Uchwała Nr 8/2020 Rady Polityki Pieniężnej z dnia 28 maja 2020 r. w sprawie przyjęcia sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2019

§ 1. Przyjmuje się sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2019, stanowiące załącznik do uchwały.

§ 2. Uchwała wchodzi w życie z dniem podjęcia.

Przewodniczący Rady Polityki Pieniężnej: A. Glapiński

Członkowie Rady Polityki Pieniężnej: G. Ancyparowicz, E. Gatnar, Ł. Hardt, C. Kochalski, J. Kropiwnicki,

E. Łon, R. Sura, K. Zubelewicz, J. Żyżyński

Załącznik 1. Wybrane dane makroekonomiczne i finansowe ................................................................... 17

Załącznik 2. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej ...................... 21

Załącznik 3. Wyniki głosowań członków Rady Polityki Pieniężnej nad wnioskami i uchwałami ... 57

1. Strategia polityki pieniężnej w 2019 r.

1. Strategia polityki pieniężnej w 2019 r.

W 2019 r. Rada Polityki Pieniężnej, zwana dalej „Radą”, prowadziła politykę pieniężną zgodnie

z Założeniami polityki pieniężnej na rok 2019 przyjętymi we wrześniu 2018 r. Podobnie jak w poprzednich

latach głównym celem polityki pieniężnej było utrzymanie stabilności cen, przy jednoczesnym

wspieraniu zrównoważonego wzrostu gospodarczego oraz stabilności systemu finansowego. W ten

sposób Rada realizowała podstawowe zobowiązania Narodowego Banku Polskiego zawarte

w Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej (Dz. U. z 1997 r. poz. 483, z późn. zm.) oraz w ustawie z dnia

29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim (Dz. U. z 2019 r. poz. 1810 oraz z 2020 r. poz. 568).

Zgodnie z art. 227 ust. 1 Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej „Narodowy Bank Polski odpowiada za

wartość polskiego pieniądza”. Ustawa o Narodowym Banku Polskim, zwanym dalej „NBP”, w art. 3

ust. 1 stanowi, że „podstawowym celem działalności NBP jest utrzymanie stabilnego poziomu cen, przy

jednoczesnym wspieraniu polityki gospodarczej Rządu, o ile nie ogranicza to podstawowego celu

NBP”.

Rada dąży do zapewnienia stabilności cen, wykorzystując strategię średniookresowego celu

inflacyjnego. Od 2004 r. Rada realizuje średniookresowy cel inflacyjny na poziomie 2,5%

z symetrycznym przedziałem odchyleń o szerokości ± 1 punkt procentowy. W państwach, w których

realizowana jest strategia celu inflacyjnego, inflacja jest przeciętnie niższa niż w pozostałych krajach.

Od 2004 r. do końca 2019 r. przeciętny poziom inflacji w Polsce wynosił 2,0% rocznie, a więc był zbliżony

do 2,5% i mieścił się w symetrycznym przedziale odchyleń, choć w niektórych latach dynamika cen

znajdowała się poza tym przedziałem. Również tempo wzrostu gospodarczego było w ostatnich latach

stosunkowo stabilne i zbliżone do długookresowego trendu, a w gospodarce nie narastały

nierównowagi makroekonomiczne. Wskazuje to na skuteczność strategii celu inflacyjnego

w zapewnieniu długookresowej stabilności cen, przy jednoczesnym wspieraniu zrównoważonego

wzrostu gospodarczego.

Średniookresowy charakter celu oznacza, że ze względu na szoki makroekonomiczne i finansowe

inflacja może okresowo kształtować się powyżej lub poniżej celu, w tym również poza określonym

przedziałem odchyleń od celu. Reakcja polityki pieniężnej na szoki jest elastyczna i zależy od ich

przyczyn oraz oceny trwałości ich skutków, w tym wpływu na procesy inflacyjne. W przypadku

odchylenia się inflacji od celu Rada w sposób elastyczny określa oczekiwane tempo powrotu inflacji

do celu, ponieważ szybkie sprowadzenie inflacji do celu może wiązać się z istotnymi kosztami

dla stabilności makroekonomicznej lub finansowej.

Realizowana przez Radę strategia polityki pieniężnej zakłada elastyczność w zakresie stosowanych

instrumentów. Oznacza to, że instrumentarium NBP może być dostosowywane do natury

występujących w gospodarce zaburzeń. Elastyczne kształtowanie instrumentów polityki pieniężnej

sprzyja efektywnemu działaniu mechanizmu transmisji oraz stabilności makroekonomicznej

i finansowej.

Podejmując decyzje w zakresie polityki pieniężnej, Rada bierze pod uwagę opóźnienia, z jakimi zmiany

parametrów polityki pieniężnej wpływają na gospodarkę. Długość opóźnień, jakie występują

od podjęcia decyzji dotyczącej poziomu stóp procentowych do zaobserwowania jej najsilniejszego

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2019

wpływu na wielkości realne (m.in. produkcję i zatrudnienie) oraz inflację, wynosi kilka kwartałów

i może zmieniać się w czasie. Ponadto polityka pieniężna prowadzona jest w warunkach niepewności,

dotyczącej szczególnie przyszłego kształtowania się sytuacji gospodarczej.

Doświadczenia globalnego kryzysu finansowego wskazują, że stabilizowanie inflacji na niskim

poziomie jest ważnym, ale niewystarczającym warunkiem utrzymania równowagi w gospodarce, która

z kolei sprzyja utrzymaniu stabilności cen w długim okresie. Zagrożeniem dla stabilności cen w długim

okresie są zwłaszcza nierównowagi w sektorze finansowym. Mając to na uwadze, Rada prowadzi

politykę pieniężną w taki sposób, aby sprzyjać utrzymaniu stabilności systemu finansowego

i ograniczać ryzyko narastania nierównowag w gospodarce, uwzględniając w swoich decyzjach

kształtowanie się cen aktywów (zwłaszcza cen nieruchomości) oraz dynamikę akcji kredytowej.

W warunkach znacznej swobody przepływu kapitału i integracji rynków finansowych najważniejszą

rolę

w

ograniczaniu

nierównowag

makroekonomicznych

powinna

pełnić

polityka

makroostrożnościowa. Wywierając selektywny wpływ na kształtowanie się agregatów kredytowych,

umożliwia ona stabilizowanie akcji kredytowej, przy mniejszych kosztach dla wzrostu gospodarczego

niż polityka pieniężna.

Oprócz polityki pieniężnej i makroostrożnościowej istotną rolę w utrzymywaniu stabilności

makroekonomicznej pełni także polityka fiskalna. W celu zachowania stabilności makroekonomicznej

niezbędne jest prowadzenie polityki fiskalnej, która zapewnia długookresową stabilność finansów

publicznych.

Rada realizuje strategię celu inflacyjnego w warunkach płynnego kursu walutowego. Reżim płynnego

kursu nie wyklucza interwencji na rynku walutowym, gdy jest to niezbędne do zapewnienia stabilności

makroekonomicznej i finansowej kraju.

2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2019 r.

2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania

w 2019 r.

Polityka pieniężna w Polsce w 2019 r. była prowadzona w warunkach relatywnie niskiego tempa

wzrostu gospodarczego na świecie, w szczególności w strefie euro. Towarzyszyło temu wyraźne

obniżenie dynamiki handlu światowego i osłabienie aktywności w sektorze przemysłowym.

Jednocześnie inflacja na świecie pozostała umiarkowana, a w strefie euro – niska, kształtując się w tej

gospodarce wyraźnie poniżej 2%. Pod koniec 2019 r. dynamika cen w wielu gospodarkach, zwłaszcza

w gospodarkach wschodzących, istotnie się zwiększyła. Wynikało to przede wszystkim ze wzrostu cen

żywności związanego w znacznej mierze z rosnących cen mięsa wieprzowego pod wpływem epidemii

afrykańskiego pomoru świń (ASF), głównie w Chinach.

W warunkach umiarkowanej inflacji i relatywnie niskiego tempa wzrostu gospodarczego główne banki

centralne w I połowie 2019 r. łagodziły retorykę dotyczącą polityki pieniężnej, a w II połowie roku

luzowały politykę pieniężną. W szczególności Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych (zwana dalej

„Fed”) obniżyła stopy procentowe oraz rozpoczęła skup bonów skarbowych i uruchomiła dodatkowe

operacje repo, a Europejski Bank Centralny (EBC) obniżył stopę depozytową głębiej poniżej zera

i wznowił program skupu aktywów. W tych warunkach w gospodarkach rozwiniętych rentowności

długoterminowych obligacji obniżyły się, a indeksy cen akcji wzrosły, osiągając na części rynków

rozwiniętych najwyższe poziomy w historii.

W Polsce koniunktura w 2019 r. była dobra, choć tempo wzrostu PKB było niższe niż w poprzednim

roku (4,1% w 2019 r. wobec 5,3% w 2018 r.). Głównym czynnikiem wzrostu pozostała rosnąca

konsumpcja – wspierana przez wzrost zatrudnienia i płac, niskie bezrobocie, a także dobre nastroje

konsumentów i wypłaty świadczeń socjalnych – choć pod koniec roku jej dynamika obniżyła się.

Towarzyszył temu dalszy wzrost inwestycji, chociaż dynamika nakładów brutto na środki trwałe

w 2019 r. była nieco niższa niż w 2018 r. Przyczynił się do tego spadek inwestycji publicznych

wynikający przede wszystkim ze spadku wydatków inwestycyjnych jednostek samorządu

terytorialnego, po ich silnym wzroście w 2018 r. związanym m.in. z realizacją licznych projektów

inwestycyjnych przed wyborami samorządowymi. Jednocześnie skala spowolnienia wzrostu nakładów

na środki trwałe była ograniczana przez wyraźne przyśpieszenie wzrostu inwestycji przedsiębiorstw

w warunkach wysokiego wykorzystania zdolności produkcyjnych i nadal dobrej koniunktury

w przemyśle. Dodatni wkład do wzrostu PKB w 2019 r. miało również saldo obrotów z zagranicą,

co wynikało z mniejszej skali spowolnienia eksportu – mimo osłabionej koniunktury w najbliższym

otoczeniu Polski – niż importu.

Dynamika cen konsumpcyjnych w 2019 r. wyniosła średniorocznie 2,3%, a więc była zgodna

z średniookresowym celem inflacyjnym (2,5% z symetrycznym przedziałem odchyleń o szerokości ± 1

punkt procentowy). Towarzyszyła temu umiarkowana inflacja bazowa. Wskaźnik inflacji

po wyłączeniu cen żywności i energii wyniósł w 2019 r. średniorocznie 2,0%.

Jednocześnie w gospodarce nie narastały nierównowagi makroekonomiczne. W szczególności,

dynamika kredytu dla sektora niefinansowego w 2019 r. ukształtowała się poniżej dynamiki

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2019

nominalnego PKB (dynamika kredytu wyniosła 5,8%, a dynamika nominalnego PKB 7,2%).

W konsekwencji zadłużenie sektora niefinansowego z tytułu kredytów w relacji do PKB obniżyło się.

Ponadto w 2019 r. wzrosła nadwyżka w handlu, podobnie jak dodatnie łączne saldo na rachunku

obrotów bieżących i kapitałowych. W efekcie obniżyło się zadłużenie zagraniczne w relacji do PKB.

W tych warunkach kurs złotego był relatywnie stabilny.

Wobec powyższych uwarunkowań Rada utrzymywała w 2019 r. stopy procentowe NBP

na niezmienionym poziomie, w tym stopę referencyjną na poziomie 1,5%. Stabilizacja stóp

procentowych NBP wspierała utrzymanie stabilności cen, a także sprzyjała utrzymaniu polskiej

gospodarki

na

ścieżce

zrównoważonego

wzrostu

oraz

pozwalała

zachować

równowagę

makroekonomiczną.

W 2019 r., podobnie jak w poprzednich latach, ważnym elementem prowadzonej polityki pieniężnej

była komunikacja z otoczeniem polegająca na przedstawianiu przez Radę informacji o podejmowanych

decyzjach wraz z oceną przebiegu procesów gospodarczych wpływającą na te decyzje.

Do najważniejszych instrumentów komunikacji polityki pieniężnej w 2019 r. należały publikowane

cyklicznie: Informacje po posiedzeniach Rady Polityki Pieniężnej (oraz towarzyszące im konferencje prasowe

po posiedzeniach Rady), Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej 1, Raporty

o inflacji, a także Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018 i Założenia polityki

pieniężnej na rok 2020.

Poniżej przedstawiono najważniejsze uwarunkowania decyzji Rady w 2019 r. w podziale na półrocza.

W I połowie 2019 r. dynamika PKB w wielu gospodarkach na świecie pozostała relatywnie niska.

Jednocześnie utrzymywała się niepewność dotycząca perspektyw globalnej koniunktury, częściowo

związana ze zmianami w polityce handlowej największych państw. W tych uwarunkowaniach

aktywność w światowym przemyśle osłabiła się, natomiast koniunktura w sektorze usług pozostała

korzystna. W strefie euro, w tym w Niemczech, w I połowie ub.r. utrzymała się obniżona dynamika

aktywności gospodarczej. W kierunku spowolnienia wzrostu PKB oddziaływała słaba koniunktura

w sektorze przemysłowym. Natomiast stabilizująco na tempo wzrostu gospodarczego wpływał

utrzymujący się wzrost popytu konsumpcyjnego, wspierany przez rosnące zatrudnienie i płace oraz

spadek obciążeń podatkowych i wzrost transferów publicznych dla gospodarstw domowych w części

głównych gospodarek strefy euro. Korzystne uwarunkowania dla wzrostu konsumpcji sprzyjały

utrzymaniu się dobrej sytuacji w sektorze usług. Z kolei w Stanach Zjednoczonych koniunktura

w I połowie 2019 r. pozostawała dobra w związku z korzystną – z punktu widzenia pracowników –

sytuacją na rynku pracy. Natomiast w Chinach w I połowie 2019 r. – pomimo przejściowej stabilizacji

dynamiki PKB w I kw. ub.r. związanej z ekspansywną polityką gospodarczą – wzrost aktywności

gospodarczej stopniowo spowalniał.

W I połowie 2019 r. dynamika cen w gospodarce światowej kształtowała się nadal na umiarkowanym

poziomie, mimo wyraźnego wzrostu cen części produktów żywnościowych. W szczególności wyraźnie

wzrosły ceny mięsa wieprzowego, co wynikało z rozprzestrzeniania się epidemii afrykańskiego

pomoru świń (ASF) istotnie ograniczającej podaż wieprzowiny na świecie. Z kolei ceny ropy naftowej

1 W Opisach dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej, stanowiących Załącznik 2. niniejszego Sprawozdania,

znajduje się szersze omówienie zagadnień i argumentów, które wpływały na decyzje Rady dotyczące poziomu stóp

procentowych podejmowane na poszczególnych posiedzeniach w 2019 r.

2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2019 r.

na rynkach światowych – mimo wzrostu w pierwszych miesiącach ubiegłego roku – były niższe niż

w I półroczu 2018 r. Umiarkowana dynamika cen w gospodarce globalnej wynikała z utrzymującej się

niskiej inflacji w części gospodarek rozwiniętych, przy szybszym wzroście cen w gospodarkach

wschodzących. Niska inflacja utrzymywała się w szczególności w strefie euro, gdzie w I połowie 2019 r.

inflacja HICP wyniosła 1,4%, a inflacja bazowa (po wyłączeniu cen żywności, energii, alkoholu

i wyrobów tytoniowych) 1,0%.

Wobec utrzymywania się relatywnie niskiej dynamiki PKB i umiarkowanej inflacji w wielu krajach

w I połowie 2019 r. główne banki centralne złagodziły retorykę dotyczącą ich polityki pieniężnej. EBC

utrzymywał stopy procentowe w pobliżu zera, w tym stopę depozytową poniżej zera, a także

reinwestował w całości raty kapitałowe z papierów wartościowych zakupionych w ramach programu

skupu aktywów. Jednocześnie EBC wydłużył sygnalizowany okres utrzymywania stóp procentowych

na dotychczasowym poziomie. Z kolei Fed – po podwyżkach stóp procentowych w 2018 r. –

w I połowie 2019 r. stabilizował stopy procentowe i sygnalizował możliwość ich obniżenia. Fed

ograniczył przy tym tempo zmniejszania swojej sumy bilansowej i zapowiedział zakończenie tego

procesu w II połowie 2019 r.

Złagodzenie retoryki przez główne banki centralne w I połowie 2019 r. oddziaływało w kierunku

spadku rentowności obligacji skarbowych na świecie, w tym w Polsce, a także sprzyjało wyraźnemu

wzrostowi cen akcji w gospodarkach rozwiniętych po ich spadku pod koniec 2018 r. Jednocześnie kursy

walut wielu gospodarek wschodzących, w tym złotego, były relatywnie stabilne względem dolara.

W Polsce w I połowie 2019 r. utrzymywała się dobra koniunktura, choć tempo wzrostu było niższe niż

w poprzednich kwartałach (dynamika PKB w I połowie 2019 r. wyniosła 4,7% r/r). Wzrostowi

aktywności gospodarczej sprzyjała rosnąca konsumpcja wspierana przez zwiększające się zatrudnienie

i płace, bardzo dobre nastroje konsumentów oraz wypłaty świadczeń społecznych. Utrzymującemu się

wzrostowi zatrudnienia towarzyszył dalszy spadek stopy bezrobocia, która kształtowała się na

historycznie niskim poziomie. Ważnym czynnikiem wzrostu PKB były również rosnące inwestycje,

zwłaszcza przedsiębiorstw, czemu sprzyjało utrzymywanie się silnego popytu krajowego w warunkach

wysokiego wykorzystania zdolności wytwórczych. Jednocześnie ograniczająco na skalę inwestycji

przedsiębiorstw mogło oddziaływać pogorszenie się nastrojów firm przetwórstwa przemysłowego

i podwyższona niepewność dotycząca dalszego wzrostu aktywności w tym sektorze. Dodatni wkład

do dynamiki PKB miał także eksport netto, choć w warunkach obniżonego tempa wzrostu

gospodarczego w otoczeniu polskiej gospodarki wzrost obrotów w handlu zagranicznym spowolnił.

Jednocześnie dzięki ożywieniu sprzedaży zagranicznej do krajów spoza strefy euro, dynamika eksportu

obniżyła się w mniejszym stopniu niż dynamika importu. Sprzyjało to utrzymaniu się dodatniego salda

na rachunku obrotów bieżących (w relacji do PKB). Dodatnie było także łączne saldo obrotów bieżących

i kapitałowych, co wskazywało na wysoki stopień równowagi zewnętrznej. Brak było także wyraźnych

sygnałów narastania nierównowag wewnętrznych: dynamika kredytu dla sektora niefinansowego

pozostawała zbliżona – choć nieco niższa – do tempa wzrostu nominalnego PKB. W I połowie 2019 r.

głównym źródłem niepewności dla krajowej koniunktury była skala i trwałość spowolnienia

u głównych partnerów handlowych Polski oraz siła jego przełożenia na polską gospodarkę.

W Polsce w I połowie 2019 r. dynamika cen dóbr i usług konsumpcyjnych stopniowo rosła z niskiego

poziomu notowanego na początku ub.r. i w czerwcu wyniosła 2,6%, tj. była bardzo zbliżona do 2,5%.

W kierunku zwiększenia się inflacji w tym okresie oddziaływał przede wszystkim wzrost cen żywności,

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2019

głównie mięsa wieprzowego – pod wpływem rozprzestrzeniania się epidemii afrykańskiego pomoru

świń (ASF) na świecie – i warzyw ze względu na suszę. Jednocześnie stopniowo rosła inflacja bazowa

(po wyłączeniu cen żywności i energii; 1,4% średnio w I połowie 2019 r.), podwyższana przez wzrost

dynamiki cen usług w warunkach utrzymującej się korzystnej sytuacji polskich konsumentów.

Wobec powyższych uwarunkowań, w szczególności utrzymywania się dobrej koniunktury przy

umiarkowanej dynamice cen oraz braku nierównowag makroekonomicznych, w I połowie 2019 r. Rada

utrzymywała stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie, w tym stopę referencyjną

na poziomie 1,5%. Za taką decyzją przemawiały także prognozy, w tym marcowa projekcja inflacji

i PKB, które wskazywały na stopniowe obniżenie się tempa wzrostu PKB w kolejnych kwartałach

następujące w warunkach nadal umiarkowanej inflacji, która w horyzoncie oddziaływania polityki

pieniężnej miała się kształtować w pobliżu celu inflacyjnego.

W II połowie 2019 r. dynamika aktywności w gospodarce światowej pozostała niska, czemu

towarzyszyło pogorszenie perspektyw globalnej koniunktury. W strefie euro koniunktura w przemyśle

pozostała słaba, a pod koniec roku w sektorze usługowym pojawiły się sygnały pogorszenia nastrojów.

Szczególnie niekorzystna sytuacja utrzymywała się w Niemczech, gdzie spadkowi produkcji

przemysłowej w II połowie 2019 r. towarzyszyły sygnały spowolnienia wzrostu aktywności w sektorze

usługowym i spadek dynamiki zatrudnienia. W Stanach Zjednoczonych koniunktura była wciąż

relatywnie dobra na tle innych gospodarek rozwiniętych, jednak w II połowie 2019 r. tempo wzrostu

aktywności gospodarczej – podobnie jak w Chinach – nieco obniżyło się względem I połowy roku.

Wobec utrzymującej się osłabionej koniunktury w wielu gospodarkach, inflacja na świecie w II połowie

2019 r. pozostała umiarkowana, mimo dalszego wzrostu cen części produktów żywnościowych, w tym

wieprzowiny w wyniku rozprzestrzeniania się epidemii ASF. W strefie euro inflacja HICP w II połowie

roku utrzymała się na niskim poziomie (średni 1,0%), mimo nieznacznego wzrostu inflacji bazowej pod

koniec roku (w II połowie 2019 r. wyniosła średnio 1,1%).

Pogorszenie perspektyw globalnego wzrostu gospodarczego skłoniło główne banki centralne

do poluzowania polityki pieniężnej w II połowie 2019 r. EBC obniżył stopę depozytową do bardziej

ujemnego poziomu (-0,50%), wznowił program skupu aktywów finansowych i ponownie wydłużył

zapowiadany okres utrzymywania stóp procentowych na dotychczasowym poziomie. Jednocześnie

Fed w II połowie 2019 r. trzykrotnie obniżył stopy procentowe (przedział dla stopy fed funds został

obniżony w sumie o 0,75 pkt proc. do 1,50-1,75%) oraz – w reakcji na zaburzenia na amerykańskim

rynku pieniężnym – rozpoczął skup bonów skarbowych i uruchomił dodatkowe operacje repo.

Poluzowanie polityki pieniężnej przez główne banki centralne sprzyjało dalszemu wzrostowi cen akcji,

które na części rynków rozwiniętych osiągnęły najwyższe poziomy w historii. Towarzyszyła temu

stabilizacja rentowności długoterminowych obligacji skarbowych w wielu gospodarkach, w tym

w Polsce, na bardzo niskim poziomie. Jednocześnie kursy walut gospodarek wschodzących, w tym

złotego, względem dolara amerykańskiego pozostały relatywnie stabilne.

W Polsce w II połowie 2019 r. utrzymywała się dobra koniunktura, chociaż dynamika PKB obniżyła się

w ślad za spowolnieniem wzrostu w otoczeniu polskiej gospodarki (dynamika PKB w Polsce

w II połowie 2019 r. wyniosła 3,6%). Głównym czynnikiem wzrostu w dalszym ciągu był popyt

konsumpcyjny, nadal wspierany przez korzystną sytuację pracowników na rynku pracy, dobre nastroje

konsumentów oraz wypłaty świadczeń społecznych. Przy czym realna dynamika konsumpcji w IV kw.

2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2019 r.

nieco się obniżyła, do czego mogło się przyczynić pewne pogorszenie nastrojów gospodarstw

domowych oraz wyższa niż na początku 2019 r. dynamika cen. Towarzyszyło temu nieznaczne

obniżenie się dynamiki zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw przy relatywnie stabilnej dynamice

wynagrodzeń nominalnych. W II połowie 2019 r. nadal rosły również inwestycje, choć tempo tego

wzrostu obniżyło się. Przyczynił się do tego spadek inwestycji publicznych wynikający przede

wszystkim ze spadku wydatków inwestycyjnych jednostek samorządu terytorialnego, po ich silnym

wzroście w 2018 r. związanym m.in. z realizacją licznych projektów inwestycyjnych przed wyborami

samorządowymi. Jednocześnie nadal rosły inwestycje przedsiębiorstw. Dynamika kredytu dla sektora

niefinansowego pozostała relatywnie stabilna i ukształtowała się poniżej tempa wzrostu nominalnego

PKB, w związku z czym relacja stanu zadłużenia sektora niefinansowego do PKB obniżyła się do około

50%.

W warunkach osłabienia w handlu światowym, ponownie obniżyła się dynamika polskiego importu

i eksportu. Przy czym dzięki dywersyfikacji geograficznej odbiorców polskich produktów, dynamika

eksportu pozostała wyższa niż importu i zwiększył się dodatni wkład eksportu netto do wzrostu PKB.

W efekcie saldo na rachunku obrotów bieżących pozostało dodatnie. Jednocześnie utrzymywała się

niepewność dotycząca siły i trwałości wpływu spowolnienia u głównych partnerów handlowych Polski

na krajową koniunkturę.

Przez większość II połowy 2019 r. dynamika cen w Polsce kształtowała się w pobliżu 2,5%

(średnio w II połowie 2019 r. inflacja wyniosła 2,8%). W grudniu inflacja wzrosła do 3,4%, co wynikało

głównie z oddziaływania czynników podażowych i regulacyjnych. Wzrost dynamiki cen był więc

w znacznej mierze skutkiem czynników poza bezpośrednim wpływem polityki pieniężnej, których

wpływ na inflację był oceniany jako przejściowy. W kierunku wzrostu inflacji oddziaływała

w szczególności ograniczona podaż mięsa wieprzowego na świecie związana z rozszerzaniem się

epidemii ASF, przekładająca się na wyższą dynamikę cen żywności nieprzetworzonej. W grudniu

wzrosła również roczna dynamika cen paliw, co wynikało z tzw. efektu bazy (odzwierciedlającego

wyraźny spadek cen ropy na rynkach światowych pod koniec 2018 r. i ich stabilizację w II połowie

2019 r.). Jednocześnie wzrosła także dynamika cen usług administrowanych, w tym opłat za wywóz

śmieci, co – wraz z nadal dobrą koniunkturą w kraju – przyczyniło się do zwiększenia się inflacji

bazowej (w grudniu inflacja bazowa wyniosła 3,1%, a w II połowie roku średnio 2,5%).

Biorąc pod uwagę informacje napływające w II połowie 2019 r., Rada utrzymywała stopy procentowe

NBP na niezmienionym poziomie, w tym stopę referencyjną na poziomie 1,5%. W ocenie Rady

za stabilizacją stóp procentowych przemawiało utrzymywanie się korzystnej koniunktury, przy

podwyższonej niepewności dotyczącej skali i trwałości osłabienia koniunktury za granicą oraz jego

wpływu na krajową aktywność gospodarczą. Jednocześnie inflacja przez większość analizowanego

okresu kształtowała się na umiarkowanym poziomie, a jej wzrost w grudniu ub.r. oraz jej

prognozowane utrzymanie się na podwyższonym poziomie w I kw. wynikało z czynników

podażowych i regulacyjnych, tj. znajdujących się poza bezpośrednim wpływem polityki pieniężnej.

Ponadto prognozy wskazywały, że po wygaśnięciu wpływu tych czynników inflacja obniży się

i w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej ukształtuje się na poziomie zgodnym z celem

inflacyjnym NBP.

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2019

3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2019 r.

W 2019 r. NBP wykorzystywał zestaw instrumentów przyjęty przez Radę Polityki Pieniężnej

w Założeniach polityki pieniężnej na rok 2019.

Płynność sektora bankowego w 2019 r.

W 2019 r. NBP realizował politykę pieniężną w warunkach nadpłynności sektora bankowego 2. Jej

średni poziom w roku wyniósł 81 518 mln zł 3 i był niższy w porównaniu do 2018 r. o 8 648 mln zł, tj. o

9,6%.

Średni poziom nadpłynności w grudniu 2019 r. wyniósł 86 330 mln zł i był o 295 mln zł (tj. o 0,3%)

niższy niż w grudniu 2018 r.

Największy wpływ na kształtowanie płynności sektora bankowego w 2019 r. miały zmiany w poziomie

pieniądza gotówkowego w obiegu oraz transakcje, w ramach których Ministerstwo Finansów

sprzedawało NBP waluty obce. Pierwszy z wyżej wymienionych czynników przyczynił się do spadku

płynności sektora bankowego w ciągu roku średnio o 20 872 mln zł. Przewaga dokonywanego przez

NBP skupu walut obcych nad ich sprzedażą spowodowała natomiast wzrost płynności sektora

bankowego średnio o 29 933 mln zł.

Stopy procentowe NBP

Podstawowym instrumentem polityki pieniężnej w 2019 r. były stopy procentowe NBP.

Stopa referencyjna NBP, określając rentowność operacji otwartego rynku, wpływała na poziom

krótkoterminowych rynkowych stóp procentowych.

Stopa depozytowa oraz stopa lombardowa NBP wyznaczały pasmo wahań stóp procentowych

overnight na rynku międzybankowym.

Operacje otwartego rynku

W 2019 r. celem operacyjnym polityki pieniężnej było dążenie do kształtowania stawki POLONIA 4

w pobliżu stopy referencyjnej NBP. Głównym instrumentem służącym realizacji wskazanego zadania

były operacje otwartego rynku, przeprowadzane z inicjatywy banku centralnego. Za ich pomocą bank

centralny zarządzał płynnością sektora bankowego. Realizację celu operacyjnego polityki pieniężnej

wspierały system rezerwy obowiązkowej oraz oferowane przez bank centralny operacje depozytowo-kredytowe.

2 Nadpłynność sektora bankowego stanowi nadwyżkę środków pozostającą w sektorze bankowym ponad wymagany poziom

rezerwy obowiązkowej. Miarą nadpłynności jest saldo przeprowadzanych przez NBP operacji otwartego rynku oraz operacji

depozytowo-kredytowych.

3 W okresach utrzymywania rezerwy obowiązkowej.

4 Stawka POLONIA (Polish Overnight Index Average) wyznaczana jest jako średnia (ważona wolumenem poszczególnych

transakcji) oprocentowania niezabezpieczonych depozytów międzybankowych zawartych na termin O/N w danym dniu

roboczym do godziny 16.30.

3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2019 r.

Za pomocą podstawowych operacji otwartego rynku bank centralny dążył do utrzymywania

zbilansowanych warunków płynnościowych w sektorze bankowym. Jednocześnie rentowności

poszczególnych operacji, równe obowiązującemu w dniu ich przeprowadzania poziomowi stopy

referencyjnej NBP, bezpośrednio oddziaływały na cenę pieniądza wyznaczaną na rynku

międzybankowym, w tym na stawkę POLONIA.

Wykres 1 Średnie w miesiącu saldo operacji otwartego Wykres 2 Instrumenty absorbujące nadpłynność

rynku w latach 2005-2019

w poszczególnych miesiącach w 2019 r.

mld PLN

132

Saldo operacji otwartego rynku

mld PLN

100

110

95

88

90

66

85

44

80

22

75

0

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

70

Źródło: dane NBP.

Średnie saldo operacji depozytowo-kredytowych

Średni poziom bonów pieniężnych NBP w operacjach dostrajających

Średni poziom bonów pieniężnych NBP w operacjach podstawowych

19m1 19m2 19m3 19m4 19m5 19m6 19m7 19m8 19m9 19m1019m1119m12

Źródło: dane NBP.

Operacje podstawowe stosowane były w 2019 r. regularnie, raz w tygodniu, w formie emisji bonów

pieniężnych NBP z reguły z 7-dniowym terminem zapadalności 5. Za pomocą operacji podstawowych

bank centralny absorbował większość nadpłynności utrzymującej się w sektorze bankowym. W 2019 r.

średni poziom bonów pieniężnych NBP emitowanych w ramach operacji podstawowych wyniósł

78 662 mln zł i był niższy w porównaniu z 2018 r. o 8 475 mln zł.

Poza operacjami podstawowymi NBP w 2019 r. stosował również operacje dostrajające, które pełniły

rolę uzupełniającą w zakresie realizacji celu operacyjnego polityki pieniężnej. Przesłanką dla ich

stosowania było dążenie banku centralnego do zapewnienia na rynku międzybankowym warunków

sprzyjających realizacji celu operacyjnego polityki pieniężnej. Rentowności poszczególnych operacji

dostrajających były równe poziomowi stopy referencyjnej NBP i – w sposób analogiczny jak

w przypadku rentowności operacji podstawowych – wpływały na cenę pieniądza na rynku

międzybankowym.

W 2019 r. NBP przeprowadził 12 operacji dostrajających w ostatnich roboczych dniach okresów

utrzymywania rezerwy obowiązkowej. Ponadto 4-krotnie bank centralny zdecydował się

na zastosowanie operacji dostrajających w trakcie okresów utrzymywania rezerwy obowiązkowej.

W ramach dostrajających operacji otwartego rynku emitowane były przez NBP bony pieniężne

z terminami zapadalności 1-, 2- i 3-dniowymi. Średni poziom tego rodzaju operacji wyniósł w 2019 r.

1 732 mln zł i był wyższy niż w 2018 r. o 73 mln zł.

5 Wyjątek stanowiły operacje przeprowadzone w dniach 26 kwietnia i 25 października (6-dniowe), a także 2 maja i 31 października

(8-dniowe).

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2019

W 2019 r. średnie absolutne odchylenie stawki POLONIA od stopy referencyjnej NBP wyniosło 14 pb,

w porównaniu do 21 pb odnotowanych w 2018 r. 6

Wykres 3 Stopy procentowe NBP oraz stawka POLONIA w latach 2018-2019

proc.

Stopa lombardowa NBP

Stopa depozytowa NBP

POLONIA

Stopa referencyjna NBP

3,0

3,0

2,5

2,5

2,0

2,0

1,5

1,5

1,0

1,0

0,5

0,5

0,0

18m1

18m3

18m5

18m8

18m10

18m12

19m3

19m5

19m8

19m10

0,0

19m12

Źródło: dane NBP.

Rezerwa obowiązkowa

System rezerwy obowiązkowej sprzyjał realizacji celu operacyjnego polityki pieniężnej, oddziałując

w kierunku stabilizacji krótkoterminowych rynkowych stóp procentowych. Uśredniony charakter

systemu rezerwy obowiązkowej stwarzał podmiotom swobodę decydowania o wysokości środków

gromadzonych na rachunkach w banku centralnym w poszczególnych dniach okresu rezerwowego,

pod warunkiem utrzymania średniego stanu środków na rachunkach w NBP na poziomie nie niższym

od wartości rezerwy wymaganej. Jednocześnie obowiązek utrzymywania rezerwy obowiązkowej

ograniczał skalę operacji otwartego rynku NBP, przeprowadzanych w celu sterylizacji nadpłynności

utrzymującej się w sektorze bankowym w 2019 r.

W 2019 r. obowiązkowi utrzymania rezerwy obowiązkowej podlegały banki, oddziały instytucji

kredytowych,

oddziały

banków

zagranicznych

działające

w

Polsce,

spółdzielcze

kasy

oszczędnościowo-kredytowe oraz Krajowa Spółdzielcza Kasa Oszczędnościowo-Kredytowa.

Podstawowa stopa rezerwy obowiązkowej w 2019 r. wynosiła 3,5% od wszystkich zobowiązań

stanowiących podstawę naliczania rezerwy, z wyjątkiem środków uzyskanych z tytułu transakcji repo

i sell-buy-back oraz środków pozyskanych co najmniej na 2 lata, w przypadku których analogiczny

parametr wynosił 0,0%.

Oprocentowanie środków rezerwy obowiązkowej w 2019 r. wynosiło 0,5%.

6 Przytoczony wskaźnik obliczono jako średnie dzienne absolutne odchylenie stawki POLONIA od stopy referencyjnej NBP

(uśredniony moduł różnicy) przeliczone według bazy 365 dni.

3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2019 r.

Na dzień 31 grudnia 2019 r. wysokość rezerwy obowiązkowej ukształtowała się na poziomie

46 845 mln zł, w tym rezerwa obowiązkowa sektora bankowego wyniosła 46 630 mln zł, a rezerwa

obowiązkowa spółdzielczych kas oszczędnościowo-kredytowych oraz Krajowej Spółdzielczej Kasy

Oszczędnościowo-Kredytowej – 215 mln zł. Poziom rezerwy obowiązkowej ogółem był wyższy

w porównaniu do stanu na dzień 31 grudnia 2018 r. o 3 651 mln zł, co oznacza wzrost o 8,5%.

Wykres 4 Zmiany wielkości rezerwy obowiązkowej i odchylenia od rezerwy wymaganej w 2019 r.

Odchylenia od rezerwy wymaganej (prawa oś)

Rezerwa wymagana

mld PLN

mln PLN

47,0

450

415,0

46,5

46,0

45,1

45,0

400

45,2

45,5

300

250

200

178,6

44,1

43,5

43,5

42,5

45,4

44,6

44,0

43,0

46,8

350

308,3

45,5

44,5

46,2

375,0

367,4

46,8

113,5

43,7

74,8

43,2

31.12.18 30.01.19

86,0

89,6

114,9

111,1

100

45,6

31.01.19 27.02.19

150

50

28.02.19 31.03.19

01.04.19 29.04.19

30.04.19 30.05.19

31.05.19 30.06.19

01.07.19 30.07.19

31.07.19 01.09.19

02.09.19 29.09.19

30.09.19 30.10.19

31.10.19 01.12.19

02.12.19 30.12.19

0

Źródło: dane NBP.

Głównym czynnikiem wpływającym na zmianę wskazanej pozycji in plus w 2019 r. był wzrost

depozytów w sektorze bankowym, od których naliczana była rezerwa obowiązkowa. W kierunku

ograniczenia poziomu rezerwy obowiązkowej oddziaływało zaś zwolnienie przez Zarząd NBP

z obowiązku utrzymywania rezerwy obowiązkowej 4 banków komercyjnych i 2 banków

spółdzielczych.

W 2019 r. we wszystkich okresach utrzymywania rezerwy obowiązkowej odnotowana została

niewielka nadwyżka średniego stanu środków na rachunkach podmiotów w porównaniu

z wymaganym poziomem rezerwy obowiązkowej. Przeciętna nadwyżka średniego stanu środków na

rachunkach podmiotów rezerwy w 2019 r. wyniosła 190 mln zł i stanowiła 0,42% średniego poziomu

wymaganej rezerwy obowiązkowej.

Jednocześnie

odnotowano 3

przypadki nieutrzymania

wymaganego poziomu rezerwy obowiązkowej przez 3 banki komercyjne.

Operacje depozytowo-kredytowe

Operacje depozytowo-kredytowe (depozyt na koniec dnia oraz kredyt lombardowy) pełniły rolę

instrumentów stabilizujących poziom płynności w sektorze bankowym oraz skalę wahań stóp rynku

międzybankowego. Operacje te przeprowadzane były z inicjatywy banków. Przy ich wykorzystaniu

wspomniane podmioty uzupełniały niedobory płynności bądź lokowały nadwyżki środków w NBP,

w obu przypadkach na okresy jednodniowe.

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2019

Stopa oprocentowania kredytu lombardowego, wyznaczająca maksymalną cenę pozyskania pieniądza

w NBP, określała górną granicę wahań stóp procentowych overnight na rynku międzybankowym.

Z kolei stopa depozytowa stanowiła ograniczenie korytarza ich odchyleń od dołu.

W 2019 r., podobnie jak w latach poprzednich, banki sporadycznie korzystały z kredytu lombardowego.

Łączna kwota wykorzystanego kredytu w skali roku wyniosła 7,6 mln zł i była ponad 7-krotnie niższa

od kwoty wykorzystania w 2018 r. (57,4 mln zł). Średnie dzienne wykorzystanie kredytu

lombardowego ukształtowało się na poziomie 0,02 mln zł (przy 0,2 mln zł w 2018 r.).

W 2019 r. banki złożyły lokaty terminowe w NBP ogółem w kwocie 410 477,9 mln zł (liczone za dni ich

utrzymywania) i były one o 17,5% niższe w stosunku do depozytów złożonych w roku poprzednim.

Średni dzienny poziom depozytu na koniec dnia wyniósł 1 124,6 mln zł wobec 1 370,4 mln zł w 2018 r.

Najwyższe kwoty środków banki lokowały w NBP w postaci depozytu na koniec dnia w ostatnich

dniach okresów utrzymywania rezerwy obowiązkowej.

Swapy walutowe

Wykorzystując transakcje typu swap walutowy, NBP może dokonywać kupna (lub sprzedaży) złotego

za walutę obcą na rynku kasowym, przy jednoczesnej jego odsprzedaży (lub odkupie)

w ramach transakcji terminowej w określonej dacie.

W 2019 r. NBP nie przeprowadzał tego rodzaju operacji.

Interwencje walutowe

W ramach obowiązującej strategii polityki pieniężnej NBP może dokonywać zakupu bądź sprzedaży

na rynku walut obcych za złote.

W 2019 r. NBP nie przeprowadzał tego rodzaju operacji.

Załącznik 1. Wybrane dane makroekonomiczne i finansowe

Załącznik 1. Wybrane dane makroekonomiczne

i finansowe

Tabela 1 PKB i jego komponenty

2019

PKB

Popyt krajowy

Spożycie

Spożycie

gospodarstw

domowych

Akumulacja

Nakłady brutto

na środki trwałe

Eksport

Import

Wartość dodana

Przemysł

Budownictwo

Usługi rynkowe

i rolnictwo

Usługi nierynkowe

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2019

Ceny

bieżące

(mld PLN)

proc.

PKB

Q1

Q2

Q3

Q4

2273,6

2154,0

1708,9

100,0

94,7

75,2

5,0

4,2

2,0

1,6

-0,5

0,5

1,4

-0,6

0,8

3,3

4,8

2,8

3,8

3,3

2,8

3,1

2,3

3,5

4,9

4,9

4,1

5,3

5,6

4,3

4,1

3,0

4,1

4,8

3,3

4,6

4,6

4,7

4,3

4,0

3,3

4,2

3,2

1,3

3,2

1283,4

56,5

3,3

0,8

0,3

2,6

3,0

3,9

4,5

4,2

3,9

3,9

4,4

3,9

3,3

445,1

19,6

12,8

-3,9

-5,8

12,8

4,9

-2,0

7,9

10,6

-0,7

-3,3

6,3

-0,4

-3,6

422,8

18,6

8,8

-1,8

-1,1

10,0

6,1

-8,2

4,0

9,4

7,2

11,6

8,8

4,6

6,1

1267,5

1148,0

1998,1

501,7

153,7

55,8

50,5

87,9

22,1

6,8

7,9

5,8

5,0

7,9

13,5

4,6

-0,3

1,7

2,8

-4,0

6,1

1,7

1,5

0,9

-5,0

6,7

10,0

3,3

4,5

9,0

7,7

6,6

3,7

3,8

6,4

8,8

7,6

3,0

3,9

-8,5

9,5

9,8

4,8

2,5

6,8

7,0

7,6

5,3

5,2

11,7

4,7

2,7

4,1

4,2

3,0

8,5

5,9

4,7

6,1

8,8

3,6

3,6

4,6

4,3

4,4

4,9

3,5

4,0

3,3

3,6

2,0

-2,0

3,2

3,3

-1,5

1053,9

46,4

3,4

2,6

2,9

2,3

3,7

4,9

6,3

5,4

4,2

3,7

5,0

4,4

3,7

288,8

12,7

1,1

0,1

0,9

1,7

2,0

1,3

2,4

2,0

4,0

4,2

3,8

3,7

4,3

Roczna dynamika (w proc., ceny stałe roku poprzedniego)

Wkład do rocznej dynamiki PKB (w pkt proc., ceny stałe roku poprzedniego)

Popyt krajowy

Spożycie

Spożycie

gospodarstw

domowych

Akumulacja

Nakłady brutto

na środki trwałe

Eksport netto

-

-

4,3

1,6

-0,5

0,4

-0,6

0,6

4,7

2,2

3,2

2,2

2,3

2,7

4,6

3,1

5,3

3,2

2,9

3,0

3,2

3,7

4,4

3,3

3,1

3,2

1,2

2,2

-

-

2,0

0,5

0,2

1,5

1,8

2,3

2,6

2,4

2,2

2,4

2,5

2,3

1,6

-

-

2,7

-0,9

-1,2

2,4

1,0

-0,4

1,5

2,1

-0,1

-0,5

1,1

-0,1

-1,0

-

-

1,8

-0,4

-0,2

1,9

1,2

-1,7

0,7

1,6

1,3

1,5

1,4

0,8

1,5

-

-

0,7

2,1

2,0

-1,4

0,6

0,8

0,3

0,0

1,2

1,6

0,2

0,9

2,0

Wkład do rocznej dynamiki wartości dodanej (w pkt proc., ceny stałe roku poprzedniego)

Przemysł

Budownictwo

Usługi rynkowe

i rolnictwo

Usługi nierynkowe

-

-

2,0

1,1

0,7

-0,3

0,2

-0,4

1,1

0,7

1,0

0,5

1,0

-0,7

0,7

0,5

1,3

0,8

1,1

0,2

1,6

0,4

1,0

0,4

0,7

0,3

0,9

-0,1

-

-

1,7

1,3

1,5

1,2

1,9

2,5

3,3

2,9

2,2

1,9

2,7

2,4

1,8

-

-

0,2

0,0

0,1

0,3

0,3

0,2

0,4

0,3

0,6

0,7

0,5

0,5

0,6

Źródło: dane GUS, obliczenia NBP.

Usługi rynkowe i rolnictwo obejmują sekcje A, G-N i R-U klasyfikacji PKD: rolnictwo, handel, transport, zakwaterowanie i gastronomię, informację i komunikację, działalność

finansową i ubezpieczeniową, obsługę rynku nieruchomości, działalność profesjonalną, naukową i techniczną, administrowanie i działalność wspierającą, kulturę, rozrywkę

i rekreację, pozostałą działalność usługową, działalność gospodarstw domowych oraz organizacje i zespoły eksterytorialne.

Usługi nierynkowe obejmują sekcje O, P i Q klasyfikacji PKD: administrację publiczną i obronę narodową, obowiązkowe zabezpieczenia społeczne, edukację, a także ochronę

zdrowotną i pomoc społeczną. Wkłady do dynamiki PKB i dynamiki wartości dodanej mogą nie sumować się do łącznej dynamiki PKB i dynamiki wartości dodanej ze względu

na zaokrąglenia.

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2019

Tabela 2 Roczna dynamika cen towarów i usług konsumpcyjnych oraz wkład głównych grup do rocznej dynamiki CPI

CPI

Inflacja bazowa

Towary

Usługi

Żywność i napoje

bezalkoholowe

Przetworzona

Nieprzetworzona

Mięso

Warzywa

Energia

Nośniki energii

Paliwa

Żywność i napoje

bezalkoholowe

Napoje alkoholowe i wyroby

tytoniowe

Odzież i obuwie

Użytkowanie mieszkania

i nośniki energii

Wyposażenie mieszkania

i prowadzenie gosp. dom.

Zdrowie

Transport

Łączność

Rekreacja i kultura

Edukacja

Restauracje i hotele

Inne towary i usługi

CPI

Inflacja bazowa

Towary

Usługi

Żywność i napoje

bezalkoholowe

Przetworzona

Nieprzetworzona

Mięso

Warzywa

Energia

Nośniki energii

Paliwa

Żywność i napoje

bezalkoholowe

Napoje alkoholowe i wyroby

tytoniowe

Odzież i obuwie

Użytkowanie mieszkania

i nośniki energii

Wyposażenie mieszkania

i prowadzenie gosp. dom.

Zdrowie

Transport

Łączność

Rekreacja i kultura

Edukacja

Restauracje i hotele

Inne towary i usługi

Wagi

2019

proc.

100,0

58,9

31,3

27,6

V

2,4

1,7

0,4

3,1

Roczna dynamika (w proc.)

2019

VI

VII

VIII

IX

X

2,6

2,9

2,9

2,6

2,5

1,9

2,2

2,2

2,4

2,4

0,4

0,6

0,4

0,4

0,5

3,7

4,0

4,1

4,6

4,6

I

0,7

0,8

0,0

1,7

II

1,2

1,0

0,0

2,2

III

1,7

1,4

0,3

2,6

IV

2,2

1,7

0,2

3,5

XI

2,6

2,6

0,4

5,1

XII

3,4

3,1

0,7

5,9

średnio

w 2019 r.

2,3

2,0

0,4

3,8

średnio

w 2018 r.

1,6

0,7

0,0

1,5

24,9

0,8

2,1

2,6

13,6

11,2

6,2

2,6

16,2

10,8

5,4

1,6

0,0

-0,2

8,1

0,2

-1,8

4,7

2,2

2,0

0,4

15,8

0,7

-1,6

5,8

2,5

2,7

0,6

16,6

1,4

-1,3

7,3

3,3

5,0

5,7

6,8

6,1

6,5

6,9

4,9

2,6

2,2

4,6

4,1

16,0

2,2

-0,8

8,6

2,7

7,8

6,2

22,6

0,8

-0,8

4,1

2,8

9,2

6,0

27,3

0,4

-0,9

3,0

2,9

2,7

2,8

2,7

11,5 12,8 10,7 10,3

6,7

6,8

6,8

8,0

32,4 34,8 23,9 16,3

-0,4

-1,1

-2,0

-2,8

-1,0

-1,4

-1,6

-1,7

0,7

-0,4

-2,7

-4,8

wg 12 grup COICOP

2,6

11,3

9,2

16,0

-3,0

-1,8

-5,4

2,8

12,0

12,8

12,3

-1,2

-1,8

0,0

2,5

7,8

5,6

19,8

-0,4

-1,4

1,6

3,0

2,1

1,7

4,7

3,6

1,6

7,8

24,9

0,8

2,1

6,4

1,3

1,4

2,6

3,3

5,0

5,7

6,8

7,2

6,3

6,1

6,5

6,9

4,9

2,6

1,5

1,1

1,4

1,5

1,2

1,3

1,0

1,3

1,3

1,6

1,3

4,9

-3,0

1,5

-3,2

-2,4

-2,2

-1,9

-1,6

-1,5

-1,4

-1,2

-1,7

-1,8

-1,2

-1,9

-3,6

19,2

0,2

0,6

1,0

1,6

1,6

1,7

2,0

1,9

2,0

1,9

2,0

2,0

1,5

2,1

5,7

0,9

0,6

1,1

1,0

1,1

0,7

0,8

0,7

0,5

0,8

0,3

0,4

0,7

0,7

5,1

10,3

4,2

6,5

1,1

6,2

5,6

Wagi

2019

proc.

100,0

58,9

31,3

27,6

2,6

1,9

-4,6

1,2

3,1

3,3

0,9

2,6

2,5

-2,4

1,3

3,1

3,4

0,4

2,9

3,5

-2,5

1,9

3,1

3,6

0,7

3,0

4,8

-1,9

2,4

3,0

3,8

1,5

3,1

1,7

-2,6

2,9

3,0

4,1

1,2

3,2

0,5

4,3

3,6

4,6

5,4

3,2

3,2

0,7

-0,7

2,6

3,6

4,4

1,4

2,0

4,2

-1,8

1,3

2,4

3,0

-0,5

I

0,7

0,5

0,0

0,5

II

1,2

0,6

0,0

0,6

III

1,7

0,8

0,1

0,7

IV

2,2

1,0

0,1

1,0

V

2,4

1,0

0,1

0,9

3,1

3,7

3,6

3,9

4,0

3,1

1,4

0,3

-0,2

-1,7

-3,0

-3,4

-1,5

-1,1

-0,7

0,9

1,0

3,7

3,4

3,0

2,8

2,6

2,6

3,6

3,1

3,1

3,1

4,4

4,7

4,6

4,1

4,4

4,7

5,2

5,3

5,3

1,4

1,9

0,7

1,3

1,7

1,5

Wkład do rocznej dynamiki CPI (w pkt proc.)

2019

VI

VII

VIII

IX

X

XI

2,6

2,9

2,9

2,6

2,5

2,6

1,1

1,3

1,3

1,4

1,4

1,5

0,1

0,2

0,1

0,1

0,2

0,1

1,0

1,1

1,2

1,3

1,3

1,4

XII

3,4

1,8

0,2

1,6

średnio

w 2019 r.

2,3

1,1

0,1

1,0

średnio

w 2018 r.

1,6

0,4

0,0

0,4

24,9

0,2

0,5

0,7

0,8

1,3

1,4

1,7

1,5

1,6

1,7

1,2

0,6

13,6

11,2

6,2

2,6

16,2

10,8

5,4

0,2

0,0

0,0

0,2

0,0

-0,2

0,2

0,3

0,2

0,0

0,4

0,1

-0,2

0,3

0,3

0,3

0,0

0,4

0,2

-0,1

0,4

0,3

0,5

0,3

0,4

0,4

-0,1

0,4

0,4

0,9

0,4

0,6

0,1

-0,1

0,2

0,4

1,0

0,4

0,7

0,1

-0,1

0,2

0,4

0,4

0,4

0,4

1,3

1,4

1,2

1,1

0,4

0,4

0,4

0,5

0,8

0,8

0,6

0,4

-0,1

-0,2

-0,3

-0,5

-0,1

-0,2

-0,2

-0,2

0,0

0,0

-0,2

-0,3

wg 12 grup COICOP

0,4

1,2

0,6

0,4

-0,5

-0,2

-0,3

0,4

1,3

0,8

0,4

-0,2

-0,2

0,0

0,3

0,9

0,3

0,5

-0,1

-0,1

0,1

0,4

0,2

0,1

0,1

0,6

0,2

0,4

24,9

0,2

0,5

0,7

0,8

1,3

1,4

1,7

1,6

1,7

1,2

0,6

7,2

1,8

1,8

6,3

1,6

1,6

1,5

6,4

0,1

0,1

0,1

0,1

0,1

0,1

0,1

0,1

0,1

0,1

0,1

0,1

0,1

0,1

4,9

-0,1

-0,2

-0,1

-0,1

-0,1

-0,1

-0,1

-0,1

-0,1

-0,1

-0,1

-0,1

-0,1

-0,2

19,2

0,0

0,1

0,2

0,3

0,3

0,3

0,4

0,4

0,4

0,4

0,4

0,4

0,3

0,4

5,7

0,1

0,0

0,1

0,1

0,1

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

5,1

10,3

4,2

6,5

1,1

6,2

5,6

0,1

0,2

-0,2

0,1

0,0

0,2

0,1

0,1

0,2

-0,1

0,1

0,0

0,2

0,0

0,1

0,3

-0,1

0,1

0,0

0,2

0,0

0,2

0,5

-0,1

0,2

0,0

0,2

0,1

0,2

0,2

-0,1

0,2

0,0

0,3

0,1

0,2

0,2

-0,1

0,2

0,0

0,3

0,1

0,2

0,0

0,0

0,2

0,0

0,3

0,1

0,2

0,0

0,0

0,2

0,0

0,3

0,0

0,2

-0,2

0,0

0,2

0,0

0,3

0,1

0,2

-0,3

0,0

0,2

0,1

0,3

0,1

0,2

-0,4

0,1

0,2

0,1

0,3

0,1

0,2

0,1

0,2

0,2

0,1

0,3

0,2

0,2

0,1

0,0

0,2

0,0

0,3

0,1

0,1

0,4

-0,1

0,1

0,0

0,2

0,0

Źródło: Dane GUS i obliczenia NBP na podstawie danych GUS.

Podana w tabeli inflacja bazowa oznacza dynamikę CPI po wyłączeniu cen żywności i energii.

Załącznik 1. Wybrane dane makroekonomiczne i finansowe

Tabela 3 Bilans płatniczy (w mln PLN)

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

-81 394

-60 368

-20 923

-35 536

-10 102

-9 662

1 438

-21 711

10 623

Saldo obrotów towarowych

-54 790

-34 128

-1 345

-13 634

9 326

12 834

6 100

-20 373

10 360

Saldo usług

21 073

25 145

32 070

37 922

45 610

60 942

76 390

92 274

108 192

Saldo dochodów pierwotnych

-50 811

-50 765

-49 900

-58 249

-61 408

-77 229

-80 471

-87 523

-100 121

Saldo dochodów wtórnych

3134

-620

-1748

-1 575

-3 630

-6 209

-581

-6089

-7 808

Rachunek kapitałowy

30 618

35 711

37 857

41 990

42 510

19 471

25 002

44 605

45 461

Rachunek finansowy

Rachunek bieżący

-80 227

-37 276

-18 676

-19 557

2 296

6 000

-9 861

7 222

38 070

Saldo inwestycji bezpośrednich

-40 631

-19 692

-13 311

-40 728

-38 666

-16 594

-28 833

-52 881

-42 980

Saldo inwestycji portfelowych

-50 222

-64 060

-398

7639

11 865

-14 712

-17 940

15 833

47 480

Saldo pozostałych inwestycji

-7 882

18 847

-5 781

11 654

29 644

-52 724

71 720

22 549

-1 635

Pochodne instrumenty finansowe

525

-8942

-2 200

-62

-3663

762

-4256

-4 841

-4 353

Oficjalne aktywa rezerwowe

17 983

36 571

3 014

1 940

3 116

89 268

-30 552

26 562

39 558

-29 451

-12 619

-35 610

-26 011

-30 112

-3 809

-36 301

-15 672

-18 014

Saldo błędów i opuszczeń

Źródło: dane NBP.

Tabela 4 Wybrane wskaźniki nierównowagi zewnętrznej

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

Saldo obrotów bieżących/PKB (w proc.)

-5,2

-3,7

-1,3

-2,1

-0,6

-0,5

0,1

-1,0

0,5

Saldo obrotów bieżących i kapitałowych/PKB (w proc.)

-3,2

-1,5

1,0

0,4

1,8

0,5

1,3

1,1

2,5

Saldo obrotów towarowych i usług/PKB (w proc.)

-2,2

-0,6

1,9

1,4

3,1

4,0

4,1

3,4

5,2

Oficjalne aktywa rezerwowe (w miesiącach importu towarów i usług)

5,7

5,5

5,2

5,3

5,3

6,4

4,7

4,8

5,1

Zadłużenie zagraniczne brutto/PKB (w proc.)

70,7

70,2

69,8

72,7

71,8

76,4

67,0

63,8

58,4

Międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto/PKB (w proc.)

-62,4

-65,3

-68,9

-69,1

-62,1

-61,6

-61,2

-55,6

-49,8

Źródło: dane NBP i GUS, obliczenia NBP.

Tabela 5 Agregaty monetarne (stan na koniec roku w mln PLN)

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

M3

881 496,3 921 412,5 978 908,2 1 059 015,3 1 154 992,6 1 265 661,7 1 324 368,6 1 446 092,6 1 565 639,8

Operacje z przyrzeczeniem odkupu

Emisja dłużnych papierów wartościowych

z terminem pierwotnym do 2 lat (włącznie)

Emisja udziałów/jednostek uczestnictwa

w funduszach rynku pieniężnego

M2

9 575,7

13 047,2

12 277,5

10 350,3

7 267,1

6 238,6

6 478,3

11 239,6

6 809,4

7 850,4

8 028,6

6 285,8

4 112,0

2 466,7

3 211,1

5 042,9

6 619,8

6 187,4

324,7

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

863 745,5 900 336,7 960 344,9 1 044 552,9 1 145 258,8 1 256 211,9 1 312 847,3 1 428 233,2 1 552 642,9

Depozyty i inne zobowiązania do 2 lat włącznie

395 692,9 415 523,7 404 509,6

438 270,2

453 134,4

440 907,8

406 472,7

415 880,1

397 775,6

Gospodarstwa domowe

243 076,5 278 114,3 263 776,6

290 770,2

304 873,9

302 916,8

279 206,7

282 754,6

277 564,2

Pozostałe instytucje finansowe

26 461,3

36 466,5

34 038,2

33 350,1

30 516,0

23 243,6

22 189,7

24 488,8

26 219,3

Przedsiębiorstwa niefinansowe

Instytucje niekomercyjne działające

na rzecz gospodarstw domowych

Instytucje samorządowe

113 821,1

88 526,2

94 028,7

101 639,4

103 365,4

99 234,4

88 269,4

87 585,7

82 834,0

6 588,1

7 106,3

6 888,7

6 800,0

7 022,0

7 251,0

7 515,2

7 778,5

7 375,3

4 706,7

4 708,1

4 644,8

4 526,3

5 633,5

5 886,8

6 046,3

4 562,1

3 242,8

Fundusze zabezpieczenia społecznego

1 039,2

602,3

1 132,7

1 184,4

1 723,7

2 375,3

3 245,3

8 710,3

540,0

468 052,6 484 813,0 555 835,3

606 282,7

692 124,4

815 304,0

906 374,6

1 012 353,1 1 154 867,4

101 848,6 102 470,5 114 403,2

130 029,9

149 715,6

174 401,2

184 486,4

203 212,5

224 069,6

366 204,0 382 342,5 441 432,1

476 252,7

542 408,9

640 902,8

721 888,2

809 140,6

930 797,8

Gospodarstwa domowe

234 934,3 236 791,4 279 831,7

300 786,4

341 115,2

402 000,9

453 227,5

523 307,3

603 823,1

Pozostałe instytucje finansowe

13 903,1

15 911,6

17 664,6

18 573,9

20 302,3

25 898,5

31 589,2

32 800,5

26 065,0

Przedsiębiorstwa niefinansowe

Instytucje niekomercyjne działające

na rzecz gospodarstw domowych

Instytucje samorządowe

89 472,2

99 252,8

112 497,1

124 239,3

145 975,4

169 753,0

187 138,6

199 721,7

233 408,9

8 401,3

9 391,8

10 393,3

11 305,4

12 518,0

14 911,5

16 425,7

18 289,9

19 470,6

18 586,0

19 775,1

19 658,6

19 494,2

18 867,8

25 254,6

26 743,6

27 722,3

33 936,7

Fundusze zabezpieczenia społecznego

907,1

1 219,8

1 386,7

1 853,5

3 630,2

3 084,2

6 763,5

7 298,9

14 093,5

M1

Pieniądz gotówkowy w obiegu

(poza kasami MIF)

Depozyty i inne zobowiązania bieżące

Źródło: dane NBP.

MIF – Monetarne Instytucje Finansowe.

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2019

Tabela 6 Czynniki kreacji pieniądza (stan na koniec roku w mln PLN)

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

Aktywa zagraniczne netto

140 162,3

169 184,6

142 994,5

172 946,6

187 102,8

234 208,5

232 528,1

290 278,0

344 764,6

Aktywa zagraniczne

405 464,1

409 939,1

388 096,0

437 357,7

451 321,7

572 727,2

483 803,7

544 418,9

590 810,5

Pasywa zagraniczne

265 301,8

240 754,5

245 101,5

264 411,1

264 218,9

338 518,7

251 275,6

254 140,9

246 046,0

Należności

887 890,8

910 052,1

947 800,1

1 017 017,1

1 089 010,6

1 137 243,4 1 175 788,5 1 264 010,1

1 325 100,5

Kredyty i inne należności

861 743,2

872 435,9

904 029,1

963 655,2

1 029 144,7

1 076 440,2 1 113 993,1 1 197 892,5

1 259 757,4

Gospodarstwa domowe

536 970,6

538 120,1

562 379,9

593 272,7

632 523,3

665 062,0

676 361,6

723 232,7

766 545,2

Pozostałe instytucje finansowe

27 291,4

34 566,2

42 992,1

53 346,3

58 344,0

58 546,2

65 781,9

74 182,1

83 724,1

Przedsiębiorstwa niefinansowe

Instytucje niekomercyjne działające

na rzecz gospodarstw domowych

Instytucje samorządowe

253 458,6

256 982,4

259 048,9

275 774,0

297 950,1

314 533,1

333 362,2

358 589,3

366 116,6

Fundusze zabezpieczenia społecznego

Dłużne papiery wartościowe

4 177,3

4 846,9

5 306,5

5 682,8

6 067,6

6 484,7

6 946,3

7 296,2

7 621,0

39 001,6

37 080,0

34 301,5

35 579,3

34 259,5

31 814,1

31 541,1

34 592,2

35 750,5

843,7

840,2

0,2

0,2

0,2

0,1

0,1

0,0

0,0

19 043,0

28 681,1

33 385,0

41 985,3

47 228,9

48 019,9

47 501,7

47 609,7

46 938,5

Pozostałe instytucje finansowe

694,6

1 004,9

761,0

1 713,1

2 358,9

3 958,6

3 496,3

3 499,9

3 164,5

Przedsiębiorstwa niefinansowe

7 985,7

13 437,9

15 541,6

22 587,8

26 099,7

25 423,4

24 941,0

22 583,8

19 665,4

Instytucje samorządowe

10 362,6

14 238,3

17 082,4

17 684,4

18 770,3

18 637,8

19 064,4

21 526,0

24 108,7

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

7 104,6

8 935,1

10 386,0

11 376,6

12 637,0

12 783,4

14 293,7

18 507,9

18 404,6

Pozostałe

Akcje i pozostałe udziały kapitałowe

oraz udziały/jednostki uczestnictwa

w funduszach inwestycyjnych niebędących

funduszami rynku pieniężnego

Pozostałe instytucje finansowe

4 496,0

5 914,9

6 554,1

8 970,8

10 381,5

10 601,5

12 070,3

15 675,8

15 857,0

Przedsiębiorstwa niefinansowe

2 608,6

3 020,2

3 831,9

2 405,8

2 255,5

2 181,9

2 222,5

2 831,0

2 546,8

Pozostałe

Zadłużenie netto instytucji rządowych

szczebla centralnego

Należności od instytucji rządowych

szczebla centralnego

Kredyty

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

1,0

1,0

0,8

121 624,2

108 380,1

145 336,6

168 872,5

201 343,4

253 371,3

268 824,0

275 697,1

310 226,3

167 531,4

160 909,4

182 792,4

224 408,6

239 787,4

311 159,4

321 398,1

346 352,2

383 746,5

964,3

809,8

780,6

701,4

1 141,7

961,4

1 010,9

1 042,6

1 127,2

130 577,6

119 192,3

138 615,3

180 803,9

193 333,2

259 586,2

267 215,9

293 297,0

331 138,5

35 989,5

51 480,8

Dłużne papiery wartościowe

Pozostałe

Zobowiązania wobec instytucji rządowych

szczebla centralnego

Długoterminowe zobowiązania finansowe

Depozyty i inne zobowiązania

powyżej 2 lat

Gospodarstwa domowe

40 907,3

43 396,5

42 903,3

45 312,5

50 611,9

53 171,3

52 012,6

45 907,3

52 529,3

37 455,8

55 536,1

38 444,0

57 788,1

52 574,1

70 655,1

73 520,2

299 094,8

295 938,4

293 509,9

336 408,6

359 605,4

389 983,8

374 962,7

407 306,0

438 524,0

9 043,8

10 843,9

17 153,6

20 512,2

22 001,5

25 188,6

25 783,7

25 675,8

28 812,6

4 065,0

4 571,5

10 066,8

13 756,4

16 552,1

19 838,8

21 344,1

21 836,1

25 362,1

Pozostałe instytucje finansowe

3 007,2

4 103,6

5 485,3

5 851,1

4 623,8

4 452,1

3 482,7

2 938,6

2 540,8

Przedsiębiorstwa niefinansowe

Instytucje niekomercyjne działające

na rzecz gospodarstw domowych

Instytucje samorządowe

1 837,9

2 055,1

1 492,3

812,9

732,8

776,5

788,8

772,3

783,8

123,0

95,5

78,8

64,4

68,1

102,1

144,1

100,3

100,3

8,0

18,2

30,4

27,3

24,7

19,0

23,9

28,6

25,6

Fundusze ubezpieczeń społecznych

Emisja dłużnych papierów wartościowych

z terminem pierwotnym powyżej 2 lat

Kapitał i rezerwy

2,8

0,1

0,1

0,1

0,1

0,0

0,0

0,0

0,0

30 733,8

35 870,8

40 874,5

40 421,7

43 878,8

53 781,8

69 762,3

72 267,2

78 383,0

259 317,2

249 223,6

235 481,7

275 474,7

293 725,2

311 013,4

279 416,8

309 363,1

331 328,4

Aktywa trwałe (bez aktywów finansowych)

42 662,6

45 159,9

48 473,7

50 382,0

51 475,1

52 609,9

53 221,1

54 777,4

62 007,1

Saldo pozostałych pozycji netto

-11 748,8

-15 425,9

-12 186,8

-13 794,3

-14 333,9

-21 787,7

-31 030,5

-31 363,9

-37 934,7

Źródło: dane NBP.

Załącznik 2. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej

Załącznik 2. Opisy dyskusji na posiedzeniach

decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 9 stycznia 2019 r.

W trakcie posiedzenia Rady zwracano uwagę, że w gospodarce światowej utrzymywała się dotychczas

dobra koniunktura, choć napływające dane wskazują na jej osłabienie w części gospodarek i wzrost

niepewności co do skali oczekiwanego globalnego spowolnienia. Zaznaczano, że w strefie euro,

po obniżeniu wzrostu PKB w III kw. ub.r., nastąpiło dalsze pogorszenie niektórych wskaźników

koniunktury. Wyraźnie słabsze dane o aktywności oraz wskaźniki koniunktury odnotowano

w szczególności w gospodarce niemieckiej, będącej najważniejszym partnerem handlowym Polski.

Podkreślano, że w Stanach Zjednoczonych koniunktura w IV kw. była wciąż bardzo dobra, jednak

prognozy na 2019 r. wskazują na obniżenie tempa wzrostu również w tej gospodarce. Zaznaczano,

że także w Chinach wzrost aktywności gospodarczej stopniowo słabnie.

Wskazywano, że podwyższona niepewność dotycząca skali pogorszenia globalnej koniunktury wciąż

wpływa negatywnie na ceny części aktywów. Obawy o osłabienie wzrostu gospodarki światowej

przyczyniły się również w ostatnich miesiącach ub.r. do obniżenia cen surowców, w tym ropy naftowej.

Jednocześnie zaznaczano, że ograniczanie wydobycia w krajach należących do OPEC oddziaływało

w kierunku pewnego wzrostu cen ropy na początku 2019 r.

Analizując kształtowanie się procesów inflacyjnych za granicą, wskazywano, że wyraźny spadek cen

ropy naftowej w okresie od początku października do końca grudnia przełożył się na obniżenie inflacji

w wielu krajach. Jednocześnie inflacja bazowa w otoczeniu polskiej gospodarki, w tym w strefie euro,

pozostała umiarkowana.

Omawiając politykę pieniężną w otoczeniu polskiej gospodarki, wskazywano, że EBC utrzymuje stopy

procentowe na poziomie bliskim zera, w tym stopę depozytową poniżej zera. Jednocześnie EBC

zakończył w 2018 r. program skupu aktywów finansowych netto, jednak będzie nadal reinwestował

środki z zapadających papierów wartościowych. Część członków Rady wyraziła przy tym opinię,

że wobec pogorszenia się koniunktury w strefie euro i rewizji w dół oczekiwanej tam ścieżki inflacji

bazowej okres utrzymywania stóp procentowych przez EBC na bardzo niskim poziomie

prawdopodobnie wydłuży się. Inni członkowie Rady oceniali ponadto, że zakończenie programu

skupu aktywów przez EBC jest czynnikiem niepewności dla tej gospodarki. Natomiast Rezerwa

Federalna Stanów Zjednoczonych w grudniu ub.r. podniosła stopy procentowe. Część członków Rady

podtrzymała opinię, że także w tej gospodarce – ze względu na ryzyko silniejszego niż wcześniej

oczekiwano osłabienia wzrostu – stopy procentowe mogą już nie być dalej podwyższane, na co

wskazuje złagodzenie stanowisk w tym zakresie przedstawicieli Rezerwy Federalnej.

Omawiając sytuację w sferze realnej polskiej gospodarki, podkreślano, że napływające dane wskazują

na utrzymywanie się dotychczas dobrej koniunktury. Zaznaczano, że wzrostowi aktywności

gospodarczej w IV kw. nadal sprzyjała rosnąca – choć nieco wolniej niż w poprzednich kwartałach –

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2019

konsumpcja, wspierana przez zwiększające się zatrudnienie i płace oraz bardzo dobre nastroje

konsumentów. Wskazywano, że towarzyszył temu wzrost inwestycji.

Odnosząc się do perspektyw wzrostu gospodarczego, podkreślano, że mimo oczekiwanego

spowolnienia wzrostu perspektywy krajowej koniunktury pozostają relatywnie korzystne, a głównym

czynnikiem wpływającym negatywnie na dynamikę PKB będzie oczekiwane osłabienie koniunktury

za granicą. Jednocześnie część członków Rady zwracała uwagę na spadek PMI związany z obniżeniem

się wskaźników dotyczących wielkości produkcji oraz liczby nowych zamówień, w tym zamówień

eksportowych. Członkowie ci oceniali, że sygnalizuje to wzrost niepewności co do przyszłej dynamiki

PKB w Polsce. Część członków Rady wskazywała, że czynnikiem mogącym ograniczać wzrost krajowej

produkcji w dłuższym okresie może być mniejsza skala napływu pracowników z zagranicy, w tym

w związku ze zmianami polityki imigracyjnej Niemiec. Niektórzy członkowie Rady podtrzymali

opinię, że dynamika PKB w 2019 r. może być wyższa od obecnie prognozowanej.

Analizując sytuację na rynku pracy, wskazywano na utrzymywanie się stopy bezrobocia na niskim

poziomie, czemu pod koniec 2018 r. towarzyszył wzrost dynamiki wynagrodzeń zarówno

w gospodarce narodowej, jak i w sektorze przedsiębiorstw. Zaznaczano, że wynikał on

prawdopodobnie ze wzrostu dynamiki płac w sektorze publicznym, ale także z przesunięć terminu

wypłat premii w górnictwie. Niektórzy członkowie Rady podkreślali, że większość firm

uczestniczących w badaniach ankietowych NBP wskazuje, że dynamika płac przekracza w nich

dynamikę wydajności pracy. Zaznaczali oni ponadto, że podwyżki dla kolejnych grup zawodowych

sektora publicznego mogą być czynnikiem ryzyka szybszego wzrostu płac, a w konsekwencji wyższej

inflacji. Część członków Rady oceniała natomiast, że wzrost dynamiki płac, przy potencjalnym

osłabieniu popytu zewnętrznego, może być czynnikiem stabilizującym koniunkturę, a także

wspierającym kształtowanie się inflacji w pobliżu celu.

Omawiając procesy inflacyjne w Polsce, podkreślano, że mimo wciąż relatywnie szybkiego wzrostu

PKB oraz wyższego niż w ubiegłym roku wzrostu płac roczna dynamika cen konsumpcyjnych, w tym

także inflacja bazowa, była wyraźnie niższa od prognoz. Zaznaczano, że w grudniu inflacja

ukształtowała się poniżej dolnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego. Podobnie – niższa od prognoz

– okazała się dynamika cen produkcji sprzedanej przemysłu.

Dyskutując na temat krótkoterminowych perspektyw inflacji, zwracano uwagę, że zmieniły się one

znacząco ze względu na przyjęcie pod koniec grudnia 2018 r. ustawy obniżającej stawkę akcyzy i opłaty

przejściowej oraz wprowadzającej rekompensaty dla dostawców energii elektrycznej w celu

utrzymania cen prądu dla odbiorców końcowych w 2019 r. na poziomie z połowy 2018 r. Wskazywano,

że w efekcie wzrost hurtowych cen energii elektrycznej, który miał miejsce w 2018 r., nie powinien mieć

ani bezpośredniego ani pośredniego przełożenia na inflację w bieżącym roku. Zaznaczano, że inflacja

w 2019 r. będzie dodatkowo ograniczana przez niższy niż wcześniej prognozowano poziom cen ropy

naftowej. Niektórzy członkowie Rady zwracali jednak uwagę, że spadek cen ropy naftowej na rynkach

światowych – ze względu na strukturę rynku paliwowego w Polsce – może nie w pełni przełożyć się

na krajowe ceny paliw. Niektórzy członkowie Rady wskazywali również na wyższe niż w poprzednich

kwartałach ceny węgla jako na czynnik mogący podnosić koszty utrzymania gospodarstw domowych

w bieżącym roku. Uwzględniając wszystkie informacje, jakie napłynęły od poprzedniego posiedzenia

Załącznik 2. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej

Rady, oceniano jednak, że inflacja w 2019 r. może być istotnie niższa niż można było wcześniej

oczekiwać.

Odnosząc się do przewidywanego przebiegu procesów cenowych w średnim okresie, większość

członków Rady była zgodna, że w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej inflacja będzie się

kształtować w pobliżu celu inflacyjnego. Członkowie ci zaznaczali, że ograniczająco na dynamikę cen

w kolejnych latach będzie wpływało oczekiwane spowolnienie dynamiki PKB, a także silna

konkurencja w handlu detalicznym. Inni członkowie Rady zwracali uwagę na spodziewany wzrost

inflacji bazowej, w tym dynamiki cen usług, w kolejnych kwartałach, a także na ryzyko istotnego

wzrostu cen energii w przyszłości. Ponadto niektórzy członkowie Rady wskazywali, że w ostatnim

okresie podwyższyły się oczekiwania inflacyjne firm i gospodarstw domowych, co – gdyby miało

okazać się trwałe – może być czynnikiem oddziałującym w kierunku wyższej inflacji w kolejnych latach.

Inni członkowie Rady oceniali, że oczekiwania inflacyjne pod koniec 2018 r. pozostawały

prawdopodobnie pod wpływem dyskusji na temat kształtowania się cen energii, a więc ich wzrost może

okazać się przejściowy.

Podsumowując wnioski płynące z analizy sytuacji makroekonomicznej w 2018 r., członkowie Rady

zaznaczali, że wzrost gospodarczy utrzymał się w Polsce na wysokim poziomie, a inflacja nieco się

obniżyła względem 2017 r. Wskazywano, że kredyt dla sektora prywatnego rósł w umiarkowanym

tempie, w handlu zagranicznym utrzymała się nadwyżka, a zadłużenie sektora publicznego w relacji

do PKB prawdopodobnie się obniżyło. Część członków Rady podkreślała, że zmniejszaniu relacji

zadłużenia sektora publicznego do dochodu – oprócz działań w zakresie polityki fiskalnej – sprzyjała

także dobra koniunktura gospodarcza i stabilny poziom stóp procentowych. Długookresowe

oczekiwania inflacyjne pozostały zakotwiczone na celu inflacyjnym, a średnioroczny kurs walutowy

wobec euro nie zmienił się w stosunku do 2017 r. mimo okresowych zawirowań na globalnych rynkach

finansowych. Zdaniem Rady dane za 2018 r. świadczą o bardzo dobrej koniunkturze w polskiej

gospodarce, przy zachowaniu stabilności cen i braku nierównowag makroekonomicznych.

Dyskutując na temat polityki pieniężnej NBP, Rada uznała, że stopy procentowe powinny pozostać

niezmienione. Zdaniem członków Rady bieżące informacje wskazują na relatywnie korzystne

perspektywy krajowej koniunktury, choć w kolejnych latach nastąpi prawdopodobnie stopniowe

obniżenie się tempa wzrostu PKB. Jednocześnie wskazywano, że według aktualnych prognoz

w najbliższych miesiącach roczne tempo wzrostu cen może się zwiększyć, jednak – ze względu

na istotnie niższy niż w październiku poziom cen ropy naftowej oraz zamrożenie cen energii

elektrycznej – skala tego wzrostu będzie wyraźnie mniejsza niż oczekiwano w listopadowej projekcji.

W średnim okresie ograniczająco na dynamikę cen będzie oddziaływało oczekiwane spowolnienie

dynamiki wzrostu gospodarczego. W efekcie w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej inflacja

będzie się kształtować w pobliżu celu inflacyjnego. Rada oceniła zatem, że obecny poziom stóp

procentowych sprzyja utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce zrównoważonego wzrostu oraz

pozwala zachować równowagę makroekonomiczną.

Większość członków Rady wyraziła opinię, że biorąc pod uwagę aktualne informacje, prawdopodobna

jest także stabilizacja stóp procentowych w kolejnych kwartałach. Członkowie ci wskazywali,

że przemawia za tym ograniczone ryzyko trwałego przekroczenia celu inflacyjnego przy

prawdopodobnym osłabieniu koniunktury w gospodarce światowej i polskiej.

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2019

Niektórzy członkowie Rady podkreślali, że obecnie utrzymuje się znaczna niepewność dotycząca

kształtowania się wskaźnika CPI w średnim okresie. Członkowie ci zaznaczali, że jeśli napływające

dane wskazywałyby na istotny i trwały wzrost oczekiwań inflacyjnych i żądań płacowych

przekładający się na presję cenową, przez co kolejne projekcje sygnalizowałyby utrzymywanie się

inflacji powyżej celu w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej, wówczas uzasadnione może być

rozważenie podwyższenia stóp procentowych w kolejnych kwartałach. Członkowie ci wskazywali

jednak, że prawdopodobieństwo realizacji takiego scenariusza zmalało w ostatnich miesiącach.

Pojawiła się także opinia, że w razie hipotetycznego załamania się aktywności gospodarczej,

połączonego z wyraźnym pogorszeniem się nastrojów konsumentów i przedsiębiorstw, w dłuższym

okresie

zasadne

może

być

rozważenie

obniżenia

stóp

procentowych

lub

zastosowania

niestandardowych instrumentów polityki pieniężnej.

Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna

1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 6 lutego 2019 r.

W trakcie posiedzenia Rady zwracano uwagę, że napływające dane wskazują na osłabienie koniunktury

w części największych gospodarek. Towarzyszył temu wzrost niepewności dotyczącej kształtowania

się aktywności w gospodarce światowej w kolejnych kwartałach. Zaznaczano, że dynamika PKB

w strefie euro w IV kw. utrzymała się na niskim poziomie, a perspektywy koniunktury w tej strefie

nieco się pogorszyły. Osłabienie wzrostu aktywności gospodarczej w ostatnim okresie było szczególnie

wyraźne w gospodarce niemieckiej, będącej najważniejszym partnerem handlowym Polski. Zwracano

także uwagę na dalsze stopniowe obniżanie się wzrostu aktywności gospodarczej w Chinach. Odnosząc

się do sytuacji gospodarczej w Stanach Zjednoczonych wskazywano, że mimo obniżenia dynamiki PKB

w IV kw., koniunktura w tej gospodarce pozostaje dobra.

Wskazywano, że – po silnym spadku w ostatnim kwartale ub.r. – ceny ropy naftowej od początku roku

nieco wzrosły. W kierunku wzrostu cen tego surowca oddziaływało ograniczenie jego wydobycia

w krajach należących do OPEC, przy utrzymywanych sankcjach na import ropy z Iranu i Wenezueli.

Ograniczająco

na

skalę

wzrostu

cen

ropy

oddziaływało

natomiast

obniżenie

bieżącego

zapotrzebowania i pogorszenie perspektyw popytu na ten surowiec w związku z osłabieniem

koniunktury w gospodarce globalnej oraz napięciem między Stanami Zjednoczonymi i Chinami.

Analizując kształtowanie się procesów inflacyjnych za granicą, wskazywano, że niższy niż w III kw.

ub.r. poziom cen ropy naftowej przyczynia się do obniżenia inflacji w wielu krajach. Jednocześnie

inflacja bazowa w otoczeniu polskiej gospodarki, w tym w strefie euro, jest obecnie niska.

Omawiając politykę pieniężną w otoczeniu polskiej gospodarki, wskazywano, że EBC utrzymuje stopy

procentowe na poziomie bliskim zera, w tym stopę depozytową od 4,5 roku poniżej zera. Jednocześnie

EBC reinwestuje środki z zapadających papierów wartościowych. Zwracano uwagę, że – wobec

pogorszenia koniunktury w strefie euro i wzrostu niepewności dotyczącej jej perspektyw – EBC

na ostatnim posiedzeniu złagodził swoją retorykę i uzależnił swoje dalsze decyzje od napływających

danych. Część członków Rady oceniło, że prawdopodobieństwo podwyżek stóp procentowych

w strefie euro wyraźnie się obniżyło. Wskazywano, że Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych –

Załącznik 2. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej

po podwyżce w grudniu 2018 r. – utrzymuje stopy procentowe na niezmienionym poziomie

i na ostatnim posiedzeniu także złagodziła stanowisko dotyczące perspektyw polityki pieniężnej. Część

członków Rady wyraziła opinię, że również w tej gospodarce dalsze podwyżki stóp procentowych

mogą już nie nastąpić, a możliwe jest nawet zahamowanie procesu zmniejszania bilansu Rezerwy

Federalnej.

Omawiając sytuację w sferze realnej polskiej gospodarki, podkreślano, że wstępne dane o PKB w 2018 r.

potwierdziły bardzo dobrą sytuację gospodarczą w Polsce w ubiegłym roku. Zwracano uwagę,

że utrzymała się wysoka dynamika spożycia indywidualnego i – w efekcie – poziom konsumpcji na

przestrzeni ostatnich dwóch lat wyraźnie się zwiększył. Zaznaczano, że szybkiemu wzrostowi

gospodarczemu w zeszłym roku nie towarzyszyło narastanie jakichkolwiek nierównowag

makroekonomicznych. Wskazywano, że w 2018 r. utrzymywała się nadwyżka w handlu zagranicznym,

dynamika kredytu dla sektora niefinansowego – choć wyższa niż w 2017 r. – pozostawała

umiarkowana, a średnioroczna inflacja wyniosła 1,6%.

Odnosząc się do wzrostu gospodarczego w IV kw., wskazywano, że wstępne dane roczne o rachunkach

narodowych sugerują, że dynamika PKB w tym okresie pozostała relatywnie wysoka, choć była

prawdopodobnie nieco niższa niż w poprzednich kwartałach. Zaznaczano, że wzrostowi aktywności

gospodarczej w IV kw. nadal sprzyjała rosnąca – choć nieco wolniej niż w poprzednich kwartałach –

konsumpcja, wspierana przez zwiększające się zatrudnienie i płace oraz bardzo dobre nastroje

konsumentów. Podkreślano, że w IV kw. utrzymał się także wzrost inwestycji, choć ich dynamika była

ograniczana przez prawdopodobne osłabienie wzrostu nakładów inwestycyjnych w jednostkach

samorządowych. Zwracano uwagę, że dane z rachunków narodowych wskazują, iż – mimo osłabienia

koniunktury za granicą – wkład eksportu netto do dynamiki PKB był w IV kw. dodatni.

Dyskutując na temat perspektyw wzrostu gospodarczego, podkreślano, że napływające w ostatnim

okresie informacje wskazują na prawdopodobne osłabienie wzrostu aktywności gospodarczej w I kw.

br. Podtrzymywano ocenę, że – mimo pewnego pogorszenia perspektyw wzrostu w najbliższym

otoczeniu Polski – dynamika PKB w Polsce w kolejnych kwartałach będzie prawdopodobnie obniżać

się jedynie stopniowo i koniunktura w kraju pozostanie relatywnie korzystna, chociaż niepewność

dotycząca przyszłej dynamiki PKB w ostatnim okresie wzrosła.

Analizując sytuację na rynku pracy, zwracano uwagę na stopniowe obniżanie się dynamiki

zatrudnienia. W ocenie części członków Rady mogło to odzwierciedlać nie tylko ograniczenia

podażowe, ale także osłabienie wzrostu popytu na pracę. Wskazywano, że w grudniu dynamika

wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw obniżyła się, co – w opinii części członków Rady – może

wskazywać, że jej wcześniejszy wzrost wynikał z czynników o charakterze przejściowym. Członkowie

ci oceniali także, że – mimo deklarowanego przez przedsiębiorstwa nasilenia presji płacowej – tempo

wzrostu płac w sektorze przedsiębiorstw w kolejnych kwartałach powinno pozostać stabilne,

ze względu na prawdopodobnie niższą skłonność firm do podwyższania wynagrodzeń w warunkach

osłabienia popytu zewnętrznego. Wyrażano opinię, że mimo to nie można wykluczyć wzrostu

dynamiki płac w całej gospodarce, szczególnie gdyby zwiększyła się dynamika wynagrodzeń

w sektorze publicznym. Część członków Rady podkreślała przy tym, że ewentualny wzrost dynamiki

płac w gospodarce, przy oczekiwanym obniżeniu dynamiki PKB, może być czynnikiem stabilizującym

koniunkturę.

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2019

Dyskutując nad długoterminowymi uwarunkowaniami polskiego rynku pracy, część członków Rady

zwracała uwagę na utrzymujący się w przeszłości szybszy wzrost wydajności pracy niż mediany

i dominanty realnych wynagrodzeń. Niektórzy członkowie Rady oceniali, że występowanie takiej

rozbieżności wynikało z rosnącego udziału polskich firm w globalnych łańcuchach produkcji i postępu

technologicznego. Inni członkowie Rady zaznaczali, że obecnie dynamika produktywności pracy jest

niższa od dynamiki realnych wynagrodzeń, a utrzymywanie się odwrotnej zależności w przeszłości nie

musi wpływać na aktualną politykę cenową przedsiębiorstw.

Omawiając procesy inflacyjne w Polsce, wskazywano, że mimo relatywnie wysokiego wzrostu

gospodarczego oraz szybszego niż w poprzednich latach wzrostu płac roczna dynamika cen

konsumpcyjnych obniżyła się w ostatnich miesiącach i pozostaje umiarkowana. Zaznaczano,

że w kierunku obniżenia dynamiki cen oddziałują niższe niż w III kw. ub.r. ceny ropy naftowej na

rynkach światowych, choć – w opinii niektórych członków Rady – ich wpływ na ceny paliw jest

ograniczany przez strukturę rynku paliwowego w Polsce. Wskazywano ponadto, że inflacja

po wyłączeniu cen żywności i energii pozostała niska. Niektórzy członkowie Rady oceniali,

że utrzymywanie się niskiej inflacji bazowej w warunkach wyższej niż w poprzednich latach dynamiki

wynagrodzeń, wynika z prawdopodobnie wolniejszego wzrostu mediany płac, która może mieć istotny

wpływ na procesy inflacyjne.

Dyskutując na temat krótkoterminowych perspektyw inflacji, zwracano uwagę, że według aktualnych

prognoz w najbliższych miesiącach roczne tempo wzrostu cen zwiększy się, jednak skala tego wzrostu

będzie niewielka i wyraźnie mniejsza niż oczekiwano w listopadowej projekcji. Zaznaczano, że zgodnie

z tymi prognozami, średnia inflacja w bieżącym roku będzie niższa od 2,5%. Niektórzy członkowie

Rady

zaznaczali,

że

czynnikiem

podwyższającym

inflację

w

kolejnych

miesiącach

będą

prawdopodobnie rosnące ceny żywności, przy czym skala tego wzrostu pozostaje czynnikiem

niepewności dla kształtowania się dynamiki cen. Część członków Rady oceniała, że dynamika cen może

być niższa od obecnie prognozowanej ze względu na – oczekiwany przez nich – brak wyraźnego

wzrostu inflacji bazowej w warunkach spowolniającego wzrostu gospodarczego. Niektórzy członkowie

Rady wyrażali natomiast opinię, że do silniejszego wzrostu inflacji przyczynić się mogą rosnące koszty

produkcji, które wobec relatywnie niskiej – w opinii tych członków Rady – rentowności przedsiębiorstw

w niektórych gałęziach gospodarki, mogą skłaniać je do podnoszenia cen produktów. Inni członkowie

Rady wskazywali natomiast, że rentowność w sektorze przedsiębiorstw pozostaje zbliżona

do obserwowanej w poprzednich latach, a skłonność firm do podnoszenia cen będzie ograniczana przez

silną konkurencję.

Odnosząc się do przewidywanego przebiegu procesów cenowych w średnim okresie, wskazywano,

że w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej inflacja będzie się prawdopodobnie kształtować

w pobliżu celu inflacyjnego. Zaznaczano, że ograniczająco na dynamikę cen w kolejnych latach będzie

wpływało oczekiwane spowolnienie dynamiki PKB. Zwracano także uwagę, że oczekiwania inflacyjne

gospodarstw domowych – po przejściowym wzroście w grudniu – ponownie się obniżyły. Część

członków Rady oceniała, że także wzrost oczekiwań inflacyjnych przedsiębiorstw pod koniec ub.r.

mógł mieć przejściowy charakter. Inni członkowie Rady wyrażali natomiast opinię, że ewentualne

utrzymanie się oczekiwań inflacyjnych przedsiębiorstw na podwyższonym poziomie mogłoby

stanowić czynnik oddziałujący w kierunku wyższej inflacji w kolejnych latach. Wskazywali oni także

na ryzyko wzrostu cen energii w przyszłości. Niektórzy członkowie Rady oceniali, że w kolejnych

Załącznik 2. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej

latach osłabnąć może oddziaływanie czynników, które dotychczas ograniczały wzrost dynamiki cen,

takich jak wzrost liczby sklepów dyskontowych oraz zmiana struktury konsumpcji.

Rada uznała, że stopy procentowe powinny pozostać niezmienione. Zdaniem członków Rady bieżące

informacje wskazują na relatywnie korzystne perspektywy krajowej koniunktury, choć w kolejnych

latach nastąpi prawdopodobnie stopniowe obniżenie się tempa wzrostu PKB. Jednocześnie

wskazywano, że według aktualnych prognoz w najbliższych miesiącach roczne tempo wzrostu cen

zwiększy się, jednak – ze względu na niższy niż w III kw. ub.r. poziom cen ropy naftowej

oraz zamrożenie cen energii elektrycznej – skala tego wzrostu będzie wyraźnie mniejsza niż

oczekiwano w listopadowej projekcji. W średnim okresie ograniczająco na dynamikę cen będzie

oddziaływało oczekiwane spowolnienie dynamiki wzrostu gospodarczego. W efekcie w horyzoncie

oddziaływania polityki pieniężnej inflacja będzie się kształtować w pobliżu celu inflacyjnego. Rada

oceniła zatem, że obecny poziom stóp procentowych sprzyja utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce

zrównoważonego wzrostu oraz pozwala zachować równowagę makroekonomiczną.

Większość członków Rady wyraziła opinię, że biorąc pod uwagę aktualne informacje, prawdopodobna

jest także stabilizacja stóp procentowych w kolejnych kwartałach. Członkowie ci wskazywali,

że przemawia za tym w szczególności wyraźny spadek ryzyka trwałego przekroczenia celu

inflacyjnego przy jednoczesnym wzroście niepewności dotyczącej skali i trwałości osłabienia

koniunktury w gospodarce światowej, a także jego przełożenia na krajową koniunkturę.

Niektórzy członkowie Rady podkreślali, że utrzymuje się znaczna niepewność dotycząca kształtowania

się wskaźnika CPI w średnim okresie. Członkowie ci zaznaczali, że jeśli napływające dane

wskazywałyby na istotny i trwały wzrost oczekiwań inflacyjnych i żądań płacowych, które

przyczyniłyby się do wzrostu inflacji do poziomu, który zagrażałby realizacji celu inflacyjnego,

wówczas uzasadnione może być rozważenie podwyższenia stóp procentowych w kolejnych

kwartałach. Członkowie ci wskazywali, że prawdopodobieństwo realizacji takiego scenariusza istotnie

zmalało w ostatnich miesiącach.

Pojawiła się także opinia, że w razie hipotetycznego załamania się aktywności gospodarczej,

połączonego z wyraźnym pogorszeniem się nastrojów konsumentów i przedsiębiorstw, w dłuższym

okresie

zasadne

może

być

rozważenie

obniżenia

stóp

procentowych

lub

zastosowania

niestandardowych instrumentów polityki pieniężnej.

Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna

1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 6 marca 2019 r.

W trakcie posiedzenia Rady zwracano uwagę, że napływające dane wskazują na osłabienie koniunktury

w części największych gospodarek, a niepewność dotycząca kształtowania się aktywności

w gospodarce światowej w kolejnych kwartałach wzrosła. Większość członków Rady zaznaczała,

że dynamika PKB w strefie euro w IV kw. utrzymała się na niskim poziomie i podkreślała, że prognozy

wskazują na jej dalsze obniżenie w bieżącym roku. Zwracali oni także uwagę na wyraźne – w ich ocenie

– osłabienie wzrostu aktywności gospodarczej i spadek wskaźników koniunktury w gospodarce

niemieckiej, będącej najważniejszym partnerem handlowym Polski. Niektórzy członkowie Rady

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2019

wyrażali opinię, że osłabienie koniunktury w najbliższym otoczeniu polskiej gospodarki nie jest

znaczące i prawdopodobnie ma przejściowy charakter, a spadek wskaźników koniunktury wynika

częściowo z niepewności związanej z czynnikami politycznymi. Odnosząc się do sytuacji gospodarczej

w Stanach Zjednoczonych wskazywano, że pozostaje ona dobra, choć w bieżącym roku oczekiwany jest

tam nieznaczny spadek dynamiki PKB. Zwracano także uwagę na dalsze stopniowe obniżanie się

tempa wzrostu aktywności gospodarczej w Chinach.

Wskazywano, że mimo wzrostu cen ropy naftowej, jaki nastąpił od początku br., ich poziom jest wciąż

niższy niż w III kw. ub.r. W kierunku wzrostu cen tego surowca oddziaływało w znacznej mierze

ograniczenie jego wydobycia w Iranie i Wenezueli oraz zapowiadane dalsze zmniejszenie produkcji

w Arabii Saudyjskiej. Ograniczająco na skalę wzrostu cen ropy oddziaływało natomiast pogorszenie

perspektyw popytu na ten surowiec w związku z osłabieniem koniunktury w gospodarce globalnej

oraz napięciami między Stanami Zjednoczonymi i Chinami.

Analizując kształtowanie się dynamiki cen za granicą, wskazywano, że niższy niż w III kw. ub.r.

poziom cen ropy naftowej przyczynia się do obniżenia inflacji w wielu krajach. Zaznaczano, że inflacja

bazowa w otoczeniu polskiej gospodarki, w tym w strefie euro, jest obecnie niska.

Omawiając politykę pieniężną za granicą, wskazywano, że EBC utrzymuje stopy procentowe

na poziomie bliskim zera, w tym stopę depozytową od 4,5 roku poniżej zera. Jednocześnie EBC

reinwestuje środki z zapadających papierów wartościowych. Część członków Rady oceniało, że – wobec

pogorszenia perspektyw koniunktury w strefie euro – możliwe jest rozszerzenie przez EBC programu

zasilania sektora bankowego w płynność, a także wydłużenie sygnalizowanego okresu utrzymywania

stóp procentowych na obecnym poziomie. Wskazywano, że Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych

utrzymuje stopy procentowe na niezmienionym poziomie i sygnalizuje, że dalsze jej decyzje będą

uzależnione od napływających danych. Część członków Rady wyraziła opinię, że również w tej

gospodarce dalsze podwyżki stóp procentowych mogą już nie nastąpić, a Rezerwa Federalna jeszcze

w bieżącym roku może zahamować proces zmniejszania swojego bilansu.

Omawiając sytuację w sferze realnej polskiej gospodarki, podkreślano, że wzrost PKB w IV kw. ub.r.

utrzymał się na relatywnie wysokim poziomie. Zaznaczano, że wzrostowi aktywności gospodarczej

sprzyjała rosnąca – choć nieco wolniej niż w poprzednich kwartałach – konsumpcja, wspierana przez

zwiększające się zatrudnienie i płace oraz bardzo dobre nastroje konsumentów. Podkreślano,

że towarzyszył temu wzrost inwestycji.

Dyskutując na temat perspektyw wzrostu gospodarczego, zaznaczano, że napływające w ostatnim

okresie informacje sugerują, że w I kw. br. dynamika aktywności gospodarczej może być niższa niż

w poprzednich kwartałach. Wyniki marcowej projekcji NBP wskazują, że także w kolejnych kwartałach

wzrost gospodarczy może stopniowo się osłabiać, choć koniunktura w bieżącym roku pozostanie

korzystna. Podkreślano, że czynnikiem oddziałującym negatywnie na tempo wzrostu gospodarczego

w Polsce będzie osłabienie koniunktury w jej najbliższym otoczeniu. Jednocześnie – według marcowej

projekcji – skala spowolnienia aktywności gospodarczej w kraju będzie mniejsza niż wskazywały

wcześniejsze prognozy, ze względu na oczekiwany pozytywny wpływ działań fiskalnych

zapowiadanych przez rząd na popyt krajowy. Niektórzy członkowie Rady wyrażali przy tym opinię,

że dynamika PKB w bieżącym roku może być wyższa niż wskazuje projekcja. Członkowie ci

Załącznik 2. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej

podkreślali, że – wobec zapowiadanej stymulacji fiskalnej i stabilizacji cen energii elektrycznej –

utrzyma się prawdopodobnie istotny wzrost popytu konsumpcyjnego. Jednocześnie negatywny wpływ

osłabienia koniunktury w otoczeniu polskiej gospodarki na aktywność gospodarczą w kraju będzie

prawdopodobnie

ograniczany

przez

wysoką

zdolność

adaptacji

polskich

przedsiębiorstw

do zmieniających się uwarunkowań rynkowych. Członkowie Rady oceniali przy tym, że perspektywy

koniunktury nadal obarczone są znaczną niepewnością, a głównym czynnikiem ryzyka dla oczekiwanej

ścieżki PKB jest kształtowanie się sytuacji gospodarczej na świecie.

Analizując sytuację na rynku pracy, zaznaczano, że choć według danych BAEL wzrost liczby

pracujących w gospodarce w IV kw. wyhamował, to dane z sektora przedsiębiorstw za styczeń

wskazują na dalszy wzrost zatrudnienia w firmach. Jednocześnie wzrost wynagrodzeń w gospodarce

w IV kw. i w sektorze przedsiębiorstw w styczniu utrzymał się na poziomie zbliżonym do 7%.

Zaznaczano, że według marcowej projekcji podobna dynamika wynagrodzeń ma się także utrzymać

w kolejnych kwartałach. Niektórzy członkowie Rady oceniali, że dynamika wynagrodzeń może być

wyższa, w związku z możliwym dalszym nasilaniem się presji płacowej w sektorze publicznym oraz

obniżaniem się podaży pracy. Część członków Rady podkreślała przy tym, że ewentualny wzrost

dynamiki płac w gospodarce będzie czynnikiem wspierającym popyt konsumpcyjny i – wobec

oczekiwanego osłabienia aktywności gospodarczej – stabilizującym koniunkturę. Inni członkowie Rady

wyrażali natomiast opinię, że wobec oczekiwanego obniżenia tempa wzrostu gospodarczego

oraz po dwóch latach istotnego wzrostu płac, prawdopodobieństwo dalszego przyśpieszenia wzrostu

wynagrodzeń jest relatywnie niskie.

Omawiając procesy inflacyjne w Polsce, wskazywano, że mimo relatywnie wysokiego wzrostu

gospodarczego oraz szybszego niż w poprzednich latach wzrostu płac roczna dynamika cen

konsumpcyjnych obniżyła się w ostatnich miesiącach i kształtuje się na niskim poziomie. Zaznaczano,

że nadal niska – mimo prawdopodobnego podwyższenia w styczniu – jest także inflacja po wyłączeniu

cen żywności i energii.

Dyskutując na temat perspektyw inflacji, zwracano uwagę, że według marcowej projekcji dynamika

cen w bieżącym roku powinna pozostać zbliżona do ubiegłorocznej i być wyraźnie niższa niż

wskazywała projekcja z listopada ub.r. Do obniżenia oczekiwanej inflacji w bieżącym roku przyczyniło

się ustawowe zamrożenie cen energii elektrycznej oraz niższy niż w III kw. ub.r. poziom cen ropy

naftowej na rynkach światowych. Ograniczająco na dynamikę cen będzie oddziaływało także

prawdopodobne utrzymywanie się inflacji bazowej na relatywnie niskim poziomie, mimo jej

oczekiwanego, stopniowego wzrostu. Wskazywano, że w kolejnych latach inflacja CPI – zgodnie

z marcową projekcją – będzie wyższa niż w bieżącym roku, ale pozostanie umiarkowana i zbliżona do

2,5%. Część członków Rady oceniała, że dynamika cen w kolejnych latach może być wyższa od obecnie

prognozowanej. Wskazywali oni, że w średnim horyzoncie dynamika cen może być podwyższana

przez szereg czynników, w tym silniejsze niż wskazuje projekcja efekty zapowiadanych działań

fiskalnych, szczególnie gdyby utrzymywało się wysokie wykorzystanie zdolności wytwórczych

oraz nastąpił wzrost cen energii i przyśpieszenie wzrostu wynagrodzeń. Niektórzy członkowie Rady

wyrażali opinię, że czynnikiem ryzyka dla inflacji jest także kształtowanie się cen ropy naftowej na

rynkach światowych. Inni członkowie Rady zaznaczali natomiast, że ograniczająco na wzrost dynamiki

cen

będzie

oddziaływać

oczekiwane

spowolnienie

wzrostu

gospodarczego,

obniżające

prawdopodobieństwo wzrostu dynamiki płac w gospodarce. Członkowie ci podkreślali także,

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2019

że w warunkach osłabienia koniunktury skłonność przedsiębiorstw do podnoszenia cen będzie

prawdopodobnie ograniczona, szczególnie wobec utrzymującej się na korzystnym poziomie – choć

zróżnicowanej pomiędzy branżami – przeciętnej rentowności ich działalności.

Rada uznała, że stopy procentowe powinny pozostać niezmienione. Zdaniem członków Rady

perspektywy krajowej koniunktury pozostają korzystne. Wskazywano, że według wyników marcowej

projekcji NBP, w kolejnych kwartałach nastąpi prawdopodobnie stopniowe obniżenie się tempa

wzrostu PKB. Jednocześnie inflacja utrzyma się na umiarkowanym poziomie i w horyzoncie

oddziaływania polityki pieniężnej będzie kształtować się w pobliżu celu inflacyjnego. Rada oceniła

zatem, że obecny poziom stóp procentowych sprzyja utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce

zrównoważonego wzrostu oraz pozwala zachować równowagę makroekonomiczną i utrzymać

stabilność sektora finansowego.

Większość członków Rady wyraziła opinię, że biorąc pod uwagę aktualne informacje, prawdopodobna

jest także stabilizacja stóp procentowych w kolejnych kwartałach. Członkowie ci zaznaczali,

że przemawiają za tym wyniki projekcji NBP wskazujące na ograniczone ryzyko trwałego odchylenia

dynamiki cen od celu inflacyjnego. Podkreślali oni, że za stabilizacją stóp przemawia także utrzymująca

się podwyższona niepewność dotycząca skali i trwałości osłabienia koniunktury w gospodarce

światowej, a także jego przełożenia na krajową koniunkturę.

Niektórzy członkowie Rady podkreślali, że występują czynniki, które mogą w średnim okresie

przyczynić się do wyższej inflacji niż wskazuje projekcja. Zaznaczali oni, że jeśli ogłoszone działania

fiskalne lub potencjalny wzrost dynamiki płac przyczyniłyby się do wyraźnego wzrostu inflacji, który

zagrażałby realizacji celu inflacyjnego w średnim okresie, wówczas uzasadnione mogłoby być

rozważenie podwyższenia stóp procentowych w kolejnych kwartałach.

Pojawiła się także opinia, że w razie hipotetycznego załamania się aktywności gospodarczej,

połączonego z wyraźnym pogorszeniem się nastrojów konsumentów i przedsiębiorstw, w dłuższym

okresie

zasadne

może

być

rozważenie

obniżenia

stóp

procentowych

lub

zastosowania

niestandardowych instrumentów polityki pieniężnej.

Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna

1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 3 kwietnia 2019 r.

W trakcie posiedzenia Rady zwracano uwagę, że napływające dane potwierdzają osłabienie wzrostu

gospodarczego w części największych gospodarek, co widoczne jest w szczególności w handlu

międzynarodowym i aktywności sektora przemysłowego. Podkreślano także, że utrzymuje się

niepewność dotycząca kształtowania się koniunktury w gospodarce światowej w kolejnych kwartałach.

Większość członków Rady zaznaczała, że w strefie euro najprawdopodobniej utrzymało się niskie

tempo wzrostu gospodarczego na początku roku, po słabym wzroście PKB w IV kw. ub.r. Sygnalizują

to zarówno najnowsze dane o produkcji, jak i wskaźniki koniunktury, które okazały się słabsze

od oczekiwań. Członkowie Rady wskazywali, że pogorszenie koniunktury widoczne jest zwłaszcza

w gospodarce niemieckiej, w której odnotowano dalszy spadek zamówień eksportowych oraz

Załącznik 2. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej

utrzymujące

się

spowolnienie

w

przemyśle

motoryzacyjnym.

Jednocześnie

podkreślano,

że stabilizująco na gospodarkę europejską, w tym niemiecką, wpływają korzystne uwarunkowania

wzrostu konsumpcji, w tym trwający wzrost zatrudnienia i płac, a w 2019 r. także dodatkowo

złagodzenie polityki fiskalnej w Niemczech.

Wskazywano, że w Stanach Zjednoczonych koniunktura pozostaje dobra, choć w I kw. dynamika PKB

prawdopodobnie się tam obniżyła. Częściowo było to związane z czynnikami przejściowymi,

ale prognozy na cały 2019 r. przewidują niższe tempo wzrostu gospodarki amerykańskiej niż

odnotowane w 2018 r.

W Chinach tempo wzrostu aktywności gospodarczej nadal stopniowo słabnie. Zaznaczano,

że towarzyszą temu jednak działania władz nakierowane na złagodzenie skali spowolnienia.

Członkowie Rady podkreślali, że pogorszenie globalnej koniunktury znalazło odzwierciedlenie

w zmianie nastawienia polityki pieniężnej głównych banków centralnych. Wobec rewizji w dół

prognoz wzrostu gospodarczego i inflacji w najbliższych latach dla strefy euro i Stanów Zjednoczonych,

zarówno EBC, jak i Fed złagodziły swoją komunikację dotyczącą przyszłego kształtowania się

warunków monetarnych.

W szczególności zaznaczano, że EBC wydłużył okres przewidywanego utrzymywania stóp

procentowych na dotychczasowym poziomie, w tym stopy depozytowej poniżej zera, oraz

zapowiedział uruchomienie dodatkowych operacji zasilających sektor bankowy w płynność.

Jednocześnie EBC nadal reinwestuje środki z zapadających papierów wartościowych.

Z kolei Fed zaprzestał sygnalizowania kolejnych podwyżek stóp procentowych w 2019 r. i zapowiedział

wstrzymanie ograniczania swojej sumy bilansowej w kolejnych kwartałach. Niektórzy członkowie

Rady wskazywali, że pod koniec marca br. doszło w Stanach Zjednoczonych do tzw. odwrócenia się

krzywej dochodowości, co mogło być związane z pogorszeniem się oczekiwań uczestników rynków

finansowych dotyczących amerykańskiej koniunktury i w efekcie pojawieniem się oczekiwań

na łagodzenie polityki pieniężnej przez Fed.

Zwracano również uwagę, że mimo wzrostu cen ropy naftowej, jaki nastąpił od początku br.,

ich poziom jest wciąż niższy niż w III kw. ub.r., co przyczynia się do utrzymywania się umiarkowanej

inflacji w wielu krajach. Wskazywano przy tym, że inflacja bazowa w otoczeniu polskiej gospodarki,

w tym w strefie euro, pozostaje niska.

Omawiając sytuację w sferze realnej polskiej gospodarki, podkreślano, że w Polsce utrzymuje się dobra

koniunktura, choć napływające dane sygnalizują, że tempo wzrostu PKB w I kw. br. było niższe niż

w IV kw. ub.r. Członkowie Rady zaznaczali, że wzrostowi aktywności gospodarczej sprzyja rosnąca –

choć nieco wolniej niż w poprzednich kwartałach – konsumpcja wspierana przez zwiększające się

zatrudnienie i płace oraz bardzo dobre nastroje konsumentów. Podkreślano, że towarzyszy temu

wzrost inwestycji.

Dyskutując na temat perspektyw wzrostu gospodarczego, część członków Rady wskazywała,

że w pierwszych miesiącach br. dane o produkcji i sprzedaży detalicznej okazały się lepsze niż

oczekiwano, przez co dynamika PKB w I kw. mogła być nieco wyższa niż szacowano w marcowej

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2019

projekcji. Część członków Rady wskazywała jednak, że utrzymują się relatywnie niskie wskaźniki

nastrojów wśród przedsiębiorstw, co – w ocenie tych członków Rady – może sygnalizować ryzyko,

że w kolejnych miesiącach spowolnienie za granicą może się silniej przełożyć na sytuację w polskim

sektorze przemysłowym. Zaznaczano, że najważniejszym źródłem ryzyka dla krajowej koniunktury

jest skala i długość spowolnienia u głównych partnerów handlowych Polski. Niektórzy członkowie

Rady podkreślali, że dotychczas polski eksport okazał się relatywnie odporny na spowolnienie

za granicą, a prognozy dynamiki PKB dla Polski zostały nawet nieco podwyższone w ostatnim okresie.

Jednocześnie zwracano uwagę na poprawę nastrojów konsumentów w marcu, do czego

prawdopodobnie przyczyniły się zapowiedzi zwiększenia wydatków fiskalnych. Zdaniem części

członków Rady, wraz z dalszym wzrostem zatrudnienia i płac, będzie to czynnik wspierający dynamikę

konsumpcji. Członkowie Rady wyrażali przy tym opinię, że dynamika PKB w bieżącym roku może być

wyższa niż wskazuje na to marcowa projekcja.

Analizując sytuację na rynku pracy wskazywano, że dynamika zatrudnienia w sektorze

przedsiębiorstw na początku 2019 r. wciąż wynosiła blisko 3%, a tempo wzrostu wynagrodzeń

w przedsiębiorstwach w styczniu i lutym br. wyniosło około 7,5%. Niektórzy członkowie Rady zwracali

uwagę na utrzymujące się napięcia na rynku pracy, przejawiające się w sygnalizowanych problemach

ze znalezieniem pracowników, a także na utrzymujące się żądania płacowe różnych grup zawodowych.

Część członków Rady zaznaczała, że mimo to rynek pracy nie generuje dotychczas wyraźnej presji

inflacyjnej. Inni członkowie Rady wyrażali opinię, że sytuacja na rynku pracy może w przyszłości

zacząć się silniej przekładać na presję inflacyjną i w konsekwencji doprowadzić do wyższej dynamiki

cen niż obecnie przewidywana.

Omawiając procesy inflacyjne w Polsce podkreślano, że mimo wzrostu w ostatnim okresie roczna

dynamika cen konsumpcyjnych utrzymuje się na niskim poziomie. Nadal niska – mimo pewnego

wzrostu w ostatnich miesiącach – jest także inflacja po wyłączeniu cen żywności i energii. Część

członków Rady oceniała, że biorąc pod uwagę obecne prognozy, inflacja w br. może utrzymywać się

w okolicach dolnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego. Niektórzy członkowie Rady wskazywali przy

tym, że nastąpiła rewizja wag udziałów poszczególnych wydatków we wskaźniku CPI. Rewizja wag

odzwierciedla zmiany w strukturze konsumpcji gospodarstw domowych, wskazujące na wzrost

udziału wydatków na dobra wyższego rzędu. Inni członkowie Rady zwracali natomiast uwagę

na wzrost dynamiki cen usług oraz cen produkcji sprzedanej przemysłu w ostatnim okresie, które mogą

sygnalizować rosnącą wewnętrzną presję inflacyjną. Niektórzy członkowie Rady zaznaczali,

że czynnikiem niepewności jest kształtowanie się cen energii elektrycznej w kolejnych latach.

Analizując zmiany oczekiwań inflacyjnych zaznaczano, że w ostatnim okresie obniżyły się oczekiwania

przedsiębiorstw, natomiast oczekiwania gospodarstw domowych nieznacznie wzrosły. Niektórzy

członkowie Rady podkreślali przy tym, że do obniżenia oczekiwań przedsiębiorstw przyczyniło się

zamrożenie cen energii elektrycznej. Inni członkowie Rady zwracali uwagę, że długoterminowe

oczekiwania inflacyjne uczestników rynku pozostają zakotwiczone w pobliżu celu inflacyjnego.

Dyskutując na temat polityki pieniężnej, Rada uznała, że stopy procentowe powinny pozostać

niezmienione. Zdaniem członków Rady perspektywy krajowej koniunktury pozostają korzystne, choć

w kolejnych kwartałach nastąpi prawdopodobnie stopniowe obniżenie się tempa wzrostu PKB.

Jednocześnie inflacja utrzyma się na umiarkowanym poziomie i w horyzoncie oddziaływania polityki

Załącznik 2. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej

pieniężnej będzie kształtować się w pobliżu celu inflacyjnego. Rada oceniła zatem, że obecny poziom

stóp procentowych sprzyja utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce zrównoważonego wzrostu oraz

pozwala zachować równowagę makroekonomiczną.

Większość członków Rady wyraziła opinię, że biorąc pod uwagę aktualne informacje, prawdopodobna

jest także stabilizacja stóp procentowych w kolejnych kwartałach. Członkowie ci zaznaczali,

że przemawiają za tym aktualne prognozy wskazujące na ograniczone ryzyko trwałego odchylenia

dynamiki cen od celu inflacyjnego. Podkreślali oni, że za stabilizacją stóp przemawia także utrzymująca

się podwyższona niepewność dotycząca skali i trwałości osłabienia koniunktury w gospodarce

światowej, a także jego przełożenia na krajową koniunkturę.

Część członków Rady podkreślała, że występują czynniki, które mogą w średnim okresie przyczynić

się do wyższej inflacji niż wskazują aktualne prognozy. Zaznaczali oni, że jeśli ogłoszone działania

fiskalne, potencjalny wzrost dynamiki płac lub ewentualny wzrost cen energii przyczyniłyby się

do wyraźnego wzrostu inflacji, który zagrażałby realizacji celu inflacyjnego w średnim okresie,

wówczas uzasadnione mogłoby być rozważenie podwyższenia stóp procentowych w kolejnych

kwartałach.

Pojawiła się także opinia, że w razie hipotetycznego załamania się aktywności gospodarczej,

połączonego z wyraźnym pogorszeniem się nastrojów konsumentów i przedsiębiorstw, w dłuższym

okresie

zasadne

może

być

rozważenie

obniżenia

stóp

procentowych

lub

zastosowania

niestandardowych instrumentów polityki pieniężnej.

Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna

1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 15 maja 2019 r.

W trakcie posiedzenia Rady zaznaczano, że w I kw. tempo wzrostu w gospodarce światowej pozostało

prawdopodobnie relatywnie niskie, choć w części największych gospodarek nastąpiła pewna poprawa

koniunktury. Zwracano przy tym uwagę, że informacje dotyczące nastrojów w sektorze

przemysłowym były wciąż słabe, natomiast te z sektora usług sygnalizowały stosunkowo korzystną

sytuację. Część członków Rady oceniała, że utrzymuje się niepewność co do perspektyw światowej

koniunktury. Niepewność ta wynika zwłaszcza ze zmian w polityce handlowej największych

gospodarek.

Członkowie Rady zwracali uwagę, że w strefie euro, w tym w Niemczech, tempo wzrostu aktywności

gospodarczej pozostaje relatywnie niskie, pomimo przyśpieszenia kwartalnej dynamiki PKB w I kw.

br. Odnosząc się do koniunktury w Stanach Zjednoczonych wskazywano, że pozostaje ona dobra,

a kwartalna dynamika PKB w I kw. była wyższa niż w poprzednim kwartale. Jednocześnie

podkreślano, że był to w dużej mierze efekt silnie rosnących zapasów przy osłabieniu importu.

Zaznaczano również, że pozytywnym sygnałem jest stabilizacja tempa wzrostu aktywności

gospodarczej w Chinach, co prawdopodobnie w znacznym stopniu wynika ze stymulacji zastosowanej

przez tamtejsze władze.

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2019

Wskazywano, że mimo braku wyraźnego przyśpieszenia globalnego wzrostu gospodarczego, ceny

ropy naftowej nadal stopniowo rosły. Członkowie Rady oceniali, że był to efekt przede wszystkim

oddziaływania czynników podażowych. Zwracano uwagę, że wyższe ceny ropy naftowej na rynkach

światowych przyczyniły się do pewnego podwyższenia inflacji w wielu krajach. Jednocześnie

podkreślano, że wzrosła nieco także inflacja bazowa w otoczeniu polskiej gospodarki, w tym w strefie

euro.

Odnosząc się do polityki pieniężnej za granicą zaznaczano, że po wyraźnym złagodzeniu jej

nastawienia w marcu, komunikacja głównych banków centralnych dotycząca przyszłego kształtowania

się warunków monetarnych nie zmieniła się, co odzwierciedla utrzymywanie się obaw o stan przyszłej

koniunktury.

W szczególności zwracano uwagę, że Europejski Bank Centralny utrzymuje stopy procentowe na

poziomie bliskim zera, w tym stopę depozytową poniżej zera, oraz reinwestuje zapadające papiery

wartościowe zakupione w ramach programu skupu aktywów. EBC podtrzymuje także swoje

zapowiedzi co do przewidywanego okresu utrzymywania stóp procentowych na dotychczasowym

poziomie co najmniej do końca bieżącego roku oraz uruchomienia we wrześniu dodatkowych operacji

TLTRO.

W

ostatnim

okresie

również

Rezerwa

Federalna

utrzymała

stopy

procentowe

na niezmienionym poziomie, choć pojawiły się oczekiwania na obniżki stóp procentowych w Stanach

Zjednoczonych w kolejnych kwartałach. Jednocześnie Fed zaczął stopniowo ograniczać zmniejszanie

swojej sumy bilansowej.

Oceniając sytuację w sferze realnej polskiej gospodarki, zaznaczano, że w Polsce utrzymuje się dobra

koniunktura, choć – zgodnie z szybkim szacunkiem GUS – tempo wzrostu PKB w I kw. br. było nieco

niższe niż w poprzednich kwartałach. Członkowie Rady podkreślali, że wzrostowi aktywności

gospodarczej wciąż sprzyja rosnąca – choć nieco wolniej niż w poprzednich kwartałach – konsumpcja

wspierana przez zwiększające się zatrudnienie i płace oraz bardzo dobre nastroje konsumentów, czemu

towarzyszy wzrost inwestycji.

Dyskutując na temat wzrostu gospodarczego w najbliższych kwartałach, członkowie Rady wyrażali

opinię, że dynamika PKB w bieżącym roku może być wyższa niż wskazuje marcowa projekcja. Część

członków Rady wskazywała przy tym, że dynamika PKB w I kw. br. okazała się wyższa od oczekiwań,

a nastroje przedsiębiorstw poprawiły się w ostatnim okresie, co również świadczy o korzystnych

perspektywach krajowej aktywności gospodarczej. Zaznaczano, że w tym samym kierunku oddziałuje

także nadal bardzo dobra sytuacja pracowników na rynku pracy oraz programy fiskalne rządu.

Jednocześnie członkowie ci zwracali uwagę, że wskaźnik PMI w przetwórstwie przemysłowym

utrzymuje się poniżej granicy 50 punktów, sygnalizując niepewność co do dalszego wzrostu

aktywności w tym sektorze, w tym ryzyko, że w kolejnych miesiącach spowolnienie za granicą może

się silniej przełożyć na sytuację w Polsce. Podkreślano, że najważniejszym źródłem ryzyka dla krajowej

koniunktury jest skala i trwałość spowolnienia u głównych partnerów handlowych Polski.

Analizując sytuację na rynku pracy wskazywano, że utrzymuje się wyraźny wzrost zatrudnienia

w sektorze przedsiębiorstw, a stopa bezrobocia nadal obniża się, osiągając kolejne historycznie niskie

poziomy. Niektórzy członkowie Rady zwracali uwagę, że przekłada się to na utrzymujące się napięcia

na rynku pracy, przejawiające się w sygnalizowanych przez przedsiębiorstwa problemach

Załącznik 2. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej

ze znalezieniem pracowników, a także żądaniach płacowych różnych grup zawodowych.

Wskazywano, że mimo to w I kw. br. dynamika wynagrodzeń w całej gospodarce obniżyła się do 7,1%

(wobec 7,7% w IV kw. 2018 r.), do czego przyczyniło się pewne osłabienie wzrostu płac w sektorze

przedsiębiorstw. Niektórzy członkowie Rady wyrażali obawy, że sytuacja na rynku pracy może

w przyszłości zacząć się silniej przekładać na presję cenową.

Omawiając procesy inflacyjne w Polsce zaznaczano, że w ostatnich miesiącach wzrosła dynamika cen

konsumpcyjnych. Członkowie Rady podkreślali, że mimo to inflacja utrzymuje się na umiarkowanym

poziomie. Wskazywano, że częściowo do wzrostu inflacji przyczynił się wzrost cen paliw i żywności,

wynikający w znacznym stopniu z wyższych cen ropy naftowej na rynkach światowych oraz skutków

zmniejszenia podaży wieprzowiny w Chinach, a także negatywnego oddziaływania zeszłorocznej

suszy na ceny niektórych warzyw, a więc czynników pozostających poza kontrolą polityki pieniężnej.

Równocześnie podkreślano, że wzrosła także inflacja bazowa. Zaznaczano, że do wzrostu inflacji

bazowej przyczynia się dobra koniunktura w gospodarce, choć w części wynika on także z wygaśnięcia

czynników jednorazowych, które obniżały dotychczas jej poziom.

Niektórzy członkowie Rady wskazywali, że inflacja po wyłączeniu cen energii i żywności przekroczyła

1,5%, przez co stopa referencyjna NBP deflowana tym wskaźnikiem stała się nieznacznie ujemna. Inni

członkowie Rady podkreślali jednak, że realne oprocentowanie kredytów zaciąganych w bankach

komercyjnych i instytucjach kredytowych jest nadal znacząco dodatnie.

Część członków Rady zaznaczała, że inflacja w kolejnych kwartałach powinna ustabilizować się na

poziomie zbliżonym do odnotowanego w kwietniu i pozostanie umiarkowana. Zdaniem niektórych

członków Rady w kierunku wyższej inflacji będą oddziaływały wciąż korzystne uwarunkowania

popytowe utrzymujące się w polskiej gospodarce, które znajdują odzwierciedlenie we wzroście cen

usług. Członkowie ci wskazywali, że w warunkach wysokiego wykorzystania zasobów w gospodarce

trudno ocenić jak długo przedsiębiorstwa będą mogły obniżać marże, aby uniknąć konieczności

przełożenia rosnących kosztów produkcji na ceny. Zdaniem tych członków Rady inflację w kolejnych

kwartałach może także podwyższać wzrost wydatków socjalnych, nawet jeżeli będzie mu towarzyszył

niższy przyrost pozostałych wydatków sektora finansów publicznych. Inni członkowie Rady oceniali,

że proinflacyjny wpływ zwiększenia wydatków socjalnych powinien być niewielki, w szczególności ze

względu na możliwe przeznaczenie ich na oszczędności. Członkowie ci zaznaczali ponadto, że silna

konkurencja cenowa oraz przewidywane w kolejnych kwartałach obniżenie dynamiki PKB będą

ograniczały presję inflacyjną. Część członków Rady podkreślała, że czynnikiem niepewności jest

kształtowanie się cen ropy naftowej na świecie i energii elektrycznej w Polsce w kolejnych latach.

Analizując zmiany oczekiwań inflacyjnych zaznaczano, że w ostatnim okresie struktura odpowiedzi na

pytania ankietowe w badaniach oczekiwań zarówno przedsiębiorstw, jak i gospodarstw domowych nie

zmieniła się znacząco. Członkowie Rady podkreślali przy tym, że długoterminowe oczekiwania

inflacyjne uczestników rynku pozostają zakotwiczone w pobliżu celu inflacyjnego.

Dyskutując na temat polityki pieniężnej, Rada uznała, że stopy procentowe powinny pozostać

niezmienione. Zdaniem członków Rady perspektywy krajowej koniunktury pozostają korzystne, choć

w kolejnych kwartałach nastąpi prawdopodobnie stopniowe obniżenie się tempa wzrostu PKB.

Jednocześnie inflacja utrzyma się na umiarkowanym poziomie i w horyzoncie oddziaływania polityki

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2019

pieniężnej będzie kształtować się w pobliżu celu inflacyjnego. Rada oceniła zatem, że obecny poziom

stóp procentowych sprzyja utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce zrównoważonego wzrostu oraz

pozwala zachować równowagę makroekonomiczną.

Większość członków Rady wyraziła opinię, że biorąc pod uwagę aktualne informacje, prawdopodobna

jest także stabilizacja stóp procentowych w kolejnych kwartałach. Członkowie ci zaznaczali,

że przemawiają za tym aktualne prognozy wskazujące na ograniczone ryzyko trwałego odchylenia

dynamiki cen od celu inflacyjnego. Podkreślali oni, że za stabilizacją stóp przemawia także utrzymująca

się podwyższona niepewność dotycząca skali i trwałości osłabienia koniunktury w gospodarce

światowej, a także jego przełożenia na krajową koniunkturę.

Część członków Rady podkreślała, że występują czynniki, które mogą w średnim okresie przyczynić

się do wyższej inflacji niż wskazują aktualne prognozy. Zaznaczali oni, że jeśli ogłoszone działania

fiskalne, potencjalny wzrost dynamiki płac lub ewentualny wzrost cen energii przyczyniłyby się

do wyraźnego wzrostu inflacji, który zagrażałby realizacji celu inflacyjnego w średnim okresie,

wówczas uzasadnione mogłoby być rozważenie podwyższenia stóp procentowych w kolejnych

kwartałach.

Pojawiła się także opinia, że w razie hipotetycznego załamania się aktywności gospodarczej,

połączonego z wyraźnym pogorszeniem się nastrojów konsumentów i przedsiębiorstw, w dłuższym

okresie

zasadne

może

być

rozważenie

obniżenia

stóp

procentowych

lub

zastosowania

niestandardowych instrumentów polityki pieniężnej.

Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna

1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 5 czerwca 2019 r.

W trakcie posiedzenia Rady zaznaczano, że tempo wzrostu w gospodarce światowej pozostaje

relatywnie niskie. Wskazywano, że nastroje w sektorze przemysłowym pozostają słabe i obniżają się

obroty w handlu międzynarodowym. Towarzyszy temu jednak relatywnie dobra koniunktura

w usługach. Zwracano także uwagę na podwyższoną niepewność dotyczącą kształtowania się

globalnej koniunktury w kolejnych kwartałach, wynikającą w znacznej mierze z dalszych możliwych

zmian w polityce handlowej głównych gospodarek. Oceniano przy tym, że przeważa ryzyko

silniejszego niż przewidują aktualne prognozy osłabienia aktywności gospodarczej na świecie.

Członkowie Rady zwracali uwagę, że w strefie euro, w tym w Niemczech, tempo wzrostu aktywności

gospodarczej pozostaje na obniżonym poziomie. Zaznaczano, że choć w gospodarce niemieckiej

dynamika PKB w I kw. była wyższa niż pod koniec ub.r., to wynikało to częściowo z czynników

o charakterze przejściowym. Podkreślano, że wobec nadal słabej koniunktury w niemieckim przemyśle,

dostępne prognozy przewidują niskie tempo wzrostu w tej gospodarce w bieżącym roku. Odnosząc się

do koniunktury w Stanach Zjednoczonych wskazywano, że pozostaje ona jak dotychczas dobra. Z kolei

analizując sytuację gospodarczą w Chinach zaznaczano, że choć w I kw. wzrost PKB w tej gospodarce

ustabilizował się, to ostatnie dane wskazują na ryzyko osłabienia koniunktury w bieżącym kwartale.

Załącznik 2. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej

Wskazywano, że podwyższona niepewność dotycząca perspektyw wzrostu w gospodarce globalnej

przyczyniła się w ostatnim okresie do spadku – po wcześniejszym wyraźnym wzroście – cen ropy

naftowej na rynkach światowych. Zaznaczano jednocześnie, że w ostatnich miesiącach nastąpił istotny

wzrost cen niektórych produktów żywnościowych.

Odnosząc się do inflacji na świecie, wskazywano na pewien wzrost dynamiki cen w wielu krajach

w kwietniu. Podkreślano, że wzrosła nieco także inflacja bazowa w otoczeniu polskiej gospodarki,

w tym w strefie euro. Część członków Rady oceniała przy tym, że wzrost dynamiki cen ma

prawdopodobnie charakter przejściowy. Niektórzy członkowie zwracali uwagę, że inflacja

w gospodarkach rozwijających się pozostaje wyższa niż w krajach rozwiniętych.

Nawiązując do polityki pieniężnej za granicą zaznaczano, że główne banki centralne – wobec obaw

o pogorszenie koniunktury – łagodzą retorykę dotyczącą polityki pieniężnej w przyszłości. Europejski

Bank Centralny utrzymuje stopy procentowe na poziomie bliskim zera, w tym stopę depozytową

poniżej zera, podtrzymując zapowiedź pozostawienia stóp procentowych na dotychczasowym

poziomie w kolejnych kwartałach. Ponadto EBC nadal reinwestuje zapadające papiery wartościowe

zakupione w ramach programu skupu aktywów i zapowiada uruchomienie dodatkowych operacji

TLTRO we wrześniu. Także Rezerwa Federalna utrzymuje stopy procentowe na niezmienionym

poziomie, przy rosnących oczekiwaniach na ich obniżkę w bieżącym roku. Jednocześnie Fed zaczął

stopniowo ograniczać zmniejszanie swojej sumy bilansowej.

Dyskutując na temat sytuacji w sferze realnej polskiej gospodarki, zaznaczano, że w Polsce utrzymuje

się dobra koniunktura. Wskazywano, że w I kw. br. roczne tempo wzrostu PKB wyniosło 4,7% i było

wyższe od prognoz. Członkowie Rady podkreślali, że wzrostowi aktywności gospodarczej wciąż

sprzyja rosnąca – choć nieco wolniej niż w poprzednich kwartałach – konsumpcja, wspierana przez

zwiększające się zatrudnienie i płace oraz bardzo dobre nastroje konsumentów. Jednocześnie

zaznaczano, że w I kw. wyraźnie wzrosły inwestycje w gospodarce. Zwracano przy tym uwagę na

wysoką dynamikę nakładów inwestycyjnych średnich i dużych firm, która sugeruje istotne ożywienie

inwestycji w sektorze przedsiębiorstw. Podkreślano, że mimo osłabienia koniunktury w najbliższym

otoczeniu polskiej gospodarki, w I kw. br. utrzymał się istotny wzrost eksportu, a eksport netto miał

dodatni wkład do wzrostu PKB. Wzrost eksportu wspierany był przez ożywienie sprzedaży

zagranicznej do krajów spoza strefy euro, co – w opinii części członków Rady – może wskazywać na

przystosowywanie się przedsiębiorstw do osłabienia koniunktury w najbliższym otoczeniu

i przesuwanie części produkcji na inne rynki zbytu.

Członkowie Rady zwracali także uwagę na utrzymującą się dobrą sytuację finansową sektora

przedsiębiorstw. Zaznaczali oni, że pewne obniżenie wyniku finansowego netto w I kw. wynikało

głównie z pogorszenia sytuacji w energetyce i górnictwie. Natomiast w zdecydowanej większości

pozostałych branż, wyniki finansowe poprawiły się. Podkreślano także, że o pozytywnej sytuacji

finansowej firm świadczy stabilny poziom zysku ze sprzedaży.

Analizując perspektywy wzrostu gospodarczego, członkowie Rady ocenili, że dynamika PKB

w bieżącym roku może być nieco wyższa niż oczekiwano w marcowej projekcji. Wskazywano,

że wzrost gospodarczy będzie w dalszym ciągu wspierany przez wzrost popytu konsumpcyjnego,

czemu sprzyjać będą bardzo optymistyczne nastroje konsumentów wobec korzystnej dla nich sytuacji

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2019

na rynku pracy oraz wprowadzonych i zapowiedzianych przez rząd świadczeń społecznych. Część

członków Rady oceniała, że skala wpływu spowolnienia wzrostu za granicą na Polską gospodarkę,

może być w kolejnych kwartałach – podobnie jak dotychczas – słabsza niż zakładano wcześniej. Inni

członkowie Rady zaznaczali jednak, że istnieje ryzyko osłabienia aktywności w sektorze

przemysłowym w kolejnych miesiącach. Wskazuje na to utrzymujący się poniżej granicy 50 punktów

wskaźnik PMI oraz wyniki innych badań koniunktury, sugerujące, że wzrost aktywności w przemyśle

był dotychczas podtrzymywany przez realizację narosłych wcześniej zaległości produkcyjnych.

Podkreślano, że najważniejszym źródłem niepewności dla krajowej koniunktury jest skala i trwałość

spowolnienia u głównych partnerów handlowych Polski i siła jego przełożenia na polską gospodarkę.

Analizując sytuację na rynku pracy wskazywano, że bezrobocie utrzymuje się na bardzo niskim

poziomie. Jednocześnie zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw w dalszym ciągu zwiększa się

w relatywnie szybkim tempie. Natomiast liczba osób pracujących według BAEL w I kw. była

nieznacznie niższa niż przed rokiem. W ocenie członków Rady, rozbieżności między danymi z sektora

przedsiębiorstw i z BAEL mogą częściowo wynikać z rosnącego udziału pracowników ze Wschodu

wśród nowozatrudnionych, a także ze zmiany form zatrudnienia. Część członków Rady oceniała,

że ostatnie dane z rynku pracy – w tym o liczbie nowych ofert pracy – mogą sugerować, że wzrost

popytu na pracę słabnie. Jednocześnie wzrost wynagrodzeń – zarówno w sektorze przedsiębiorstw, jak

i w całej gospodarce – pozostaje stabilny i zbliżony do 7%. Niektórzy członkowie Rady wyrażali opinię,

że stabilizacji dynamiki płac sprzyjają wprowadzone programy społeczne, podnoszące dochód

rozporządzalny gospodarstw domowych i – przez to – ograniczające ich presję na podwyżki płac.

Omawiając procesy inflacyjne w Polsce zaznaczano, że w ostatnich miesiącach wzrosła dynamika cen

konsumpcyjnych, jednak pozostaje ona na umiarkowanym poziomie. Wskazywano, że do wzrostu

inflacji przyczyniła się częściowo wyższa dynamika cen paliw i żywności. Podkreślano, że wzrosła

także inflacja bazowa, co odzwierciedlało wyraźny wzrost dynamiki cen usług w warunkach

utrzymującej się korzystnej sytuacji polskich konsumentów. Niektórzy członkowie Rady wskazywali

przy tym, że dynamika wzrostu cen notowana przez część gospodarstw domowych może być wyższa

od inflacji CPI liczonej dla przeciętnego gospodarstwa domowego.

Część członków Rady zaznaczała, że inflacja w kolejnych miesiącach powinna pozostać zbliżona

do odnotowanej w maju. Podkreślano także, że istnieje niepewność dotycząca kształtowania się inflacji

na początku przyszłego roku. Wskazywano, że w przypadku dostosowania się cen energii elektrycznej

dla gospodarstw domowych do uwarunkowań rynkowych, dynamika cen konsumpcyjnych w I kw.

przyszłego roku może wzrosnąć. Niektórzy członkowie Rady oceniali, że taki wzrost może przyczynić

się do podwyższenia oczekiwań inflacyjnych. Inni członkowie Rady zaznaczali jednak, że wzrost

inflacji na początku przyszłego roku – jeżeli nastąpi – będzie krótkotrwały, a w dalszej części 2020 r.

inflacja prawdopodobnie będzie kształtowała się w pobliżu celu inflacyjnego. Część członków Rady

podkreślała, że czynnikiem niepewności jest kształtowanie się cen ropy naftowej i produktów

żywnościowych na świecie w kolejnych latach.

Niektórzy członkowie Rady zwracali uwagę, że stopa referencyjna NBP deflowana zarówno

wskaźnikiem inflacji CPI, jak i wskaźnikiem inflacji po wyłączeniu cen energii i żywności jest obecnie

ujemna. Członkowie ci oceniali, że przyczynia się to do zwiększania akcji kredytowej dla gospodarstw

domowych, w warunkach wysokiego – w ich ocenie – zadłużenia tych podmiotów. Inni członkowie

Załącznik 2. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej

Rady zaznaczali natomiast, że realne oprocentowanie kredytów dla gospodarstw domowych jest nadal

znacząco dodatnie. Jednocześnie członkowie ci wyrażali opinię, że do wzrostu akcji kredytowej dla

gospodarstw domowych przyczynia się ich dobra sytuacja finansowa poprawiająca zdolność

kredytową. Przy czym dynamika wzrostu zobowiązań tych podmiotów wobec sektora bankowego

pozostaje – w opinii tych członków Rady – umiarkowana. Wskazywano również na relatywnie niską

dynamikę kredytów inwestycyjnych dla przedsiębiorstw, która – zdaniem niektórych członków Rady

– mogła być efektem ograniczonej podaży po stronie banków. Część członków Rady oceniała natomiast,

że wzrost tych kredytów jest ograniczany przez niski popyt, wynikający ze znacznej skali finansowania

działalności inwestycyjnej przedsiębiorstw ze środków własnych.

Dyskutując na temat polityki pieniężnej, Rada uznała, że stopy procentowe powinny pozostać

niezmienione. Zdaniem członków Rady perspektywy krajowej koniunktury pozostają korzystne,

a dynamika PKB w bieżącym roku może być nieco wyższa niż oczekiwano w marcowej projekcji.

Jednocześnie inflacja utrzyma się na umiarkowanym poziomie i w horyzoncie oddziaływania polityki

pieniężnej będzie kształtować się w pobliżu celu inflacyjnego. Rada oceniła zatem, że obecny poziom

stóp procentowych sprzyja utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce zrównoważonego wzrostu oraz

pozwala zachować równowagę makroekonomiczną.

Większość członków Rady wyraziła opinię, że biorąc pod uwagę aktualne informacje, prawdopodobna

jest także stabilizacja stóp procentowych w kolejnych kwartałach. Członkowie ci zaznaczali,

że przemawiają za tym aktualne prognozy wskazujące na ograniczone ryzyko trwałego odchylenia

dynamiki cen od celu inflacyjnego. Podkreślali oni, że za stabilizacją stóp przemawia także utrzymująca

się podwyższona niepewność dotycząca skali i trwałości osłabienia koniunktury w gospodarce

światowej, a także jego przełożenia na krajową koniunkturę.

Część członków Rady podkreślała, że występują czynniki, które mogą w średnim okresie przyczynić

się do wyższej inflacji niż wskazują aktualne prognozy. Zaznaczali oni, że jeśli ogłoszone działania

fiskalne, potencjalny wzrost dynamiki płac lub ewentualny wzrost cen energii przyczyniłyby się

do wyraźnego wzrostu inflacji, który zagrażałby realizacji celu inflacyjnego w średnim okresie,

wówczas uzasadnione mogłoby być rozważenie podwyższenia stóp procentowych w kolejnych

kwartałach.

Pojawiła się także opinia, że w razie hipotetycznego załamania się aktywności gospodarczej,

połączonego z wyraźnym pogorszeniem się nastrojów konsumentów i przedsiębiorstw, w dłuższym

okresie

zasadne

może

być

rozważenie

obniżenia

stóp

procentowych

lub

zastosowania

niestandardowych instrumentów polityki pieniężnej.

Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna

1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 3 lipca 2019 r.

W trakcie posiedzenia Rady wskazywano, że tempo wzrostu aktywności w gospodarce światowej

pozostaje relatywnie niskie. Nastroje w sektorze przemysłowym są nadal słabe i obniżają się obroty

w handlu międzynarodowym. Jednocześnie, choć sytuacja w sektorze usług pozostaje relatywnie

dobra, to napływające informacje wskazują na jej możliwe pogorszenie w kolejnych miesiącach.

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2019

Towarzyszy temu podwyższona niepewność dotycząca kształtowania się globalnej koniunktury

w kolejnych kwartałach, wynikająca częściowo z dalszych możliwych zmian w polityce handlowej

głównych gospodarek.

Członkowie Rady zaznaczali, że w strefie euro utrzymuje się obniżona dynamika aktywności

gospodarczej. Zwracano uwagę na osłabioną koniunkturę w przemyśle tej strefy, podkreślając,

że produkcja przemysłowa w Niemczech obniżyła się w ostatnim okresie. Towarzyszy temu nadal

dobra sytuacja w sektorze usług. Część członków Rady oceniała jednak, że utrzymująca się

dekoniunktura w przemyśle może z czasem wpłynąć negatywnie na nastroje gospodarstw domowych

i oddziaływać w kierunku osłabienia aktywności w usługach. Podkreślano, że według dostępnych

prognoz dynamika PKB w strefie euro będzie w bieżącym roku wyraźnie niższa niż w 2018 r. Część

członków Rady zaznaczała, że istnieje znaczne ryzyko, że wzrost w tej strefie będzie wolniejszy

od prognoz, szczególnie gdyby wprowadzono cła na eksport części produktów europejskich do Stanów

Zjednoczonych.

Odnosząc się do koniunktury w Stanach Zjednoczonych, wskazywano, że pozostaje ona dobra. Przy

czym ostatnie odczyty wskaźników koniunktury sygnalizują możliwe osłabienie aktywności w tej

gospodarce w kolejnych kwartałach, a prognozy wskazują na stopniowe obniżanie się dynamiki PKB.

Z kolei analizując sytuację gospodarczą w Chinach zaznaczano, że napływające dane wskazują

na pogorszenie koniunktury w II kw. 2019 r.

Analizując sytuację na światowych rynkach surowcowych, wskazywano, że w ostatnim okresie

utrzymywała się podwyższona zmienność cen ropy naftowej, które jednak pozostawały niższe niż

przed rokiem. Towarzyszył temu wzrost cen części produktów żywnościowych na rynkach

światowych. Podkreślano, że inflacja w wielu krajach utrzymuje się na umiarkowanym poziomie.

Zwracano uwagę, że w strefie euro inflacja obniżyła się w ostatnim okresie, a inflacja bazowa

ukształtowała się poniżej 1%.

Nawiązując do polityki pieniężnej za granicą, zwracano uwagę na wyraźną zmianę retoryki głównych

banków centralnych w ostatnich miesiącach. Wskazywano, że Rezerwa Federalna – choć dotychczas

utrzymywała stopy procentowe na niezmienionym poziomie – to stopniowo ograniczała zmniejszanie

swojej sumy bilansowej, sygnalizując możliwość poluzowania polityki pieniężnej w kolejnych

kwartałach. Europejski Bank Centralny utrzymuje stopy procentowe na poziomie bliskim zera, w tym

stopę depozytową poniżej zera, oraz reinwestuje zapadające papiery wartościowe zakupione w ramach

programu skupu aktywów. Jednocześnie EBC wydłużył sygnalizowany okres utrzymywania stóp

procentowych na obecnym poziomie oraz wskazał na możliwość dalszego łagodzenia polityki

pieniężnej. Część członków Rady zaznaczyła, że także w regionie Europy Środkowo-Wschodniej –

mimo, iż w części gospodarek inflacja kształtuje się powyżej celów inflacyjnych – banki centralne nie

sygnalizują zacieśniania polityki pieniężnej.

Dyskutując na temat sytuacji w sferze realnej polskiej gospodarki, zaznaczano, że w Polsce utrzymuje

się dobra koniunktura. Wzrostowi aktywności gospodarczej sprzyja rosnąca konsumpcja, wspierana

przez zwiększające się zatrudnienie i płace, bardzo dobre nastroje konsumentów oraz wypłaty

świadczeń społecznych. Napływające dane wskazują także na kontynuację znaczącego wzrostu

inwestycji i eksportu.

Załącznik 2. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej

Analizując perspektywy wzrostu gospodarczego, członkowie Rady oceniali, że dynamika PKB

powinna utrzymać się w najbliższych latach na relatywnie wysokim poziomie. Wzrost gospodarczy

będzie w dalszym ciągu wspierany przez wzrost popytu konsumpcyjnego. Część członków Rady

oceniła, że wskaźniki koniunktury sygnalizują możliwość osłabienia aktywności w sektorze

przemysłowym w kolejnych miesiącach. Członkowie ci wyrażali opinię, że możliwe jest także

spowolnienie wzrostu eksportu, w sytuacji ewentualnego pogorszenia nastrojów gospodarstw

domowych i osłabienia popytu konsumpcyjnego w najbliższym otoczeniu polskiej gospodarki.

Członkowi ci zaznaczali także, że w sytuacji silniejszego osłabienia koniunktury w strefie euro,

dynamika PKB w Polsce może być niższa od prognozowanej w lipcowej projekcji NBP. Inni członkowie

Rady byli natomiast zdania, że tempo wzrostu gospodarczego może ukształtować się powyżej poziomu

oczekiwanego w lipcowej projekcji. Oceniali oni, że wpływ spowolnienia wzrostu za granicą na polską

gospodarkę może być w kolejnych kwartałach – podobnie jak dotychczas – niewielki i słabszy

od oczekiwań.

Analizując sytuację na rynku pracy, wskazywano, że dynamika zatrudnienia w sektorze

przedsiębiorstw w maju obniżyła się. Część członków Rady oceniała, że może to sygnalizować

stabilizowanie się popytu na pracę. Jednocześnie wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw, mimo

nieco wyższej dynamiki w maju, rosną w relatywnie stabilnym tempie. Członkowie Rady podkreślali,

że czynnikiem niepewności dla przyszłej sytuacji na rynku pracy jest zmiana przepisów regulujących

zatrudnienie pracowników spoza UE w Niemczech. Wskazywano, że może się to przyczynić

do odpływu z polskiego rynku pracy części pracowników z Ukrainy, ale skala tego zjawiska jest trudna

do oszacowania. Niektórzy członkowie Rady oceniali, że ograniczenie liczby pracowników z Ukrainy

aktywnych na polskim rynku pracy wraz z oczekiwanym przez tych członków Rady wzrostem

dynamiki płac w sektorze publicznym, może przyczynić się do przyśpieszenia wzrostu wynagrodzeń

w gospodarce, a co za tym idzie dynamiki cen. Inni członkowie Rady wyrażali natomiast opinię,

że wobec oczekiwanego stopniowego obniżania się dynamiki PKB w Polsce, ryzyko przyśpieszenia

wzrostu płac i inflacji jest niskie.

Omawiając procesy inflacyjne w Polsce, zaznaczano, że dynamika cen konsumpcyjnych w ostatnich

miesiącach wzrosła, jednak pozostaje na umiarkowanym poziomie. Do wzrostu inflacji przyczyniła się

częściowo wyższa dynamika cen paliw i żywności. Towarzyszył temu wzrost inflacji bazowej. Część

członków Rady podkreślała, że inflacja bazowa wzrosła w umiarkowanym stopniu i pozostaje istotnie

niższa od inflacji CPI. Niektórzy członkowie Rady zaznaczali, że wzrost inflacji bazowej – wraz

z wyższą dynamiką cen dóbr znajdujących się pod wpływem krajowej koniunktury i cen usług –

wskazuje na narastanie presji popytowej w gospodarce.

Analizując perspektywy inflacji, część członków Rady zaznaczała, że zgodnie z projekcją NBP

dynamika cen w niemal całym horyzoncie projekcji ma pozostać zbliżona do 2,5%, z wyjątkiem

początku 2020 r., gdy ze względu na oddziaływanie przejściowych i niezależnych od krajowej polityki

pieniężnej czynników, może znaleźć się na wyższym poziomie, choć nadal poniżej górnej granicy

odchyleń od celu. Członkowie ci zwracali uwagę, że ma temu towarzyszyć jedynie stopniowy wzrost

inflacji bazowej. Część członków Rady wyrażała opinię, że w przypadku ewentualnego silniejszego

obniżenia dynamiki PKB w strefie euro i – w konsekwencji – w Polsce, dynamika cen może być niższa

od prognozowanej. Niektórzy członkowie Rady zwracali natomiast uwagę, że ścieżka inflacji z lipcowej

projekcji NBP jest wyższa niż w projekcji z marca, a dynamika cen ma kształtować się w górnym

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2019

przedziale odchyleń od celu przez większość uwzględnionego w niej okresu. Wyrażali oni opinię,

że do wzrostu inflacji w kolejnych latach przyczynić się może oczekiwany przez tych członków Rady

dalszy wzrost dynamiki cen usług oraz silniejsze przełożenie rosnących kosztów przedsiębiorstw na

ceny produktów końcowych. Członkowie ci oceniali, że przewidywany wyższy poziom inflacji na

początku przyszłego roku może się utrwalić, a dynamika cen w całym horyzoncie projekcji może być

wyższa od prognozowanej.

Niektórzy członkowie Rady zwracali uwagę, że stopa referencyjna NBP deflowana zarówno

wskaźnikiem inflacji CPI, jak i wskaźnikiem inflacji po wyłączeniu cen energii i żywności jest obecnie

ujemna. Członkowie ci zaznaczali, że wobec prognozowanego wzrostu inflacji, stabilizacja stóp NBP

będzie przyczyniała się do dalszego obniżania się stóp realnych, co będzie oddziaływało w kierunku

wzrostu akcji kredytowej. Inni członkowie Rady zaznaczali natomiast, że realne stopy procentowe

w Polsce są jednymi z najwyższych w Europie, a tempo wzrostu kredytu jest umiarkowane i niższe

od dynamiki depozytów.

Dyskutując na temat polityki pieniężnej, większość członków Rady uznała, że stopy procentowe

powinny pozostać niezmienione. Zdaniem tych członków Rady perspektywy krajowej koniunktury

pozostają korzystne, a dynamika PKB utrzyma się w najbliższych latach na relatywnie wysokim

poziomie. Jednocześnie inflacja pozostanie umiarkowana i w horyzoncie oddziaływania polityki

pieniężnej będzie się kształtować w pobliżu celu inflacyjnego. Większość członków Rady oceniła zatem,

że obecny poziom stóp procentowych sprzyja utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce

zrównoważonego wzrostu oraz pozwala zachować równowagę makroekonomiczną.

Większość członków Rady wyraziła również opinię, że biorąc pod uwagę aktualne informacje,

prawdopodobna jest także stabilizacja stóp procentowych w kolejnych kwartałach. Członkowie ci

zaznaczali, że przemawiają za tym aktualne prognozy wskazujące na ograniczone ryzyko trwałego

odchylenia dynamiki cen od celu inflacyjnego. Podkreślali oni, że za stabilizacją stóp przemawia także

utrzymująca się podwyższona niepewność dotycząca skali i trwałości osłabienia koniunktury

w gospodarce światowej, a także jego przełożenia na krajową koniunkturę.

Część członków Rady zaznaczała, że w sytuacji wyraźnego wzrostu cen, który zagrażałby realizacji celu

inflacyjnego w średnim okresie, uzasadnione mogłoby być rozważenie podwyższenia stóp

procentowych w kolejnych kwartałach.

Natomiast niektórzy członkowie Rady ocenili, że tempo wzrostu gospodarczego i dynamika cen będą

prawdopodobnie wyższe niż wskazuje aktualna projekcja. W efekcie, inflacja może – ich zdaniem –

przekraczać cel inflacyjny w kolejnych latach. Ponadto wraz z oczekiwanym wzrostem dynamiki cen,

obniżać się będzie poziom realnych stóp procentowych, co mogłoby – w opinii tych członków Rady –

nadmiernie stymulować akcję kredytową i rodzić problem zbyt dużego zadłużenia gospodarstw

domowych. W opinii tych członków Rady, dążąc do utrzymania stabilności cen i ograniczenia wzrostu

kredytów dla gospodarstw domowych, wskazane jest podwyższenie stóp procentowych NBP

na bieżącym posiedzeniu.

Pojawiła się także opinia, że w razie hipotetycznego załamania się aktywności gospodarczej,

połączonego z wyraźnym pogorszeniem się nastrojów konsumentów i przedsiębiorstw, w dłuższym

Załącznik 2. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej

okresie

zasadne

może

być

rozważenie

obniżenia

stóp

procentowych

lub

zastosowania

niestandardowych instrumentów polityki pieniężnej.

Na posiedzeniu zgłoszono wniosek o podwyższenie podstawowych stóp procentowych NBP o 0,25 pkt

proc. Wniosek nie został przyjęty. Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP

na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna 1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa

0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 11 września 2019 r.

W trakcie posiedzenia Rady wskazywano, że tempo wzrostu aktywności w gospodarce światowej

pozostaje relatywnie niskie, a perspektywy globalnej koniunktury pogorszyły się. Obroty w handlu

międzynarodowym obniżają się, co w połączeniu z zapowiedziami dalszych działań nakierowanych

na zwiększenie barier handlowych znajduje odzwierciedlenie w utrzymującej się dekoniunkturze

w sektorze przemysłowym. Jednocześnie sytuacja w sektorze usług pozostaje relatywnie dobra, jednak

napływające informacje sygnalizują możliwość jej pogorszenia w kolejnych miesiącach. Podkreślano,

że w efekcie niepewność dotycząca kształtowania się globalnej koniunktury w kolejnych kwartałach

wzrosła w ostatnich miesiącach. Część członków Rady wskazywała, że – oprócz zmian w polityce

handlowej głównych gospodarek – negatywnie na aktywność w wielu krajach oddziałuje

prawdopodobnie także tendencja do hamowania koniunktury po wielu latach ekspansji.

Członkowie Rady zaznaczali, że dynamika PKB w strefie euro w II kw. br. utrzymała się na niskim

poziomie. Zwracano uwagę, że mimo nadal dobrej sytuacji w sektorze usług, aktywność w sektorze

przemysłowym się obniża. Wskazywano, że głównym źródłem wzrostu strefy euro wciąż jest popyt

konsumpcyjny wspierany przez relatywnie dobre nastroje konsumentów i poprawę warunków

na rynku pracy względem poprzednich lat. Spada jednak produkcja przemysłowa, szczególnie

wrażliwa na koniunkturę w handlu międzynarodowym. Część członków Rady oceniała, że w kolejnych

kwartałach dekoniunktura w przemyśle może zacząć negatywnie oddziaływać na nastroje

gospodarstw domowych i przełożyć się na osłabienie aktywności w usługach. Podkreślano,

że w Niemczech w II kw. br. nastąpiło obniżenie się PKB w ujęciu kwartalnym, a prognozy wskazują

na możliwość dalszego spadku PKB w III kw. Niektórzy członkowie Rady zaznaczali przy tym,

że niemiecki minister finansów zasygnalizował gotowość do stymulacji fiskalnej, gdyby niemieckiej

gospodarce groził kryzys.

Odnosząc się do koniunktury w Stanach Zjednoczonych, wskazywano, że wzrost PKB w II kw. br. był

tam wyższy niż w strefie euro, ale spowolnił względem poprzednich kwartałów. Część członków Rady

zaznaczała przy tym, że odczyty wskaźników koniunktury sygnalizują możliwe dalsze osłabienie

aktywności w gospodarce amerykańskiej w kolejnych kwartałach, co przekłada się na rewizje w dół

prognoz PKB dla Stanów Zjednoczonych na 2019 r. Niektórzy członkowie Rady wskazywali, że już

obecnie wiele wskaźników sygnalizuje rosnące ryzyko recesji w Stanach Zjednoczonych w kolejnych

kwartałach. Podkreślali oni, że ewentualna recesja w tym kraju bardzo negatywnie wpłynęłaby

na perspektywy gospodarki światowej, w tym strefy euro, Niemiec – i w konsekwencji – także Polski.

Odnosząc się do sytuacji gospodarczej w otoczeniu polskiej gospodarki zaznaczano, że również

w Chinach wzrost PKB spowolnił w II kw. br., osiągając najniższy poziom od 1992 r.

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2019

Analizując sytuację na światowych rynkach surowcowych, wskazywano, że w ostatnich miesiącach

ceny ropy naftowej na rynkach światowych obniżyły się. Niektórzy członkowie Rady zwracali uwagę,

że spadek cen nastąpił mimo zwiększenia napięć geopolitycznych. Podkreślano, że czynnikiem

stabilizującym rynek jest rozbudowa zdolności wydobywczych i transportowych ropy naftowej

w Stanach Zjednoczonych. Część członków Rady wskazywała, że spadek cen ropy jest efektem

spowalniania tempa wzrostu światowej gospodarki oraz utrzymujących się negatywnych sygnałów

dotyczących perspektyw światowej koniunktury. Podkreślano, że niższe ceny ropy naftowej znalazły

także odzwierciedlenie w obniżeniu się inflacji w największych gospodarkach rozwiniętych oraz silnym

obniżeniu oczekiwań inflacyjnych w tych krajach.

Omawiając politykę pieniężną za granicą, zwracano uwagę na rozpoczęcie przez wiele banków

centralnych łagodzenia polityki pieniężnej. Podkreślano, że Europejski Bank Centralny utrzymuje stopy

procentowe na poziomie bliskim zera, w tym stopę depozytową poniżej zera, oraz reinwestuje

zapadające papiery wartościowe zakupione w ramach programu skupu aktywów, jednocześnie

sygnalizując możliwość poluzowania swojej polityki pieniężnej w najbliższym czasie. Wskazywano

także, że Rezerwa Federalna w lipcu br. obniżyła stopy procentowe, a w sierpniu zaprzestała

zmniejszania swojej sumy bilansowej. Niektórzy członkowie Rady oceniali, że – mimo ostrożnej

retoryki Fed co do dalszych obniżek stóp – należy oczekiwać kontynuacji łagodzenia polityki pieniężnej

przez Rezerwę Federalną w kolejnych miesiącach. Zaznaczano, że obawy o przyszłe kształtowanie się

koniunktury negatywnie wpływają na nastroje na rynkach finansowych, prowadząc do wzrostu

niepewności i zmienności wycen instrumentów finansowych, a także oddziałując w kierunku silnego

obniżenia się rentowności papierów dłużnych. W efekcie, obecnie znaczna część obligacji z krajów

rozwiniętych ma ujemną rentowność.

Dyskutując na temat sytuacji w sferze realnej polskiej gospodarki, zaznaczano, że w Polsce – mimo

osłabienia wzrostu gospodarczego za granicą – utrzymuje się dobra koniunktura, a tempo wzrostu PKB

w II kw. br. wyniosło 4,5% r/r. Wzrostowi aktywności gospodarczej sprzyja rosnąca konsumpcja,

wspierana przez zwiększające się zatrudnienie i płace, bardzo dobre nastroje konsumentów oraz

wypłaty świadczeń społecznych. Wskazywano, że w II kw. rosły także – mimo pewnego obniżenia

dynamiki – inwestycje. Jednocześnie obniżyło się tempo wzrostu eksportu i importu.

Analizując perspektywy wzrostu gospodarczego, członkowie Rady oceniali, że dynamika PKB

powinna utrzymać się w najbliższych latach na relatywnie wysokim poziomie, choć prawdopodobnie

nieco niższym niż przewidywano w lipcowej projekcji. Zaznaczano, że wzrost gospodarczy będzie

w dalszym ciągu wspierany przez wzrost popytu konsumpcyjnego. Niektórzy członkowie Rady

zwracali w tym kontekście uwagę na pozytywny wpływ impulsu fiskalnego na dynamikę PKB. Część

członków Rady wskazywała, że wskaźniki koniunktury sygnalizują jednak możliwość osłabienia

aktywności w sektorze przemysłowym w kolejnych miesiącach. Członkowie ci zaznaczali,

że w warunkach spowolnienia za granicą i wolniejszego napływu środków z Unii Europejskiej, może

nastąpić spowolnienie inwestycji. Zaznaczano, że najważniejszym źródłem ryzyka dla krajowej

aktywności gospodarczej jest skala i trwałość dekoniunktury w strefie euro, w tym w Niemczech.

Analizując sytuację na rynku pracy, wskazywano na obniżanie się dynamiki zatrudnienia w sektorze

przedsiębiorstw oraz brak dalszego wzrostu dynamiki wynagrodzeń. Część członków Rady oceniała,

że może to sygnalizować stabilizowanie się popytu na pracę. Zdaniem tych członków Rady, wzrost płac

Załącznik 2. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej

w całej gospodarce nadal nie jest czynnikiem, który powodowałby nadmierny wzrost cen, gdyż

w warunkach istotnego wzrostu wydajności pracy, dynamika jednostkowych kosztów pracy pozostaje

niska.

Omawiając procesy inflacyjne w Polsce, zaznaczano, że dynamika cen konsumpcyjnych pozostaje

umiarkowana. Wskazywano, że w sierpniu br. – według szybkiego szacunku GUS – inflacja wyniosła

2,8% r/r. Zwracano uwagę, że w kierunku wyższej dynamiki cen oddziałuje głównie istotny wzrost cen

żywności, wynikający w części z epidemii ASF w Chinach, a także suszy rolniczej w Polsce, a więc

czynników niezależnych od krajowej polityki pieniężnej. Ograniczająco na dynamikę cen wpływają

natomiast niższe niż przed rokiem ceny energii, w tym paliw. Jednocześnie inflacja bazowa utrzymuje

się na umiarkowanym poziomie.

Część członków Rady podkreślała, że inflacja jest zgodna z celem inflacyjnym NBP, a inflacja bazowa –

mimo przyśpieszenia – pozostaje istotnie niższa od inflacji CPI. Członkowie ci wskazywali, że szybciej

niż w poprzednich latach rosną ceny usług, ale po części jest to spowodowane wysoką dynamiką cen

usług administrowanych, a po części odzwierciedla procesy towarzyszące realnej konwergencji. Inni

członkowie Rady zaznaczali, że relatywnie wysoka dynamika cen usług wynika również z barier

podażowych, przy relatywnie silnym wzroście popytu. Zdaniem tych członków Rady podobna sytuacja

ma miejsce w sektorze budowlanym, gdzie wiele firm sygnalizuje wysokie wykorzystanie swoich

zdolności wytwórczych. Jednocześnie podkreślano, że inflacja cen produkcji sprzedanej przemysłu

obniżyła się w ostatnich miesiącach i obecnie kształtuje się na bardzo niskim poziomie.

Analizując perspektywy inflacji, część członków Rady zaznaczała, że zgodnie z najnowszymi

prognozami NBP dynamika cen do końca 2019 r. prawdopodobnie wzrośnie jedynie nieznacznie,

natomiast w I kw. 2020 r. inflacja może przejściowo przyśpieszyć w okolice górnej granicy odchyleń

od celu inflacyjnego. Członkowie ci podkreślali, że wzrost inflacji na początku 2020 r. będzie w znacznej

mierze wynikał ze statystycznego efektu bazy oraz założonego wzrostu cen energii. Podkreślano, że –

według aktualnych prognoz – w kolejnych miesiącach 2020 r. inflacja będzie się jednak obniżać

i w połowie roku spadnie w pobliże 2,5%. Niektórzy członkowie Rady zwracali jednak uwagę

na konieczność obserwowania zmian oczekiwań inflacyjnych.

Niektórzy członkowie Rady podkreślali, że stopa referencyjna NBP deflowana zarówno wskaźnikiem

inflacji CPI, jak i wskaźnikiem inflacji po wyłączeniu cen energii i żywności jest obecnie ujemna.

Członkowie ci argumentowali, że bardzo niskie stopy procentowe zmniejszają skłonność gospodarstw

domowych do oszczędzania oraz sprzyjają poszukiwaniu bardziej rentowych, ale jednocześnie bardziej

ryzykownych form lokowania oszczędności. Zdaniem tych członków Rady niskie stopy procentowe

negatywnie wpływają na sytuację w sektorze bankowym, co wzmacnia tendencje do koncentracji

aktywności banków w segmentach rynku charakteryzujących się wysokimi marżami. W tym kontekście

wskazywano na relatywnie wysoką dynamikę kredytów konsumpcyjnych oraz mieszkaniowych oraz

na niskie tempo wzrostu kredytów dla przedsiębiorstw. Inni członkowie Rady podkreślali natomiast,

że realne oprocentowanie kredytów w Polsce jest wyraźnie dodatnie.

Dyskutując na temat polityki pieniężnej, większość członków Rady uznała, że stopy procentowe

powinny pozostać niezmienione. Zdaniem tych członków Rady perspektywy krajowej koniunktury

pozostają korzystne, a dynamika PKB utrzyma się w najbliższych latach na relatywnie wysokim

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2019

poziomie, choć będzie się stopniowo obniżać. Wzrosła jednak niepewność dotycząca skali i trwałości

osłabienia koniunktury za granicą i jego wpływu na krajową aktywność gospodarczą. Jednocześnie

inflacja – po przejściowym wzroście w I kw. 2020 r. – w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej

będzie się kształtować w pobliżu celu inflacyjnego. Większość członków Rady oceniła zatem, że obecny

poziom stóp procentowych sprzyja utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce zrównoważonego

wzrostu oraz pozwala zachować równowagę makroekonomiczną.

Większość członków Rady wyraziła również opinię, że biorąc pod uwagę aktualne informacje,

prawdopodobna jest także stabilizacja stóp procentowych w kolejnych kwartałach. Członkowie ci

zaznaczali, że przemawiają za tym aktualne prognozy wskazujące na ograniczone ryzyko trwałego

odchylenia dynamiki cen od celu inflacyjnego, przy prognozowanym stopniowym obniżeniu tempa

wzrostu gospodarczego.

Niektórzy członkowie Rady podkreślali, że występują czynniki, które mogą przyczynić się do wyższej

inflacji niż wskazują aktualne prognozy. Zaznaczali oni, że jeśli nastąpiłby wyraźny wzrost inflacji,

który zagrażałby realizacji celu inflacyjnego w średnim okresie, wówczas uzasadnione mogłoby być

rozważenie podwyższenia stóp procentowych w kolejnych kwartałach. Zdaniem tych członków Rady

wzrosła jednak niepewność co do kształtowania się koniunktury gospodarczej i dynamiki cen

w przyszłości.

Niektórzy członkowie Rady zaznaczali, że w ostatnich miesiącach nasiliły się sygnały dotyczące

pogarszania się światowej koniunktury, w tym istotnie wzrosło ryzyko recesji w gospodarce

amerykańskiej. W opinii tych członków Rady, czynniki te mogą negatywnie oddziaływać na wzrost

gospodarczy także w Polsce. Jednocześnie ryzyko trwałego odchylenia inflacji od celu NBP jest

ograniczone. W efekcie pojawiła się opinia, że uzasadnione jest obniżenie stóp procentowych NBP

na bieżącym posiedzeniu. Podtrzymana została także opinia, że w dłuższym okresie zasadne może być

rozważenie dalszego obniżenia stóp procentowych lub zastosowania niestandardowych instrumentów

polityki pieniężnej.

Na posiedzeniu zgłoszono wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 0,25 pkt proc.

Wniosek nie został przyjęty. Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym

poziomie: stopa referencyjna 1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa

redyskonta weksli 1,75%.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 2 października 2019 r.

W trakcie posiedzenia Rady wskazywano, że tempo wzrostu aktywności w gospodarce światowej

pozostaje relatywnie niskie, a perspektywy globalnej koniunktury nadal się pogarszają. Zaznaczano,

że negatywnie na wzrost aktywności na świecie oddziałuje utrzymująca się dekoniunktura w sektorze

przemysłowym. Podkreślano, że choć sytuacja w sektorze usług pozostaje relatywnie dobra,

to napływające informacje wskazują na prawdopodobne osłabienie aktywności także w tym sektorze

w kolejnych miesiącach.

Członkowie Rady zaznaczali, że w strefie euro tempo wzrostu aktywności gospodarczej utrzymuje się

na niskim poziomie, a dynamika PKB w III kw. była tam prawdopodobnie niższa niż w poprzednim

kwartale. Napływające informacje sygnalizują nasilanie się dekoniunktury w sektorze przemysłowym

Załącznik 2. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej

strefy euro, co zaczyna negatywnie oddziaływać na – dotychczas relatywnie wysoką – aktywność

w sektorze usług.

Zaznaczano, że w Niemczech utrzymuje się słaba koniunktura, a perspektywy wzrostu tej gospodarki

pogorszyły się. Część członków Rady oceniała, że w III kw. gospodarka ta prawdopodobnie znalazła

się w recesji. Napływające informacje wskazują, że pogarszającej się nadal sytuacji w niemieckim

przemyśle towarzyszy osłabianie się aktywności w sektorze usług oraz obniżanie się dynamiki

zatrudnienia. Część członków Rady wyrażała opinię, że zwiększa to ryzyko osłabienia się w kolejnych

kwartałach popytu konsumpcyjnego stanowiącego dotychczas główny czynnik niemieckiego wzrostu

gospodarczego.

W Stanach Zjednoczonych koniunktura pozostaje korzystna, jednak gospodarka ta znajduje się w fazie

spowolnienia. Odczyty wskaźników koniunktury dotyczących zarówno przemysłu, jak i usług

sygnalizują, że w III kw. tempo wzrostu aktywności w tej gospodarce obniżyło się. Część członków

wyrażała opinię, że słabszy wzrost aktywności w tych sektorach będzie działał ograniczająco

na aktywność inwestycyjną przedsiębiorstw w kolejnych kwartałach. Zaznaczano, że wobec

notowanego spadku eksportu głównym czynnikiem wzrostu w gospodarce amerykańskiej pozostanie

rosnąca konsumpcja. Zwracano uwagę, że czynnikiem ryzyka dla popytu konsumpcyjnego jest

pogorszenie się nastrojów gospodarstw domowych w ostatnim okresie. W przypadku ewentualnego

osłabienia konsumpcji dynamika PKB w Stanach Zjednoczonych może – zdaniem części członków Rady

– obniżyć się w kolejnych kwartałach silniej niż wskazują prognozy. Niektórzy członkowie Rady

wskazywali, że wiele wskaźników sygnalizuje rosnące ryzyko recesji w Stanach Zjednoczonych.

Członkowie Rady zwracali uwagę, że perspektywy wzrostu w największych gospodarkach

wschodzących również się pogarszają. Zaznaczano, że w Chinach – po prawdopodobnym

spowolnieniu aktywności w III kw. – prognozowane jest dalsze obniżanie się dynamiki PKB.

W ostatnim okresie wyraźnie zrewidowano w dół prognozy wzrostu gospodarczego w Indiach. Z kolei

w Rosji dynamika PKB – mimo oczekiwanego nieznacznego wzrostu – prawdopodobnie utrzyma się

na niskim poziomie.

Na światowych rynkach surowcowych ceny ropy naftowej we wrześniu wzrosły, ale pozostawały

niższe niż przed rokiem. Zwracano uwagę, że po przejściowym silnym wzroście cen tego surowca,

związanym z atakiem na rafinerie w Arabii Saudyjskiej, w ostatnim okresie nastąpił spadek jego cen.

Niektórzy członkowie Rady oceniali, że obniżenie cen tego surowca wynikało z czynników

podażowych. Inni członkowie Rady wyrażali opinię, że do spadku cen ropy przyczyniają się także

negatywne perspektywy popytu na ten surowiec związane z obniżającym się tempem wzrostu

gospodarczego na świecie. Podkreślano, że niższe niż przed rokiem ceny ropy naftowej oddziałują

w kierunku obniżenia dynamiki cen w wielu gospodarkach, w tym w strefie euro.

Członkowie Rady zaznaczali, że w ostatnim okresie wiele banków centralnych złagodziło politykę

pieniężną. W szczególności, we wrześniu poluzował ją Europejski Bank Centralny, obniżając stopę

depozytową głębiej poniżej zera i ogłaszając wznowienie programu skupu aktywów oraz łagodząc

warunki

długoterminowych

operacji

refinansujących.

Jednocześnie

EBC

zasygnalizował

prawdopodobne utrzymywanie stóp procentowych na obecnym lub niższym poziomie w kolejnych

kwartałach. Także Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych złagodziła politykę pieniężną, ponownie

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2019

obniżając stopy procentowe. Część członków Rady zaznaczała, że oczekiwania rynkowe wskazują

na dalsze łagodzenie polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych w kolejnych kwartałach.

Członkowie Rady oceniali, że w Polsce utrzymuje się dobra koniunktura, chociaż napływające dane

wskazują na obniżenie się tempa wzrostu gospodarczego w III kw. Zaznaczano, że do osłabienia

wzrostu aktywności gospodarczej w Polsce przyczynia się głównie postępujące pogarszanie się

koniunktury za granicą. Znajduje ono odzwierciedlenie w obniżającej się dynamice eksportu oraz

w spadku – w sierpniu br. – produkcji przemysłowej. Wskazywano, że stabilizująco na dynamikę PKB

oddziałuje natomiast rosnąca konsumpcja wspierana przez zwiększające się zatrudnienie i płace,

bardzo dobre nastroje konsumentów oraz wypłaty świadczeń społecznych. Oceniano, że nadal rosną

także inwestycje w gospodarce, choć prawdopodobnie wolniej niż w I półroczu br., na co wskazuje

spowolnienie wzrostu produkcji budowlano-montażowej w ostatnich miesiącach.

W ocenie Rady, w najbliższych latach dynamika PKB – mimo oczekiwanego obniżenia – utrzyma się

na relatywnie wysokim poziomie. Zaznaczano, że wzrost gospodarczy będzie w dalszym ciągu

wspierany przez wzrost popytu konsumpcyjnego, czemu będzie sprzyjać utrzymujący się wzrost

dochodów do dyspozycji gospodarstw domowych wynikający z korzystnej sytuacji na rynku pracy,

a także podwyżki płacy minimalnej w 2020 r. oraz wypłat świadczeń i obniżenia obciążeń

podatkowych. Jednocześnie część członków Rady oceniała, że ze względu na pogarszające się

perspektywy światowej koniunktury oraz pojawiające się sygnały ich przekładania się na aktywność

polskiego przemysłu tempo wzrostu gospodarczego w kolejnych kwartałach może być niższe

od przewidywanego w lipcowej projekcji. Niektórzy członkowie Rady wyrażali natomiast opinię,

że dynamika PKB może być nieco wyższa od prognozowanej. Oceniali oni, że obniżony popyt na

polskie produkty ze strony najważniejszych partnerów handlowych może być zastępowany przez

zwiększoną sprzedaż na inne zagraniczne rynki zbytu oraz na rynek wewnętrzny. Niektórzy

członkowie Rady byli zdania, że także dynamika inwestycji może być wyższa od prognoz ze względu

na pozytywny wpływ realizowanych inwestycji publicznych na decyzje inwestycyjne przedsiębiorstw.

Jednocześnie członkowie Rady zwracali uwagę, że niepewność dotycząca skali i trwałości osłabienia

koniunktury za granicą oraz jego wpływu na krajową aktywność gospodarczą w ostatnim okresie

ponownie wzrosła.

Napływające dane dotyczące zatrudnienia i wynagrodzeń potwierdzają utrzymywanie się dobrej

sytuacji na rynku pracy. Część członków Rady oceniała przy tym, że popyt na pracę prawdopodobnie

słabnie, na co wskazuje spowolnienie wzrostu zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw oraz dane

o liczbie nowo utworzonych miejsc pracy i ofertach zatrudnienia. Jednocześnie stopa bezrobocia

utrzymuje się na bardzo niskim poziomie. Zwracano uwagę, że towarzyszy temu stabilna dynamika

wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw.

Wskazywano, że inflacja we wrześniu – według szybkiego szacunku GUS – wyniosła 2,6% r/r.

Zaznaczano, że mimo spadku cen żywności w ujęciu miesięcznym ich roczna dynamika pozostaje

wysoka i jest głównym czynnikiem oddziałującym w kierunku wyższej inflacji. Ograniczająco

na dynamikę cen wpływają natomiast niższe niż przed rokiem ceny energii, w tym paliw. Jednocześnie

inflacja bazowa utrzymuje się na umiarkowanym poziomie, który – w opinii części członków Rady –

jest spójny z aktualną pozycją cykliczną polskiej gospodarki. Niektórzy członkowie Rady oceniali,

że rosnąca dynamika cen usług oraz dóbr pozostających pod wpływem krajowej koniunktury może

Załącznik 2. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej

wskazywać na nasilanie się presji popytowej. Zwracano także uwagę, że dynamika cen produkcji

sprzedanej przemysłu pozostaje niska.

Według bieżących prognoz inflacja w kolejnych miesiącach może nieznacznie wzrosnąć, a w I kw.

2020 r. wzrost cen może przejściowo przyśpieszyć i kształtować się w pobliżu górnej granicy odchyleń

od celu inflacyjnego. Część członków Rady zaznaczała, że prognozowany wzrost inflacji na początku

2020 r. będzie w znacznej mierze wynikał ze statystycznego efektu bazy oraz założonego wzrostu cen

energii. Podkreślali oni, że – według aktualnych prognoz – w kolejnych miesiącach 2020 r. inflacja

będzie się obniżać i w perspektywie roku ukształtuje się w pobliżu 2,5%. Większość członków Rady

oceniała, że czynnikiem niepewności dotyczącym możliwego wzrostu inflacji na początku przyszłego

roku są trudne do przewidzenia zmiany regulacyjne na rynku energii elektrycznej. Część z członków

Rady wyrażała opinię, że w przypadku dalszego pogarszania się koniunktury na świecie i jej

silniejszego wpływu na krajową sytuację gospodarczą dynamika cen w kolejnych kwartałach 2020 r.

może obniżać się silniej od prognoz. Niektórzy członkowie Rady byli natomiast zdania, że negatywny

wpływ dekoniunktury za granicą na inflację w Polsce może być ograniczony, jeśli będzie jej

towarzyszyć zwiększona sprzedaż krajowa. Członkowie ci wskazywali także, że wzrostowi dynamiki

cen może sprzyjać relatywnie wysoka i przekraczająca tempo wzrostu wydajności pracy dynamika

wynagrodzeń. Niektórzy członkowie Rady podkreślali, że czynnikiem niepewności dla perspektyw

inflacji jest kształtowanie się cen ropy naftowej na rynkach światowych.

Niektórzy członkowie Rady zaznaczali, że w ostatnim okresie dynamika kredytu konsumpcyjnego

i podaży pieniądza utrzymuje się na wysokim poziomie, przekraczającym tempo wzrostu nominalnego

PKB. Inni członkowie Rady oceniali jednak, że łączne tempo wzrostu kredytu dla sektora

niefinansowego nie jest obecnie nadmierne.

Dyskutując na temat polityki pieniężnej, większość członków Rady uznała, że stopy procentowe

powinny pozostać niezmienione. Zdaniem tych członków Rady perspektywy krajowej koniunktury

pozostają korzystne, a dynamika PKB utrzyma się w najbliższych latach na relatywnie wysokim

poziomie, choć będzie się stopniowo obniżać. Wzrosła jednak niepewność dotycząca skali i trwałości

osłabienia koniunktury za granicą i jego wpływu na krajową aktywność gospodarczą. Jednocześnie

inflacja – po przejściowym wzroście w I kw. 2020 r. – w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej

będzie się kształtować w pobliżu celu inflacyjnego. Większość członków Rady oceniła zatem, że obecny

poziom stóp procentowych sprzyja utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce zrównoważonego

wzrostu oraz pozwala zachować równowagę makroekonomiczną.

Większość członków Rady wyraziła również opinię, że biorąc pod uwagę aktualne informacje,

prawdopodobna jest także stabilizacja stóp procentowych w kolejnych kwartałach. Członkowie ci

zaznaczali, że przemawiają za tym aktualne prognozy wskazujące na ograniczone ryzyko trwałego

odchylenia się dynamiki cen od celu inflacyjnego, przy prognozowanym stopniowym obniżaniu się

tempa wzrostu gospodarczego.

Niektórzy członkowie Rady podkreślali, że występują czynniki, które mogą przyczynić się do wyższej

inflacji niż wskazują aktualne prognozy. Zaznaczali oni, że jeśli nastąpiłby wyraźny wzrost inflacji,

który zagrażałby realizacji celu inflacyjnego w średnim okresie, wówczas uzasadnione mogłoby być

rozważenie podwyższenia stóp procentowych w kolejnych kwartałach. Zdaniem tych członków Rady

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2019

wzrosła jednak niepewność co do kształtowania się koniunktury gospodarczej i dynamiki cen

w przyszłości, a prawdopodobieństwo realizacji takiego scenariusza obniżyło się.

Niektórzy członkowie Rady zaznaczali, że w ostatnich miesiącach nasiliły się sygnały dotyczące

pogarszania się światowej koniunktury. W opinii tych członków Rady czynniki te mogą negatywnie

oddziaływać na wzrost gospodarczy także w Polsce. Jednocześnie ryzyko trwałego odchylenia się

inflacji od celu NBP jest ograniczone. W efekcie pojawiła się opinia, że uzasadnione jest obniżenie stóp

procentowych NBP na bieżącym posiedzeniu. Podtrzymana została także opinia, że w dłuższym

okresie zasadne może być rozważenie dalszego obniżenia stóp procentowych lub zastosowania

niestandardowych instrumentów polityki pieniężnej.

Na posiedzeniu zgłoszono wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 0,25 pkt proc.

Wniosek nie został przyjęty. Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym

poziomie: stopa referencyjna 1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa

redyskonta weksli 1,75%.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 6 listopada 2019 r.

W trakcie posiedzenia Rady wskazywano, że dynamika aktywności w gospodarce światowej pozostaje

relatywnie niska oraz utrzymuje się niepewność dotycząca perspektyw kształtowania się globalnej

koniunktury. Zwracano przy tym uwagę, że produkcja przemysłowa spada w ujęciu rocznym w prawie

wszystkich największych gospodarkach świata, a prognozy globalnego wzrostu gospodarczego są

obniżane. W efekcie, zgodnie z niektórymi prognozami, dynamika światowego PKB w tym roku może

być najniższa od 10 lat, a w 2020 r. ma ona pozostać niska, zwłaszcza w gospodarkach rozwiniętych.

W strefie euro roczna dynamika PKB w III kw. br. pozostała niska. Wskazywano, że negatywnie

na wzrost PKB w tej gospodarce oddziałuje dekoniunktura w przemyśle. W związku z tym zwracano

uwagę, że wskaźnik PMI dotyczący koniunktury w przemyśle strefy euro wciąż sugeruje

utrzymywanie się tendencji recesyjnych, choć w ostatnim okresie przestał się pogarszać. Podkreślano

zarazem, że koniunktura w usługach w strefie euro pozostaje korzystna, jednak część członków Rady

zauważała, że wskaźnik dotyczący nowych zamówień w tym sektorze wyraźnie się obniżył, co może

sygnalizować pogorszenie się koniunktury w usługach w nadchodzącym okresie.

Zaznaczano, że w Niemczech kwartalne tempo wzrostu PKB w III kw. br. prawdopodobnie pozostało

niskie. Podkreślano, że produkcja przemysłowa w tej gospodarce silnie spada już od kilku miesięcy,

a napływające dane o koniunkturze sugerują kontynuację negatywnych tendencji w przemyśle.

Zwracano uwagę, że prognozy wzrostu PKB dla tej gospodarki przewidują niski wzrost gospodarczy

również w 2020 r. Niektórzy członkowie Rady zwracali natomiast uwagę, że we Francji koniunktura

pozostaje lepsza niż w Niemczech.

Członkowie Rady oceniali, że w Stanach Zjednoczonych koniunktura pozostaje relatywnie korzystna,

jednak tempo wzrostu PKB w III kw. br. w tej gospodarce się zmniejszyło. Podkreślano, że wzrost PKB

w tej gospodarce wciąż podtrzymuje konsumpcja, wspierana przez solidne tempo wzrostu

wynagrodzeń i niskie bezrobocie. Natomiast roczne dynamiki inwestycji i eksportu były w III kw.

zbliżone do zera.

Załącznik 2. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej

Inflacja w wielu krajach na świecie w ostatnich miesiącach się obniżyła i pozostaje umiarkowana.

Zwracano w związku z tym uwagę na spadek inflacji w strefie euro, w tym w jej największych

gospodarkach, wyraźnie poniżej poziomu zgodnego z definicją stabilności cen Europejskiego Banku

Centralnego. Jednocześnie wskazywano, że w szybciej rosnących gospodarkach Europy ŚrodkowoWschodniej, należących do tego obszaru walutowego, inflacja jest wyższa.

Członkowie Rady zwracali uwagę, że ceny ropy naftowej na świecie utrzymują się na umiarkowanym

poziomie, co jest jednym z czynników sprzyjających niskiej inflacji. Niektórzy członkowie Rady

wyrażali przy tym opinię, że ceny tego surowca mogą pozostać umiarkowane również w kolejnych

kwartałach ze względu na niski wzrost gospodarczy na świecie oraz spodziewany wzrost produkcji

ropy.

Członkowie Rady zaznaczali, że w ostatnim okresie wiele banków centralnych złagodziło politykę

pieniężną. Wskazywano przy tym, że Rezerwa Federalna w październiku po raz trzeci w tym roku

obniżyła stopy procentowe, sygnalizując jednocześnie prawdopodobny brak zmian stóp procentowych

w najbliższych miesiącach. Część członków Rady zaznaczała, że zgodnie z aktualnymi oczekiwaniami

rynkowymi kolejną decyzją Rezerwy Federalnej może być dalsza obniżka stóp procentowych, choć nie

w najbliższych miesiącach.

Podkreślano, że Europejski Bank Centralny, po poluzowaniu polityki pieniężnej we wrześniu,

w październiku nie zmienił jej parametrów. Wskazywano przy tym, że rynki finansowe oczekują

dalszych cięć stopy depozytowej EBC w przyszłości i spodziewają się, że stopa ta pozostanie ujemna

przez kilka najbliższych lat.

Członkowie Rady zaznaczali, że w Polsce utrzymuje się dobra koniunktura, chociaż napływające dane

wskazują na prawdopodobne obniżenie się tempa wzrostu gospodarczego w III kw. br., przede

wszystkim ze względu na osłabienie koniunktury za granicą. Podkreślano, że na obniżenie rocznej

dynamiki PKB w III kw. br. wskazuje niższa dynamika produkcji przemysłowej oraz budowlanomontażowej w tym okresie. Zwracano przy tym uwagę na dalszy – choć prawdopodobnie wolniejszy

niż w poprzednich kwartałach – wzrost inwestycji w III kw. br. Część członków Rady zaznaczała,

że spadek wskaźnika PMI w ostatnim okresie sugeruje, że pogorszenie koniunktury za granicą

przekłada się na zmianę oceny koniunktury przez część przedsiębiorców. Część członków Rady

zwracała uwagę, że pomimo niskiej dynamiki aktywności gospodarczej w strefie euro, utrzymuje się

wzrost polskiego eksportu, czemu sprzyja większa dywersyfikacja geograficzna jego odbiorców.

Członkowie Rady oceniali, że pozytywnie na koniunkturę gospodarczą w Polsce oddziałuje dalszy

wzrost popytu konsumpcyjnego, związany z bardzo dobrymi nastrojami konsumentów, korzystną

sytuacją na rynku pracy i wypłatami świadczeń społecznych. Część członków Rady zwracała przy tym

uwagę, że choć sytuacja na rynku pracy pozostaje bardzo dobra, to roczne tempo wzrostu zatrudnienia

w sektorze przedsiębiorstw obniża się, a dynamika wynagrodzeń pozostaje stabilna.

Członkowie Rady oceniali, że perspektywy krajowej koniunktury pozostają korzystne, a dynamika PKB

– mimo oczekiwanego obniżenia – utrzyma się w najbliższych kwartałach na relatywnie wysokim

poziomie. Większość członków Rady była przy tym zdania, że dynamika PKB będzie prawdopodobnie

zbliżona do przedstawionej w listopadowej projekcji. Wskazywano, że w kierunku spowolnienia

dynamiki PKB może oddziaływać obserwowane pogorszenie koniunktury za granicą oraz możliwe

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2019

obniżenie się dynamiki inwestycji. Jednocześnie stabilizująco na koniunkturę będzie oddziaływał

dalszy wzrost popytu konsumpcyjnego.

Część członków Rady oceniała, że utrzymuje się ryzyko, że wzrost PKB będzie niższy niż

przewidywany w ścieżce centralnej listopadowej projekcji. Wskazywano przy tym, że w kierunku

niższej dynamiki PKB w Polsce może oddziaływać silniejsze niż się oczekuje spowolnienie wzrostu

gospodarczego za granicą. Według niektórych członków Rady czynnikiem ryzyka dla wzrostu

konsumpcji w kolejnych kwartałach może być wzrost dynamiki cen usług, który może negatywnie

wpłynąć na nastroje konsumentów i oddziaływać w kierunku spadku siły nabywczej ich dochodów.

Członkowie Rady wskazywali, że według wstępnych szacunków GUS inflacja w październiku

wyniosła 2,5% r/r. W kierunku wyższej inflacji oddziaływała podwyższona – choć obniżająca się –

dynamika cen żywności, natomiast ograniczająco na inflację CPI wpływał spadek cen energii.

Większość członków Rady wskazywała, że inflacja bazowa w ostatnim okresie wzrosła, jednak

pozostaje umiarkowana. Członkowie ci podkreślali, że dynamika cen towarów pozostaje bardzo niska,

a w kierunku wyższej inflacji bazowej oddziałuje wzrost dynamiki cen usług, związany częściowo

z podniesieniem niektórych opłat administrowanych, a częściowo ze wzrostem wynagrodzeń

następującym w warunkach konwergencji polskiej gospodarki. Niektórzy członkowie Rady

wskazywali również na niski deflator sprzedaży detalicznej oraz utrzymującą się od kilku miesięcy

bardzo niską dynamikę cen produkcji sprzedanej przemysłu.

Niektórzy członkowie Rady wskazywali natomiast, że wyższa dynamika cen usług wynika także

z utrzymującej się presji popytowej w gospodarce. Zwracali oni także uwagę, że deflator wartości

dodanej w gospodarce jest obecnie wyższy niż dynamika cen konsumpcyjnych.

Większość członków Rady wskazywała, że według ścieżki centralnej listopadowej projekcji, inflacja CPI

w I kw. 2020 r. przejściowo wzrośnie, po czym w kolejnych kwartałach obniży się i będzie zbliżona

do celu inflacyjnego. Wskazywano, że ograniczająco na inflację w kolejnych latach będzie oddziaływało

oczekiwane obniżenie się tempa wzrostu gospodarczego w Polsce oraz prawdopodobne utrzymywanie

się niskiej inflacji za granicą. Większość członków Rady zwracała także uwagę, że utrzymuje się

niepewność dotycząca kształtowania się cen energii w kolejnych kwartałach.

Niektórzy członkowie Rady byli zdania, że ze względu na wyraźną – w ich opinii – presję popytową

w gospodarce, inflacja może w kolejnych kwartałach utrzymać się na poziomie wyższym niż

przewiduje ścieżka centralna projekcji. W tym kontekście zwracali oni także uwagę na wysoki – ich

zdaniem – wzrost kredytu dla gospodarstw domowych oraz dynamikę agregatów monetarnych

przewyższającą nominalne tempo wzrostu PKB. Inni członkowie Rady zwracali jednak uwagę,

że dynamika kredytu dla przedsiębiorstw jest niska i się obniża.

Większość członków Rady uznała, że stopy procentowe powinny pozostać niezmienione. W ich opinii

perspektywy krajowej koniunktury pozostają korzystne, a dynamika PKB – mimo oczekiwanego

obniżenia – utrzyma się w najbliższych kwartałach na relatywnie wysokim poziomie. Jednocześnie

Rada oceniła, że utrzymuje się niepewność dotycząca skali i trwałości osłabienia koniunktury za granicą

oraz jego wpływu na krajową aktywność gospodarczą. W ocenie większości członków Rady inflacja –

po przejściowym wzroście w I kw. 2020 r. – w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej będzie się

kształtować w pobliżu celu inflacyjnego. Większość członków Rady oceniła zatem, że obecny poziom

Załącznik 2. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej

stóp procentowych sprzyja utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce zrównoważonego wzrostu oraz

pozwala zachować równowagę makroekonomiczną.

Większość członków Rady wyraziła również opinię, że biorąc pod uwagę aktualne informacje oraz

wyniki projekcji, prawdopodobna jest także stabilizacja stóp procentowych w kolejnych kwartałach.

Członkowie ci zaznaczali, że przemawiają za tym aktualne prognozy wskazujące na utrzymywanie się

inflacji na poziomie zgodnym z celem inflacyjnym NBP w horyzoncie oddziaływania polityki

pieniężnej przy prognozowanym stopniowym obniżaniu się tempa wzrostu gospodarczego.

Niektórzy członkowie Rady podkreślali, że występują czynniki, które mogą przyczynić się do wyższej

inflacji niż wskazują aktualne prognozy. Zaznaczali oni, że jeśli nastąpiłby wyraźny wzrost inflacji oraz

oczekiwań inflacyjnych, który zagrażałby realizacji celu inflacyjnego w średnim okresie, wówczas

uzasadnione mogłoby być rozważenie podwyższenia stóp procentowych w kolejnych kwartałach.

Niektórzy członkowie Rady zaznaczali z kolei, że w ostatnich miesiącach nasiliły się sygnały dotyczące

pogarszania się światowej koniunktury. W opinii tych członków Rady czynniki te mogą negatywnie

oddziaływać na wzrost gospodarczy także w Polsce. Jednocześnie ryzyko trwałego odchylenia się

inflacji od celu NBP jest ograniczone. W efekcie pojawiła się opinia, że uzasadnione jest obniżenie stóp

procentowych NBP na bieżącym posiedzeniu, a w dłuższym okresie zasadne może być rozważenie ich

dalszych obniżek lub zastosowania niestandardowych instrumentów polityki pieniężnej.

Na posiedzeniu zgłoszono wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 0,25 pkt proc.

Wniosek nie został przyjęty. Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym

poziomie: stopa referencyjna 1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa

redyskonta weksli 1,75%.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 4 grudnia 2019 r.

W trakcie posiedzenia Rady wskazywano, że dynamika aktywności w gospodarce światowej pozostaje

niska oraz utrzymuje się niepewność co do perspektyw globalnej koniunktury. W przemyśle

największych gospodarek utrzymują się trendy recesyjne, a roczna dynamika handlu światowego jest

ujemna. W tych warunkach prognozy międzynarodowych instytucji finansowych przewidują

utrzymanie się niskiego tempa wzrostu PKB na świecie w przyszłym roku.

Podkreślano, że w strefie euro wzrost gospodarczy w III kw. br. pozostał niski. Zwracano uwagę,

że produkcja przemysłowa w tej gospodarce spada, a wskaźniki koniunktury dla tego sektora, choć

nieco się poprawiły w listopadzie, to nadal nie sygnalizują ożywienia. Oceniano, że aktywność

gospodarcza w strefie euro jest wspierana przez stabilny wzrost konsumpcji, związany z dobrymi

nastrojami gospodarstw domowych oraz korzystną sytuacją na rynku pracy. Niektórzy członkowie

Rady wskazywali jednak na stopniowe pogarszanie się nastrojów w usługach oraz obniżenie się rocznej

dynamiki zatrudnienia, które mogą stanowić źródła ryzyka dla dalszego kształtowania się koniunktury

w strefie euro.

W Niemczech tempo wzrostu PKB w III kw. br. było dodatnie i wyższe niż oczekiwano, jednak

pozostało bardzo niskie. Podkreślano również, że w Stanach Zjednoczonych dane o PKB za III kw.

potwierdziły, że koniunktura pozostaje dobra na tle innych gospodarek rozwiniętych, jednak roczna

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2019

dynamika PKB stopniowo się obniża. Zwracano uwagę, że w warunkach niskiego wzrostu

gospodarczego na świecie inflacja w wielu krajach jest umiarkowana, a w strefie euro jest niska.

Na światowych rynkach surowcowych ceny ropy naftowej w listopadzie były relatywnie stabilne, choć

przejściowo podlegały wahaniom związanym zarówno z czynnikami o charakterze podażowym,

jak i popytowym.

Europejski Bank Centralny utrzymuje stopę depozytową poniżej zera, a także prowadzi skup aktywów

oraz sygnalizuje utrzymanie luźnej polityki pieniężnej w kolejnych kwartałach. Rezerwa Federalna

Stanów Zjednoczonych, po obniżkach stóp procentowych w ostatnich miesiącach, utrzymuje je

na niezmienionym poziomie.

W Polsce koniunktura pozostaje dobra mimo obniżenia się tempa wzrostu gospodarczego w III kw. br.

Pozytywnie na wzrost PKB wpływają stabilny wzrost konsumpcji, wspierany przez korzystną sytuację

na rynku pracy, bardzo dobre nastroje konsumentów oraz wypłaty świadczeń społecznych.

Następował dalszy wzrost inwestycji, choć wskazywano, że ich dynamika obniżyła się w III kw. br.,

na co prawdopodobnie złożył się spadek inwestycji samorządów i spowolnienie wzrostu inwestycji

współfinansowanych ze środków Unii Europejskiej. Podkreślano jednocześnie, że dynamika eksportu

w III kw. wzrosła, choć była niższa niż w poprzednich latach.

Część członków Rady zwracała uwagę, że napływające dane miesięczne sygnalizują możliwość

nieznacznego obniżenia dynamiki wzrostu PKB w IV kw. br. W październiku br. wzrost produkcji

przemysłowej był niższy niż w I połowie br., a produkcja budowlano-montażowa spadła w ujęciu

rocznym. Niektórzy członkowie Rady podkreślali również, że nastroje gospodarstw domowych

pozostają bardzo dobre, jednak w ostatnim okresie nieznacznie się obniżyły oraz że wskaźnik PMI

w przemyśle utrzymuje się poniżej 50 punktów.

Członkowie Rady wskazywali, że dynamika wynagrodzeń w gospodarce nieco wzrosła w III kw. br.,

do czego przyczynił się wzrost wynagrodzeń w sektorze publicznym. Zwracano również uwagę na

utrzymywanie się niskiej stopy bezrobocia. Niektórzy członkowie Rady podkreślali jednak, że popyt

na pracę może się stabilizować. Świadczy o tym obniżenie się dynamiki płac i kolejny nieznaczny

spadek zatrudnienia w ujęciu miesięcznym w sektorze przedsiębiorstw oraz mniejsza liczba ofert pracy

w ostatnim okresie.

Większość członków Rady była zdania, że perspektywy krajowej koniunktury pozostają korzystne,

a dynamika PKB – mimo oczekiwanego obniżenia – utrzyma się w najbliższych kwartałach na

relatywnie wysokim poziomie. Wskazywano, że w kierunku spowolnienia dynamiki PKB może

oddziaływać utrzymywanie się niskiego wzrostu za granicą oraz możliwe obniżenie się dynamiki

inwestycji. Jednocześnie stabilizująco na koniunkturę będzie oddziaływał dalszy wzrost popytu

konsumpcyjnego.

Wskazywano, że roczny wskaźnik inflacji wyniósł w listopadzie br. 2,6% r/r. W kierunku wyższej

inflacji oddziaływała podwyższona dynamika cen żywności, natomiast ograniczająco wpływały na nią

niższe niż przed rokiem ceny energii, w tym paliw. Część członków Rady zwróciła przy tym uwagę,

że dynamika cen w ujęciu miesięcznym była niższa niż w I połowie br.

Załącznik 2. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej

Większość członków Rady oceniała, że choć inflacja bazowa nieco wzrosła w ostatnich miesiącach,

to utrzymuje się na umiarkowanym poziomie. Członkowie ci podkreślali, że dynamika cen towarów

nieżywnościowych pozostaje bardzo niska, a w kierunku wyższej inflacji bazowej oddziałuje wzrost

dynamiki cen usług, związany częściowo z podniesieniem niektórych opłat administrowanych,

a częściowo ze wzrostem wynagrodzeń następującym w warunkach konwergencji polskiej gospodarki.

W efekcie większość członków Rady oceniała, że presja cenowa w gospodarce jest umiarkowana.

Wskazywano przy tym, że deflator sprzedaży detalicznej jest niski, a dynamika cen produkcji

sprzedanej przemysłu obniżyła się nieznacznie poniżej zera w ostatnim okresie. Niektórzy członkowie

Rady uważali natomiast, że wyższa niż w poprzednich latach dynamika cen usług wynika także

z utrzymującej się presji popytowej w gospodarce.

Większość członków Rady przewidywała, że inflacja CPI w I kw. 2020 r. przejściowo wzrośnie, po czym

w kolejnych kwartałach obniży się i będzie zbliżona do celu inflacyjnego. Podkreślano, że ograniczająco

na inflację w horyzoncie projekcji będzie oddziaływało oczekiwane obniżenie się tempa wzrostu

gospodarczego w Polsce oraz prawdopodobne utrzymywanie się niskiej inflacji za granicą. Większość

członków Rady zwracała uwagę, że przejściowy wzrost inflacji w I kw. 2020 r., na który wskazują

prognozy, będzie wynikiem odziaływania czynników znajdujących się poza wpływem krajowej

polityki pieniężnej, w tym statystycznych efektów bazy. Oceniano ponadto, że utrzymuje się

niepewność dotycząca kształtowania się cen energii w kolejnych kwartałach.

Niektórzy członkowie Rady byli zdania, że inflacja w kolejnych kwartałach może pozostać wyższa niż

2,5%. Podkreślali przy tym, że dynamikę cen może podwyższać dalszy wzrost cen usług, w tym usług

administrowanych. Zwracali również uwagę, że w kierunku wyższej inflacji może oddziaływać wzrost

agregatów monetarnych, związany z szybkim – w ich opinii – wzrostem kredytu konsumpcyjnego

i mieszkaniowego dla gospodarstw domowych. Członkowie ci wskazywali w tym kontekście, że stopa

referencyjna NBP w ujęciu realnym jest ujemna i wzrost inflacji w I kw. 2020 r. – jeśli nastąpi –

spowoduje jej obniżenie.

Większość członków Rady oceniała natomiast, że stopy procentowe banków centralnych w ujęciu

realnym są obecnie ujemne w wielu gospodarkach na świecie, w tym w szczególności w strefie euro.

Wskazywali oni również, że realne oprocentowanie kredytu dla gospodarstw domowych

i przedsiębiorstw jest wyraźnie dodatnie. Członkowie ci podkreślali, że łączna dynamika kredytu

w gospodarce jest stabilna i pozostaje niższa niż nominalne tempo wzrostu PKB, a dynamika kredytu

dla przedsiębiorstw spowalnia.

Większość członków Rady uznała, że stopy procentowe powinny pozostać niezmienione. W ich opinii

perspektywy krajowej koniunktury pozostają korzystne, a dynamika PKB – mimo oczekiwanego

obniżenia – utrzyma się w najbliższych kwartałach na relatywnie wysokim poziomie. Jednocześnie

Rada oceniła, że utrzymuje się niepewność dotycząca skali i trwałości osłabienia koniunktury za granicą

oraz jego wpływu na krajową aktywność gospodarczą. W ocenie większości członków Rady inflacja –

po przejściowym wzroście w I kw. 2020 r. – w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej będzie się

kształtować w pobliżu celu inflacyjnego. Większość członków Rady oceniła zatem, że obecny poziom

stóp procentowych sprzyja utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce zrównoważonego wzrostu oraz

pozwala zachować równowagę makroekonomiczną.

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2019

Większość członków Rady wyraziła również opinię, że biorąc pod uwagę aktualne informacje,

prawdopodobna jest także stabilizacja stóp procentowych w kolejnych kwartałach. Członkowie ci

zaznaczali, że przemawiają za tym aktualne prognozy wskazujące na utrzymywanie się inflacji

na poziomie zgodnym z celem inflacyjnym NBP w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej przy

prognozowanym stopniowym obniżaniu się tempa wzrostu gospodarczego.

Niektórzy członkowie Rady podkreślali, że występują czynniki, które mogą przyczynić się do wyższej

inflacji niż wskazują aktualne prognozy. Zaznaczali oni, że jeśli nastąpiłby wyraźny wzrost inflacji oraz

oczekiwań inflacyjnych, który zagrażałby realizacji celu inflacyjnego w średnim okresie, wówczas

uzasadnione mogłoby być rozważenie podwyższenia stóp procentowych w kolejnych kwartałach.

Niektórzy członkowie Rady zaznaczali z kolei, że utrzymują się sygnały dotyczące pogarszania się

światowej koniunktury. W opinii tych członków Rady czynniki te mogą negatywnie oddziaływać

na wzrost gospodarczy także w Polsce w kolejnych kwartałach. Jednocześnie ryzyko trwałego

odchylenia się inflacji od celu NBP jest ograniczone. W efekcie pojawiła się opinia, że uzasadnione jest

obniżenie stóp procentowych NBP na bieżącym posiedzeniu, a w dłuższym okresie zasadne może być

rozważenie ich dalszych obniżek lub zastosowania niestandardowych instrumentów polityki

pieniężnej.

Na posiedzeniu zgłoszono wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 0,25 pkt proc.

Wniosek nie został przyjęty. Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym

poziomie: stopa referencyjna 1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa

redyskonta weksli 1,75%.

Załącznik 3. Wyniki głosowań członków Rady Polityki Pieniężnej nad wnioskami i uchwałami

Załącznik 3. Wyniki głosowań członków Rady

Polityki

Pieniężnej

nad

wnioskami

i uchwałami

Poniżej zamieszczono wyniki głosowania członków Rady Polityki Pieniężnej nad wnioskami

i uchwałami podjętymi w 2019 r.



Data: 29 kwietnia 2019 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały

Uchwała nr 1/2019 Rady Polityki Pieniężnej z dnia 29 kwietnia 2019 r. w sprawie przyjęcia rocznego

sprawozdania finansowego Narodowego Banku Polskiego sporządzonego na dzień 31 grudnia

2018 r.

Wyniki głosowania członków RPP

Za



A. Glapiński

G. M. Ancyparowicz

E. M. Łon

E. J. Osiatyński

R. Sura

J. Żyżyński

Przeciw

E. Gatnar

Ł. J. Hardt

J. J. Kropiwnicki

K. Zubelewicz

Data: 14 maja 2019 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały

Uchwała nr 2/2019 Rady Polityki Pieniężnej z dnia 14 maja 2019 r. w sprawie przyjęcia sprawozdania

z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018.

Wyniki głosowania członków RPP

Za

A. Glapiński

G. M. Ancyparowicz

E. Gatnar

Ł. J. Hardt

E. M. Łon

E. J. Osiatyński

R. Sura

K. Zubelewicz

J. Żyżyński

J. J. Kropiwnicki był nieobecny.

Przeciw

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2019



Data: 14 maja 2019 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały

Uchwała nr 3/2019 Rady Polityki Pieniężnej z dnia 14 maja 2019 r. w sprawie oceny działalności

Zarządu Narodowego Banku Polskiego w zakresie realizacji założeń polityki pieniężnej na rok 2018.

Wyniki głosowania członków RPP

Za

A. Glapiński

G. M. Ancyparowicz

E. Gatnar

Ł. J. Hardt

E. M. Łon

E. J. Osiatyński

R. Sura

K. Zubelewicz

J. Żyżyński

Przeciw

J. J. Kropiwnicki był nieobecny.



Data: 24 maja 2019 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały

Uchwała nr 4/2019 Rady Polityki Pieniężnej z dnia 24 maja 2019 r. w sprawie zatwierdzenia

sprawozdania z działalności Narodowego Banku Polskiego w 2018 r.

Wyniki głosowania członków RPP

Za

A. Glapiński

G. M. Ancyparowicz

E. M. Łon

R. Sura

J. Żyżyński

J. J. Kropiwnicki był nieobecny.

Przeciw

E. Gatnar

Ł. J. Hardt

E. J. Osiatyński

K. Zubelewicz

Załącznik 3. Wyniki głosowań członków Rady Polityki Pieniężnej nad wnioskami i uchwałami



Data: 4 czerwca 2019 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały

Uchwała nr 1/DRF/2019 Rady Polityki Pieniężnej z dnia 4 czerwca 2019 r. w sprawie wyboru

biegłego rewidenta badającego roczne sprawozdania finansowe Narodowego Banku Polskiego

za lata 2019 i 2020.

Wyniki głosowania członków RPP

Za

A. Glapiński

G. M. Ancyparowicz

E. Gatnar

Ł. J. Hardt

E. M. Łon

R. Sura

K. Zubelewicz

J. Żyżyński

Przeciw

J. J. Kropiwnicki oraz E. J. Osiatyński byli nieobecni.



Data: 3 lipca 2019 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały

Wniosek o podwyższenie wysokości stóp procentowych NBP o 25 p.b.

Decyzja RPP

Wniosek nie uzyskał większości głosów.

Wyniki głosowania członków RPP

Za

E. Gatnar

K. Zubelewicz

J. J. Kropiwnicki był nieobecny.

Przeciw

A. Glapiński

G. M. Ancyparowicz

Ł. J. Hardt

E. M. Łon

E. J. Osiatyński

R. Sura

J. Żyżyński

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2019



Data: 10 września 2019 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały

Uchwała nr 5/2019 Rady Polityki Pieniężnej z dnia 10 września 2019 r. w sprawie ustalenia założeń

polityki pieniężnej na rok 2020.

Wyniki głosowania członków RPP

Za

A. Glapiński

G. M. Ancyparowicz

E. Gatnar

Ł. J. Hardt

E. M. Łon

E. J. Osiatyński

R. Sura

J. Żyżyński

Przeciw

K. Zubelewicz

J. J. Kropiwnicki był nieobecny.



Data: 11 września 2019 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały

Wniosek o obniżenie wysokości stóp procentowych NBP o 25 p.b.

Decyzja RPP

Wniosek nie uzyskał większości głosów.

Wyniki głosowania członków RPP

Za

E. M. Łon

Przeciw

A. Glapiński

G. M. Ancyparowicz

E. Gatnar

Ł. J. Hardt

J. J. Kropiwnicki

E. J. Osiatyński

R. Sura

K. Zubelewicz

J. Żyżyński

Załącznik 3. Wyniki głosowań członków Rady Polityki Pieniężnej nad wnioskami i uchwałami



Data: 2 października 2019 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały

Wniosek o obniżenie wysokości stóp procentowych NBP o 25 p.b.

Decyzja RPP

Wniosek nie uzyskał większości głosów.

Wyniki głosowania członków RPP

Za

E. M. Łon

Przeciw

A. Glapiński

G. M. Ancyparowicz

Ł. J. Hardt

J. J. Kropiwnicki

E. J. Osiatyński

R. Sura

K. Zubelewicz

J. Żyżyński

E. Gatnar był nieobecny.



Data: 5 listopada 2019 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały

Uchwała nr 6/2019 Rady Polityki Pieniężnej z dnia 5 listopada 2019 r. w sprawie zasad tworzenia

i rozwiązywania rezerwy na pokrycie ryzyka zmian kursu złotego do walut obcych w Narodowym

Banku Polskim.

Wyniki głosowania członków RPP

Za

A. Glapiński

G. M. Ancyparowicz

E. Gatnar

Ł. J. Hardt

J. J. Kropiwnicki

E. M. Łon

E. J. Osiatyński

R. Sura

K. Zubelewicz

J. Żyżyński

Przeciw

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2019



Data: 5 listopada 2019 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały

Uchwała nr 7/2019 Rady Polityki Pieniężnej z dnia 5 listopada 2019 r. zmieniająca uchwałę

w sprawie zasad rachunkowości, układu aktywów i pasywów bilansu oraz rachunku zysków i strat

Narodowego Banku Polskiego.

Wyniki głosowania członków RPP

Za



A. Glapiński

G. M. Ancyparowicz

E. Gatnar

Ł. J. Hardt

J. J. Kropiwnicki

E. M. Łon

E. J. Osiatyński

R. Sura

K. Zubelewicz

J. Żyżyński

Przeciw

Data: 6 listopada 2019 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały

Wniosek o obniżenie wysokości stóp procentowych NBP o 25 p.b.

Decyzja RPP

Wniosek nie uzyskał większości głosów.

Wyniki głosowania członków RPP

Za

E. M. Łon

Przeciw

A. Glapiński

G. M. Ancyparowicz

E. Gatnar

Ł. J. Hardt

J. J. Kropiwnicki

E. J. Osiatyński

R. Sura

K. Zubelewicz

J. Żyżyński

Załącznik 3. Wyniki głosowań członków Rady Polityki Pieniężnej nad wnioskami i uchwałami



Data: 3 grudnia 2019 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały

Uchwała nr 8/2019 Rady Polityki Pieniężnej z dnia 3 grudnia 2019 r. w sprawie zatwierdzenia planu

finansowego Narodowego Banku Polskiego na rok 2020.

Wyniki głosowania członków RPP

Za



A. Glapiński

G. M. Ancyparowicz

E. Gatnar

Ł. J. Hardt

J. J. Kropiwnicki

E. M. Łon

E. J. Osiatyński

R. Sura

J. Żyżyński

Przeciw

K. Zubelewicz

Data: 4 grudnia 2019 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały

Wniosek o obniżenie wysokości stóp procentowych NBP o 25 p.b.

Decyzja RPP

Wniosek nie uzyskał większości głosów.

Wyniki głosowania członków RPP

Za

E. M. Łon

Przeciw

A. Glapiński

G. M. Ancyparowicz

E. Gatnar

Ł. J. Hardt

J. J. Kropiwnicki

E. J. Osiatyński

R. Sura

K. Zubelewicz

J. Żyżyński

Dokument

podpisany przez

Marek Głuch

Data: 2020.05.30

12:55:51 CEST

MONITOR POLSKI

DZIENNIK URZĘDOWY RZECZYPOSPOLITEJ POLSKIEJ

Warszawa, dnia 30 maja 2020 r.

Poz. 471

UCHWAŁA NR 8/2020

RADY POLITYKI PIENIĘŻNEJ

z dnia 28 maja 2020 r.

w sprawie przyjęcia sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2019

Na podstawie art. 12 ust. 1 ustawy z dnia 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim (Dz. U. z 2019 r. poz. 1810

oraz z 2020 r. poz. 568) uchwala się, co następuje

Załącznik do uchwały nr 8/2020 Rady Polityki

Załącznik do uchwały nr 8/2020

Rady

Pieniężnej

z dniaPolityki

28 maja 2020 r. (poz. 471)

Pieniężnej z dnia 28 maja 2020 r. (poz. ...)

JEKT NA POSIEDZENIE RADNIU 10 M

Sprawozdanie z wykonania

założeń polityki pieniężnej

na rok 2019

AJA 2011

Warszawa, maj 2020 r.

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2019

Przedkładając sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej, Rada Polityki Pieniężnej wypełnia

zobowiązanie zawarte w art. 227 Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej do złożenia Sejmowi sprawozdania

z wykonania założeń polityki pieniężnej w ciągu 5 miesięcy od zakończenia roku budżetowego. Zgodnie

z art. 53 ustawy o Narodowym Banku Polskim sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej jest

ogłaszane w Dzienniku Urzędowym Rzeczypospolitej Polskiej „Monitor Polski”. Sprawozdanie prezentuje

główne elementy realizowanej strategii polityki pieniężnej, opis uwarunkowań makroekonomicznych

i decyzji podejmowanych w zakresie polityki pieniężnej w roku objętym sprawozdaniem, a także opis

stosowanych instrumentów polityki pieniężnej.

Do Sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2019 dołączono załączniki, w których

przedstawiono wybrane dane makroekonomiczne i finansowe, a także Opisy dyskusji na posiedzeniach

decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej i Wyniki głosowania członków Rady Polityki Pieniężnej nad wnioskami

i uchwałami w roku objętym sprawozdaniem.

Przy ocenie polityki pieniężnej ex post należy brać pod uwagę jej uwarunkowania, w tym przede wszystkim

to, że działania władz monetarnych wpływają na gospodarkę ze znacznym opóźnieniem, a jednocześnie

są podejmowane w warunkach niepewności dotyczącej przyszłych procesów makroekonomicznych.

Należy także uwzględniać to, że w gospodarce występują wstrząsy makroekonomiczne, które – choć

pozostają poza kontrolą krajowej polityki pieniężnej – mogą w znacznej mierze wpływać na sytuację

gospodarczą i procesy inflacyjne w krótkim, a niekiedy także w średnim okresie.

Spis treści

1. Strategia polityki pieniężnej w 2019 r. ......................................................................................................... 5

2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2019 r. .................................................................................... 7

3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2019 r. ................................................................................................ 12