PL
Uchwała nr 2/2019 Rady Polityki Pieniężnej z dnia 14 maja 2019 r. w sprawie przyjęcia sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018
Table of Provisions (34)
Statutory Text (34 Articles)
§ 1. Przyjmuje się sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018, stanowiące załącznik do uchwały.
§ 2. Uchwała wchodzi w życie z dniem podjęcia.
Przewodniczący Rady Polityki Pieniężnej: A. Glapiński
Członkowie Rady Polityki Pieniężnej: G. Ancyparowicz, E. Gatnar, Ł. Hardt, E. Łon,
E. Osiatyński, R. Sura, K. Zubelewicz, J. Żyżyński
Załącznik 1. Otoczenie polskiej gospodarki ................................................................................................. 17
Załącznik 2. Produkt Krajowy Brutto ............................................................................................................. 20
Załącznik 3. Ceny towarów i usług konsumpcyjnych ................................................................................ 22
Załącznik 4. Bilans płatniczy ........................................................................................................................... 25
Załącznik 5. Pieniądz i kredyt ......................................................................................................................... 28
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej ...................... 30
Załącznik 7. Wyniki głosowań członków Rady Polityki Pieniężnej nad wnioskami i uchwałami ... 66
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018
1. Strategia polityki pieniężnej w 2018 r.
W 2018 r. Rada Polityki Pieniężnej, zwana dalej „Radą”, prowadziła politykę pieniężną zgodnie
z Założeniami polityki pieniężnej na rok 2018 przyjętymi we wrześniu 2017 r. Podobnie jak
w poprzednich latach głównym celem polityki pieniężnej było utrzymanie stabilności cen, przy
jednoczesnym wspieraniu zrównoważonego wzrostu gospodarczego oraz stabilności systemu
finansowego. W ten sposób Rada realizowała podstawowe zobowiązania Narodowego Banku
Polskiego zawarte w Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej (Dz. U. z 1997 r. poz. 483, z późn. zm.)
oraz w ustawie z dnia 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim (Dz. U. z 2017 r. poz. 1373,
z późn. zm.). Zgodnie z art. 227 ust. 1 Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej „Narodowy Bank Polski
odpowiada za wartość polskiego pieniądza”. Ustawa o Narodowym Banku Polskim, zwanym dalej
„NBP”, w art. 3 ust. 1 stanowi, że „podstawowym celem działalności NBP jest utrzymanie stabilnego
poziomu cen, przy jednoczesnym wspieraniu polityki gospodarczej Rządu, o ile nie ogranicza
to podstawowego celu NBP”.
Rada dąży do zapewnienia stabilności cen, wykorzystując strategię średniookresowego celu
inflacyjnego. Od 2004 r. Rada realizuje średniookresowy cel inflacyjny na poziomie 2,5%
z symetrycznym przedziałem odchyleń o szerokości ± 1 punkt procentowy. W państwach, w których
realizowana jest strategia celu inflacyjnego, inflacja jest przeciętnie niższa niż w pozostałych.
Od 2004 r. przeciętny poziom inflacji w Polsce wynosił 2,0% rocznie, a więc był zbliżony do 2,5%
i mieścił się w symetrycznym przedziale odchyleń, choć w niektórych latach dynamika cen
znajdowała się poza tym przedziałem. Jednocześnie tempo wzrostu gospodarczego było w ostatnich
latach stosunkowo stabilne i zbliżone do długookresowego trendu, a w gospodarce nie narastały
nierównowagi makroekonomiczne. Wskazuje to na skuteczność strategii celu inflacyjnego
w zapewnieniu długookresowej stabilności cen, przy jednoczesnym wspieraniu zrównoważonego
wzrostu gospodarczego.
Średniookresowy charakter celu oznacza, że ze względu na szoki makroekonomiczne i finansowe
inflacja może okresowo kształtować się powyżej lub poniżej celu, w tym również poza określonym
przedziałem odchyleń od celu. Reakcja polityki pieniężnej na szoki jest elastyczna i zależy
od ich przyczyn oraz oceny trwałości ich skutków, w tym wpływu na procesy inflacyjne.
W przypadku odchylenia się inflacji od celu Rada w sposób elastyczny określa oczekiwane tempo
powrotu inflacji do celu, ponieważ szybkie sprowadzenie inflacji do celu może wiązać się z istotnymi
kosztami dla stabilności makroekonomicznej lub finansowej.
Podejmując decyzje w zakresie polityki pieniężnej, Rada bierze pod uwagę działanie mechanizmu
transmisji monetarnej, w tym opóźnienia, z jakimi zmiany parametrów polityki pieniężnej wpływają
na gospodarkę. Długość opóźnień, jakie występują od podjęcia decyzji dotyczącej poziomu stóp
procentowych do zaobserwowania jej najsilniejszego wpływu na wielkości realne (m.in. produkcję
i zatrudnienie) oraz inflację, wynosi kilka kwartałów i może zmieniać się w czasie. Ponadto polityka
pieniężna prowadzona jest w warunkach niepewności, dotyczącej szczególnie przyszłego
kształtowania się sytuacji gospodarczej.
1. Strategia polityki pieniężnej w 2018 r.
Doświadczenia globalnego kryzysu finansowego wskazują, że stabilizowanie inflacji na niskim
poziomie
jest
ważnym,
ale
niewystarczającym
warunkiem
utrzymania
równowagi
w gospodarce, która z kolei sprzyja utrzymaniu stabilności cen w długim okresie. Zagrożeniem
dla stabilności cen w długim okresie są zwłaszcza nierównowagi w sektorze finansowym.
Mając to na uwadze, Rada prowadzi politykę pieniężną w taki sposób, aby sprzyjać utrzymaniu
stabilności systemu finansowego i ograniczać ryzyko narastania nierównowag w gospodarce,
uwzględniając w swoich decyzjach kształtowanie się cen aktywów (zwłaszcza cen nieruchomości)
oraz dynamikę akcji kredytowej. W warunkach znacznej swobody przepływu kapitału i integracji
rynków finansowych najważniejszą rolę w ograniczaniu nierównowag makroekonomicznych
powinna pełnić polityka makroostrożnościowa. Wywierając selektywny wpływ na kształtowanie się
agregatów kredytowych, umożliwia ona stabilizowanie akcji kredytowej, przy mniejszych kosztach
dla wzrostu gospodarczego niż w przypadku stosowania instrumentów polityki pieniężnej.
Oprócz polityki pieniężnej i makroostrożnościowej istotną rolę w utrzymywaniu stabilności
makroekonomicznej pełni także polityka fiskalna. W celu zachowania stabilności makroekonomicznej
niezbędne jest prowadzenie polityki fiskalnej, która zapewnia długookresową stabilność finansów
publicznych.
Rada realizuje strategię celu inflacyjnego w warunkach płynnego kursu walutowego. Reżim płynnego
kursu nie wyklucza interwencji na rynku walutowym, gdy jest to niezbędne do zapewnienia
stabilności makroekonomicznej i finansowej kraju.
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018
2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania
w 2018 r.
Polityka pieniężna w Polsce w 2018 r. była prowadzona w warunkach relatywnie korzystnej, choć
stopniowo osłabiającej się koniunktury gospodarczej na świecie. W szczególności w II połowie roku
dynamika PKB w wielu gospodarkach – w tym w strefie euro – spowolniła. Jednocześnie inflacja
w najbliższym otoczeniu polskiej gospodarki pozostała umiarkowana, choć podlegała wahaniom
wynikającym głównie ze zmian cen surowców energetycznych na rynkach światowych, w tym
zwłaszcza ropy naftowej.
W 2018 r. Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych (zwana dalej „Fed”) stopniowo podnosiła stopy
procentowe, a Europejski Bank Centralny (EBC) ograniczał skalę skupu aktywów, utrzymując
jednocześnie stopy procentowe w pobliżu zera, w tym stopę depozytową poniżej zera. Zacieśnienie
polityki pieniężnej przez Fed, a także utrzymująca się niepewność dotycząca zmian w polityce
handlowej największych państw oraz osłabienie światowej koniunktury przyczyniło się do
pogorszenia nastrojów na światowych rynkach finansowych.
W Polsce koniunktura w 2018 r. była bardzo dobra. Dynamika PKB przyśpieszyła do 5,1% (wobec
4,9% w 2017 r.). Głównym czynnikiem wzrostu pozostała rosnąca konsumpcja, wspierana przez
wzrost zatrudnienia i płac, niskie bezrobocie, a także bardzo dobre nastroje konsumentów.
Równocześnie przyśpieszył wzrost inwestycji, czemu sprzyjały korzystne perspektywy popytu,
rosnąca absorpcja środków unijnych oraz wysokie wykorzystanie zdolności produkcyjnych. W 2018 r.
nastąpił także istotny wzrost eksportu, choć jego dynamika obniżyła się w związku z osłabieniem
wzrostu handlu światowego oraz spowolnieniem tempa wzrostu gospodarczego w strefie euro.
Jednocześnie nadal rósł import, choć jego wzrost także się obniżył.
Dynamika cen konsumpcyjnych w 2018 r. była umiarkowana i wyniosła średniorocznie 1,6%, a więc
utrzymała się w przedziale odchyleń od celu inflacyjnego (2,5% plus/minus 1 punkt procentowy).
Towarzyszyła temu niska inflacja bazowa. Wskaźnik inflacji po wyłączeniu cen żywności i energii
wyniósł w 2018 r. średniorocznie 0,7%.
Jednocześnie w gospodarce nie narastały nierównowagi makroekonomiczne. W szczególności, mimo
istotnego wzrostu kredytu dla sektora niefinansowego (średniorocznie o 5,9%), jego dynamika
pozostała zbliżona do
dynamiki nominalnego PKB. W konsekwencji
zadłużenie sektora
niefinansowego z tytułu kredytów w relacji do PKB pozostało stabilne. Jednocześnie mimo bardzo
dobrej koniunktury w krajowej gospodarce utrzymała się nadwyżka w handlu zagranicznym,
a łączne saldo na rachunku obrotów bieżących i kapitałowych pozostało dodatnie. W efekcie, obniżyło
się zadłużenie zagraniczne w relacji do PKB. W tych warunkach kurs złotego, mimo okresowych
wahań związanych z zaburzeniami na międzynarodowych rynkach finansowych, był relatywnie
stabilny.
Wobec powyższych uwarunkowań Rada utrzymywała w 2018 r. stopy procentowe NBP
na niezmienionym poziomie, w tym stopę referencyjną na poziomie 1,5%. Stabilizacja stóp
procentowych NBP wspierała utrzymanie stabilności cen. Jednocześnie polityka pieniężna – wobec
2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2018 r.
przyspieszenia wzrostu gospodarczego oraz bardzo niskiego bezrobocia – ograniczała ryzyko
narastania nierównowag makroekonomicznych, a także sprzyjała stabilności systemu finansowego.
W 2018 r., podobnie jak w poprzednich latach, ważnym elementem prowadzonej polityki pieniężnej
była
komunikacja
z
otoczeniem
polegająca
na
przedstawianiu
przez
Radę
informacji
o podejmowanych decyzjach wraz z oceną przebiegu procesów gospodarczych wpływającą na te
decyzje.
Do
najważniejszych
instrumentów
komunikacji
polityki
pieniężnej
w 2018 r. należały publikowane cyklicznie: Informacje po posiedzeniach Rady Polityki Pieniężnej
(oraz towarzyszące im konferencje prasowe po posiedzeniach Rady), Opisy dyskusji na posiedzeniach
decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej1, Raporty o inflacji, a także Sprawozdanie z wykonania założeń polityki
pieniężnej na rok 2017 i Założenia polityki pieniężnej na rok 2019.
Poniżej przedstawiono najważniejsze uwarunkowania decyzji Rady w 2018 r. w podziale na półrocza.
W I połowie 2018 r. w gospodarce światowej utrzymywała się korzystna koniunktura. W strefie euro
dynamika PKB – mimo pewnego obniżenia w porównaniu z II połową 2017 r. – pozostała relatywnie
wysoka. Sprzyjał temu systematyczny wzrost zatrudnienia i płac oraz ekspansywna polityka
pieniężna EBC. Natomiast wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych w I połowie 2018 r.
przyśpieszył. Nastąpiło to w warunkach bardzo dobrej koniunktury na rynku pracy, obniżenia części
podatków oraz wzrostu wartości majątku gospodarstw domowych. Napływające dane dotyczące
chińskiej gospodarki wskazywały z kolei na ustabilizowanie się dynamiki aktywności gospodarczej
na poziomie z 2017 r. Jednocześnie utrzymywały się ryzyka dla wzrostu światowego PKB, które były
związane przede wszystkim ze zmianami w polityce handlowej największych państw, wzrostem cen
surowców energetycznych oraz konsekwencjami podnoszenia przez Fed stóp procentowych.
Mimo dobrej globalnej koniunktury dynamika cen w otoczeniu polskiej gospodarki pozostawała
w I połowie 2018 r. umiarkowana, a inflacja bazowa była relatywnie niska. Jednocześnie wyższe niż
w 2017 r. ceny surowców energetycznych stopniowo przekładały się na wyższą dynamikę cen energii.
W strefie euro inflacja w I półroczu wyniosła średnio 1,5%.
W tych warunkach polityka pieniężna w najbliższym otoczeniu polskiej gospodarki pozostała
ekspansywna. W szczególności, EBC utrzymywał stopy procentowe w pobliżu zera, w tym stopę
depozytową poniżej zera oraz prowadził program skupu aktywów, przy czym skala tego programu
została od stycznia 2018 r. zmniejszona. Natomiast Fed stopniowo zacieśniał politykę pieniężną,
podnosząc przedział dla stopy procentowej łącznie o 0,5 pkt proc. (do 1,75-2,0% na koniec I półrocza)
oraz ograniczając swoją sumę bilansową.
Pomimo utrzymywania się dobrej koniunktury w gospodarce światowej nastroje na globalnych
rynkach finansowych pogorszyły się. Wzrost awersji do ryzyka na rynkach światowych był związany
przede wszystkim ze zmianami w polityce handlowej Stanów Zjednoczonych, wzrostem niepewności
dotyczącej polityki gospodarczej we Włoszech, a także zacieśnianiem polityki pieniężnej przez Fed,
które prowadziło do pogorszenia warunków finansowania gospodarek wschodzących zadłużonych
w amerykańskim dolarze. W tych warunkach ceny wielu aktywów finansowych obniżyły się.
1 W Opisach dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej, stanowiących Załącznik 6. niniejszego Sprawozdania,
znajduje się szersze omówienie zagadnień i argumentów, które wpływały na decyzje Rady dotyczące poziomu stóp
procentowych podejmowane na poszczególnych posiedzeniach w 2018 r.
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018
W szczególności w wielu gospodarkach wschodzących spadły ceny akcji, wzrosły rentowności
obligacji, a kursy walutowe osłabiły się wobec dolara. Osłabił się również kurs złotego, choć skala
osłabienia była umiarkowana w porównaniu z walutami innych gospodarek wschodzących.
W Polsce w I połowie 2018 r. koniunktura była bardzo dobra. Tempo wzrostu gospodarczego
wyniosło w tym okresie średnio 5,2% r/r. Głównym czynnikiem wzrostu był rosnący popyt
konsumpcyjny wspierany przez wzrost zatrudnienia i płac. W warunkach poprawiającej się sytuacji
na rynku pracy, w tym spadku bezrobocia, wypłat świadczeń z programu „Rodzina 500 plus” oraz
umiarkowanej inflacji, wskaźniki ufności konsumenckiej poprawiły się i kształtowały na historycznie
wysokich poziomach. Pozytywnie na popyt w gospodarce oddziaływały również rosnące inwestycje,
zwłaszcza publiczne, w tym współfinansowane ze środków unijnych. Towarzyszył temu stabilny
wzrost akcji kredytowej dla sektora niefinansowego. Przy jednoczesnym obniżeniu się dynamiki
eksportu i importu, wkład eksportu netto do wzrostu PKB pozostał w I półroczu 2018 r. zbliżony do
zera. Również saldo na rachunku obrotów bieżących (w relacji do PKB) było wciąż bliskie zeru,
a łączne saldo obrotów bieżących i kapitałowych było dodatnie, co wskazywało na wysoki stopień
równowagi zewnętrznej.
Pomimo bardzo dobrej koniunktury gospodarczej dynamika cen w Polsce w I połowie 2018 r.
obniżyła się i wyniosła średnio 1,6% r/r (wobec średnio 2,0% w 2017 r.). Umiarkowanej inflacji
sprzyjała stabilizacja wewnętrznej presji popytowej oraz umiarkowana inflacja u najważniejszych
partnerów handlowych Polski. W efekcie inflacja bazowa pozostała niska. Spadkowi inflacji sprzyjało
obniżanie się dynamiki
cen żywności
związane z wysoką podażą niektórych towarów
żywnościowych. Jednocześnie w I kw. tempo wzrostu cen energii było niskie, jednak od maja ich
wzrost wyraźnie przyśpieszył w ślad za rosnącymi cenami surowców na rynkach światowych,
oddziałując w kierunku wyższej inflacji.
Wobec powyższych uwarunkowań, w tym ze względu na umiarkowaną inflację oraz brak
nierównowag makroekonomicznych, w I połowie 2018 r. Rada utrzymywała stopy procentowe NBP
na niezmienionym poziomie, w tym stopę referencyjną na poziomie 1,5%. Za taką decyzją
przemawiały także prognozy, w tym marcowa projekcja inflacji i PKB, które wskazywały na
utrzymywanie się umiarkowanej inflacji oraz korzystnej koniunktury w polskiej gospodarce
w horyzoncie odziaływania polityki pieniężnej.
W II połowie 2018 r. koniunktura w gospodarce światowej pogorszyła się, co było szczególnie
wyraźne w IV kw. W omawianym okresie obniżyła się dynamika produkcji przemysłowej w wielu
krajach. W tych warunkach wzrosła niepewność co do perspektyw kształtowania się wzrostu
gospodarczego na świecie w kolejnych kwartałach. W ujęciu geograficznym, wyraźnie obniżyła się
dynamika aktywności gospodarczej w strefie euro oraz w części gospodarek azjatyckich, w tym
w Chinach. Natomiast koniunktura gospodarcza w Stanach Zjednoczonych pozostała korzystna,
a wzrost PKB był nieco wyższy niż w I połowie roku.
Inflacja na świecie w II połowie roku była wyższa niż w poprzednich kwartałach, co wynikało
w dużym stopniu z trwającego do października wyraźnego wzrostu cen ropy naftowej na rynkach
światowych. Jednak wraz ze spadkiem cen ropy naftowej w ostatnich miesiącach roku, inflacja
2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2018 r.
ponownie się obniżyła.2 W szczególności, w strefie euro inflacja w całym półroczu była zbliżona
do 2,0%, jednak w grudniu obniżyła się do 1,6% r/r. Jednocześnie inflacja bazowa w tej gospodarce
pozostała niska, kształtując się w pobliżu 1,0%. Natomiast w Stanach Zjednoczonych inflacja
w II półroczu pozostała wyższa niż w wielu innych gospodarkach rozwiniętych.
W II połowie 2018 r. polityka pieniężna w najbliższym otoczeniu polskiej gospodarki pozostała
łagodna. EBC utrzymywał stopy procentowe w pobliżu zera, w tym stopę depozytową poniżej zera,
choć jednocześnie w październiku 2018 r. zmniejszył skalę programu skupu aktywów netto, po czym
zakończył ten program z końcem roku. Natomiast Fed dwukrotnie podniósł stopy procentowe,
łącznie o 0,5 pkt proc. (do 2,25-2,5% na koniec roku), co – wraz z pogorszeniem się perspektyw
globalnego wzrostu gospodarczego oraz zmianami w polityce handlowej największych państw –
przyczyniło się do pogorszenia nastrojów na światowych rynkach finansowych, w tym wyraźnego
spadku cen akcji. Niekorzystnie na nastroje na rynkach finansowych w strefie euro oddziaływała
dodatkowo podwyższona niepewność związana z perspektywami polityki fiskalnej we Włoszech
oraz negocjacjami dotyczącymi wyjścia Wielkiej Brytanii z Unii Europejskiej. Pomimo tych
uwarunkowań, kurs złotego pozostał w omawianym okresie stabilny.
Pomimo pogorszenia się koniunktury w gospodarce światowej, wzrost gospodarczy w Polsce
w II połowie roku był wysoki i zbliżony do obserwowanego w I połowie roku. Głównym czynnikiem
wzrostu w dalszym ciągu był popyt konsumpcyjny, choć jego dynamika była nieco niższa niż
w poprzednich kwartałach. Wzrost konsumpcji był nadal wspierany przez zwiększające się płace
i zatrudnienie oraz utrzymujące się bardzo dobre nastroje konsumentów. Jednak w ostatnich
miesiącach roku dynamika zatrudnienia stopniowo się obniżała. W II połowie roku znaczący wkład
do wzrostu PKB miały również inwestycje, przy czym silnie rosnącym inwestycjom publicznym
towarzyszyło wyraźne ożywienie inwestycji w sektorze przedsiębiorstw. Wzrostowi inwestycji
w dalszym ciągu sprzyjały korzystne perspektywy popytu, absorpcja środków unijnych oraz wysokie
wykorzystanie zdolności produkcyjnych. Towarzyszył temu stabilny wzrost akcji kredytowej dla
sektora niefinansowego. Jednocześnie w II połowie roku dynamika eksportu była niższa niż w 2017 r.,
do czego przyczyniło się pogorszenie koniunktury w strefie euro, zwłaszcza w Niemczech, natomiast
dynamika importu – w warunkach dalszego wzrostu popytu wewnętrznego – pozostała wysoka.
W efekcie wkład eksportu netto do wzrostu PKB był w II połowie 2018 r. nieznacznie ujemny.
W omawianym okresie inflacja pozostała umiarkowana, a pod koniec roku nastąpił jej spadek
związany z obniżeniem się dynamiki cen energii (w ślad za spadkiem cen ropy naftowej na rynkach
światowych) oraz cen żywności. W efekcie inflacja CPI obniżyła się z 2,0% r/r w lipcu do 1,1% r/r
w grudniu. Obniżenie się inflacji nastąpiło w warunkach umiarkowanej wewnętrznej presji popytowej
oraz spadku inflacji w strefie euro. W tych warunkach inflacja bazowa pozostała niska, na co złożył się
spadek dynamiki cen usług przy nadal niskiej – chociaż stopniowo rosnącej – dynamice cen towarów
nieżywnościowych.
Biorąc pod uwagę napływające w II półroczu informacje Rada utrzymywała stopy procentowe NBP
na niezmienionym poziomie, w tym stopę referencyjną na poziomie 1,5%. Za stabilizacją stóp
procentowych przemawiała umiarkowana inflacja utrzymująca się w warunkach korzystnej
2 Od początku 2018 r. roku do początku października cena baryłki ropy Brent w dolarach na rynkach światowych wzrosła
o blisko 30%, po czym nastąpił jej wyraźny spadek (o blisko 38% do końca roku).
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018
koniunktury oraz braku nierównowag makroekonomicznych, a także prognozy wskazujące, że
pozostawienie stóp procentowych NBP na niezmienionym poziomie będzie sprzyjać utrzymaniu
stabilności cen oraz zachowaniu równowagi makroekonomicznej w horyzoncie odziaływania polityki
pieniężnej.
3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2018 r.
3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2018 r.
W 2018 r. NBP wykorzystywał zestaw instrumentów przyjęty przez Radę Polityki Pieniężnej
w Założeniach polityki pieniężnej na rok 2018.
Płynność sektora bankowego w 2018 r.
W 2018 r. NBP realizował politykę pieniężną w warunkach nadpłynności sektora bankowego 3.
Jej średni poziom w roku wyniósł 90 166 mln zł 4 i był wyższy w porównaniu do 2017 r. o 16 534 mln
zł, tj. o 22,5%.
Średni poziom nadpłynności w grudniu 2018 r. wyniósł 86 625 mln zł i był o 3 248 mln zł (tj. o 3,9%)
wyższy niż w grudniu 2017 r.
Największy wpływ na kształtowanie płynności sektora bankowego w 2018 r. miały zmiany
w poziomie pieniądza gotówkowego w obiegu oraz transakcje skupu walut obcych przeprowadzone
przez NBP z Ministerstwem Finansów. Pierwszy z wyżej wymienionych czynników przyczynił
się do spadku płynności sektora bankowego w ciągu roku o 21 412 mln zł. Przewaga dokonywanego
przez NBP skupu walut obcych nad ich sprzedażą spowodowała natomiast wzrost płynności sektora
bankowego o 15 984 mln zł.
Stopy procentowe NBP
Podstawowym instrumentem polityki pieniężnej były w 2018 r. stopy procentowe NBP. Stopa
referencyjna NBP, określając rentowność operacji otwartego rynku, wpływała na oprocentowanie
krótkoterminowych rynkowych stóp procentowych.
Stopa depozytowa oraz stopa lombardowa NBP wyznaczały pasmo wahań stóp procentowych
overnight na rynku międzybankowym.
Operacje otwartego rynku
W 2018 r. celem operacyjnym polityki pieniężnej było dążenie do kształtowania stawki POLONIA 5
w pobliżu stopy referencyjnej NBP. Głównym instrumentem służącym realizacji wskazanego zadania
były operacje otwartego rynku, przeprowadzane z inicjatywy banku centralnego. Za ich pomocą bank
centralny zarządzał płynnością sektora bankowego. Realizację celu operacyjnego polityki pieniężnej
wspierały system rezerwy obowiązkowej oraz oferowane przez bank centralny operacje depozytowo-kredytowe.
3 Nadpłynność sektora bankowego stanowi nadwyżkę środków pozostającą w sektorze bankowym ponad wymagany poziom
rezerwy obowiązkowej. Miarą nadpłynności jest saldo przeprowadzanych przez NBP operacji otwartego rynku oraz operacji
depozytowo-kredytowych.
4 W okresach utrzymywania rezerwy obowiązkowej.
Stawka POLONIA (Polish Overnight Index Average) wyznaczana jest jako średnia (ważona wolumenem poszczególnych
transakcji) oprocentowania niezabezpieczonych depozytów międzybankowych zawartych na termin O/N w danym dniu
roboczym do godziny 16.30.
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018
Za pomocą podstawowych operacji otwartego rynku bank centralny dążył do utrzymywania
zbilansowanych warunków płynnościowych w sektorze bankowym. Jednocześnie rentowności
poszczególnych operacji, równe obowiązującemu w dniu ich przeprowadzania poziomowi stopy
referencyjnej NBP, bezpośrednio oddziaływały na cenę pieniądza wyznaczaną na rynku
międzybankowym (w tym na stawkę POLONIA).
Wykres 1 Średnie w miesiącu saldo operacji otwartego
rynku w latach 1995-2018
mld PLN
Saldo operacji otwartego rynku
Wykres
2
Instrumenty
absorbujące
w poszczególnych miesiącach w 2018 r.
mld PLN
132
100
110
95
88
90
66
85
44
80
22
75
0
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
70
nadpłynność
Średnie saldo operacji depozytowo-kredytowych
Średni poziom bonów pieniężnych NBP w operacjach dostrajających
Średni poziom bonów pieniężnych NBP w operacjach podstawowych
Źródło: dane NBP.
18 m 1
18 m 3
18 m 5
18 m 7
18 m 9
18 m 11
Źródło: dane NBP.
Operacje podstawowe stosowane były w 2018 r. regularnie, raz w tygodniu, w formie emisji bonów
pieniężnych NBP z 7-dniowym terminem zapadalności. Za pomocą operacji podstawowych bank
centralny absorbował większość nadpłynności utrzymującej się w sektorze bankowym. W 2018 r.
średni poziom bonów pieniężnych NBP emitowanych w ramach operacji podstawowych wyniósł
87 137 mln zł i był wyższy w porównaniu z 2017 r. o 16 047 mln zł (Wykres 1).
Poza operacjami podstawowymi NBP w 2018 r. stosował również operacje dostrajające, które pełniły
rolę uzupełniającą w zakresie realizacji celu operacyjnego polityki pieniężnej. Przesłanką dla ich
stosowania było dążenie banku centralnego do zapewnienia na rynku międzybankowym warunków
sprzyjających realizacji celu operacyjnego polityki pieniężnej. Rentowności poszczególnych operacji
dostrajających były równe poziomowi stopy referencyjnej NBP i – w sposób analogiczny jak
w przypadku rentowności operacji podstawowych – wpływały na cenę pieniądza na rynku
międzybankowym.
W 2018 r. NBP przeprowadził 11 operacji dostrajających w ostatnich dniach roboczych okresów
utrzymywania
rezerwy
obowiązkowej.
Ponadto
8-krotnie
bank
centralny
zdecydował
się na zastosowanie operacji dostrajających w trakcie okresów utrzymywania rezerwy obowiązkowej.
W ramach drugiego z wymienionych rodzajów operacji emitowane były przez NBP bony pieniężne
z terminami zapadalności 1-, 2-, 3- i 4-dniowymi. Średni poziom operacji dostrajających wyniósł
w 2018 r. 1 659 mln zł i był niższy niż w 2017 r. o 37 mln zł (Wykres 2).
3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2018 r.
W 2018 r. średnie absolutne odchylenie stawki POLONIA od stopy referencyjnej NBP wyniosło 21 pb,
w porównaniu do 12 pb odnotowanych w 2017 r.6 (Wykres 3).
Wykres 3 Stopy procentowe NBP oraz stawka POLONIA w latach 2017-2018
proc.
Stopa lombardowa NBP
Stopa depozytowa NBP
POLONIA
Stopa referencyjna NBP
3,0
3,0
2,5
2,5
2,0
2,0
1,5
1,5
1,0
1,0
0,5
0,5
0,0
17 m 1
17 m 3
17 m 5
17 m 8
17 m 10
17 m 12
18 m 3
18 m 5
18 m 8
18 m 10
0,0
18 m 12
Źródło: dane NBP.
Rezerwa obowiązkowa
System rezerwy obowiązkowej sprzyjał realizacji celu operacyjnego polityki pieniężnej, oddziałując
w kierunku stabilizacji krótkoterminowych rynkowych stóp procentowych. Uśredniony charakter
systemu rezerwy obowiązkowej stwarzał podmiotom swobodę decydowania o wysokości środków
gromadzonych na rachunkach w banku centralnym w poszczególnych dniach okresu rezerwowego,
pod warunkiem utrzymania średniego stanu środków na rachunkach w NBP na poziomie
nie niższym od wartości rezerwy wymaganej. Jednocześnie obowiązek utrzymywania rezerwy
obowiązkowej ograniczał skalę operacji otwartego rynku NBP konieczną do absorpcji nadpłynności
utrzymującej się w 2018 r. w sektorze bankowym.
W 2018 r. obowiązkowi utrzymania rezerwy obowiązkowej podlegały banki, oddziały instytucji
kredytowych,
oddziały
banków
zagranicznych
działające
w
Polsce,
spółdzielcze
kasy
oszczędnościowo-kredytowe oraz Krajowa Spółdzielcza Kasa Oszczędnościowo-Kredytowa.
Podstawowa stopa rezerwy obowiązkowej w 2018 r. wynosiła 3,5% od wszystkich zobowiązań
stanowiących podstawę naliczania rezerwy, z wyjątkiem środków uzyskanych z tytułu transakcji repo
i sell-buy-back oraz środków pozyskanych co najmniej na 2 lata (od dnia 1 marca 2018 r.), w przypadku
których analogiczny parametr wynosił 0,0%.
6 Przytoczony wskaźnik obliczono jako średnie dzienne absolutne odchylenie stawki POLONIA od stopy referencyjnej NBP
(uśredniony moduł różnicy) przeliczone według bazy 365 dni.
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018
Oprocentowanie środków rezerwy obowiązkowej, zgodnie z decyzją Rady Polityki Pieniężnej z dnia
5 grudnia 2017 r., wynosiło w 2018 r. 0,5%.
Na dzień 31 grudnia 2018 r. wysokość rezerwy obowiązkowej ukształtowała się na poziomie 43 196
mln zł, w tym rezerwa obowiązkowa systemu bankowego wynosiła 42 962 mln zł, a rezerwa
obowiązkowa spółdzielczych kas oszczędnościowo-kredytowych oraz Krajowej Spółdzielczej Kasy
Oszczędnościowo-Kredytowej 234 mln zł. Rezerwa obowiązkowa ogółem była wyższa w porównaniu
do stanu na dzień 31 grudnia 2017 r. o 615 mln zł, co oznacza wzrost o 1,4% (w porównaniu do 6,4%
wzrostu rok do roku osiągniętego w 2017 r.).
Wykres 4 Zmiany wielkości rezerwy obowiązkowej i odchylenia od rezerwy wymaganej w 2018 r.
Odchylenia od rezerwy wymaganej (prawa oś)
Rezerwa wymagana
mld PLN
mln PLN
43,0
42,5
42,5
42,5
41,6
41,5
41,8
197,7
41,8
42,0
350
41,5
300
250
206,4
179,0
200
176,1
150,6
40,0
142,1
140,2
127,0
39,5
39,0
42,0
41,1
41,0
80,8
02.01.18 30.01.18
31.01.18 27.02.18
450
400
42,3
42,0
42,0
40,5
42,6
28.02.18 02.04.18
03.04.18 29.04.18
30.04.18 31.05.18
01.06.18 01.07.18
02.07.18 30.07.18
31.07.18 30.08.18
101,1
101,3
106,0
31.08.18 30.09.18
01.10.18 30.10.18
31.10.18 29.11.18
150
100
30.11.18 30.12.18
50
Źródło: dane NBP.
Głównym czynnikiem wpływającym na zmianę wskazanej pozycji in plus w 2018 r. był wzrost
depozytów w sektorze bankowym, od których naliczana była rezerwa obowiązkowa. W kierunku
ograniczenia poziomu rezerwy obowiązkowej oddziaływało zaś obniżenie do poziomu 0,0% (od dnia
1 marca 2018 r.) stopy rezerwy obowiązkowej od środków pozyskanych co najmniej na 2 lata
oraz zwolnienie przez Zarząd NBP z obowiązku utrzymywania rezerwy obowiązkowej 3 banków
komercyjnych i 1 banku spółdzielczego7.
W 2018 r. we wszystkich okresach rezerwowych odnotowana została niewielka nadwyżka średniego
stanu środków na rachunkach podmiotów w porównaniu z wymaganym poziomem rezerwy
obowiązkowej (Wykres 4). Jej minimalna wartość została osiągnięta w sierpniu (81 mln zł),
a maksymalna – w lutym (206 mln zł). Przeciętna nadwyżka średniego stanu środków na rachunkach
podmiotów rezerwy w 2018 r. wyniosła 142 mln zł i stanowiła 0,33% średniego poziomu wymaganej
7 W 2018 r. Zarząd NBP podjął decyzję o kontynuacji całkowitego zwolnienia jednego z banków spółdzielczych z obowiązku
utrzymywania rezerwy obowiązkowej w okresie realizacji programu postępowania naprawczego oraz o wprowadzeniu
częściowego zwolnienia z obowiązku utrzymywania rezerwy obowiązkowej dla 3 banków komercyjnych, będących w okresie
wdrożenia planów naprawy.
3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2018 r.
rezerwy obowiązkowej. Jednocześnie odnotowano 3 przypadki nieutrzymania wymaganego poziomu
rezerwy obowiązkowej przez 2 banki komercyjne i 1 bank spółdzielczy.
Operacje depozytowo-kredytowe
Operacje depozytowo-kredytowe (depozyt na koniec dnia oraz kredyt lombardowy) pełniły rolę
instrumentów stabilizujących poziom płynności w sektorze bankowym oraz skalę wahań stóp rynku
międzybankowego. Operacje te przeprowadzane były z inicjatywy banków. Przy ich wykorzystaniu
wspomniane podmioty uzupełniały niedobory płynności bądź lokowały nadwyżki środków w NBP,
w obu przypadkach na okresy jednodniowe.
Stopa oprocentowania kredytu lombardowego, wyznaczająca maksymalną cenę pozyskania pieniądza
w NBP, określała górną granicę wahań stóp procentowych na rynku międzybankowym. Z kolei stopa
depozytowa stanowiła ograniczenie korytarza ich odchyleń od dołu.
W 2018 r., podobnie jak w latach poprzednich, banki sporadycznie korzystały z kredytu
lombardowego. Łączna kwota wykorzystanego kredytu w skali roku wyniosła 57 mln zł (liczona
za dni jego wykorzystania) w porównaniu do kwoty 13 mln zł w 2017 r.
W 2018 r. banki złożyły lokaty terminowe (depozyty na koniec dnia) w NBP ogółem w kwocie
497 mld zł (liczone za dni ich utrzymywania). Wspomniana wartość była o około 61,0% wyższa od
analogicznej pozycji uzyskanej w roku poprzednim (tj. 309 mld zł). Łączna wysokość lokat składanych
przez banki w danym dniu wahała się od 60 mln zł do 22 299 mln zł. Najwyższe kwoty środków
banki lokowały w formie depozytu na koniec dnia w ostatnich dniach okresów utrzymywania
rezerwy obowiązkowej.
Swapy walutowe
Wykorzystując transakcje typu swap walutowy, NBP może dokonywać kupna (lub sprzedaży)
złotego za walutę obcą na rynku kasowym, przy jednoczesnej jego odsprzedaży (lub odkupie)
w ramach transakcji terminowej w określonej dacie.
W 2018 r. NBP nie przeprowadzał tego rodzaju operacji.
Interwencje walutowe
W ramach obowiązującej strategii polityki pieniężnej NBP może dokonywać zakupu bądź sprzedaży
na rynku walut obcych za złote.
W 2018 r. NBP nie przeprowadzał tego rodzaju operacji.
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018
Załącznik 1. Otoczenie polskiej gospodarki
W 2018 r. koniunktura gospodarcza na świecie była korzystna, choć tempo wzrostu gospodarczego
na świecie stopniowo się obniżało, co dotyczyło przede wszystkim strefy euro oraz części krajów
azjatyckich (Wykres 5, Wykres 6). Korzystnej koniunkturze sprzyjał rosnący popyt konsumpcyjny
oraz aktywność inwestycyjna w wielu krajach. Jednocześnie w kierunku osłabienia wzrostu
oddziaływało osłabienie w handlu światowym oraz obniżenie wzrostu produkcji przemysłowej.
W strefie euro dynamika PKB w 2018 r. – po silnym wzroście w 2017 r. – obniżyła się. Spowolnienie
wzrostu PKB wynikało przede wszystkim z niższego wkładu eksportu netto do wzrostu
gospodarczego, związanego z osłabieniem dynamiki sprzedaży za granicę. Głównym źródłem
wzrostu gospodarczego pozostał natomiast popyt wewnętrzny, któremu sprzyjał systematyczny
wzrost zatrudnienia i płac oraz wciąż ekspansywna polityka pieniężna EBC. Jednocześnie dynamika
PKB w krajach Europy Środkowo-Wschodniej – mimo słabszego wzrostu gospodarczego w strefie
euro i pewnego spowolnienia w porównaniu z 2017 r. – pozostała wysoka, a głównym czynnikiem
wspierającym koniunkturę w tych gospodarkach był popyt wewnętrzny.
W
Stanach
Zjednoczonych
koniunktura
w
2018
r.
pozostała
dobra.
Największy
wkład
do wzrostu PKB miał nadal popyt konsumpcyjny. Wzrostowi aktywności gospodarczej sprzyjała
dobra koniunktura na rynku pracy, rosnące inwestycje przedsiębiorstw oraz obniżenie części
podatków. Tymczasem w wielu gospodarkach wschodzących (w tym m.in. w Argentynie, Chinach,
Indiach, Turcji i RPA) wzrost gospodarczy w ciągu 2018 r. stopniowo się obniżał. Dynamika PKB
w Chinach w całym roku spowolniła do najniższego poziomu od 1990 r.
Wykres 5 Roczna dynamika PKB na świecie w latach
2004-2018 z podziałem na grupy krajów
Wykres 6 Roczna dynamika
gospodarkach w latach 2004-2018
PKB
w
wybranych
proc.
proc.
proc.
6
6
6
4
4
4
2
2
2
0
0
0
-2
-2
-2
-4
-4
-4
-6
-6
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Strefa euro
Stany Zjednoczone
Chiny (prawa oś)
20
15
10
5
0
-5
-10
-6
Kraje europejskie
Stany Zjednoczone
BRICs
Pozostałe
Świat
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Źródło: dane Bloomberg, Eurostat, MFW, obliczenia NBP.
-15
-20
Źródło: dane Bloomberg.
Średnia dynamika PKB gospodarek stanowiących 80% światowego PKB
(Australii, Brazylii, Chin, Francji, Hiszpanii, Indii, Indonezji, Japonii, Kanady,
Korei, Meksyku, Niemiec, Rosji, Stanów Zjednoczonych, Szwajcarii, Turcji,
Wielkiej Brytanii i Włoch), ważona PKB.
Przez większą część 2018 r. inflacja na świecie – w tym przede wszystkim w najbliższym otoczeniu
polskiej gospodarki – pozostała umiarkowana, jednak podlegała wahaniom wynikającym w dużym
stopniu ze zmian cen surowców energetycznych na rynkach światowych (Wykres 7, Wykres 8).
Załącznik 1. Otoczenie polskiej gospodarki
W strefie euro dynamika cen w 2018 r. wyniosła średnio 1,8%, a inflacja bazowa pozostała
umiarkowana. Z kolei w Stanach Zjednoczonych inflacja wciąż była wyższa niż w wielu innych
gospodarkach rozwiniętych.
W warunkach korzystnej koniunktury na świecie popyt na surowce energetyczne w 2018 r. pozostał
wysoki, a w efekcie ceny tych surowców na rynkach światowych przez większą część roku rosły.
Dotyczyło to w szczególności cen ropy naftowej, które do od początku roku do października 2018 r.
wzrosły o blisko 30%, czemu sprzyjały także – oprócz korzystnej koniunktury gospodarczej na świecie
– napięta sytuacja polityczna na Bliskim Wschodzie oraz ograniczenia produkcji tego surowca przez
część krajów eksportujących ropę naftową (tzw. OPEC+). Jednak w ostatnich miesiącach 2018 r. ceny
ropy naftowej na rynkach światowych wyraźnie się obniżyły, co wynikało ze wzrostu światowych
zapasów tego surowca, związanego ze zwiększającym się jego wydobyciem w Stanach
Zjednoczonych, a także obaw o spowolnienie globalnego wzrostu gospodarczego oraz czasowego
wyłączenia kilku państw z sankcji Stanów Zjednoczonych na import ropy z Iranu. W ślad
za spadkiem cen ropy naftowej pod koniec roku obniżyły się również ceny innych surowców
energetycznych, w tym gazu ziemnego i węgla kamiennego.
Jednocześnie dynamika cen większości surowców rolnych w 2018 r. rosła, co było związane
z wyższymi kosztami produkcji i suszą występującą w wielu krajach.
Wykres 7 Wskaźniki inflacji cen konsumpcyjnych na
świecie i w wybranych gospodarkach (r/r) w latach
2004-2018
Wykres 8 Roczna dynamika cen surowców energetycznych
i rolnych w dolarach amerykańskich w latach 2004-2018
proc.
proc.
6
6
Świat
Strefa euro
200
200
Stany Zjednoczone
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
-1
-1
-2
-2
-3
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
-3
150
100
150
Surowce energetyczne
Surowce rolne
100
50
50
0
0
-50
-50
-100
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
-100
Źródło: dane Bloomberg, obliczenia NBP.
Źródło: dane Bloomberg, obliczenia NBP.
Świat – średnia inflacja cen konsumpcyjnych w gospodarkach stanowiących 80%
światowego PKB, ważona PKB. Stany Zjednoczone – roczna inflacja CPI. Strefa
euro – roczna inflacja HICP.
W skład indeksu cen surowców rolnych wchodzą ceny: pszenicy, rzepaku,
wieprzowiny, ziemniaków, cukru, kakao, kawy, odtłuszczonego mleka w proszku,
masła, zagęszczonego mrożonego soku pomarańczowego. System wag odwzorowuje
strukturę konsumpcji polskich gospodarstw domowych. W skład indeksu cen
surowców energetycznych wchodzą ceny: węgla, ropy i gazu. System wag
odwzorowuje strukturę zużycia nośników energii pierwotnej w gospodarce polskiej.
W 2018 r. polityka pieniężna w najbliższym otoczeniu polskiej gospodarki pozostała ekspansywna.
EBC utrzymywał w 2018 r. stopy procentowe w pobliżu zera, w tym stopę depozytową poniżej zera.
Ponadto w I połowie 2018 r. EBC sygnalizował, że stopy procentowe pozostaną niezmienione jeszcze
przez dłuższy czas, a w czerwcu 2018 r. zapowiedział utrzymanie stóp procentowych bez zmian
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018
przynajmniej do lata 2019 r.8 W 2018 r. EBC kontynuował również program skupu aktywów
finansowych, choć w mniejszej skali niż w poprzednich latach, a w grudniu 2018 r. zakończył zakupy
netto w ramach tego programu. EBC zapowiedział, że będzie reinwestował w całości raty kapitałowe
z zakupionych papierów wartościowych jeszcze przez dłuższy czas po ewentualnym rozpoczęciu
podwyżek stóp procentowych.
Z kolei w Stanach Zjednoczonych Fed kontynuował stopniowe zacieśnianie polityki pieniężnej.
W 2018 r. czterokrotnie podniósł przedział dla stopy procentowej (każdorazowo o 0,25 pkt proc.) – do
2,25-2,50%. Ponadto Fed stopniowo zmniejszał swoją sumę bilansową, ograniczając reinwestycje
aktywów zakupionych w ramach przeprowadzanych wcześniej programów luzowania ilościowego.
Nastroje na światowych rynkach finansowych w 2018 r. pogorszyły się (Wykres 9, Wykres 10).
W kierunku wzrostu niepewności na rynkach oddziaływały zmiany w polityce handlowej
największych państw, sytuacja polityczna i perspektywy polityki fiskalnej we
Włoszech
oraz negocjacje dotyczące wyjścia Wielkiej Brytanii z Unii Europejskiej. Niekorzystnie na nastroje
na światowych rynkach finansowych wpływało również zacieśnianie polityki pieniężnej przez Fed,
a w II połowie roku dodatkowo pogorszenie bieżącej i oczekiwanej koniunktury gospodarczej
na świecie. W tych warunkach ceny akcji w gospodarkach rozwiniętych w 2018 r. obniżały się. Wobec
zacieśniania polityki pieniężnej przez Fed rentowności obligacji w Stanach Zjednoczonych wzrosły.
Natomiast w największych krajach strefy euro – z wyjątkiem Włoch – rentowności obniżyły się pod
wpływem nasilenia oczekiwań na utrzymywanie ekspansywnej polityki pieniężnej przez EBC.
Pogorszenie nastrojów na światowych rynkach finansowych znalazło również odzwierciedlenie
w spadku cen akcji, wzroście rentowności obligacji i osłabieniu kursów walut wielu pozaeuropejskich
gospodarek wschodzących (w tym szczególnie w Argentynie i Turcji).
Wykres 9 Indeks cen na światowych rynkach akcji oraz
kursy walut gospodarek wschodzących w latach 2004-2018
indeks,
sty-04=100
indeks,
sty-04=100
160
220
150
200
140
180
130
160
120
140
110
120
100
100
90
80
80
70
60
Indeks kursów walut gospodarek wschodzących
Indeks cen na światowych rynkach akcji (prawa oś)
50
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
60
40
Wykres 10 Rentowności 10-letnich obligacji skarbowych
Niemiec i Stanów Zjednoczonych w latach 2004-2018
proc.
13
13
Stany Zjednoczone
Gospodarki wschodzące
Niemcy
Włochy
11
11
9
9
7
7
5
5
3
3
1
1
-1
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
-1
20
0
Źródło: dane Bloomberg i MFW, obliczenia NBP.
Źródło: dane Bloomberg, obliczenia NBP.
Indeks cen na światowych rynkach akcji to MSCI (Morgan Stanley Capital
International) World Index. Indeks kursów walut gospodarek wschodzących to
JP Morgan Emerging Markets Currency Index. Wzrost oznacza aprecjację.
8 W marcu 2019 r. EBC zapowiedział prawdopodobne utrzymanie stóp procentowych bez zmian przynajmniej do końca 2019 r.
Załącznik 2. Produkt Krajowy Brutto
Załącznik 2. Produkt Krajowy Brutto
W 2018 r. wzrost realnego PKB wyniósł 5,1% (wobec 4,9% w 2017 r.; Wykres 11, Tabela 1). Głównym
źródłem wzrostu gospodarczego był rosnący popyt konsumpcyjny, przy czym znaczny wkład
do wzrostu PKB miały też inwestycje. Towarzyszył temu wzrost eksportu, jednak jego dynamika była
niższa niż w 2017 r. Równocześnie nadal rósł import, choć jego wzrost także się obniżył. Wkład
eksportu netto do wzrostu PKB był nieznacznie ujemny.
Wykres 11 Roczna dynamika PKB i jej struktura w latach
2004-2018
proc.
12
Spożycie gospodarstw domowych
Spożycie publiczne
Nakłady brutto na środki trwałe
Przyrost zapasów
Eksport netto
PKB
10
8
6
12
Wykres 12 Roczna dynamika wartości dodanej i jej
struktura w latach 2004-2018
proc.
12
Przemysł
Budownictwo
Usługi rynkowe i rolnictwo
Usługi nierynkowe
12
10
10
8
8
8
Wartość dodana ogółem
10
6
6
6
4
4
4
4
2
2
2
2
0
0
0
0
-2
-2
-2
-2
-4
-4
-4
-4
-6
-6
-6
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Źródło: dane GUS.
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
-6
Źródło: dane GUS, obliczenia NBP.
Usługi rynkowe i rolnictwo obejmują sekcje A i G-N klasyfikacji PKD
rolnictwo, handel, transport, zakwaterowanie i gastronomię, informację
i komunikację, działalność finansową i ubezpieczeniową, obsługę rynku
nieruchomości, działalność profesjonalną, naukową i techniczną oraz
administrowanie i działalność wspierającą.
Usługi nierynkowe obejmują sekcje O, P i Q klasyfikacji PKD: administrację
publiczną i obronę narodową, obowiązkowe zabezpieczenia społeczne, edukację,
a także ochronę zdrowotną i pomoc społeczną.
Dynamika spożycia gospodarstw domowych w 2018 r. pozostała wysoka i wyniosła 4,5% (wobec
również 4,5% w 2017 r.). Pozytywnie na wzrost konsumpcji oddziaływały rosnące płace
i zatrudnienie, bardzo dobre nastroje konsumentów oraz wzrost kredytów konsumpcyjnych.
W 2018 r. dynamika nakładów brutto na środki trwałe wyraźnie wzrosła (do 8,7% wobec 4,0%
w 2017 r.). Ożywienie inwestycji wynikało w dużej mierze ze wzrostu inwestycji sektora publicznego,
zwłaszcza jednostek samorządu terytorialnego, w tym współfinansowanych ze środków unijnych.
Inwestycje przedsiębiorstw również istotnie wzrosły, szczególnie silnie w II połowie 2018 r., czemu
sprzyjały korzystne perspektywy popytu, bardzo dobra koniunktura gospodarcza i wysoki stopień
wykorzystania zdolności produkcyjnych. Także dynamika inwestycji mieszkaniowych była wysoka,
na co miał wpływ silny popyt na mieszkania, związany m.in. z bardzo dobrą sytuacją pracowników
na rynku pracy i optymistycznymi nastrojami gospodarstw domowych.
W 2018 r. zwiększył się istotnie eksport, choć jego dynamika obniżyła się (do 6,3% z 9,5% w 2017 r.)
wskutek osłabienia wzrostu handlu światowego oraz spowolnienia wzrostu PKB strefy euro.
Dynamika importu również się obniżyła (wyniosła 7,1% wobec 9,8% w 2017 r.), jednak była wyższa
niż dynamika eksportu. W efekcie wkład eksportu netto do dynamiki PKB był nieznacznie ujemny.
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018
Dekompozycja sektorowa dynamiki wartości dodanej wskazuje, że w 2018 r. – podobnie jak
w poprzednim roku – wzrost aktywności gospodarczej dotyczył wszystkich sektorów (Wykres 12).
Największy wkład do wzrostu gospodarczego miały usługi, choć dynamika wartości dodanej w tym
sektorze obniżyła się po silnym wzroście w 2017 r. Równocześnie utrzymała się bardzo dobra
koniunktura w przemyśle. Wyraźnie przyśpieszył wzrost wartości dodanej w budownictwie,
co wynikało przede wszystkim z szybkiego wzrostu produkcji w budownictwie infrastrukturalnym.
Tabela 1 PKB i jego komponenty w latach 2010-2018
2018
PKB
Popyt krajowy
Spożycie
Spożycie
gospodarstw
domowych
Akumulacja
Nakłady brutto
na środki trwałe
Eksport
Import
Wartość dodana
Przemysł
Budownictwo
Usługi rynkowe
i rolnictwo
Usługi nierynkowe
2010
2011
2012
Ceny
bieżące
(mld
PLN)
proc.
PKB
2115,7
2043,3
1606,3
100,0
96,6
75,9
3,6
4,2
2,8
1216,4
57,5
2,6
3,3
0,8
437,0
20,7
9,4
12,8
-3,9
384,7
18,2
0,0
8,8
-1,8
1170,2
1097,8
1851,7
474,7
148,1
55,3
51,9
87,5
22,4
7,0
13,1
14,3
3,5
8,4
4,9
7,9
5,8
5,0
7,9
13,5
970,2
45,9
1,9
258,7
12,2
-0,3
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2018
Roczna dynamika (w proc., ceny stałe roku poprzedniego)
5,0
4,2
2,0
1,6
-0,5
0,5
1,4
-0,6
0,8
Q1
Q2
Q3
Q4
5,2
6,6
4,5
5,3
4,9
4,6
5,2
6,1
4,5
4,9
4,8
4,3
4,5
4,6
4,8
4,4
4,2
9,6
19,1
5,9
12,4
6,1
4,0
8,7
9,6
6,0
11,3
8,2
8,8
7,6
3,0
3,9
-8,5
9,5
9,8
4,8
2,5
6,8
6,3
7,1
5,1
5,6
17,1
3,8
6,1
5,2
5,4
24,7
8,1
7,6
5,1
6,3
21,0
5,3
7,0
5,1
5,3
14,0
7,9
7,8
4,9
5,6
13,6
3,7
4,9
6,3
4,1
4,7
3,5
4,5
3,7
2,0
1,3
2,4
1,8
1,2
1,1
1,8
2,8
3,3
4,8
2,8
3,8
3,3
2,8
3,1
2,3
3,5
4,9
4,9
4,1
5,1
5,5
4,5
0,3
2,6
-5,8
12,8
3,0
3,9
4,5
4,9
-2,0
7,9
-1,1
10,0
6,1
-8,2
4,6
-0,3
1,7
2,8
-4,0
6,1
1,7
1,5
0,9
-5,0
6,7
10,0
3,3
4,5
9,0
7,7
6,6
3,7
3,8
6,4
3,4
1,1
2,6
2,9
2,3
0,1
0,9
1,7
Wkład do rocznej dynamiki PKB (w pkt proc., ceny stałe roku poprzedniego)
Popyt krajowy
Spożycie
Spożycie
gospodarstw
domowych
Akumulacja
Nakłady brutto
na środki trwałe
Eksport netto
-
-
4,2
2,3
4,3
1,6
-0,5
0,4
-0,6
0,6
4,6
2,2
3,2
2,2
2,3
2,7
4,6
3,1
5,3
3,4
6,2
3,6
4,7
3,6
5,8
3,5
4,6
3,0
-
-
1,6
2,0
0,5
0,2
1,5
1,8
2,3
2,6
2,6
2,9
2,8
2,6
2,1
-
-
1,9
2,7
-0,9
-1,2
2,4
1,0
-0,4
1,5
1,9
2,6
1,1
2,3
1,6
-
-
0,0
1,8
-0,4
-0,2
1,9
1,2
-1,6
0,7
1,5
1,1
1,0
1,9
1,9
-
-
-0,6
0,7
2,1
2,0
-1,4
0,6
0,8
0,3
-0,2
-1,0
0,6
-0,6
0,3
Wkład do rocznej dynamiki wartości dodanej (w pkt proc., ceny stałe roku poprzedniego)
Przemysł
Budownictwo
Usługi rynkowe
i rolnictwo
Usługi nierynkowe
-
-
2,1
0,4
2,0
1,1
0,7
-0,3
0,2
-0,4
1,1
0,7
1,0
0,5
1,0
-0,7
0,7
0,5
1,5
1,2
1,5
1,1
1,5
1,5
1,3
1,1
1,6
1,1
-
-
1,0
1,7
1,3
1,5
1,2
1,9
2,5
3,3
2,2
2,4
2,0
2,5
1,8
-
-
0,0
0,2
0,0
0,1
0,3
0,3
0,2
0,3
0,2
0,2
0,1
0,2
0,4
Źródło: dane GUS, obliczenia NBP.
Usługi rynkowe i rolnictwo obejmują sekcje A i G-N klasyfikacji PKD: rolnictwo, handel, transport, zakwaterowanie i gastronomię, informację i komunikację,
działalność finansową i ubezpieczeniową, obsługę rynku nieruchomości, działalność profesjonalną, naukową i techniczną oraz administrowanie i działalność wspierającą.
Usługi nierynkowe obejmują sekcje O, P i Q klasyfikacji PKD: administrację publiczną i obronę narodową, obowiązkowe zabezpieczenia społeczne, edukację, a także
ochronę zdrowotną i pomoc społeczną. Wkłady do dynamiki PKB i dynamiki wartości dodanej mogą nie sumować się do łącznej dynamiki PKB i dynamiki wartości dodanej
ze względu na zaokrąglenia.
Załącznik 3. Ceny towarów i usług konsumpcyjnych
Załącznik
3.
Ceny
towarów
i
usług
konsumpcyjnych
Średnioroczna dynamika cen towarów i usług konsumpcyjnych w 2018 r. wyniosła 1,6% (wobec 2,0%
w 2017 r.), pozostając w przedziale odchyleń od celu inflacyjnego (2,5% plus/minus 1 punkt
procentowy; Wykres 13).
Wykres 13 Roczna dynamika cen towarów i usług
konsumpcyjnych na tle celu inflacyjnego w latach 2004-2018
proc.
Wykres 14 Roczna dynamika cen konsumpcyjnych
i wkład głównych kategorii cen do dynamiki CPI w latach
2004-2018
proc.
6
6
5
5
5
5
4
4
4
4
3
3
3
3
2
2
2
2
1
1
1
1
0
0
0
0
-1
-1
-1
-1
-2
-2
2004
6
CPI
-2
2004
2006
2008
Cel inflacyjny
2010
2012
2014
2016
2018
Źródło: dane GUS.
Żywność i napoje bezalkoholowe
2006
2008
2010
Energia
2012
Towary
2014
Usługi
2016
CPI
2018
6
-2
Źródło: dane GUS, obliczenia NBP.
Ze względu na stabilizację wewnętrznej presji popytowej i umiarkowaną dynamikę cen za granicą
inflacja bazowa w 2018 r. pozostała niska, a jej wkład do dynamiki CPI nie zmienił się w porównaniu
z 2017 r. (Tabela 2). Jednocześnie w kierunku niższej niż w 2017 r. inflacji CPI oddziaływał spadek
dynamiki cen żywności, przy nieco wyższej niż w poprzednim roku dynamice cen energii
(Wykres 14).
Dynamika cen żywności w kolejnych miesiącach 2018 r. systematycznie się obniżała i średnio w całym
roku była wyraźnie niższa niż w roku poprzednim (Wykres 15). Spowolnienie wzrostu cen żywności
było efektem przede wszystkim spadku dynamiki cen mięsa i owoców spowodowanego wzrostem ich
podaży. W mniejszym stopniu przyczyniła się do tego niższa dynamika cen tłuszczów i spadek cen
cukru. Natomiast w kierunku wyższej dynamiki cen żywności oddziaływał wzrost cen pieczywa
następujący w warunkach rosnących kosztów produkcji oraz ceny warzyw przyśpieszające na skutek
występującej w 2018 r. w wielu krajach suszy.
W 2018 r. nieznacznie wzrosła natomiast dynamika cen energii. Było to związane z wyższą roczną
dynamiką cen ropy naftowej i gazu ziemnego. Rosły również ceny węgla kamiennego, jednak wolniej
niż w poprzednim roku. W ślad za zmianami cen tych surowców, dynamika cen energii od początku
roku do lipca rosła, po czym – ze względu na spadki cen surowców energetycznych – zaczęła się
stopniowo obniżać.
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018
Inflacja bazowa9 w 2018 r. ustabilizowała się na niskim poziomie, na co złożył się spadek dynamiki
cen usług oraz wzrost dynamiki cen towarów (Wykres 16). Istotne obniżenie się tempa wzrostu cen
usług wynikało przede wszystkim ze spadku cen usług telekomunikacyjnych10 i ubezpieczeń.
Natomiast dynamika cen towarów rosła i w II połowie 2018 r. po raz pierwszy od kilku lat była
dodatnia.
Wykres 15 Roczna dynamika cen żywności i napojów
bezalkoholowych, energii, towarów oraz usług w latach
2004-2018
proc.
12
Żywność i napoje bezalkoholowe
Energia
Usługi
Towary
10
proc.
12
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
Wykres 16 Wskaźniki inflacji bazowej w latach 2004-2018
(r/r)
-2
6
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
-1
-4
-4
-2
-6
-6
-3
-8
-4
2004
-8
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
Źródło: dane GUS, obliczenia NBP.
-1
CPI po wyłączeniu cen administrowanych
CPI po wyłączeniu cen najbardziej zmiennych
15% średnia obcięta
CPI po wyłączeniu cen żywności i energii
2006
2008
2010
2012
2014
-2
-3
2016
Źródło: dane GUS, obliczenia NBP.
Kategoria Energia obejmuje nośniki energii (energia elektryczna i cieplna, gaz
oraz opał), a także paliwa silnikowe do prywatnych środków transportu; kategoria
Towary obejmuje pozostałe towary (nieuwzględnione w kategoriach Żywność
i napoje bezalkoholowe oraz Energia).
9 CPI po wyłączeniu cen towarów żywnościowych i energii.
10 W tym na skutek promocji cenowych w zakresie usług telefonii komórkowej i internetu oraz usług telewizyjnych.
-4
Załącznik 3. Ceny towarów i usług konsumpcyjnych
Tabela 2 Roczna dynamika cen towarów i usług konsumpcyjnych oraz wkład głównych grup do rocznej dynamiki CPI
CPI
Inflacja bazowa
Towary
Usługi
Żywność i napoje
bezalkoholowe
Przetworzona
Mleko, sery i jaja
Oleje i tłuszcze
Nieprzetworzona
Mięso
Warzywa
Owoce
Energia
Nośniki energii
Paliwa
Żywność i napoje
bezalkoholowe
Napoje alkoholowe i wyroby
tytoniowe
Odzież i obuwie
Użytkowanie mieszkania
i nośniki energii
Wyposażenie mieszkania
i prowadzenie gosp. dom.
Zdrowie
Transport
Łączność
Rekreacja i kultura
Edukacja
Restauracje i hotele
Inne towary i usługi
CPI
Inflacja bazowa
Towary
Usługi
Żywność i napoje
bezalkoholowe
Przetworzona
Mleko, sery i jaja
Oleje i tłuszcze
Nieprzetworzona
Mięso
Warzywa
Owoce
Energia
Nośniki energii
Paliwa
Żywność i napoje
bezalkoholowe
Napoje alkoholowe i wyroby
tytoniowe
Odzież i obuwie
Użytkowanie mieszkania
i nośniki energii
Wyposażenie mieszkania
i prowadzenie gosp. dom.
Zdrowie
Transport
Łączność
Rekreacja i kultura
Edukacja
Restauracje i hotele
Inne towary i usługi
Wagi
2018
proc.
100,0
59,4
30,5
28,9
I
1,9
1,0
-0,6
2,7
II
1,4
0,8
-0,4
2,1
III
1,3
0,7
-0,5
1,9
IV
1,6
0,6
-0,3
1,6
V
1,7
0,5
-0,1
1,2
Roczna dynamika (w proc.)
2018
VI
VII
VIII
IX
X
XI
2,0
2,0
2,0
1,9
1,8
1,3
0,6
0,6
0,9
0,8
0,9
0,7
0,0
-0,1
0,2
0,3
0,3
0,5
1,3
1,4
1,7
1,4
1,5
0,9
XII
1,1
0,6
0,4
0,9
średnio
w 2018 r.
1,6
0,7
0,0
1,5
średnio
w 2017 r.
2,0
0,7
-0,8
2,4
24,4
4,8
3,4
3,7
4,1
3,0
2,7
2,2
1,8
0,7
0,9
2,6
4,2
13,3
3,2
1,1
11,1
6,2
2,5
1,6
16,2
11,1
5,1
4,7
10,3
14,3
4,9
4,3
2,7
12,6
0,8
1,7
-1,0
4,0
8,7
11,3
2,6
3,7
-4,9
12,6
0,3
1,8
-2,8
3,7
7,9
10,7
3,7
3,9
-0,2
10,9
0,4
1,7
-2,3
4,1
7,9
13,3
3,9
3,0
2,3
11,5
1,5
1,6
1,4
3,5
7,2
11,1
2,4
1,5
4,1
3,8
4,1
1,7
9,2
3,5
6,7
12,7
1,6
1,6
2,5
0,4
5,8
1,8
15,2
3,2
2,6
2,5
2,3
6,2
5,5
4,9
3,8
10,0
5,1
1,7
-0,3
1,0
1,4
2,0
1,1
0,8
0,7
1,2
0,8
4,8
8,6
10,2 10,0
-3,8
-5,3
-5,9 -11,0
6,7
6,2
4,9
5,0
1,8
2,1
1,8
1,4
18,0 15,3 12,0 12,8
wg 12 grup COICOP
1,2
-1,1
-1,8
0,1
0,0
9,4
-14,3
4,2
1,2
10,6
1,2
-2,1
-1,5
0,5
-0,4
10,1
-12,0
3,2
1,1
7,6
3,0
5,4
6,8
2,1
1,7
4,7
-0,1
3,6
1,6
7,8
3,9
5,9
16,0
4,7
4,8
2,9
8,0
3,2
1,6
7,2
24,4
4,8
3,4
3,7
4,1
3,0
2,6
2,2
0,7
0,9
2,6
4,2
2,1
2,1
2,3
2,3
1,8
6,2
1,2
1,0
0,9
1,7
1,6
1,8
1,8
1,8
1,6
1,5
1,7
1,4
1,5
1,0
5,4
-4,5
-4,2
-3,7
-3,8
-3,8
-4,2
-4,2
-3,4
-3,3
-2,9
-2,7
-2,7
-3,6
-5,2
20,4
2,1
2,1
2,0
2,0
2,0
2,1
2,2
2,4
2,2
2,0
1,9
1,9
2,1
1,9
5,3
0,3
0,5
0,0
0,5
0,4
0,5
0,7
0,9
1,1
0,9
1,2
1,1
0,7
0,3
5,7
8,7
4,9
6,9
1,0
5,7
5,6
Wagi
2018
proc.
100,0
59,4
30,5
28,9
1,8
-1,2
2,0
2,5
2,1
3,0
-0,2
1,9
-2,0
0,6
1,5
2,1
3,0
0,1
1,4
-1,9
0,6
1,0
2,2
2,9
-0,4
1,4
-0,1
0,1
0,9
2,1
2,8
-0,7
2,0
4,2
-1,8
1,3
2,4
3,0
-0,5
1,2
3,8
0,7
1,4
1,2
2,2
2,2
I
1,9
0,6
-0,2
0,8
II
1,4
0,5
-0,1
0,6
III
1,3
0,4
-0,2
0,5
IV
1,6
0,3
-0,1
0,4
2,4
2,2
1,7
1,8
2,1
2,1
2,9
2,9
4,8
8,6
10,1
8,5
7,0
7,5
6,1
4,0
-1,9
-1,6
-1,7
-0,9
-3,6
-3,6
-5,9
-6,1
1,0
0,7
1,2
1,6
1,8
1,9
0,7
0,9
2,2
2,2
2,2
2,2
2,6
2,8
3,0
3,0
2,9
2,9
2,9
2,9
3,0
3,1
3,1
3,1
-1,2
-0,9
-1,6
-0,6
-0,2
-0,2
0,0
-0,1
Wkład do rocznej dynamiki CPI (w pkt proc.)
2018
V
VI
VII
VIII
IX
X
XI
XII
1,7
2,0
2,0
2,0
1,9
1,8
1,3
1,1
0,3
0,4
0,4
0,5
0,5
0,5
0,4
0,4
0,0
0,0
0,0
0,0
0,1
0,1
0,1
0,1
0,3
0,4
0,4
0,5
0,4
0,4
0,3
0,2
średnio
w 2018 r.
1,6
0,4
0,0
0,4
średnio
w 2017 r.
2,0
0,4
-0,2
0,7
24,4
1,2
0,8
0,9
1,0
0,7
0,6
0,5
0,4
0,2
0,2
0,6
1,0
13,3
3,2
1,1
11,1
6,2
2,5
1,6
16,2
11,1
5,1
0,6
0,3
0,2
0,5
0,3
0,1
0,2
0,1
0,2
-0,1
0,5
0,3
0,1
0,3
0,2
-0,1
0,2
0,0
0,2
-0,1
0,5
0,2
0,1
0,4
0,2
0,0
0,2
0,1
0,2
-0,1
0,5
0,2
0,1
0,4
0,2
0,1
0,2
0,2
0,2
0,1
0,5
0,2
0,1
0,3
0,1
0,1
0,1
0,7
0,2
0,5
0,5
0,2
0,1
0,2
0,1
0,1
0,0
0,9
0,2
0,7
0,4
0,4
0,3
0,3
0,2
0,2
0,2
0,1
0,1
0,1
0,0
0,0
0,1
0,2
0,2
0,1
0,1
0,0
0,1
0,0
0,1
0,2
0,2
0,2
-0,1
-0,1
-0,1
-0,2
1,1
1,0
0,8
0,8
0,2
0,2
0,2
0,2
0,9
0,7
0,6
0,6
wg 12 grup COICOP
0,2
0,0
0,0
0,0
0,0
0,2
-0,2
0,7
0,1
0,5
0,2
-0,1
0,0
0,1
0,0
0,3
-0,2
0,5
0,1
0,4
0,4
0,2
0,1
0,2
0,1
0,1
0,0
0,6
0,2
0,4
0,5
0,2
0,2
0,5
0,3
0,1
0,1
0,5
0,2
0,3
24,4
1,2
0,8
0,9
1,0
0,7
0,6
0,5
0,2
0,2
0,6
1,0
0,5
0,5
0,6
0,6
0,4
6,2
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
5,4
-0,2
-0,2
-0,2
-0,2
-0,2
-0,2
-0,2
-0,2
-0,2
-0,2
-0,1
-0,1
-0,2
-0,3
20,4
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
0,5
0,5
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
5,3
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,1
0,0
0,1
0,1
0,0
0,0
5,7
8,7
4,9
6,9
1,0
5,7
5,6
0,1
-0,1
0,1
0,2
0,0
0,2
0,0
0,1
-0,2
0,0
0,1
0,0
0,2
0,0
0,1
-0,2
0,0
0,1
0,0
0,2
0,0
0,1
0,0
0,0
0,1
0,0
0,2
0,0
0,1
0,4
-0,1
0,1
0,0
0,2
-0,1
0,1
0,7
-0,1
0,0
0,0
0,2
-0,1
0,1
0,9
-0,1
0,1
0,0
0,2
-0,1
0,1
0,7
0,0
0,1
0,0
0,2
0,0
0,1
0,6
-0,2
0,1
0,0
0,2
0,0
0,1
0,6
-0,2
0,1
0,0
0,2
0,0
0,2
0,5
-0,3
0,0
0,0
0,2
0,0
0,2
0,3
-0,3
0,1
0,0
0,2
0,0
0,1
0,4
-0,1
0,1
0,0
0,2
0,0
0,1
0,3
0,0
0,1
0,0
0,1
0,1
Źródło: Dane GUS i obliczenia NBP na podstawie danych GUS.
Podana w tabeli inflacja bazowa oznacza dynamikę CPI po wyłączeniu cen żywności i energii.
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018
Załącznik 4. Bilans płatniczy
Kształtowanie się wskaźników nierównowagi zewnętrznej w 2018 r. potwierdzało wysoki stopień
zrównoważenia polskiej gospodarki. W 2018 r. deficyt na rachunku obrotów bieżących w relacji do
PKB był niski i wyniósł 0,7% (wobec nadwyżki 0,2% rok wcześniej; Wykres 17). Niższe niż w 2017 r.
saldo było związane przede wszystkim z obniżeniem się salda obrotów towarowych. Jednocześnie
saldo obrotów bieżących i kapitałowych pozostało dodatnie, a zadłużenie zagraniczne obniżyło się.
Wykres 17 Saldo obrotów bieżących i kapitałowych
oraz jego dekompozycja w latach 2005-2018 (cztery
kwartały krocząco)
Wykres
18
Saldo
rachunku
finansowego
oraz jego dekompozycja w latach 2005-2018 (cztery
kwartały krocząco)
proc. PKB
proc. PKB
10
Saldo dochodów pierwotnych
Saldo usług
Saldo obrotów towarowych
Saldo dochodów wtórnych
Rachunek bieżący
Saldo obrotów bieżących i kapitałowych
Oficjalne aktywa rezerwowe
Saldo pozostałych inwestycji
Saldo inwestycji portfelowych
Saldo inwestycji bezpośrednich
Rachunek finansowy
10
10
5
5
0
0
0
0
-5
-5
-5
-5
-10
-10
-10
-10
-15
-15
5
-15
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Źródło: dane NBP i GUS.
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
10
5
-15
Źródło: dane NBP i GUS.
Spadek salda obrotów towarowych w 2018 r. wynikał z obniżenia się dynamiki wartości eksportu
w warunkach pogorszenia koniunktury u głównych partnerów handlowych Polski. Wzrost wartości
importu również spowolnił. Jednak, wskutek utrzymującego się wysokiego wzrostu popytu
wewnętrznego oraz wzrostu cen surowców, dynamika importu przewyższała tempo wzrostu
eksportu, co oddziaływało w kierunku obniżenia salda obrotów towarowych. Jednocześnie w 2018 r.
nadwyżka w handlu usługami była wysoka i dalej rosła, natomiast saldo dochodów pierwotnych
pozostało wyraźnie ujemne na skutek utrzymującego się wysokiego poziomu dochodów
zagranicznych inwestorów bezpośrednich.
Mimo obniżenia się salda rachunku obrotów bieżących, łączne saldo rachunku bieżącego
i kapitałowego było dodatnie (wyniosło 1,3% PKB) i zbliżone do odnotowanego w 2017 r. Wynikało to
z napływu funduszy unijnych w 2018 r., zwłaszcza z Europejskiego Funduszu Rozwoju Regionalnego
i Funduszu Spójności, który doprowadził do wzrostu nadwyżki na rachunku kapitałowym.
Jednocześnie zadłużenie zagraniczne w relacji do PKB obniżyło się, a międzynarodowa pozycja
inwestycyjna netto Polski w relacji do PKB poprawiła się w porównaniu z 2017 r. (Tabela 4).
Załącznik 4. Bilans płatniczy
Tabela 3 Bilans płatniczy (w mln PLN) w latach 2010-2018
Bilans płatniczy
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
-77 770
-81 497
-60 477
-21 039
-35 656
-10 229
-9 689
3 176
-14 945
Saldo obrotów towarowych
-43 677
-54 790
-34 128
-1 345
-13 634
9 326
12 834
6 100
-22 068
Saldo usług
13 174
21 073
25 145
32 070
37 922
45 610
60 942
76 389
94 530
Saldo dochodów pierwotnych
-47 108
-50 914
-50 874
-50 016
-58 369
-61 535
-77 367
-78 778
-81 211
Rachunek bieżący
Saldo dochodów wtórnych
-159
3 134
-620
-1 748
-1 575
-3 630
-6 098
-535
-6 196
Rachunek kapitałowy
25 705
30 618
35 711
37 857
41 990
42 510
19 536
25 015
43 326
Rachunek finansowy
-92 928
-80 227
-37 276
-18 676
-19 557
2 296
6 000
-4 991
23 627
Saldo inwestycji bezpośrednich
-25 864
-40 631
-19 692
-13 311
-40 728
-38 666
-16 594
-24 044
-37 810
Saldo inwestycji portfelowych
-87 618
-50 222
-64 060
-398
7 639
11 865
-14 712
-18 348
15 815
Saldo pozostałych inwestycji
-27 353
1 789
-7 882
525
18 847
-8 942
-5 781
-2 200
11 654
-62
29 644
-3 663
-52 724
762
72 469
-4 516
23 632
-4 572
Pochodne instrumenty finansowe
Oficjalne aktywa rezerwowe
Saldo błędów i opuszczeń
46 118
17 983
36 571
3 014
1 940
3 116
89 268
-30 552
26 562
-40 863
-29 348
-12 510
-35 494
-25 891
-29 985
-3 847
-33 182
-6 963
Źródło: dane NBP.
W 2018 r. na rachunku finansowym odnotowano nadwyżkę w wysokości 23,6 mld zł (tj. 1,1% PKB
wobec -0,3% PKB w 2017 r.; Wykres 18). Największe zmiany wobec poprzedniego roku dotyczyły
salda transakcji w oficjalnych aktywach rezerwowych oraz w pozostałych inwestycjach (Tabela 3)11.
W
kierunku
wzrostu
salda
rachunku
finansowego
oddziaływało
zmniejszenie
się
także
zaangażowania inwestorów zagranicznych w formie inwestycji portfelowych na rynku dłużnych
papierów wartościowych. Z kolei ujemne saldo inwestycji bezpośrednich pogłębiło się przede
wszystkim na skutek spadku aktywów polskich rezydentów za granicą.
Tabela 4 Wybrane wskaźniki nierównowagi zewnętrznej w latach 2010-2018
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Saldo obrotów bieżących/PKB (w proc.)
-5,4
-5,2
-3,7
-1,3
-2,1
-0,6
-0,5
0,2
-0,7
Saldo obrotów bieżących i kapitałowych/PKB (w proc.)
-3,6
-3,2
-1,5
1,0
0,4
1,8
0,5
1,4
1,3
Saldo obrotów towarowych i usług/PKB (w proc.)
-2,1
-2,2
-0,6
1,9
1,4
3,1
4,0
4,1
3,4
Oficjalne aktywa rezerwowe (w miesiącach importu towarów i usług)
5,5
5,7
5,5
5,2
5,3
5,3
6,4
4,7
4,9
Zadłużenie zagraniczne brutto/PKB (w proc.)
65,5
70,7
70,2
69,8
72,7
71,8
76,4
66,9
63,8
Międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto/PKB (w proc.)
-65,1
-62,4
-65,3
-68,9
-69,1
-62,1
-61,6
-61,0
-55,7
Źródło: dane NBP i GUS, obliczenia NBP.
Pomimo przejściowych wahań, średnioroczny kurs złotego w 2018 r. nie zmienił się istotnie
względem poprzedniego roku. W ujęciu średniorocznym nominalny efektywny kurs walutowy był
o 2,2% mocniejszy niż w 2017 r. W I połowie 2018 r. doszło do przejściowego osłabienia się kursu,
które wynikało z pogorszenia nastrojów na światowych rynkach finansowych, przede wszystkim
w związku ze zmianami w polityce handlowej największych państw i podwyżkami stóp
procentowych przez Fed (por. Załącznik 1 Otoczenie polskiej gospodarki). Natomiast w II połowie 2018 r.
zarówno nominalny efektywny kurs złotego, jak i kurs złotego do dolara i euro pozostawały stabilne
(Wykres 19, Wykres 20).
11 Zmiana salda transakcji w pozostałych inwestycjach była przede wszystkim związana z przeprowadzaniem przez NBP
transakcji repo i reverse repo, któremu towarzyszył wzrost oficjalnych aktywów rezerwowych.
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018
Wykres 19 Nominalny kurs złotego względem euro i dolara
amerykańskiego w latach 2012-2018
2,5
2,5
EUR/PLN
USD/PLN (prawa oś)
3,0
3,5
3,5
4,0
4,0
4,5
4,5
5,0
2013
2014
2015
2016
2017
2018
indeks,
sty-12=100
115
3,0
5,5
2012
Wykres 20 Realny i nominalny efektywny kurs walutowy
w latach 2012-2018
115
NEER
REER deflowany CPI
110
110
105
105
100
100
5,0
95
95
5,5
90
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
90
Źródło: dane NBP.
Źródło: dane BIS.
Wartości na osiach pionowych zostały przedstawione w kolejności odwrotnej,
w związku z czym wzrost oznacza aprecjację złotego.
NEER – nominalny efektywny kurs złotego; REER – realny efektywny kurs
złotego. Wzrost oznacza aprecjację złotego.
Załącznik 5. Pieniądz i kredyt
Załącznik 5. Pieniądz i kredyt
W 2018 r. dynamika agregatu M3 nieznacznie wzrosła i wyniosła 7,1% r/r w ujęciu średniorocznym
(wobec 6,5% r/r w 2017 r.; Wykres 21)12. Najważniejszym czynnikiem kreacji tego agregatu pozostały
kredyty dla sektora niefinansowego, których dynamika nieco wzrosła w stosunku do poprzedniego
roku (5,9% r/r w 2018 r. wobec 5,4% r/r w 2017 r.; Wykres 22), jednak była zbliżona do dynamiki
nominalnego PKB (6,4%). W rezultacie relacja stanu zadłużenia sektora niefinansowego z tytułu
kredytów do PKB pozostała stabilna i na koniec 2018 r. wyniosła 51,5%. W kierunku wzrostu agregatu
M3 oddziaływał również wzrost aktywów zagranicznych netto (o 18,6% r/r w 2018 r. wobec 20,1% r/r
w 2017 r.).
Wykres 21 Roczna dynamika agregatu monetarnego M3
oraz wkład głównych czynników kreacji pieniądza w latach
2007-2018
proc.
proc.
Aktywa zagraniczne netto
40
Zadłużenie netto instytucji rządowych szczebla
centralnego
Kredyty i pożyczki
30
Pozostałe
Agregat monetarny M3
20
Wykres 22 Roczna dynamika kredytów dla sektora
niefinansowego oraz wkład głównych składowych w latach
2007-2018
40
40
Kredyty dla przedsiębiorstw
35
30
20
10
40
35
Kredyty dla gospodarstw domowych
30
30
Kredyty ogółem
25
25
20
20
15
15
10
10
5
5
0
0
-5
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
-5
10
0
0
-10
-10
-20
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
-20
Źródło: dane NBP.
Źródło: dane NBP.
Kategoria Pozostałe obejmuje: (i) należności monetarnych instytucji
finansowych z tytułu dłużnych oraz udziałowych papierów wartościowych; (ii)
aktywa trwałe (bez aktywów finansowych); oraz (iii) zobowiązania finansowe o
terminie pierwotnym powyżej 2 lat, które nie są uwzględniane w agregacie
monetarnym M3 i w związku z tym – w celu zapewnienia porównywalności – są
ujęte w statystyce czynników kreacji pieniądza ze znakiem minus.
Kategoria Kredyty ogółem – poza kredytami dla przedsiębiorstw i gospodarstw
domowych – zawiera kredyty dla instytucji niekomercyjnych działających na
rzecz gospodarstw domowych. Ze względu na znikomy wpływ na dynamikę
kredytów ogółem wkład tej kategorii nie został wyszczególniony na wykresie.
Głównym źródłem wzrostu kredytów dla sektora niefinansowego w 2018 r. były kredyty dla
gospodarstw domowych, które zwiększyły się o 5,5% r/r (w 2017 r. 4,7% r/r; Wykres 23). Wzrosła
zarówno
dynamika
kredytów
konsumpcyjnych
(do
9,0%
jak i mieszkaniowych (do 4,1% r/r z 3,3% r/r w 2017 r.).
12 Prezentowane dane w załączniku odnoszą się do kategorii transakcyjnych.
r/r
z
8,2%
r/r
w
r.),
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018
Wykres 23 Roczna dynamika kredytów dla gospodarstw
domowych oraz wkład głównych składowych w latach
2007-2018
Wykres 24 Roczna dynamika kredytów dla przedsiębiorstw
oraz wkład głównych składowych w latach 2007-2018
proc.
proc.
45
40
35
30
Kredyty mieszkaniowe
Kredyty konsumpcyjne
Pozostałe
Kredyty dla gospodarstw domowych ogółem
45
40
35
30
25
25
20
20
15
15
10
10
5
5
0
0
-5
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
-5
Kredyty bieżące
30
25
Pozostałe
20
30
25
Kredyty o charakterze inwestycyjnym
Kredyty dla przedsiębiorstw ogółem
20
15
15
10
10
5
5
0
0
-5
-5
-10
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
-10
Źródło: dane NBP.
Źródło: dane NBP.
Do kategorii Pozostałe zaliczane są operacyjne i inwestycyjne kredyty dla
drobnych przedsiębiorstw.
Do kategorii Pozostałe zaliczane są m.in. kredyty na zakup papierów
wartościowych.
Z kolei dynamika kredytów dla przedsiębiorstw niefinansowych w 2018 r. utrzymała się na stabilnym
poziomie 6,8% (Wykres 24). Wyraźnie wzrosła dynamika kredytów o charakterze bieżącym.
Natomiast – mimo znacznie szybszej niż w 2017 r. dynamiki inwestycji przedsiębiorstw – w 2018 r.
dynamika kredytów inwestycyjnych się obniżyła, czemu towarzyszył wzrost finansowania inwestycji
ze środków własnych13.
Wzrost akcji kredytowej przełożył się na wzrost depozytów. Rosły przede wszystkim depozyty
bieżące (11,7% r/r wobec 15,0% r/r w 2017 r.). Jednocześnie wartość depozytów terminowych
(z terminem pierwotnym do 2 lat) obniżyła się nieznacznie (o 1,5% r/r), choć spadek ten był mniejszy
niż w 2017 r. (5,7% r/r w 2017 r.). W tych warunkach następował dalszy przyrost gotówki w obiegu
(o 9,0% r/r wobec 9,4% r/r w 2017 r.).
13 Szybki Monitoring NBP. Analiza sytuacji sektora przedsiębiorstw, NBP, styczeń 2019 r.
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach
decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 10 stycznia 2018 r.
Rada omawiała sytuację makroekonomiczną na świecie pod kątem jej wpływu na gospodarkę Polski.
Wskazywano, że w gospodarce światowej trwa poprawa koniunktury, której towarzyszy dalszy
wzrost obrotów w handlu międzynarodowym. Zaznaczano, że w strefie euro utrzymuje się ożywienie
aktywności gospodarczej wspierane przez poprawiającą się sytuację na rynku pracy, bardzo dobre
nastroje podmiotów gospodarczych oraz silny popyt zewnętrzny. Zwracano uwagę, że prognozy
dynamiki PKB w 2018 r. w tej strefie zostały w ostatnim czasie zrewidowane w górę. W trakcie
dyskusji wskazywano także na korzystną koniunkturę w Stanach Zjednoczonych oraz tylko
nieznaczne obniżenie się dynamiki aktywności gospodarczej w Chinach.
Dyskutując na temat procesów cenowych na świecie, podkreślano, że mimo ożywienia globalnej
koniunktury inflacja za granicą pozostaje umiarkowana. Oceniano, że przyczynia się do tego wciąż
niska wewnętrzna presja inflacyjna w wielu krajach, a także czynniki dezinflacyjne związane m.in.
z rosnącą produkcją dóbr w ramach globalnych łańcuchów dostaw. Wskazywano w szczególności na
nadal umiarkowaną dynamikę cen w strefie euro oraz obniżenie prognoz inflacji bazowej w tej strefie
na bieżący rok.
Analizując kształtowanie się cen surowców, wskazywano na wzrost cen ropy naftowej w ostatnim
okresie. Zaznaczano, że wzrost ten wynikał głównie z ograniczenia produkcji i zapasów ropy, a także
przedłużenia porozumienia zawartego między krajami eksportującymi ten surowiec. Część członków
Rady oceniała, że w kolejnych kwartałach prawdopodobna jest stabilizacja cen ropy naftowej, czemu
będzie sprzyjać wzrost jej podaży ze złóż łupkowych w Stanach Zjednoczonych.
Odnosząc się do polityki pieniężnej za granicą, zaznaczano, że mimo poprawy perspektyw
koniunktury w strefie euro Europejski Bank Centralny nie zmienił swojej polityki pieniężnej. EBC
nadal utrzymuje stopy procentowe na poziomie bliskim zera, w tym stopę depozytową poniżej zera,
a także skupuje aktywa finansowe. EBC wciąż zapowiada też utrzymywanie stóp procentowych
na obecnym poziomie nawet po zakończeniu skupu aktywów.
Omawiając sytuację w sferze realnej polskiej gospodarki, oceniano, że dynamika PKB w IV kw. była
prawdopodobnie zbliżona do notowanej w III kw. Zaznaczano, że głównym czynnikiem wzrostu
pozostał popyt konsumpcyjny wspierany przez wzrost zatrudnienia i płac, wypłaty świadczeń oraz
bardzo dobre nastroje konsumentów. Dostępne dane wskazują, że wzrosła także dynamika inwestycji,
choć – jak podkreślano – głównie dzięki ożywieniu inwestycji publicznych. Niektórzy członkowie
Rady zwracali przy tym uwagę, że dynamika inwestycji prywatnych – których realizacja w większym
stopniu niż w przypadku inwestycji publicznych zależy od ich oczekiwanego zysku i ryzyka – jest
nadal niska. Członkowie ci zaznaczali, że wzrost inwestycji firm nakierowanych na podnoszenie
poziomu zaawansowania technologicznego produkcji jest istotny dla perspektyw konkurencyjności
polskiej gospodarki. Zwracano uwagę, że w kierunku wzrostu dynamiki PKB oddziaływał także
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018
relatywnie szybki wzrost eksportu, wspierany przez ożywienie koniunktury w najbliższym otoczeniu
polskiej gospodarki, w tym w Niemczech.
Odnosząc się do perspektyw wzrostu gospodarczego, oceniano, że w nadchodzących kwartałach
koniunktura
pozostanie
korzystna,
choć
dynamika
PKB
będzie
prawdopodobnie
niższa
niż w II połowie 2017 r. Wzrost gospodarczy będzie nadal wspierany przez rosnącą konsumpcję
pomimo stopniowego wygasania statystycznych efektów programu „Rodzina 500 plus”. Jednocześnie
oczekiwane jest dalsze przyśpieszenie wzrostu inwestycji, na co wskazuje rosnąca absorpcja środków
unijnych. Część członków Rady oceniała, że w kolejnych kwartałach – wobec konieczności
zwiększenia zdolności wytwórczych firm w warunkach utrzymującego się wysokiego popytu –
wzrośnie także dynamika inwestycji przedsiębiorstw. Wzrost aktywności gospodarczej będzie także
wspierany przez rosnący eksport. Część członków Rady podkreślała, że wzrost sprzedaży
zagranicznej może być wyższy niż wcześniej oczekiwano ze względu na poprawę perspektyw
koniunktury w strefie euro. Jednocześnie część członków Rady wyrażała opinię, że tempo wzrostu
eksportu może być ograniczane przez mocniejszy niż w poprzednich kwartałach kurs złotego. Z kolei
zdaniem innych członków Rady poziom kursu jest nadal wyższy od deklarowanego przez
przedsiębiorstwa średniego kursu opłacalności eksportu. Członkowie ci podkreślali także znaczną
importochłonność produkcji eksportowej ograniczającą jej wrażliwość na zmiany kursu walutowego.
Analizując sytuację na rynku pracy, wskazywano, że mimo sygnalizowanych przez część firm
trudności ze znalezieniem odpowiednich pracowników zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw
nadal silnie rośnie. Wskazywano, że towarzyszy temu szybszy niż w poprzednich kwartałach wzrost
płac w tym sektorze. W efekcie wyższa jest także dynamika funduszu płac, jednak – jak podkreślała
część członków Rady – nie przekracza ona dynamiki produkcji sprzedanej przemysłu.
W konsekwencji większość członków Rady oceniła, że rynek pracy nie generuje jak dotąd istotnej
presji inflacyjnej. Zdaniem części członków Rady w kolejnych kwartałach możliwe jest dalsze
przyśpieszenie wzrostu płac w firmach, jednak dynamika wynagrodzeń w całej gospodarce będzie
nadal ograniczana przez zamrożenie płac w sektorze budżetowym oraz wzrost stopy aktywności
zawodowej i dalszy napływ pracowników ze Wschodu. Podkreślano jednocześnie, że ograniczająco
na dynamikę jednostkowych kosztów pracy będzie oddziaływał wyższy niż wcześniej oczekiwano
wzrost PKB w 2018 r. Niektórzy członkowie Rady oceniali, że presja płacowa w kolejnych kwartałach
może jednak się wyraźnie zwiększyć. Członkowie ci wskazywali na ryzyko pojawienia się żądań
podwyżek płac w sferze budżetowej oraz prawdopodobny wzrost popytu na pracę związany
z dalszym ożywieniem inwestycji. Jednocześnie oceniali, że skala możliwego zwiększania aktywności
zawodowej i napływu pracowników z zagranicy jest ograniczona. Niektórzy członkowie Rady byli
zdania, że podaż pracy będzie ograniczana wskutek przechodzenia na emeryturę znacznej części
pracowników, którzy uzyskali takie uprawnienia po obniżeniu wieku emerytalnego. Inni członkowie
Rady zaznaczali jednak, że wpływ obniżenia wieku emerytalnego na podaż pracy będzie niewielki ze
względu na znaczny udział osób niepracujących wśród osób uzyskujących świadczenia oraz
prawdopodobne pozostanie wielu emerytów na rynku pracy.
Analizując procesy inflacyjne w Polsce, wskazywano, że roczna dynamika cen konsumpcyjnych
w grudniu obniżyła się. Zaznaczano, że inflację nadal podwyższają wysokie ceny żywności.
Jednocześnie inflacja bazowa po wyłączeniu cen żywności i energii pozostaje niska, do czego
przyczynia się umiarkowany wzrost cen usług oraz utrzymujący się spadek cen towarów. W opinii
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
większości członków Rady wskazuje to na ograniczoną presję popytową. Niektórzy członkowie Rady
zaznaczali ponadto, że wzrost cen następuje w warunkach utrzymującej się umiarkowanej dynamiki
kredytu. Wskazywano także na wyraźne obniżenie się dynamiki cen produkcji sprzedanej przemysłu,
mimo istotnego wzrostu produkcji przemysłowej.
Odnosząc się do perspektyw inflacji, zaznaczano, że w kolejnych miesiącach na zmiany dynamiki cen
będą silnie oddziaływać zmiany cen energii i żywności oraz tzw. statystyczne efekty bazy.
Podkreślano, że czynnikiem ograniczającym wzrost inflacji pozostanie niska dynamika cen
w otoczeniu
polskiej
gospodarki,
a
także
mocniejszy
niż
przed
rokiem
kurs
złotego.
Większość członków Rady oceniała, że w świetle aktualnych informacji średni poziom inflacji
w bieżącym roku będzie nieco niższy od 2,5%, a w horyzoncie projekcji utrzyma się w pobliżu celu
inflacyjnego. Część członków Rady podkreślała, że taka ocena jest spójna z oczekiwaniami analityków
finansowych. Niektórzy członkowie Rady zwracali uwagę na wzrost oczekiwań inflacyjnych
gospodarstw domowych i przedsiębiorstw w ostatnim okresie. Wskazywali oni także na oczekiwaną
wyższą dynamikę cen usług w bieżącym roku wobec 2017 r., która – zdaniem tych członków Rady –
może świadczyć o narastaniu presji popytowej.
Dyskutując na temat polityki pieniężnej NBP, Rada uznała, że stopy procentowe powinny obecnie
pozostać niezmienione. Rada oceniła, że w świetle aktualnych informacji inflacja pozostanie zbliżona
do celu inflacyjnego NBP w horyzoncie projekcji. W efekcie obecny poziom stóp procentowych
sprzyja utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce zrównoważonego wzrostu oraz pozwala zachować
równowagę makroekonomiczną.
Większość członków Rady wyraziła opinię, że biorąc pod uwagę aktualne informacje, również
w kolejnych kwartałach prawdopodobna jest stabilizacja stóp procentowych. Członkowie ci ocenili, że
stabilizacja stóp będzie nadal sprzyjać realizacji celu inflacyjnego, a jednocześnie wspierać utrzymanie
zrównoważonego wzrostu gospodarczego, w tym oczekiwane dalsze ożywienie inwestycji.
Wskazywali ponadto, że za utrzymaniem obecnego poziomu stóp procentowych w kolejnych
kwartałach przemawia także konieczność uwzględnienia warunków monetarnych w najbliższym
otoczeniu polskiej gospodarki, w tym prawdopodobnie nadal ujemnego poziomu stóp w strefie euro.
W opinii części członków Rady, jeśli napływające w kolejnych kwartałach dane i prognozy
wskazywałyby na silniejsze od obecnie oczekiwanego nasilenie presji inflacyjnej, w szczególności
związane z możliwością silniejszego przyśpieszenia wzrostu płac, uzasadnione może być rozważenie
podwyższenia stóp procentowych w kolejnych kwartałach. W opinii tych członków Rady istotne dla
polityki pieniężnej będzie także kształtowanie się oczekiwań inflacyjnych. Jednocześnie członkowie ci
podkreślali, że w świetle danych, które napłynęły w ostatnim okresie, ryzyko wyraźnego wzrostu
presji inflacyjnej jest niższe niż wcześniej oceniano. Pojawiła się opinia, że w razie istotnego osłabienia
się wskaźników aktywności gospodarczej połączonego z wyraźnym pogorszeniem się nastrojów
konsumentów i przedsiębiorstw w dłuższym okresie zasadne może być rozważenie obniżenia stóp
procentowych. Podkreślano jednak, że obecnie – wobec bardzo korzystnej sytuacji gospodarczej oraz
bardzo dobrych nastrojów podmiotów gospodarczych – prawdopodobieństwo obniżki stóp
procentowych w kolejnych kwartałach jest niewielkie. Wskazywano także, że istotną przesłanką dla
oceny perspektyw polityki pieniężnej będzie marcowa projekcja inflacji i PKB.
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018
Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna
1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%.
Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 7 lutego 2018 r.
Rada omawiała sytuację makroekonomiczną na świecie pod kątem jej wpływu na gospodarkę Polski.
Wskazywano, że w gospodarce światowej trwa wyraźna poprawa koniunktury. Zaznaczano, że dane
o PKB potwierdzają dalsze ożywienie aktywności gospodarczej w strefie euro, które jest wspierane
przez poprawiającą się sytuację na rynku pracy, polepszające się nastroje podmiotów gospodarczych
oraz wzrost obrotów w handlu międzynarodowym. Zwracano także uwagę na utrzymywanie się
korzystnej koniunktury w Stanach Zjednoczonych oraz na stabilizację wzrostu PKB w Chinach.
Dyskutując na temat procesów cenowych na świecie, podkreślano, że mimo ożywienia globalnej
aktywności gospodarczej inflacja za granicą pozostaje umiarkowana, co wynika z widocznego
w wielu krajach osłabienia zależności między dynamiką cen a koniunkturą. Oceniano, że przyczyniają
się do tego czynniki dezinflacyjne wynikające m.in. z oddziaływania globalizacji rynków czynników
produkcji na procesy cenowe. W efekcie inflacja bazowa w wielu gospodarkach rozwiniętych jest
wciąż ograniczona. Wskazywano w szczególności, że pomimo wyraźnie niższego niż w poprzednich
latach bezrobocia niska pozostaje dynamika cen w strefie euro, w tym w Niemczech.
Analizując kształtowanie się cen surowców, wskazywano na wzrost cen ropy naftowej i innych
surowców energetycznych w ostatnim okresie. Zaznaczano, że wzrost ten wynikał głównie
z ograniczenia produkcji i zapasów ropy, przy rosnącym popycie na ten surowiec będącym efektem
ożywienia światowego wzrostu gospodarczego. Zwrócono także uwagę, że czynnikiem wspierającym
wyższe ceny ropy jest osłabienie się dolara amerykańskiego. Ponadto część członków Rady
zaznaczała, że w ślad za wzrostem cen ropy wzrosły także ceny gazu ziemnego. Wskazywano, że
ważnym uwarunkowaniem dla globalnych cen surowców jest ograniczanie przez Chiny zużycia
węgla, przy jednoczesnym zwiększeniu zapotrzebowana tego kraju na ropę i gaz.
Odnosząc się do polityki pieniężnej za granicą, zaznaczano, że mimo poprawy koniunktury w strefie
euro Europejski Bank Centralny nie zmienił swojej polityki pieniężnej. EBC nadal utrzymuje stopy
procentowe na poziomie bliskim zera, w tym stopę depozytową poniżej zera, a także skupuje aktywa
finansowe, choć – zgodnie z wcześniejszą zapowiedzią – w mniejszej miesięcznej skali. EBC nie
zmodyfikował także komunikacji dotyczącej swoich przyszłych decyzji. Wskazywano, że mogło się
do tego przyczynić obserwowane w ostatnim okresie umocnienie euro, które zwiększyło niepewność
co do tempa powrotu inflacji do celu EBC. W efekcie EBC podtrzymuje zapowiedź, że utrzyma stopy
procentowe na obecnym poziomie nawet po zakończeniu skupu aktywów.
Omawiając sytuację w sferze realnej polskiej gospodarki, oceniano, że dane o PKB w 2017 r. wskazują
na utrzymywanie się dobrej koniunktury, przy coraz bardziej zrównoważonej strukturze wzrostu
gospodarczego. Zaznaczano, że głównym czynnikiem wzrostu pozostaje popyt krajowy, w tym popyt
konsumpcyjny wspierany przez wzrost zatrudnienia i płac, wypłaty świadczeń oraz bardzo dobre
nastroje konsumentów. Dostępne dane wskazują, że zwiększyła się także dynamika inwestycji, choć –
jak podkreślano – głównie inwestycji publicznych. Oceniono, że w IV kw. zwiększyły się
prawdopodobnie również nakłady na środki trwałe przedsiębiorstw. Odnosząc się do struktury
wzrostu PKB, podkreślano ponadto, że w 2017 r. wzrost był wspierany również przez silny popyt
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
zewnętrzny odzwierciedlony w utrzymującym się w II połowie ub.r. dodatnim wkładzie eksportu
netto do dynamiki PKB.
Odnosząc się do perspektyw wzrostu gospodarczego, oceniano, że można oczekiwać rewizji w górę
prognozowanej ścieżki wzrostu PKB w Polsce. Zdaniem członków Rady w nadchodzących
kwartałach koniunktura pozostanie korzystna, choć dynamika PKB będzie prawdopodobnie nieco
niższa niż w II połowie 2017 r.
Wzrost PKB będzie nadal wspierany przez rosnącą konsumpcję, jednak stopniowo będą wygasać
statystyczne efekty programu „Rodzina 500 plus”. Jednocześnie oczekiwane jest dalsze przyśpieszenie
wzrostu inwestycji, w tym inwestycji prywatnych. Niektórzy członkowie Rady zwracali uwagę, że
dynamika inwestycji prywatnych jest kluczowa dla konkurencyjności polskiej gospodarki.
Członkowie ci zaznaczali, że wzrost inwestycji firm może być w szczególności czynnikiem
podnoszącym w przyszłości dynamikę wydajności pracy, a zatem łagodzącym wpływ ewentualnego
dalszego przyśpieszenia tempa wzrostu wynagrodzeń na ceny.
Zdaniem członków Rady wzrost krajowej aktywności gospodarczej w kolejnych kwartałach powinien
być także wspierany przez korzystną koniunkturę za granicą. Część członków Rady zaznaczała
jednak, że zgodnie z prognozami instytucji międzynarodowych wzrost w największych gospodarkach
zacznie najprawdopodobniej stopniowo zwalniać począwszy od 2019 r. Niektórzy członkowie Rady
wskazywali, że na perspektywy wzrostu na świecie będą w szczególności miały wpływ nastroje na
globalnych rynkach finansowych, które w ostatnim okresie uległy pewnemu pogorszeniu. Ponadto
część członków Rady wyrażała opinię, że nawet w warunkach utrzymania się relatywnie wysokiej
dynamiki PKB za granicą tempo wzrostu eksportu może być ograniczane przez mocniejszy niż
w poprzednich kwartałach kurs złotego. Z kolei zdaniem innych członków Rady poziom kursu
złotego, szczególnie wobec euro, jest nadal wyższy od deklarowanego przez przedsiębiorstwa
średniego kursu opłacalności eksportu, a wysoka importochłonność produkcji eksportowej ogranicza
jej wrażliwość na zmiany kursu walutowego.
Analizując sytuację na rynku pracy, wskazywano, że choć część firm sygnalizuje trudności
ze znalezieniem pracowników, to zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw nadal silnie rośnie.
Zwracano uwagę, że wzrostowi zatrudnienia towarzyszy dalszy spadek bezrobocia oraz szybszy
wzrost płac. Jednocześnie członkowie Rady wskazywali, że czynnikiem ograniczającym dynamikę
płac jest zamrożenie płac w sektorze publicznym. W kierunku niższej dynamiki płac oddziałuje także
wzrost stopy aktywności zawodowej oraz dalszy napływ pracowników ze Wschodu.
Większość członków Rady oceniła, że rynek pracy nie generuje jak dotąd istotnej presji inflacyjnej,
a wzrost jednostkowych kosztów pracy w gospodarce jest wciąż umiarkowany. Niektórzy członkowie
Rady wskazywali jednak na rosnącą liczbę przedsiębiorstw, w których płace rosną szybciej niż
wydajność pracy. Członkowie ci argumentowali ponadto, że w kolejnych kwartałach presja płacowa
może się zwiększyć, gdyż istnieje ryzyko pojawienia się żądań podwyżek płac w sferze budżetowej
oraz dalszego przechodzenia na emeryturę znacznej części pracowników, którzy uzyskali takie
uprawnienia po obniżeniu wieku emerytalnego. Inni członkowie Rady podkreślali, że wpływ
obniżenia wieku emerytalnego na podaż pracy jest jak dotąd niewielki ze względu na znaczny udział
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018
osób niepracujących wśród osób uzyskujących świadczenia oraz prawdopodobne pozostanie wielu
emerytów na rynku pracy.
Analizując procesy inflacyjne w Polsce, wskazywano, że roczna dynamika cen konsumpcyjnych
obniżyła się pod koniec 2017 r., a inflacja bazowa po wyłączeniu cen żywności i energii pozostaje
niska. Część członków Rady podkreślała, że inflacja bazowa w IV kw. 2017 r. ukształtowała się
poniżej poziomu zakładanego w listopadowej projekcji NBP pomimo wyższego od oczekiwań tempa
wzrostu PKB. Wskazywano także na wyhamowanie dynamiki cen produkcji sprzedanej przemysłu.
Większość członków Rady oceniała, że presja inflacyjna pozostaje ograniczona.
Dyskutując na temat perspektyw inflacji, zaznaczano, że dynamikę cen w Polsce będzie wciąż
ograniczać umiarkowana inflacja w otoczeniu polskiej gospodarki, a także mocniejszy niż przed
rokiem kurs złotego. Większość członków Rady oceniała, że w świetle aktualnych informacji inflacja
w kolejnych dwóch latach utrzyma się w pobliżu celu inflacyjnego. Niektórzy członkowie Rady
argumentowali, że ograniczająco na inflację mogły dotychczas oddziaływać zmiany strukturalne
wzmacniające konkurencję cenową w handlu detalicznym. Członkowie ci oceniali, że w przyszłości
rola tego czynnika może osłabnąć. Członkowie ci zwracali jednocześnie uwagę na prawdopodobną
rewizję w górę oczekiwanej ścieżki inflacji w kolejnych latach.
Dyskutując na temat polityki pieniężnej NBP, Rada uznała, że stopy procentowe powinny obecnie
pozostać niezmienione. Rada oceniła, że pomimo przyśpieszenia wzrostu gospodarczego inflacja
w Polsce utrzymuje się na umiarkowanym poziomie. W efekcie obecny poziom stóp procentowych
sprzyja utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce zrównoważonego wzrostu oraz pozwala zachować
równowagę makroekonomiczną.
Większość członków Rady wyraziła opinię, że biorąc pod uwagę aktualne informacje, również
w kolejnych kwartałach prawdopodobna jest stabilizacja stóp procentowych. Członkowie ci ocenili, że
stabilizacja stóp będzie nadal sprzyjać realizacji celu inflacyjnego, a jednocześnie wspierać utrzymanie
zrównoważonego wzrostu gospodarczego, w tym oczekiwane dalsze ożywienie inwestycji.
Wskazywali oni ponadto, że za utrzymaniem obecnego poziomu stóp procentowych w kolejnych
kwartałach przemawia także konieczność uwzględnienia warunków monetarnych w najbliższym
otoczeniu polskiej gospodarki, w tym prawdopodobnie nadal ujemnego poziomu stóp w strefie euro.
W opinii części członków Rady, jeśli napływające w kolejnych kwartałach dane i prognozy
wskazywałyby na silniejsze od obecnie oczekiwanego nasilenie presji inflacyjnej, uzasadnione może
być rozważenie podwyższenia stóp procentowych w kolejnych kwartałach. Wskazywano także, że
istotną przesłanką dla oceny perspektyw polityki pieniężnej będzie marcowa projekcja inflacji i PKB.
Pojawiła się opinia, że w razie istotnego osłabienia się wskaźników aktywności gospodarczej
połączonego z wyraźnym pogorszeniem się nastrojów konsumentów i przedsiębiorstw w dłuższym
okresie zasadne może być rozważenie obniżenia stóp procentowych.
Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna
1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%.
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 7 marca 2018 r.
Rada omawiała sytuację makroekonomiczną na świecie pod kątem jej wpływu na gospodarkę Polski.
Zaznaczano, że w gospodarce światowej trwa poprawa koniunktury. Podkreślano, że w strefie euro
wzrost gospodarczy pozostaje szybszy niż w poprzednich latach. Aktualne prognozy przewidują
utrzymanie się korzystnych uwarunkowań gospodarczych w tej strefie w kolejnych latach, choć przy
stopniowo obniżającej się dynamice PKB. Wskazywano również na korzystną – mimo pewnego
spowolnienia aktywności gospodarczej w IV kw. – koniunkturę w Stanach Zjednoczonych
i stabilizację dynamiki PKB w Chinach.
Dyskutując na temat procesów cenowych na świecie, podkreślano, że mimo ożywienia globalnej
aktywności gospodarczej inflacja za granicą pozostaje umiarkowana, do czego przyczynia się wciąż
słaba wewnętrzna presja inflacyjna w wielu krajach oraz niższe niż przed rokiem ceny surowców
rolnych na rynkach światowych.
Analizując kształtowanie się cen surowców, zwracano uwagę na podwyższoną zmienność cen ropy
naftowej i innych surowców energetycznych w ostatnim okresie. Wskazywano, że na podaż ropy
naftowej w dalszym ciągu wpływa ograniczenie jej produkcji w ramach porozumienia zawartego
przez część krajów eksportujących ten surowiec. Wpływ tego czynnika na podaż jest łagodzony przez
rosnące wydobycie ropy ze złóż łupkowych w Stanach Zjednoczonych, które stają się coraz
ważniejszym producentem i eksporterem tego surowca. Zaznaczano, że utrzymuje się wysoki popyt
na ropę naftową, czemu sprzyja korzystna koniunktura w gospodarce globalnej i zwiększone
zapotrzebowanie na ten surowiec ze strony Chin związanego między innymi z polityką ograniczania
zużycia węgla. Zdaniem części członków Rady ceny ropy naftowej w kolejnych kwartałach powinny
być jednak stabilne.
Odnosząc się do polityki pieniężnej za granicą, podkreślano, że Europejski Bank Centralny utrzymuje
stopy procentowe na poziomie bliskim zera, w tym stopę depozytową poniżej zera, a także skupuje
aktywa finansowe. Jednocześnie EBC podtrzymuje zapowiedź, że utrzyma stopy procentowe na
obecnym poziomie nawet po zakończeniu skupu aktywów. Niektórzy członkowie Rady oceniali, że
czynnikiem niepewności dla przyszłych decyzji EBC jest kształtowanie się inflacji w części
gospodarek strefy euro, w tym w krajach Europy Południowej. Wskazywano, że Rezerwa Federalna
Stanów Zjednoczonych kontynuuje zmniejszanie swojej sumy bilansowej, sygnalizując kolejne
podwyżki stóp procentowych w przyszłości. Podkreślano, że istotnym czynnikiem wpływającym na
decyzje Fed jest sytuacja na amerykańskim rynku pracy. Niektórzy członkowie Rady oceniali, że
stopniowe zacieśnianie warunków monetarnych przez Fed będzie oddziaływało w kierunku
obniżenia dynamiki PKB w Stanach Zjednoczonych i pogorszenia koniunktury na świecie. Inni
członkowie Rady zwracali uwagę, że wpływ zaostrzenia polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych
na koniunkturę będzie ograniczany przez poluzowanie polityki fiskalnej.
Omawiając sytuację w sferze realnej polskiej gospodarki, zaznaczano, że dynamika PKB w IV kw.
ub.r. utrzymała się na poziomie zbliżonym do poprzedniego kwartału, przy czym zmieniła się
struktura wzrostu. Wskazywano, że dalszemu wyraźnemu wzrostowi konsumpcji towarzyszyło
istotne ożywienie inwestycji. Podkreślano, że przyśpieszenie wzrostu inwestycji dotyczyło głównie
inwestycji
publicznych,
choć
wzrosły
prawdopodobnie
także
nakłady
na
środki
trwałe
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018
przedsiębiorstw. Jednocześnie utrzymujący się wzrost popytu wewnętrznego przyczynił się
do przyśpieszenia wzrostu importu. Z kolei roczna dynamika eksportu – mimo nadal silnego popytu
zewnętrznego – nieco się obniżyła, co częściowo wynikało z czynników kalendarzowych.
Zaznaczano, że choć saldo wymiany towarowej z zagranicą nieco się pogorszyło, to saldo
na rachunku obrotów bieżących pozostało zbliżone do zera. Podkreślano, że także w gospodarce
krajowej brak jest sygnałów narastania nierównowag.
Odnosząc się do perspektyw wzrostu gospodarczego, zwracano uwagę, że według marcowej projekcji
dynamika PKB w bieżącym i przyszłym roku będzie wyższa niż oczekiwano w listopadzie.
Wskazywano, że tempo wzrostu gospodarczego w I kw. br. pozostanie prawdopodobnie zbliżone do
5%,
przy
dalszym
ożywieniu
inwestycji
sygnalizowanym
przez
silny
wzrost
produkcji
budowlano-montażowej oraz rosnącą produkcję maszyn i urządzeń w styczniu br. Podkreślano,
że zgodnie z projekcją w całym 2018 r. wzrost inwestycji będzie szybszy niż w ub.r. Złoży się na to
istotny przyrost inwestycji publicznych oraz oczekiwane – w warunkach korzystnych perspektyw
popytu – przyśpieszenie wzrostu inwestycji przedsiębiorstw. Niektórzy członkowie Rady zaznaczali,
że inwestycje prywatne są kluczowe dla zwiększania produktywności i poprawy konkurencyjności
polskiej gospodarki. Członkowie Rady podkreślali, że mimo szybszego wzrostu inwestycji w 2018 r.
wyniki projekcji wskazują na stopniowe obniżanie się dynamiki PKB w latach 2018-2020.
Ograniczająco na tempo wzrostu gospodarczego będzie oddziaływać spowolnienie wzrostu
w otoczeniu polskiej gospodarki oraz nieco niższa niż w 2017 r. dynamika konsumpcji prywatnej.
Członkowie Rady wyrażali opinię, że czynnikami ryzyka dla prognozowanej dynamiki PKB są
sytuacja w otoczeniu polskiej gospodarki oraz kształtowanie się podaży pracy w kraju. Niektórzy
członkowie Rady oceniali, że dynamika PKB w bieżącym roku może być niższa niż wskazuje
projekcja. Wyrażali oni opinię, że tempo wzrostu gospodarczego może być obniżane przez
spowolnienie eksportu i spadek rentowności sprzedaży zagranicznej związany z mocniejszym niż
w ubiegłym roku kursem złotego.
Analizując bieżącą sytuację na rynku pracy, wskazywano na dalszy – choć wolniejszy
niż w poprzednich kwartałach – wzrost zatrudnienia w gospodarce w IV kw. ub.r. Część członków
Rady podkreślała, że do spowolnienia wzrostu zatrudnienia przyczyniło się głównie pogłębienie jego
spadku w rolnictwie, przy nadal relatywnie wysokiej dynamice liczby pracujących w pozostałych
sekcjach gospodarki. Członkowie ci zwracali także uwagę, że mimo sygnalizowanych przez firmy
trudności ze znalezieniem pracowników wzrost zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw w 2017 r.
był wysoki. Podkreślali oni, że na zdolność firm do zwiększania zatrudnienia i produkcji
w warunkach deklarowanych problemów z podażą pracy wskazują także doświadczenia innych
gospodarek Europy Środkowo-Wschodniej. Zwracano uwagę, że rosnącemu zatrudnieniu w Polsce
towarzyszy szybszy wzrost płac w gospodarce, choć dane z sektora przedsiębiorstw za styczeń mogą
– w opinii części członków Rady – sygnalizować stabilizację dynamiki płac. Niektórzy członkowie
Rady oceniali ponadto, że wzrost dynamiki płac może częściowo wynikać ze zwiększającego się
odsetka zatrudnionych na podstawie stałych umów o pracę. Mimo wyższej dynamiki płac większość
członków Rady oceniła, że rynek pracy nie generuje jak dotąd istotnej presji inflacyjnej.
Odnosząc się do perspektyw wzrostu wynagrodzeń, wskazywano na przewidzianą w projekcji
stabilizację dynamiki płac. Niektórzy członkowie Rady zaznaczali, że mimo oczekiwanej stabilizacji
tempa wzrostu wynagrodzeń dynamika jednostkowych kosztów pracy w latach 2018-2019 wzrośnie.
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
Część członków Rady oceniała, że dynamika wynagrodzeń w kolejnych kwartałach może być wyższa
od prognozowanej, szczególnie w przypadku pojawienia się żądań podwyżek płac w sferze
budżetowej. Członkowie ci wyrażali opinię, że dynamikę wynagrodzeń może podwyższać rosnący
popyt na pracę związany z oczekiwanym dalszym ożywieniem inwestycji. Inni członkowie Rady
podkreślali jednak, że w dłuższym okresie wzrost inwestycji będzie prowadził do wzrostu wydajności
pracy, co będzie ograniczało presję inflacyjną.
Omawiając procesy inflacyjne w Polsce, wskazywano, że roczna dynamika cen konsumpcyjnych
na początku 2018 r. obniżyła się, a inflacja bazowa po wyłączeniu cen żywności i energii pozostaje
niska. W ostatnim okresie wyhamował także wzrost cen produkcji sprzedanej przemysłu.
Część członków Rady podkreślała, że ostatnie dane potwierdzają brak wpływu przyśpieszenia
wzrostu płac na dynamikę cen. Niektórzy członkowie Rady zaznaczali także, że wzrost cen następuje
w warunkach utrzymującej się umiarkowanej dynamiki kredytu.
Dyskutując na temat perspektyw dynamiki cen, wskazywano, że według marcowej projekcji inflacja
w 2018 r. będzie niższa niż wcześniej oczekiwano i wyniesie 2,1%. W kolejnych latach ma stopniowo
rosnąć: do 2,7% w 2019 r. i 3,0% w 2020 r. Większość członków Rady uznała, że wyniki marcowej
projekcji wskazują, że w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej inflacja pozostanie zbliżona do
celu. Niektórzy członkowie Rady podkreślali jednak, że oczekiwany wzrost dynamiki cen
konsumpcyjnych
wynika
w
znacznej
mierze
ze
stopniowego
wzrostu
inflacji
bazowej.
Niektórzy członkowie Rady oceniali, że inflacja może być wyższa od prognozowanej. Według tych
członków Rady do szybszego wzrostu cen może się przyczyniać wyższa od oczekiwanej dynamika
płac oraz jej silniejsze – wobec zmniejszającej się zdolności firm do absorbowania rosnących kosztów
płac bez zmiany cen ich produktów – przełożenie na inflację. Z kolei inni członkowie Rady wyrażali
opinię, że wpływ wzrostu płac na procesy cenowe może pozostać ograniczony i – w efekcie – inflacja
bazowa może być niższa od prognozowanej. Członkowie ci podkreślali ponadto, że dynamika cen
w kolejnych latach będzie w dalszym ciągu ograniczana przez niską inflację w otoczeniu polskiej
gospodarki oraz wyraźnie słabszą niż w poprzednich latach prognozowaną dynamikę cen energii.
Dyskutując na temat polityki pieniężnej NBP, Rada uznała, że stopy procentowe powinny obecnie
pozostać niezmienione. Rada oceniła, że bieżące dane oraz wyniki projekcji wskazują na korzystne
perspektywy wzrostu aktywności w polskiej gospodarce mimo oczekiwanego nieznacznego
obniżenia się dynamiki PKB w kolejnych latach. Jednocześnie – zgodnie z projekcją – w horyzoncie
oddziaływania polityki pieniężnej inflacja utrzyma się w pobliżu celu inflacyjnego. W efekcie Rada
oceniła, że obecny poziom stóp procentowych sprzyja utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce
zrównoważonego wzrostu oraz pozwala zachować równowagę makroekonomiczną.
Większość członków Rady wyraziła opinię, że biorąc pod uwagę aktualne informacje, również
w kolejnych kwartałach prawdopodobna jest stabilizacja stóp procentowych. Członkowie ci ocenili, że
stabilizacja stóp będzie nadal sprzyjać realizacji celu inflacyjnego, a jednocześnie wspierać utrzymanie
zrównoważonego wzrostu gospodarczego. Wskazywali oni ponadto, że za utrzymaniem obecnego
poziomu stóp procentowych w kolejnych kwartałach przemawia także konieczność uwzględnienia
warunków monetarnych w najbliższym otoczeniu polskiej gospodarki, w tym prawdopodobnie nadal
ujemnego poziomu stóp w strefie euro.
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018
W opinii części członków Rady, jeśli napływające dane i prognozy wskazywałyby na dalszy wzrost
dynamiki wynagrodzeń i silniejsze od obecnie oczekiwanego nasilenie presji inflacyjnej, uzasadnione
może być rozważenie podwyższenia stóp procentowych w kolejnych kwartałach.
Pojawiła się opinia, że w razie istotnego osłabienia się wskaźników aktywności gospodarczej
połączonego z wyraźnym pogorszeniem się nastrojów konsumentów i przedsiębiorstw w dłuższym
okresie zasadne może być rozważenie obniżenia stóp procentowych.
Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna
1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%.
Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 11 kwietnia 2018 r.
Rada omawiała sytuację makroekonomiczną na świecie pod kątem jej wpływu na gospodarkę Polski.
Wskazywano, że w gospodarce światowej utrzymuje się dobra koniunktura. Oceniano, że w strefie
euro – mimo pewnego pogorszenia nastrojów w sektorze przedsiębiorstw – tempo wzrostu
aktywności gospodarczej pozostaje relatywnie wysokie. Zaznaczano, że bieżące prognozy wskazują
na utrzymanie się dynamiki PKB w 2018 r. na poziomie zbliżonym do ubiegłorocznego i na stopniowe
obniżanie się tempa wzrostu gospodarczego w kolejnych latach. W Stanach Zjednoczonych – chociaż
tempo wzrostu aktywności gospodarczej w I kw. br. przejściowo się osłabiło – koniunktura jest nadal
korzystna, a dynamika PKB w bieżącym roku będzie prawdopodobnie wyższa niż w 2017 r.
Zaznaczano, że czynnikiem ryzyka zarówno dla wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych,
jak i dla koniunktury globalnej są efekty zmian w międzynarodowej polityce handlowej. Część
członków Rady wyraziła jednak opinię, że obecnie trudno ocenić, jaka będzie skala wpływu
zaostrzenia amerykańskiej polityki handlowej na globalną koniunkturę, w tym na sytuację
gospodarczą poszczególnych krajów. Odnosząc się do koniunktury w gospodarkach wschodzących,
podkreślano, że w Chinach wzrost aktywności gospodarczej jest relatywnie stabilny.
Dyskutując na temat procesów cenowych na świecie, zaznaczano, że mimo ożywienia globalnej
aktywności gospodarczej inflacja za granicą pozostaje umiarkowana, do czego przyczynia się wciąż
słaba wewnętrzna presja inflacyjna w wielu krajach. Wskazywano także na nadal niższe niż przed
rokiem ceny surowców rolnych na rynkach światowych. Podkreślano, że mimo korzystnych
warunków gospodarczych i poprawy perspektyw koniunktury inflacja w najbliższym otoczeniu
polskiej gospodarki pozostaje niska. Zwracano także uwagę, że Europejski Bank Centralny obniżył
w ostatnim okresie prognozy inflacji i oczekuje, że dynamika cen w latach 2018-2019 będzie nadal
niższa od celu inflacyjnego.
Analizując kształtowanie się cen surowców, wskazywano na nieznaczny wzrost cen ropy naftowej
w ostatnim okresie. Oceniano, że na ceny tego surowca wpływa zarówno bieżąca relacja podaży
i popytu na ropę, jak i oczekiwania co do kształtowania się tej relacji w przyszłości. Zaznaczano, że do
głównych czynników determinujących podaż ropy naftowej zalicza się porozumienie o ograniczeniu
jej produkcji zawarte przez część krajów eksportujących ten surowiec oraz rosnące wydobycie ropy ze
złóż łupkowych w Stanach Zjednoczonych. Wskazywano, że na wielkość produkcji ropy z łupków
w średnim okresie będą wpływały z jednej strony zmiany technologiczne obniżające koszt jej
wydobycia, a z drugiej – zmniejszająca się skłonność amerykańskich producentów tego surowca do
inwestycji. Zaznaczano, że utrzymuje się wysoki popyt na ropę naftową, czemu sprzyja korzystna
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
koniunktura w gospodarce globalnej oraz zwiększone zapotrzebowanie na ten surowiec ze strony
Chin związane między innymi z ich polityką ograniczania zużycia węgla.
Odnosząc się do polityki pieniężnej za granicą, podkreślano, że EBC utrzymuje stopy procentowe na
poziomie bliskim zera, w tym stopę depozytową poniżej zera, a także skupuje aktywa finansowe.
Jednocześnie EBC podtrzymuje zapowiedź, że pozostawi stopy procentowe na obecnym poziomie
nawet po zakończeniu skupu aktywów. Wskazywano, że choć na ostatnim posiedzeniu EBC
zrezygnował z bezpośredniego sygnalizowania możliwości zwiększenia skali skupu aktywów,
to nadal nie wyklucza, że wydłuży okres funkcjonowania tego programu. Niektórzy członkowie Rady
podkreślali, że po długim okresie utrzymywania stóp procentowych na bardzo niskim poziomie EBC
w przyszłym roku może rozpocząć ich podwyżki. Zaznaczano, że Rezerwa Federalna Stanów
Zjednoczonych podwyższyła w marcu stopy procentowe i kontynuuje stopniowe zmniejszanie sumy
bilansowej. Niektórzy członkowie Rady oceniali, że zacieśnianie warunków monetarnych przez Fed
może oddziaływać w kierunku obniżenia dynamiki PKB w Stanach Zjednoczonych i pogorszenia
koniunktury na świecie. Inni członkowie Rady zwracali uwagę, że zaostrzaniu polityki pieniężnej
w Stanach Zjednoczonych towarzyszy wyraźne poluzowanie polityki fiskalnej.
Omawiając sytuację w sferze realnej polskiej gospodarki, zaznaczano, że dynamika PKB w I kw. br.
prawdopodobnie utrzymała się na poziomie zbliżonym do poprzedniego kwartału. Wskazywano, że
obecnie wzrost gospodarczy jest wspierany przez dwa główne czynniki: popyt konsumpcyjny
i inwestycje. Utrzymującemu się wzrostowi konsumpcji sprzyja zwiększające się zatrudnienie i płace,
wypłaty świadczeń oraz bardzo dobre nastroje konsumentów. Jednocześnie rosnące wykorzystanie
środków unijnych, pozytywne perspektywy popytu oraz wysokie wykorzystanie zdolności
wytwórczych wspierają ożywienie inwestycji. Zaznaczano, że choć głównym czynnikiem wzrostu
aktywności inwestycyjnej są nadal inwestycje publiczne – w szczególności sektora jednostek
samorządu terytorialnego – to w IV kw. ub.r. towarzyszył im wzrost nakładów brutto na środki
trwałe sektora przedsiębiorstw.
Część członków Rady oceniała, że szybki wzrost produkcji budowlano-montażowej w ostatnich
miesiącach sygnalizuje utrzymanie się relatywnie wysokiej dynamiki nakładów brutto na środki
trwałe w gospodarce w I kw. br. Wskazywano, że ożywienie inwestycji – wraz z dalszym wzrostem
konsumpcji – przyczyniło się do przyśpieszenia wzrostu importu. Jednocześnie dynamika eksportu –
mimo pewnego obniżenia się w ostatnim okresie – pozostaje stosunkowo stabilna. Część członków
Rady podkreślała, że napływające informacje sygnalizują, że tempo wzrostu gospodarczego
w bieżącym roku może być wyższe, niż wcześniej oczekiwano. Niektórzy członkowie Rady oceniali,
że czynnikiem ryzyka dla aktywności gospodarczej w kolejnych latach może być obniżanie się
rentowności firm, do którego mogą się przyczynić rosnące koszty pracy, przy ograniczonej – wobec
silnej konkurencji w wielu branżach – możliwości podnoszenia cen przez firmy.
Analizując bieżącą sytuację na rynku pracy, wskazywano na dalszy wzrost zatrudnienia i spadek
stopy bezrobocia. Część członków Rady zaznaczała, że chociaż dynamika zatrudnienia jest nieco
niższa niż pod koniec ub.r., to liczba osób zatrudnionych w sektorze przedsiębiorstw w pierwszych
miesiącach 2018 r. pozostaje relatywnie wysoka. Inni członkowie Rady podkreślali jednak, że mimo iż
liczba pracujących w całym sektorze przedsiębiorstw nadal wyraźnie rośnie, to w niektórych
branżach możliwości zwiększania zatrudnienia są ograniczone. Wskazywano, że wzrost płac jest
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018
wyższy niż w poprzednich latach, jednak na początku br. nie nastąpiło jego dalsze przyśpieszenie.
Część członków Rady zwracała uwagę, że tempo wzrostu wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw
w styczniu i lutym br. było nieco niższe niż w IV kw. ub.r. Inni członkowie Rady podkreślali jednak,
że dynamika wynagrodzeń jest nadal wyższa od tempa wzrostu wydajności pracy, co przyczynia się
do wzrostu jednostkowych kosztów pracy. Ponadto niektórzy członkowie Rady oceniali, że dynamika
płac – po przejściowej stabilizacji – w kolejnych kwartałach może ponownie wzrosnąć. Czynnikiem
oddziałującym w kierunku szybszego wzrostu wynagrodzeń może być – w opinii tych członków
Rady – ewentualne pojawienie się żądań podwyżek płac w sferze budżetowej oraz rosnący popyt na
pracę związany z oczekiwanym dalszym ożywieniem inwestycji. Inni członkowie Rady uważali
natomiast, że prawdopodobieństwo wystąpienia silnej presji płacowej w sferze budżetowej jest niskie,
ponieważ zatrudnieni w niej pracownicy przywiązują większą wagę do stabilności zatrudnienia niż
do poziomu płac. Część członków Rady zwracała także uwagę, że w dłuższym okresie wzrost
inwestycji będzie prawdopodobnie prowadził do zwiększenia wydajności pracy, co będzie
ograniczało presję inflacyjną.
Omawiając procesy inflacyjne w Polsce, wskazywano, że roczna dynamika cen konsumpcyjnych
w ostatnim okresie osłabiła się i była niższa od oczekiwań. Część członków Rady podkreślała, że
mimo utrzymującej się dobrej koniunktury i wyższego niż w poprzednich latach wzrostu płac
obniżyła się też inflacja po wyłączeniu cen żywności i energii, a także dynamika cen usług. Zwracali
oni również uwagę na zbliżoną do zera dynamikę cen produkcji sprzedanej przemysłu. Zaznaczali
też, że wraz ze spadkiem dynamiki cen nieznacznie obniżyły się oczekiwania inflacyjne zarówno
gospodarstw domowych, jak i przedsiębiorstw.
Dyskutując na temat perspektyw dynamiki cen, wskazywano, że według aktualnych prognoz inflacja
w bieżącym roku może być niższa od marcowej projekcji NBP. Niektórzy członkowie Rady zwracali
jednak uwagę, że oczekiwany wzrost dynamiki cen konsumpcyjnych ma nadal wynikać w znacznej
mierze ze stopniowego wzrostu inflacji bazowej. Niektórzy członkowie Rady oceniali, że inflacja
w bieżącym roku może być wyższa od prognozowanej w związku z oczekiwanym przez tych
członków Rady przyśpieszeniem wzrostu płac. Z kolei inni członkowie Rady wyrażali opinię, że
wpływ wzrostu płac na procesy cenowe może pozostać ograniczony.
Zwracano uwagę, że obecna dynamika i struktura wzrostu gospodarczego nie przyczynia się do
narastania nierównowag w gospodarce. Wskazywano – obok braku silnej presji inflacyjnej – na
utrzymującą się nadwyżkę w handlu zagranicznym i zbliżone do zera saldo na rachunku obrotów
bieżących. Zaznaczano także, że roczne tempo wzrostu kredytu ogółem jest nadal niższe od dynamiki
nominalnego PKB. Zwracano również uwagę na bardzo dobrą sytuację sektora finansów publicznych,
w tym na obniżenie się jego deficytu i długu w relacji do PKB w 2017 r.
Dyskutując na temat polityki pieniężnej NBP, Rada uznała, że stopy procentowe powinny obecnie
pozostać niezmienione. Rada oceniła, że bieżące informacje wskazują na korzystne perspektywy
wzrostu aktywności w polskiej gospodarce mimo oczekiwanego nieznacznego obniżenia się dynamiki
PKB w kolejnych latach. Jednocześnie – zgodnie z prognozami – w horyzoncie oddziaływania polityki
pieniężnej inflacja utrzyma się w pobliżu celu inflacyjnego. W efekcie Rada oceniła, że obecny poziom
stóp procentowych sprzyja utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce zrównoważonego wzrostu oraz
pozwala zachować równowagę makroekonomiczną.
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
Większość członków Rady wyraziła opinię,
że
biorąc
pod uwagę
aktualne
informacje,
prawdopodobieństwo stabilizacji stóp procentowych w kolejnych kwartałach wzrosło, a okres ich
utrzymywania na niezmienionym poziomie może być dłuższy, niż wcześniej oczekiwano.
Członkowie ci oceniali, że stabilizacja stóp będzie nadal sprzyjać realizacji celu inflacyjnego,
a jednocześnie wspierać utrzymanie zrównoważonego wzrostu gospodarczego. Wskazywali oni
ponadto, że za utrzymaniem obecnego poziomu stóp procentowych w kolejnych kwartałach
przemawia także konieczność uwzględnienia warunków monetarnych w najbliższym otoczeniu
polskiej gospodarki, w tym prawdopodobnie nadal ujemnego poziomu stóp w strefie euro.
Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna
1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%.
Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 16 maja 2018 r.
W trakcie posiedzenia Rada omawiała wpływ sytuacji makroekonomicznej na świecie na polską
politykę pieniężną. W dyskusji wskazywano, że w gospodarce światowej utrzymuje się dobra
koniunktura, chociaż tempo wzrostu PKB w największych gospodarkach rozwiniętych nieco osłabiło
się na początku roku. W ocenie Rady osłabienie to wynikało najprawdopodobniej z oddziaływania
czynników przejściowych.
Zwracano uwagę, że wzrost PKB w I kw. br. spowolnił w szczególności w strefie euro. Zaznaczano
przy tym, że koniunktura pogorszyła się w Niemczech będących największym partnerem handlowym
Polski. Przyczyniło się do tego szereg czynników jednorazowych, takich jak strajki związane
z negocjacjami płacowymi czy niekorzystne warunki pogodowe. Natomiast w kwietniu wskaźniki
koniunktury w gospodarce niemieckiej ustabilizowały się. Członkowie Rady wskazywali, że w całej
strefie euro dynamika PKB w 2018 r. powinna być zbliżona do ubiegłorocznej, natomiast w kolejnych
latach wzrost gospodarczy będzie się stopniowo obniżać. Również w Stanach Zjednoczonych
koniunktura pozostaje dobra, chociaż tempo wzrostu PKB w gospodarce amerykańskiej także
obniżyło się w I kw. br. Zdaniem członków Rady było to – podobnie jak w strefie euro –
prawdopodobnie
związane
z czynnikami
przejściowymi.
Odnosząc
się
do
koniunktury
w gospodarkach wschodzących, podkreślano, że w Chinach dynamika PKB od kilku kwartałów
kształtuje się na stosunkowo stabilnym poziomie. Zaznaczano, że czynnikiem ryzyka dla wzrostu
gospodarczego w gospodarce światowej jest przede wszystkim niepewność związana z polityką
handlową Stanów Zjednoczonych i efektami napięć geopolitycznych.
Analizując kształtowanie się cen surowców, wskazywano na dalszy wzrost cen ropy naftowej
w ostatnim okresie. Oceniano, że na ceny tego surowca wpływają zarówno napięcia geopolityczne,
bieżąca relacja podaży i popytu na ropę, jak i zmiany kursu dolara. Zaznaczano, że ważnym
czynnikiem oddziałującym w kierunku ograniczenia podaży ropy jest oczekiwane przedłużenie
porozumienia o ograniczeniu jej produkcji przez część krajów eksportujących ropę (tzw. OPEC+).
Z kolei dalszy wzrost produkcji z łupków w Stanach Zjednoczonych powinien zwiększyć podaż tego
surowca. Jednocześnie wskazywano, że utrzymuje się wysoki popyt na ropę naftową, czemu sprzyja
korzystna koniunktura w gospodarce globalnej. Niektórzy członkowie Rady zwracali także uwagę na
fakt, że w wielu krajach coraz większy nacisk na ochronę środowiska naturalnego przyczynia się do
wzrostu kosztów produkcji lub transportu ropy.
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018
Dyskutując na temat procesów inflacyjnych na świecie, zaznaczano, że mimo korzystnej globalnej
koniunktury i wzrostu cen ropy inflacja za granicą pozostaje umiarkowana. Wskazywano,
że przyczynia się do tego wciąż niska wewnętrzna presja inflacyjna w wielu krajach, a także nadal
niższe niż przed rokiem ceny surowców rolnych. W szczególności zwracano uwagę na ponowne
obniżenie się inflacji w strefie euro, która – pomimo dobrej koniunktury w Europie i silnie
akomodacyjnej polityki pieniężnej Europejskiego Banku Centralnego – wciąż pozostaje znacząco
niższa od poziomu zgodnego z definicją stabilności cen EBC.
W trakcie dyskusji podkreślano, że EBC utrzymuje stopy procentowe na poziomie bliskim zera,
w tym stopę depozytową poniżej zera, a także nadal skupuje aktywa finansowe. Jednocześnie EBC
podtrzymuje
zapowiedź,
że
pozostawi
stopy
procentowe
na
obecnym
poziomie
nawet
po zakończeniu skupu aktywów. Z kolei Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych kontynuuje
stopniowe zmniejszanie swojej sumy bilansowej, sygnalizując kolejne podwyżki stóp procentowych
w przyszłości. Niektórzy członkowie Rady zwrócili przy tym uwagę na obawy wyrażane przez
niektórych członków Federalnego Komitetu Otwartego Rynku Fed o zbyt silne spowolnienie
amerykańskiej gospodarki w reakcji na dokonywane zacieśnianie polityki pieniężnej. Inni członkowie
Rady podkreślali, że zaostrzaniu polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych towarzyszy wyraźne
poluzowanie polityki fiskalnej.
Omawiając sytuację w sferze realnej polskiej gospodarki, zaznaczano, że według szybkiego szacunku
GUS dynamika PKB w I kw. br. wyniosła 5,1%. Wskazywano, że obecnie wzrost gospodarczy jest
wspierany zarówno przez rosnącą konsumpcję, jak i ożywienie inwestycji. Utrzymującemu się
wzrostowi konsumpcji sprzyjają rosnące zatrudnienie i płace, wypłaty świadczeń oraz bardzo dobre
nastroje konsumentów. Z kolei zwiększające się wykorzystanie środków unijnych, pozytywne
perspektywy popytu oraz wysokie wykorzystanie zdolności wytwórczych wspierają ożywienie
inwestycji. Członkowie Rady podkreślali przy tym, że dynamika nakładów brutto na środki trwałe
z kwartału na kwartał systematycznie rośnie, a dane o inwestycjach większych przedsiębiorstw
wskazują, że w 2017 r. wyższe niż przed rokiem były zarówno nakłady na budynki i budowle, jak i na
maszyny, urządzenia techniczne i narzędzia, a także na środki transportu. Niektórzy członkowie
Rady zaznaczali jednak, że stopa inwestycji jest wciąż niższa niż przed globalnym kryzysem
finansowym. Część członków Rady oceniała, że ważnym czynnikiem sprzyjającym dalszemu
wzrostowi nakładów brutto na środki trwałe firm jest stabilizacja stóp procentowych na obecnym
poziomie. Inni członkowie Rady wskazywali, że w obecnej sytuacji koszt pozyskania pieniądza nie
jest głównym czynnikiem wpływającym na kształtowanie się dynamiki inwestycji.
Oceniając perspektywy wzrostu PKB, podkreślano, że koniunktura w polskiej gospodarce pozostaje
korzystna mimo nieco słabszych danych miesięcznych o produkcji przemysłowej i budowlano-montażowej w marcu. Jednocześnie zaznaczano, że w kolejnych latach należy oczekiwać
nieznacznego obniżenia się dynamiki PKB w Polsce.
Analizując bieżącą sytuację na rynku pracy, wskazywano na dalszy wzrost zatrudnienia
i utrzymywanie się stopy bezrobocia na historycznie niskim poziomie. Część członków Rady zwracała
uwagę, że choć wzrost płac jest wyższy niż w poprzednich latach, to tempo wzrostu wynagrodzeń
w gospodarce w I kw. br. było niższe niż w IV kw. ub.r. Inni członkowie Rady podkreślali jednak, że
dynamika wynagrodzeń jest nadal wyższa od tempa wzrostu wydajności pracy, co przyczynia się do
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
wzrostu jednostkowych kosztów pracy. Ponadto niektórzy członkowie Rady oceniali, że dynamika
płac – po przejściowym obniżeniu – w kolejnych kwartałach może ponownie wzrosnąć. Ich zdaniem
może się do tego przyczynić ewentualne pojawienie się żądań podwyżek płac w sferze budżetowej
oraz rosnące braki wykwalifikowanej siły roboczej. Inni członkowie Rady zaznaczali, że dynamika
jednostkowych
kosztów
pracy
jest
umiarkowana.
Wyrażali
oni
również
opinię,
że
prawdopodobieństwo wystąpienia silnej presji płacowej w sferze budżetowej jest niskie, a planowane
zmiany w prawie ułatwiające podejmowanie pracy przez obywateli Ukrainy w Polsce powinny
sprzyjać dalszemu napływowi pracowników ze Wschodu.
Omawiając procesy inflacyjne w Polsce, wskazywano, że roczna dynamika cen konsumpcyjnych
w kwietniu br. wzrosła do 1,6%, co było zgodne z oczekiwaniami. Część członków Rady podkreślała,
że mimo dobrej koniunktury i wyższego niż w poprzednich latach wzrostu płac umiarkowanej inflacji
towarzyszy nadal niska inflacja po wyłączeniu cen żywności i energii. Członkowie ci zwracali także
uwagę na utrzymywanie się dynamiki cen produkcji sprzedanej przemysłu na bardzo niskim
poziomie i to pomimo wzrostu cen ropy naftowej na rynkach światowych oraz pewnego osłabienia się
kursu złotego w ostatnim okresie. Wskazywano jednocześnie, że w obecnej sytuacji ceny benzyny
rosną szybciej niż ceny ropy, na co pewien wpływ może mieć struktura rynku paliwowego w Polsce.
Niektórzy członkowie Rady oceniali natomiast, że w kierunku niższej dynamiki cen oddziałuje
dokonująca się zmiana struktury handlu detalicznego polegająca na wzroście udziału sklepów
dyskontowych i internetowych, co wzmacnia konkurencję cenową na tym rynku.
Dyskutując na temat perspektyw dynamiki cen, wskazywano, że inflacja w kolejnych miesiącach
może wzrosnąć, ale w całym roku będzie prawdopodobnie niższa od prognozowanej w marcowej
projekcji NBP. Niektórzy członkowie Rady zwracali jednak uwagę, że oczekiwany wzrost dynamiki
cen konsumpcyjnych ma wynikać w znacznej mierze ze stopniowego wzrostu inflacji bazowej, co –
ich zdaniem – może świadczyć o bardziej trwałym wzroście presji inflacyjnej. Członkowie ci zwracali
także uwagę, że obecny wzrost płac przyczynia się do spadku marż, co może skutkować wzrostem
cen w przyszłości. Inni członkowie Rady podkreślali, że inflacja bazowa kształtuje się nadal poniżej
oczekiwań, a w ostatnim okresie obniżyła się także dynamika cen usług stanowiąca jej ważny
komponent.
Odnosząc się do ryzyk dotyczących kształtowania się inflacji w przyszłości, niektórzy członkowie
Rady wskazywali, że – oprócz możliwego ich zdaniem nasilenia się presji płacowej – czynnikiem
niepewności jest szybkość i skala przenoszenia się wzrostu cen ropy naftowej na ceny nośników
energii oraz wpływ wprowadzenia opłaty emisyjnej na ceny paliw. Członkowie ci oceniali, że jeżeli
związany z tym wzrost cen konsumpcyjnych będzie znaczący, to może to skutkować wzrostem
oczekiwań inflacyjnych. Inni członkowie Rady zwracali uwagę, że podwyższenie inflacji w efekcie
wzrostu cen ropy może mieć charakter przejściowy, a zatem nie powinno istotnie i trwale wpłynąć na
oczekiwania inflacyjne. Jednocześnie część członków Rady zaznaczała, że najnowsza prognoza
centralna inflacji w Polsce formułowana przez profesjonalnych prognostów wskazuje na brak ryzyka
przekroczenia celu inflacyjnego w horyzoncie nadchodzących lat. Zwrócono także uwagę,
że w ostatnim okresie nieznacznie obniżyły się oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych
i przedsiębiorstw.
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018
Dyskutując na temat polityki pieniężnej NBP, Rada uznała, że stopy procentowe powinny obecnie
pozostać niezmienione. Rada oceniła, że bieżące informacje wskazują na korzystne perspektywy
wzrostu aktywności w polskiej gospodarce mimo oczekiwanego nieznacznego obniżenia się dynamiki
PKB w kolejnych latach. Jednocześnie – zgodnie z dostępnymi prognozami – w horyzoncie
oddziaływania polityki pieniężnej inflacja utrzyma się w pobliżu celu inflacyjnego. W efekcie Rada
oceniła, że obecny poziom stóp procentowych sprzyja utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce
zrównoważonego wzrostu oraz pozwala zachować równowagę makroekonomiczną.
Większość członków Rady wyraziła opinię, że biorąc pod uwagę aktualne informacje, stabilizacja stóp
będzie
nadal
sprzyjać
realizacji
celu
inflacyjnego,
a
jednocześnie
wspierać
utrzymanie
zrównoważonego wzrostu gospodarczego, w tym dalszego ożywienia inwestycji. Członkowie ci
wskazywali ponadto, że za utrzymaniem obecnego poziomu stóp procentowych w kolejnych
kwartałach przemawia także konieczność uwzględnienia warunków monetarnych w najbliższym
otoczeniu polskiej gospodarki, w tym prawdopodobnie nadal ujemnego poziomu stóp w strefie euro.
W opinii części członków Rady, jeśli napływające dane i prognozy wskazywałyby na dalszy wzrost
dynamiki wynagrodzeń i silniejsze od obecnie oczekiwanego nasilenie presji inflacyjnej, uzasadnione
może być rozważenie podwyższenia stóp procentowych w kolejnych kwartałach.
Pojawiła się także opinia, że w razie istotnego osłabienia się wskaźników aktywności gospodarczej
połączonego z wyraźnym pogorszeniem się nastrojów konsumentów i przedsiębiorstw w dłuższym
okresie zasadne może być rozważenie obniżenia stóp procentowych.
Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna
1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%.
Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 6 czerwca 2018 r.
W trakcie posiedzenia Rady wskazywano, że w gospodarce światowej utrzymuje się dobra
koniunktura. Obniżenie dynamiki PKB w strefie euro w I kw. br. było częściowo efektem czynników
jednorazowych, a perspektywy wzrostu w tej gospodarce pozostają korzystne. Według bieżących
prognoz dynamika PKB w tej strefie w 2018 r. ma pozostać zbliżona do ubiegłorocznej i stopniowo
obniżać się w kolejnych latach. Wskazywano, że czynnikami ryzyka dla realizacji takiego scenariusza
są zmiany w polityce handlowej między strefą euro a Stanami Zjednoczonymi oraz sytuacja
polityczna we Włoszech. Część członków Rady oceniała jednak, że obecna sytuacja we Włoszech nie
stwarza istotnego ryzyka dla koniunktury w strefie euro, choć może się przyczyniać do utrzymania
podwyższonej zmienności na rynkach finansowych. Jednocześnie wskazywano, że w Stanach
Zjednoczonych osłabienie aktywności gospodarczej w I kw. br. było mniejsze niż oczekiwano
i również miało charakter przejściowy. Według dostępnych prognoz w II kw. dynamika PKB
prawdopodobnie wyraźnie wzrośnie, a w całym 2018 r. będzie wyższa niż w ubiegłym roku.
Zaznaczano, że czynnikiem ryzyka zarówno dla wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych,
jak i dla koniunktury globalnej są – oprócz zmian w międzynarodowej polityce handlowej – także
ewentualna silna korekta na amerykańskim rynku akcji. Wskazywano, że źródłem niepewności dla
sytuacji gospodarczej na świecie jest też kształtowanie się cen ropy naftowej. Odnośnie
do koniunktury w gospodarkach wschodzących, podkreślano, że w Chinach utrzymuje się stabilny
wzrost gospodarczy.
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
Analizując kształtowanie się cen surowców, wskazywano, że ceny ropy naftowej – mimo spadku
w ostatnim okresie – są nadal wyraźnie wyższe niż przed rokiem. Oceniano, że do obniżenia się cen
tego surowca przyczyniła się sygnalizowana przez Arabię Saudyjską i Rosję możliwość zwiększenia
produkcji ropy przez część krajów eksportujących ten surowiec (tzw. OPEC+). Z kolei ograniczająco
na skalę spadku cen ropy oddziaływało zapowiadane przez Stany Zjednoczone wprowadzenie sankcji
na import ropy z Iranu, a także niekorzystna sytuacja gospodarcza i polityczna w Wenezueli.
Niektórzy członkowie Rady oceniali, że w takich warunkach ceny ropy w kolejnych miesiącach
prawdopodobnie pozostaną relatywnie wysokie, choć nieco niższe niż obecnie.
Dyskutując na temat procesów inflacyjnych na świecie, zaznaczano, że mimo dobrej globalnej
koniunktury i wyższych niż w ubiegłym roku cen ropy inflacja za granicą pozostaje umiarkowana.
Wskazywano, że przyczynia się do tego wciąż niska wewnętrzna presja inflacyjna w wielu krajach.
Odnosząc się do polityki pieniężnej w otoczeniu polskiej gospodarki, wskazywano, że EBC utrzymuje
stopy procentowe na poziomie bliskim zera, w tym stopę depozytową poniżej zera, a także nadal
skupuje aktywa finansowe. Jednocześnie EBC podtrzymuje zapowiedź, że pozostawi stopy
procentowe na obecnym poziomie nawet po zakończeniu skupu aktywów. Z kolei Rezerwa Federalna
Stanów Zjednoczonych kontynuuje stopniowe zmniejszanie swojej sumy bilansowej, sygnalizując
kolejne podwyżki stóp procentowych. Niektórzy członkowie Rady oceniali, że zacieśnienie
warunków monetarnych przez Fed może oddziaływać w kierunku obniżenia dynamiki PKB
w Stanach Zjednoczonych, a także pogorszenia koniunktury na świecie.
Omawiając sytuację w sferze realnej polskiej gospodarki, wskazywano, że dynamika PKB w I kw. br.
była zbliżona do obserwowanej w II połowie ub.r. Zaznaczano, że wzrostowi gospodarczemu sprzyja
rosnąca konsumpcja wspierana przez poprawiającą się sytuację finansową gospodarstw domowych.
Podkreślano, że w 2017 r. wyraźnie wzrosły realne dochody do dyspozycji gospodarstw domowych,
a nierówności dochodowe zmniejszyły się. W efekcie konsumenci lepiej oceniają swoją sytuację
materialną, a ich nastroje pozostają bardzo dobre. Z kolei zwiększające się wykorzystanie środków
unijnych, pozytywne perspektywy popytu oraz wysokie wykorzystanie zdolności wytwórczych
wspierają ożywienie inwestycji. Zaznaczano, że główną składową wzrostu dynamiki nakładów brutto
na środki trwałe pozostają inwestycje publiczne, natomiast aktywność inwestycyjna firm rośnie
w umiarkowanym tempie. Niektórzy członkowie Rady wskazywali, że realizacja inwestycji
publicznych może sprzyjać dalszemu ożywieniu aktywności inwestycyjnej przedsiębiorstw.
Członkowie ci zaznaczali też, że nie można wykluczyć, iż wraz ze zmianą struktury inwestycji
realizowanych przez firmy – m.in. wskutek wzrostu udziału nakładów na wartości niematerialne
i prawne – stopa inwestycji zapewniająca perspektywę szybkiego i trwałego wzrostu gospodarczego
w dłuższym okresie może być obecnie niższa niż w przeszłości. Członkowie Rady zwracali uwagę
na znaczny wkład zmiany zapasów do wzrostu PKB w I kw. br. Zaznaczano, że zmiany tej kategorii
są trudne do jednoznacznej interpretacji, choć prawdopodobnie wynikają z działań przedsiębiorstw
nakierowanych na odbudowę zapasów w związku z oczekiwanym silnym popytem na ich produkty
w kolejnych kwartałach. Nie można jednak wykluczyć, że do wzrostu zapasów przyczyniło się
nagromadzenie niesprzedanych towarów wskutek osłabienia sprzedaży zagranicznej w I kw.
Jednocześnie zaznaczano, że dynamika sprzedaży eksportowej w I kw. była wyraźnie niższa niż
w poprzednich kwartałach, co było prawdopodobnie związane ze spowolnieniem aktywności
gospodarczej w strefie euro.
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018
Oceniając perspektywy krajowego wzrostu gospodarczego, podkreślano, że według aktualnych
prognoz w bieżącym roku dynamika PKB pozostanie relatywnie wysoka. Natomiast w kolejnych
latach tempo wzrostu gospodarczego może się nieznacznie obniżyć. Niektórzy członkowie Rady
oceniali, że w krótkim okresie perspektywy koniunktury są obecnie lepsze, niż wynikało z marcowej
projekcji NBP. Podkreślano, że źródłem ryzyka dla przyszłej dynamiki PKB jest głównie sytuacja
w otoczeniu polskiej gospodarki.
Analizując bieżącą sytuację na rynku pracy, wskazywano na dalszy wzrost zatrudnienia i spadek
stopy bezrobocia w I kw. br. Podkreślano, że w takich warunkach część przedsiębiorstw deklaruje
problemy ze znalezieniem pracowników. Część członków Rady zwracała jednak uwagę,
że w ostatnim okresie udział firm z nieobsadzonymi stanowiskami pracy ustabilizował się, a liczba
przedsiębiorstw, dla których problemy kadrowe stanowią barierę rozwoju, obniżyła się.
Zdaniem tych członków Rady może to wynikać z dostosowywania się firm do funkcjonowania
w trudniejszych warunkach na rynku pracy,
m.in.
poprzez zatrudnianie
obcokrajowców.
Podkreślano, że towarzyszy temu wyższa niż w ubiegłym roku dynamika płac. Część członków Rady
podkreśliła jednak, że według danych z gospodarki narodowej dynamika płac w I kw. br. nieco się
obniżyła. Niektórzy członkowie Rady oceniali, że dynamika płac w dalszej części roku
prawdopodobnie ponownie wzrośnie, do czego może się przyczynić – obok ograniczonej podaży
wykwalifikowanej siły roboczej – także możliwe pojawienie się żądań podwyżek płac w sferze
budżetowej. Z kolei inni członkowie Rady zwracali uwagę, że średnie wynagrodzenie w tym sektorze
w latach 2010-2017 rosło przeciętnie w tempie bliskim dynamice płac w sektorze przedsiębiorstw
i obecnie płace w obu sektorach kształtują się na zbliżonym poziomie. Wskazywano, że wzrost płac
w sferze budżetowej mógł wynikać m.in. z podwyżek wynagrodzeń osób najmniej zarabiających oraz
osób zatrudnionych na podstawie umów cywilnoprawnych. Część członków Rady była zdania, że
wzrost wynagrodzeń w kolejnych kwartałach nie powinien istotnie przyśpieszyć i zaznaczała, że
dostępne prognozy wskazują na jego stabilizację na poziomie zbliżonym do 7%.
Omawiając procesy inflacyjne w Polsce, wskazywano, że roczna dynamika cen konsumpcyjnych
w maju br. wzrosła do 1,7%, czyli była niższa od oczekiwań. Część członków Rady podkreślała,
że inflacja pozostaje umiarkowana mimo istotnego wzrostu cen paliw. W ocenie tych członków Rady
wynika to z nadal słabej wewnętrznej presji inflacyjnej, na co wskazuje utrzymywanie się niskiej
inflacji po wyłączeniu cen żywności i energii oraz spadek dynamiki cen usług.
Dyskutując na temat perspektyw dynamiki cen, wskazywano, że ze względu na wcześniejszy wzrost
cen ropy naftowej na rynkach światowych oraz pewne osłabienie się kursu złotego w ostatnim okresie
inflacja w kolejnych miesiącach może wzrosnąć. Niektórzy członkowie Rady oceniali, że przekładanie
się wyższych cen ropy – poprzez rosnące koszty transportu – na ceny produktów konsumpcyjnych
może oznaczać, że inflacja w perspektywie kilku miesięcy może być już wyższa od aktualnych
prognoz. Członkowie ci wyrażali także opinię, że czynnikiem mogącym przyczyniać się do
wyraźniejszego wzrostu cen w przyszłości może być obecny wzrost płac obniżający rentowność
przedsiębiorstw. Inni członkowie Rady podkreślali natomiast, że według aktualnych prognoz inflacja
bazowa będzie rosła wolniej, niż wcześniej oczekiwano. Członkowie ci zaznaczali także, że marże
przedsiębiorstw na sprzedaży obniżyły się tylko nieznacznie, a ich ewentualna odbudowa będzie –
według deklaracji firm – jedynie w ograniczonym stopniu dokonywana przez podwyżki cen.
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
Analizując sytuację na rynku kredytowym, podkreślano, że kredyt dla sektora niefinansowego rośnie
w umiarkowanym tempie. Według niektórych członków Rady wskazuje to na brak nadmiernego
popytu na finansowanie zewnętrzne ze strony podmiotów gospodarczych. Inni członkowie Rady
oceniali natomiast, że wzrost kredytu może być ograniczany przez zmniejszającą się skłonność
banków do zwiększania akcji kredytowej dla sektora prywatnego.
Dyskutując na temat polityki pieniężnej NBP, Rada uznała, że stopy procentowe powinny obecnie
pozostać niezmienione. Rada oceniła, że bieżące informacje wskazują na korzystne perspektywy
wzrostu aktywności w polskiej gospodarce mimo oczekiwanego nieznacznego obniżenia się dynamiki
PKB w kolejnych latach. Jednocześnie – zgodnie z dostępnymi prognozami – w horyzoncie
oddziaływania polityki pieniężnej inflacja utrzyma się w pobliżu celu inflacyjnego. W efekcie Rada
oceniła, że obecny poziom stóp procentowych sprzyja utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce
zrównoważonego wzrostu oraz pozwala zachować równowagę makroekonomiczną.
Większość członków Rady wyraziła opinię, że biorąc pod uwagę aktualne informacje, stabilizacja stóp
będzie
nadal
sprzyjać
realizacji
celu
inflacyjnego,
a
jednocześnie
wspierać
utrzymanie
zrównoważonego wzrostu gospodarczego, w tym dalszego ożywienia inwestycji. Członkowie ci
wskazywali ponadto, że za utrzymaniem obecnego poziomu stóp procentowych w kolejnych
kwartałach przemawia także konieczność uwzględnienia warunków monetarnych w najbliższym
otoczeniu polskiej gospodarki, w tym prawdopodobnie nadal ujemnego poziomu stóp w strefie euro.
W opinii części członków Rady, jeśli napływające dane i prognozy wskazywałyby na dalszy wzrost
dynamiki wynagrodzeń i silniejsze od obecnie oczekiwanego nasilenie presji inflacyjnej, uzasadnione
może być rozważenie podwyższenia stóp procentowych w kolejnych kwartałach.
Pojawiła się także opinia, że w razie istotnego osłabienia się wskaźników aktywności gospodarczej
połączonego z wyraźnym pogorszeniem się nastrojów konsumentów i przedsiębiorstw w dłuższym
okresie zasadne może być rozważenie obniżenia stóp procentowych.
Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna
1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%.
Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 11 lipca 2018 r.
W trakcie posiedzenia Rady wskazywano, że w gospodarce światowej utrzymuje się dobra
koniunktura. Zaznaczano, że w strefie euro sytuacja gospodarcza pozostaje korzystna mimo
prognozowanego stopniowego obniżania się dynamiki PKB w tej strefie w 2018 r. oraz w kolejnych
latach. Wskazywano na ryzyko silniejszego spowolnienia wzrostu gospodarczego w tym obszarze
walutowym w przypadku ewentualnej eskalacji napięć w handlu ze Stanami Zjednoczonymi.
Część członków Rady oceniała jednak, że ryzyko to jest ograniczone. Niektórzy członkowie Rady
wyrażali opinię, że wzrost gospodarczy w strefie euro może być nawet szybszy od prognozowanego
ze względu na poluzowanie polityki fiskalnej w części krajów tej strefy. Jednocześnie wskazywano, że
w Stanach Zjednoczonych wzrost PKB w bieżącym roku będzie prawdopodobnie wyższy niż w 2017
r. Zaznaczano, że niepewność dotycząca perspektyw globalnego wzrostu jest obecnie podwyższona.
Głównym czynnikiem ryzyka dla koniunktury światowej jest – obok zmian w międzynarodowej
polityce handlowej – kształtowanie się cen ropy naftowej. Podkreślano, że podwyższona niepewność
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018
co
do
perspektyw
globalnego
wzrostu
przyczynia
się
do
pogorszenia
nastrojów
na
międzynarodowych rynkach finansowych, co znajduje odzwierciedlenie we wzroście rentowności
obligacji wielu gospodarek rozwijających się i osłabieniu kursów ich walut.
Analizując kształtowanie się cen surowców, wskazywano, że ceny ropy naftowej są nadal wyraźnie
wyższe niż przed rokiem, a w ostatnim okresie podlegały znacznym wahaniom. Zaznaczano, że do
podwyższonej zmienności tych cen przyczyniały się decyzje polityczne i gospodarcze podejmowane
przez
część
krajów
eksportujących
ropę
(kraje
tzw.
OPEC+
oraz
Stany
Zjednoczone).
Niektórzy członkowie Rady oceniali, że w dłuższym terminie ceny ropy naftowej mogą się
ustabilizować na poziomie zbliżonym do obecnego.
Dyskutując na temat procesów inflacyjnych na świecie, zaznaczano, że mimo dobrej koniunktury
i wyższych niż w ubiegłym roku cen ropy inflacja za granicą pozostaje umiarkowana.
Wskazywano, że przyczynia się do tego wciąż niska wewnętrzna presja inflacyjna w wielu krajach.
Oceniano, że utrzymywaniu się niskiej inflacji w tych gospodarkach w ostatnich latach mogły sprzyjać
następujące czynniki: postępujący proces globalizacji, w tym rozwój globalnych sieci produkcji oraz
wzrost międzynarodowego przepływu pracowników oraz osłabienie siły przetargowej pracowników
w negocjacjach płacowych. Niektórzy członkowie Rady wyrażali opinię, że oddziaływanie części
z tych czynników na dynamikę cen może w przyszłości osłabnąć.
Odnosząc się do polityki pieniężnej w otoczeniu polskiej gospodarki, wskazywano, że EBC utrzymuje
stopy procentowe na poziomie bliskim zera, w tym stopę depozytową poniżej zera. Jednocześnie EBC
nadal skupuje aktywa finansowe, choć zapowiedział zmniejszenie skali skupu od października br.
i zakończenie tego programu z końcem 2018 r. Część członków Rady oceniała, że stopy procentowe w
strefie euro pozostaną na niskich poziomach jeszcze przez dłuższy czas. Jednocześnie zwracano
uwagę na podwyżki stóp procentowych w Czechach i Rumunii. Część członków Rady podkreślała
jednak, że sytuacja gospodarcza w tych krajach jest inna niż w Polsce: inflacja w Czechach i Rumunii
kształtuje się powyżej celu, inflacja bazowa jest podwyższona i utrzymuje się szybszy niż w Polsce
wzrost wynagrodzeń. Zaznaczano, że w Stanach Zjednoczonych Rezerwa Federalna podniosła
w czerwcu stopy procentowe i kontynuuje stopniowe zmniejszanie swojej sumy bilansowej, co – jak
podkreślali niektórzy członkowie Rady – może oddziaływać w kierunku obniżenia dynamiki PKB w
Stanach Zjednoczonych, a także pogorszenia koniunktury na świecie.
Omawiając sytuację w sferze realnej polskiej gospodarki, oceniano, że tempo wzrostu gospodarczego
w II kw. br. było relatywnie wysokie i prawdopodobnie zbliżone do obserwowanego w poprzednim
kwartale. Zaznaczano, że wzrostowi gospodarczemu sprzyja rosnąca konsumpcja wspierana przez
zwiększające się zatrudnienie i płace, wypłaty świadczeń oraz bardzo dobre nastroje konsumentów.
Wskazywano, że według dostępnych prognoz dynamika inwestycji w II kw. br. wzrosła, do czego –
obok nadal silnie rosnących inwestycji publicznych – przyczyniło się prawdopodobne ożywienie
nakładów inwestycyjnych przedsiębiorstw. Oceniano, że w II kw. br. prawdopodobnie nieco
przyśpieszył wzrost eksportu, czemu – zdaniem większości członków Rady - sprzyjało pewne
osłabienie złotego w ostatnim okresie. Zaznaczano, że deprecjacja złotego – podobnie jak wielu innych
walut gospodarek rozwijających się – była związana z podwyższoną niepewnością na światowych
rynkach finansowych. Niepewność ta przyczyniała się także do spadku cen akcji na warszawskiej
giełdzie papierów wartościowych.
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
Odnosząc się do perspektyw wzrostu gospodarczego, wskazywano, że – według lipcowej projekcji –
dynamika PKB w bieżącym roku będzie relatywnie wysoka i wyższa niż oczekiwano w marcu,
a w kolejnych latach wzrost gospodarczy będzie stopniowo spowalniać. Część członków Rady
wyrażała opinię, że głównym źródłem niepewności dla prognozowanej dynamiki PKB jest sytuacja
w otoczeniu polskiej gospodarki. Niektórzy członkowie Rady wskazywali, że dominuje ryzyko
pogorszenia sytuacji gospodarczej za granicą i – w efekcie – silniejszego osłabienia aktywności
gospodarczej w Polsce. Inni członkowie Rady oceniali natomiast, że prawdopodobieństwo
zrealizowania się niekorzystnych scenariuszy oraz skala ich wpływu na polską gospodarkę mogą być
niższe od oczekiwanych. Ponadto pozytywnie na sytuację gospodarczą w strefie euro może
oddziaływać oczekiwane poluzowanie polityki fiskalnej prowadzone w części gospodarek tej strefy.
W efekcie dynamika PKB w Polsce w kolejnych latach może – według tych członków Rady – być
wyższa, niż wynika z lipcowej projekcji.
Analizując bieżącą sytuację na rynku pracy, wskazywano na dalszy wzrost zatrudnienia i spadek
stopy bezrobocia. Podkreślano, że towarzyszy temu wyższa niż w ubiegłym roku dynamika płac.
Część członków Rady podkreśliła jednak, że dynamika wynagrodzeń od początku bieżącego roku
pozostaje stabilna. Członkowie ci zaznaczali, że wyniki lipcowej projekcji wskazują na stabilizację
dynamiki płac także w kolejnych kwartałach. Oceniali oni, że sprzyjać temu będzie wysoki – i rosnący
– udział przedsiębiorstw nie planujących podwyżek w najbliższej przyszłości. Podkreślali też, że
czynnikiem ograniczającym skalę wzrostu płac jest utrzymujący się napływ pracowników
zagranicznych. Inni członkowie Rady wyrażali natomiast opinię, że wzrost płac w kolejnych
kwartałach może przyśpieszyć, szczególnie w przypadku nasilenia się – pojawiających się już obecnie
wśród niektórych grup zawodowych – żądań podwyżek płac w sferze budżetowej. Członkowie ci
oceniali, że ewentualne podwyżki w sferze budżetowej mogą z kolei przyczyniać się do wzrostu
nacisków na wzrost wynagrodzeń w sektorze prywatnym.
Omawiając procesy inflacyjne w Polsce, wskazywano, że roczna dynamika cen konsumpcyjnych
w czerwcu br. wzrosła, przy czym wzrost ten wynikał z rosnących cen paliw. Natomiast inflacja
po wyłączeniu cen żywności i energii była niższa niż na początku roku, a wzrost cen usług spowolnił.
W ocenie części członków Rady wskazuje to na nadal słabą wewnętrzną presję inflacyjną w Polsce,
utrzymującą się mimo relatywnie wysokiego wzrostu gospodarczego oraz szybszego niż w ubiegłym
roku wzrostu płac. Inni członkowie Rady oceniali, że spadek dynamiki cen usług w ostatnim okresie
miał prawdopodobnie przejściowy charakter.
Dyskutując na temat perspektyw dynamiki cen, wskazywano, że według lipcowej projekcji inflacja
w 2018 r. będzie niższa niż wcześniej oczekiwano i wyniesie 1,8%. Część członków Rady podkreślała,
że prognoza inflacji w bieżącym roku została obniżona, mimo wzrostu cen ropy naftowej na rynkach
światowych oraz pewnego osłabienia się kursu złotego w ostatnim okresie. Zaznaczali oni, że rewizja
w dół dynamiki cen wynika z wyraźnego obniżenia prognoz inflacji bazowej, następującego mimo
wyższej niż wcześniej oczekiwano dynamiki PKB. Członkowie Rady wskazywali, że w kolejnych
latach inflacja – według lipcowej projekcji – ma stopniowo rosnąć. Większość członków Rady uznała,
że zgodnie z wynikami lipcowej projekcji inflacja pozostanie zbliżona do celu w horyzoncie
oddziaływania polityki pieniężnej. Niektórzy członkowie Rady oceniali jednak, że wzrost dynamiki
cen konsumpcyjnych może być szybszy niż wskazuje projekcja lipcowa, ze względu na wyższą od
prognozowanej dynamikę PKB w kraju, szybszy wzrost wynagrodzeń oraz ponowny wzrost
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018
dynamiki cen usług. Członkowie ci wyrażali opinię, że inflację może dodatkowo podwyższać
silniejsza reakcja cen paliw na wzrost cen ropy naftowej na świecie, wynikająca z polityki cenowej
polskich producentów paliw. Podkreślali oni także prognozowany wzrost inflacji bazowej. Inni
członkowie Rady oceniali natomiast, że inflacja może być niższa niż wynika z lipcowej projekcji ze
względu na wolniejszy wzrost inflacji bazowej. Wyrażali oni opinię, że dotychczasowy brak wzrostu
inflacji bazowej mimo bardzo dobrej koniunktury zwiększa prawdopodobieństwo jej ograniczonego
wzrostu w kolejnych kwartałach, szczególnie wobec oczekiwanego obniżenia się dynamiki PKB.
Członkowie Rady zaznaczali także, że w gospodarce brak jest obecnie wyraźnych oznak
nierównowag. W szczególności podkreślano, że kredyt dla sektora niefinansowego rośnie
w umiarkowanym tempie, a realne oprocentowanie kredytów utrzymuje się na wyraźnie dodatnim
poziomie.
Umiarkowana
pozostaje
także
dynamika
głównych
agregatów
pieniężnych.
Niektórzy członkowie Rady oceniali jednak, że utrzymujący się poziom stopy referencyjnej, który
w ujęciu realnym jest ujemny, może zwiększać ryzyko wystąpienia nierównowag w gospodarce,
w szczególności na rynku kredytowym i rynku nieruchomości. Zwracali oni uwagę na relatywnie
szybki – w ich ocenie – wzrost kredytów konsumpcyjnych i wysoki na tle innych krajów europejskich
poziom zadłużenia gospodarstw domowych z tego tytułu.
Dyskutując na temat polityki pieniężnej NBP, Rada uznała, że stopy procentowe powinny obecnie
pozostać niezmienione. Rada oceniła, że bieżące informacje oraz wyniki lipcowej projekcji wskazują
na korzystne perspektywy wzrostu aktywności w polskiej gospodarce mimo oczekiwanego obniżenia
się dynamiki PKB w kolejnych latach. Jednocześnie – zgodnie z projekcją – w horyzoncie
oddziaływania polityki pieniężnej inflacja utrzyma się w pobliżu celu inflacyjnego. W efekcie Rada
oceniła, że obecny poziom stóp procentowych sprzyja utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce
zrównoważonego wzrostu oraz pozwala zachować równowagę makroekonomiczną.
Większość członków Rady wyraziła opinię, że biorąc pod uwagę aktualne informacje, stabilizacja stóp
w kolejnych kwartałach będzie nadal sprzyjać realizacji celu inflacyjnego, a jednocześnie wspierać
utrzymanie zrównoważonego wzrostu gospodarczego, w tym dalszego ożywienia inwestycji.
Członkowie ci wskazywali ponadto, że za utrzymaniem obecnego poziomu stóp procentowych
w kolejnych kwartałach przemawia także konieczność uwzględnienia warunków monetarnych
w najbliższym otoczeniu polskiej gospodarki oraz podwyższona niepewność co do perspektyw
koniunktury w gospodarce światowej.
W opinii części członków Rady, jeśli napływające dane i prognozy wskazywałyby na dalszy wzrost
dynamiki wynagrodzeń i silniejsze od obecnie oczekiwanego nasilenie presji inflacyjnej, uzasadnione
może być rozważenie podwyższenia stóp procentowych w kolejnych kwartałach.
Pojawiła się także opinia, że w razie istotnego osłabienia się wskaźników aktywności gospodarczej
połączonego z wyraźnym pogorszeniem się nastrojów konsumentów i przedsiębiorstw w dłuższym
okresie zasadne może być rozważenie obniżenia stóp procentowych.
Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna
1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%.
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 5 września 2018 r.
W trakcie posiedzenia Rady wskazywano, że w gospodarce światowej utrzymuje się dobra
koniunktura. Zaznaczano, że w strefie euro sytuacja gospodarcza pozostaje korzystna, mimo nieco
wolniejszego niż w 2017 r. tempa wzrostu gospodarczego. Podkreślano, że w Niemczech w II kw. br.
wzrost aktywności gospodarczej przyśpieszył, wspierany głównie przez silny popyt konsumpcyjny.
Oceniano, że perspektywy koniunktury w tej gospodarce są dobre, choć czynnikiem niepewności jest
odnotowany w poprzednim miesiącu spadek zamówień w przemyśle. Utrzymującym się korzystnym
uwarunkowaniom dla niemieckiego popytu wewnętrznego towarzyszy niepewność dotycząca
dynamiki eksportu Niemiec w kolejnych kwartałach. Część członków Rady oceniała jednak, że ze
względu na możliwość porozumienia pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Unią Europejską obniżyło
się ryzyko wprowadzenia ceł na import samochodów z Europy przez Stany Zjednoczone.
Jednocześnie wskazywano, że w Stanach Zjednoczonych wzrost PKB jest obecnie wyższy niż przed
rokiem. W II kw. br. dynamika PKB w tej gospodarce wyraźnie wzrosła, do czego przyczyniło się
głównie ożywienie konsumpcji oraz przyśpieszenie eksportu. Zaznaczano, że ryzyko dla globalnej
koniunktury związane z polityką handlową Stanów Zjednoczonych w ostatnim okresie nieco się
obniżyło, co oddziaływało w kierunku poprawy nastrojów na międzynarodowych rynkach
finansowych. Wskazywano jednak, że – w związku ze złą sytuacją gospodarczą w Argentynie i Turcji
– obniżyła się skłonność inwestorów do lokowania kapitału w części gospodarek rozwijających się.
Wpływało to negatywnie na ceny aktywów tych gospodarek i przyczyniało się do osłabienia ich
walut.
Analizując kształtowanie się cen surowców energetycznych, wskazywano, że ceny ropy naftowej są
wyraźnie wyższe niż przed rokiem i w ostatnim okresie podlegały znacznym wahaniom. Zaznaczano,
że do podwyższonej zmienności cen tego surowca przyczyniały się decyzje polityczne podejmowane
przez część krajów eksportujących ropę naftową oraz zdarzenia jednorazowe. Wskazywano, że w
dłuższym terminie poziom jej cen będzie determinowany przez koniunkturę w gospodarce globalnej,
zmiany technologiczne i skalę inwestycji nakierowanych na zwiększenie wydobycia tego surowca.
Dyskutując na temat procesów inflacyjnych na świecie, zaznaczano, że mimo dobrej koniunktury
w gospodarce globalnej inflacja za granicą pozostaje umiarkowana. Wskazywano przy tym, że wzrost
cen ropy naftowej w ostatnich miesiącach przyczynił się do podwyższenia wskaźników cen w wielu
krajach. Niektórzy członkowie Rady oceniali, że z tego względu także w kolejnych kwartałach inflacja
za granicą może być wyższa niż wcześniej prognozowano. Jednocześnie wskazywano, że wyższe ceny
ropy będą negatywnie wpływały na dynamikę PKB w krajach importujących ten surowiec.
Odnosząc się do polityki pieniężnej w otoczeniu polskiej gospodarki, wskazywano, że EBC utrzymuje
stopy procentowe na poziomie bliskim zera, w tym stopę depozytową poniżej zera. Jednocześnie EBC
nadal skupuje aktywa finansowe, choć podtrzymuje zapowiedź zmniejszenia skali skupu od
października br. i zakończenia tego programu z końcem 2018 r. Część członków Rady oceniała, że –
biorąc pod uwagę oczekiwane stopniowe spowolnienie wzrostu gospodarczego i nadal umiarkowaną
inflację w strefie euro – stopy procentowe w tej strefie mogą pozostać na niskich poziomach przez
dłuższy czas. Zaznaczano, że w Stanach Zjednoczonych Rezerwa Federalna kontynuuje stopniowe
zacieśnianie polityki pieniężnej, przy czym niektórzy członkowie Rady oceniali, że jego tempo może
być wolniejsze niż wcześniej oczekiwano. Wskazywano, że choć zacieśnianie polityki pieniężnej
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018
w Stanach Zjednoczonych oddziałuje w kierunku wycofywania przez inwestorów kapitału
z gospodarek rozwijających się, to ryzyko silnego odpływu kapitału z gospodarek o korzystnej
sytuacji gospodarczej i braku nierównowag zewnętrznych jest ograniczone.
Omawiając sytuację w sferze realnej polskiej gospodarki, podkreślano, że dane o PKB w II kw. br.
wskazują na utrzymywanie się wysokiego tempa wzrostu gospodarczego. Zaznaczano, że wzrostowi
gospodarczemu sprzyja rosnąca konsumpcja, wspierana przez zwiększające się zatrudnienie i płace,
wypłaty świadczeń oraz bardzo dobre nastroje konsumentów. Wskazywano, że towarzyszy temu
wzrost inwestycji, zarówno w sektorze publicznym, jak i w sektorze dużych przedsiębiorstw, choć
dynamika nakładów na środki trwałe w II kw. br. była niższa niż w poprzednim kwartale. Oceniano,
że trudno wskazać źródła spowolnienia wzrostu inwestycji w gospodarce, biorąc pod uwagę bardzo
silny wzrost inwestycji samorządów oraz przyśpieszenie nakładów inwestycyjnych dużych
przedsiębiorstw. Niektórzy członkowie Rady wyrażali opinię, że pomiar nakładów inwestycyjnych
firm może być utrudniany przez zmiany wykorzystywanych przez przedsiębiorstwa źródeł
finansowania tych nakładów oraz zmieniający się charakter realizowanych inwestycji. Podkreślano
jednocześnie, że w II kw. br. nastąpił wyraźny wzrost dynamiki eksportu, przez co wkład eksportu
netto do wzrostu PKB był dodatni.
Odnosząc się do perspektyw wzrostu gospodarczego, wskazywano, że – według dostępnych prognoz
– dynamika PKB w bieżącym roku pozostanie relatywnie wysoka, a w kolejnych latach będzie
stopniowo się obniżać. Część członków Rady oceniała przy tym, że tempo wzrostu gospodarczego
w kolejnych kwartałach będzie prawdopodobnie nieco niższe niż w II kw. br. Niektórzy z tych
członków Rady wyrażali opinię, że negatywnie na dynamikę PKB w kolejnych kwartałach mogą
oddziaływać rosnące ceny energii oraz ograniczenia podażowe na rynku pracy. Inni członkowie Rady
byli natomiast zdania, że dynamika PKB w kolejnych kwartałach powinna być stabilna, a w dalszej
perspektywie wzrost gospodarczy może być wyższy od oczekiwań. Oceniano, że głównym źródłem
niepewności dla prognozowanej dynamiki PKB jest sytuacja w otoczeniu polskiej gospodarki.
Analizując bieżącą sytuację na rynku pracy, wskazywano, że w II kw. br. utrzymał się stabilny wzrost
zatrudnienia i niski poziom bezrobocia. Podkreślano, że towarzyszy temu wyższa niż w ubiegłym
roku dynamika płac. Część członków Rady zaznaczała jednak, że zarówno dane z gospodarki
narodowej, jak i sektora przedsiębiorstw potwierdzają, że dynamika wynagrodzeń ustabilizowała się
i nie ma oznak jej dalszego przyśpieszenia. Oceniali oni, że wzrost wynagrodzeń prawdopodobnie
pozostanie na obecnym poziomie także w kolejnych kwartałach. Wskazuje na to spadek udziału firm
planujących podwyżki oraz udziału przedsiębiorstw odczuwających nasilenie presji płacowej.
Członkowie ci wyrażali opinię, że ograniczająco na wzrost płac oddziałuje dobra sytuacja finansowa
gospodarstw domowych oraz utrzymujący się napływ pracowników zagranicznych. Inni członkowie
Rady zwracali natomiast uwagę, że skala napływu pracowników z zagranicy zmniejsza się, co wraz
z nasilającymi się żądaniami płacowymi w sferze budżetowej może przyczyniać się do wzrostu
dynamiki wynagrodzeń w kolejnych kwartałach. Członkowie ci oceniali, że ewentualne podwyżki
płac w sferze budżetowej oraz wzrost płacy minimalnej, następujące w warunkach stabilnej inflacji,
mogą oddziaływać w kierunku przyśpieszenia wzrostu wynagrodzeń w sektorze prywatnym.
Omawiając procesy inflacyjne w Polsce, wskazywano, że – mimo utrzymującego się szybkiego
wzrostu gospodarczego – roczna dynamika cen konsumpcyjnych pozostaje umiarkowana i w sierpniu
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
br. pozostała na poziomie 2,0%. Zaznaczano, że w kierunku wyższych niż przed rokiem cen
oddziaływały głównie wyższe ceny paliw, a więc czynnik znajdujący się w dużej mierze poza
bezpośrednim wpływem polityki pieniężnej. Natomiast inflacja po wyłączeniu cen żywności i energii
– choć w ostatnim miesiącu nieznacznie wzrosła – pozostaje niska, a oczekiwania inflacyjne
gospodarstw domowych i przedsiębiorstw są stabilne.
Dyskutując na temat perspektyw dynamiki cen, wskazywano, że – według dostępnych prognoz –
inflacja w perspektywie roku nieco wzrośnie, ale będzie zbliżona do 2,5%. Większość członków Rady
oceniała, że także w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej inflacja pozostanie zbliżona do
celu. Niektórzy członkowie Rady zaznaczali, że inflację może podwyższać silniejszy wzrost cen
energii, związany ze znaczną – i wynikającą z polityki cenowej polskich producentów – reakcją cen
paliw na wzrost cen ropy naftowej na świecie oraz kosztów wynikających z konieczności
dostosowania infrastruktury energetycznej do wymogów UE. Członkowie ci oceniali także, że
w kolejnych miesiącach wzrosnąć może dynamika cen żywności w związku z suszą w miesiącach
letnich. Niektórzy członkowie Rady wskazywali, że w kierunku wzrostu cen w przyszłym roku mogą
oddziaływać także wprowadzane zmiany legislacyjne oraz indeksacja niektórych świadczeń. Inni
członkowie Rady podkreślali natomiast, że prawdopodobieństwo silniejszego wzrostu inflacji jest
ograniczane przez dobre wyniki finansowe przedsiębiorstw, które – wraz z silną konkurencją na
rynku – zmniejszają skłonność firm do podnoszenia cen. Zaznaczali oni także, że inflacja bazowa
będzie rosła w kolejnych miesiącach jedynie stopniowo.
Członkowie Rady podkreślali, że w gospodarce brak jest obecnie wyraźnych oznak nierównowag.
Wskazywano, że saldo na rachunku obrotów bieżących pozostaje zbliżone do zera, a wkład eksportu
netto do PKB w II kw. br. był dodatni. Podkreślano także, że kredyt dla sektora niefinansowego rośnie
w umiarkowanym tempie, a realne oprocentowanie kredytów utrzymuje się na wyraźnie dodatnim
poziomie. Część członków Rady oceniała, że wzrost dynamiki kredytów dla gospodarstw domowych
– w tym kredytów konsumpcyjnych – wynika z ich poprawiającej się sytuacji finansowej,
przekładającej się na wyższą zdolność kredytową. Członkowie ci wskazywali także na jedynie
stopniowy wzrost dynamiki kredytów mieszkaniowych. Niektórzy członkowie Rady oceniali jednak,
że utrzymujący się poziom stopy referencyjnej, który w ujęciu realnym jest ujemny, może zwiększać
ryzyko wystąpienia nierównowag w gospodarce. Zwracali oni uwagę na relatywnie szybki – w ich
ocenie – wzrost kredytów konsumpcyjnych oraz wysokie na tle krajów europejskich zadłużenie
gospodarstw domowych z tego tytułu. Inni członkowie oceniali, że wobec wysokiego popytu na
kredyty dla gospodarstw domowych – które charakteryzują się wyższymi marżami – banki mogą być
mniej skłonne do finansowania aktywności inwestycyjnej przedsiębiorstw.
Dyskutując na temat polityki pieniężnej NBP, Rada uznała, że stopy procentowe powinny pozostać
niezmienione. Rada oceniła, że bieżące informacje wskazują na korzystne perspektywy wzrostu
aktywności w polskiej gospodarce mimo oczekiwanego obniżenia się dynamiki PKB w kolejnych
latach. Jednocześnie w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej inflacja utrzyma się w pobliżu
celu inflacyjnego. W efekcie Rada oceniła, że obecny poziom stóp procentowych sprzyja utrzymaniu
polskiej gospodarki na ścieżce zrównoważonego wzrostu oraz pozwala zachować równowagę
makroekonomiczną.
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018
Większość członków Rady wyraziła opinię, że biorąc pod uwagę aktualne informacje, stabilizacja stóp
w kolejnych kwartałach będzie nadal sprzyjać realizacji celu inflacyjnego, a jednocześnie wspierać
utrzymanie zrównoważonego wzrostu gospodarczego, w tym dalszego ożywienia inwestycji.
Członkowie ci wskazywali ponadto, że za utrzymaniem obecnego poziomu stóp procentowych
w kolejnych kwartałach przemawia także konieczność uwzględnienia warunków monetarnych
w najbliższym otoczeniu polskiej gospodarki oraz podwyższona niepewność co do perspektyw
koniunktury w gospodarce światowej.
W opinii części członków Rady, jeśli napływające dane i prognozy wskazywałyby na dalszy wzrost
dynamiki wynagrodzeń i silniejsze od obecnie oczekiwanego nasilenie presji inflacyjnej, uzasadnione
może być rozważenie podwyższenia stóp procentowych w kolejnych kwartałach.
Pojawiła się także opinia, że w razie hipotetycznego załamania się aktywności gospodarczej
połączonego z wyraźnym pogorszeniem się nastrojów konsumentów i przedsiębiorstw, w dłuższym
okresie
zasadne
może
być
rozważenie
obniżenia
stóp
procentowych
lub
zastosowania
niestandardowych instrumentów polityki pieniężnej.
Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna
1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%.
Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 3 października 2018 r.
W trakcie posiedzenia Rady wskazywano, że w gospodarce światowej utrzymuje się dobra
koniunktura. Zaznaczano, że w strefie euro sytuacja gospodarcza pozostaje korzystna mimo nieco
wolniejszego niż w 2017 r. tempa wzrostu gospodarczego. Zwracano uwagę, że uwarunkowania
dalszego wzrostu konsumpcji w strefie euro pozostają korzystne, co powinno przemawiać za jedynie
stopniowym spowolnianiem dynamiki PKB w tej strefie w kolejnych kwartałach. Część członków
Rady zaznaczała jednak, że w ostatnim okresie prognozy wzrostu dla strefy euro były obniżane, co –
jeżeli będzie kontynuowane – może świadczyć o ryzyku silniejszego spowolnienia aktywności
gospodarczej u najważniejszego partnera handlowego Polski. Podkreślano, że negatywnie na wzrost
PKB w strefie euro oddziałuje pewne spowolnienie w handlu międzynarodowym, widoczne
w szczególności w słabszym wzroście sprzedaży zagranicznej Niemiec. Niektórzy członkowie Rady
zwracali uwagę, że dodatkowym ryzykiem dla koniunktury w najbliższym otoczeniu Polski są
nasilające się okresowo napięcia związane z problemami silnie zadłużonej gospodarki włoskiej.
Jednocześnie wskazywano, że w Stanach Zjednoczonych wzrost gospodarczy utrzymuje się na
wysokim poziomie, do czego przyczynia się nadal bardzo dobra sytuacja na rynku pracy, wysokie
ceny aktywów oraz stymulacja fiskalna.
Analizując kształtowanie się cen surowców energetycznych, wskazywano, że są one wyraźnie wyższe
niż przed rokiem. W ostatnim okresie odnotowano wzrost cen ropy naftowej, węgla i gazu.
Zaznaczano, że ceny ropy naftowej pozostają pod znaczącym wpływem czynników geopolitycznych.
Dalszemu wzrostowi cen sprzyja oczekiwany spadek podaży ropy wynikający z nałożenia sankcji na
Iran oraz Wenezuelę, przy braku deklaracji zwiększenia wydobycia w krajach OPEC+, a także rosnący
popyt na paliwa będący efektem wciąż korzystnej globalnej koniunktury. Na notowania cen ropy
w ostatnim okresie miały ponadto wpływ informacje o zapasach i wydobyciu tego surowca
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
w gospodarce amerykańskiej oraz oczekiwania co do ewentualnego rozpoczęcia sprzedaży ropy
z zapasów strategicznych Stanów Zjednoczonych.
Dyskutując na temat procesów inflacyjnych na świecie, wskazywano, że istotny wzrost cen surowców
energetycznych przyczynił się do podwyższenia inflacji w wielu krajach. Jednak inflacja bazowa
w otoczeniu polskiej gospodarki, w tym w strefie euro, pozostaje umiarkowana mimo utrzymującej
się tam dobrej koniunktury. Niektórzy członkowie Rady oceniali, że inflacja w otoczeniu polskiej
gospodarki w kolejnych kwartałach może być wyższa niż wcześniej prognozowano. Inni członkowie
Rady zaznaczali dodatkowo, że w warunkach zwiększonych napięć w handlu międzynarodowym
i wprowadzania ceł przez największe gospodarki dezinflacyjne oddziaływanie globalizacji na ceny
może być słabsze niż dotychczas.
Odnosząc się do polityki pieniężnej w otoczeniu polskiej gospodarki, wskazywano, że EBC utrzymuje
stopy procentowe na poziomie bliskim zera, w tym stopę depozytową poniżej zera. Jednocześnie EBC
nadal skupuje aktywa finansowe, choć od października w zmniejszonej skali, i podtrzymuje
zapowiedź zakończenia programu łagodzenia ilościowego z końcem 2018 r. Część członków Rady
oceniała, że – jeżeli oczekiwane spowolnienie wzrostu gospodarczego w strefie euro będzie silniejsze
niż wskazują na to aktualne prognozy – stopy procentowe w tej strefie mogą pozostać niskie dłużej
niż to obecnie sygnalizuje EBC. Zaznaczano, że w Stanach Zjednoczonych Rezerwa Federalna
kontynuuje stopniowe zacieśnianie polityki pieniężnej i zgodnie z oczekiwaniami we wrześniu po raz
kolejny podniosła stopy procentowe. Część członków Rady zwracała uwagę, że choć oddziałuje to
w kierunku wycofywania przez inwestorów kapitału z gospodarek wschodzących, to ryzyko silnego
odpływu kapitału z krajów charakteryzujących się korzystną sytuacją gospodarczą i brakiem
nierównowag zewnętrznych jest ograniczone. Niektórzy członkowie Rady oceniali, że proces
zacieśniania polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych może zakończyć się wcześniej niż się
obecnie oczekuje.
Omawiając sytuację w sferze realnej polskiej gospodarki, podkreślano, że napływające dane sugerują,
że wzrost PKB w III kw. był nadal dość wysoki, choć nieco niższy niż w I połowie 2018 r. Niektórzy
członkowie Rady zaznaczali, że część danych o aktywności w sektorze przedsiębiorstw – w tym
indeks PMI oraz dynamika produkcji przemysłowej – w ostatnim okresie osłabiła się. Odnosząc się do
perspektyw wzrostu gospodarczego, wskazywano, że według dostępnych prognoz dynamika PKB
w kolejnych kwartałach będzie się stopniowo obniżać w ślad za słabnącym tempem wzrostu
gospodarczego w otoczeniu polskiej gospodarki. Zaznaczano, że na dynamikę PKB wciąż korzystnie
wpływa rosnąca konsumpcja, wspierana przez zwiększające się zatrudnienie i płace, wypłaty
świadczeń i bardzo dobre nastroje konsumentów. Wskazywano, że towarzyszy temu wzrost
inwestycji i prognozowane jest jego przyśpieszenie w III kw. br. Zwracano uwagę, że oprócz
inwestycji publicznych rosną także nakłady na środki trwałe firm prywatnych, co potwierdzają dane
z sektora dużych przedsiębiorstw za II kw.
Analizując bieżącą sytuację na rynku pracy, wskazywano, że roczna dynamika zatrudnienia
w sektorze przedsiębiorstw jest nadal wysoka, choć stopniowo się obniża. Jednocześnie stopa
bezrobocia pozostaje na niskim poziomie. Podkreślano, że towarzyszy temu wyższa niż w ubiegłym
roku dynamika płac, która jednak nie przyśpiesza. Część członków Rady oceniała, że wzrost
wynagrodzeń prawdopodobnie pozostanie na obecnym poziomie również w kolejnych kwartałach.
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018
Ich zdaniem wskazuje na to spadek odsetka firm planujących podwyżki oraz umiarkowany wzrost
płac w sferze budżetowej zakładany w projekcie ustawy budżetowej, a także utrzymujący się napływ
pracowników zagranicznych. Inni członkowie Rady zwracali natomiast uwagę, że skala napływu
pracowników z zagranicy zmniejsza się, co wraz z prawdopodobnym nasilaniem się żądań
płacowych w sferze budżetowej może przyczyniać się do wzrostu dynamiki wynagrodzeń
w kolejnych kwartałach.
Omawiając procesy inflacyjne w Polsce, wskazywano, że pomimo wciąż relatywnie szybkiego
wzrostu PKB, roczna dynamika cen konsumpcyjnych pozostaje umiarkowana. Według szybkiego
szacunku GUS we wrześniu inflacja wyniosła 1,8% wobec 2,0% w poprzednich kilku miesiącach.
Zaznaczano równocześnie, że inflacja bazowa jest niska, a dynamika cen produkcji sprzedanej
przemysłu nieco się obniżyła. Niektórzy członkowie Rady zwrócili uwagę, że w ostatnim okresie
oczekiwania inflacyjne
gospodarstw domowych pozostały stabilne, natomiast oczekiwania
przedsiębiorstw wzrosły.
Dyskutując na temat perspektyw kształtowania się inflacji, wskazywano, że – według dostępnych
prognoz – inflacja w I połowie 2019 r. będzie wyższa niż obecnie. Członkowie Rady zaznaczali, że do
wzrostu inflacji przyczynią się głównie wyższe ceny energii związane z wyższymi cenami surowców
energetycznych, a także droższymi uprawnieniami do emisji dwutlenku węgla. Zdaniem niektórych
członków Rady w kierunku wzrostu cen paliw może także oddziaływać wprowadzenie od przyszłego
roku opłaty emisyjnej. Dodatkowym czynnikiem oddziałującym w kierunku wyższej inflacji będzie
również oczekiwana wyższa roczna dynamika cen części produktów żywnościowych będąca efektem
tegorocznej suszy. Podkreślano, że źródłami podwyższonej inflacji będą zatem szoki podażowe, które
jednocześnie będą negatywnie wpływały na rentowność firm i sytuację gospodarstw domowych.
Z kolei inflacja bazowa ma rosnąć jedynie stopniowo i w I połowie 2019 r. powinna utrzymać się na
poziomie niższym niż cel inflacyjny NBP.
Niektórzy członkowie Rady zaznaczali, że wzrost cen energii może podwyższać inflację nie tylko
w krótkim, ale także w dłuższym okresie. Przyczynić się do tego może – w ich opinii – konieczność
modernizacji dotychczasowej infrastruktury energetycznej, związana m.in. z dążeniem do
dywersyfikacji źródeł pozyskania energii. Zdaniem tych członków Rady, choć podwyżki cen energii
dla gospodarstw domowych prawdopodobnie będą w najbliższym czasie nieznaczne, to dla
przedsiębiorstw mogą być istotne i zwiększą koszty działalności firm. Niektórzy członkowie Rady
oceniali ponadto, że wzrosty cen energii mogą podwyższyć oczekiwania inflacyjne w gospodarce.
Inni członkowie Rady podkreślali natomiast, że prawdopodobieństwo silnego wzrostu inflacji
ze względu na wzrost kosztów energii jest ograniczane przez silną konkurencję wśród
przedsiębiorstw, która może zwiększać skłonność firm do redukcji marż lub innych kosztów w celu
zachowania udziału w rynku, a także oczekiwane spowolnienie dynamiki PKB. W odniesieniu do
oczekiwań inflacyjnych członkowie Ci zaznaczali, że w dłuższym okresie nie widać ryzyka ich
nadmiernego wzrostu.
Większość członków Rady oceniała, że mimo szoków podażowych, które mogą podwyższyć inflację
w I połowie 2019 r., w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej inflacja pozostanie zbliżona do
celu. Część członków Rady podkreślała, że w kierunku ograniczenia inflacji w kolejnych latach będzie
oddziaływać
obniżenie
dynamiki
wzrostu
gospodarczego.
Niektórzy
członkowie
Rady
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
argumentowali jednak, że oczekiwana skala spowolnienia dynamiki PKB jest relatywnie niewielka,
przez co w niewielkim stopniu może ograniczać presję inflacyjną.
Członkowie Rady podkreślali, że w polskiej gospodarce nie występują obecnie wyraźne
nierównowagi zewnętrzne i wewnętrzne. Wskazywano, że saldo na rachunku obrotów bieżących
pozostaje zbliżone do zera, a dynamika kredytu dla sektora niefinansowego pozostaje umiarkowana,
tj. niższa od wzrostu nominalnego PKB. Część członków Rady zaznaczała przy tym, że choć rynek
mieszkaniowy jest obecnie w fazie wysokiej aktywności, to kredyty mieszkaniowe nie rosną
w nadmiernym tempie. Ponadto w II kw. sprzedaż mieszkań była niższa niż w I kw., co może
znaczyć, że ceny mieszkań osiągnęły poziom, który zaczyna ograniczać popyt na nie ze strony
gospodarstw domowych.
Dyskutując na temat polityki pieniężnej NBP, Rada uznała, że stopy procentowe powinny pozostać
niezmienione. Rada oceniła, że bieżące informacje wskazują na korzystne perspektywy wzrostu
aktywności w polskiej gospodarce mimo oczekiwanego obniżenia się dynamiki PKB w kolejnych
kwartałach. Jednocześnie w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej inflacja utrzyma się
w pobliżu celu inflacyjnego. W efekcie Rada oceniła, że obecny poziom stóp procentowych sprzyja
utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce zrównoważonego wzrostu oraz pozwala zachować
równowagę makroekonomiczną.
Większość członków Rady wyraziła opinię, że biorąc pod uwagę aktualne informacje, stabilizacja stóp
w kolejnych kwartałach będzie nadal sprzyjać realizacji celu inflacyjnego, a jednocześnie wspierać
utrzymanie zrównoważonego wzrostu gospodarczego, w tym dalszego ożywienia inwestycji.
Członkowie ci wskazywali ponadto, że za utrzymaniem obecnego poziomu stóp procentowych
w kolejnych kwartałach przemawia także konieczność uwzględnienia warunków monetarnych
w najbliższym otoczeniu polskiej gospodarki oraz podwyższona niepewność co do perspektyw
koniunktury w gospodarce światowej.
W opinii części członków Rady, jeśli napływające dane i prognozy wskazywałyby na dalszy wzrost
dynamiki wynagrodzeń i silniejsze od obecnie oczekiwanego nasilenie presji inflacyjnej, uzasadnione
może być rozważenie podwyższenia stóp procentowych w kolejnych kwartałach.
Pojawiła się także opinia, że w razie hipotetycznego załamania się aktywności gospodarczej,
połączonego z wyraźnym pogorszeniem się nastrojów konsumentów i przedsiębiorstw, w dłuższym
okresie
zasadne
może
być
rozważenie
obniżenia
stóp
procentowych
lub
zastosowania
niestandardowych instrumentów polityki pieniężnej.
Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna
1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%.
Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 7 listopada 2018 r.
W trakcie posiedzenia Rady wskazywano, że w gospodarce światowej utrzymuje się dobra
koniunktura, choć w części gospodarek pojawiły się sygnały jej osłabienia. Zaznaczano, że w strefie
euro wzrost PKB w III kw. obniżył się, do czego prawdopodobnie przyczyniło się częściowo
osłabienie
aktywności
w
handlu
międzynarodowym.
Zwracano
równocześnie
uwagę,
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018
że uwarunkowania dalszego wzrostu konsumpcji w strefie euro pozostają korzystne dzięki
pozytywnym nastrojom konsumentów, zwiększającemu się zatrudnieniu i rosnącym płacom.
Koniunkturę w strefie euro nadal wspiera także łagodna polityka pieniężna EBC. Jednocześnie część
członków Rady zaznaczała, że w ostatnim okresie pogorszyły się niektóre wskaźniki koniunktury –
zwłaszcza w Niemczech, będących głównym partnerem handlowym Polski, natomiast w Stanach
Zjednoczonych wzrost gospodarczy nieznacznie przyśpieszył, co potwierdza, że koniunktura
w gospodarce amerykańskiej jest wciąż bardzo dobra. Przyczynia się do tego trwający wzrost
zatrudnienia, jak również stymulacja fiskalna.
Analizując kształtowanie się cen surowców energetycznych, wskazywano, że mimo spadku
w ostatnim okresie są one wyraźnie wyższe niż przed rokiem. Zaznaczano, że ceny ropy naftowej
pozostają pod silnym wpływem czynników geopolitycznych. W szczególności podkreślano, że spadek
cen w ostatnim okresie był wynikiem czasowego złagodzenia sankcji Stanów Zjednoczonych
dotyczących zakupu ropy z Iranu przez inne kraje. W kierunku niższych cen ropy oddziaływało
również zwiększenie jej produkcji przez Stany Zjednoczone, a także Arabię Saudyjską i inne państwa
należące do OPEC+. Jednocześnie wzrost popytu na ropę, mimo sygnałów słabnięcia koniunktury
w gospodarce światowej, utrzymał się na relatywnie wysokim poziomie.
Omawiając kształtowanie się procesów inflacyjnych za granicą, wskazywano, że wcześniejszy istotny
wzrost cen surowców energetycznych na świecie przyczynił się do podwyższenia inflacji w wielu
krajach. Jednocześnie inflacja bazowa w otoczeniu polskiej gospodarki, w tym w strefie euro,
pozostaje umiarkowana.
Odnosząc się do polityki pieniężnej w otoczeniu polskiej gospodarki, wskazywano, że EBC utrzymuje
stopę depozytową poniżej zera. Jednocześnie EBC nadal skupuje aktywa finansowe, choć od
października w zmniejszonej skali, i podtrzymuje zapowiedź zakończenia programu łagodzenia
ilościowego z końcem 2018 r. Część członków Rady oceniała, że stopy procentowe w tej strefie mogą
pozostać niskie dłużej niż to obecnie sygnalizuje EBC, jeżeli spowolnienie wzrostu gospodarczego
w strefie euro będzie silniejsze niż wskazują na to aktualne prognozy, a wzrost inflacji będzie wynikać
głównie z wyższych cen surowców energetycznych, przy wciąż umiarkowanym poziomie inflacji
bazowej.
Zaznaczano, że w Stanach Zjednoczonych Rezerwa Federalna kontynuuje stopniowe zacieśnianie
polityki pieniężnej. Część członków Rady zwracała przy tym uwagę, że dalsze stopniowe zacieśnianie
polityki pieniężnej Fed, w połączeniu ze wzrostem obaw o perspektywy globalnej gospodarki,
przełożyły się na pewien spadek cen aktywów na rynkach światowych w ostatnim okresie.
Jednocześnie podkreślano, że rentowności polskich obligacji oraz poziom kursu złotego pozostały
stabilne
mimo
pogorszenia
się
nastrojów
na
międzynarodowych
rynkach
finansowych.
Zdaniem Rady świadczy to o korzystnej ocenie sytuacji gospodarczej w Polsce i jej fundamentów,
w tym braku zewnętrznych i wewnętrznych nierównowag.
Omawiając sytuację w sferze realnej polskiej gospodarki, podkreślano, że napływające dane wskazują
na utrzymywanie się dobrej koniunktury w Polsce, choć w III kw. wzrost PKB był prawdopodobnie
niższy niż w I połowie 2018 r. Zaznaczano, że wzrostowi aktywności gospodarczej nadal sprzyja
rosnąca, choć nieco wolniej niż w poprzednich kwartałach, konsumpcja, która wciąż jest wspierana
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
przez zwiększające się zatrudnienie i płace oraz bardzo dobre nastroje konsumentów. Towarzyszy
temu wzrost inwestycji, których dynamika prawdopodobnie wzrosła w III kw., w szczególności ze
względu na silne przyśpieszenie inwestycji samorządów. Część członków Rady zwracała jednak
uwagę, że dane z ostatnich miesięcy – w tym spadek indeksu PMI oraz niższa dynamika produkcji
przemysłowej i budowlano-montażowej oraz sprzedaży detalicznej – świadczą o prawdopodobnym
stopniowym obniżaniu się dynamiki aktywności gospodarczej.
Odnosząc się do perspektyw wzrostu gospodarczego, wskazywano, że według dostępnych prognoz
dynamika PKB w kolejnych kwartałach będzie się stopniowo obniżać w ślad za słabnącym tempem
wzrostu gospodarczego w otoczeniu polskiej gospodarki oraz wolniejszym wzrostem konsumpcji
i inwestycji. Część członków Rady zwracała uwagę, że dynamikę konsumpcji będzie w coraz
mniejszym stopniu wspierał wzrost funduszu płac w następstwie obniżania się dynamiki
zatrudnienia i prawdopodobnej stabilizacji dynamiki wynagrodzeń. Również potencjalne zwiększenie
opłat za energię elektryczną dla gospodarstw domowych będzie prawdopodobnie oddziaływało
w kierunku ograniczenia możliwości zwiększenia ich innych wydatków. Z kolei w odniesieniu do
inwestycji członkowie ci zaznaczali, że w warunkach oczekiwanej słabnącej dynamiki aktywności za
granicą i w Polsce oraz wysokiego bieżącego stopnia wykorzystania środków unijnych trudno
oczekiwać ich dalszego przyśpieszenia. Niektórzy członkowie Rady argumentowali jednak, że mimo
oczekiwanego spowolnienia dynamika PKB ma według aktualnych prognoz utrzymać się powyżej
3% w kolejnych latach. Większość członków Rady podkreślała, że obecnie utrzymuje się niepewność
dotycząca skali oczekiwanego spowolnienia dynamiki PKB na świecie, a przez to także w Polsce.
Analizując sytuację na rynku pracy, wskazywano, że stopa bezrobocia pozostaje niska, a roczna
dynamika zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw nadal jest relatywnie wysoka, choć poziom
zatrudnienia w tym sektorze drugi miesiąc z rzędu się obniżył. Podkreślano, że towarzyszy temu
wyższa niż w ubiegłym roku dynamika płac, która jednak nie przyśpiesza. Część członków Rady
oceniała, że wzrost wynagrodzeń prawdopodobnie pozostanie na obecnym poziomie również
w kolejnych kwartałach, na co wskazuje spadek odsetka firm odczuwających nasilenie się presji
płacowej. W kierunku ograniczenia dynamiki wynagrodzeń – zdaniem tych członków Rady – może
także oddziaływać wzrost kosztów energii elektrycznej, który podwyższa koszty działalności
przedsiębiorstw. Niektórzy członkowie Rady zwracali natomiast uwagę, że skala napływu
pracowników z zagranicy zmniejsza się, a w 2019 r. może nawet nastąpić odpływ części z nich
w reakcji na zmiany polityki migracyjnej Niemiec, co wraz z prawdopodobnym nasilaniem się żądań
płacowych w sferze budżetowej może przyczyniać się do wzrostu dynamiki wynagrodzeń
w kolejnych kwartałach. Podkreślano jednak, że obecnie utrzymuje się niepewność dotycząca wpływu
zmian w polityce migracyjnej Niemiec na przepływy migrantów.
Omawiając procesy inflacyjne w Polsce, wskazywano, że mimo wciąż relatywnie szybkiego wzrostu
PKB oraz szybszego niż w ubiegłym roku wzrostu płac, roczna dynamika cen konsumpcyjnych
pozostaje umiarkowana. Według szybkiego szacunku GUS w październiku inflacja nawet się
obniżyła. Zaznaczano równocześnie, że inflacja bazowa jest nadal niska.
Dyskutując na temat krótkoterminowych perspektyw inflacji wskazywano, że obecnie istnieje
znacząca niepewność dotycząca kształtowania się wskaźnika CPI w przyszłym roku związana
w szczególności z możliwym wzrostem cen energii dla gospodarstw domowych, którego skala nie jest
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018
obecnie znana. Część członków Rady zaznaczała, że według obecnych prognoz, w tym wyników
listopadowej projekcji NBP, inflacja w 2019 r. może przekroczyć 2,5%. Podkreślano, że do
prognozowanego wzrostu inflacji w 2019 r. miałby się przyczynić głównie założony znaczący wzrost
cen energii dla gospodarstw domowych związany z relatywnie wysokimi cenami surowców
energetycznych na świecie, a także droższymi uprawnieniami do emisji dwutlenku węgla oraz
wyższymi cenami tzw. kolorowych certyfikatów. W kierunku wyższych cen energii może również
oddziaływać wprowadzenie od przyszłego roku opłaty emisyjnej na paliwa. Z kolei inflacja bazowa
ma – według prognoz – rosnąć jedynie stopniowo i w 2019 r. powinna utrzymać się poniżej 2,5%.
Większość członków Rady podkreślała, że źródłami wyższej inflacji w 2019 r. będą zatem głównie
potencjalne egzogeniczne szoki podażowe, które mogą podwyższyć dynamikę cen, ale jednocześnie
będą negatywnie wpływały na sytuację firm i gospodarstw domowych, a przez to na dynamikę
wzrostu gospodarczego.
Odnosząc się do średniookresowych perspektyw kształtowania się inflacji, niektórzy członkowie
Rady zaznaczali, że wzrost cen energii może być czynnikiem podwyższającym inflację także
w kolejnych latach. Niektórzy członkowie Rady oceniali ponadto, że wzrost cen energii może
przełożyć się na wyższe oczekiwania inflacyjne w gospodarce. W związku z tym inni członkowie
Rady wskazywali na ryzyko utrzymywania się inflacji powyżej 2,5% w horyzoncie kilku najbliższych
lat. Większość członków Rady podkreślała jednak, że – zgodnie z listopadową projekcją NBP, w której
przyjęto konserwatywne założenia odnośnie do skali podwyżek cen energii – inflacja ma pozostać
w przedziale odchyleń od celu i, po przejściowym wyraźnym wzroście w 2019 r., w 2020 r. będzie się
stopniowo obniżać. Zdaniem tych członków Rady prawdopodobieństwo trwałego wzrostu inflacji ze
względu na wzrost kosztów energii jest ograniczane przez silną konkurencję wśród przedsiębiorstw,
a także oczekiwane spowolnienie dynamiki PKB. W odniesieniu do oczekiwań inflacyjnych
członkowie ci zaznaczali, że w dłuższym okresie nie widać ryzyka ich nadmiernego wzrostu.
Dyskutując na temat polityki pieniężnej NBP, większość członków Rady uznała, że stopy procentowe
powinny pozostać niezmienione. Zdaniem tych członków Rady bieżące informacje oraz wyniki
projekcji wskazują na relatywnie korzystne perspektywy krajowej koniunktury, choć w kolejnych
latach nastąpi prawdopodobnie stopniowe obniżenie się tempa wzrostu PKB. Zgodnie z projekcją
w 2019 r., m.in. w wyniku pozostającego poza oddziaływaniem polityki pieniężnej wzrostu cen
energii, inflacja prawdopodobnie przekroczy 2,5%, choć pozostanie w przedziale odchyleń od celu.
W średnim okresie ograniczająco na dynamikę cen będzie natomiast oddziaływało oczekiwane
spowolnienie dynamiki wzrostu gospodarczego. W efekcie w horyzoncie oddziaływania polityki
pieniężnej inflacja będzie kształtować się w pobliżu celu inflacyjnego. Większość członków Rady
oceniła zatem, że obecny poziom stóp procentowych sprzyja utrzymaniu polskiej gospodarki na
ścieżce zrównoważonego wzrostu oraz pozwala zachować równowagę makroekonomiczną.
Większość członków Rady wyraziła opinię,
że
biorąc
pod uwagę
aktualne
informacje,
prawdopodobna jest także stabilizacja stóp procentowych w kolejnych kwartałach. Członkowie ci
wskazywali, że przemawia za tym ograniczone ryzyko trwałego przekroczenia celu inflacyjnego przy
prawdopodobnym osłabieniu koniunktury w gospodarce światowej i polskiej. Niektórzy członkowie
Rady zaznaczali ponadto, że dynamika kredytu dla sektora niefinansowego jest nadal umiarkowana
i nie tworzy nadmiernej presji inflacyjnej, a oddziaływanie w kierunku jej ograniczenia może
dodatkowo osłabić dynamikę aktywności gospodarczej.
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
W opinii części członków Rady, jeśli napływające dane wskazywałyby na istotny wzrost inflacji
w 2019 r., a kolejne projekcje sygnalizowałyby utrzymywanie się inflacji powyżej celu nawet po
wygaśnięciu szoków podażowych, wówczas uzasadnione może być rozważenie podwyższenia stóp
procentowych
w kolejnych
kwartałach.
Zdaniem
tych
członków
Rady
ocena
zasadności
podwyższenia stóp procentowych powinna w szczególności uwzględniać skalę i trwałość przełożenia
się wyższych cen energii na dynamikę pozostałych cen oraz oczekiwania inflacyjne, a także
kształtowanie się koniunktury oraz sytuacji na rynku pracy w kolejnych kwartałach.
Podniesiono argument, że za podwyższeniem stóp procentowych już na bieżącym posiedzeniu
przemawia rewizja w górę prognoz inflacji na najbliższy rok, zwiększająca ryzyko utrzymania się
inflacji powyżej 2,5% w dłuższym okresie.
Pojawiła się także opinia, że w razie hipotetycznego załamania się aktywności gospodarczej,
połączonego z wyraźnym pogorszeniem się nastrojów konsumentów i przedsiębiorstw, w dłuższym
okresie
zasadne
może
być
rozważenie
obniżenia
stóp
procentowych
lub
zastosowania
niestandardowych instrumentów polityki pieniężnej.
Część członków Rady podkreślała, że istotna dla oceny średniookresowych perspektyw inflacji oraz
wzrostu gospodarczego będzie kolejna projekcja, która będzie miała dłuższy horyzont czasowy oraz
powinna uwzględniać informacje na temat rzeczywistego kształtowania się cen energii na początku
2019 r.
Na posiedzeniu zgłoszono wniosek o podwyższenie podstawowych stóp procentowych NBP o 0,25
pkt proc. Wniosek nie został przyjęty. Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na
niezmienionym poziomie: stopa referencyjna 1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa
0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%.
Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 5 grudnia 2018 r.
W trakcie posiedzenia Rady zwracano uwagę, że w gospodarce światowej utrzymuje się dobra
koniunktura, choć napływające dane wskazują na jej osłabienie w części gospodarek. Zaznaczano,
że w strefie euro dynamika PKB w III kw. obniżyła się mocniej od oczekiwań. Spowolnienie
aktywności było szczególnie wyraźne w gospodarce niemieckiej, będącej najważniejszym partnerem
handlowym Polski. Podkreślano, że wskaźniki koniunktury oraz dostępne prognozy sugerują dalsze
stopniowe osłabianie się koniunktury w Niemczech, a także całej strefie euro, przy czym utrzymuje
się niepewność dotycząca skali tego spowolnienia. W Stanach Zjednoczonych dane o PKB w III kw.
potwierdziły, że koniunktura w tej gospodarce jest wciąż bardzo dobra. Zaznaczano, że ewentualne
dalsze osłabienie aktywności w gospodarce globalnej może przyczyniać się do obniżenia tempa
wzrostu PKB w tym kraju.
Analizując sytuację na międzynarodowych rynkach finansowych, wskazywano, że utrzymująca się
podwyższona niepewność dotycząca perspektyw globalnej koniunktury wciąż wpływa negatywnie
na ceny części aktywów. Obawy o osłabienie wzrostu gospodarki światowej oddziaływały także
w kierunku obniżenia cen części surowców. Zwracano uwagę na silny spadek cen ropy naftowej
w ostatnim okresie, do którego – oprócz pogorszenia się perspektyw koniunktury na świecie –
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018
przyczyniały się także czynniki geopolityczne oraz zwiększone wydobycie tego surowca w Stanach
Zjednoczonych.
Omawiając kształtowanie się procesów inflacyjnych za granicą, wskazywano, że w wielu krajach
inflacja jest nadal podwyższana przez wcześniejszy wzrost cen energii. Jednocześnie inflacja bazowa
w otoczeniu polskiej gospodarki, w tym w strefie euro, pozostaje umiarkowana.
Odnosząc się do polityki pieniężnej w otoczeniu polskiej gospodarki, wskazywano, że EBC utrzymuje
stopy procentowe na poziomie bliskim zera, w tym stopę depozytową poniżej zera. Jednocześnie EBC
nadal skupuje aktywa finansowe, choć zapowiada zakończenie ich skupu z końcem 2018 r. Część
członków Rady oceniała, że wobec pogorszenia się bieżącej koniunktury i perspektyw wzrostu
w strefie euro, prawdopodobnie wydłuży się okres utrzymywania stóp procentowych w tej strefie na
bardzo niskim poziomie. W Stanach Zjednoczonych Rezerwa Federalna, po kolejnej podwyżce we
wrześniu, w listopadzie utrzymała stopy procentowe na niezmienionym poziomie. Część członków
Rady zaznaczała, że także w tej gospodarce – ze względu na ryzyko osłabienia wzrostu w efekcie
pogorszenia globalnej koniunktury – skala dalszych podwyżek stóp procentowych może być mniejsza
niż wcześniej oczekiwano.
Omawiając sytuację w sferze realnej polskiej gospodarki, podkreślano, że wstępne dane o PKB w III
kw. wskazują na utrzymywanie się dobrej koniunktury. Zaznaczano, że wzrostowi aktywności
gospodarczej nadal sprzyja rosnąca – choć nieco wolniej niż w poprzednich kwartałach – konsumpcja,
wspierana przez zwiększające się zatrudnienie i płace oraz bardzo dobre nastroje konsumentów.
Podkreślano, że w III kw. towarzyszył temu wyraźny wzrost inwestycji. Zwracano uwagę, że złożyła
się na to relatywnie wysoka dynamika inwestycji publicznych – szczególnie samorządowych – oraz
szybszy niż w I połowie roku wzrost nakładów brutto na środki trwałe w dużych przedsiębiorstwach.
Czynnikiem ograniczającym tempo wzrostu aktywności w kraju było natomiast wyraźne
spowolnienie eksportu, związane z pogorszeniem koniunktury w najbliższym otoczeniu polskiej
gospodarki. Wobec niższej dynamiki eksportu i relatywnie stabilnego wzrostu importu wspieranego
przez silny popyt krajowy, wkład eksportu netto do dynamiki PKB był w III kw. ujemny.
Zaznaczano, że negatywny wpływ sytuacji gospodarczej w strefie euro na koniunkturę w Polsce
potwierdzają także dane o sytuacji finansowej polskich przedsiębiorstw: w III kw. sprzedaż
zagraniczna dużych firm obniżyła się. Towarzyszył temu wzrost kosztów sprzedaży przedsiębiorstw,
wynikający z rosnących wynagrodzeń oraz wyższych niż przed rokiem cen części surowców.
Część członków Rady podkreślała jednak, że mimo tych negatywnych uwarunkowań, całkowite
przychody ze sprzedaży dużych przedsiębiorstw były wyraźnie wyższe niż przed rokiem, a ich
sytuacja finansowa pozostała dobra.
Odnosząc się do perspektyw wzrostu gospodarczego, zaznaczano, że według dostępnych prognoz,
tempo wzrostu gospodarczego będzie się stopniowo obniżać. Wskazywano, że głównym czynnikiem
wpływającym negatywnie na tempo wzrostu PKB będzie oczekiwane osłabienie koniunktury
w najbliższym otoczeniu polskiej gospodarki. Część członków Rady zwracała uwagę, że wzrost
aktywności w gospodarce może być dodatkowo ograniczany przez wzrost kosztów produkcji
przedsiębiorstw, w szczególności kosztów energii. Inni członkowie Rady podkreślali natomiast, że
w przypadku części przedsiębiorstw wzrost cen energii nie będzie wpływał na ich sytuację finansową,
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
o ile wprowadzone zostaną zapowiadane przez rząd rekompensaty. Część członków Rady wyrażała
opinię, że dynamika PKB w 2019 r. może być wyższa od obecnie prognozowanej.
Analizując sytuację na rynku pracy, wskazywano na utrzymujące się niskie bezrobocie i dalszy wzrost
liczby pracujących. Część członków Rady oceniała jednak, że napływające dane sygnalizują
spowalnianie wzrostu popytu na pracę. Podkreślano, że towarzyszy temu szybszy niż w ubiegłym
roku, choć stabilny wzrost wynagrodzeń. Część członków Rady oceniała, że wzrost wynagrodzeń
prawdopodobnie pozostanie na obecnym poziomie również w kolejnych kwartałach. Inni członkowi
Rady wyrażali natomiast opinię, że czynnikiem ryzyka dla szybszego wzrostu płac, mogącego
stymulować inflację, mogą być podwyżki dla kolejnych grup zawodowych sektora publicznego.
Członkowie ci oceniali także, że w kierunku wzrostu płac w przyszłym roku oddziaływać będzie
prawdopodobne zmniejszenie skali napływu pracowników z zagranicy.
Omawiając procesy inflacyjne w Polsce, zaznaczano, że mimo wciąż relatywnie szybkiego wzrostu
PKB oraz szybszego niż w ubiegłym roku wzrostu płac, roczna dynamika cen konsumpcyjnych
pozostaje umiarkowana, a inflacja bazowa – niska. Podkreślano, że według szybkiego szacunku GUS,
inflacja w listopadzie obniżyła się silniej od prognoz. Zwracano uwagę, że większe niż oczekiwano
obniżenie się inflacji CPI wynikało nie tylko ze spowolnienia wzrostu cen żywności, ale także –
prawdopodobnie – spadku inflacji bazowej.
Dyskutując na temat krótkoterminowych perspektyw inflacji zaznaczano, że występuje znacząca
niepewność dotycząca kształtowania się wskaźnika CPI w przyszłym roku. Niepewność ta jest
głównie
związana
z
kształtowaniem
się
cen
energii
dla
gospodarstw
domowych.
Zaznaczano jednocześnie, że inflacja w 2019 r. będzie ograniczana przez niższy niż wcześniej
prognozowano poziom cen ropy naftowej. W konsekwencji oceniano, że ryzyko silnego wzrostu
inflacji w przyszłym roku obniżyło się. Niektórzy członkowie Rady wyrażali natomiast opinię, że
spadek cen ropy naftowej na rynkach światowych – ze względu na strukturę rynku paliwowego
w Polsce – może nie w pełni przełożyć się na krajowe ceny paliw. Część członków Rady oceniała
także, że inflacja w przyszłym roku może być zwiększana przez podwyżki części cen
administrowanych, w tym w transporcie publicznym, a także cen dóbr o wysokim udziale energii
elektrycznej w kosztach produkcji.
Odnosząc się do średniookresowych perspektyw kształtowania się inflacji, większość członków Rady
oceniała, że w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej inflacja będzie kształtować się w pobliżu
celu inflacyjnego. Członkowie ci zaznaczali, że ograniczająco na dynamikę cen w kolejnych latach
będzie wpływało oczekiwane spowolnienie dynamiki PKB. Niektórzy członkowie Rady zaznaczali,
że czynniki obniżające oczekiwaną inflację w 2019 r., nie będą prawdopodobnie wpływały na
dynamikę cen w dalszym horyzoncie.
Analizując sytuację na rynku kredytowym wskazywano, że dynamika kredytu dla sektora
niefinansowego
pozostaje
niższa
od
dynamiki
nominalnego
PKB.
Niektórzy
członkowie
Rady zwracali jednak uwagę na szybki wzrost zadłużenia gospodarstw domowych z tytułu kredytów
konsumpcyjnych.
Dyskutując na temat polityki pieniężnej NBP, Rada uznała, że stopy procentowe powinny pozostać
niezmienione. Zdaniem członków Rady bieżące informacje wskazują na relatywnie korzystne
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018
perspektywy krajowej koniunktury, choć w kolejnych latach nastąpi prawdopodobnie stopniowe
obniżenie się tempa wzrostu PKB. W 2019 r. inflacja może być podwyższona przez wzrost cen energii,
tj. czynnik pozostający poza oddziaływaniem polityki pieniężnej. Skalę wzrostu cen energii w 2019 r.
będzie prawdopodobnie ograniczał obserwowany w ostatnich miesiącach spadek cen ropy naftowej.
W średnim okresie ograniczająco na dynamikę cen będzie natomiast oddziaływało oczekiwane
spowolnienie dynamiki wzrostu gospodarczego. W efekcie w horyzoncie oddziaływania polityki
pieniężnej inflacja będzie kształtować się w pobliżu celu inflacyjnego. Rada oceniła zatem, że obecny
poziom stóp procentowych sprzyja utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce zrównoważonego
wzrostu oraz pozwala zachować równowagę makroekonomiczną.
Większość członków Rady wyraziła opinię,
że
biorąc
pod uwagę
aktualne
informacje,
prawdopodobna jest także stabilizacja stóp procentowych w kolejnych kwartałach. Członkowie ci
wskazywali, że przemawia za tym ograniczone ryzyko trwałego przekroczenia celu inflacyjnego przy
prawdopodobnym osłabieniu koniunktury w gospodarce światowej i polskiej.
Część członków Rady podkreślała, że obecnie utrzymuje się znaczna niepewność dotycząca
kształtowania się wskaźnika CPI w przyszłym roku. Członkowie ci zaznaczali jednak, że jeśli
napływające dane wskazywałyby na istotny wzrost inflacji w 2019 r., a kolejne projekcje
sygnalizowałyby utrzymywanie się inflacji powyżej celu w horyzoncie oddziaływania polityki
pieniężnej, wówczas uzasadnione może być rozważenie podwyższenia stóp procentowych
w kolejnych kwartałach.
Pojawiła się także opinia, że w razie hipotetycznego załamania się aktywności gospodarczej,
połączonego z wyraźnym pogorszeniem się nastrojów konsumentów i przedsiębiorstw, w dłuższym
okresie
zasadne
może
być
rozważenie
obniżenia
stóp
procentowych
lub
zastosowania
niestandardowych instrumentów polityki pieniężnej.
Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna
1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%.
Załącznik 7. Wyniki głosowań członków Rady Polityki Pieniężnej nad wnioskami i uchwałami
Załącznik 7. Wyniki głosowań członków Rady
Polityki
Pieniężnej
nad
wnioskami
i uchwałami
Poniżej zamieszczono wyniki głosowania członków Rady Polityki Pieniężnej nad wnioskami
i uchwałami podjętymi w 2018 r.
◼
Data: 10 kwietnia 2018 r.
Przedmiot wniosku lub uchwały
Uchwała nr 1/2018 z dnia 10 kwietnia 2018 r. w sprawie przyjęcia rocznego sprawozdania
finansowego Narodowego Banku Polskiego sporządzonego na dzień 31 grudnia 2017 r.
Wyniki głosowania członków RPP
Za
A. Glapiński
Przeciw
G. M. Ancyparowicz
E. Gatnar
Ł. J. Hardt
J. J. Kropiwnicki
E. M. Łon
E. J. Osiatyński
R. Sura
K. Zubelewicz
J. Żyżyński
◼
Data: 15 maja 2018 r.
Przedmiot wniosku lub uchwały
Uchwała nr 2/2018 z dnia 15 maja 2018 r. w sprawie przyjęcia sprawozdania z wykonania założeń
polityki pieniężnej na rok 2017.
Wyniki głosowania członków RPP
Za
A. Glapiński
G. M. Ancyparowicz
E. Gatnar
Ł. J. Hardt
J. J. Kropiwnicki
E. M. Łon
E. J. Osiatyński
R. Sura
K. Zubelewicz
J. Żyżyński
Przeciw
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018
◼
Data: 15 maja 2018 r.
Przedmiot wniosku lub uchwały
Uchwała nr 3/2018 z dnia 15 maja 2018 r. w sprawie oceny działalności Zarządu Narodowego
Banku Polskiego w zakresie realizacji założeń polityki pieniężnej na rok 2017.
Wyniki głosowania członków RPP
Za
A. Glapiński
Przeciw
K. Zubelewicz
G. M. Ancyparowicz
E. Gatnar
Ł. J. Hardt
J. J. Kropiwnicki
E. M. Łon
E. J. Osiatyński
R. Sura
J. Żyżyński
◼
Data: 29 maja 2018 r.
Przedmiot wniosku lub uchwały
Uchwała nr 4/2018 z dnia 29 maja 2018 r. w sprawie zatwierdzenia sprawozdania z działalności
Narodowego Banku Polskiego w 2017 r.
Wyniki głosowania członków RPP
Za
A. Glapiński
G. M. Ancyparowicz
E. Gatnar
Ł. J. Hardt
J. J. Kropiwnicki
E. M. Łon
E. J. Osiatyński
R. Sura
J. Żyżyński
Przeciw
K. Zubelewicz
Załącznik 7. Wyniki głosowań członków Rady Polityki Pieniężnej nad wnioskami i uchwałami
◼
Data: 4 września 2018 r.
Przedmiot wniosku lub uchwały
Uchwała nr 5/2018 z dnia 4 września 2018 r. w sprawie ustalenia założeń polityki pieniężnej na rok
2019.
Wyniki głosowania członków RPP
Za
A. Glapiński
Przeciw
K. Zubelewicz
G. M. Ancyparowicz
E. Gatnar
Ł. J. Hardt
J. J. Kropiwnicki
E. M. Łon
E. J. Osiatyński
R. Sura
J. Żyżyński
◼
Data: 7 listopada 2018 r.
Przedmiot wniosku lub uchwały
Wniosek o podwyższenie wysokości stóp procentowych NBP o 25 punktów bazowych.
Decyzja RPP
Wniosek nie uzyskał większości głosów.
Wyniki głosowania członków RPP
Za
K. Zubelewicz
Przeciw
A. Glapiński
G. M. Ancyparowicz
E. Gatnar
Ł. J. Hardt
J. J. Kropiwnicki
E. M. Łon
E. J. Osiatyński
R. Sura
J. Żyżyński
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018
◼
Data: 4 grudnia 2018 r.
Przedmiot wniosku lub uchwały
Uchwała nr 6/2018 Rady Polityki Pieniężnej z dnia 4 grudnia 2018 r. w sprawie zatwierdzenia
planu finansowego Narodowego Banku Polskiego na rok 2019.
Wyniki głosowania członków RPP
Za
A. Glapiński
G. M. Ancyparowicz
E. Gatnar
Ł. J. Hardt
J. J. Kropiwnicki
E. M. Łon
E. J. Osiatyński
R. Sura
J. Żyżyński
Przeciw
K. Zubelewicz
Dokument
podpisany przez
Krzysztof Madej
Data: 2019.05.30
16:23:01 CEST
MONITOR POLSKI
DZIENNIK URZĘDOWY RZECZYPOSPOLITEJ POLSKIEJ
Warszawa, dnia 30 maja 2019 r.
Poz. 466
Uchwała Nr 2/2019
Rady Polityki Pieniężnej
z dnia 14 maja 2019 r.
w sprawie przyjęcia sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018
Na podstawie art. 12 ust. 1 ustawy z dnia 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim (Dz. U. z 2017 r. poz. 1373,
z 2018 r. poz. 2243 oraz z 2019 r. poz. 371 i 730) uchwala się, co następuje
Załącznik do uchwały nr 2/2019 Rady Polityki Pieniężnej
Załącznik do
uchwały
2/2019
Rady
z dnia
14 majanr2019
r. (poz.
466) Polityki Pieniężnej
z dnia 14 maja 2019 r. (poz. …..)
JEKT NA POSIEDZENIE RADNIU 10 M
Sprawozdanie z wykonania
założeń polityki pieniężnej
na rok 2018
AJA 2011
Warszawa, maj 2019 r.
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018
Przedkładając sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej, Rada Polityki Pieniężnej wypełnia
zobowiązanie zawarte w art. 227 Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej do złożenia Sejmowi
sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej w ciągu 5 miesięcy od zakończenia roku
budżetowego. Zgodnie z art. 53 ustawy o Narodowym Banku Polskim sprawozdanie z wykonania
założeń polityki pieniężnej jest ogłaszane w Dzienniku Urzędowym Rzeczypospolitej Polskiej „Monitor
Polski”. Sprawozdanie prezentuje główne elementy realizowanej strategii polityki pieniężnej, opis
uwarunkowań makroekonomicznych i decyzji podejmowanych w zakresie polityki pieniężnej w roku
objętym sprawozdaniem, a także opis stosowanych instrumentów polityki pieniężnej.
Do Sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2018 dołączono załączniki, w których
przedstawiono kształtowanie się istotnych zmiennych makroekonomicznych, a także Opisy dyskusji na
posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej i Wyniki głosowania członków Rady Polityki Pieniężnej nad
wnioskami i uchwałami w roku objętym sprawozdaniem.
Przy ocenie polityki pieniężnej ex post należy brać pod uwagę jej uwarunkowania, w tym przede
wszystkim to, że działania władz monetarnych wpływają na gospodarkę ze znacznym opóźnieniem,
a jednocześnie są podejmowane w warunkach niepewności dotyczącej przyszłych procesów
makroekonomicznych.
Należy także
uwzględniać
to, że
w gospodarce
występują
wstrząsy
makroekonomiczne, które – choć pozostają poza kontrolą krajowej polityki pieniężnej – mogą w znacznej
mierze wpływać na sytuację gospodarczą i procesy inflacyjne w krótkim, a niekiedy także
w średnim okresie.
Spis treści
1. Strategia polityki pieniężnej w 2018 r. ......................................................................................................... 5
2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2018 r. .................................................................................... 7
3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2018 r. ................................................................................................ 12