Uchwała nr 114 Rady Ministrów z dnia 1 października 2019 r. w sprawie przyjęcia Strategii Rozwoju Rynku Kapitałowego (MP_2019_1027) | PL

M.P. 2019 poz. 1027 inForce

§ 1 Uchwała nr 114 Rady Ministrów z dnia 1 października 2019 r. w sprawie przyjęcia Strategii Rozwoju Rynku Kapitałowego Open official source

§ 1. Przyjmuje się Strategię Rozwoju Rynku Kapitałowego, stanowiącą załącznik do uchwały.

M.P. 2019 poz. 1027 inForce

§ 2 Uchwała nr 114 Rady Ministrów z dnia 1 października 2019 r. w sprawie przyjęcia Strategii Rozwoju Rynku Kapitałowego Open official source

§ 2. Uchwała wchodzi w życie z dniem ogłoszenia.

Prezes Rady Ministrów: M. Morawiecki

M.P. 2019 poz. 1027 inForce

Załącznik Uchwała nr 114 Rady Ministrów z dnia 1 października 2019 r. w sprawie przyjęcia Strategii Rozwoju Rynku Kapitałowego Open official source

Załącznik

do

do uchwały

uchwały nr

nr 114

114

Rady

Ministrów

Rady Ministrów

zz dnia

dnia 11 października

października 2019

2019 r.

r.

(poz.

)

(poz. )

STRATEGIA ROZWOJU

RYNKU KAPITAŁOWEGO

STRATEGIA ROZWOJU

RYNKU KAPITAŁOWEGO

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

Spis treści

Wstęp ...................................................................................................................................................................................... 10

Streszczenie............................................................................................................................................................................ 12

1 – Wdrożenie SRRK .......................................................................................................................................................................... 12

2 – Kwestie natury ogólnej ................................................................................................................................................................. 12

3 – Przewidywalny nadzór i zmiany w zakresie regulacji.......................................................................................................... 13

4 – Zachęty podatkowe i administracja skarbowa ........................................................................................................................ 13

5 – Konkurencyjna struktura rynku .................................................................................................................................................. 13

6 – Innowacje i finansowanie czwartej rewolucji przemysłowej ............................................................................................. 14

7 – Zrównoważone finansowanie (inwestycje proekologiczne) ............................................................................................... 14

1. Charakterystyka polskiego rynku kapitałowego ..................................................................................................... 15

2. Cele i podstawowe zasady SRRK ............................................................................................................................. 20

2.1. Cel główny ..................................................................................................................................................................... 20

2.2. Cele szczegółowe SRRK ............................................................................................................................................. 21

2.2.1.

CEL 1: Zwiększenie skali pozyskiwania kapitału przez przedsiębiorstwa na rynku kapitałowym ....... 21

2.2.2.

CEL 2: Zwiększenie płynności .................................................................................................................................... 22

2.2.3.

CEL 3: Zwiększenie efektywności instytucji pośredniczących ........................................................................... 22

2.2.4.

CEL 4: Zwiększenie udziału oszczędności w gospodarce .................................................................................... 23

2.2.5.

CEL 5: Bardziej efektywne procedury administracyjne ........................................................................................ 23

3. Diagnoza - aktualne bariery na polskim rynku kapitałowym ................................................................................. 24

4. Planowane działania ..................................................................................................................................................... 26

4.1. Obszar 1: Zarządzanie Projektem SRRK .................................................................................................................. 26

4.1.1.

Powołanie Pełnomocnika ministra finansów, inwestycji i rozwoju ds. wdrożenia SRRK ........................... 26

4.1.2.

Ustanowienie i funkcjonowanie zespołu ds. zarządzania Projektem oraz powołanie tematycznych grup

Roboczych przy RRRF........................................................................................................................................................................ 26

4.1.3.

Koordynacja działań pomiędzy MF, NBP i KNF ................................................................................................... 28

4.2. Obszar 2: Kwestie natury ogólnej............................................................................................................................... 28

4.2.1.

Wzmacnianie Zaufania................................................................................................................................................... 29

4.2.2.

Wzmacnianie i przestrzeganie standardów ładu korporacyjnego........................................................................ 29

4.2.3.

Oszczędności, integracja i edukacja w zakresie rynku finansowego.................................................................. 31

4.2.4.

Zasoby ludzkie.................................................................................................................................................................. 34

4.3. Obszar 3: Nadzór i reformy w zakresie regulacji ..................................................................................................... 34

4.3.1.

Zapewnienie przewidywalnego i skutecznego nadzoru......................................................................................... 34

4.3.2.

Usprawnienie procesu legislacyjnego w zakresie rynku kapitałowego i unikanie gold-platingu ............... 38

4.3.3.

Wdrożenie zasad i regulacji mających na celu ochronę inwestorów ................................................................. 40

4.3.4.

Wdrożenie zasad i regulacji mających na celu rozwój rynku............................................................................... 42

4.4. Obszar 4: Zachęty podatkowe i administracja skarbowa ........................................................................................ 45

4.4.1.

Zachęty podatkowe dla emitentów.............................................................................................................................. 45

4.4.2.

Zachęty podatkowe dla inwestorów............................................................................................................................ 46

4.4.3.

Zwolnienie z podatku od niektórych instytucji finansowych ............................................................................... 46

4.4.4.

Usprawnienia w zakresie administracji skarbowej i inne zmiany podatkowe ................................................................ 47

4.5. Obszar 5: Struktura rynku: ........................................................................................................................................... 47

4.5.1.

Rynek akcji ........................................................................................................................................................................ 48

4.5.2.

Skarbowe papiery wartościowe i transakcje typu repo .......................................................................................... 50

4.5.3.

Obligacje rozwojowe i komunalne.............................................................................................................................. 53

4.5.4.

Obligacje korporacyjne .................................................................................................................................................. 54

4.5.5.

Instrumenty pochodne .................................................................................................................................................... 56

4.5.6.

Instytucje pośredniczące ................................................................................................................................................ 57

4.5.7.

Opłaty i koszty .................................................................................................................................................................. 60

4.5.8.

Infrastruktura posttransakcyjna .................................................................................................................................... 61

4.6. Obszar 6: Innowacje ..................................................................................................................................................... 63

4.7. Obszar 7: Zrównoważone finansowanie (inwestycje proekologiczne) ................................................................. 65

5. Program wdrożenia ....................................................................................................................................................... 68

5.1. System raportowania i monitorowania postępów prac ............................................................................................ 68

5.2. Finansowanie ................................................................................................................................................................. 68

6. Bibliografia .................................................................................................................................................................... 69

Akty prawne ........................................................................................................................................................................... 69

Pozostałe źródła..................................................................................................................................................................... 70

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

Wybrane strony internetowe ............................................................................................................................................... 71

7. Słowniczek ..................................................................................................................................................................... 72

8. Załącznik – zestawienie najważniejszych działań.................................................................................................... 75

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

Spis rysunków

Rys. 1. Wybrane pozabankowe zewnętrzne źródła finansowania polskich przedsiębiorstw .................................................... 15

Rys. 2. Kapitalizacja spółek krajowych GPW vs liczba spółek ................................................................................................ 16

Rys. 3. Średnie dzienne obroty netto pozagiełdowymi instrumentami pochodnymi na rynku krajowym ................................ 17

Rys. 4. Średnie dzienne obroty netto giełdowymi instrumentami pochodnymi na rynku krajowym ........................................ 17

Rys. 5. Zagregowana wartość aktywów klientów domów maklerskich w 1 kw. 2016–3 kw. 2018 ......................................... 17

Rys. 6. Wynik finansowy netto domów maklerskich w 1 kw. 2016–3 kw. 2018 ..................................................................... 18

Rys. 7. Wartość aktywów ogółem w podziale na fundusze wg stanu na czerwiec 2018 r. ...................................................... 18

Rys. 8. Aktywa funduszy inwestycyjnych w latach 2016–2018............................................................................................... 19

Rys. 9. Koszt kredytu bankowego dla przedsiębiorstw niefinansowych (dane miesięczne, denominowane w walucie krajowej,

okres między 1 a 5 lat) ............................................................................................................................................................. 20

Rys. 10. Wskaźnik płynności na giełdach w Europie w 2016 r. .............................................................................................. 22

Rys. 11. Struktura wdrażania SRRK ........................................................................................................................................ 26

Rys. 12. Organizacja projektu wdrożenia SRRK ..................................................................................................................... 28

Rys. 13. Wiedza z zakresu finansów, jej wykorzystywanie w praktyce (zachowanie), stopień skłonności do oszczędzania

(postawa) .................................................................................................................................................................................. 33

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

Wykaz skrótów

4IR

Czwarta rewolucja przemysłowa (ang. Fourth Industrial Revolution)

AIFMD

Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2011/61/UE z dnia 8 czerwca 2011 r. w sprawie zarządzających

alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi i zmiany dyrektyw 2003/41/WE i 2009/65/WE oraz

rozporządzeń (WE) nr 1060/2009 i (UE) nr 1095/2010 (ang. Alternative Investment Fund Managers

Directive)

AML

Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2018/843 z dnia 30 maja 2018 r. zmieniająca dyrektywę

(UE) 2015/849 w sprawie zapobiegania wykorzystywaniu systemu finansowego do prania pieniędzy lub

finansowania terroryzmu oraz zmieniająca dyrektywy 2009/138/WE i 2013/36/UE (ang. Anti-Money

Laundering)

ASO

alternatywny system obrotu

API

otwarty interfejs programistyczny (ang. application programming interface)

B2B

relacja pomiędzy co najmniej dwoma podmiotami gospodarczymi (ang. business-to-business)

B2C

relacja pomiędzy przedsiębiorstwem i klientem indywidualnym (ang. business-to-consumer)

C/Z

wskaźnik cena/zysk (ang. Price to Earnings)

C2C

relacja konsument-konsument w internetowej sferze działalności handlowej (ang. consumer-to-consumer)

CCP

kontrahent centralny (ang. central counterparty)

CFD

kontrakt na różnice kursowe (ang. contract for difference)

CSD

centralny depozyt papierów wartościowych (ang. central securities depository)

DLT

technologia rozproszonego rejestru (ang. distributed Ledger Technology)

DMA

usługa bezpośredniego dostępu do rynku (ang. direct market access)

EBA

Europejski Urząd Nadzoru Bankowego (ang. European Banking Authority)

EBC

Europejski Bank Centralny

EBOR

Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju (ang. European Bank for Reconstruction and Development)

EIOPA

Europejski Urząd Nadzoru Ubezpieczeń i Pracowniczych Programów Emerytalnych (ang. European

Insurance and Occupational Pensions Authority)

EMIR

Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 648/2012 z dnia 4 lipca 2012 r. w sprawie

instrumentów pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym, kontrahentów

centralnych i repozytoriów transakcji (ang. European Market Infrastructure Regulation)

EOG

Europejski Obszar Gospodarczy (ang. European Economic Area)

ESMA

Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych (ang. European Securities and Markets

Authority)

ETF

fundusz inwestycyjny typu ETF (ang. exchange-traded fund)

ETP

instrument finansowy będący przedmiotem obrotu giełdowego (ang. exchange-traded products)

GMRA

Globalna Umowa Ramowa dla Transakcji Repo (ang. Global Master Repurchase Agreement)

GPW

Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie S.A.

ICO

Initial Coin Offering

IPO

pierwsza oferta publiczna (ang. Initial Public Offering)

IRR

wewnętrzna stopa zwrotu (ang. Internal Rate of Return)

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

ISIN

Międzynarodowy Numer Identyfikacyjny Papierów Wartościowych (ang. International Securities

Identification Number)

KDPW

Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych S.A.

KE

Komisja Europejska

KNF

Komisja Nadzoru Finansowego

KYC

procedura poznaj swojego klienta (ang. Know your customer)

LSEG

Grupa London Stock Exchange

MAR

Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie

nadużyć na rynku (rozporządzenie w sprawie nadużyć na rynku) oraz uchylające dyrektywę 2003/6/WE

Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Komisji 2003/124/WE, 2003/125/WE i 2004/72/WE (ang.

Market Abuse Regulation)

MF

Ministerstwo Finansów

MiFID I

Dyrektywa 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie rynków

instrumentów finansowych zmieniająca dyrektywę Rady 85/611/EWG i 93/6/EWG i dyrektywę 2000/12/WE

Parlamentu Europejskiego i Rady oraz uchylająca dyrektywę Rady 93/22/EWG (ang. Markets in Financial

Instruments Directive I)

MiFID II

Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE z dnia 15 maja 2014 r. w sprawie rynków

instrumentów finansowych oraz zmieniająca dyrektywę 2002/92/WE i dyrektywę 2011/61/UE (ang. Markets

in Financial Instruments Directive II)

MSR

Międzynarodowe Standardy Rachunkowości

MŚP

małe i średnie przedsiębiorstwa

NBP

Narodowy Bank Polski

OECD

Organizacja Współpracy Gospodarczej i Rozwoju (ang. Organisation for Economic Co-operation and

Development)

OTC

obrót pozagiełdowy (ang. over-the-counter)

OFE

otwarty fundusz emerytalny

PAIH

Polska Agencja Inwestycji i Handlu

PIT

podatek dochodowy od osób fizycznych (ang. Personal Income Tax)

PKB

Produkt Krajowy Brutto

PPK

Pracownicze Plany Kapitałowe

PSD2

Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2015/2366 z dnia 25 listopada 2015 r. w sprawie usług

płatniczych w ramach rynku wewnętrznego, zmieniająca dyrektywy 2002/65/WE, 2009/110/WE,

2013/36/UE i rozporządzenie (UE) nr 1093/2010 oraz uchylająca dyrektywę 2007/64/WE (ang. Payment

Services Directive 2)

RODO

Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/679 z dnia 27 kwietnia 2016 r. w sprawie

ochrony osób fizycznych w związku z przetwarzaniem danych osobowych i w sprawie swobodnego

przepływu takich danych oraz uchylenia dyrektywy 95/46/WE (tzw. Rozporządzenie o Ochronie Danych

Osobowych)

RRRF

Rada Rozwoju Rynku Finansowego

SOR

Strategia na rzecz Odpowiedzialnego Rozwoju

SPW

skarbowe papiery wartościowe

SRRK

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

SRSS

Służba ds. Wspierania Reform Strukturalnych Komisji Europejskiej (ang. Structural Reform Support Service)

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

SSP

Spółka Skarbu Państwa

TBSP

Treasury Bondspot Poland

TCA

analiza kosztów transakcyjnych (ang. transaction cost analysis)

UCITS

przedsiębiorstwa zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe (ang. Undertakings for

Collective Investments in Transferable Securities)

UKNF

Urząd Komisji Nadzoru Finansowego

WRR

wskaźnik referencyjny oparty na stawkach transakcji repo (ang. Warsaw Repo Rate)

XBRL

rozszerzalny język sprawozdawczości finansowej (ang. Extensible Business Reporting Language)

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

Niniejszy dokument opracowano we współpracy z Europejskim Bankiem Odbudowy i Rozwoju (EBOR)

i wyłonionym przez EBOR zespołem zewnętrznych konsultantów. Projekt został sporządzony z wykorzystaniem

środków Komisji Europejskiej w ramach Programu Wspierania Reform Strukturalnych (ang. Structural Reform

Support Programme) w ramach działu Unia Rynków Kapitałowych.

Na potrzeby przygotowania dokumentu dokonano kompleksowego przeglądu literatury naukowej oraz analizy

doświadczeń z najbardziej rozwiniętych światowych rynków kapitałowych. Przeprowadzono również około

50 spotkań indywidualnych z przedstawicielami stowarzyszeń branżowych i uczestnikami rynku finansowego.

Ponadto, w celu usprawnienia bieżącego kontaktu z interesariuszami, utworzono specjalny adres e-mailowy

strategiarrk@mf.gov.pl.

Fundamentalną częścią prac było zrealizowanie badania mającego na celu wskazanie przez uczestników rynku

potencjalnych utrudnień w bieżącym ich funkcjonowaniu, a tym samym barier dla rozwoju rynku kapitałowego w

Polsce. W związku z tym przygotowano kwestionariusz, który w dniu 16 marca 2018 r. został wysłany przez

Ministerstwo Finansów do członków Rady Rozwoju Rynku Finansowego. Interesariusze zostali w ankiecie

poproszeni również o wskazanie potencjalnych rozwiązań sygnalizowanych przez nich problemów. Ministerstwo

Finansów, wysyłając kwestionariusze, zaznaczyło, iż odpowiedzi należy kierować jedynie do zewnętrznych

konsultantów i przedstawicieli EBOR, w celu zachęcenia adresatów do udzielania szczerych odpowiedzi i

zapewnienia bezstronności analizy. Na podstawie uzyskanych zwrotnych informacji MF poprosiło EBOR o

analizę i określenie 20 najważniejszych barier dla rozwoju rynku kapitałowego w Polsce, w tym przede wszystkim

tych długoterminowych. Lista tych barier została zaprezentowana i szczegółowo omówiona podczas posiedzenia

Rady Rozwoju Rynku Finansowego w dniu 27 lipca 2018 r. Dodatkowo przedmiotowa lista została w tym samym

dniu przekazana uczestnikom spotkania, z prośbą o uwagi i komentarze do dnia 10 sierpnia 2018 r. Uwagi te

posłużyły do konstrukcji ostatecznej listy 20 najważniejszych barier i zaproponowanych kierunkowych rozwiązań.

Ministerstwo oraz zewnętrzni konsultanci otrzymali od uczestników rynku finansowego około 200 stron

komentarzy i uwag dotyczących poszczególnych dokumentów roboczych opublikowanych w trakcie realizacji

projektu, które stanowiły istotny wkład przy tworzeniu niniejszego dokumentu.

Ocena bieżącej kondycji polskiego rynku kapitałowego, jego poszczególnych segmentów i propozycje rozwiązań

problemów podnoszonych w dokumencie wynikają z analizy informacji uzyskanych od uczestników rynku

kapitałowego w ramach wspomnianych spotkań i konsultacji, tym samym sprawiając, że Strategia jest

przygotowana na bazie szerokiej współpracy ze wszystkimi interesariuszami.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

Wstęp

Jednym z najważniejszych gospodarczych wyzwań, przed jakimi stoją współczesne rządy, jest konieczność zapewnienia

krajowym przedsiębiorstwom możliwie szerokiego dostępu do finansowania ich działalności, co pozwoliłoby im pozyskiwać

środki na inwestycje, zwiększyć zatrudnienie i tym samym przyczynić się do wzrostu gospodarczego. Ze względu na

postępujący proces starzenia się społeczeństw konieczne jest również wypracowanie rozwiązań zapewniających godziwe

emerytury obywatelom. Dobrze rozwinięty i efektywny rynek kapitałowy może być istotnym wsparciem w podejmowaniu

się obu tych wyzwań.

Przyjęta przez Rząd w dniu 14 lutego 2017 r. Strategia na rzecz Odpowiedzialnego Rozwoju do roku 2020 (z perspektywą do

2030 r.) (SOR) za główny cel stawia sobie tworzenie warunków dla wzrostu dochodów mieszkańców Polski przy

jednoczesnym wzroście spójności w wymiarze społecznym, ekonomicznym, środowiskowym i terytorialnym1). Według SOR

realizacja tego celu wymaga, między innymi, włączenia się Polski w tzw. czwartą rewolucję przemysłową i modernizację

gospodarki, wzrostu innowacyjności polskich przedsiębiorstw, wzrostu poziomu oszczędności Polaków, wzrostu

produktywności pracy, trwałego zwiększenia stopy inwestycji oraz umożliwienia polskim przedsiębiorstwom sprostania

globalnej konkurencji.

Ponadto w SOR dostrzeżono decydującą rolę efektywnego rynku kapitałowego dla dostarczania kapitału dla branż

innowacyjnych o wysokim poziomie produktywności, cechującym się wyższym niż branże tradycyjne poziomem ryzyka

inwestycyjnego. Podkreślono również potrzebę dywersyfikacji źródeł kapitału w celu ułatwienia polskim przedsiębiorcom

dostępu do finansowania. W SOR podkreślono także problem wysokich kosztów transakcyjnych dla uczestników rynku oraz

konkurencji ze strony dużych zagranicznych podmiotów, które dzięki efektom skali utrzymują przewagę konkurencyjną nad

podmiotami lokalnymi. SOR zwraca ponadto uwagę na spadający w ostatnich kilku latach udział inwestorów

indywidualnych w obrocie giełdowym, co negatywnie wpływa na płynność i stabilność rynku. Wyraźnie zauważa się, że

rynek kapitałowy ma kluczowe znaczenie dla pobudzania stopy oszczędności, istotnie skorelowanej z wielkością dochodu

rozporządzalnego gospodarstw domowych, którego wzrost jest głównym celem Strategii na rzecz Odpowiedzialnego

Rozwoju. Jednocześnie SOR wskazuje w tym zakresie na konieczne działania w obszarze edukacji finansowej – zarówno

edukacji inwestorów indywidualnych, jak i spółek, które mogą być również zainteresowane instrumentami rynku

kapitałowego dla finansowania swojej działalności.

Doświadczenie międzynarodowe i literatura naukowa pokazują, że rozwinięty rynek kapitałowy jest fundamentalnym

komponentem rynku finansowego i nie powinien być postrzegany jako konkurencja dla finansowania bankowego, lecz jako

jego uzupełnienie i możliwość zapewnienia przedsiębiorstwom większej dywersyfikacji źródeł finansowania ich

działalności2). Istotnie instrumenty rynku kapitałowego są znacznie lepiej przystosowane do finansowania bardziej

ryzykownych i innowacyjnych przedsięwzięć. Dywersyfikacja źródeł finansowania powinna przyczynić się do obniżki

kosztu pozyskiwania kapitału, zwłaszcza dla małych i średnich przedsiębiorstw. Dzięki sprawnej infrastrukturze rynku

kapitałowego i efektywnej sieci działających na nim instytucji pośredniczących gospodarka może w sposób bardziej

efektywny alokować ryzyko i kapitał, co czyni ją potencjalnie bardziej odporną na wstrząsy.

Dla emitentów, czyli spółek korzystających z finansowania na rynku kapitałowym, posiadanie statusu spółki notowanej na

giełdzie ma szereg zalet – między innymi dostęp do kapitału potrzebnego na finansowanie rozwoju działalności, większą

wiarygodność wśród partnerów biznesowych (wynikającą między innymi z wymogu przestrzegania zasad przejrzystości

wobec spółek giełdowych) oraz prestiż i możliwość promocji własnej marki. Ponadto dzięki pozyskaniu środków

finansowych od wielu akcjonariuszy przedsiębiorstwa mogą rozpraszać pomiędzy nich ryzyko swojej działalności3).

Niemniej obecność na giełdzie pociąga za sobą również pewne koszty, w tym wynikające z opłat na rzecz instytucji

pośredniczących i infrastruktury rynkowej oraz regulacyjne, które, jak wskazują przykłady najlepiej rozwiniętych rynków,

powinny i mogą być racjonalizowane poprzez odpowiednie zmiany w zakresie regulacji i funkcjonowania poszczególnych

struktur rynku.

Obecnie polski rynek kapitałowy jest wciąż znacznie mniej rozwinięty od wiodących rynków europejskich. Nasz rynek

udziałowych i dłużnych papierów wartościowych wciąż odgrywa relatywnie niewielką rolę w finansowaniu działalności

przedsiębiorstw. Ponadto również poziom oszczędności Polaków znajduje się zdecydowanie poniżej średniej państw UE, zaś

te istniejące nie zawsze zostają należycie alokowane i przeznaczane na inwestycje, szczególnie te długoterminowe. Ma to

przełożenie na niską innowacyjność gospodarki i tym samym jej niższą pozycję konkurencyjną na arenie międzynarodowej.

Na bieżącą kondycję polskiego rynku kapitałowego przekłada się również negatywny w ostatnim czasie bilans debiutów

i wycofań na warszawskiej giełdzie.

Fundamentalne znaczenie dla rozwoju rynku kapitałowego ma odpowiednie połączenie polityki rozwojowej z dbałością o

odpowiednią ochronę inwestora (w szczególności indywidualnego), ponieważ to w dużej mierze od poczucia bezpieczeństwa

wśród inwestorów zależy poziom zaufania do całego rynku. W związku z tym dążenie do rozwoju rynku z jednej strony i

wzmacnianie ochrony inwestora z drugiej nie są działaniami sprzecznymi, wręcz przeciwnie, powinny być w pełni

komplementarne.

Biorąc powyższe pod uwagę, SOR zobowiązała ministra właściwego ds. instytucji finansowych do opracowania

kompleksowej Strategii Rozwoju Rynku Kapitałowego (SRRK). Celem prac nad tym dokumentem jest, w zamyśle SOR,

1)

Strategia na rzecz Odpowiedzialnego Rozwoju do roku 2020 (z perspektywą do 2030 r.), Warszawa 2017 r., s. 49.

Levine R., Bank-Based or Market-Based Financial Systems: Which is Better, [w:] „Journal of Financial Intermediation”, Vol. 11 Issue 4,

październik 2002 r., s. 398–428.

3)

Kachniewski M., Majewski B., Wasilewski P., Rynek kapitałowy i giełda papierów wartościowych, Warszawa, czerwiec 2008 r.

2)

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

zidentyfikowanie niezbędnych zmian instytucjonalnych i regulacyjnych (uwzględniając m.in. zmiany wprowadzane przez

Komisję Europejską w ramach tworzenia Unii Rynków Kapitałowych), skutkujących wzrostem znaczenia finansowania

udziałowego oraz emisji instrumentów dłużnych w polskiej gospodarce4).

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego, w rozumieniu ustawy z dnia 6 grudnia 2006 r. o zasadach prowadzenia polityki

rozwoju5), jest dokumentem spójnym ze średniookresową strategią rozwoju kraju, jaką stanowi SOR. SRRK określa w

szczególności: diagnozę sytuacji w odniesieniu do zakresu objętego programowaniem strategicznym, z uwzględnieniem

stanu środowiska oraz zróżnicowań przestrzennych i terytorialnych; prognozę trendów rozwojowych w okresie objętym

Strategią; określenie celów rozwoju, w tym kierunków interwencji, w zakresie objętym Strategią wraz z pożądanymi

wskaźnikami realizacji. W związku z brzmieniem art. 13 ust. 3 przywołanej ustawy dokument SRRK przewiduje

•

do 2020 r. podjęcie działań zmierzających do realizacji celu poprawienia efektywności procedur

administracyjnych w zakresie funkcjonowania podmiotów rynku kapitałowego,

•

do 2023 r. podjęcie działań skutkujących realizacją pozostałych celów szczegółowych, takich jak zwiększenie

skali pozyskiwania kapitału przez polskie przedsiębiorstwa, zwiększenie płynności rynku, zwiększenie

efektywności instytucji pośredniczących oraz wzrost poziomu oszczędności prywatnych.

SRRK jest pierwszym szczegółowym i kompleksowym planem rozwoju polskiego rynku kapitałowego. Obejmuje ona lata

2019–2023 i jej zamiarem jest istotne podniesienie konkurencyjności polskiego rynku kapitałowego. Jest to dokument

komplementarny w stosunku do opracowywanej przez Ministerstwo Przedsiębiorczości i Technologii Strategii

Innowacyjności i Efektywności Gospodarki (Strategii Produktywności).

W SRRK wskazuje się 90 działań, które powinny zostać podjęte w celu przezwyciężenia wskazywanych przez podmioty

rynku barier i tym samym przyczynienia się do rozwoju polskiego rynku kapitałowego.

Ze względu na istotny związek między obniżeniem kosztu pozyskania kapitału a rozwojem rynku kapitałowego i rozwojem

gospodarczym działania Rządu będą zmierzać ku stworzeniu sprawnie funkcjonującego rynku kapitałowego. Silniejszy,

bardziej rozbudowany i efektywny rynek kapitałowy przyciągający zasoby kapitału z kraju i zagranicy powinien być

kluczowym elementem długoterminowej polityki gospodarczej państwa.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego powinna być pierwszą z serii strategii rozwoju polskiego rynku kapitałowego, które

w przyszłości powinny powstać i zostać przyjęte przez Rząd w celu aktualizacji założeń i planowanych działań.

Niniejszy dokument składa się z pięciu rozdziałów oraz załącznika, stanowiącego zbiór najważniejszych działań, które

należy podjąć w celu wdrożenia SRRK. W części pierwszej zaprezentowano charakterystykę polskiego rynku kapitałowego i

opis jego bieżącej kondycji. Drugi rozdział wskazuje główny cel dokumentu oraz cele pośrednie, wprowadzając również

zasady, na jakich powinna opierać się ich realizacja. Natomiast trzecia i czwarta część Strategii stanowią kolejno

identyfikację i opis barier dla rozwoju rynku w Polsce oraz kierunkową propozycję ich rozwiązań. W ostatnim rozdziale

dokonano opisu programu wdrożenia oraz systemu raportowania i monitorowania projektu, a także przedstawiono informację

na temat finansowania projektu.

4)

5)

Strategia na rzecz…, op. cit., s. 130.

Ustawa z dnia 6 grudnia 2006 r. o zasadach prowadzenia polityki rozwoju (Dz. U. z 2019 r. poz. 1295).

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

Streszczenie

W 2018 r. polski rynek kapitałowy został przeklasyfikowany przez międzynarodową agencję indeksową FTSE Russell do

grupy rynków rozwiniętych. Jednocześnie jednak analiza przeprowadzona w związku z pracami nad Strategią wykazała, że

rynek ten ma znacznie większy potencjał rozwoju niż aktualnie osiągany. Konsultacje przeprowadzone z uczestnikami rynku

finansowego wykazały, że rozwój rynku kapitałowego jest ograniczany przez szereg barier, w tym regulacyjnych,

nadzorczych i wynikających ze struktury rynku.

Strategia na rzecz Odpowiedzialnego Rozwoju wytyczyła między innymi następujące główne płaszczyzny zaangażowania

dla polityki rozwojowej państwa

•

włączenie się Polski w tzw. czwartą rewolucję przemysłową i modernizacja gospodarki,

wzrost innowacyjności polskich przedsiębiorstw,

wzrost poziomu oszczędności Polaków,

wzrost produktywności pracy,

trwałe zwiększenie stopy inwestycji,

uwolnienie potencjału polskiej gospodarki i podniesienie jakości życia Polaków,

wzrost zdolności polskich przedsiębiorstw do sprostania globalnej konkurencji.

Podążając za wyznaczonym przez SOR kierunkiem, celem SRRK jest przede wszystkim zapewnienie możliwie swobodnego

dostępu do finansowania działalności i rozwoju polskich przedsiębiorstw, przyczyniając się do wzrostu polskiej gospodarki,

poprzez wdrożenie szeregu strategicznych inicjatyw w sześciu obszarach wskazanych na Rys. 11.

1 – WDROŻENIE SRRK

Według części uczestników rynku obecnie nie ma jasności co do tego, która instytucja państwowa (MF, NBP czy

KNF) jest odpowiedzialna za wytyczanie głównych kierunków rozwoju polskiego rynku kapitałowego. W związku z

tym SRRK będzie kompleksowym projektem rozwoju rynku kapitałowego kierowanym przez powołanego

Pełnomocnika Ministra Finansów, Inwestycji i Rozwoju ds. wdrożenia SRRK w randze Sekretarza lub Podsekretarza

Stanu w Ministerstwie Finansów, wyposażonego w skuteczne narzędzia, dzięki którym będzie mógł wypełniać tę

funkcję. W MF powołany zostanie również zespół specjalistów, których głównym zadaniem będzie efektywna i

terminowa implementacja wskazanych w SRRK działań między innymi poprzez koordynowanie i przeprowadzenie

działań adresujących problemy rynku zidentyfikowane w niniejszym dokumencie. Ministerstwo Finansów będzie

również dążyć do zawarcia trójstronnego porozumienia z Komisją Nadzoru Finansowego i Narodowym Bankiem

Polskim na rzecz spójnej i skutecznej implementacji rozwiązań przewidzianych w SRRK i rozwoju rynku

kapitałowego – przy uwzględnieniu obowiązujących przepisów regulujących funkcjonowanie wymienionych

podmiotów. Oczekuje się, że trójstronne porozumienie przyczyni się do wzmocnienia zaufania ze strony podmiotów

rynku do tworzonego prawa i wyznaczanych przez Rząd kierunków działań zmierzających do rozwoju tego rynku.

2 – K WE S T I E N A T U R Y O G Ó L N E J

Zaufanie

Doświadczenie płynące z przykładu najlepiej rozwiniętych gospodarek wskazuje, że sukces rynku kapitałowego

opiera się przede wszystkim na zaufaniu do funkcjonujących na nim podmiotów oraz do tworzonego prawa. Tym

samym warunkiem koniecznym do rozwoju rynku kapitałowego w Polsce jest zdecydowane wzmocnienie zaufania z

jednej strony społeczeństwa do podmiotów rynku kapitałowego (przede wszystkim poprzez edukację i skuteczne

ramy nadzorcze), z drugiej strony interesariuszy do Rządu, banku centralnego i organu nadzoru (między innymi w

zakresie przewidywalności jego działań i regulacji). W związku z powyższym wzmacnianie zaufania do rynku jest

jedną z czterech zasad horyzontalnych, których przestrzeganie będzie przyświecać realizacji poszczególnych celów i

prowadzonych działań. Kluczowa będzie ponadto kwestia budowy zaufania odnośnie do rozwiązań cyfrowych, coraz

istotniejszych nie tylko dla nowoczesnej gospodarki, ale również dla samych rynków kapitałowych.

Ład korporacyjny

Przestrzeganie zasad ładu korporacyjnego jest czynnikiem istotnie wpływającym na działalność spółki i postrzeganie

jej przez inwestorów. Ład korporacyjny chroni prawa akcjonariuszy, szczególnie tych indywidualnych, przyczyniając

się do obniżenia kosztu pozyskiwania kapitału przez spółkę i tym samym ułatwienia dostępu do finansowania

zewnętrznego6). W tym kontekście warto zaznaczyć, iż jedną z korzyści płynących z faktu posiadania statusu spółki

publicznej jest możliwość korzystania z wysokiej wyceny Cena/Zysk (C/Z), a jednym z kluczowych czynników

mających wpływ na wycenę spółek notowanych na giełdzie jest stopień przestrzegania standardów ładu

korporacyjnego7), ponieważ zwiększa między innymi przejrzystość działań menedżerów i władz tych spółek. W

związku z powyższym należy dążyć, aby ład korporacyjny stał się trwałym elementem polskiego rynku

kapitałowego.

6)

7)

G20, OECD, Principles of Corporate Governance, 2015.

OECD, Zasady nadzoru korporacyjnego, 2004.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

Oszczędności i edukacja

Poziom oszczędności prywatnych w Polsce utrzymuje się na bardzo niskim poziomie. Nawet środki zgromadzone w

produktach zapewniających korzyści podatkowe, takie jak IKE/IKZE, od czasu ich wprowadzenia na rynek nie

przekraczają poziomu 1000 PLN w przeliczeniu na dorosłego obywatela8).

W SOR zostały już zidentyfikowane cele w zakresie oszczędzania, zaś zadaniem SRRK jest zaproponowanie

rozwiązań skutkujących zwiększeniem skłonności konsumentów do oszczędzania (w tym oszczędzania

długoterminowego – emerytalnego), szczególnie biorąc pod uwagę fakt, że struktura demograficzna Polski jasno

wskazuje tendencję starzenia się naszego społeczeństwa.

Niewątpliwie czynnikiem, który ma istotny wpływ na skłonność do oszczędzania, jest poziom edukacji finansowej

społeczeństwa. W niniejszym dokumencie zawarto kierunkowe propozycje odnośnie do planu na rzecz poszerzenia

wiedzy polskiego społeczeństwa w zakresie rynku finansowego z wykorzystaniem mediów społecznościowych,

oficjalnych kanałów edukacji oraz poprzez stworzenie lepszych produktów w tym zakresie. Konieczna jest ponadto

długoterminowa strategia, z uzgodnionym pomiędzy wszystkimi interesariuszami (w tym państwowymi, jak NBP i

KNF), podziałem obowiązków oraz niezbędnym wsparciem finansowym – przy uwzględnieniu obowiązujących

przepisów regulujących funkcjonowanie wymienionych podmiotów. Wiedza z zakresu finansów powinna być na tyle

powszechna, aby w praktyce nie posiadali jej jedynie doświadczeni inwestorzy i osoby zamożne, ale ogół obywateli.

Kompleksowy program edukacji realizowany na poziomie ogólnokrajowym powinien być również zaadresowany do

osób niekorzystających z usług bankowych (nieposiadających konta w banku) – czyli grupy, która według ostatnich

szacunków obejmuje 17% Polaków9).

Zasoby ludzkie

W dalszej części dokumentu zidentyfikowano potrzebę zachęcenia do podjęcia działalności na polskim rynku

kapitałowym większej liczby doświadczonych specjalistów z zakresu finansów i IT, szczególnie posiadających

doświadczenie na międzynarodowych rynkach finansowych (w tym Polaków, którzy wyemigrowali w ostatnich

latach i zdobyli doświadczenie na najlepiej rozwiniętych rynkach). Ponadto w Strategii wskazuje się, iż w związku z

koniecznością terminowego wdrażania regulacji UE (bez ich niepotrzebnego zaostrzania) do polskiego porządku

prawnego w zakresie usług finansowych należy zwiększyć potencjał zasobów ludzkich w odpowiednich jednostkach

organizacyjnych MF i KNF.

3 – P R ZE W I D Y W A L N Y N A D Z Ó R I ZM I A N Y W Z A K R E S I E R E G U L A C J I

Zaufanie do rynku kapitałowego jest istotnie zależne od pewności w odniesieniu do otoczenia regulacyjnego i

nadzorczego. Na podstawie komentarzy otrzymanych w ankiecie od podmiotów rynku kapitałowego Rząd dostrzegł

potrzebę zwiększenia efektywności sprawowania nadzoru nad rynkiem oraz procedowania projektów aktów

prawnych w celu wzmacniania zaufania do rynku i do tworzonego prawa. Obejmuje to przede wszystkim zmiany w

przepisach dotyczących bezpośrednio lub pośrednio funkcjonowania różnych segmentów rynku kapitałowego.

Ponadto Polska potrzebuje przewidywalnego, pro-biznesowego środowiska i elastycznych regulacji, które będą

umożliwiać efektywną mobilizację kapitału, jak również zapewniać ochronę inwestorom i usuwać bariery dla

rozwoju rynku. Niezbędna jest również szybkość przeprowadzenia reform w celu utrzymania

konkurencyjności, ponieważ konkurencyjne rynki i produkty ciągle rozwijają się w poszukiwaniu udoskonaleń

i zwiększenia swojej przewagi.

4 – Z A C H Ę T Y P O D A T K O WE I A D M I N I S T R A C J A S K A R B O W A

Istotna część dokumentu poświęcona jest zaproponowaniu rozwiązań w zakresie przepisów podatkowych

mających na celu zachęcenie spółek, które wykazują potrzebę zdobywania finansowania i rozwoju swojej

działalności, do większego korzystania z instrumentów oferowanych przez rynek kapitałowy, jak również

zaktywizowania inwestorów i pośredników. Działania takie powinny przełożyć się na zwiększenie wielkości i

płynności rynku. Planowane są również usprawnienia w administracji skarbowej, m.in. w odniesieniu do spółek

publicznych, ich akcjonariuszy oraz obligatariuszy.

5 – KONKURENCYJNA STRUKTURA RYNKU

Dokument zawiera propozycje dotyczące rozwoju infrastruktury rynku, pośrednictwa, produktów i

oferowanych na rynku usług. Celem tych propozycji jest przede wszystkim zapewnienie uczestnikom rynku

bardziej konkurencyjnego procesu pozyskiwania kapitału z bardziej efektywnym procesem formowania cen na

rynku wtórnym i wyszukiwaniem źródeł płynności, co powinno przyczynić się do stworzenia bezpieczniejszej,

bardziej efektywnej infrastruktury post-transakcyjnej, która ponadto zapewniałaby wsparcie dla emitentów i ich

wymogów w zakresie relacji inwestorskich. W odniesieniu do pośrednictwa na polskim rynku kapitałowym

określono następujące kierunki działań

• zwiększenie skali i głębokości rynku (tj. szersze i większe możliwości) sektora,

8)

9)

Obliczenia własne na podstawie danych UKNF.

NBP, Postawy Polaków wobec obrotu bezgotówkowego, Warszawa, luty 2017 r.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

• podniesienie konkurencyjności, zdolności innowacyjnych i efektywności pośrednictwa na rynkach

pierwotnych oraz wtórnych dla polskich i zagranicznych inwestorów korporacyjnych oraz indywidualnych,

• wzmacnianie zaufania do instytucji pośredniczących.

W powyższym zakresie proponuje się rozwiązania dotyczące udoskonalenia struktury produktów i usług na

rynkach oferujących większy wybór emitentom i inwestorom. Oczekuje się, że w rezultacie rynek będzie

maksymalizował płynność przy jednocześnie najniższych możliwych kosztach transakcyjnych.

6 – INNOWACJE I FINANSOWANIE CZWARTEJ REWOLUCJI PRZEMYSŁOWEJ

Według danych OECD średni poziom wydatków państw ponoszonych na obszar R&D (badania i rozwój) w Unii

Europejskiej wynosi 2,8% PKB, podczas gdy w Polsce kształtuje się na poziomie poniżej 0,96% PKB10). Aby móc

konkurować z najlepiej rozwiniętymi gospodarkami na świecie, Polska musi stać się liderem w rozwoju

technologii w celu podnoszenia wydajności i obniżania kosztów jednostkowych. Można to osiągnąć, jeżeli

technologia będzie wspierana przez odpowiednio powiązane ramy prawne, podatkowe i edukacyjne, ułatwiające

rozwój sektora FinTech. Konieczne jest zachęcanie do działań innowacyjnych poprzez dążenie do eliminacji

barier ograniczających przedsiębiorcom możliwości podejmowania takiej działalności. Obejmuje to znaczące

wykorzystanie procesów prawnych i regulacyjnych, e-administracji oraz tworzenie perspektywicznych rozwiązań

FinTech.

7 - ZR Ó W N O W A Ż O N E F I N A N S O W A N I E ( I N W E S T Y C J E P R O E K O L O G I C Z N E )

Strategia rozwoju polskiego rynku kapitałowego musi uwzględniać podejmowane przez organizacje

międzynarodowe działania promujące zrównoważone finansowanie (ang. sustainable finance) oraz rosnącą grupę

inwestorów zainteresowanych finansowaniem szeroko rozumianych działań realizowanych na rzecz

zrównoważonego rozwoju (ang. sustainable development). Zrównoważone finansowanie definiuje się jako

włączenie czynników środowiskowych, społecznych i zarządczych (tzw. czynników ESG: environmental –

środowiskowe, social – społeczne, governance – zarządcze) w procesie podejmowania decyzji inwestycyjnych, co

ma prowadzić do zwiększenia inwestycji w długoterminowe działania nakierowane na zrównoważony rozwój.

O rosnącej popularności zrównoważonego finansowania świadczy m.in. zawarcie w 2015 r. klimatycznego

Porozumienia Paryskiego oraz opracowanie dokumentów Agenda ONZ na rzecz zrównoważonego rozwoju 2030 i

Plan działania: finansowanie zrównoważonego wzrostu gospodarczego Komisji Europejskiej. Pochodną tego

ostatniego jest inicjatywa legislacyjna Komisji Europejskiej obejmująca pakiet trzech rozporządzeń (tzw. pakiet

sustainable finance). Celem tych działań jest zwiększenie zaangażowania rynku finansowego w zrównoważony

wzrost sprzyjający eliminacji wyłączenia społecznego oraz uwzględnienie czynników z zakresu ochrony

środowiska, polityki społecznej i ładu korporacyjnego w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych, a co za tym idzie

zmobilizowanie prywatnych rynków finansowych do skierowania znaczących środków na transformację

gospodarki europejskiej w kierunku niskoemisyjnym. Działania na poziomie międzynarodowym pokazują, jaki

kierunek obierają rządy na całym świecie, potwierdzając jednocześnie konieczność włączenia polskiego rynku

kapitałowego w ten światowy nurt. Już teraz Polska zaangażowana jest w prośrodowiskowe działania, o czym

świadczy organizacja szczytu klimatycznego ONZ w Katowicach w 2018 r.

Wydaje się ponadto, że dążenie przez polski rynek kapitałowy do coraz większego finansowania tak zwanych

zrównoważonych inwestycji jest również zgodne z polską polityką energetyczną i ochrony środowiska (między

innymi w zakresie programów zwalczania smogu).

10)

Dane OECD za 2016 r.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

1. Charakterystyka polskiego rynku kapitałowego

Globalna agencja indeksowa FTSE Russell we wrześniu 2018 r. przekwalifikowała Polskę z kategorii rynku rozwijającego

się na rynek rozwinięty. Dzięki temu awansowi Polska znalazła się w grupie 25 najbardziej rozwiniętych gospodarek świata,

takich jak Stany Zjednoczone, Wielka Brytania, Niemcy czy Japonia. Polska to pierwszy od niemal dekady kraj, który

awansował do grupy rynków rozwiniętych. Jest to również pierwszy przypadek zakwalifikowania do tego grona kraju z

Europy Środkowo-Wschodniej. Jednocześnie osiem polskich spółek dołączyło do prestiżowego indeksu Stoxx Europe 600.

Decyzja ta potwierdza, że Polska posiada strukturalnie wszystkie cechy rynków rozwiniętych, m.in. bezpieczeństwo obrotu i

usług post-transakcyjnych oraz rozwiniętą infrastrukturę.

Polskie przedsiębiorstwa relatywnie mało korzystają z zewnętrznych źródeł finansowania. Swoją działalność finansują

głównie zyskiem z lat ubiegłych. Zgodnie z danymi Polskiej Agencji Rozwoju Przedsiębiorczości, około 17,5% MŚP

finansuje swoją działalność kredytem bankowym11). Ponadto polskie przedsiębiorstwa w relatywnie ograniczonym stopniu

wykorzystują instrumenty rynku kapitałowego w finansowaniu swojej działalności. Poniższy rysunek pokazuje, że oprócz

kredytu bankowego jednym z głównych źródeł finansowania zewnętrznego polskich firm jest leasing. Ponadto w ostatnich

latach obserwuje się duży wzrost znaczenia finansowania poprzez fundusze typu private equity.

Rys. 1. Wybrane pozabankowe zewnętrzne źródła finansowania polskich przedsiębiorstw

60

40

20

0

56

49,2

21,7

2

36,2

31,1

1,1

2014

24,7

5,6

21,8

21,7

3,3

2

2015

3,3

2016

10,6

2017

Emisja akcji na rynkach GPW

Emisja długoterminowych obligacji na rynku krajowym

Private equity

Leasing

Źródło: NBP.

Filarem rozwiniętego rynku kapitałowego jest zbudowany na solidnych podstawach infrastrukturalnych i dobrze

funkcjonujący rynek giełdowy. Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. jest największą giełdą instrumentów

finansowych w regionie Europy Środkowej i Wschodniej. Na prowadzonych przez nią rynkach notowane są akcje i obligacje

blisko tysiąca krajowych i zagranicznych emitentów. Oferta Grupy Kapitałowej GPW obejmuje również obrót instrumentami

pochodnymi, strukturyzowanymi i usługę sprzedaży danych. W ramach Grupy prowadzony jest również rynek towarowy, w

tym jeden z najpłynniejszych rynków energii elektrycznej w Europie.

Niemniej bieżąca kondycja polskiego rynku akcji, która w pierwszej kolejności wpływa na kondycję rynku kapitałowego,

daje wiele sygnałów do niepokoju, uwidaczniając miejsca do koniecznej i możliwej poprawy. Mamy bowiem, jak pokazano

na Rys. 2, w ostatnich dwóch latach do czynienia ze spadkiem liczby spółek notowanych na głównym rynku GPW, jak

również spadkiem kapitalizacji. Niewątpliwym problemem jest również spadający udział inwestorów indywidualnych

(szczególnie tych zorientowanych długookresowo) oraz inwestorów instytucjonalnych w obrotach, co negatywnie wpływa na

płynność i stabilność rynku. Tendencje te powodują, że rynek kapitałowy staje się mniej atrakcyjnym źródłem pozyskania

kapitału. Należy więc zadbać o zwiększenie efektywności funkcjonowania rynku kapitałowego, tak aby finansowanie przez

rynek kapitałowy rozwoju polskich przedsiębiorstw, a tym samym całej gospodarki było zjawiskiem bardziej powszechnym i

stanowiło dostępną i atrakcyjną formę pozyskania kapitału.

Bieżące wyniki polskiej giełdy

Warszawska giełda jest pod względem kapitalizacji (579 mld PLN w 2018 r.) dziesięciokrotnie mniejsza od giełdy

niemieckiej czy szwedzkiej (przy mniejszej lub zdecydowanie mniejszej liczbie notowanych spółek na tych parkietach).

Wartość obrotów na Rynku Głównym od kilku lat pozostaje na podobnym poziomie (211 850 mln PLN w 2018 r., 234 288

mln PLN w 2010 r.), stanowiąc niespełna 3% wielkości obrotów platformy handlu giełdowego Euronext (połączonych giełd

brukselskiej, paryskiej i amsterdamskiej). Tym samym pod względem wskaźnika płynności (rozumianego jako stosunek

11)

Dane za 2016 r. Zob. PARP, Raport o stanie sektora małych i średnich przedsiębiorstw w Polsce, Warszawa 2019 r.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

rocznych obrotów do średniej kapitalizacji) GPW osiąga zdecydowanie niższe wartości niż europejscy liderzy. Wskaźnik ten

wynosi bowiem ok. 35% dla polskiego rynku, natomiast przykładowo dla frankfurckiego parkietu 80%12).

Rys. 2. Kapitalizacja spółek krajowych GPW vs liczba spółek

600

800

700

600

379

400

426

438

450

471

487

482

465

400

500

400

300

200

421

500

543

446

523

593

591

557

517

671

300

579

200

100

0

2009

2010

2011

2012

2013

2014

kapitalizacja (mld zł)

2015

2016

2017

2018

liczba spółek

Uwaga: Na lewej osi przedstawiono kapitalizację spółek krajowych GPW w mld PLN, zaś na prawej osi liczbę spółek.

Źródło: GPW.

Największym problemem polskiego rynku akcji w ostatnim czasie jest jednak stosunkowo niska wartość ofert publicznych.

Przez cały 2018 r. wartość pojedynczej oferty na polskiej giełdzie nie przekroczyła 100 mln PLN. Według najnowszego

raportu PwC IPO Watch Europe w 2018 r. wartość nowych emisji wyniosła zaledwie 81 mln EUR13), co jest najniższym

wynikiem od 2003 r. Tak niski poziom aktywności na rynku IPO oznacza, że obecnie trudno mówić o wypełnieniu roli

giełdy, do jakiej została powołana, tj. finansowania polskich przedsiębiorstw. Tym samym należy podjąć działania

nakierowane na odwrócenie negatywnych tendencji na polskim rynku kapitałowym, które zwiększą atrakcyjność rynku

kapitałowego jako źródła pozyskania kapitału.

Wybrane cechy charakterystyczne i wielkość segmentów polskiego rynku kapitałowego

Pewną specyfiką infrastruktury polskiego rynku kapitałowego jest funkcjonowanie i forma organizacji obrotu obligacjami

korporacyjnymi i komunalnymi (emitowanymi przez JST). Obrót ten odbywa się poprzez rynek Catalyst. Rynek ten działa od

2009 r. i tworzą go cztery platformy obrotu – rynek regulowany i alternatywny system obrotu prowadzone przez Giełdę

Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. oraz rynek regulowany i alternatywny system obrotu prowadzone przez

BondSpot S.A.

Wyróżniającą cechą polskiego rynku obligacji korporacyjnych jest również nierynkowy charakter znacznej części emisji.

Częstą praktyką jest nabywanie obligacji i przetrzymywanie ich do terminu wykupu przez banki organizujące emisje.

Nierynkowy charakter długoterminowych papierów dłużnych przedsiębiorstw (DPDP) ma też znaczna część obligacji, które

znajdują się w posiadaniu przedsiębiorstw niefinansowych. Większość obligacji korporacyjnych nie jest rejestrowana w

KDPW – na koniec 2017 r. zdematerializowano tam DPDP o wartości ponad 25 mld PLN (co stanowi około 30% wartości

wszystkich emisji pozostających w obrocie na tym rynku). Od wielu lat na krajowym rynku obligacji korporacyjnych

dominują emisje w trybie oferty niepublicznej, w 2017 r. w tym trybie zorganizowano około 90% wszystkich, pod względem

wartości, emisji14).

Według danych GPW na dzień 21 stycznia 2019 r. liczba emitentów instrumentów dłużnych nominowanych w PLN

notowanych na rynku Catalyst wyniosła 143, z czego 105 podmiotów emitowało obligacje korporacyjne. Wartość emisji

obligacji korporacyjnych i skarbowych wyniosła 672,39 mld PLN, z czego wartość emisji obligacji korporacyjnych wyniosła

jedynie 42,39 mld PLN. Warto zauważyć, że jedynie 14 podmiotów emitowało instrumenty dłużne denominowane w EUR,

zaś wartość emisji wyniosła 17,10 mld EUR15).

Instrumenty pochodne w Polsce są przedmiotem obrotu na rynku giełdowym (regulowanym), jak i pozagiełdowym (ang.

over-the-counter – OTC). Pod względem wartości obrotów i różnorodności oferowanych finansowych instrumentów

pochodnych w Polsce znacznie lepiej rozwinięty jest rynek pozagiełdowy. Średnie dzienne obroty netto na rynku OTC w

2017 r. były ośmiokrotnie większe niż obroty instrumentami pochodnymi notowanymi na GPW16), co pokazano na

poniższych wykresach.

12)

Źródło: FESE, LSEG.

PwC, IPO Watch Europe 2018, 2019.

NBP, Rozwój systemu finansowego w Polsce w 2017 r., Warszawa 2018 r.

15)

Według danych Catalyst. Zob. https://gpwcatalyst.pl/statystyki.

16)

NBP, Rozwój systemu finansowego w Polsce w 2017 r., Warszawa 2018 r.

13)

14)

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

W tym kontekście warto wskazać, iż na polskim rynku funkcjonuje od 2014 r. jeden z 16 w UE, autoryzowanych na

podstawie przepisów rozporządzenia EMIR, kontrahentów centralnych (CCP) – KDPW_CCP, rozliczający giełdowe i

pozagiełdowe instrumenty pochodne. Zakres usług świadczonych przez KDPW_CCP obejmuje rozliczenia instrumentów w

obrocie zorganizowanym (rynek giełdowy i ASO) oraz OTC (przede wszystkim rynek międzybankowy) wyrażonych w

walutach PLN i EUR.

w mln PLN

Rys. 3. Średnie dzienne obroty netto pozagiełdowymi instrumentami pochodnymi na rynku krajowym

12000

10000

8000

6000

4000

2000

0

2014

2015

2016

stopy procentowej

2017

walutowe

Źródło: NBP.

Rys. 4. Średnie dzienne obroty netto giełdowymi instrumentami pochodnymi na rynku krajowym

1200

w mln PLN

1000

800

600

400

200

0

2014

2015

stopy procentowej

2016

walutowe

2017

związane z rynkiem akcji

Źródło: GPW i NBP.

Należy również zwrócić uwagę na formę zorganizowania instytucji pośredniczących pomiędzy emitentami i inwestorami na

polskim rynku. Zgodnie z przepisami ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi w polskim

porządku prawnym istnieje zasada tzw. przymusu maklerskiego przy przeprowadzaniu publicznych ofert papierów

wartościowych17). Zgodnie z tą zasadą oferty publiczne muszą być przeprowadzane za pośrednictwem firm inwestycyjnych,

którymi są przede wszystkim domy maklerskie i banki prowadzące działalność maklerską. Działalność maklerska może być

prowadzona na podstawie zezwolenia udzielonego przez Komisję Nadzoru Finansowego na podstawie przepisów ww.

ustawy.

w mln PLN

Rys. 5. Zagregowana wartość aktywów klientów domów maklerskich w 1 kw. 2016–3 kw. 2018

120 000

100 000

80 000

60 000

40 000

20 000

0

Q1

Q2

2016 2016

Q3

2016

Q4

2016

Q1

2017

Q2

2017

Q3

2017

Q4

2017

Q1

2018

Q2

2018

Q3

2018

Tytuł osi

instrumenty finansowe klientów

17)

środki pieniężne klientów

Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz. U. z 2018 r. poz. 2286, z późn. zm.).

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

Źródło: UKNF.

Rys. 6. Wynik finansowy netto domów maklerskich w 1 kw. 2016–3 kw. 2018

250000

w tys. PLN

200000

150000

100000

50000

0

Q1 2016Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018

Źródło: UKNF.

Stosunkowo stabilnym segmentem polskiego rynku kapitałowego jest rynek funduszy inwestycyjnych. W Polsce podmioty te

działają na podstawie ustawy z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami

inwestycyjnymi18). Zgodnie z ustawą fundusz inwestycyjny jest osobą prawną, której wyłącznym przedmiotem działalności

jest lokowanie środków pieniężnych pozyskanych od inwestorów. Czynności w imieniu i na rzecz funduszu wykonują

towarzystwa funduszy inwestycyjnych, będące jednocześnie organami funduszu. Obecnie w Polsce funkcjonują 63 takie

towarzystwa19).

Według stanu na czerwiec 2018 r. wartość aktywów ogółem zgromadzonych przez fundusze inwestycyjne wyniosła 334,2

mld PLN. Rysunek 7 przedstawia wartość zgromadzonych aktywów ogółem w podziale na poszczególne kategorie funduszy.

Rys. 7. Wartość aktywów ogółem w podziale na fundusze wg stanu na czerwiec 2018 r.

[WARTOŚĆ]

mld PLN

[WARTOŚĆ]

mld PLN

FIZ

FIO

SFIO

[WARTOŚĆ]

mld PLN

Źródło: GUS.

18)

Ustawa z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi (Dz. U. z 2018 r.

poz. 1355, z późn. zm.).

19)

Według danych UKNF.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

Rys. 8. Aktywa funduszy inwestycyjnych w latach 2016–2018

350

340

w mld PLN

330

320

310

300

290

280

270

I 2016 II 2016 III 2016

IV I 2017 II 2017 III 2017 IV I 2018 II 2018 III 2018 IV

2016

2017

2018

Źródło: UKNF.

Należy zauważyć, iż wartość aktywów zarządzanych przez polskie fundusze inwestycyjne znajduje się obecnie w tendencji

spadkowej, wynosząc pod koniec 2018 r. 316,5 mld PLN.

Niewątpliwie polski rynek kapitałowy na przestrzeni ostatnich prawie trzydziestu lat rozwinął się na tyle, aby zyskać istotną

pozycję w Europie Środkowo-Wschodniej. Niemniej wciąż pozostaje mniej atrakcyjny od wiodących rynków europejskich.

Ponadto, z uwagi na dążenie prawodawcy unijnego do ujednolicenia funkcjonowania rynków kapitałowych UE i tym samym

tendencji do uregulowania każdego ich aspektu, polski rynek kapitałowy będzie poddawany coraz większej presji

regulacyjnej.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

2. Cele i podstawowe zasady SRRK

Główną wizją niniejszego dokumentu jest bardziej rozwinięty, dynamiczny i konkurencyjny na międzynarodowym poziomie rynek

kapitałowy, który w istotnym stopniu będzie wspierał długoterminowy rozwój polskiej gospodarki.

Dążąc do stworzenia takiego rynku, Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego opiera się na poniższych fundamentalnych

zasadach, które powinny przyświecać jej wdrażaniu

1.

wzmacnianie zaufania do rynku;

2.

silna ochrona inwestorów indywidualnych;

3.

stabilność otoczenia regulacyjnego i nadzorczego;

4.

wykorzystywanie konkurencyjnych nowych technologii;

5.

promowanie zrównoważonego finansowania (inwestycji proekologicznych).

2.1. CEL GŁÓWNY

Przyjmując za punkt odniesienia średni koszt kredytu bankowego dla przedsiębiorstw z okresem zapadalności od roku do 5 lat jako

wyznacznik kosztu kapitału, na tle siedmiu innych gospodarek UE, pozyskiwanie kapitału przez przedsiębiorstwa jest w Polsce

bardziej kosztowne (Rys. 9). Wysokość oprocentowania kredytu zależy oczywiście od wielu czynników, m.in. od parametrów

polityki pieniężnej, konkurencji w sektorze bankowym czy też oceny ryzyka kredytowego dokonywanej przez banki. Niemniej

przykład ten pokazuje, jak ważne jest obniżenie dodatkowych kosztów i premii za ryzyko, które uczestnicy rynku ponoszą w

związku z różnymi barierami w dostępie do finansowania swojej działalności. Problem wysokiego kosztu kapitału istnieje w wielu

aspektach funkcjonowania polskiego rynku kapitałowego.

Rys. 9. Koszt kredytu bankowego dla przedsiębiorstw niefinansowych (dane miesięczne, denominowane w walucie

krajowej, okres między 1 a 5 lat)

9

Oprocentowanie

8

7

Polska

6

Wielka Brytania

Czechy

5

Słowacja (EUR)

4

Niemcy

3

Hiszpania

2

Francja

Włochy

1

0

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych EBC.

W związku z powyższym głównym celem Strategii Rozwoju Rynku Kapitałowego jest poprawa dostępu do finansowania dla polskich

przedsiębiorstw, poprzez obniżenie przeciętnego kosztu pozyskania kapitału w gospodarce krajowej.

Nie jest możliwe dokładne skwantyfikowanie potencjalnego wpływu implementacji rozwiązań zaproponowanych w Strategii na

poziom kosztu pozyskania kapitału między innymi z racji wielu czynników (w tym globalnej koniunktury gospodarczej)

mających wpływ na ten koszt. Można jednak stwierdzić, że dywersyfikacja typów finansowania i źródeł pozyskania kapitału,

zgodnie z podstawowymi mechanizmami rynkowymi, powinna w istotny sposób przyczynić się do obniżenia przeciętnego

kosztu pozyskania kapitału w wyniku presji konkurencyjnej. Co istotne jednym ze spodziewanych skutków wdrożenia Strategii

jest pogłębienie rynku, polegające na umożliwieniu uzyskania finansowania podmiotom znajdującym się poza sferą

zainteresowania tradycyjnego sektora bankowego. Jak wynika z obserwacji praktyki obrotu, ale również z literatury, znaczenie

rynków kapitałowych uwidacznia się przede wszystkim w obszarze usług związanych z finansowaniem projektów nowatorskich,

długoterminowych i obarczonych ryzykiem zbyt wysokim z punktu widzenia procedur bankowych20). Częściowo wynika to z

20)

Zob. Jacklin C., Demand deposits, trading restrictions, and risk sharing, 1987; Rajan R. G., Insiders and Outsiders: The Choice between

Informed and Arm's-Length Debt, [w:] “Journal of Finance”, Vol. 47, Issue 4, wrzesień 1992, s. 1367-1400; Holmström B., Tirole, J., Financial Intermediation, Loanable Funds and the Real Sector, IDEI Working Papers 40, Institut d'Économie Industrielle (IDEI), Toulouse 1994;

Dewatripont M., Maskin, M., Credit and Efficiency in Centralized and Decentralized Economies, [w:] “Review of Economic Studies”, Vol.

62, No. 4, październik 1995, s. 541-555; Acemoglu, D., Zilibotti, F., Was Prometheus Unbound by Chance? Risk, Diversification, and

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

faktu, iż finansowanie pozabankowe jest ze swojej natury bardziej elastyczne niż bankowe. Przede wszystkim jednak rynki

kapitałowe traktują ryzyko inaczej niż banki – banki nie tylko występują jako pośrednik między deponentami i kredytobiorcami,

ale również same podejmują pewną część ryzyka, podczas gdy rynki kapitałowe jedynie umożliwiają wyszukanie inwestorów

zainteresowanych samodzielnym podjęciem ryzyka związanego z udzieleniem finansowania. W efekcie rynki kapitałowe nie

tyle zastępują banki, ale umożliwiają inwestycje dodatkowe, których klasyczne banki komercyjne nie byłyby gotowe

sfinansować21).

Przewiduje się, że osiągnięcie celu głównego Strategii będzie miało istotne znaczenie z punktu widzenia wspierania przez rynek

kapitałowy długoterminowego rozwoju gospodarczego Polski – poprzez poprawę dostępu do finansowania dla krajowych

przedsiębiorstw, ale również ze względu na pozytywne synergie pomiędzy rozwojem sektora finansowego i wzrostem

gospodarczym. Jak wynika z literatury, wraz z osiąganiem kolejnych poziomów rozwoju gospodarki krajowej, rola rynków

kapitałowych wzrasta22). Znaczenie banków jest największe na wczesnym etapie rozwoju, a rynki kapitałowe stają się niezbędne

dla dalszego rozwoju krajów na etapach późniejszych. W tych krajach, charakteryzujących się wysokim poziomem dojrzałości

systemów instytucjonalnych, pojawia się zapotrzebowanie na szerszy zestaw narzędzi związanych ze strukturą kapitałową niż

narzędzia standardowo oferowane przez banki.

2.2. CELE SZCZEGÓŁOWE SRRK

Rozwinięty rynek kapitałowy, stanowiący uzupełnienie finansowania bankowego, zapewnia większą dywersyfikację

sposobów finansowania gospodarki i obniża koszt pozyskiwania kapitału, zwłaszcza dla małych i średnich przedsiębiorstw.

Dzięki wydajnej infrastrukturze rynku kapitałowego i wydajnej sieci działających na nim instytucji pośredniczących

gospodarka zwiększa przepływ kapitału od posiadających środki finansowe do konkretnych projektów, zapewniając lepszą

alokację ryzyka i kapitału, jednocześnie czyniąc tę gospodarkę bardziej odporną na ewentualne wstrząsy23).

Poniżej zaprezentowano cele szczegółowe – pośrednie, których realizacja jest w pierwszej kolejności potrzebna do

stworzenia rynku będącego w stanie konkurować z najlepiej rozwiniętymi rynkami Europy.

2 .2 .1 .

CE L 1 : ZWIĘKSZENIE SKALI POZYSKIWANIA KAPITAŁU PRZEZ PRZEDSIĘBIORSTWA NA

RYNKU KAPITAŁOWYM

Polska jest 23 gospodarką świata pod względem nominalnego PKB24), jednak GPW pod względem wartości rynkowej spółek

plasuje się dopiero na 33 pozycji na świecie25). Jedną z miar pozwalających na określenie wartości danego rynku, a także

umożliwiających porównanie poszczególnych rynków kapitałowych, jest wskaźnik kapitalizacji spółek krajowych do PKB. W

związku z tym polska giełda powinna lepiej odzwierciedlać poziom wzrostu gospodarczego polskiej gospodarki26). Mając na

uwadze poziom tego wskaźnika wśród najbardziej rozwiniętych rynków Unii Europejskiej, w okresie wdrażania SRRK (tj. do

końca 2023 r.) należy dążyć do wzrostu wskaźnika kapitalizacji notowanych spółek krajowych w stosunku do PKB z obecnych

35% do 50% PKB, tak aby w długim terminie (tj. do 2030 r.) osiągnąć 75% PKB27), przekraczając tym samym poziom tego

wskaźnika dla średniej UE.

Oczekuje się, że znaczny przypływ kapitału na rynkach publicznych powinny zapewnić

Growth, [w:] “Journal of Political Economy”, Vol. 105, No. 4, sierpień 1997, s. 709-751; Levine R., Financial development and economic

growth: views and agenda, [w:] “Journal of Economic Literature”, Vol. 35, No. 2, czerwiec 1997, s. 688-726; Boot, A., Thakor, A., Can

Relationship Banking Survive Competition?, [w:] “Journal of Finance”, Vol 55, Issue 2, grudzień 2002; Weinstein D. E., Yafeh, Y., On the

Costs of a Bank-Centered Financial System: Evidence from the Changing Main Bank Relations in Japan, [w:] “Journal of Finance”, Vol. 53,

Issue 2, kwiecień 1998, s. 635-672; Wenger, E., Kaserer, C., The German System of Corporate Governance – A Model Which Should Not Be

Imitated, Papers 14, American Institute for Contemporary German Studies, 1997; Levine R., Bank-Based or Market-Based…, op.cit.

21)

Co więcej realizacja Strategii powinna pozytywnie wpłynąć również na sektor bankowy. W przypadku wielu transakcji realizowanych na

rynkach kapitałowych, bezpośrednio lub pośrednio zaangażowane są również banki. Przykładowo, w przypadku emisji obligacji, banki

często zarządzają tym procesem; a także w przeciwnym kierunku, w przypadku przykładowej transakcji finansowania bankowego w formie

pożyczki, dzięki istnieniu dobrze rozwiniętego rynku kapitałowego, bank może odsprzedać taką pożyczkę na rynku w ramach sekurytyzacji.

22)

Zob. King R. G., Levine R., Finance and growth: Schumpeter might be right, [w:] “Quarterly Journal of Economics”, Vol. 108, No. 3,

sierpień 1993, s. 717-737; King R. G., Levine, R., Finance, entrepreneurship and growth, [w:] “Journal of Monetary Economics”, Vol. 32,

Issue 3, grudzień 1993, s 513-542; Rousseau P. L., Wachtel P., What is happening to the impact of financial deepening on economic

growth?, [w:] “Economic Inquiry”, Vol 49, Issue 1, 2011, s. 276–288; Pagano M., Pica G., Finance and employment, [w:] “Economic

Policy”, Vol 27, Issue 69,s. 5-55; Allen F., Gale, D., Corporate Governance and Competition, Center for Financial Institutions Working

Papers 99-28, Wharton School Center for Financial Institutions, University of Pennsylvania, lipiec 1999; Arcand, J. L., Berkes, E., Panizza,

U., Too much finance?, IMF Working Paper No. 12/161., czerwiec 2012; Cecchetti, S. and Kharroubi, E., Reassessing the impact of finance

on growth, BIS Working Papers 381, Bank for International Settlements, czerwiec 2012; Langfield S., Pagano M., Bank bias in Europe

Effects on systemic risk and growth, ECB Working Paper Series No. 1797, maj 2015; Cournède, B. and Denk, O., Finance and economic

growth in OECD and G20 countries, OECD Economics Department Working Papers, No. 1223, OECD Publishing, Paris, czerwiec 2015.

23)

Zob. Nassr I.K., Wehinger, Opportunities and limitations of public equity markets for SMEs, OECD Journal: Financial Market Trends,

Vol 2015/1.

24)

Według danych Banku Światowego za 2016 r.

25)

Taki stan rzeczy w znacznej mierze wynika ze specyfiki polskiej gospodarki, gdzie w obrocie gospodarczym przeważają podmioty o

relatywnie małej skali działania, w porównaniu do podmiotów gospodarczych funkcjonujących na pozostałych rynkach rozwiniętych. Mikro, małe i średnie przedsiębiorstwa (MŚP) odgrywają istotną rolę w polskiej i europejskiej gospodarce. Według danych opublikowanych przez

Polską Agencję Rozwoju Przedsiębiorczości (PARP), takie firmy generują prawie ¾ polskiego PKB.

26)

Według danych Światowej Federacji Giełd (World Federation of Exchanges) za luty 2017.

27)

Według danych NBP za lata 2013-2017. Dla porównania wskaźnik ten w 2017 r. dla strefy euro wyniósł 71%. W latach 2013-2017

wskaźnik ten w strefie euro wzrósł o 9,5 p.%, zaś w Polsce spadł o 1,7 p.% W określeniu celu przyjęto założenie, iż tempo wzrostu gospodarczego utrzyma się minimum na obecnym poziomie.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

• rozwój nowych spółek FinTech i wdrażania nowych technologii,

• wprowadzenie Pracowniczych Planów Kapitałowych (PPK),

• pobudzenie aktywności inwestorów indywidualnych i lepsza edukacja finansowa,

• rozwój nowych struktur rynkowych i dedykowanych zachęt.

2 .2 .2 .

CE L 2 : ZW I ĘK S ZE NI E P ŁYNN O Ś CI

W związku z postępującą liberalizacją sektora giełdowego znacząco zwiększył się poziom konkurencji pomiędzy

platformami obrotu instrumentami finansowymi poszczególnych państw. Spółki prowadzące rynki regulowane konkurują

między sobą o pozyskiwanie nowych emitentów, inwestorów m.in. poziomem płynności. Za miarę płynności rynku

przyjmuje się współczynnik płynności będący stosunkiem obrotów do średniej miesięcznej kapitalizacji rynkowej.

Jak pokazano na poniższym wykresie, w 2016 r. wskaźnik płynności na warszawskiej giełdzie utrzymywał się na

zdecydowanie niższym poziomie niż średnia giełd europejskich. W ramach naszego regionu należy zauważyć, iż wskaźnik

płynności dla GPW był niższy niż dla giełdy w Budapeszcie, natomiast wyższy niż giełdy w Pradze czy w Wiedniu.

Rys. 10. Wskaźnik płynności na giełdach w Europie w 2016 r.

średnia

Luxembourg SE

Malta SE

Cyprus SE

Bulgarian SE

Ljubljana

Bucharest SE

Irish SE

CEESEG - Prague

CEESEG - Vienna

GPW

Athens Exchange

Budapest SE

Oslo Bors

Euronext

NASDAQ

SIX Swiss Exchange

LSE Group

Deutsche Börse

BME

Borsa Istanbul

0,00%

20,00%

40,00%

60,00%

80,00% 100,00% 120,00% 140,00% 160,00% 180,00%

Źródło: FESE (na podstawie danych w EUR), LSEG. Uwaga: Wskaźnik został obliczony jako stosunek obrotów poszczególnych giełd za 2016 r. do średniej

rocznej kapitalizacji z końca każdego miesiąca.

W związku z powyższym celem Strategii jest osiągnięcie maksymalnej płynności przy najniższym koszcie transakcji, co

oznacza

• wzrost o 100% współczynnika płynności obrotu w najważniejszych z punktu widzenia rozwoju rynku

kapitałowego kategoriach aktywów w ramach obrotu zorganizowanego, oraz

• obniżenie kosztów transakcji (bezpośrednich i ukrytych, taryf oraz spreadów).

2 .2 .3 .

CE L 3 : ZW I ĘK S ZE NI E EFE KT YW NO Ś CI I N ST YT UCJ I P O Ś RE DNI C Z ĄC Y CH

Pośrednikiem na rynku kapitałowym jest instytucja, która stanowi niezbędne ogniwo umożliwiające kontakt pomiędzy

podmiotami, potrzebującymi kapitału na sfinansowanie swojej działalności lub wszelkich projektów inwestycyjnych z

podmiotami, które ten kapitał posiadają. Ze względu na kluczową rolę instytucji pośrednictwa w procesie inwestycyjnym należy

dążyć do zwiększenia skali działalności polskich instytucji pośredniczących.

Praktyka rynkowa pokazuje, że wybierając danego pośrednika, uczestnik rynku często przywiązuje się do rynku, na którym

działa ten pośrednik. Dlatego też niezmiernie istotne jest, aby instytucje pośredniczące były konkurencyjne, przyciągając tym

samym nowych inwestorów, w tym zagranicznych, do polskiego rynku.

W tym zakresie konieczne jest przede wszystkim podniesienie zdolności innowacyjnych i efektywności instytucji

pośredniczących na rynku pierwotnym i wtórnym dla polskich i zagranicznych inwestorów przy jednoczesnym umacnianiu

zaufania do rynku i tworzonego prawa dla tego sektora.

Realizacja tego celu jest w dużej mierze uzależniona od zaangażowania i gotowości rozwoju ze strony samych instytucji

pośredniczących. Niewątpliwie jednak Rząd powinien wspierać te podmioty poprzez odpowiednie inicjatywy legislacyjne,

umacniające zaufanie do całego rynku. Biorąc powyższe pod uwagę, wspólnym celem strony rządowej, jak również polskich

instytucji pośredniczących, powinno być osiągniecie do 2025 r. przez minimum dwa spośród tych podmiotów statusu

ogólnoeuropejskich instytucji pośredniczących oraz minimum jednej instytucji pośredniczącej mogącej konkurować ze swoimi

odpowiednikami w skali międzynarodowej.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

2 .2 .4 .

CE L 4 : ZW I ĘK S ZE NI E UD ZI AŁ U O S ZC ZĘD N OŚ CI W G OSP O D AR C E

Oszczędności stanowią istotny element rozwoju gospodarki państwa, bowiem dzięki nim zachodzi proces akumulacji

kapitału, prowadząc do ich przekształcenia w inwestycje. Przekształcenie to możliwe jest dzięki wielu kanałom, m.in.

instytucjom finansowym, które pozyskują od gospodarstw domowych środki finansowe. Istotną rolę w tym zakresie odgrywa

również rynek kapitałowy, który umożliwia przedsiębiorstwom zgromadzenie nowych funduszy przez emisję nowych akcji i

ich sprzedaż gospodarstwom domowym. W związku z tym zarówno instytucje finansowe, jak i rynek kapitałowy odgrywają

kluczową rolę stymulatora przepływu oszczędności gospodarstw domowych do przedsiębiorstw, które chcą zaciągnąć

pożyczki potrzebne do sfinansowania wydatków na nowe dobra kapitałowe. Ze względu na tę zależność wyższy poziom

oszczędności prywatnych powinien przełożyć się na wyższe inwestycje prywatne28).

W związku z tym celem Strategii jest zwiększenie udziału oszczędności w gospodarce, aby

•

do 2025 r. poziom stopy oszczędności gospodarstw domowych brutto wzrósł do ok. 8% dochodu brutto do dyspozycji

(z poziomu 2,60%)29), osiągając stopę oszczędności prywatnych obserwowaną w państwach takich jak Finlandia czy

Dania;

•

do 2030 r. dorównać poziomowi stopy oszczędności średniej państw Unii Europejskiej, tj. ok. 11%30), 31).

Jako punkt odniesienia do realizacji powyższego celu przyjmuje się średnią stopę oszczędności w państwach UE, gdyż w

państwach tych mamy do czynienia przede wszystkim z podobną do polskiej strukturą demograficzną społeczeństwa32). Warto

zaznaczyć, iż na samą stopę oszczędności wpływ ma wiele czynników, takich jak: wzrost gospodarczy, system emerytalny,

system podatkowy, otoczenie prawne, struktura demograficzna społeczeństwa oraz uwarunkowania kulturowe i historyczne33).

Ponadto nie bez znaczenia na kształtowanie się poziomu i struktury oszczędności pozostaje reżim prawny, który we wszystkich

państwach członkowskich UE jest ujednolicony, zaś przyszłe regulacje unijne w porównywalnym stopniu będą oddziaływały na

kształt regulacji państw członkowskich.

Ponadto polski rynek finansowy jest częścią europejskiego jednolitego rynku, tym samym jest silnie powiązany z systemami

oraz rynkami finansowymi innych państw członkowskich.

W realizacji tego celu niezbędne będzie rozważenie dokonania stosownych zmian w przepisach podatkowych. Ponadto intencją

niniejszego dokumentu jest w tym punkcie również zwiększenie liczby osób oszczędzających w IKE i IKZE za pośrednictwem

nowych cyfrowych kanałów finansowych.

2 .2 .5 .

CE L 5 : B AR D ZI EJ EF E KT YW NE P RO CE D U RY ADMI NI ST R AC YJ NE

Istotnym czynnikiem wpływającym na kondycję rynku kapitałowego jest jego otoczenie prawno-administracyjne. Niewątpliwie

wszelkie zmiany o charakterze prawnym i administracyjnym powinny być punktem wyjścia do dokonania wszelkiego innego

typu zmian na rynku, zmierzających do jego rozwoju.

Niniejszy cel zakłada osiągnięcie bardziej efektywnych pod względem kosztów i czasu procedur administracyjnych (w tym

przede wszystkim krótsze procesy dla zatwierdzania prospektów emisyjnych oraz zwiększenie przejrzystości i spójności

wydawanych decyzji).

Większą efektywność procedur administracyjnych dla podmiotów rynku kapitałowego powinny zapewnić działania takie jak

• przegląd przepisów prawa odnoszących się do podmiotów rynku kapitałowego, stanowiąc tym samym

przyczynek do ograniczenia tzw. inflacji przepisów dotyczących tego rynku,

• większe zaangażowanie podmiotów rynku w proces tworzenia aktów prawnych (w tym unijnych) na możliwie

wczesnym etapie,

• wzmocniony dialog pomiędzy regulatorem, rynkiem i nadzorcą na temat bieżących zmian w prawie, szczególnie

tych wynikających z prawa UE,

• zwiększenie spójności i przejrzystości w zakresie wydawanych decyzji i wytycznych,

• skrócenie procesów w obszarach zatwierdzania dokumentacji, wydawania licencji na działalność na polskich

rynkach,

• wyeliminowanie opóźnień w rejestracji papierów wartościowych przez sądy po przeprowadzonej emisji akcji,

• w miarę możliwości zapewnienie oficjalnej i jednolitej wersji krajowych regulacji dotyczących rynku

kapitałowego również w języku angielskim.

28)

Tesar L., Savings, investment and international capital flows, [w:] :Journal of International Economics”, Vol. 31 Issues 1-2, sierpień 1991,

str. 55–78.

29)

Według najnowszych dostępnych danych porównawczych Eurostatu. Jest to średnia stopa oszczędności brutto z lat 2012-2016. Stopa

oszczędności brutto gospodarstw domowych jest przez Eurostat definiowana jako całkowite oszczędności brutto podzielone przez całkowity

dochód rozporządzalny, uwzględniający zmiany w kapitale gospodarstw domowych zgromadzonym na rachunkach emerytalnych. Oszczędności brutto z kolei są definiowane jako część dochodu do dyspozycji brutto, które nie są przeznaczane na wydatki konsumpcyjne.

30)

Średnia stopa oszczędności w latach 2012-2016 według danych Eurostatu.

31)

Biorąc pod uwagę dane GPW za I kw. 2018 r. odnośnie do struktury oszczędności Polaków, wskazujących, że 62% oszczędności stanowią

depozyty bankowe, obligacje to jedynie 2% oszczędności, akcje 4%, a fundusze inwestycyjne 11%, w SRRK zakłada się podniesienie poziomu oszczędności Polaków w trzech ostatnich formach inwestowania.

32)

Zgodnie z danymi Eurostatu za 2017 r. oraz długoterminowymi prognozami na 2050 r.

33)

Smith R., Factors affecting saving, policy tools, and tax reform: a review, International Monetary Fund Staff Papers, Vol. 37, No. 1,

marzec 1990, s. 1-70; Shoham A., Malul M., The role of cultural attributes in savings rates, [w:] „Cross Cultural Management: Adn

International Journal”, Vol. 19, Issue 3, 2012; Jordan S., Treisch C., The perception of tax concessions in retirement savings decisions, [w:] „Qualitative Research in Financial Markets”, Vol. 2, Issue 3, 2010.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

3. Diagnoza - aktualne bariery na polskim rynku

kapitałowym

W ramach prac nad Strategią w dniu 16 marca 2018 r. Ministerstwo Finansów wysłało do członków Rady Rozwoju Rynku

Finansowego opracowane przez zewnętrznych konsultantów kwestionariusze, których celem było wskazanie przez

uczestników polskiego rynku finansowego potencjalnych utrudnień w bieżącym ich funkcjonowaniu, a tym samym barier dla

rozwoju rynku kapitałowego w Polsce. Interesariusze zostali w ankiecie poproszeni również o wskazanie potencjalnych

rozwiązań podniesionych przez nich problemów. Ministerstwo Finansów, wysyłając kwestionariusze, zaznaczyło, iż

odpowiedzi należy kierować jedynie do zewnętrznych konsultantów i przedstawicieli EBOR, w celu zachęcenia adresatów

do udzielania szczerych odpowiedzi i zapewnienia bezstronności analizy.

MF zwróciło się następnie z prośbą do EBOR o analizę i określenie 20 najważniejszych barier dla rozwoju rynku

kapitałowego w Polsce, w tym przede wszystkim tych długoterminowych. Lista tych barier została zaprezentowana i

szczegółowo omówiona podczas posiedzenia Rady Rozwoju Rynku Finansowego w dniu 27 lipca 2018 r. Dodatkowo

przedmiotowa lista została w tym samym dniu przekazana uczestnikom spotkania, z prośbą o uwagi i komentarze do dnia 10

sierpnia 2018 r. Uwagi te posłużyły do konstrukcji ostatecznej listy 20 najważniejszych barier i zaproponowanych

kierunkowych rozwiązań.

Lista ta prezentuje się następująco

BARIERY O CHARAKTERZE OGÓLNYM

1.

Niski poziom oszczędności i inwestycji, szczególnie w sektorze detalicznym.

2.

Brak określonych mierzalnych celów i planów działań mających na celu integrację finansową inwestorów

indywidualnych.

3.

Niedostateczny poziom edukacji finansowej społeczeństwa.

4.

Niedostateczne przestrzeganie zasad ładu korporacyjnego i wymagań w zakresie zarządzania finansowego przez

spółki notowane na giełdzie, w tym przez spółki Skarbu Państwa.

5.

Niska atrakcyjność pierwszej oferty publicznej (IPO) oraz struktur pozyskiwania kapitału.

6.

Brak jednoznacznej odpowiedzialności za wdrażanie rozwiązań i rozwój polskiego rynku kapitałowego (kto jest

odpowiedzialny – MF, NBP czy KNF).

BARIERY STRUKTURALNE

7.

Niewystarczające wykorzystanie konkurencyjnych i innowacyjnych funkcjonalności oraz technologii na rynku

skarbowych papierów wartościowych.

8.

Niedostateczna efektywność, przejrzystość i płynność, w szczególności dla wielu kluczowych segmentów rynku

kapitałowego, np.

• transakcji repo na polskich papierach wartościowych,

• instrumentów pochodnych.

9.

Brak narodowych „liderów” wśród emitentów i pośredników operujących na poziomie ogólnoeuropejskim lub

globalnym.

10.

Brak ram prawnych, operacyjnych i nadzorczych w odniesieniu do niektórych istotnych produktów i usług

• udzielania i zaciągania pożyczek papierów wartościowych (ang. Securities Lending and Borrowing, SLB),

• funduszy ETF i instrumentów typu ETP.

11.

Przestarzałe technologie lub brak technologii w kluczowych segmentach rynku, w tym niewystarczające inwestycje

w rozwiązania FinTech.

12.

Kosztowna infrastruktura rynku oraz pośrednicy oferujący nieodpowiadające współczesnym wymaganiom

produkty/usługi.

13.

Niewystarczająca aktywność podmiotów rynku kapitałowego w zakresie działań lobbingowych w Unii Europejskiej.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

BARIERY REGULACYJNE

14.

Niewystarczające rynkowe doświadczenie nadzorcy – niedostosowane do dynamiki rozwoju rynku.

15.

Postrzegana przez rynek niepewność prawna związana z m.in. reformami systemu emerytalnego (np. OFE).

16.

Wprowadzanie tzw. gold-plating, tj. nadmiernych regulacji i obostrzeń w stosunku do prawa UE.

17.

Luki w regulacjach prawnych, które przyczyniają się do nieefektywności rynku i zwiększania ryzyka, jednocześnie

obniżając zaufanie do niego, w tym

• brak sądów specjalizujących się w przestępstwach o charakterze finansowym,

• brak standaryzacji dokumentacji prawnej (prospektów emisyjnych, dokumentacji dotyczącej obowiązków

informacyjnych związanych z notowaniem na rynku, umów),

• brak możliwości procedowania prospektu emisyjnego w języku angielskim, co obniża atrakcyjność polskiego

rynku kapitałowego dla emitentów zagranicznych,

• niewystarczające ramy regulacyjne dotyczące ochrony praw uczestników rynku,

• brak wdrożenia standardu wyceny obligacji według wartości rynkowej,

• braki w infrastrukturze post-transakcyjnej w celu zapewnienia większego bezpieczeństwa rynku.

BARIERY PODATKOWE

18.

Brak wystarczających zachęt podatkowych dla emitentów, inwestorów i pośredników.

19.

Bariery w zakresie struktury podatkowej i bariery administracyjne, które zniechęcają do wejścia na rynek kapitałowy.

20.

Niska popularność programów akcjonariatu pracowniczego.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

4. Planowane działania

W niniejszym rozdziale przedstawiono propozycje działań, które stanowią odpowiedź na zaprezentowane w poprzedniej

części bariery. Poszczególne rozwiązania zostały omówione zgodnie z przedstawionymi na poniższym schemacie blokami

tematycznymi.

Rys. 11. Struktura wdrażania SRRK

1

Wdrożenie SRRK

Pełnomocnik Ministra Finansów, Inwestycji i

Rozwoju ds. wdrożenia Strategii

i zespół ds. zarządzania projektem

2

Kluczowe

kwestie

o charakterze

ogólnym

3

Przewidywalny

nadzór

i reformy

w sferze

regulacyjnej

4

Zachęty

podatkowe

i przyjazna

administracja

5

Konkurencyjne

struktury

rynku

6

Zrównoważone

finansowanie

(inwestycje

proekologiczne)

7

Innowacje

i FinTech

Innowacje – przełamywanie barier i tworzenie rozwiązań nowej generacji

Źródło: Opracowanie własne.

4.1. OBSZAR 1: ZARZĄDZANIE PROJEKTEM SRRK

4 .1 .1 .

P OW OŁ ANI E P E ŁN OM OC NI K A MI NI ST R A FI N ANS ÓW, INW E ST Y CJ I I

RO ZW OJ U D S. W D R O ŻENI A S RR K

Rząd będzie podejmował działania mające na celu rozwój polskiego rynku kapitałowego, dążąc, aby rynek ten stał się

istotnym wsparciem dla polskiej gospodarki w zakresie jej długoterminowego rozwoju oraz osiągniecia konkurencyjnej

pozycji na arenie międzynarodowej. Jednym z najważniejszych czynników powodzenia SRRK jest powierzenie

bezpośredniego nadzoru nad implementacją Strategii Pełnomocnikowi Ministra Finansów, Inwestycji i Rozwoju, któremu

będzie podlegał zespół ds. zarządzania projektem. Oczekuje się, iż bezpośredni nadzór Pełnomocnika nad działaniami

postulowanymi w niniejszym dokumencie przyczyni się do ich terminowej i rzetelnej realizacji.

4 .1 .2 .

4.1.2.1.

USTANOW I ENI E I FU N KCJ ON OWANI E ZESP O ŁU D S. ZAR Z ĄD ZAN I A

P ROJ E KT EM O R AZ P O W OŁ ANI E T EM AT Y C ZNY CH G R UP R OB O C ZYC H P R ZY

R R RF

Wdrożenie

Proces wdrażania SRRK formalnie rozpocznie się w momencie przyjęcia niniejszego dokumentu uchwałą Rady Ministrów,

niemniej od początku prac nad Strategią Ministerstwo Finansów podejmowało działania zmierzające do uporządkowania

otoczenia regulacyjnego w celu usprawnienia dokonania przewidzianych w niniejszym dokumencie zmian.

Co istotne do tej pory w związku z brakiem obowiązywania formalnej strategii rozwoju rynku kapitałowego w polityce

gospodarczej państwa nie istniało spójne podejście do zarządzania rozwojem rynku kapitałowego. Wiele strategicznych

kwestii omawiano na forum Rady Rozwoju Rynku Finansowego34), w związku z czym również obecnie wydaje się

uzasadnione utrzymanie tej formy dialogu z rynkiem, m.in. poprzez kontynuowanie regularnych posiedzeń Rady

poświęconych poszczególnym obszarom tematycznym omawianym w SRRK. Jednocześnie kwestie związane z wdrażaniem

rozwiązań z zakresu zaawansowanych innowacji będą również omawiane na posiedzeniach międzyresortowego Zespołu ds.

Innowacji.

Ponadto, w związku z rosnącą liczbą regulacji unijnych, niezbędne staje się skoordynowanie działań i współpraca pomiędzy

poszczególnymi interesariuszami w celu usprawnienia procesów regulacyjnych i nadzorczych polskiego rynku kapitałowego.

Koniecznym jest stworzenie przez podmioty reprezentujące poszczególne segmenty rynku, przy wsparciu organizacyjnym

34)

Rada Rozwoju Rynku Finansowego została powołana zarządzeniem nr 25 Ministra Finansów z dnia 14 września 2006 r. w sprawie utworzenia Rady Rozwoju Rynku Finansowego.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

Rządu, przedstawicielstwa – biura lobbingowego w Brukseli. Biuro w Brukseli powinno skupiać swoje wysiłki na

oddziaływaniu na projektowane przez m.in. Komisję Europejską, Parlament Europejski i Radę Unii Europejskiej czy

europejskie organy nadzoru (ESMA, EBA i EIOPA) przepisy, decyzje, wytyczne etc.

W celu sprawnego przeprowadzenia fazy implementacji Pełnomocnik Ministra Finansów, Inwestycji i Rozwoju ds.

wdrożenia SRRK

• zapewni skuteczną komunikację dotyczącą działań SRRK w ramach Rządu,

• publicznie zaprezentuje rozwiązania przewidziane przez SRRK, jej cele, główne założenia, jak również

harmonogram działań,

• zapewni rekrutację doświadczonego zespołu projektowego.

4.1.2.2.

Zespół ds. zarządzania projektem SRRK

Zespół ds. zarządzania projektem zostanie utworzony w ramach struktury Ministerstwa Finansów, wpisując się w

przedstawiony poniżej schemat organizacyjny projektu SRRK. Działania podejmowane przez zespół powinny być

poddawane corocznemu przeglądowi w celu uwzględnienia potrzeb w zakresie celów na następny rok.

Główne zadania zespołu ds. zarządzania projektem SRRK

• wsparcie merytoryczne i organizacyjne Pełnomocnika Ministra Finansów, Inwestycji i Rozwoju ds. wdrożenia

SRRK w bieżącym nadzorze nad realizacją działań przewidzianych w Strategii,

• ustanawianie i koordynowanie zadań w ramach prac tematycznych grup roboczych,

• monitorowanie terminowości i kompletności wdrożenia SRRK,

• usuwanie zidentyfikowanych barier poprzez projektowanie i wdrażanie rozwiązań, popartych wcześniejszą

analizą i konsultacjami z interesariuszami,

• przygotowanie dla Pełnomocnika Ministra Finansów, Inwestycji i Rozwoju, w celu prezentacji przez niego na

forum RRRF, kwartalnego raportu o postępach w implementacji Strategii i dalszych planowanych działaniach.

4.1.2.3.

Powołanie grupy roboczej przy RRRF ds. wdrożenia projektu SRRK

W procesie wdrażania SRRK konieczne jest wykorzystanie wiedzy i doświadczenia uczestników polskiego rynku

kapitałowego, w związku z czym w ramach RRRF zostanie powołana grupa robocza ds. wdrożenia rozwiązań

przewidzianych w niniejszym projekcie, koordynowana przez wspomniany wyżej zespół ds. zarządzania projektem SRRK.

Grupa ta będzie prowadzić swoje prace według obszarów tematycznych, w odniesieniu do których istnieje największe

zapotrzebowanie ze strony uczestników rynku przeprowadzenia dyskusji i pogłębionej analizy.

Proponowane obszary tematyczne grupy roboczej przy RRRF ds. wdrożenia SRRK

1. Rynek zorganizowany,

2. MŚP i rynek niepubliczny,

3. Innowacje i FinTech,

4. Instrumenty pochodne,

5. Infrastruktura post-transakcyjna i relacje inwestorskie,

6. Ład korporacyjny,

7. Ekspansja i konkurencyjność międzynarodowa,

8. Ochrona inwestorów indywidualnych,

9. Wysokość kosztów transakcyjnych i innych opłat rynkowych,

10. Fundusze inwestycyjne i inwestorzy instytucjonalni.

Podczas spotkań grup roboczych będą zapraszane, w miarę możliwości, osoby posiadające doświadczenie w największych

międzynarodowych instytucjach finansowych, konsultingowych czy informatycznych w celu wykorzystania ich wiedzy i

doświadczenia w pracy na najbardziej rozwiniętych rynkach zagranicznych.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

Rys. 12. Organizacja projektu wdrożenia SRRK

Zarządzanie realizacją SRRK

Pełnomocnik

Ministra Finansów, Inwestycji i

Rozwoju ds. wdrożenia SRRK

1

Zespół ds. zarządzania projektem

SRRK

7 obszarów tematycznych Strategii Rozwoju Rynku Kapitałowego

Grupa robocza przy RRRF ds. wdrożenia SRRK

1

4 .1 .3 .

Źródło: Opracowanie własne.

KO OR D YN ACJ A D ZI A Ł AŃ P OMI Ę D ZY M F, N B P I KN F

Realizacja niezbędnych do rozwoju rynku kapitałowego działań jest w dużej mierze również zależna od przyszłej współpracy i

zbieżności realizowanych celów pomiędzy trzema głównymi podmiotami nadzorującymi i regulującymi rynek finansowy w

Polsce – Ministerstwem Finansów, Narodowym Bankiem Polskim oraz Komisją Nadzoru Finansowego. Postuluje się, aby

wymienione trzy strony opracowały i zawarły porozumienie na rzecz spójnej i skutecznej implementacji rozwiązań

przewidzianych w SRRK, czyli de facto na rzecz rozwoju rynku kapitałowego – przy uwzględnieniu obowiązujących przepisów

regulujących funkcjonowanie wymienionych podmiotów. Trójstronne porozumienie powinno przyczynić się do wzmocnienia

zaufania ze strony podmiotów rynku do tworzonego prawa i wyznaczanych przez Rząd kierunków działań zmierzających do

rozwoju rynku35).

DZIAŁANIA – ZARZĄDZANIE SRRK

1. Ustanowienie Pełnomocnika Ministra Finansów, Inwestycji i Rozwoju ds. wdrożenia SRRK.

2. Powołanie zespołu ds. zarządzania projektem SRRK w strukturach Ministerstwa Finansów.

3. Sporządzanie kwartalnych raportów na temat postępów we wdrażaniu SRRK prezentowanych na

posiedzeniach Rady Rozwoju Rynku Finansowego.

4. Zawarcie porozumienia pomiędzy MF, NBP i KNF w celu spójnej implementacji rozwiązań przewidzianych

w SRRK.

5. Utworzenie grupy roboczej przy Radzie Rozwoju Rynku Finansowego do spraw wdrożenia rozwiązań

przewidzianych w SRRK.

6. Pozyskanie dla krajowego rynku kapitałowego Polaków pracujących za granicą w największych firmach

finansowych, konsultingowych, informatycznych i FinTech.

7. Utworzenie przez uczestników rynku, przy wsparciu organizacyjnym Rządu, biura w Brukseli zajmującego się

lobbowaniem w kluczowych instytucjach unijnych.

4.2. OBSZAR 2: KWESTIE NATURY OGÓLNEJ

W SRRK zidentyfikowano następujące kwestie o charakterze ogólnym, które wymagają podjęcia ukierunkowanych działań

• zaufanie,

• standardy ładu korporacyjnego,

• oszczędności i edukacja w zakresie rynku finansowego,

• zasoby ludzkie.

35)

Przykładowo trójstronne porozumienie może wzorować się na dokumentach przyjętych w wielu krajach, w tym w Wielkiej Brytanii.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

4 .2 .1 .

W ZM AC NI ANI E ZAU FANI A

Wzmacnianie zaufania do rynku jest jedną z podstawowych zasad, jakimi kieruje się niniejszy dokument. Jest to kluczowe

zadanie dla wszystkich interesariuszy, tj. Rządu, banku centralnego, organów nadzoru, pośredników, emitentów i innych,

które ponadto powinno opierać się na wykorzystywaniu nowoczesnych technologii, gwarantujących jednocześnie

bezpieczeństwo danych, konkurencyjność cenową oraz szybkość i przejrzystość procesów. Warunkiem koniecznym do

rozwoju rynku kapitałowego w Polsce jest zdecydowane wzmocnienie zaufania z jednej strony społeczeństwa do podmiotów

rynku kapitałowego (przede wszystkim poprzez edukację i skuteczne ramy nadzorcze), z drugiej strony interesariuszy do

organów państwowych (między innymi w zakresie przewidywalności ich działań i regulacji).

Rynek kapitałowy jest skomplikowanym otoczeniem, na którym fundamentalnym czynnikiem decydującym o

podejmowanych działaniach jest obiektywne doradztwo ze strony pośredników rynkowych. Jednocześnie ryzyko zawsze

pozostaje po stronie inwestora lub emitenta. Aby zapewnić równowagę pomiędzy ponoszonym ryzykiem i osiąganym

zwrotem z inwestycji oraz odpowiednią jakość rekomendacji uzyskanych od pośredników, ryzyko i korzyści powinny być

rozłożone w sposób przejrzysty i efektywny, a część tego ryzyka powinni ponosić doradcy. Ponadto dla rozwoju krajowego

rynku kapitałowego konieczna jest minimalizacja nadużyć nie poprzez zmniejszanie skali działalności i inwestycji, ale przez

odpowiednie egzekwowanie przepisów i stosowanie regulacyjnych środków odstraszających.

W tym kontekście dużym wyzwaniem dla rynku kapitałowego jest także sposób przeprowadzania zmian legislacyjnych

wynikających z potrzeby dostosowywania do zmieniającego się otoczenia czy technologii. Czynnikiem gwarantującym

przewidywalność regulacji powinna być wysoka jakość procesu legislacyjnego, proporcjonalność wdrażanych rozwiązań

oraz przeznaczanie odpowiednio długiego czasu na konsultacje społeczne oraz implementację nowych przepisów przez

uczestników rynku. Należy w miarę możliwości unikać sytuacji, gdy w sposób raptowny i nieoczekiwany zmieniają się

warunki działania na rynku.

Niniejszy dokument ma na celu zapewnienie wysokiej ochrony wszystkim interesariuszom, a w szczególności inwestorom

indywidualnym tak, aby przepisy prawa i środki egzekucji tworzyły stabilne środowisko prawne, pozwalające na efektywną

alokację kapitału i uzyskanie należytych korzyści przez podmioty podejmujące ryzyko. Jednocześnie celem powinna być

ochrona inwestorów bez konieczności ponoszenia przez nich nadmiernych opłat na rzecz pośredników i doradców. W tym

zakresie SRRK musi również ograniczyć możliwość podejmowania błędnych decyzji inwestorów wskutek nieobiektywnego

doradztwa, promującego oferujące krótkoterminowe zyski dla doradców produkty charakteryzujące się wysokimi opłatami

lub będące niedostosowanymi do profilu i celów inwestycyjnych klienta.

W pozostałych sekcjach SRRK przedstawia szereg propozycji, które mają na celu promowanie zaufania na rynkach.

DZIAŁANIA - ZAUFANIE

1. Dbanie o stabilność i przewidywalność regulacji.

2. Zwiększenie odpowiedzialności pośredników w zakresie rekomendowanych inwestycji przez skuteczne środki

egzekwowania prawa.

4 .2 .2 .

W ZM AC NI ANI E

I

KO RP O R AC YJ N EG O

P R ZE ST R ZE G ANI E

STAN D AR DÓ W

Ł AD U

Jedną z korzyści płynących z posiadania statusu spółki publicznej jest możliwość korzystania przez emitenta z potencjalnie

korzystnej wyceny, co w praktyce nie jest dostępne dla spółek wybierających inne, niepubliczne formy finansowania.

Bezpośredni wpływ na wycenę spółek może mieć ład korporacyjny oraz obowiązujące na rynku standardy, gdyż inwestorzy

przykładają większą wagę do dobrze zarządzanych firm, szczególnie w gospodarkach, które charakteryzują się niższym

poziomem ładu korporacyjnego. Jednym z najważniejszych wyznaczników poziomu ładu korporacyjnego jest poszanowanie

praw akcjonariuszy mniejszościowych w spółkach publicznych. OECD stwierdza, że ład korporacyjny zapewnia strukturę, w

ramach której wyznaczane są cele spółki oraz określane są środki ich osiągania i monitorowania wyników36).

W oparciu o rozmowy przeprowadzone z interesariuszami polskiego rynku i zgłoszone przez nich uwagi można stwierdzić, że

przestrzeganie standardów ładu korporacyjnego na polskim rynku kapitałowym w dalszym ciągu nie jest zadowalające. Może to

mieć istotny wpływ na skłonność nowych spółek do debiutu giełdowego.

W związku z powyższym powinno dążyć się do stworzenia warunków umożliwiających rozwój ładu korporacyjnego na

polskim rynku.

36)

OECD, Principles of Corporate Governance, 1999.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

Zwiększenie uprawnień dla GPW

37)

Obecnie obowiązujące wymogi wobec spółek w zakresie ładu korporacyjnego wynikają z ustawy o ofercie publicznej ,

38)

implementującej przepisy tzw. dyrektywy Transparency , która nakłada na emitentów obowiązek publikowania wraz z

rocznym sprawozdaniem finansowym oświadczenia o stosowaniu zasad ładu korporacyjnego. Oświadczenie takie powinno

określać, któremu kodeksowi ładu korporacyjnego podlega dany emitent lub który zbiór zasad stosuje. Ponadto oświadczenie

to powinno zawierać wszelkie istotne informacje o stosowanych praktykach ładu korporacyjnego wykraczających poza

wymogi prawa krajowego. W przypadku kiedy emitent nie stosuje się do konkretnego dla niego zbioru zasad, powinien

dodać wyjaśnienie wraz z uzasadnieniem, od których części kodeksu odbiega. W przypadku naruszenia przez emitenta

obowiązku publikacji oświadczenia o stosowaniu zasad ładu korporacyjnego KNF może nałożyć na emitenta karę pieniężną

lub wykluczyć go z obrotu. Jest to jednak sankcja za brak publikacji, nie zaś za nieprzestrzeganie zbioru zasad, co jest

kwestią kluczową.

Proponuje się, aby Giełda Papierów Wartościowych w większym stopniu niż dotychczas realizowała swoje uprawnienia

określone w Regulaminie Giełdy, polegające na weryfikowaniu oświadczeń spółek giełdowych w sprawie ładu

korporacyjnego, jak również nakładaniu kar regulaminowych na emitentów nieprawidłowo wypełniających obowiązki

informacyjne wynikające z faktu stosowania standardów zawartych w dokumencie „Dobre Praktyki Spółek Notowanych na

GPW 2016”. Dodatkowo GPW powinna podejmować działania edukacyjne w zakresie ładu korporacyjnego. Środki te

powinny obejmować

•

szkolenia dla członków zarządów i rad nadzorczych,

•

propagowanie rozwiązań technicznych poprawiających dostępność do informacji na temat stosowania

zasad Dobrych Praktyk przez spółki notowane na giełdzie, w tym publiczne ogłaszanie statystyk

dotyczących ładu korporacyjnego.

Ponadto, ponieważ Skarb Państwa kontroluje bezpośrednio i pośrednio około 70% kapitalizacji spółek z indeksu WIG 20,

zasadne jest, żeby Rząd był prekursorem stosowania zasad ładu korporacyjnego w odniesieniu do polskiego rynku

kapitałowego. W związku z tym Rząd powinien podjąć działania, aby spółki z udziałem Skarbu Państwa notowane na GPW

w jak największym stopniu stosowały zasady ładu korporacyjnego obowiązujące spółki giełdowe, zawarte w dokumencie

„Dobre Praktyki Spółek Notowanych na GPW 2016”. Spółki Skarbu Państwa powinny być wzorem do naśladowania dla

pozostałych notowanych na giełdzie spółek w zakresie przestrzegania zasad ładu korporacyjnego.

DZIAŁANIA - ŁAD KORPORACYJNY

1. Realizacja przez GPW w większym stopniu niż dotychczas uprawnień określonych w Regulaminie Giełdy

dotyczących egzekwowania od spółek giełdowych przestrzegania zasad ładu korporacyjnego.

2. Podjęcie przez Rząd działań zmierzających do tego, aby spółki z udziałem Skarbu Państwa notowane na GPW

w jak największym stopniu stosowały zasady ładu korporacyjnego obowiązujące spółki giełdowe, zawarte w

dokumencie „Dobre Praktyki Spółek Notowanych na GPW 2016”.

37)

Szczegółowe regulacje w tym zakresie zawarte są w rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 29 marca

2018 r. w sprawie informacji bieżących i okresowych przekazywanych przez emitentów papierów wartościowych oraz warunków uznawania

za równoważne informacji wymaganych przepisami prawa państwa niebędącego państwem członkowskim (Dz. U. poz. 757).

38)

Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2013/50/UE z dnia 22 października 2013 r. zmieniająca dyrektywę 2004/109/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie harmonizacji wymogów dotyczących przejrzystości informacji o emitentach, których papiery wartościowe dopuszczane są do obrotu na rynku regulowanym, dyrektywę 2003/71/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie prospektu emisyjnego publikowanego w związku z publiczną ofertą lub dopuszczeniem do obrotu papierów wartościowych oraz dyrektywę Komisji

2007/14/WE ustanawiającą szczegółowe zasady wdrożenia niektórych przepisów dyrektywy 2004/109/WE (Dz. Urz. UE L 294 z

06.11.2013, str. 13, z późn. zm.).

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

4 .2 .3 .

OS ZC ZĘD NO Ś CI , INT E GR AC J A I E DU K ACJ A W ZAK RE SI E RY NK U

FIN AN S OW EG O

W Strategii zakłada się zwiększenie udziału oszczędności w gospodarce, aby do 2025 r. poziom stopy oszczędności

gospodarstw domowych brutto wzrósł z poziomu 2,60% do ok. 8% dochodu brutto do dyspozycji, osiągając stopę

oszczędności prywatnych obserwowaną w państwach takich jak Finlandia czy Dania, a także, aby do 2030 r. dorównać

poziomowi stopy oszczędności średniej państw Unii Europejskiej, tj. ok. 11%.

Kluczowe znaczenie w tym zakresie będą odgrywać integracja finansowa oraz edukacja polskiego społeczeństwa w zakresie

funkcjonowania rynku finansowego.

4.2.3.1. Oszczędności

W latach 2012–2016 średnia stopa oszczędności brutto gospodarstw domowych wyniosła 2,60%, czyli znacznie poniżej

39)

średniej w państwach UE .

Przeszkodę dla rozwoju kultury oszczędności w Polsce mogą stanowić między innymi następujące bariery

1. Niski poziom przeciętnych zarobków względem najbardziej rozwiniętych państw.

2. Niski poziom wiedzy z zakresu funkcjonowania rynku finansowego, co należy wytłumaczyć między innymi tym,

że polski rynek istnieje od niespełna 30 lat.

3. Zmiany w krajowym systemie emerytalnym na przestrzeni ostatnich lat.

4. Niskie długoterminowe stopy procentowe.

5. Ujemne wyniki finansowe netto kluczowych produktów indeksowych, wysokie koszty pośrednictwa oraz koszty

wcześniejszego wykupu poważnie ograniczają poziom oszczędności długoterminowych.

6. Brak zaufania wobec instytucji finansowych w związku z odnotowanymi przypadkami misselingu.

7. Duża skłonność do konsumpcji.

W obliczu procesu starzenia się polskiego społeczeństwa niezmiernie istotne jest, aby długoterminowe oszczędności stały się

priorytetem nie tylko dla rządzących, ale również znalazły się wyżej w hierarchii priorytetów konsumentów. Aby

stymulować tę zmianę, należy

1. opracować kompleksową Strategię Edukacji Finansowej (patrz: 4.2.3.3),

2. wprowadzić programy mające na celu pozyskanie oszczędności Polaków żyjących poza granicami Polski.

Wstępne propozycje obejmują skarbowe produkty oszczędnościowe dystrybuowane m.in. poprzez mobilną

aplikację (potencjalnie przy użyciu technologii blockchain), oraz

3. wdrożyć reformy systemu podatkowego zachęcające do długoterminowego oszczędzania poprzez obniżenie

stawki podatku od zysków kapitałowych dla inwestycji długookresowych,

40)

4. w przypadku PPK zadbać o kontrolę nad opłatami transakcyjnymi , przy wykorzystaniu jasnych i publicznie

dostępnych wytycznych opublikowanych przez KNF,

5. rozważyć wprowadzenie wybranych nowych modeli produktów oszczędnościowych z prostą funkcjonalnością,

np. rozwiązań podobnych do tych oferowanych przez brytyjski NS&I (nsandi.com). Produkty te mogą być

oferowane przez aplikacje (portfele) mobilne wraz z szeregiem różnych struktur dedykowanych poszczególnym

grupom demograficznym. Ponadto taka mobilna platforma powinna osiągnąć najwyższe cyfrowe standardy,

6. przeanalizować w ramach jednego z bloków tematycznych powoływanej grupy roboczej RRRF zasadność

wprowadzenia mechanizmu uzależnienia prowizji pośrednika od zysków inwestora w długim okresie.

39)

Według danych Eurostatu za lata 2012–2016 r. Średnia stopa oszczędności brutto gospodarstw domowych w Unii Europejskiej w analogicznym okresie wyniosła 11%. Z kolei w 2016 r. stopa oszczędności brutto gospodarstw domowych w Polsce wyniosła 4,36%. Dla porównania w 2016 r. najwyższą stopą oszczędności gospodarstw domowych brutto charakteryzowała się Szwajcaria, osiągając poziom 22,85%

(według prognoz). Równie wysoki poziom oszczędności osiągnęły gospodarstwa domowe z Luksemburga, których poziom oszczędności

wyniósł 19,44% Wysoki poziom oszczędności cechuje również gospodarstwa domowe z Niemiec i Francji, które charakteryzowały się stopą

oszczędności odpowiednio na poziomie 17,17% i 13,57% (według prognoz). Z kolei państwa z regionu Europy Środkowo-Wschodniej, takie

jak Czechy i Słowacja, osiągnęły odpowiednio 11,60% oraz 8,71%. W tym samym roku najniższą stopę oszczędności osiągnęły Litwa 0,16%

oraz Cypr -3,15%.

40)

Ustawa z dnia 4 października 2018 r. o pracowniczych planach kapitałowych (Dz. U. poz. 2215, z późn. zm.) wprowadza kwestię dotyczącą opłat transakcyjnych, poprzez wskazanie, że opłaty te (jak również inne koszty) nie mogą odbiegać od przyjętych w obrocie zwykłych

kosztów wykonywania tego rodzaju usług – art. 50 ust. 4 w zw. z art. 50 ust. 1 pkt 2 ustawy.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

DZIAŁANIA - OSZCZĘDNOŚCI

1.

Wzmożenie działań w zakresie edukacji na temat rynku finansowego - zarówno nieprofesjonalnych inwestorów,

jak i potencjalnych emitentów - między innymi poprzez stworzenie Strategii Edukacji Finansowej.

2.

Wdrożenie programów mających na celu przyciągnięcie na polski rynek finansowy oszczędności Polaków

żyjących poza granicami Polski.

3.

Reformy podatkowe zachęcające do długoterminowego oszczędzania.

4.

Rozważenie wprowadzenia wybranych nowych modeli produktów oszczędnościowych z bardzo prostą

funkcjonalnością.

4.2.3.2. Integracja finansowa

Integrację finansową w literaturze określa się przede wszystkim jako stan, w którym poszczególne segmenty regionalnego i

międzynarodowego rynku finansowego są ze sobą połączone. Zwraca się również uwagę, iż zintegrowany finansowo rynek

powinien pozostać niezależny od innych struktur finansowych w regionie. Ponadto, aby osiągnąć pełną integrację finansową,

poszczególne komponenty procesu pośrednictwa, np. dostępu do kapitału inwestycyjnego za pośrednictwem instytucji lub

rynków, powinny działać na siebie symetrycznie. Pełna integracja finansowa wymaga równego dostępu m.in. do banków,

rynków, rozliczania itd., zarówno dla inwestorów, jak i emitentów41). Jako korzyści związane z osiągnięciami pełnej

integracji finansowej można wymienić szerszy wybór możliwości podziału i dywersyfikacji ryzyka, lepszą alokację kapitału

w projekty inwestycyjne, potencjalny wyższy wzrost gospodarczy42).

W związku z tym pokonanie barier w zakresie integracji finansowej przyczyni się między innymi do wzmocnienia stabilności

finansowej, będzie również stymulować wzrost mikroprzedsiębiorstw, które ostatecznie pobudzą wzrost innych sektorów

gospodarki. Integracji finansowej nie da się osiągnąć bez stałej współpracy wszystkich interesariuszy. Realizacja tego celu

wymaga przede wszystkim zgodnego podejścia opartego na współpracy pomiędzy podmiotami rynkowymi.

DZIAŁANIA - INTEGRACJA FINANSOWA

1.

Główne czynniki wzmacniające integrację finansową

• wzmocniona edukacja w zakresie rynku finansowego, np. za pośrednictwem mediów społecznościowych,

• promocja oszczędnościowych obligacji skarbowych, między innymi poprzez dystrybucję przez kanały

mobilne,

• aktywny nadzór nad kosztami ponoszonymi przez inwestorów indywidualnych przy jednoczesnym

uniemożliwianiu stosowania ukrytych (alternatywnych) opłat,

• umożliwienie emitentom prowadzenia programów lojalnościowych dla inwestorów,

• zachęty podatkowe, w tym związane z programami akcji pracowniczych.

4.2.3.3. Edukacja w zakresie funkcjonowania rynku finansowego

Wiedza z zakresu finansów i rynku finansowego powinna być dostępna dla ogółu obywateli, ponieważ prowadzi do

zwiększenia poziomu integracji finansowej, stymuluje innowacje, tworzy konkurencję i potencjalnie zmniejsza nierówności

społeczne43). Ponadto wysoki poziom wiedzy z zakresu finansów powinien pozytywnie wpływać na zarządzanie budżetem

domowym czy skłonność do oszczędzania. Jak pokazano na poniższym rysunku, pod względem edukacji finansowej Polska

znajduje się na niskim poziomie (szczególnie w zakresie skłonności do oszczędzania) w porównaniu z innymi krajami, w

których OECD przeprowadziło badanie44).

41)

Stavarek D., Repkova I., Gajdosova K., Theory of Financial integration and achievements in the European Union, Munich Personal

RePEc Archive, lipiec 2011.

42)

Baele, L. i inni, Measuring Financial Integration in the Euro Area, European Central Bank Occasional Paper Series No. 14, 2004.

43)

Leifels A., Metzger G., Financial literacy helps with business start-ups: easier, better funded, more competitive, KFP Research, październik 2015.

44)

OECD/INFE, International Survey of Adult Financial Literacy Competencies, 2016.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

Rys. 13. Wiedza z zakresu finansów, jej wykorzystywanie w praktyce (zachowanie), stopień skłonności do

oszczędzania (postawa)

wiedza

zachowanie

Francja

Finlandia

Norwegia

Kanada

Hong Kong

Nowa Zelandia

Korea Południowa

Belgia

Austria

Portugalia

Litwa

Holandia

Estonia

Łotwa

Wielka Brytania

Tajlandia

Albania

Czechy

Jordania

Turcja

Węgry

Gruzja

Malezja

Rosja

Brazylia

Białoruś

Chorwacja

Polska

16

14

12

10

8

6

4

2

0

postawa

Źródło: OECD/INFE, International Survey of Adult Financial Literacy Competencies, 2016. Uwaga: Maksymalny możliwy wynik do uzyskania w badaniu

OECD wynosił 21 pkt: 7 pkt za wiedzę, 9 pkt z zachowanie i 5 pkt za postawę. Maksymalny wynik uzyskała Francja oraz Finlandia (14,8 pkt). Z kolei Polska

plasowała się na ostatnim miejscu, osiągając 11,6 pkt (55% możliwego maksymalnego wyniku).

Ponadto należy zauważyć, że edukacja w zakresie rynku finansowego powinna obejmować nie tylko potencjalnych

inwestorów, ale również potencjalnych emitentów – przedsiębiorstwa, które dzisiaj korzystają często jedynie z finansowania

bankowego, a w przypadku których wykorzystanie dostosowanych do ich potrzeb instrumentów rynku kapitałowego

mogłoby być bardzo korzystne dla ich rozwoju i ekspansji czy też wzrostu innowacyjności.

W związku z tym zespół ds. zarządzania projektem SRRK będzie współpracować z nowo powołaną Radą Edukacji

Finansowej45), w celu zaproponowania w ramach Strategii Edukacji Finansowej dla Polski modelu edukacji polskiego

społeczeństwa w zakresie funkcjonowania rynku finansowego.

Model ten powinien zostać uzgodniony z kluczowymi interesariuszami i wyraźnie przypisywać obowiązki w zakresie jej

wdrażania. Ponadto powinien być zgodny m.in. z normami OECD dotyczącymi strategii edukacji finansowej46).

Ponadto Ministerstwo Finansów podejmie współpracę z Ministerstwem Edukacji Narodowej i Ministerstwem Nauki i

Szkolnictwa Wyższego w celu promowania obowiązkowej edukacji w zakresie finansów, jak również przeglądu programów

nauczania pod kątem wprowadzenia treści związanych z edukacją finansową na każdym etapie kształcenia i docelowo

rozważy wprowadzenie w szkołach odrębnego przedmiotu poświęconego edukacji finansowej. Należy również zapewnić

udział stowarzyszeń branżowych rynku finansowego w szkoleniu nauczycieli w zakresie edukacji finansowej.

Uznając, że edukacja w zakresie rynku finansowego jest możliwa do prowadzenia wyłącznie poprzez aktywne działania,

SRRK będzie działać na rzecz wprowadzenia

• gier na platformach społecznościowych, korzystając przy tym z doświadczeń bardzo silnej branży gier

komputerowych w Polsce,

• dodatkowych produktów oszczędnościowych dystrybuowanych z użyciem nowych, bardziej dostępnych

mechanizmów, w tym np. aplikacji mobilnych czy bezkosztowych portfeli mobilnych, stymulujących

konkurencyjność i wzmocnienie zaufania do rynku kapitałowego,

• produktów adresowanych również do klientów detalicznych niekorzystających aktualnie z usług bankowych,

• rozwiązań edukacyjnych dla emitentów, inwestorów instytucjonalnych, pośredników i doradców w celu

podwyższenia atrakcyjności bardziej zaawansowanych produktów i technologii rynku kapitałowego, np.

produktów strukturyzowanych, ETF, dodatkowych instrumentów pochodnych, handlu algorytmicznego.

DZIAŁANIA - EDUKACJA W ZAKRESIE RYNKU FINANSOWEGO

1.

Działania w zakresie edukacji finansowej będą obejmować m.in.

• przygotowanie Strategii Edukacji Finansowej i prowadzenie działań z zakresu edukacji finansowej przez

Fundusz Edukacji Finansowej,

• wprowadzenie gier z dziedziny edukacji finansowej, m.in. dostępnych na platformach społecznościowych,

45)

Rada Edukacji Finansowej została wprowadzona w ustawie z dnia 9 listopada 2018 r. o zmianie niektórych ustaw w związku ze wzmocnieniem nadzoru nad rynkiem finansowym oraz ochrony inwestorów na tym rynku (Dz. U. poz. 2243, z późn. zm.). Rada wyznacza kierunki

i sposób realizacji zadań Funduszu Edukacji Finansowej, sprawuje nadzór nad realizacją jego zadań oraz nad gospodarowaniem środkami

Funduszu.

46)

OECD, National Strategies for financial education. OECD/INFE Policy Handbook, 2015.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

• promocję skarbowych produktów oszczędnościowych dystrybuowanych przez aplikację mobilną,

• programy edukacyjne dla emitentów, inwestorów instytucjonalnych, pośredników, doradców oraz

inwestorów indywidualnych, w tym poprzez współpracę UKNF z organizacjami zrzeszającymi inwestorów

indywidualnych,

• analizę

zasadności wprowadzenia produktów

niekorzystających z produktów bankowych,

oszczędnościowych

adresowanych

do

Polaków

• zapewnienie możliwości zidentyfikowania przez rynek i inwestorów niewłaściwych praktyk i ich

wyeliminowanie poprzez rozważenie wprowadzenia obowiązku publikowania informacji o tym, jakiego

rodzaju naruszenia w czynnościach i działaniach danego podmiotu zidentyfikowała KNF, które

doprowadziły Komisję do złożenia stosownego zawiadomienia do prokuratury.

4 .2 .4 .

ZAS OB Y LU D ZKI E

Konieczne jest przyciągnięcie na polski rynek kapitałowy specjalistów z zakresu finansów, konsultingu i informatyki z

krajowych i międzynarodowych rynków kapitałowych (w tym Polaków, którzy wyemigrowali i zdobyli doświadczenie na

najbardziej rozwiniętych rynkach). Zasoby te należy pozyskać do MF, KNF oraz sektora prywatnego w celu wykorzystania

bardziej zaawansowanych umiejętności z innych rynków i branż. Poszerzenie zakresu ich umiejętności pomoże również

podnieść poziom wiedzy na temat finansów i konkurencyjności polskiego rynku. Pozyskanie dla polskiego rynku takich

specjalistów pozwoliłoby na pewną zmianę kulturową oraz zaszczepienie ducha innowacyjności. Ponadto biorąc pod uwagę

konieczność terminowego wdrażania regulacji UE (bez ich niepotrzebnego zaostrzania) w zakresie usług finansowych,

należy zwiększyć potencjał zasobów ludzkich w odpowiednich jednostkach organizacyjnych MF i KNF.

DZIAŁANIA - ZASOBY LUDZKIE

1.

Pozyskanie dla krajowego rynku kapitałowego profesjonalistów z branży IT i finansów, w tym przede

wszystkim Polaków pracujących w wiodących firmach za granicą.

4.3. OBSZAR 3: NADZÓR I REFORMY W ZAKRESIE REGULACJI

Polska potrzebuje przewidywalnego, sprzyjającego biznesowi środowiska prawnego, które będzie ułatwiało efektywną

mobilizację kapitału, zapewniało ochronę inwestorom i usuwało przeszkody w rozwoju rynku. Niezbędne jest również

zapewnienie ambitnego harmonogramu wprowadzania reform w celu utrzymania konkurencyjności naszego rynku względem

najlepiej rozwiniętych rynków europejskich.

W związku z powyższym rozwiązania proponowane poniżej dotyczące nadzoru i kwestii regulacyjnych powinny zostać

wdrożone, zapewniając transparentną komunikację z zainteresowanymi stronami, w tym z aktywnym wykorzystaniem

oficjalnych rekomendacji i wytycznych dostępnych dla całego rynku, w celu ujednolicenia interpretacji przepisów i praktyk

nadzorczych.

4 .3 .1 .

ZAP EW NI ENI E P R ZEW I DYWALNE GO I SK UT EC ZNE GO N AD ZO RU

Zmiana sposobu finansowania KNF i wprowadzenie wymogów w odniesieniu do poziomu świadczenia usług

Zasady gospodarki finansowej dla jednostek budżetowych, którym podlegał organ nadzoru do końca 2018 r., znacząco

ograniczały możliwość finansowania jego działalności. Zmiany w zakresie finansowania krajowego organu nadzoru zostały

wprowadzone ustawą z dnia 9 listopada 2018 r. o zmianie niektórych ustaw w związku ze wzmocnieniem nadzoru nad

rynkiem finansowym oraz ochrony inwestorów na tym rynku (Dz. U. poz. 2243, z późn. zm.). Nowy model finansowania

UKNF zakłada prowadzenie przez Urząd samodzielnej gospodarki finansowej w ramach posiadanych środków. Istnieje

oczekiwanie ze strony podmiotów rynku kapitałowego, iż uzyskanie przez organ nadzoru większej niezależności finansowej

przełoży się na wypracowanie i utrzymanie wysokich standardów prowadzonego nadzoru. Dlatego zalecane jest opracowanie

i opublikowanie przez UKNF na stronie internetowej zobowiązania wobec uczestników rynku kapitałowego odnośnie do

utrzymywania określonych standardów prowadzonych przez Urząd postępowań oraz innych działań podejmowanych wobec

podmiotów rynku, zgodnie z obowiązującymi przepisami. Przedmiotowa deklaracja powinna przede wszystkim dotyczyć

1.

przygotowania, publikacji i stosowania wzorów (szablonów) wymaganych dokumentów,

2.

jasnego określenia maksymalnych terminów wymaganych na przeprowadzenie analizy dokumentów i ich

rozpatrzenia przez Urząd, zgodnego z obowiązującymi przepisami (w tym kontekście istotny jest tutaj dalej

opisywany postulat stworzenia nowego rodzaju postępowania, w pewnym stopniu niezależnego od regulacji

Kodeksu postępowania administracyjnego), pod warunkiem złożenia przez podmiot zainteresowany pełnej i

prawidłowej dokumentacji,

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

3.

wprowadzenia nowoczesnych metod komunikacji elektronicznej, np. nanoszenie przez organ nadzoru uwag

w formie komentarzy na dokumentach edytowalnych47), przy jednoczesnym składaniu przez podmioty

nadzorowane stosownych dokumentów w wersji przeszukiwalnej,

4.

standardów zarządzania relacjami z uczestnikami rynku w najbardziej newralgicznych segmentach rynku,

5.

wydawania pisemnych wytycznych służących osiągnięciu pewności prawa,

6.

przyjęcia harmonogramów działań uzgodnionych z MF oraz, w razie potrzeby, pozostałymi grupami

interesariuszy w celu efektywnego usunięcia barier zidentyfikowanych w SRRK.

KNF powinna raz do roku weryfikować i monitorować standardy prowadzonych przez Urząd postępowań oraz innych

działań podejmowanych wobec podmiotów rynku, mając na celu

• zwiększenie zdolności operacyjnej Urzędu,

• oszczędność czasu i zasobów, przy jednoczesnym podwyższeniu poziomu usług i wydajności prowadzonych

działań,

• stosowanie bardziej zaawansowanych technologii dostępu do rynku, jego monitorowania i nadzoru,

• zatrudnianie w Urzędzie doświadczonych specjalistów.

Należy rozważyć również przeprowadzenie analizy porównawczej działalności nadzorczej uwzględniającej przykłady

organów nadzoru z najbardziej rozwiniętych rynków europejskich.

Przyjęcie przez KNF strategii operacyjnej

Polityka nadzorcza nad rynkiem kapitałowym, jak i całym rynkiem finansowym powinna w większej mierze opierać się na

działaniach ex ante. Można to zrealizować dzięki zwiększeniu zasobów kadrowych, w tym przede wszystkim pozyskując

doświadczonych pracowników z instytucji finansowych (w tym również posiadających doświadczenie pracy na

międzynarodowych rynkach) zarówno w ramach bezpośredniego zatrudniania w Urzędzie, ale także poprzez czasowe

oddelegowanie pracowników Urzędu na staże i programy szkoleniowe w podmiotach nadzorowanych, w celu lepszego

poznania specyfiki działalności tych podmiotów. W tym kontekście należy również także usprawnić proces analizowania

posiadanych i przetwarzanych przez nadzorcę danych oraz tworzenie tematycznych międzydepartamentalnych grup

zadaniowych w ramach UKNF.

KNF potrzebuje dogłębnego zrozumienia modeli biznesowych, strategii i ryzyk ponoszonych przez podmioty regulowane

oraz znacznie większego stopnia wykorzystania nowoczesnych technologii. W związku z tym konieczne jest regularne

sporządzanie przez UKNF i przedstawianie do wiadomości Prezesa Rady Ministrów strategii operacyjnej dotyczącej m.in.

• obszarów działalności wymagających poprawy zdolności operacyjnej Urzędu,

• sposobu, w jaki zamierza poprawić efektywność swojej działalności, w tym w jaki sposób planuje

wyeliminować bariery dla innowacji i rozwoju rynku kapitałowego oraz – oddzielnie – w jaki sposób

zamierza podwyższać efektywność w nowych obszarach usług,

• sposobów wdrożenia i stosowania nowych technologii w działalności Urzędu,

• sposobów skutecznego wykorzystywania środków finansowych i określenia kryteriów stosowanych do oceny

realizacji zadań ustawowych.

Zwiększenie zaangażowania KNF w rozwój rynku kapitałowego

Zarówno przy wykonywaniu czynności nadzorczych, jak i udziale w opracowywaniu regulacji, KNF powinna uwzględniać

potencjalny wpływ swoich działań na rozwój rynku kapitałowego i założone w niniejszym dokumencie cele. Strategia KNF

powinna w tym zakresie określać cele i środki, które może ona wykorzystać do wspierania takiego rozwoju, w tym określać

obszary, w których polski rynek może osiągnąć przewagę konkurencyjną w stosunku do innych rynków UE, jak również

definiować specyficzne potrzeby lokalne polskiego rynku.

Zapewnienie przejrzystości i proporcjonalności nadzoru

Istotne znaczenie dla interesariuszy objętych nadzorem KNF ma zrozumienie podejścia przyjętego przez Komisję podczas

wykonywania przez nią działań nadzorczych i wydawania decyzji, a także przekonanie, że organ nadzoru stosuje swoje

uprawnienia w sposób proporcjonalny.

W związku z tym przy wypełnianiu swoich obowiązków KNF powinna być zobowiązana do

• działania w sposób przejrzysty, w szczególności poprzez publiczne przedstawienie swojego stanowiska w

zakresie sprawowanego nadzoru między innymi za pośrednictwem regularnie publikowanych wytycznych,

okresowych analiz rozwoju rynku oraz dokumentów w formie „pytań i odpowiedzi”, w celu wyeliminowania

wszelkich niejasności interpretacyjnych interesariuszy. W przypadku wystąpienia rozbieżności w interpretacji

przepisów UE pomiędzy polskim nadzorcą a ESMA, KNF powinna ściśle współpracować z uczestnikami

polskiego rynku finansowego w celu wypracowania wspólnego stanowiska strony polskiej, które zostanie

przedstawione ESMA,

47)

Pliki w formacie.pdf mogą być dołączane jako zapis w niepodważalnej postaci.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

• przyjęcia proporcjonalnego i opartego na analizie ryzyka podejścia przy nakładaniu obciążeń lub ograniczeń

dla uczestników rynku, uwzględniając korzyści płynące z takich działań dla całego sektora. KNF powinna

wykorzystać swoją wiedzę na temat modeli biznesowych i wymogów instytucji finansowych szczególnie w

tych obszarach, w których niewłaściwe postępowanie i obejście przepisów przez dany podmiot mogłoby

spowodować największe szkody, szczególnie dla konsumentów lub kluczowych segmentów rynku. Dotyczy

to w szczególności produktów inwestycyjnych kierowanych wyłącznie w stronę inwestorów profesjonalnych,

takich jak prawa udziałowe niepublicznych ASI, gdzie interpretacja przepisów wydawana przez KNF

powinna cechować się pozostawieniem większej swobody i decyzyjności inwestorom profesjonalnym i w

konsekwencji być bardziej elastyczna niż interpretacja przepisów w zakresie klientów detalicznych,

• uwzględniania różnic w charakterze, wielkości i celach działalności gospodarczej prowadzonej przez

poszczególnych uczestników w różnych segmentach rynku,

• prowadzenia regularnych konsultacji z instytucjami finansowymi, m.in. w celu zapoznania się, jak

poszczególne planowane zmiany regulacyjne mogą wpłynąć na dany podmiot, segment rynku i cały rynek.

KNF powinna być w stanie zrozumieć i zauważyć zmiany lub praktyki rynkowe na tyle wcześnie, aby móc

zastosować właściwe środki nadzorcze, jeśli ich użycie okaże się wymagane oraz nie działać w sposób

reaktywny. Okresowe spotkania z podmiotami rynku kapitałowego, stowarzyszeniami domów maklerskich i

banków w sprawie wdrożenia przepisów MiFID II, które odbywały się między innymi w 2018 r. w KNF, są

przykładem wzorcowego postępowania w tym zakresie,

• przyjęcia proaktywnego podejścia do nadzoru nad instytucjami finansowymi w celu zapobiegania

nadużyciom lub niewłaściwemu funkcjonowaniu rynku finansowego, zamiast podejmowania działań post

factum.

Ponadto w celu zwiększenia efektywności zarządzania i funkcjonowania nadzorowanych podmiotów proponuje się

dokonanie w ramach prac grupy roboczej RRRF ds. wdrożenia SRRK przeglądu obszarów regulaminów GPW, BondSpot

czy KDPW oraz innych podmiotów, które nie muszą być zatwierdzane przez KNF. Obecnie przyjęty w Polsce model

wydłuża czas rozpatrywania zmian w zakresie regulaminów i procedur wewnętrznych oraz uniemożliwia szybkie

dostosowanie ich do zmieniających się warunków konkurencyjnych (m.in. w odniesieniu do wysokości pobieranych opłat).

Wyłączenie pewnych obszarów ww. regulaminów mogłoby spowodować również uwolnienie części zasobów KNF.

Zmiana przepisów regulujących postępowania toczące się przed KNF

W celu zwiększenia efektywności postępowań toczących się przed KNF, między innymi w zakresie zatwierdzania

prospektów emisyjnych, konieczne jest stworzenie nowego rodzaju postępowania, w pewnym stopniu niezależnego od

regulacji Kodeksu postępowania administracyjnego (KPA).

Zmiana ta pozwoliłaby między innymi na modyfikacje usprawniające kontakt instytucji rynku finansowego z organem

nadzoru, które zakładają: wprowadzenie pełnej komunikacji elektronicznej do 2020 r., dopuszczenie w szerokim wymiarze

używania języka angielskiego, skrócenie terminów wydawania decyzji, wprowadzenie edycji dokumentów w trybie on-line,

stosowanie nowych kanałów komunikacji, w tym konferencji telefonicznych i wideo, wzrost jakości usług świadczonych

przez nadzorcę.

W celu zachęcenia zagranicznych emitentów do emisji dłużnych i udziałowych papierów wartościowych w Polsce organ

nadzoru powinien szeroko wykorzystywać język angielski48). Zmiana w tym zakresie mogłaby być krokiem w kierunku

osiągniecia przez Warszawę statusu centrum (hubu) dla Europy Środkowo-Wschodniej.

Wprowadzenie „piaskownicy regulacyjnej” dla przedsiębiorstw z sektora FinTech

Biorąc pod uwagę podnoszoną przez podmioty rynku kwestię złożoności wymagań regulacyjnych w zakresie usług

inwestycyjnych, które jednocześnie mogą stanowić bariery wejścia na rynek, konieczne są działania zmierzające do budowy

przyjaznego środowiska regulacyjnego dla firm starających się wprowadzać na rynek innowacyjne rozwiązania i nowe

technologie, mogące doprowadzić do zwiększenia poziomu aktywności inwestycyjnej w Polsce i zagwarantować przewagę

konkurencyjną polskich podmiotów wobec odpowiedników z państw UE.

Tym samym konieczne jest uruchomienie przez KNF tzw. piaskownicy regulacyjnej49) dla podmiotów typu FinTech, w

której proces licencjonowania będzie dostosowywany i dedykowany do wymagań zawartych w zasadach zaproponowanych

przez Komisję. Utrzymanie „piaskownicy regulacyjnej” powinno stanowić istotny element Strategii Rozwoju Rynku

Kapitałowego, włączając w to transfer zdobytych przez nadzorcę i regulatora rynku doświadczeń do głównego nurtu ram

regulacyjnych. Wszelkie usprawnienia regulacyjne powinny być adresowane na poziomie wdrażania SRRK. Zaleca się, aby

działania podejmowane w ramach „piaskownicy regulacyjnej” pozwalały na sprawną współpracę pomiędzy KNF i

użytkownikami. Wskazane jest korzystanie z doświadczeń z „piaskownic” prowadzonych przez inne organy nadzoru, np.

brytyjski FCA. Dodatkowo należy zmierzać do tego, aby polski rynek finansowy stał się atrakcyjny dla rozpoczynających

działalność podmiotów typu FinTech. W tym celu proponuje się przypisać do każdego użytkownika takiej „piaskownicy”

dedykowanego opiekuna, co przełoży się również na wzrost efektywności tego rozwiązania.

48)

Język angielski jest powszechnie używanym językiem wśród organów nadzoru w krajach UE, między innymi w procesie zatwierdzania

prospektów emisyjnych. Zob. ESMA, Languages accepted for the purpose of the scrutiny of the Prospectus and requirements of translation

of the Summary, Information Note, 31.03.2014.

49)

W 2018 r. KNF wprowadziła piaskownicę regulacyjną, jak na razie w modelu zdecentralizowanym.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

Ponadto należy kontynuować program Innovation Hub na rzecz wspierania rozwoju FinTech. Program ten powinien

przyczynić się do realizacji zasady przewidywalnego i skutecznego nadzoru nad rynkiem finansowym, a wiedza i

doświadczenie zdobyte podczas wydawania interpretacji przepisów powinny w przyszłości przysługiwać kreowaniu

publicznych stanowisk organu nadzoru kierowanych do przedstawicieli danego segmentu rynku FinTech, wprowadzając

zrozumiałe i jednolite standardy dla wszystkich uczestników rynku innowacji finansowych.

Aktywny udział KNF w programach edukacji w zakresie rynku finansowego

KNF powinna również odgrywać istotną rolę w działaniach proponowanych w SRRK w zakresie edukacji emitentów,

pośredników i inwestorów, m.in. poprzez

• aktywny udział w pracach nad opracowaniem i wdrażaniem Strategii Edukacji Finansowej,

• wykorzystanie narzędzi nadzorczych do zachęcania tych podmiotów do wydawania jasnych wytycznych czy

egzekwowanie przejrzystej i prostej komunikacji z klientami,

• prowadzenie działań edukacyjnych wobec inwestorów indywidualnych oraz współpracę z organizacjami

zrzeszającymi inwestorów indywidualnych,

• szersze korzystanie z mediów społecznościowych,

• pełnienie funkcji kreatora „najlepszych praktyk” dla członków rynku finansowego, przede wszystkim w obszarze

produktów inwestycyjnych kierowanych w stronę klientów detalicznych, m.in. poprzez wydawanie prostych

przewodników i broszur np. dla pracowników firm inwestycyjnych mających bezpośredni kontakt z klientem.

Podjęcie działań wynikających ze spodziewanego Brexitu

Niezależnie od ostatecznej treści umowy wyjścia Wielkiej Brytanii ze struktur Unii Europejskiej lub nawet braku takiej

umowy KNF powinna współpracować z pozostałymi interesariuszami, w celu zagwarantowania bezpieczeństwa przepływów

biznesowych między Wielką Brytanią a Polską. Należy rozważyć powołanie programu adresowanego do wszystkich

zainteresowanych stron, w celu zapewnienia, że Polska jest nadal otwarta na utrzymanie relacji biznesowych z Wielką

Brytanią. Ponadto, ze względu na negocjacje różnych mechanizmów przejściowych między UE a Wielką Brytanią, oczekuje

się, że Brexit będzie raczej procesem niż pojedynczym wydarzeniem. W związku z tym ważniejsze jest, aby Polska podjęła

określone działania odpowiadające na zmiany w otoczeniu biznesowym w UE wynikające z Brexitu.

Konieczność efektywnego monitorowania ryzyka wynikającego z rosnących powiązań międzynarodowych gospodarki

Biorąc pod uwagę fakt, że rozwój polskiej gospodarki i rynku kapitałowego może wiązać się z rosnącym

umiędzynarodowieniem i większymi powiązaniami z gospodarkami zagranicznymi, zachodzi konieczność bieżącego i

efektywnego monitorowania potencjalnego ryzyka dla polskiej gospodarki i systemu finansowego. Jest to szczególnie istotne

w sytuacji, w której niektóre produkty lub usługi finansowe, z których korzystają polskie podmioty, są rozliczane poza

granicami Polski (jak przykładowo część instrumentów pochodnych OTC lub pożyczek papierów wartościowych), co

sprawia, że polski nadzorca nie zawsze dysponuje pełną informacją na temat tych transakcji, skali ekspozycji i potencjalnego

ryzyka systemowego. Z punktu widzenia interesu polskiego rynku należy dążyć do stworzenia warunków i zachęt, które

pozwoliłyby na rozwój tych produktów i usług w Polsce. Ponadto, w przypadku transakcji wykorzystujących instrumenty

finansowe, w których obydwiema stronami są polskie podmioty i które nie są rozliczane w Polsce, KNF powinna prowadzić

stosowny monitoring ich transakcji.

Wprowadzenie narzędzia (funkcjonalności) na stronie internetowej KNF umożliwiającego dostęp do istniejących regulacji

Z uwagi na wysoki poziom skomplikowania przepisów prawa odnoszących się do prowadzenia działalności na rynku

kapitałowym pożądanym działaniem byłoby wprowadzenie narzędzia (funkcjonalności) na stronie internetowej KNF na wzór

sourcebooks publikowanych przez brytyjski organ nadzoru czy też interactive sourcebooks Europejskiego Urzędu Nadzoru

Giełd i Papierów Wartościowych (ESMA). Nowa funkcjonalność mogłaby umożliwiać dostęp do przepisów prawa (zarówno

aktów prawa krajowego, jak i unijnego), jak również stanowisk właściwego organu nadzoru (tak Komisji Nadzoru

Finansowego, jak i właściwego organu nadzoru unijnego: EBA, ESMA, EIOPA) pogrupowanych w sposób tematyczny.

Wdrożenie takiej funkcjonalności, jak również zapewnienie jej bieżącej aktualizacji powinno ułatwić uczestnikom rynku

zidentyfikowanie odpowiednich przepisów prawa, stanowisk organów nadzoru, jak również umożliwi prawidłowe

stosowanie skomplikowanych i wielopoziomowych regulacji (bezpośrednio stosowane akty prawa unijnego, ustawy, akty

wykonawcze do ustaw, stanowiska nadzorców). Analiza możliwości wprowadzenia takiej funkcjonalności, uwzgledniająca

przede wszystkim zasoby kadrowe i technologiczne UKNF, powinna zostać przeprowadzona w ramach prac jednego z

bloków tematycznych powoływanej grupy roboczej RRRF.

DZIAŁANIA - ZAPEWNIENIE PRZEWIDYWALNEGO I SKUTECZNEGO NADZORU

1. Opublikowanie przez UKNF zobowiązania wobec uczestników rynku odnośnie do utrzymywania określonych

standardów prowadzonych postępowań oraz innych działań nadzorczych.

2. Przyjęcie przez KNF strategii operacyjnej.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

3. Czasowe oddelegowywanie pracowników UKNF na staże i programy szkoleniowe w podmiotach

nadzorowanych.

4. Zwiększenie zaangażowania KNF w rozwój rynku kapitałowego przy jednoczesnym zapewnieniu

przejrzystości i proporcjonalności nadzoru.

5. Zmiana zasad postępowania przed KNF, np. poprzez modyfikację KPA.

6. Przegląd regulaminów m.in. GPW, BondSpot i KDPW w zakresie obszarów niewymagających zgody KNF.

7. Utworzenie przez KNF tzw. „piaskownicy regulacyjnej” dla podmiotów typu FinTech.

8. Aktywny udział KNF w programach edukacji z zakresu rynku finansowego.

9. Współpraca KNF z interesariuszami w celu zagwarantowania bezpieczeństwa działalności polskich

podmiotów w związku z konsekwencjami Brexitu.

10. Konieczność efektywnego monitorowania przez KNF ryzyka wynikającego z rosnących powiązań

międzynarodowych polskiej gospodarki.

11. Analiza konieczności wprowadzenia na stronie internetowej KNF narzędzia typu sourcebook ułatwiającego

zrozumienie regulacji rynku finansowego

4 .3 .2 .

USP R AW NI E NI E P R O C ESU LE GI S LAC YJ NE G O W ZAK RE SI E RY NK U

K AP I TAŁ OW EG O I UN I K ANI E GO LD -P LAT IN GU

Przepisy regulujące rynki kapitałowe państw europejskich mają swoje źródło w przeważającej mierze w prawie unijnym.

Niemniej nadal istotne znaczenie ma sposób, w jaki są one wdrażane lub stosowane w poszczególnych państwach

członkowskich. W związku z tym należy dążyć, aby rozwiązania legislacyjne przyjęte w polskim prawodawstwie nadmiernie

nie obciążały polskich podmiotów, szczególnie w porównaniu z podmiotami z innych państw członkowskich, w których

analogiczna transpozycja przepisów unijnych do prawa krajowego charakteryzuje się literalnym podejściem do

poszczególnych aktów prawnych. Ponadto przy opracowywaniu poszczególnych aktów legislacyjnych powinna zostać

podjęta transparentna ocena wpływu proponowanych rozwiązań na rynek kapitałowy, analizy potencjalnych skutków,

kierując się przy tym zasadą nietworzenia dodatkowych obciążeń dla podmiotów objętych tą regulacją. Ponadto należy

rozważyć przeprowadzanie cyklicznych przeglądów istniejących regulacji z perspektywy podmiotów rynku kapitałowego.

Wdrażanie przepisów unijnych w odpowiednim czasie

Przepisy unijne, które wymagają implementacji do polskiego porządku prawnego (w głównej mierze dyrektywy), powinny

być wdrażane w odpowiednim terminie, pozostawiając uczestnikom rynku wystarczającą ilość czasu na dostosowanie się do

nowych wymagań, niekiedy silnie oddziaływujących na bieżącą działalność tych podmiotów. Termin wejścia w życie i

dostosowania do zmian w przepisach ustawowych powinien być odpowiednio skoordynowany z wydaniem nowych

rozporządzeń, tak aby uniknąć dwukrotnego dostosowywania się uczestników rynku do nowych regulacji, jak również

zapobiec sytuacjom, w których dotychczasowe rozporządzenie wygasa przy braku ogłoszenia nowego aktu. Jednocześnie,

aby zapobiec konieczności modyfikowania przyjętych na etapie wdrożenia rozwiązań, konieczne jest również odpowiednio

wczesne publikowanie wytycznych i stanowisk KNF. Takie podejście ma na celu zapewnienie stabilności i

przewidywalności prawa i tym samym wzmocnienie zaufania rynku do tworzonych regulacji, a także skuteczny nadzór nad

rynkiem kapitałowym. Terminowe wdrożenie regulacji UE (bez ich niepotrzebnego zaostrzania) w zakresie usług

finansowych należy uznać za priorytet możliwy do osiągnięcia jedynie poprzez zwiększenie potencjału zasobów ludzkich w

odpowiednich jednostkach organizacyjnych MF i UKNF.

Unikanie gold-platingu w regulacjach krajowych

W procesie wdrażania przepisów UE do prawa krajowego w niektórych przypadkach przyjęto rozwiązania bardziej

restrykcyjne lub dalej idące niż wynika to literalnie z danego unijnego aktu prawnego (tzw. gold-plating), co doprowadziło

do powstania dodatkowych obciążeń po stronie interesariuszy polskiego rynku.

Wydaje się zatem wskazane powołanie przez MF i KNF zespołu roboczego, który przeprowadzi proces konsultacji z

podmiotami wszystkich sektorów rynku kapitałowego w celu zidentyfikowania przepisów nadmiarowych w stosunku do

regulacji unijnych. Zidentyfikowane bariery powinny być usuwane – najważniejsze z nich w ciągu 12 miesięcy od powołania

zespołu.

Ponadto, przy wdrażaniu nowych przepisów unijnych do polskiego prawa lub opracowywaniu przepisów krajowych

dotyczących rynku kapitałowego, należy każdorazowo przeprowadzić analizę kosztów i korzyści proponowanych zmian, zaś

w przypadkach gdy KNF lub Rząd proponują wdrożenie przepisów bardziej restrykcyjnych niż normy UE, należy

konsultować proponowane przepisy z podmiotami, które będą nimi związane.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

Przykłady przepisów wskazywanych przez uczestników rynku kapitałowego jako gold-plating, które wymagają zmiany

• outsourcing – wymagania w tej sferze uniemożliwiają osiągnięcie celów SOR, co stanowi preferencyjne

rozwiązanie dla konkurentów z zagranicy i jest niekorzystne dla polskiego rynku kapitałowego. Obecnie 524

zagraniczne firmy mają w Polce centra outsourcingu procesów biznesowych (BPO), centra usług wspólnych

(SSC) oraz centra badawczo-rozwojowe (R&D) zatrudniające ponad 244 000 osób. Jednym z kluczowych

elementów polskiej branży BPO jest outsourcing dla globalnych instytucji finansowych50). Natomiast,

bazując na analizie przeprowadzonej w trakcie opracowywania SRRK, niemal nie istnieje outsourcing

świadczony przez lokalnych pośredników i instytucje infrastruktury rynku finansowego.

• MiFID I – obostrzenia dotyczące dopuszczenia do obrotu w Polsce papierów wartościowych dopuszczonych

do obrotu na innych rynkach UE obejmujące wymóg uzyskania zgody emitenta.

Wypracowywanie na forum UE regulacji proporcjonalnych z punktu widzenia polskiego rynku

Proporcjonalność definiuje się jako nałożenie wymogów UE, które zostały stworzone z myślą o większych gospodarkach

rozwiniętych, bez uwzględnienia potrzeb rozwojowych lub przejściowych gospodarek państw Europy ŚrodkowoWschodniej.

Przykładem braku stosowania zasady proporcjonalności mogą być niektóre regulacje i normy ustanowione przez

europejskiego ustawodawcę traktujące kraje Europy Zachodniej i Europy Środkowo-Wschodniej w równym stopniu i

nieuwzględniające poziomów rozwoju poszczególnych rynków kapitałowych, czego przykładem są maksymalne kary za

ujawnienie informacji poufnych z rozporządzenia MAR51) – 1 mln EUR dla osób fizycznych i 2,5 mln EUR dla osób

prawnych. Jeżeli na przykład weźmie się pod uwagę, że w styczniu 2019 r. średnia kapitalizacja rynkowa spółek notowanych

na rynku NewConnect (na którym kary te również obowiązują) wyniosła 1,9 mln EUR52), to wysokość wskazanych kar dla

polskiego rynku wydaje się zdecydowanie zbyt wysoka.

W powyższym kontekście kluczowe jest między innymi utworzenie przez uczestników rynku biura w Brukseli, o którym

mowa w punkcie 4.1.2.1. Ponadto na forum instytucji unijnych (przede wszystkim Rady UE) Rząd powinien dążyć do

wypracowywania rozwiązań zapewniających zachowanie zasady proporcjonalności przepisów z punktu widzenia krajowego

rynku kapitałowego. Jednocześnie konieczne jest komunikowanie Rządowi stanowisk uczestników polskiego rynku na

odpowiednio wczesnym etapie prac legislacyjnych w UE i aktywne zaangażowanie tych podmiotów w proces tworzenia

unijnego prawa.

Wypracowanie kodeksu dobrych praktyk w zakresie unikania gold-platingu i zachowania zasady proporcjonalności w

krajowych regulacjach

W celu unikania w przepisach krajowych zjawiska gold-platingu oraz wypracowania rozwiązań legislacyjnych przy możliwie

największym uwzględnieniu zasady proporcjonalności proponuje się wypracowanie przez KNF we współpracy z

uczestnikami rynku kodeksu dobrych praktyk53). Projekt kodeksu powinien być następnie przekazany do Ministerstwa

Finansów i stanowić zbiór wytycznych dla regulatora w podejmowanych pracach legislacyjnych.

DZIAŁANIA – USPRAWNIENIE PROCESU LEGISLACYJNEGO W ZAKRESIE RYNKU KAPITAŁOWEGO

I UNIKANIE GOLD-PLATINGU

1. Wdrażanie przepisów unijnych dotyczących rynku kapitałowego w odpowiednim czasie, aby pozostawić

uczestnikom rynku wystarczający czas na dostosowanie się do regulacji.

2. Powołanie przez MF i KNF zespołu roboczego do spraw identyfikacji nadmiarowych regulacji krajowych w

stosunku do regulacji unijnych.

3. Unikanie gold-platingu i zmiana przepisów dotyczących

•

outsourcingu,

•

wymogu uzyskania zgody emitenta na dopuszczenie do obrotu papierów wartościowych.

4. Wypracowywanie na forum UE rozwiązań zapewniających zachowanie zasady proporcjonalności przepisów z

punktu widzenia krajowego rynku kapitałowego.

5. Wypracowanie kodeksu dobrych praktyk w zakresie unikania gold-platingu i zachowania zasady

proporcjonalności w krajowych regulacjach.

50)

Zob. https://braincode.xyz/blog/fintech-guide-poland/.

Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku (rozporządzenie w sprawie nadużyć na rynku) oraz uchylające dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Komisji

2003/124/WE, 2003/125/WE i 2004/72/WE (Dz. Urz. UE L 173 z 12.06.2014, str. 1, z późn. zm.).

52)

Według danych NewConnect.

53)

M.in. poprzez określenie wspólnie z interesariuszami rynku i wskazanie w kodeksie dobrych praktyk przykładów sytuacji, w których chęć

wprowadzenia ostrzejszych wymogów wynikałaby z dążenia do zapewnienia szczególnej i niezbędnej ochrony inwestora.

51)

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

4 .3 .3 .

W DR O ŻE NI E ZAS AD I RE GU LAC J I M AJ ĄC Y C H N A CE LU O CH R ON Ę

INW E STO RÓW

Stworzenie ram prawnych dla wzmocnienia egzekwowania zasad ładu korporacyjnego w spółkach notowanych na GPW

Jak wskazano w punkcie 4.2.2, konieczne jest wzmocnienie możliwości egzekwowania standardów ładu korporacyjnego

przez spółki giełdowe, w tym przez SSP. GPW powinna uzyskać uprawnienia do egzekwowania zasad ładu korporacyjnego,

w szczególności w zakresie ochrony praw inwestorów mniejszościowych. Ład korporacyjny spółek giełdowych powinien

podlegać okresowej ocenie, przykładowo w formie „zestawu formularzy oceny ładu korporacyjnego”54), a ich wyniki

powinny zostać podane do publicznej wiadomości.

Wprowadzenie sądów specjalizujących się w sprawach dotyczących rynku finansowego

Ze względu na złożoność prawa rynku finansowego i obowiązujących na nim praktyk, a także biorąc pod uwagę

doświadczenia i rozwiązania przyjęte w najbardziej rozwiniętych państwach europejskich, w celu poprawy egzekwowania

przepisów chroniących inwestorów potrzebna jest dalsza specjalizacja prokuratorów w zakresie rynku kapitałowego i

utworzenie składów sędziowskich specjalizujących się w sprawach z zakresu rynku finansowego. Zgodnie z

rozporządzeniem Ministra Sprawiedliwości z dnia 1 września 2016 r. w sprawie określenia właściwości Prokuratury

Okręgowej w Warszawie w sprawach o poszczególne rodzaje przestępstw niezależnie od ich popełnienia (Dz. U. poz. 1484),

właściwą do prowadzenia postępowań dotyczących szeroko pojętego rynku kapitałowego, a więc z zakresu ustawy z dnia 26

października 2000 r. o giełdach towarowych, ustawy z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu

alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi, ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi, ustawy z

dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego

systemu obrotu oraz o spółkach publicznych oraz ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym, jest

wyłącznie Prokuratura Okręgowa w Warszawie. Należy podjąć prace nad powołaniem wyspecjalizowanego sądu rynku

kapitałowego, w tym także rozważyć wprowadzenie specjalizacji w zakresie orzekania w sprawach karnych dotyczących

rynku kapitałowego. Niezbędne jest również wprowadzenie dodatkowych elementów edukacyjnych oraz szkoleń dla

wszystkich prokuratorów i sędziów.

W tym zakresie pomocna byłaby również działalność edukacyjna i szkoleniowa organizowana przez UKNF w ramach

projektu Centrum Edukacji dla Uczestników Rynku – CEDUR, np. poprzez publikacje i szkolenia adresowane w

szczególności do sędziów sądów administracyjnych. Program wyższych studiów prawniczych powinien zostać uzupełniony o

zagadnienia związane z rynkiem finansowym, uwzględniające najnowszy stan prawny i faktyczny. Biorąc powyższe pod

uwagę, Ministerstwo Sprawiedliwości i KNF powinny podjąć próbę wypracowania rozwiązań mających na celu dalszą

specjalizację prokuratorów i utworzenie wyspecjalizowanych sądów, mając na uwadze poprawę egzekwowania przepisów

chroniących inwestorów, a także mających na celu usprawnienie procedur działania sądów rejestrowych w stosunku do

podmiotów nadzorowanych działających na rynku kapitałowym.

Podwyższenie jakości świadczonych usług i zwiększenie odpowiedzialności podmiotów pośredniczących zajmujących się

dystrybucją instrumentów finansowych wśród inwestorów indywidualnych

W celu rozwiązania problemu tzw. misselingu należy przeanalizować, czy istniejące zasady adekwatności i odpowiedniości

zgodnie z dyrektywą MiFID, dokonywania oceny zdolności kredytowej emitenta instrumentów finansowych, lepszego

ujawniania ryzyka finansowego związanego z oferowanymi produktami oraz dopasowania modelu dystrybucji opłat w całym

okresie życia oferowanych instrumentów finansowych w wystarczającym stopniu stwarzają odpowiednie bodźce dla

pośredników i czy są efektywnie przez nich stosowane (szerzej na ten temat w punkcie 4.5.6).

Wprowadzenie obowiązku dostarczania przez emitentów sprawozdań dotyczących stabilności finansowej do KNF

Oferty niepubliczne nie są objęte przepisami rozporządzenia MAR i nie podlegają reżimowi sprawozdawczości ani kontroli

w celu potwierdzania stabilności finansowej emitenta (z wyjątkiem historycznych informacji finansowych w ujęciu

rocznym). W celu poprawy ochrony konsumentów należy określić reżim regularnej sprawozdawczości stabilności finansowej

do KNF. Proponuje się zmianę modelu obowiązku ujawniania informacji oraz wprowadzenie przepisów zobowiązujących

dyrektorów, zarządy i biegłych rewidentów emitentów oraz dystrybutorów produktów do zachowania należytej staranności

wobec rynku, tak aby ryzyko związane z inwestowaniem w obligacje niepubliczne nie było jedynie po stronie inwestora.

Wzór stosownego sprawozdania powinien być dostępny na stronach KNF. Należy również wdrożyć obowiązek

przeprowadzania audytu, przy czym audytorzy powinni być zobowiązani do zachowania należytej staranności wobec rynku.

W odniesieniu do sprawozdań dotyczących stabilności finansowej podmiotów, które przeprowadziły emisję papierów

wartościowych w trybie oferty niepublicznej, należy w ramach prac powoływanej grupy roboczej RRRF, w bloku

tematycznym rynki zorganizowane, przeanalizować, czy są potrzebne dodatkowe informacje do publikowania przez tych

emitentów.

Wprowadzenie wobec podmiotów nadzorowanych mechanizmu tzw. czynnego żalu

Należy rozważyć wprowadzenie, znanego z brytyjskiej praktyki nadzorczej, mechanizmu settlement, który polega na

uwzględnieniu w czynnościach nadzorczych faktu, że podmiot nadzorowany wyraził czynny żal, tj. eliminując

54)

Na przykład można w tym celu skorzystać z rekomendacji Banku Światowego. Zob. International Finance Corporation, Corporate Governance Scorecards. Assessing and promoting the implementation of codes of corporate governance, 2014.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

nieprawidłowości w organizacji, naprawiając szkody wyrządzone inwestorom czy też wskazując innych sprawców czynów.

Postawa taka wpływałaby na niższy wymiar kary, a w wyjątkowo pozytywnych postawach i istnieniu nadzwyczajnych

okoliczności łagodzących zasadnym byłoby nawet odstąpienie od wymierzenia kary.

Zwiększenie przejrzystości rynku obligacji niepublicznych

Systemy informacji rynkowej w Polsce nie oferują przejrzystego, ogólnodostępnego mechanizmu pozwalającego na

odpowiednie poznanie ryzyka kredytowego emitenta w zakresie nieprzestrzegania warunków emisji w przypadku

prywatnych lub publicznych emisji instrumentów dłużnych. Informacje te pozostają dla inwestorów dostępne tylko w drodze

szczegółowej analizy prospektu emisyjnego, o ile prospekt jest dostępny.

W związku z powyższym KNF powinna egzekwować wymogi MiFID II dotyczące udzielania przejrzystych i

niewprowadzających w błąd informacji oraz zapewnić, aby osoby odpowiedzialne za obrót obligacjami były zobowiązane w

procesie rekomendowania danego produktu do wyjaśniania ryzyk i korzyści związanych z danym produktem oraz wymogów

dotyczących odpowiedniości produktu dla inwestora. Należy także przeprowadzać analizę praktyk pod kątem zmian w

zakresie adekwatności zarządzania portfelem i doradztwa inwestycyjnego w przypadku, gdy dana firma wprowadziła system

okresowej oceny adekwatności (np. w przypadku zmiany ryzyka kredytowego firma inwestycyjna powinna przekazać

inwestorom aktualizację dotyczącą adekwatności, wraz z wyjaśnieniem zmiany okoliczności oraz w razie potrzeby

proponowanymi alternatywami). W przypadku instrumentów takich jak obligacje korporacyjne pomocne będą przejrzyste

informacje o warunkach emisji, oparte na wystandaryzowanej dokumentacji oraz publicznie dostępna baza danych

zawierająca informacje o emitentach i emitowanych instrumentach, którą omówiono w punkcie 4.5.34.

Zapewnienie przeniesienia papierów wartościowych w tym samym dniu, w przypadku gdy uczestnik KDPW prowadzący

rachunki papierów wartościowych ogłasza upadłość

Biorąc pod uwagę, że jedną z zasad niniejszego dokumentu jest wzrost zaufania do rynku, inwestorzy powinni mieć prawo

do posiadania tzw. sponsorowanych rachunków papierów wartościowych i prowadzenia tych rachunków za pośrednictwem

uczestnika KDPW, gdzie zgodnie z polskim prawem zastosowanie ma zasada ostateczności rozrachunku. Pozwoliłoby to

inwestorowi na zachowanie kontroli i umożliwiłoby sprawne przeniesienie papierów wartościowych w przypadku

niewypłacalności uczestnika KDPW. Przy obecnej strukturze rachunków papierów wartościowych sprawne przeniesienie

papierów wartościowych w takim przypadku nie jest zagwarantowane.

Aby uniknąć konieczności zmiany obecnej struktury rachunków papierów wartościowych prowadzonych przez uczestników

KDPW, koniecznym jest wypracowanie rozwiązań w oparciu o istniejące konta depozytowe w KDPW, umożliwiając

przeniesienie aktywów klienta upadłego uczestnika w ciągu tego samego dnia, w którym zostanie uzyskana zgoda innego

uczestnika KDPW na transfer papierów wartościowych tego klienta. Docelowe rozwiązanie powinno być uzgodnione w

ramach prac grupy roboczej przy RRRF, ponadto w ramach prac tej samej grupy powinna zostać przeprowadzona analiza

efektywności funkcjonowania systemu rekompensat przypadku niewypłacalności uczestnika KDPW.

Wprowadzenie regulacji zapewniających efektywność w sytuacji upadłości uczestników rozliczających lub KDPW_CCP

Dotychczasowe przepisy prawa krajowego nie zapewniają pełnej efektywności prawnej w zakresie skuteczności niektórych

działań CCP (kontrahenta centralnego) w przypadku ogłoszenia upadłości podmiotu (banku, firmy inwestycyjnej, instytucji

kredytowej, zagranicznej firmy inwestycyjnej) będącego uczestnikiem rozliczającym w systemie rozliczeń prowadzonym

przez CCP. W razie upadłości takiego uczestnika CCP powinien przeprowadzić działania w ramach procedury na wypadek

niewykonania zobowiązania przez uczestnika rozliczającego, o której mowa w art. 48 ust. 1 rozporządzenia Parlamentu

Europejskiego i Rady (UE) nr 648/2012 („EMIR"), mające na celu ograniczenie strat i presji na płynność wynikających z

niewykonania tego zobowiązania, a także zapewnienie kontynuacji działalności CCP oraz nienarażanie na straty innych

uczestników systemu rozliczeń. W związku z tym CCP podejmuje określone w tym celu działania, jak rozwiązanie umowy z

uczestnikiem rozliczającym, w stosunku do którego ogłoszono upadłość, transfer pozycji i zabezpieczeń do innego

uczestnika rozliczającego (porting) czy też zawieranie transakcji „odwrotnych" w celu zamknięcia pozycji rozliczeniowych.

Skuteczność tych działań powinna być w pełni zapewniona na poziomie przepisów ustawy, aby były one możliwe do

wyegzekwowania w każdych skrajnych warunkach. Brak efektywności prawnej w tym zakresie może stanowić barierę w

zakresie pełnego korzystania z usług KDPW_CCP, w szczególności przez uczestników zagranicznych. Dlatego też w

przypadku upadłości uczestnika rozliczającego należy zapewnić na poziomie prawa krajowego m.in. niepodważalność

pełnomocnictw oraz skuteczność rozwiązania umowy o uczestnictwo i rozwiązania rozliczanych transakcji.

Wprowadzenie obowiązku korzystania przez fundusze inwestycyjne z wyceny rynkowej obligacji korporacyjnych

Zastosowanie metody wewnętrznej stopy zwrotu (IRR) do wyceny niepłynnych obligacji korporacyjnych w portfelach

funduszy inwestycyjnych nie zachęca funduszy do inwestowania w papiery wartościowe notowane na giełdzie oraz do

poszukiwania w bankach wyceny rynkowej. W związku z tym informacje dostępne dla inwestorów na temat rzeczywistej

wartości inwestycji mogą być zniekształcone.

W związku z tym wycena IRR powinna być ograniczona do sytuacji wyjątkowych. Wyceny według wartości rynkowej lub

według modelu własnego (w tym ryzyko kredytowe emitenta) powinny zyskać charakter standardowego modelu wyceny i

być egzekwowane przez KNF.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

Wprowadzenie obowiązku nagrywania rozmów w przypadku świadczenia usługi zarządzania portfelem i usługi doradztwa

inwestycyjnego

Ustawa z dnia 1 marca 2018 r. o zmianie ustawy o obrocie instrumentami finansowymi oraz niektórych innych ustaw55)

nałożyła na firmy inwestycyjne obowiązek nagrywania rozmów telefonicznych i zapisywania korespondencji elektronicznej,

związanych z czynnościami, które mogłyby skutkować świadczeniem usługi przyjmowania i przekazywania zleceń nabycia

lub zbycia instrumentów finansowych; wykonywania zleceń na rachunek dającego zlecenie oraz usługi nabywania lub

zbywania na własny rachunek instrumentów finansowych, nawet jeżeli w wyniku prowadzenia tych rozmów lub

korespondencji nie dochodziłoby do świadczenia usługi. Ustawa ta nie objęła jednak takim obowiązkiem usługi zarządzania

portfelami, w skład których wchodzi jeden lub większa liczba instrumentów finansowych oraz usługa doradztwa

inwestycyjnego.

Brak obowiązku nagrywania przez firmy inwestycyjne rozmów z klientami detalicznymi w związku ze świadczeniem usługi

doradztwa inwestycyjnego oraz zarządzania portfelami w istotny sposób utrudnia inwestorom dochodzenie późniejszych

roszczeń odszkodowawczych, zaś Komisji Nadzoru Finansowego nadzór nad dochowywaniem wymaganych standardów

świadczenia usług przez pracowników firm inwestycyjnych oraz firmom inwestycyjnym właściwe przeprowadzanie

procesów reklamacyjnych. Obowiązujące przepisy różnicują również sytuację klientów korzystających z usług przyjmowania

i przekazywania oraz wykonywania zleceń od sytuacji klientów, dla których świadczone są usługi zarządzania portfelem

instrumentów finansowych i doradztwa inwestycyjnego.

Celem zwiększenia ochrony interesów inwestorów na rynku kapitałowym, a co za tym idzie wzrostu zaufania do całego

rynku, zasadne jest uzupełnienie przepisów ustawy o obrocie instrumentami finansowymi o obowiązek nagrywania przez

firmy inwestycyjne rozmów z klientami detalicznymi w związku ze świadczeniem usługi zarządzania portfelami, w skład

których wchodzi jeden lub większa liczba instrumentów finansowych oraz usługi doradztwa inwestycyjnego. Rozwiązanie to

pozostaje również w zgodzie z art. 16 ust. 7 dyrektywy MiFID II, który wskazuje, że obowiązkiem nagrywania rozmów

objęte są przynajmniej transakcje przeprowadzone w ramach zawierania transakcji na własny rachunek oraz świadczenia

usług wynikających ze zleceń klientów, związanych z przyjmowaniem, przekazywaniem oraz wykonywaniem zleceń

klientów, co umożliwia państwom członkowskim poszerzenie tego obowiązku.

DZIAŁANIA – WDROŻENIE ZASAD I REGULACJI MAJĄCYCH NA CELU OCHRONĘ INWESTORÓW

1. Stworzenie ram prawnych dla wzmocnienia egzekwowania zasad ładu korporacyjnego w spółkach

notowanych na GPW.

2. Wprowadzenie sądów specjalizujących się w sprawach dotyczących rynku finansowego.

3. Podwyższenie jakości świadczonych usług i zwiększenie odpowiedzialności podmiotów pośredniczących

zajmujących się dystrybucją instrumentów finansowych wobec inwestorów indywidualnych.

4. Wprowadzenie obowiązku dostarczania KNF sprawozdań dotyczących stabilności finansowej przez

emitentów.

5. Wprowadzenie wobec podmiotów nadzorowanych mechanizmu tzw. czynnego żalu.

6. Zwiększenie przejrzystości rynku obligacji niepublicznych.

7. Zapewnienie przeniesienia papierów wartościowych w tym samym dniu w przypadku, gdy uczestnik KDPW

prowadzący rachunki papierów wartościowych ogłasza upadłość.

8. Wprowadzenie regulacji zapewniających efektywność w sytuacji upadłości uczestników rozliczających lub

KDPW_CCP.

9. Wprowadzenie obowiązku korzystania przez fundusze inwestycyjne z wyceny rynkowej obligacji

korporacyjnych.

10. Wprowadzenie obowiązku nagrywania rozmów w przypadku świadczenia usługi zarządzania portfelem i

usługi doradztwa inwestycyjnego.

4 .3 .4 .

W DR O ŻE NI E ZAS AD I RE GU LAC J I M AJ ĄC Y C H N A CE LU R O ZW ÓJ RYN KU

Wprowadzenie ram prawnych i regulacyjnych oraz wytycznych dla produktów i usług dostępnych lub stosowanych jedynie

w ograniczonym zakresie

W związku z potrzebą rozwoju oferty produktowej dla inwestorów na polskim rynku kapitałowym wskazuje się na potrzebę

wprowadzenia nowych rozwiązań legislacyjnych w zakresie produktów, które albo nie są przewidziane w polskim porządku

prawnym, albo dostępne są jedynie na innych, zagranicznych rynkach56). Tymi produktami są, m.in.

• emitowane na rynku krajowym ETF i produkty strukturyzowane,

• pożyczki papierów wartościowych (m.in. zezwolenie udzielania pożyczek funduszom inwestującym w celach

emerytalnych).

55)

56)

Ustawa z dnia 1 marca 2018 r. o zmianie ustawy o obrocie instrumentami finansowymi oraz niektórych innych ustaw (Dz. U. poz. 685).

Zagadnienie to jest szerzej omówione w punkcie 4.5.1.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

Wprowadzenie do krajowego systemu prawnego nowego modelu funduszu inwestycyjnego atrakcyjnego z punktu widzenia

inwestorów instytucjonalnych

Cechą charakterystyczną polskich funduszy inwestycyjnych jest posiadanie przez nie osobowości prawnej, pomimo że

stanowią one jedynie masę majątkową utworzoną z wpłat uczestników i nabytych za te wpłaty aktywów, a także fakt, że

będąc osobą prawną, są zarządzane przez inną osobę prawną, jaką jest towarzystwo funduszy inwestycyjnych. Rozwiązanie

to nie jest rozpoznawalne w innych państwach, w których co do zasady fundusze inwestycyjne tworzone są

• na podstawie prawa zobowiązań – jako wspólne fundusze zarządzane przez spółki zarządzające (np. Austria,

Czechy, Niemcy, Słowacja, Szwajcaria, Irlandia),

• na podstawie prawa powierniczego – jako fundusze powiernicze (np. Wielka Brytania, Irlandia),

• na podstawie statutu – jako fundusze inwestycyjne/spółki inwestycyjne (np. Wielka Brytania, Irlandia,

Holandia, Belgia, Luksemburg).

Niska rozpoznawalność na zagranicznych rynkach finansowych przyjętej w Polsce formy prawnej dla funduszy

inwestycyjnych, w szczególności funduszy inwestycyjnych otwartych, które uznawane są za fundusze typu UCITS57), może

wpływać na niską popularność polskich funduszy inwestycyjnych wśród inwestorów zagranicznych. Przyjęta forma prawna

generuje również inne problemy praktyczne wynikające chociażby z braku możliwości obracania zbywanych przez te

fundusze jednostek uczestnictwa. W konsekwencji fundusze te nie mogą być notowane na giełdzie papierów wartościowych,

w tym jako popularne na innych rynkach ETF-y.

Powyższe uzasadnia stworzenie w krajowym porządku prawnym dodatkowej formy prawnej dla prowadzenia działalności

wspólnego inwestowania, która odpowiadałaby standardom przyjętym na najbardziej rozwiniętych rynkach funduszy

inwestycyjnych. Za formę taką można przyjąć, niezwykle popularną w innych państwach członkowskich, a zarazem

rozpoznawalną również poza terytorium Unii Europejskiej, spółkę inwestycyjną tworzoną na postawie statutu przyjmującą

konstrukcję funduszu SICAV. W szczególności fundusze tego typu są rozpoznawane w prawie następujących państw

Szwajcarii, Włoch, Hiszpanii, Belgii, Malty, Francji oraz Czech, niemniej najbardziej popularną w Unii Europejskiej

jurysdykcją do tworzenia funduszy SICAV jest Luksemburg. Fundusze SICAV charakteryzują się w szczególności tym, że

•

są instytucjami prawa handlowego o zmiennym kapitale równym wartości aktywów netto wpłaconych

przez uczestników,

•

uczestnicy są zarówno inwestorami, jak i akcjonariuszami (dysponującymi określonymi uprawnieniami

korporacyjnymi),

•

uczestnicy mają prawo do nieograniczonego umarzania własnych udziałów,

•

zmniejszenie lub zwiększenie kapitału zakładowego nie wymaga formalnej zgody,

•

odpowiedzialność wspólników ogranicza się w zasadzie do kwoty zadeklarowanej w SICAV,

•

akcje uprawniają do prawa głosu.

Ponadto w ramach prac grupy roboczej RRRF (blok tematyczny ds. funduszy inwestycyjnych) należy dokonać przeglądu

regulacji uniemożliwiających inwestycje w sektor VC/PE przez inwestorów instytucjonalnych, w celu ich wyeliminowania.

Wprowadzenie standaryzowanych i zautomatyzowanych procesów emisji

Stosowany w Polsce proces emisji papierów wartościowych powinien zostać uproszczony, a jego efektywność podniesiona.

W tym celu należy przeanalizować w ramach prac powoływanej grupy roboczej przy RRRF zasadność i możliwość

wprowadzenia przez KNF wystandaryzowanych i zautomatyzowanych procesów emisji, włączając w to wzory prospektów

emisyjnych lub innych dokumentów informacyjnych. Konieczne mogą być również pewne zmiany w obowiązującym

prawodawstwie, co opisano w punkcie 4.5.6.

Eliminacja barier organizacyjnych dotyczących świadczenia usług inwestycyjnych w bankach

Istniejący aktualnie brak możliwości bezpośredniego dostępu banków do obrotu zorganizowanego jest postrzegany przez

uczestników rynku finansowego jako jedno z istotniejszych ograniczeń dalszego, harmonijnego rozwoju polskiego rynku

kapitałowego, co jest szczególnie ważne w kontekście rosnącej presji konkurencyjnej. Brak aktywnego udziału banków w

obrocie zorganizowanym negatywnie wpływa na płynność instrumentów finansowych, utrudniając tym samym prawidłową

ich wycenę. Banki dysponują także stosownym zapleczem kapitałowym, aby pełnić rolę animatorów rynku. Bez zapewnienia

bezpośredniego dostępu banków do rynku nie jest także możliwe uruchomienie nowych jego segmentów, takich jak segment

listów zastawnych, segment kontraktów terminowych na obligacje czy też segment transakcji zabezpieczających ryzyko

stopy procentowej. Jako przeszkodę w aktywnym uczestnictwie banków na rynku kapitałowym wskazuje się konieczność

uzyskania, obok licencji bankowej na podstawie przepisów ustawy – Prawo bankowe, licencji na działalność maklerską.

Mając to na uwadze, postuluje się dokonanie zmian w przepisach poprzez wprowadzenie tak zwanej jednolitej licencji

bankowej, polegającej na objęciu całej działalności inwestycyjnej banków (również w zakresie obrotu zorganizowanego)

57)

Zgodnie z przepisami dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/91/UE z dnia 23 lipca 2014 r. zmieniającej dyrektywę

2009/65/WE w sprawie koordynacji przepisów ustawowych, wykonawczych i administracyjnych odnoszących się do przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe (UCITS) w zakresie funkcji depozytariusza, polityki wynagrodzeń oraz sankcji (Dz.

Urz. UE L 257 z 28.08.2014, str.186).

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

jednym zezwoleniem na prowadzenie działalności bankowej. Jednocześnie KNF powinna opublikować szczegółowe

rekomendacje dotyczące zarządzania konfliktem interesów oraz kontroli informacji w przypadku świadczenia usług

inwestycyjnych w bankach. Kwestia ta została szczegółowo opisana w punkcie 4.5.6.

W odniesieniu do jednolitej licencji, ze względu na zakres niezbędnych zmian regulacyjnych i ich konsekwencje dla sposobu

funkcjonowania nadzoru nad rynkiem kapitałowym, niezbędne będzie aktywne zaangażowanie Komisji Nadzoru

Finansowego w procesie projektowania odpowiednich zmian legislacyjnych.

Ponadto, aby zapewnić optymalną konkurencję na rynku, firmy inwestycyjne powinny mieć również możliwość oferowania

usług w modelach podobnych do rozwiązań rozwijanych obecnie w bankowości (ang. Banking as a Service lub Bank as a

Platform). Dotyczy to modeli działalności opartych o partnerstwo z innymi dostawcami usług finansowych i partnerami

technologicznymi w celu zapewniania w ten sposób możliwie szerokiego zakresu usług, które odzwierciedlają potrzeby

każdego klienta. Jednym z możliwych podejść może być również budowa otwartych interfejsów programistycznych (API)

umożliwiających stronom trzecim budowę aplikacji i serwisów wykorzystujących dane lub usługi udostępnianie przez

tradycyjne instytucje świadczące usługi inwestycyjne, na zasadzie analogicznej do modelu wprowadzonego przez dyrektywę

PSD258) na rynku usług płatniczych. Takie podejście wpisywałoby się w najnowsze trendy ekonomii opartej o wykorzystanie

interfejsów API w celu tworzenia nowych usług i produktów, wykorzystujących dane lub pewne funkcjonalności pochodzące

od tradycyjnych dostawców usług finansowych, w celu pobudzenia konkurencji i dostarczania konsumentom bardziej

dopasowanych i tańszych usług – w tym wypadku na rynku kapitałowym.

Identyfikacja posiadaczy papierów wartościowych i prowadzenie programów lojalnościowych przez emitentów

Zasadna wydaje się zmiana modelu zarządzania relacjami inwestorskimi na polskim rynku kapitałowym, przede wszystkim

w celu

•

poprawy zaufania w tej dziedzinie,

•

umożliwienia stworzenia regionalnego centrum finansowego dla spółek i przedsiębiorców z Europy

Środkowo-Wschodniej,

•

poprawy konkurencyjności polskiego rynku,

•

stworzenia emitentom możliwości ciągłej interakcji z inwestorami i rozwinięcia relacji inwestorskich,

włączając w to opracowanie koncepcji „inwestora-klienta”.

W tym kontekście istotne jest m.in. wypromowanie pojęcia inwestora-klienta, czyli inwestora będącego zarówno

udziałowcem, jak i klientem spółki. Wspieranie takiego modelu z punktu widzenia polskiego rynku kapitałowego

pozwoliłoby na wzmocnienie stabilnego i długoterminowego akcjonariatu. Inwestor-klient cechuje się ponadto tym, że aby

zyskać na ofertach proponowanych przez emitentów dla najbardziej lojalnych akcjonariuszy, ukierunkowuje on swoją

konsumpcję na produkty danego emitenta, którego akcje posiada, co może prowadzić do większej rozpoznawalności marki

danego emitenta oraz tworzenia programów lojalnościowych przynoszących dodatkową korzyść obu stronom.

Wzmocnienie przejrzystości pomiędzy relacjami emitentów i inwestorów oraz budowa rozwiniętych relacji inwestorskich na

polskim rynku kapitałowym wymaga wprowadzenia już na etapie implementowania przepisów dyrektywy o prawach

akcjonariuszy59) regulacji ułatwiających prowadzenie przez emitentów spółek rynku regulowanego programów

lojalnościowych i gwarantujących możliwość pozyskania z KDPW informacji o swoim akcjonariacie po przekroczeniu przez

inwestora 0,5% udziału w kapitale zakładowym. Jednocześnie należy umożliwić inwestorom posiadającym mniej niż 0,5%

udziału w kapitale zakładowym spółki notowanej na rynku regulowanym złożenie stosownego oświadczenia o dobrowolnej

zgodzie na przekazanie identyfikujących ich danych. W przypadku rejestrowania akcji spółek niepublicznych w KDPW

należałoby wprowadzić również możliwość pozyskiwania przez emitenta informacji o akcjonariuszach na jego żądanie, w

sposób zbliżony do rozwiązań dla spółek publicznych.

Wprowadzenie ram prawnych dla technologii rozproszonego rejestru (DLT) i pozycjonowania aktywów kryptograficznych

na polskim rynku

Należy spodziewać się, że w ciągu najbliższych kilku lat w wyniku regulacji UE nastąpi ujednolicenie pozycjonowania

aktywów kryptograficznych z wykorzystaniem technologii rozproszonego rejestru z rozliczeniem do i z walut fiducjarnych

lub za pomocą swapów tokenowych. W związku z tym Rząd powinien przeanalizować możliwości wykorzystania

technologii rozproszonego rejestru na rynku kapitałowym. W tym celu proponuje się przeprowadzenie pilotażowego

programu krajowego, który mógłby ocenić rozwiązania w odniesieniu do papierów wartościowych spółek prywatnych, z

wykorzystaniem zatwierdzonego rozproszonego rejestru (tzw. permissioned blockchain), jak również innych rozwiązań

(patrz punkt 4.6). Doświadczenie w kwestiach prawnych i operacyjnych związanych z nowymi technologiami, zdobyte jako

efekt takiego pilotażowego projektu, mogłoby również stać się pomocne w lobbingu w Brukseli na rzecz rozwiązań

odpowiednich dla polskiego rynku, na etapie projektowania nowych unijnych przepisów dotyczących DLT i tokenizacji.

Co więcej wiele państw rozwiniętych przyjęło już ustawodawstwo dotyczące nowych technologii, między innymi w zakresie

wykorzystania technologii rozproszonego rejestru. Należy minimalizować luki regulacyjne w powyższym zakresie przy

58)

Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2015/2366 z dnia 25 listopada 2015 r. w sprawie usług płatniczych w ramach rynku

wewnętrznego, zmieniająca dyrektywy 2002/65/WE, 2009/110/WE, 2013/36/UE i rozporządzenie (UE) nr 1093/2010 oraz uchylająca dyrektywę 2007/64/WE (Dz. Urz. UE L 337 z 23.12.2015, str. 35).

59)

Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2017/828 z dnia 17 maja 2017 r. zmieniająca dyrektywę 2007/36/WE w zakresie

zachęcania akcjonariuszy do długoterminowego zaangażowania (Dz. Urz. UE L 132 z 20.05.2017, str. 1).

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

jednoczesnym umożliwianiu wprowadzania na polski rynek nowych technologii analogicznie do przyjętych rozwiązań w

rozwiniętych gospodarczo państwach.

Zgodnie ze standardami przyjętymi w państwach UE, dostawca infrastruktury rynkowej, bank lub firma inwestycyjna,

zamierzająca utrzymywać infrastrukturę DLT powinna ubiegać się o licencję nadzorcy. KNF powinna określić szczegółowe

warunki techniczne i dotyczące bezpieczeństwa niezbędne do uzyskania przedmiotowej licencji.

DZIAŁANIA - WDROŻENIE ZASAD I REGULACJI MAJĄCYCH NA CELU ROZWÓJ RYNKU

KAPITAŁOWEGO

1.

Wprowadzenie ram prawnych i regulacyjnych oraz wytycznych dla produktów i usług dostępnych lub

stosowanych jedynie w ograniczonym zakresie.

2.

Wprowadzenie do krajowego systemu prawnego nowego modelu funduszu inwestycyjnego, atrakcyjnego z

punktu widzenia inwestorów instytucjonalnych (np. SICAV).

3.

Wprowadzenie przez KNF standaryzowanych i zautomatyzowanych procesów emisji.

4.

Wdrożenie tak zwanej jednolitej licencji bankowej i eliminacja barier organizacyjnych dotyczących świadczenia

usług inwestycyjnych w bankach.

5.

Wprowadzenie ram prawnych dla technologii rozproszonego rejestru (DLT) i pozycjonowania aktywów

kryptograficznych na polskim rynku.

4.4. OBSZAR 4: ZACHĘTY PODATKOWE I ADMINISTRACJA SKARBOWA

Intencją niniejszego dokumentu jest zapewnienie stosowania konkurencyjnych zachęt podatkowych oraz przeprowadzenie

reform, które doprowadzą do zmiany zachowań wśród uczestników rynku kapitałowego. Ponadto w dokumencie zmierza się

do podniesienia wpływów podatkowych przy jednoczesnym wdrożeniu usprawnień związanych z e-administracją.

Rekomendowane zmiany opierają się między innymi na rozwiązaniach przyjętych w najbardziej rozwiniętych gospodarczo

państwach. Zachęty podatkowe powinny być stosowane w szczególności w celu promowania oszczędności, inwestycji

długoterminowych, ciągłości działalności gospodarczej i przejrzystego obrotu, jak również do zwiększenia popularności IPO

w taki sposób, aby proces kształtowania cen zachowywał odporność na zmienność rynku, potencjalnie nawet w przypadku

zdarzeń o charakterze systemowym. Polityka podatkowa przewidziana w SRRK ma na celu wykorzystanie systemu

podatkowego jako skutecznego narzędzia zachęcającego emitentów, pośredników i inwestorów do szerszego korzystania z

rynku kapitałowego, nie zaś, aby promować transakcje spekulacyjne. Zgodnie z SOR, należy zaplanować nie tylko

modyfikację wysokości różnych podatków, ale również szereg usprawnień w zakresie administracji skarbowej, zwłaszcza w

odniesieniu do spółek publicznych i posiadaczy ich papierów wartościowych.

W późniejszych latach realizacji SRRK zespół ds. zarządzania projektem powinien dokonać przeglądu efektywności tych

propozycji, a w przypadku ich niepowodzenia przeprowadzić dodatkowe analizy, a także zbadać szczegółową dokumentację

uzyskaną w trakcie realizacji SRRK w celu ewentualnego wypracowania innych propozycji.

Poniższe zmiany w zakresie podatków powinny być wprowadzane ze szczególnym uwzględnieniem stabilności, efektywności i

zrównoważenia finansów publicznych, w szczególności z uwarunkowań wynikających z funkcjonowania stabilizującej reguły

wydatkowej (SRW) określonej w art. 112aa ustawy o finansach publicznych60).

4 .4 .1 .

ZAC HĘT Y P O D AT K OW E D LA EMI T ENT ÓW

W SRRK przewiduje się aktywne działania na rzecz zwiększenia wartości pozyskanego kapitału i obniżenia jego kosztów dla

publicznych emitentów, niezależnie od waluty emisji. Propozycje uwzględniają cały proces pozyskiwania kapitału.

Usuwanie istniejących barier podatkowych i wprowadzenie zachęt podatkowych dla emitentów

•

Euroobligacje: zwolnienie z podatku u źródła odsetek należnych z tytułu euroobligacji dopuszczonych do

obrotu na rynkach regulowanych lub wielostronnych platformach obrotu (ASO) w Unii Europejskiej oraz

wyeliminowanie barier dotyczących obowiązku przedstawiania certyfikatów rezydencji dla każdego

posiadacza obligacji61). Takie zwolnienie obniży koszt zaciągania długu przez emitentów obligacji innych

niż denominowane w złotych i potencjalnie uczyni z Polski alternatywę dla innych jurysdykcji, w których

nie obowiązuje podatek u źródła dla emisji euroobligacji. Dzięki temu polski emitent nie powinien ponosić

wyższych kosztów w przypadku pozyskiwania kapitału w walucie obcej w porównaniu do kapitału

pozyskiwanego w PLN.

60)

Ustawa z dnia 27 sierpnia 2009 r. o finansach publicznych (Dz. U. z 2019 r. poz. 869, z późn. zm.).

Zmiana ta została wprowadzona ustawą z dnia 23 października 2018 r. o zmianie ustawy o podatku dochodowym od osób fizycznych,

ustawy o podatku dochodowym od osób prawnych, ustawy – Ordynacja podatkowa oraz niektórych innych ustaw (Dz. U. poz. 2193,

z późn. zm.).

61)

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

4 .4 .2 .

•

Koszty IPO: wprowadzenie jasnych, wystandaryzowanych i prostych reguł dotyczących odliczeń

podatkowych wszystkich kosztów IPO do wysokości 125 proc. poniesionych kosztów, w tym opłat

sądowych, notarialnych, giełdowych i innych, które w obecnym stanie prawnym nie podlegają odliczeniu.

Ulga podatkowa ma być połączona z maksymalnymi pułapami kosztów podlegających odliczeniu w celu

uniknięcia sztucznego zawyżania kosztów doradztwa. Taka zmiana usunęłaby istniejącą obecnie niepewność

co do tego, które koszty związane z dopuszczeniem do obrotu stanowią koszt uzyskania przychodu.

•

Programy akcji pracowniczych: zgodnie z postulatem SOR dotyczącym promowania korzystania z

programów akcji pracowniczych, w SRRK przewiduje się zwolnienie zysków ze sprzedaży akcji

pracowniczych (w tym programów motywacyjnych dla kadry kierowniczej) z podatku od zysków

kapitałowych do określonej wysokości, pod warunkiem że akcje będą sprzedane dopiero po upływie

wymaganego minimalnego okresu od ich przyznania. Zwolnienie z podatku od zysków kapitałowych byłoby

dopuszczalne jedynie wtedy, gdy pracownik pozostaje w spółce, z zastrzeżeniem pewnych wyjątków (np.

śmierci lub udokumentowanych trudności z powodu okoliczności medycznych). Na etapie implementacji

zostanie określony roczny limit ulgi dla jednego podatnika oraz minimalny okres utrzymywania akcji lub

udziałów, który uprawniałby do zwolnienia. Programy akcji pracowniczych mogą przyczynić się do

osiągnięcia szybszego rozwoju spółki i wyższego wzrostu gospodarczego ogółem, ponieważ wprowadza

motywację spójną z motywacją akcjonariuszy, przyczyniając się do wzrostu całkowitych wpływów

podatkowych od emitentów (wyższy CIT, VAT, podatki związane z wynagrodzeniami, podatki od

dywidend). Warto również podkreślić, że powyższa propozycja dotyczy wyłącznie programów oferujących

rzeczywiste akcje, nie zaś opcje na akcje.

•

Obligacje rozwojowe: w celu zrealizowania postulatu SOR dotyczącego poprawy płynności instrumentów

finansowych dla finansowania inwestycji Ministerstwo Finansów rozważy wprowadzenie preferencji

podatkowych dla obligacji rozwojowych. Celowość wprowadzenia takiego rozwiązania jest szerzej opisana

w punkcie 4.5.3.

ZAC HĘT Y P O D AT K OW E D LA I NW E STO RÓW

Usuwanie istniejących barier podatkowych i wprowadzenie zachęt podatkowych dla inwestorów

4 .4 .3 .

•

Kompensacja zysków kapitałowych i strat: powinna istnieć możliwość rocznego rozliczania dochodów

i strat z inwestycji w fundusze kapitałowe łącznie z dochodami i stratami w inne inwestycje kapitałowe,

natomiast należy rozważyć, czy dochody i straty z inwestycji obarczonych wysokim ryzykiem nie powinny

być rozliczane tylko w ramach tej grupy inwestycji (bez łączenia z dochodami i stratami z inwestycji w

produkty zaliczone do grupy mniej ryzykownych). Ponadto można rozważyć wprowadzenie limitu

rozliczania strat, na przykład na okres 5 lat.

•

Obniżenie opodatkowania dywidendy: podatek od dywidendy powinien zostać obniżony z poziomu 19%

do 9% dla zysków od inwestycji kapitałowych utrzymywanych przez okres dłuższy niż 36 miesięcy dla

wszystkich inwestorów, aby przyciągnąć zarówno lokalnych, jak i zagranicznych inwestorów oraz

emitentów do polskiego rynku kapitałowego. Podczas fazy implementacyjnej Strategii zostanie określony

limit kwotowy uprawniający do stosowania obniżki podatku.

•

Opodatkowanie odsetek: zmiana obowiązującego sposobu opodatkowania odsetek od obligacji w sposób,

który zapewni analogiczny poziom opodatkowania niezależnie od tego, czy inwestor nabywa obligacje na

rynku pierwotnym czy wtórnym.

ZW O LNI ENI E Z P O D AT KU OD NI EKT Ó RY CH INST YT U CJ I FIN AN S OW Y CH

Analiza przeprowadzona na potrzeby sporządzenia niniejszego dokumentu wykazała, że podatek od niektórych instytucji

finansowych w obecnym kształcie może

•

zniekształcać ceny na krajowym rynku obligacji sprzedawanych/skupowanych w transakcjach

bezwarunkowych, szczególnie na przełomie miesiąca,

•

przyczyniać się do zdobycia przez zagraniczne banki przewagi konkurencyjnej (cenowej) względem

banków krajowych i zmuszać je do pokrycia pozycji krótkich, zmieniając w nienaturalny sposób ich

strategie handlowe na korzyść zagranicznych podmiotów.

W związku z powyższym proponuje się zwolnienie z podatku środków otrzymanych w wyniku transakcji repo pod

warunkiem, że transakcje te zostaną przeprowadzone na unijnym rynku regulowanym lub ASO, rozliczone za pośrednictwem

CCP działającego na podstawie przepisów rozporządzenia EMIR62) i zakontraktowane w oparciu o standardową

dokumentację GMRA. Wprowadzenie takiego zwolnienia powinno pomóc w rozwoju rynku repo dla transakcji z terminem

rozliczenia powyżej 1 tygodnia i ograniczyć spready. Proponowane zwolnienie powinno dotyczyć zarówno strony pasywnej

transakcji repo (przyjętego depozytu zabezpieczonego aktywami), jak również strony reverse repo (lokaty zabezpieczonej

aktywami). Zwolnienie to nie powinno mieć zastosowania do transakcji typu buy-sell-back.

62)

Przy założeniu, że CCP uzyska rozszerzenie licencji (dla rozliczania transakcji repo w ASO) w ciągu jednego roku od wdrożenia SRRK.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

Jednocześnie rekomenduje się, aby wprowadzenie powyższych zmian zostało poprzedzone dokonaniem kompleksowej oceny

skutków obowiązywania omawianego podatku na rynek finansowy w Polsce oraz rozważeniem potrzeby wprowadzenia

dalszych korekt w mechanizmie jego ustalania. Analizy te powinny przesądzić, czy inne klasy aktywów promowane w

ramach SRRK, takie jak obligacje rozwojowe, będące przedmiotem transakcji repo, również nie powinny zostać zwolnione z

podatku od niektórych instytucji finansowych. Podobnej ocenie powinna zostać poddana możliwość zwolnienia z podatku

pozycji z tytułu innych rodzajów transakcji/instrumentów, przykładowo depozytów zawieranych na rynku

niezabezpieczonych lokat międzybankowych czy też aktywów lokowanych w banku centralnym (w formie depozytu na

koniec dnia, środków utrzymywanych na rachunkach bieżących oraz operacji otwartego rynku). Należy również podkreślić,

że prace nad zwiększeniem zakresu zwolnień z podatku od niektórych instytucji finansowych powinny być prowadzone z

uwzględnieniem prac zmierzających do dostosowania wskaźników referencyjnych do wymogów rozporządzenia BMR.

4 .4 .4 .

USP R AW NI E NI A W ZA KR ESI E AD MINI ST R A CJ I SK AR B OW EJ I IN N E ZMI AN Y

P OD AT KOW E

W celu zagwarantowania spójności z SOR oraz minimalizowania kosztów ogólnych związanych z zapewnieniem przestrzegania

obowiązku podatkowego i poborem podatków w SRRK przewiduje się następujące propozycje.

Usprawnienia w zakresie administracji skarbowej dla spółek notowanych na giełdzie i pozostałych uczestników rynku

•

Centralizacja procesów obsługi skarbowej w wyspecjalizowanych urzędach skarbowych dla emitentów w

celu zapewnienia spójnej i jednolitej obsługi tych podmiotów.

Inne zmiany w systemie skarbowym

•

Usunięcie różnic w traktowaniu podatkowym obligacji wyemitowanych przed i po

2015 r. dla podmiotów prowadzących rachunki papierów wartościowych i rachunki zbiorcze w celu

zapewnienia administracyjnej wydajności.

DZIAŁANIA - OPODATKOWANIE

1.

Zachęty podatkowe dla emitentów

• rezygnacja z podatku u źródła dla euroobligacji w celu zrównania kosztu pozyskania kapitału w walucie

obcej z kosztem kapitału pozyskiwanego w PLN,

• wprowadzenie zwolnienia podatkowego dla emisji obligacji rozwojowych,

• dla emitentów publicznych

o

2.

wprowadzenie ulgi dla kosztów IPO,

zwiększenie ulg dla programów akcji pracowniczych.

Zachęty podatkowe dla inwestorów

• umożliwienie kompensacji zysków/strat kapitałowych dla jednostek uczestnictwa w funduszach

inwestycyjnych i innych papierów wartościowych,

• zmniejszona stawka podatku dochodowego od dywidend w przypadku inwestycji długoterminowych,

• zmiana obowiązującego sposobu opodatkowania odsetek od obligacji w sposób, który zapewni analogiczny

poziom opodatkowania niezależnie od tego, czy inwestor nabywa obligacje na rynku pierwotnym czy

wtórnym.

3.

Zachęty podatkowe dla pośredników

• zwolnienie transakcji repo spełniających określone kryteria z podatku od niektórych instytucji finansowych.

4.

Usprawnienia w zakresie administracji skarbowej dla emitentów

• centralizacja procesów dla emitentów,

• harmonizacja zasad podatkowego traktowania obligacji (dla obligacji wyemitowanych przed i po 2015 r.).

4.5. OBSZAR 5: STRUKTURA RYNKU

Jednym z celów SRRK jest zaproponowanie rozwiązań dotyczących struktury rynku i mających zapewnić jego

konkurencyjność względem najlepiej rozwiniętych rynków europejskich, wzrost jego skali, poprawę efektywności oraz

ekspansję międzynarodową.

SRRK będzie implementowana w bliskiej współpracy z uczestnikami rynku w celu obniżenia kosztu kapitału, osiągnięcia

maksymalnej płynności i stworzenia nowych segmentów rynku.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

4 .5 .1 .

RYN EK AK CJ I

Celem dla rynku akcji jest zwiększenie konkurencyjności, poprawienie jego efektywności oraz wprowadzenie usprawnień w

sferze administracyjnej.

Założone cele będą mogły zostać osiągnięte pod warunkiem, że rynek pierwotny stanie się znacznie bardziej dostępny i

atrakcyjny dla przeciętnego potencjalnego uczestnika. Obecnie połączenie taniego kapitału dostarczanego przez banki i

aktywnego rynku private equity skutkuje wycofaniem z rynku emitentów publicznych oraz sprawia, że publiczny rynek akcji

będzie najmniej atrakcyjną opcją dla niektórych spółek, ich założycieli i inwestorów.

Co do zasady niezbędna jest reorganizacja w zakresie notowania akcji MŚP w celu podniesienia ich atrakcyjności. Należy

znacznie skrócić czas potrzebny na pozyskanie kapitału i obniżyć związane z tym koszty, zaś sam proces dopuszczenia do

obrotu na rynku regulowanym przez jego zautomatyzowanie musi stać się bardziej przewidywalny, pozwalając na

osiągnięcie założeń dotyczących poziomu usług publicznych. Oznacza to wprowadzenie wskazanych niżej usprawnień.

Inicjatywy dotyczące rynku pierwotnego koordynowane przez Rząd we współpracy z KNF i przedstawicielami branży

Rynek pierwotny jest najważniejszym segmentem rynku kapitałowego, wpływa on bowiem na pozostałe segmenty i

uczestników rynku oraz finansuje gospodarkę realną. Zespół ds. zarządzania projektem SRRK powoła w ramach RRRF

grupę roboczą ds. rynku pierwotnego w celu zaproponowania rozwiązań w następujących obszarach

•

Limit emisji bez prospektu

o przeanalizowanie w ramach prac grupy roboczej RRRF możliwości i zasadności podwyższenia emisji

niewymagającej sporządzenia prospektu.

•

Prospekt emisyjny: uzgodnienie wzoru prospektu emisyjnego obejmującego

o części, które mogą zostać wystandaryzowane, a następnie podlegać automatycznej ocenie przez KNF (w

zakresie standardowych treści),

o wymogi odnośnie prospektów dotyczących stokenizowanych instrumentów finansowych.

•

Dystrybucja

o współpraca GPW i PAIH w celu promowania polskiego rynku kapitałowego za granicą i przyciągnięcia

zagranicznych inwestorów oraz emitentów na polski rynek.

•

Struktura rynku

o ocena potencjału dla trójstopniowej struktury rynku (rynek główny, rynek MŚP oraz rynek dla

przedsiębiorstw debiutujących w sektorze). Taka struktura została z powodzeniem wprowadzona w Korei

Południowej,

o dedykowany rynek dla spółek technologicznych, z odrębnymi indeksami, który zapewni optymalną strukturę

finansowania dla tzw. czwartej rewolucji przemysłowej oraz rewolucji FinTech w Polsce,

o stworzenie podstaw prawnych, regulacyjnych i operacyjnych w celu uruchomienia rynków prywatnych

funkcjonujących w różnych modelach, przy wykorzystaniu nowoczesnych technologii, np. blockchain, dla

uprawnionych kontrahentów, obrót detaliczny peer-to-peer. Dotyczy to rynków, na których emitenci będą

obecni w formie nowej, uproszczonej spółki akcyjnej, którą będzie można w 100% założyć on-line, bez

potrzeby korzystania z usług pośredników i doradców (na podstawie standardowych wzorów), z niskim

kapitałem zakładowym lub bez minimalnego opłaconego kapitału zakładowego.

•

Struktura kosztów

o Należy przeanalizować w ramach prac powoływanej grupy roboczej RRRF przyczyny utrzymującego się

relatywnie wysokiego poziomu kosztów wejścia na polską giełdę i funkcjonowania na niej oraz możliwości

ich obniżenia63).

•

Dematerializacja i rejestracja

o utworzenie rejestrów spółek niepublicznych (instrumenty kapitałowe i dłużne) w formie zdematerializowanej,

prowadzone po przystępnych cenach dla użytkowników,

o zgodnie ze wskazaniem w punkcie 4.3.4, utworzenie rejestru posiadaczy papierów wartościowych spółek

publicznych i wzmocnienie przejrzystości pomiędzy emitentami i inwestorami na rynku publicznym w

zakresie relacji inwestorskich opartych na strukturach rejestrów typu direct holding, podobnych do rejestrów

funkcjonujących na innych rynkach, przy założeniu, że koszt prowadzenia rejestru nie będzie nadmiernie

obciążający dla emitentów. Powyższe rozwiązanie powinno zwiększyć korzyści związane ze statusem spółki

notowanej oraz obniżyć koszt kapitału poprzez programy lojalnościowe dla akcjonariuszy. Brak rejestru

63)

Według danych GPW i mBanku w 2016 r. średni koszt IPO wśród polskich spółek w zależności od wartości nowych akcji mieścił się w

przedziale 3,2%-12,5%. Dla wartości nowych akcji do 25 mln PLN średni koszt IPO wyniósł 12,5%, dla emisji o wartości 26-50 mln PLN

wyniósł on 6,2%. Najniższy koszt pozyskania kapitału, wynoszący 3,2% charakteryzował emisje o wartości 51-100 mln PLN. Z kolei dla

emisji o wartości 101-200 mln PLN oraz powyżej 200 mln PLN koszt IPO wyniósł odpowiednio 3,8% oraz 5,1%. Zob. GPW, The main

market. An issuer’s guide to listing on the Warsaw Stock Exchange, 2017.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

posiadaczy papierów wartościowych w polskiej strukturze rynku utrudnia wprowadzenie opisanej wcześniej

koncepcji „inwestora-klienta”.

•

Efektywność: wyeliminowanie niepotrzebnych lub nieskutecznych procesów administracyjnych, np.

o stworzenie umów szczegółowych warunków świadczenia usług dla zatwierdzania prospektu emisyjnego.

Umowy te powinny dotyczyć zarówno doradców i sponsorów emisji, jak i samego UKNF. Doradcy i

sponsorzy emisji powinni zaprezentować ostateczną wersję standardowego prospektu emisyjnego oraz

uczestniczyć w praktycznych warsztatach na koniec każdego procesu IPO,

o wyeliminowanie opóźnień w rejestracji papierów wartościowych przez sądy po przeprowadzonej emisji akcji.

Rejestracja powinna następować przed datą emisji, tak aby papiery wartościowe wchodziły do obrotu w dniu

emisji.

Inicjatywy w zakresie rozwoju rynku podejmowane przez podmioty infrastruktury rynku

W ramach prac powoływanej grupy roboczej przy RRRF, przy szerokim udziale ekspertów reprezentujących uczestników

rynku, powinny zostać przeprowadzone analizy zmierzające do zaproponowania rozwiązań dotyczących między innymi

następujących kwestii

•

Compliance i ochrona konsumentów

o zgodnie z tym, co wskazano w punkcie 4.3.2. potrzebne jest współdziałanie uczestników rynku finansowego i

Rządu na rzecz zachowywania zasady proporcjonalności w regulacjach unijnych. Szczególnie dotyczy to

sankcji wprowadzonych rozporządzaniem MAR. Ponadto konieczne jest zapewnienie emitentom (i

potencjalnym emitentom) przez KNF, GPW i właściwe stowarzyszenia branżowe materiałów informacyjnych

i szkoleń, które w pełni wyjaśniałyby stan prawny i eliminowały wszelkie niejasności,

o na rynku MŚP należy uaktualnić zasady tak, aby obejmowały obowiązki w zakresie niezbędnych

umiejętności i należytej staranności, także w odniesieniu do autoryzowanych doradców, a nie wyłącznie

emitentów,

o KNF powinna przeprowadzić przegląd całego rynku oraz jego weryfikację w zakresie compliance, aby móc

ocenić, czy zasady najlepszego wykonywania są należycie egzekwowane, w tym w zakresie gotowości do

fragmentacji rynku kapitałowego.

•

Rynek wtórny: aby móc skutecznie konkurować z zagranicznymi alternatywnymi systemami obrotu (ASO), polski

wtórny rynek akcji musi stać się między innymi bardziej efektywny i zdywersyfikowany, dlatego

o GPW powinna wdrożyć nowe technologie wspierane przez uczestników rynku w celu osiągnięcia (a)

pozytywnych efektów zewnętrznych sieci, (b) ulepszonych modeli struktury rynku („dark pools”, „lit

trading”, okresowe aukcje) oferujących wyższą jakość wykonywania zleceń (nowe typy zleceń), (c)

mniejszych spreadów. Ta zmiana pozwoli na poprawienie jakości wykonywania zleceń, co przełoży się na

obniżenie opłat dla uczestników i zwiększenie płynności. Jest to niezbędne w kontekście bardzo dużej

konkurencji międzynarodowej,

o doświadczenie rozwiniętych giełd zagranicznych pokazuje, że kluczowym czynnikiem sukcesu w odniesieniu

do płynnych rynków jest dostęp do dużej społeczności uczestników oraz bardziej heterogeniczna grupa

pośredników i inwestorów. Można to osiągnąć przez dalszy naturalny wzrost i celowe środki stymulujące.

Grupa docelowa powinna obejmować m.in.

•

pośrednictwo buy-side poprzez bezpośredni dostęp do rynku (DMA) lub dostęp sponsorowany – obecnie

na polskim rynku udział DMA jest niski, ponadto brakuje dostępu sponsorowanego,

•

działalność sell-side (działanie na rachunek własny – obecnie jest to mały segment rynku,

•

użytkowników korzystających z handlu algorytmicznego,

•

aktywnych inwestorów detalicznych,

o należy dążyć do obniżania opłat w każdym obszarze rynku i zadbanie, żeby obniżki te przełożyły się przede

wszystkim na redukcję opłat dla inwestorów indywidualnych. Powinno to sprzyjać wzrostowi skali i

przyciągnięciu wysoce zautomatyzowanych pośredników na rynek.

W tym kontekście w sferze usług inwestycyjnych należy również przeanalizować możliwość zastosowania

rozwiązań analogicznych do tych przyjętych w dyrektywie PSD2 w celu stymulowania dostępu do rynku dla

podmiotów typu FinTech,

o należy wdrożyć nowe niskokosztowe technologie w całym łańcuchu wartości w celu przechwycenia zysków

związanych z obrotem instrumentami finansowymi poprzez sprawniejsze wykonywanie zleceń i większe

wolumeny. Branża powinna stworzyć plan ponownego przyciągnięcia zagranicznych inwestorów

instytucjonalnych, zawierających transakcje na rachunek własny (ang. proprietary trading),

o MF we współpracy z KNF określi do końca 2020 r. krajowe regulacje dla produktów jak dotąd

nieistniejących lub niestosowanych na polskim rynku, a popularnych na najbardziej rozwiniętych rynkach

kapitałowych, w tym dla funduszy ETF i produktów strukturyzowanych notowanych na rynku lokalnym.

Pożyczki papierów wartościowych (SLB) muszą być dostępne lokalnie, aby można było konkurować z

usługami zagranicznymi, m.in. konkurencyjną ofertą ze strony GPW/KDPW i KDPW_CCP, licencjonowaną

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

przez KNF zgodnie z jasnymi wytycznymi i regulacjami dotyczącymi krótkiej sprzedaży. W celu

umożliwienia rozwoju nowych funduszy ETF i instrumentów pochodnych GPW musi również wprowadzić

szereg dodatkowych produktów opartych na indeksach (z niskimi mnożnikami, aby były konkurencyjne

wobec kontaktów CFD oraz FX), które lepiej oddają strukturę prywatnego sektora gospodarki. Taka

dywersyfikacja produktów zwiększy płynność dzięki efektom mnożnikowym (oraz pomoże w obniżeniu

opłat dla podstawowych produktów), co jednocześnie będzie bardzo korzystne dla PPK w kontekście

zabezpieczania przed ryzykiem rynkowym.

DZIAŁANIA - STRUKTURA RYNKU – AKCJE

1.

Wyeliminowanie opóźnień w rejestracji papierów wartościowych przez sądy po przeprowadzonej emisji akcji.

2.

Usprawnienia w zakresie ochrony konsumentów

• przejrzystość i należyte informowanie emitentów w odniesieniu do przestrzegania postanowień

rozporządzenia MAR i lobbing na poziomie UE,

• nałożenie obowiązku dochowania należytej staranności przez autoryzowanych doradców na rynku MŚP,

• egzekwowanie obowiązków w zakresie najlepszego wykonywania (ang. best execution).

3.

Współpraca GPW i PAIH w celu promowania polskiego rynku kapitałowego za granicą.

4.

Plany rozwoju rynku wtórnego zakładające konkurowanie z najlepiej rozwiniętymi rynkami na świecie

• zmiana technologii na GPW w celu osiągnięcia lepszych mechanizmów kształtowania cen i wyszukiwania

źródeł płynności,

• wykorzystanie łatwego dostępu do przyciągnięcia bardziej niejednorodnej społeczności użytkowników,

• wdrożenie dostępu sponsorowanego,

• obniżenie opłat na każdym etapie obrotu odzwierciedlające niższe struktury kosztowe w Polsce,

• dążenie do obniżenia kosztów dostępu dla inwestorów indywidualnych,

• stworzenie strategii „odzyskania rynku” w odniesieniu do utraconego wolumenu zagranicznego,

• zróżnicowanie produktów i rozwój usług, np. typy zleceń, aukcje, SLB (między innymi dzięki jasnym

wytycznym i regulacjom dotyczącym krótkiej sprzedaży),

• działania edukacyjne dla pośredników i inwestorów.

5.

4 .5 .2 .

Określenie do końca 2020 r. krajowych regulacji dla produktów jak dotąd nieistniejących lub niestosowanych na

polskim rynku, a popularnych na najbardziej rozwiniętych rynkach – w tym ETF.

SK AR B OW E PAP I E RY WARTO Ś CI OW E I T R ANS AK CJ E T YP U REP O

W odniesieniu do instytucjonalnego rynku skarbowych papierów wartościowych i transakcji repo celem jest wyeliminowanie

zakłóceń rynku i znaczne zwiększenie wolumenu transakcji zawieranych poprzez kanały elektroniczne, przy niższych

kosztach transakcyjnych, z zastosowaniem reguły najlepszego wykonywania zleceń. Konieczne jest dalsze wzmocnienie

rynku skarbowych papierów wartościowych, zarówno w zakresie transakcji bezwarunkowych, jak i repo (bez transakcji typu

buy-sell back). Powinny one być m.in. zawierane na wystandaryzowanej dokumentacji (na przykład dla repo – zgodnej z

GMRA64)) oraz rozliczane w CCP65). Wzmocnienie tego segmentu rynku powinno zapewnić, że proces formowania cen

przekłada się na obniżenie kosztu kapitału (przez możliwość zastosowania efektywnych benchmarków, na przykład opartych

na rynku repo).

W zakresie rynku skarbowych papierów wartościowych przyjmuje się następujące główne założenia

1.

w przypadku rynków instytucjonalnych infrastruktura transparentnej elektronicznej platformy obrotu dla transakcji

obligacjami nie posiada na tyle elastycznych funkcjonalności, aby zapewnić wystarczający poziom atrakcyjności

dostępnych na platformie cen. Zawężenie spreadów i większa płynność o wysokiej transparentności są niezbędne

dla obniżenia ukrytych kosztów na rynku,

2.

podatek od niektórych instytucji finansowych może mieć zaburzający wpływ na rynek transakcji typu repo,

powodując tym samym odstępstwo profilu polskiego rynku od porównywalnych rynków UE oraz de facto

uprzywilejowanie zagranicznych dealerów i inwestorów instytucjonalnych,

64)

Należy dążyć do wypracowania dokumentacji lokalnej w pełni zgodnej z Globalną umową ramową dla transakcji repo (ang. Global

Master Repurchase Agreement, GMRA) bazującej na istniejącej dokumentacji ZBP, co będzie miało przede wszystkim na celu (i) wyeliminowanie ryzyka bazowego, (ii) umożliwienie rozwoju bardziej złożonych konstrukcji, w tym tri-party repo, oraz (iii) dostosowanie do procesów rozliczania w CCP.

65)

Zakładając, że CCP uzyska rozszerzenie licencji (dla rozliczania transakcji repo na ASO) w ciągu 1 roku od wdrożenia SRRK.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

3.

dla transakcji typu repo obserwowany jest niski poziom wykorzystywania kompresji i technik ograniczania ryzyka

dla zmniejszania ryzyka kontrahenta i ryzyka kosztów zastąpienia, takich jak centralne rozliczanie w CCP. Na

polskim rynku transakcji repo ryzyko kontrahenta zwiększane jest przez brak standardowej dokumentacji

kontraktowej oraz brak wystandaryzowanych produktów, co miałoby również wpływ na opóźnienia w przypadku

przedterminowego zakończenia transakcji w sytuacji niewypłacalności stron kontraktu. Ponadto działania na rzecz

rozwoju rynku repo mogą być istotne z punktu widzenia konieczności dostosowania polskich wskaźników

referencyjnych do wymogów unijnego rozporządzenia dotyczącego wskaźników referencyjnych stosowanych w

instrumentach finansowych (tzw. Benchmark Regulation)66). Istotnie jednym z potencjalnych rozwiązań mających

na celu dostosowanie polskich indeksów do wskazanych przepisów może być wykorzystanie wskaźnika opartego o

transakcje typu repo.

W zakresie rozwoju rynków skarbowych papierów wartościowych i transakcji repo należy dążyć przede wszystkim do co

najmniej równie konkurencyjnego, co na rynku OTC, kształtowania cen i wyszukiwania źródeł płynności na rynku

elektronicznym (w zakresie spreadów, głębokości rynku i natychmiastowej dostępności płynności), z transparentnymi cenami

papierów wartościowych stanowiącymi wiarygodny punkt odniesienia. Model obrotu skarbowymi papierami wartościowymi

oparty na realizacji powyższych celów powinien pozwolić na ewolucję w kierunku osiągnięcia poziomu równego lub

przewyższającego międzynarodowe standardy.

4.5.2.1. Potencjalne rozwiązanie - struktura rynku skarbowych papierów wartościowych

Należy dążyć do modelu kształtowania cen na rynku skarbowych papierów wartościowych, który będzie korzystny dla

ogólnie pojętego interesu publicznego. Analizę takiego modelu należy podjąć w ramach prac powoływanej grupy roboczej

przy RRRF. Ponadto ze względu na przewidywaną w modelu interakcję pomiędzy rynkiem elektronicznym i obrotem na

rynku OTC, zapewniającym większą konkurencyjność, struktura rynku powinna korzystnie wpłynąć na dostępność źródeł

płynności. Oznacza to m.in., że monitorowane powinny być efekty zmian wprowadzonych przez Ministerstwo Finansów w

ostatnich latach dotyczące systemu Dealerów Skarbowych Papierów Wartościowych (DSPW), w szczególności w kontekście

sprawności procesu kształtowania cen oraz wyszukiwania źródeł płynności. Modyfikacje te były odpowiedzią na zmieniające

się otoczenie rynkowe i polegały na uproszczeniu obowiązujących dotychczas reguł przy równoczesnym zwiększeniu wagi

kluczowych aspektów systemu. Odrzucono formułę konkursu jako sposobu wyłaniania DSPW, nadano bezterminowy

charakter funkcji DSPW, uproszczono zasady weryfikacji wypełniania obowiązków przez DSPW, jak i warunki ubiegania się

o funkcję DSPW. Wybór kontrahenta dla Ministerstwa Finansów do przeprowadzania indywidualnych operacji finansowych

został jeszcze bardziej uzależniony od wyników osiąganych przez DSPW. Od początku 2019 r. wprowadzono dla DSPW

możliwość zakupu dodatkowego obligacji bezpośrednio po każdym przetargu sprzedaży po minimalnej cenie ustalonej na

tym przetargu, przy uzależnieniu wielkości dodatkowych zakupów od zajmowanego miejsca w rankingu w celu zwiększenia

roli rankingu DSPW i konkurencji między bankami, w tym w realizacji obowiązków na rynku elektronicznym. Uproszczono

także procedurę przetargu zamiany obligacji skarbowych poprzez ustalanie jednej minimalnej ceny zamiany, niezależnie od

obligacji odkupywanej, co zapobiegać będzie zakłóceniom rynku wywoływanym istnieniem różnych cen.

Ponadto wypracowany model rynku powinien zakładać, że

1.

rynek będzie oferować zgodny z rozporządzeniem MiFIR67) reżim transparentności przed- i posttransakcyjnej z

odpowiednimi zwolnieniami i odroczeniami faworyzującymi regularne dostarczanie płynności,

2.

transakcje w systemach obrotu powinny wykorzystywać transparentne mechanizmy składania i realizacji zleceń,

wykorzystujące konkurencyjne funkcjonalności i współdziałające modele oparte na zasadach „dark pools” (tzn.

nieobjęte wymogiem przejrzystości) i „lit trading” (tzn. objęte wymogiem przejrzystości), z wykorzystaniem

transparentnych arkuszy zleceń, różnorodnych lub wybranych wielostronnych narzędzi wykrywania cen i

płynności, np. RF(C)Q/RFQ/IoI, z zaangażowaniem wszystkich tych narzędzi łącznie, oraz z wykorzystaniem

różnorodnych algorytmów łączenia zleceń, w tym rozwiązania przybliżonego dopasowania (ang. fuzzy match)68),

3.

Komisja Nadzoru Finansowego wzmocni nadzór nad rynkiem w zakresie realizacji transakcji. Wszystkie

potencjalne transakcje klientowskie zawierane na rynku OTC/OTF lub na rynku elektronicznym podlegające

wymogowi najlepszego wykonywania zleceń wynikającemu z dyrektywy MiFID II powinny być weryfikowane w

zakresie warunków wykonania (m.in. ceny) w innym segmencie rynku, aby zapewnić najlepsze wykonywanie

66)

Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/1011 z dnia 8 czerwca 2016 r. w sprawie indeksów stosowanych jako

wskaźniki referencyjne w instrumentach finansowych i umowach finansowych lub do pomiaru wyników funduszy inwestycyjnych i zmieniające dyrektywy 2008/48/WE i 2014/17/UE oraz rozporządzenie (UE) nr 596/2014 (Dz. Urz. UE L 171 z 29.06.2016, str. 1, z późn. zm.).

67)

Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 600/2014 z dnia 15 maja 2014 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych

oraz zmieniające rozporządzenie (EU) nr 648/2012 (Dz. Urz. UE L 173 z 12.06.2014, str. 84, z późn. zm.).

68)

Systemy obrotu powinny wdrożyć funkcjonalności, m.in. click-to-trade, pozwalające na skuteczne konkurowanie z zagranicznymi podmiotami, w szczególności brokerami głosowymi, zarejestrowanymi w ramach MiFID II jako OTF. Funkcjonalności te powinny obejmować

m.in. wykorzystanie w pewnym zakresie obrotu wyłączonego z wymogu przejrzystości przedtransakcyjnej (tzw. „dark trading”; przy czym

wymagana jest decyzja KNF w zakresie odpowiednich wyłączeń), elastyczne typy zleceń, np RFQ/RF(C)Q/ IoI (Request for Quote, umożliwiającego uzyskanie kwotowania od określonego market-makera, Request for Competitive Quote umożliwiającego uzyskanie kwotowania

przez stronę pytającą od kilku konkurujących ze sobą market-makerów, Indication of Interest, tj. wskazanie warunkowego, niewiążącego

zainteresowania zakupem/sprzedażą papieru wartościowego), z wykorzystaniem różnorodnych algorytmów łączenia zleceń, w tym rozwiązania przybliżonego dopasowania (ang. fuzzy match), umożliwiającego łączenie zleceń o zbliżonych parametrach, w granicach tolerancji

wskazanych przez uczestników.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

zleceń, zarówno w środowisku „lit trading”, jak i „dark pools”. Dotyczy to w szczególności transakcji, które

dotychczas były tradycyjnie zawierane na rynku OTC,

4.

jakość najlepszego wykonywania zleceń transakcji powinna być weryfikowana przez organ nadzoru za pomocą

narzędzi analizy kosztów transakcyjnych (ang. Transaction Cost Analysis, TCA), które mogłyby stać się częścią

modeli handlu algorytmicznego,

5.

dane transakcyjne będą wykorzystywane dla celów obliczania wskaźników oraz statystyki udziału w rynku/jakości,

publikowanych w zanonimizowanej formie w celu promowania konkurencyjności,

6.

zasady dotyczące DSPW będą brały pod uwagę promocję płynnego i przejrzystego rynku elektronicznego, tak aby

stanowił on wiarygodne odniesienie dla wszystkich uczestników rynku SPW i przyczyniał się do obniżenia kosztu

finansowania Skarbu Państwa, a w konsekwencji również innych niż Skarb Państwa podmiotów.

MF będzie współpracowało z podmiotem prowadzącym rynek elektroniczny i interesariuszami w celu osiągnięcia

optymalnej struktury tego segmentu rynku. Po wprowadzeniu odpowiednich zmian infrastruktura będzie mogła również być

wykorzystana do poprawienia transparentności rynku obligacji korporacyjnych (zarówno publicznych, jak i niepublicznych).

4.5.2.2. Potencjalne rozwiązania - struktura rynku transakcji repo

Proponowana w SRRK struktura rynku dla transakcji repo powinna uwzględniać następujące elementy

1.

zasady dotyczące podatku od niektórych instytucji finansowych powinny być zmodyfikowane tak, aby

zagwarantować ich neutralność dla transakcji repo. W celu uzyskania zwolnienia z podatku od niektórych instytucji

finansowych transakcje powinny być

•

zawierane na podstawie standardowej dokumentacji GMRA, a w przypadku możliwości rozliczania

transakcji repo przez kontrahentów centralnych standardowa dokumentacja zostanie przyjęta przez

kontrahentów centralnych, tak aby CCP, jako podmiot dokonujący nowacji, również zawierał kontrakt

według standardów GMRA,

•

zawierane w transparentnych systemach obrotu (rynku regulowanym lub ASO) oraz zapewniające

najlepsze wykonywanie zleceń,

•

rozliczane przez kontrahentów centralnych (pod warunkiem rozszerzenia licencji CCP na rozliczanie

transakcji rynku regulowanego/ASO).

Uzyskanie zwolnienia z podatku od niektórych instytucji finansowych (zgodnie ze wskazaniem w punkcie 4.4.3.)

powinno być oceniane w odniesieniu do indywidualnych transakcji. Oznacza to, że jeżeli przykładowo bank

zdecyduje się zawierać transakcje, nie spełniając powyższych wymagań, to środki otrzymane w wyniku tych

transakcji nie będą podlegać zwolnieniu. Podatek od niektórych instytucji finansowych powinien być skonstruowany

w taki sposób, aby promować zachowania minimalizujące powyższe ryzyko systemowe związane z obrotem OTC,

2.

zasady podatku CIT powinny zostać zmodyfikowane, tak aby nie zakłócały pożądanego efektu ekonomicznego

transakcji (repo nie powinny być traktowane jako dwie niezależne transakcje, co kreuje podlegające

opodatkowaniu zyski kapitałowe/straty obu komponentów tej transakcji),

3.

transakcje zawierane na rynku regulowanym lub ASO będą mogły być podstawą do wyznaczania indeksów, w tym

potencjalnego wskaźnika referencyjnego opartego na stawkach transakcji repo („WRR”),

4.

branża powinna uzgodnić i stosować ujednoliconą standardową dokumentację dotyczącą transakcji. Transakcje

buy-sell back powinny zostać zastąpione repo – bardziej elastycznymi i zgodnymi ze standardami innych

rozwiniętych rynków,

5.

interesariusze powinni wypracować dokumentację, która będzie w pełni zgodna z GMRA oraz wykorzystywana dla

wszystkich segmentów rynku. Powszechnie akceptowane standardy dotyczące obsługi transakcji, opodatkowania i

zarządzania ryzykiem powinny być przyjęte również na zasadzie oddolnej i zatwierdzone przez KNF,

6.

działalność bankowa na rynku transakcji repo powinna być stymulowana m.in. poprzez zachęcanie uczestników

rynku przez KNF do korzystania z transakcji repo jako standardowej transakcji zarządzania płynnością (zamiast

niezabezpieczonych depozytów), w tym do korzystania z bardziej zaawansowanych struktur transakcji repo, np.

„tri-party repo”.

4.5.2.3. Potencjalne rozwiązania – skarbowe produkty oszczędnościowe dla inwestorów indywidualnych

W celu dalszego wzmocnienia zaufania do rynku finansowego, jak również ułatwienia osiągnięcia celów w zakresie wiedzy

na temat rynku wskazanych w SRRK oraz zachęcania inwestorów indywidualnych (w kraju i zagranicą) do inwestowania w

bezpieczne produkty oszczędnościowe emitowane przez Skarb Państwa proponuje się dalszy rozwój detalicznych produktów

oszczędnościowych. Zwiększenie skali oszczędności powinno być realizowane poprzez zróżnicowaną ofertę, zachęcającą do

stworzenia własnego portfela inwestycyjnego złożonego z papierów o różnym horyzoncie czasowym, różnych zasadach

oprocentowania i naliczania odsetek. Paleta możliwości, jaką tworzą skarbowe produkty oszczędnościowe, powinna być

szeroka, a dostęp do nich możliwie najprostszy i bezpieczny – dostęp przez bezpieczne kanały, w tym np. Internet i aplikacje

mobilne. Takie aplikacje mobilne, jako istotny element sieci dystrybucji, powinny osiągnąć najwyższe cyfrowe standardy.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

Powinno być możliwe również szybkie spieniężenie obligacji poprzez opcję przedterminowego wykupu przez Skarb

Państwa. Produkty oszczędnościowe powinna cechować prosta konstrukcja - eliminująca złożoność, terminologię oraz cechy

„rynku instytucjonalnego”69). Zwiększenie wiedzy na temat finansów (działania Rady Edukacji Finansowej) powinno

przekładać się na wzrost zainteresowania produktami oszczędnościowymi i wzrost poziomu oszczędności Polaków.

Mając na uwadze już istniejące uwarunkowania, dalszy rozwój rynku powinien uwzględniać możliwość zastosowania

rozwiązań polegających na wdrożeniu technologii blockchain. Zasadnym jest, aby skarbowe produkty oszczędnościowe

spełniały poniższe założenia

• przystępny marketing z wykorzystaniem środków masowego przekazu,

• kierowane do docelowych grup inwestorów indywidualnych, w przypadku których edukacja w zakresie rynku

finansowego jest najistotniejsza. Definicje grup docelowych i kanałów powinny być spójne z głównym celem

produktu (edukacja w zakresie rynku finansowego). Zaznajomienie inwestorów z bezpiecznymi, przystępnymi

wspieranymi przez Rząd produktami oszczędnościowymi powinno dać tym inwestorom dobre podstawy do

inwestowania w inne instrumenty finansowe oferowane przez pośredników, w tym domy maklerskie, fundusze

inwestycyjne i banki,

• kierowane również do Polaków żyjących za granicą,

• łatwy, bezpieczny dostęp, w tym przez Internet i np. przez bezpieczną aplikację mobilną,

• do rozważenia prosta weryfikacja KYC/AML w aplikacji mobilnej,

• rozważenie tokenizacji produktu,

• minimalna inwestycja – 100 PLN,

• natychmiastowa wypłata środków z wykupywanych obligacji,

• niskie ewentualne opłaty za wcześniejszy wykup,

• utrzymanie braku prowizji za transakcje.

Intencją jest, aby powyższa infrastruktura stworzyła dodatkowy kanał komunikacji Rządu z obywatelami i Polakami

żyjącymi za granicą, w przypadku których potencjał jest w dużej mierze niewykorzystany.

Ponadto w ramach prac grupy roboczej RRRF (blok tematyczny innowacje i FinTech) należy przeprowadzić analizę

możliwości wprowadzenia tokenizacji detalicznych obligacji skarbowych z wykorzystaniem technologii blockchain, a także

przetestowania i wykorzystania koncepcji blockchain w rozliczaniu rynku instrumentów pochodnych OTC.

DZIAŁANIA - STRUKTURA RYNKU – SKARBOWE PAPIERY WARTOŚCIOWE I TRANSAKCJE REPO

1.

Wykorzystanie nowych i konkurencyjnych technologii przez podmiot prowadzący rynek elektroniczny obligacji

skarbowych w celu usprawnienia mechanizmów kształtowania cen i wyszukiwania płynności.

2.

Skarbowe produkty oszczędnościowe kierowane do inwestorów indywidualnych (w kraju i Polaków żyjących

za granicą)

• bardzo proste produkty pozbawione barier promujące oszczędzanie i wiedzę z zakresu rynków finansowych,

• aplikacja mobilna zwiększająca atrakcyjność kanałów dystrybucji obligacji skarbowych.

4 .5 .3 .

OB LI G ACJ E RO ZW OJ O W E I K OM UN ALN E

W perspektywie następnych kilkunastu lat konieczna jest dywersyfikacja i zwiększenie dostępu do źródeł finansowania dla

największych i najistotniejszych z punktu widzenia rozwoju gospodarczego projektów infrastrukturalnych.

W tym celu należy przeanalizować możliwość zwiększenia wykorzystania finansowania poprzez obligacje komunalne.

Wprowadzone zostaną również obligacje rozwojowe, które pozwolą na stworzenie dodatkowego źródła finansowania

infrastruktury regionalnej i ogólnokrajowej.

Działania w tym zakresie będą poprzedzone opracowaniem studium wykonalności, które należy w szczególności

skonsultować z inwestorami instytucjonalnymi poszukującymi instrumentów finansowych o długim horyzoncie

inwestycyjnym. W powyższych pracach powinny uczestniczyć również instytucje takie jak między innymi Ministerstwo

Inwestycji i Rozwoju, Ministerstwo Infrastruktury, Bank Gospodarstwa Krajowego (jako emitent obligacji

infrastrukturalnych w imieniu Krajowego Funduszu Drogowego), Polski Fundusz Rozwoju (jako inwestor w lokalne i

krajowe projekty infrastrukturalne). Rozwiązania powinny zostać opracowane, biorąc pod uwagę konieczność stworzenia

instrumentów atrakcyjnych z punktu widzenia inwestorów zagranicznych, w szczególności w kontekście zmian w zakresie

opodatkowania euroobligacji i innych planowanych działań. Rozwiązania dotyczące finansowania euroobligacji mogą być

przedmiotem zainteresowania w kontekście planowanych dużych projektów infrastrukturalnych, na przykład inicjatywy

69)

Kierunki rozwoju tego segmentu powinny być podporządkowane celowi Strategii zarządzania długiem, tj. minimalizacji kosztów obsługi

w długim terminie przy ograniczeniach na ryzyko.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

„Trójmorza” i innych dużych projektów planowanych w Polsce. Obligacje rozwojowe mogą być istotnym instrumentem

finansowania polskich potrzeb w zakresie rozwoju infrastruktury w przyszłości. Zachęta podatkowa dla emisji obligacji

rozwojowych została opisana w punkcie 4.4.1.

DZIAŁANIA - STRUKTURA RYNKU – OBLIGACJE INFRASTRUKTURALNE I KOMUNALNE

1.

Analiza możliwości rozwoju finansowania poprzez obligacje komunalne.

2.

Wprowadzenie obligacji rozwojowych, które będą mogły stać się instrumentem finansowania polskich potrzeb

infrastrukturalnych.

4 .5 .4 .

OB LI G ACJ E K O RP O R A CYJ NE

Obligacje korporacyjne są istotnym źródłem finansowania dla gospodarki, jednakże z powodu zbyt dużej liczby

nieefektywnych rozwiązań, które przyjęły się na krajowym rynku, zwłaszcza skutkujących brakiem transparentności

informacji o emitentach, konieczne jest wzmocnienie zaufania do rynku niepublicznego. W związku z tym w procesie

wdrażania SRRK należy uwzględnić poniższe rekomendacje.

4.5.4.1. Usprawnienia dotyczące pierwotnego rynku obligacji korporacyjnych

1. Obowiązkowa dematerializacja wszystkich obligacji oraz rozważenie stworzenia rejestru obligacji z pełną

informacją o emitentach dostępną dla inwestorów

• obowiązkowa dematerializacja wszystkich obligacji oraz wykorzystanie Numeru Identyfikacyjnego Papierów

Wartościowych (ISIN) ze względu na wdrożone w listopadzie 2018 r. zmiany regulacyjne. Zmiana ta

powinna również zmierzać do wprowadzenia szeregu innych środków poprawiających transparentność

rynku70),

• mając na względzie rozwój rynku oraz bezpieczeństwo inwestorów, należy przeanalizować w ramach prac

grupy roboczej RRRF (blok tematyczny rynki zorganizowane) kwestię konieczności utworzenia rejestru

obligacji, a także potrzebę wprowadzenia dodatkowych obowiązków dla emitentów w zakresie raportowania.

2. Standaryzacja elementów dokumentacji na rynku obligacji nieskarbowych

•

w celu obniżenia kosztów oraz poprawy i przyśpieszenia dostępu do rynku, a także zmniejszenia ryzyka

systemowego, ryzyka kontrahenta i ryzyka prawnego należy dążyć do ujednolicania, na ile to będzie możliwe,

formy i struktury dokumentów emisyjnych oraz ich poszczególnych, najbardziej istotnych dla inwestorów

elementów (w tym na przykład definicji pojęć czy sposobu obliczania odsetek). Pozwoliłoby to inwestorom

łatwiej identyfikować niestandardowe warunki generujące dodatkowe ryzyko. Wiodącą rolę w tym procesie

powinny pełnić izby gospodarcze reprezentujące uczestników rynku finansowego. KNF powinna uczestniczyć w

tych pracach, aby zagwarantować należytą równowagę między prawami a obowiązkami emitenta oraz

inwestorów,

• celem powyższych prac powinno być również wypracowanie przystępnego dla inwestorów indywidualnych,

zwięzłego wzoru podsumowania dotyczącego najważniejszych warunków emisji i wszystkich warunków

niestandardowych. Takie podsumowanie powinno być wymogiem ustawowym, podobnie jak prezentacja

podsumowania inwestorom indywidualnym przed zakupem, w tym wyjaśnienie różnic w dochodzie w porównaniu

z inwestycją w aktywa o stopie wolnej od ryzyka.

3. Wzmocnienie regulacji dotyczących audytorów

• należy przeanalizować, czy jest wystarczająco egzekwowany obowiązek należytej staranności w przypadku

obecnie obowiązujących zasad dotyczących badania sprawozdań finansowych emitentów obligacji

niepublicznych i zasady nadzoru nad audytorami.

W odniesieniu do potrzeby zagwarantowania transparentności na rynku obligacji korporacyjnych należy rozważyć

1. Zwiększenie dostępu do informacji o emitencie dla inwestorów

• wszystkie prospekty i niestandardowe informacje dla obligacji korporacyjnych powinny być gromadzone w

systemie informacji dostępnym dla uczestników rynku nieodpłatnie lub za rozsądną opłatą.

2. Ograniczenie wykorzystania wyceny obligacji według wewnętrznej stopy zwrotu dla niepłynnych obligacji w

portfelach funduszy inwestycyjnych

• zgodnie ze wskazaniem w punkcie 4.3.3., obecnie niektóre fundusze inwestycyjne używają metodologii

wewnętrznej stopy zwrotu do wyceny niepłynnych obligacji korporacyjnych, klasyfikowanych jako

instrumenty niskiej jakości. Wprowadza to rynek w błąd i poprzez zbyt wysoką wycenę papierów

70)

Zmiany te zostały już wprowadzone w ustawie z dnia 9 listopada 2018 r. o zmianie niektórych ustaw w związku ze wzmocnieniem nadzoru nad rynkiem finansowym oraz ochrony inwestorów na tym rynku (Dz. U. poz. 2243, z późn. zm.).

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

wartościowych i brak ochrony inwestorów generuje ryzyko systemowe. Ponadto takie praktyki mogą nie

zachęcać funduszy do wyszukiwania płynnych obligacji, ponieważ ich wycena, a w rezultacie wycena

jednostek uczestnictwa funduszy, mogłaby podlegać większym wahaniom. MF powinno rozważyć

wprowadzenie w odniesieniu do wszystkich obligacji znajdujących się w portfelach funduszy inwestycyjnych

wymogu korzystania z metodologii wyceny według wartości rynkowej lub według modelu, który

odzwierciedla płynność i profil kredytowy inwestycji zgodnie z międzynarodowymi standardami.

Korzystanie z metodologii wyceny według wewnętrznej stopy zwrotu powinno być wyjątkiem,

wykorzystywanym na podstawie odpowiedniego uzasadnienia obejmującego pełne ujawnienie różnic

względem wyceny według wartości rynkowej lub według modelu wewnętrznej stopy zwrotu.

4.5.4.2. Obligacje korporacyjne – wtórny rynek publiczny

GPW powinna wprowadzić ulepszenia dla funkcjonowania platform obrotu instrumentami typu fixed income, dokonując

migracji wszystkich instrumentów tego typu do założonej w pkt. 4.5.2.2 struktury rynku, co zakłada

• restrukturyzację segmentów (platform obrotu) w celu obniżenia kosztów (w tym transakcyjnych i spreadów),

• uproszczenie dostępu do rynku (rynków) instrumentów typu fixed income niezależnie od tego, czy dostęp

zapewniają dealerzy, banki czy brokerzy, udostępniając klientom instytucjonalnym oraz indywidualnym

rozwiązania bezpośredniego dostępu do rynku (DMA) i dostępu sponsorowanego,

• ulepszenie mechanizmów kształtowania cen i wyszukiwania źródeł płynności przez dostosowanie ich do

bardziej nowoczesnych metod,

• pozyskanie większej liczby zagranicznych inwestorów i pośredników na rynki obligacji poprzez podniesienie

atrakcyjności rynku oraz zmianę technologii.

4.5.4.3. Inne usprawnienia dotyczące rynku obligacji korporacyjnych

1. Zmiany regulacji dotyczących zgromadzeń obligatariuszy oraz administratorów zabezpieczeń

• zasady dotyczące zgromadzeń obligatariuszy zawarte w ustawie o obligacjach71) powinny zostać

zrewidowane i uproszczone tak, aby umożliwić efektywny sposób wykonywania przez obligatariuszy swoich

praw. Należy również przedefiniować koncepcję administratora zabezpieczeń, który musi przede wszystkim

działać na rzecz obligatariuszy. Ponadto rola administratora nie powinna kończyć się z chwilą, gdy emitent

zaprzestanie wypłacania jego wynagrodzenia. Należy również usunąć ryzyko odmiennej interpretacji prawnej

w kwestii tego, czy składniki majątkowe znajdujące się pod kontrolą takiego administratora zabezpieczeń na

rzecz obligatariuszy podlegają zajęciu przez syndyka masy upadłościowej upadłego administratora

zabezpieczeń. Dodatkowo należy wyjaśnić, czy administrator zabezpieczeń może akceptować w imieniu

obligatariuszy dobrowolne oświadczenia o poddaniu się egzekucji.

2. Egzekwowanie zasad dyrektywy MiFID II dotyczących pośredników

• praktyki pośredników podlegające przepisom dyrektywy MiFID II dotyczące ochrony inwestorów

indywidualnych powinny być szczególnie starannie weryfikowane przez organ nadzoru. Weryfikacja ta

powinna dotyczyć np. zasad najlepszego wykonywania zleceń, konfliktu interesów i badania odpowiedniości.

Należy również rozważyć publikację zestawienia dobrych i złych praktyk pośredników w powyższym

zakresie.

3. Weryfikacja przepisów uniemożliwiających bankom prowadzenie emisji publicznych

• na podstawie obecnie obowiązujących przepisów banki nie mogą prowadzić emisji publicznych. Biorąc pod

uwagę ich bliski związek z emitentami (ze względu na udzielane kredyty, prowadzenie rachunków i

realizację płatności) oraz fakt, że są często tak zwaną instytucją pierwszego kontaktu dla potencjalnych

emitentów, ograniczenie to może zachęcać banki do organizowania emisji niepublicznych zamiast

przekazywania klientów firmom inwestycyjnym w celu zorganizowania oferty publicznej. W rezultacie

powyższe ograniczenie przyczynia się do zmniejszenia transparentności rynku i obniżenia jakości dostępnych

dla inwestorów informacji. W związku z tym należy usunąć barierę organizacyjną dla banków w zakresie

świadczenia usług inwestycyjnych (więcej szczegółów opisano w części 4.5.6).

DZIAŁANIA - STRUKTURA RYNKU – OBLIGACJE KORPORACYJNE

1. Usprawnienia w zakresie ochrony konsumentów na niepublicznym rynku pierwotnym

• obowiązkowa dematerializacja w KDPW,

71)

Ustawa z dnia 15 stycznia 2015 r. o obligacjach (Dz. U. z 2018 r. poz. 483, z późn. zm.).

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

• większy zakres odpowiedzialności i transparentność w zakresie całkowitych zobowiązań emitentów,

• dążenie do standaryzacji dokumentacji na rynku nieskarbowych obligacji w celu obniżenia kosztów,

poprawienia i przyspieszenia dostępu do rynku oraz zmniejszenia ryzyka systemowego, kontrahenta i

prawnego,

• wzmocnienie zadań i zakresu odpowiedzialności audytorów,

• system informacji dla prospektów emisyjnych i niestandardowych emisji.

2. Ograniczenie wykorzystania metod wyceny bazujących na wewnętrznej stopie zwrotu dla niepłynnych

obligacji.

3. Rynek wtórny

• restrukturyzacja segmentów (platform obrotu) w celu obniżenia kosztów (w tym transakcyjnych i

spreadów),

• uproszczenie dostępu do rynku,

• ulepszenie mechanizmów kształtowania cen i wyszukiwania źródeł płynności,

• przyciągnięcie bardziej niejednorodnej grupy inwestorów.

4. Zrewidowanie oraz docelowo uproszczenie zasad dotyczących zgromadzeń obligatariuszy oraz administratorów

zabezpieczeń, w celu umożliwienia efektywnego egzekwowania swoich praw przez obligatariuszy.

4 .5 .5 .

INST R UM ENT Y P O C H OD NE

4.5.5.1. Instrumenty pochodne na akcje

Proponuje się następujące działania mające poprawić głębokość rynku, różnorodność i płynność oferowanych instrumentów

pochodnych na akcje

1. zwiększenie działań edukacyjnych dla inwestorów w odniesieniu do instrumentów pochodnych rynku

regulowanego, które podlegają stosownemu reżimowi regulacyjnemu,

2. umożliwienie funduszom inwestującym w celach emerytalnych zabezpieczanie ryzyka rynkowego przy

wykorzystaniu instrumentów pochodnych z jednoczesnym utrzymaniem wyraźnego zakazu prowadzenia

działalności spekulacyjnej z wykorzystaniem instrumentów pochodnych,

3. dywersyfikacja produktów i bazy technologicznej na GPW w celu zwiększenia gamy produktów, typów zleceń,

strategii obrotu, zapewnienia technologii dostępu łączącej GPW z inwestorami korzystającymi z dostępu

sponsorowanego przy wykorzystaniu możliwości rozliczeń w CCP dla różnych typów obecnych oraz nowych

instrumentów finansowych,

4. wprowadzenie ulepszonych modeli opłat przyczyniających się do obniżenia kosztów dla inwestorów końcowych.

4.5.5.2. Instrumenty pochodne OTC

Zgodnie z reżimem rozporządzenia EMIR, instrumenty pochodne można podzielić na centralnie rozliczane (obligatoryjnie),

centralnie rozliczane (fakultatywnie) oraz bilateralnie rozliczane72).

Obecnie znaczna część kontraktów pochodnych OTC nominowanych w polskiej walucie i zawieranych między bankami

krajowymi a nierezydentami (głównie londyńskimi bankami), które podlegają obowiązkowi centralnego rozliczania, jest

rozliczana w jednym z brytyjskich CCP73). W związku z tym powinno dążyć się do zachęcenia krajowe i zagraniczne

podmioty rynku finansowego do rozliczania tych transakcji w KDPW_CCP. Osiągnięcie tego celu wymaga przede

wszystkim podniesienia pozycji konkurencyjnej polskiego kontrahenta centralnego i tym samym krajowego rynku

kapitałowego (szerzej: pkt 4.5.8.2).

Podniesienie konkurencyjności polskiego rynku można osiągnąć między innymi poprzez wspieranie takich rozwiązań, które

pozwoliłyby na dalszy rozwój infrastruktury transakcyjnej i posttransakcyjnej dla instrumentów pochodnych, które nie

podlegają obowiązkowi centralnego rozliczania. W tym celu proponuje się przeprowadzenie studium wykonalności dla

wykorzystania technologii blockchain (lub ewentualnie innej nowoczesnej technologii) w rozliczaniu transakcji pochodnych

rozliczanych bilateralnie. Technologia ta mogłaby być wykorzystywana na krajowym rynku, przyczyniając się do wzrostu

jego przewagi technologicznej i w rezultacie stanowić potencjalną technologię eksportową. Postulat ten wymaga szerszej

analizy na dalszym etapie wypracowania konkretnych rozwiązań i mechanizmów.

72)

To, do której kategorii należy dana klasa instrumentu pochodnego, zależy w szczególności od poziomu jego wystandaryzowania. Lista

instrumentów pochodnych, które podlegają obowiązkowi centralnego rozliczania, zawarta jest w rozporządzeniach delegowanych Komisji

Europejskiej.

73)

Są to przede wszystkim kontrakty pochodne na stopę procentową. Zob. NBP, Raport o stabilności systemu finansowego, Warszawa,

grudzień 2018 r.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

4.5.5.3. Rynek terminowy na surowce

Równolegle z rozwojem rynku obligacji rozwojowych należy w ramach grupy roboczej przy RRRF (blok tematyczny

instrumenty pochodne) przeanalizować możliwość i kierunek rozwoju giełd terminowych w Polsce, na których obywałby się

handel m.in. wystandaryzowanymi materiałami budowlanymi czy też surowcami energetycznymi. Wskazywane kontrakty

mogłyby być pomocne do zabezpieczania kontraktów zawieranych przez firmy transportowe, wykonawców, stronę publiczną

(na poziomie rządowym i samorządowym, w szczególności w związku z wprowadzanymi klauzulami do kontraktów nt.

partycypacji we wzroście kosztów surowców budowlanych na kontraktach budowlanych).

DZIAŁANIA - STRUKTURA RYNKU – INSTRUMENTY POCHODNE

1.

2.

3.

4 .5 .6 .

Podjęcie opisanych w Strategii pięciu działań zmierzających do poprawienia skali i wydajności rynku

instrumentów pochodnych.

Przeprowadzenie studium wykonalności dla wykorzystania technologii blockchain (lub ewentualnie innej

nowoczesnej technologii) w rozliczaniu transakcji pochodnych rozliczanych bilateralnie.

Przeanalizowanie możliwości i kierunku rozwoju giełd terminowych.

INST YT U CJ E P O Ś RED NI C ZĄCE

Jednym z celów szczegółowych Strategii jest zdecydowane poprawienie pozycji konkurencyjnej polskich instytucji

pośredniczących, szczególnie w zakresie oferowania bardziej zaawansowanych technologicznie usług.

4.5.6.1. Aktualne słabe strony polskich instytucji pośredniczących

Należy stwierdzić, że innowacje w branży domów maklerskich i udział podmiotów zawierających transakcje na rachunek

własny (ang. proprietary trading) znajdują się na niskim poziomie w porównaniu z zagranicznymi konkurentami oraz

usługami bankowymi w Polsce. Jest to o tyle znaczące, gdyż silna pozycja pośredników na najbardziej rozwiniętych rynkach

przekłada się zazwyczaj na zwiększenie płynności, dynamizację rynku, a także zwiększa zaufanie uczestników rynku do tych

instytucji.

Niska innowacyjność i tym samym konkurencyjność instytucji pośredniczących spowodowana jest wieloma czynnikami, do

których należą przede wszystkim

• nierównowaga

skali

znaczna

liczba

funduszy

inwestycyjnych

oraz

pośredników

sell-side jest zbyt duża w stosunku do wielkości rynku, co obniża siłę indywidualnych firm,

strony

• brak zrównoważenia modelu usług: płynne rynki kapitałowe charakteryzuje odpowiednie połączenie

różnorodnych modeli obrotu, w tym transakcji na rachunek własny i inwestycji klientowskich. Biorąc pod uwagę

polski rynek akcji, istnieje szereg istotnych luk, które należy wypełnić, m.in.

o

pośrednictwo buy-side poprzez bezpośredni dostęp do rynku (DMA) lub dostęp sponsorowany – obecnie

obserwowany jest nieznaczny udział DMA oraz praktycznie brak dostępu sponsorowanego,

o

działalność sell-side (działanie na rachunek własny – market-making) – obecnie jest to niewystarczająco

rozwinięty segment rynku,

o

relatywnie nieduża liczba użytkowników korzystających z technologii handlu algorytmicznego,

o

w dużym stopniu nieaktywny obrót detaliczny,

• niska rentowność: raportowana niska rentowność w kluczowych sektorach pośrednictwa sell-side (a nawet

przynosząca straty w obrocie wtórnym na rynkach regulowanych) to skumulowany efekt wielu spostrzeżeń

zawartych w niniejszym dokumencie, zwłaszcza dotyczących braku zaufania. Biorąc pod uwagę doświadczenie

płynące z lepiej rozwiniętych rynków, uznaje się, że niska rentowność jest skutkiem braku efektu skali, zaś w tym

wypadku skala jest zmniejszana przez czynniki takie jak wysokość opłat,

• wysoka baza kosztowa, wynikająca z: (a) potencjalnie nadmiernie obostrzonych regulacji („gold-platingu”),

zwłaszcza w zakresie outsourcingu, (b) wysokich opłat pobieranych przez podmioty infrastruktury rynku, co w

połączeniu z wysokimi spreadami (ukryte koszty) skutkują wysokim poziomem łącznych kosztów i bez wątpienia

niższą płynnością, (c) wysokich kosztów (bezpośrednich i pośrednich) związanych ze stosowanymi

technologiami oraz (d) nieefektywności operacyjnych związanych z m.in. obowiązkowym wydzieleniem

organizacyjnym działalności banków na rynku regulowanym akcji od innych usług podlegających reżimowi

dyrektywy MiFID II,

• niepewność wynikająca z historycznego podejścia nadzorczego do niektórych obszarów rynku (na przykład

krótka sprzedaż), która mogła obniżać skłonność pośredników do rozwoju działalności i inwestowania w nowe

technologie.

Dotychczasowy model operacyjny może być nieodpowiedni, biorąc pod uwagę długofalowe wyzwania dla branży, np. tak

zwany unbundling wynikający z dyrektywy MiFID II, potencjalna fragmentacja płynności, Brexit, ryzyko dalszego odpływu

inwestorów z rynku oraz rosnąca presja konkurencyjna ze strony zdalnych uczestników giełdy.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

4.5.6.2. Zaufanie do instytucji pośredniczących

Wzmocnienie zaufania do instytucji pośredniczących wymaga konsekwentnego podejścia organów regulacyjnych i nadzoru

do egzekwowania prawa i tam, gdzie to potrzebne, zaproponowania nowych regulacji. Przewiduje się w tym zakresie

poniższe propozycje

• regulacje dotyczące prowizji, w tym maksymalnych stawek opłat, wykluczające możliwość wprowadzania

dodatkowych ukrytych opłat lub opłat transgranicznych. Należy również rozważyć wprowadzenie konieczności

wykazania przez pośrednika, na podstawie badań empirycznych i przyszłych prognoz, że produkty, w związku z

którymi pobierane są wysokie opłaty, mogą zapewnić zwrot poniesionych kosztów i przynieść większe zyski niż

tańsze alternatywy,

• benchmarking opłat, co przyczyni się do stworzenia konkurencji i transparentnych struktur porównywania opłat

dla inwestorów, przykładowo w formie internetowej porównywarki opłat i wyników inwestycyjnych,

prezentującej opłaty w stosunku do wyników danego instrumentu finansowego lub produktu. Rozwiązanie to

pomoże zwiększyć konkurencyjność w zakresie cen i wyników, zastępując stosunkowo oligopolistyczną lokalną

strukturę opłat oraz zwiększyć ochronę inwestorów. Inwestorzy powinni mieć poczucie, że wysokość opłat jest

uzasadniona. Jednocześnie opłaty za najmniej skomplikowane produkty powinny być minimalne,

• odpowiedzialność za pobierane prowizje, co zakłada stworzenie reżimu, który będzie przeciwdziałać sytuacji, w

której pośrednicy zaliczają prowizje bezpośrednio na poczet zysku i wypłacają premie w momencie wykonania

zlecenia klienta, jak również silniejszego związku pomiędzy wynikiem finansowym produktu, wypłacalnością

inwestycji i odpowiedzialnością osób pracujących w firmach inwestycyjnych i sprzedających produkty,

• skuteczne i szybkie egzekwowanie prawa przez organ nadzoru. Powyższe działania będą musiały być wspierane

prowadzeniem regularnych i dokładnych kontroli firm inwestycyjnych. Przewiduje się również publikowanie

regularnych tematycznych analiz rynku opartych na efektach takich badań.

4.5.6.3. Wzrost wartości dla klienta

Jak wskazano wyżej, jednym ze szczegółowych celów SRRK jest osiągnięcie do 2025 r. statusu ogólnoeuropejskich

pośredników przez minimum dwie polskie instytucje pośredniczące. Osiągnięcie tego celu powinno umożliwić również

zrealizowanie założenia dotyczącego podnoszenia standardów polskiego rynku i zwiększenia skali działalności.

Polskie instytucje pośredniczące wskazują na to, że jednym z największych ograniczeń dla rozwoju ich działalności są

znaczne koszty wynikające z wysokich opłat na rzecz infrastruktury polskiego rynku kapitałowego. Nie mniej istotnym

problemem może być również brak stosowania przez pośredników rozwiązań polegających na bardziej elastycznym

profilowaniu modelu świadczonych usług i poszukiwania takiego modelu, który pozwoliłby przezwyciężyć wyżej

wymieniony problem związany z kosztami infrastruktury. Dotyczy to na przykład częstszego oferowania usług

bezpośredniego dostępu do rynku (DMA), które mogłyby być oferowane między innymi największym spośród inwestorów.

Należy zauważyć, że inwestorzy korzystający z DMA są często wrażliwi na cenę i jakość usług. Wydaje się w związku z

tym, że biorąc pod uwag relatywnie niższe koszty pracy, polskie podmioty mogłyby skutecznie konkurować z zagranicznymi

firmami poprzez oferowanie dobrej jakości usług w niższej cenie niż brokerzy za granicą. Częstsze stosowanie powyżej

opisywanych rozwiązań wymaga poniesienia nakładów inwestycyjnych, jednocześnie jednak z jednej strony zaletą polskiego

rynku pracy jest dostęp do wysoce wykwalifikowanych pracowników (w tym informatyków), z drugiej zaś strony część prac

powinna zostać zlecona podmiotom trzecim w ramach outsourcingu.

Należy pamiętać, że już obecnie za 40% transakcji wykonywanych na rynku akcji odpowiadają zdalni uczestnicy giełdy74) i

wydaje się, że brak zmian w modelu biznesowym pośredników może skutkować dalszą utratą wolumenu na rzecz innych

rynków kapitałowych UE.

Inne rozwiązania pozwalające na wzrost wartości dla klienta obejmują stworzenie regionalnego centrum usług w zakresie

rynku kapitałowego lub skupienie się na określonych niszach.

Co istotne wprowadzenie przez polską branżę maklerską zmian w modelu usług dla klientów mogłoby stworzyć również

potencjał sprzedaży wiązanej takich usług do innych sektorów rynku. Istnieją bowiem grupy lokalnych inwestorów

portfelowych, jak i polskich inwestorów, zainteresowanych zaawansowanymi rozwiązaniami IT, którzy z wyżej

wymienionych powodów mogą zawierać transakcje na innych rynkach, nie zaś na GPW.

Warto również podkreślić, że aby polska branża pośrednictwa mogła się rozwijać, należy wprowadzić nowe usługi doradcze i

bardziej zaawansowane modele obrotu. Model zawierania transakcji na rachunek własny na instrumentach kapitałowych i

dłużnych powinien zostać uzupełniony usługami dotyczącymi znacznie szerszego spektrum instrumentów, w tym

instrumenty pochodne, lokalnie emitowane ETF, produkty strukturyzowane i lokalnie regulowane pożyczki papierów

wartościowych. Umożliwi to (a) wyprzedzenie zagranicznych konkurentów i (b) osiągnięcie najlepszego wykonywania

zleceń.

Istotnym wsparciem dla pośredników będzie funkcjonowanie na rynku PPK. Jednakże w dalszym ciągu konieczna

pozostanie analiza oraz ewentualne modyfikowanie modelu usług, który pozwoliłby na przyciągnięcie inwestorów i

zaktywizowanie oszczędności prywatnych.

74)

Obliczenia własne na podstawie danych GPW.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

4.5.6.4. Potrzebne reformy w zakresie regulacji i polityki nadzorczej

Istotne znaczenie dla wzrostu konkurencyjności polskich pośredników ma również podejście regulacyjne i nadzorcze

• znaczna liczba brokerów i firm buy-side na dobrze rozwiniętych rynkach zleca podmiotom trzecim swoje

systemy front i back office w celu obniżenia bazy kosztowej oraz skorzystania z przewagi, jaką dają tworzone

przez branżę rozwiązania IT. W Polsce jest to znacznie utrudnione. Nadmiernie rygorystyczne regulacje

dotyczące outsourcingu stanowią barierę uniemożliwiającą korzystanie z tego modelu biznesowego,

• brak tak zwanej jednolitej licencji bankowej (patrz m.in. punkt 4.3.4),

• konieczne jest wdrożenie regulacji dla nieistniejących lub niestosowanych na polskim rynku produktów (dotyczy

to np. pożyczek papierów wartościowych czy ETF) w odpowiednim czasie i w konsultacji z uczestnikami rynku.

4.5.6.5. Eliminacja barier organizacyjnych dotyczących świadczenia usług inwestycyjnych w bankach

Jak wspomniano w punkcie 4.3.4., obecnie banki nie mają bezpośredniego dostępu do obrotu zorganizowanego i konieczne

jest utrzymywanie równoległych struktur IT i organizacyjnych (kwestie compliance, back office itd.). Ma to wiele

niekorzystnych skutków, zarówno w zakresie efektywności organizacji, jak i jakości usług oferowanych klientom.

Powyższe bariery mogą zostać wyeliminowane poprzez objęcie całej działalności inwestycyjnej banków (również w zakresie

obrotu zorganizowanego) jednym zezwoleniem na prowadzenie działalności bankowej, dzięki czemu banki nie będą musiały

dokonywać, jak ma to miejsce obecnie, wyodrębnienia organizacyjnego prowadzonej działalności maklerskiej z działalności

bankowej. Jednocześnie, w celu zapewnienia bezpieczeństwa i ochrony inwestorów indywidualnych, KNF powinna

opublikować szczegółowe rekomendacje i wytyczne mające na celu ujednolicenie standardów usług dla domów maklerskich i

banków świadczących usługi maklerskie.

4.5.6.6. Unowocześnienie technologii

Obecnie występuje duża różnica jakościowa w technologiach stosowanych na rynku kapitałowym w stosunku do technologii

stosowanych przez podmioty na rynkach bankowym i płatniczym. Branża maklerska powinna dążyć do unowocześnienia

stosowanych przez siebie rozwiązań technologicznych, wprowadzając między innymi rozwiązania FinTech typu robodoradztwa, handlu algorytmicznego oraz nowoczesne systemy front i back office. Unowocześnieniu technologii stosowanych

na krajowym rynku kapitałowym może również sprzyjać wprowadzenie tak zwanej jednolitej licencji bankowej, co opisano

w punkcie 4.5.6.5.

Przede wszystkim zaleca się wprowadzenie w tym zakresie następujących zmian

• wsparcie analityczne dla spółek i elektroniczne analizy informacji: w celu zwiększenia pokrycia

analitycznego, w szczególności dla MŚP. GPW powinna rozważyć stworzenie programu upowszechniającego

przygotowywanie analiz spółek.

Ponadto, w związku z przewidywanym przez MiFID II tzw. unbundlingiem, konieczne jest dokonanie skoku

jakościowego w zakresie technologii i metodologii analiz informacji. Wyniki lokalnych analiz powinny być

dostępne do automatycznego wykorzystania do 2020 r., zaś potem będą mogły być oferowane na skalę

międzynarodową, a nawet sprzedawane większym międzynarodowym dostawcom usług badawczych.

Zautomatyzowanie znacznej części procesu przeprowadzania analiz, poszerzenie danych wejściowych w celu

objęcia analizą big data oraz skupienie się analityków na istotnych aspektach i opiniach również pozwoli

poszerzyć zakres badanych spółek. W tym celu, w ramach powyżej opisywanego programu, należy dążyć do

maksymalnego wykorzystywania innowacyjnych rozwiązań i współpracy z podmiotami z branży FinTech,

• handel algorytmiczny: poziom automatyzacji w lokalnej branży maklerskiej nie jest wystarczająco wysoki.

Zawieranie transakcji z wykorzystaniem prostego dostępu bezpośredniego do rynku (DMA), gdzie pośrednicy

buy-side lub inwestorzy detaliczni sami podejmują decyzje, jest w dużej mierze niewykorzystywane. Udział w

handlu algorytmicznym na polskim rynku jest również bardzo ograniczony i jedynie kilku lokalnych brokerów

wykorzystuje centrum usług kolokacji na GPW. Handel algorytmiczny nie jest również wystarczająco

wykorzystywany w działalności market-making połączonej z niskimi wymogami w zakresie kapitału oraz

krótkim terminem zaangażowania. W konsekwencji lokalni polscy uczestnicy rynku (inwestorzy i animatorzy

rynku) tracą udział w rynku i oferują mniej atrakcyjny poziom cen niż zdalni uczestnicy giełdy i uczestnicy rynku

korzystający z centrum usług kolokacji GPW. Luka ta przyczyniła się do wspomnianej straty wolumenu rynku na

rzecz zdalnych uczestników giełdy. Potencjalnym rozwiązaniem luki w zakresie handlu algorytmicznego byłoby

oferowanie algorytmów i dostępu do płynności jako produktów sprzedawanych pod marką własną, ponieważ

pozwoliłoby to pominąć proces pozyskiwania doświadczenia i zmniejszyć poziomy ryzyka, zapewniając

wszystkie właściwe zabezpieczenia i mechanizmy kontrolne. W celu ułatwienia realizacji SRRK Rząd musi

stworzyć przyjazny klimat dla outsourcingu,

• zasady najlepszego wykonywania (ang. best execution): zasada najlepszego wykonywania zleceń nie jest

wystarczająco przestrzegana, zwłaszcza na rynku OTC. Narzędzia analizy kosztów transakcyjnych (TCA), które

powinny być standardowo używane na płynnych rynkach, takich jak rynek obligacji skarbowych i transakcji

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

repo, nie są wykorzystywane. Inwestorzy na polskim rynku akcji nie korzystają z zaawansowanych algorytmów

najlepszego wykonywania. Wprowadzenie takich narzędzi będzie istotne dla polskiego rynku akcji po jego

fragmentacji. MF i KNF powinny stymulować uczestników rynku oraz potencjalnie podmioty zapewniające

infrastrukturę w celu stworzenia, utrzymania i wykorzystywania narzędzi TCA,

• systemy back office: polscy brokerzy wykorzystują systemy, które zostały odziedziczone po poprzednikach i są

kosztowne, natomiast nie posiadają standardowych cech takich jak możliwość konfigurowania minimalnych

wielkości zmiany ceny, możliwości, jakie dają systemy dostępu do wielu rynków, oraz innych cech, które są

niezbędne nowoczesnym pośrednikom. Brak dobrych systemów back office spowalnia rozwój rynku, w związku

z czym należy je zmienić i przekazać podmiotom zewnętrznym w ramach outsourcingu Z kolei regulacje

dotyczące outsourcingu nie powinny wykraczać poza wymagania zawarte w MiFID II.

4.5.6.7. Usprawnienia związane z oceną ryzyka

Na rynku pierwotnym i wtórnym praktyka regulacyjna i dotycząca nadzoru powinna w sposób bardziej przejrzysty

wskazywać, że obowiązek dochowania należytej staranności wobec rynku spoczywa na pośrednikach. Pośrednicy muszą

także usprawnić strategie zarządzania ryzykiem, zwłaszcza w zakresie należytej staranności dotyczącej emitentów, nie tylko

na rynku pierwotnym, ale także w odniesieniu do ich zobowiązań o charakterze ciągłym, np. kiedy wyemitowany instrument

jest nadal oferowany klientom. Powinno to obejmować również rolę KNF w stałym ocenianiu wypłacalności emitentów w

celu eliminacji z rynku misselingu. Mogłyby tu mieć zastosowanie zasady dotyczące rynków docelowych z dyrektywy

MiFID II.

DZIAŁANIA - STRUKTURA RYNKU – POŚREDNICTWO

1.

Skuteczne egzekwowanie regulacji w celu odbudowania zaufania

• przejrzystość w zakresie prowizji i ewentualnych zwrotów.

2.

Zmiany w zakresie regulacji

• rozwiązanie problemów związanych z outsourcingiem,

• wdrożenie jednolitej licencji bankowej.

3.

Wzmożone egzekwowanie obowiązku dochowania przez pośredników należytej staranności względem

uczestników rynku.

4.

Dążenie do przyciągnięcia do Polski przedsiębiorstw, które ze względu na restrykcyjne regulacje mogły

przenieść swoją działalność za granicę.

5.

Program upowszechniający przygotowywanie analiz dla spółek.

6.

Unowocześnienie, zmiana i rozbudowa technologii

• dążenie do większego stosowania handlu algorytmicznego,

• wzmożone przestrzeganie zasad najlepszego wykonywania zleceń (ang. best execution), zwłaszcza na rynku

OTC,

• usprawnienia w zakresie systemów back office.

4 .5 .7 .

OP Ł AT Y I K O S ZT Y

Jednym z wyzwań dla polskiego rynku jest stworzenie efektu skali poprzez obniżenie opłat i kosztów alternatywnych, co

powinno pomóc podnieść konkurencyjność i wymagania w zakresie porównywania cen. Jednocześnie należy rozważyć

wprowadzenie ustawowego ograniczenia nad opłatami tam, gdzie nie następuje samoregulacja rynku.

Polski rynek kapitałowy należy obecnie do najdroższych rynków w Europie, między innymi w zakresie poziomu kosztów

transakcyjnych na GPW75), oraz charakteryzuje się wysokimi kosztami ukrytymi (w tym spreadami) i alternatywnymi

(wynikającymi na przykład z szybkości wykonania zlecenia)76), co jest w dużej mierze spowodowane niewystarczającym

wykorzystaniem nowych technologii przez instytucje pośredniczące.

W odniesieniu do poziomu kosztów jawnych należy wskazać, że opłaty te są kształtowane przede wszystkim przez instytucje

pośredniczące i podmioty infrastruktury rynkowej. Warto zauważyć, że poziom opłat rynkowych nie odzwierciedla niższych

niż przeciętnie na innych rozwiniętych rynkach kosztów pracy i może wynikać z nieefektywności operacyjnej niektórych

uczestników rynku. Przykładowo polskie instytucje pośredniczące nie wykorzystują w wystarczającym stopniu nowych

technologii, co może mieć negatywne przełożenie na kształtowanie cen na rynku.

75)

Raport PwC, Wyzwania rozwojowe, a otoczenie regulacyjne i sytuacja rynkowa firm inwestycyjnych w Polsce, Marzec 2017.

Problem ten był wielokrotnie podnoszony przez interesariuszy podczas spotkań bilateralnych prowadzonych w ramach prac nad dokumentem.

76)

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

Ponadto wybór produktów przez inwestora może być utrudniony i cechuje się niewystarczającymi możliwościami

porównywania wyników inwestycyjnych pomniejszonych o koszty, ponieważ opłaty nakładane przez pośredników są

rozpoznawane w wyniku pośrednika natychmiast, podczas gdy wynik inwestycyjny naliczany jest na rzecz inwestora w

dłuższym okresie. Obecne podejście może być szkodliwe między innymi w zakresie możliwości przyciągnięcia

zagranicznych inwestorów i może skutkować tym, że polski rynek i inwestorzy będą w większej mierze obsługiwani przez

podmioty zagraniczne.

W związku z tym Rząd i KNF powinny podjąć następujące działania

• rozważenie wprowadzenia regulacji w zakresie opłat (np. w postaci wprowadzenia maksymalnych opłat).

Powinna temu towarzyszyć długoterminowa perspektywa dotycząca docelowego modelu biznesowego

pośredników, w celu stworzenia systemu, w którym opłacać się będzie oferowanie klientom bardziej korzystnych

dla nich usług i produktów,

• egzekwowanie zasad najlepszego wykonywania zgodnie z dyrektywą MiFID II w celu weryfikowania, czy

klienci nie ponoszą nieuzasadnionych kosztów, np. w przypadku oferowania bardziej złożonych produktów.

Może mieć to szczególnie duże znaczenie w odniesieniu do produktów oferowanych poza rynkiem regulowanym.

KNF powinna przykładać szczególną uwagę do niektórych zasad wynikających z MiFID II, np. zasady

godziwości ceny proponowanej klientowi oraz korzystania z systemów obrotu, jeśli są dostępne dla produktów

będących przedmiotem obrotu na rynku OTC,

• w odniesieniu do instrumentów finansowych będących przedmiotem obrotu na giełdzie należy przeanalizować

kwestię poziomu kosztów rynkowych w ramach prac grupy roboczej ds. wdrożenia SRRK. W kontekście

wskazanego problemu wysokości opłat na rynku grupa ta powinna między innymi przeanalizować możliwość

rozbudowania i umiędzynarodowienia oferty usług ze strony podmiotów infrastruktury rynku kapitałowego, na

przykład usługi w zakresie poszerzonych danych rynkowych i indeksów na GPW oraz poszerzenie oferty KDPW

o pożyczki papierów wartościowych.

DZIAŁANIA – STRUKTURA RYNKU – OPŁATY I KOSZTY

1.

Wzmocnienie egzekwowania przepisów dyrektywy MiFID II z zakresu najlepszego wykonywania w celu

ochrony inwestorów.

2.

Międzynarodowy benchmarking opłat oraz, tam gdzie konieczne, interwencja regulacyjna przy jednoczesnym

zapewnieniu braku możliwości wprowadzania ukrytych opłat.

3.

Wdrożenie nowych technologii w celu obniżenia spreadów i kosztów alternatywnych.

4.

Analiza kwestii poziomu kosztów rynkowych na krajowym rynku kapitałowym w ramach prac grupy roboczej

ds. wdrożenia SRRK.

4 .5 .8 .

INF R AST RU KT UR A P O ST T R AN S AK CYJ N A

4.5.8.1. Rozwój produktu za pośrednictwem infrastruktury KDPW

W zakresie infrastruktury posttransakcyjnej potrzebna jest dywersyfikacja usług dla uzyskania większego efektu skali, z

jednoczesnym wprowadzeniem ulepszeń zwiększających ochronę konsumentów. Ponadto należy dążyć do rozwoju samej

infrastruktury Krajowego Depozytu pozwalającej na rejestrację (rozliczanie) specyficznych emisji obligacji oraz rolowanie

tych emisji.

Euroobligacje

Biorąc pod uwagę propozycje rozwiązań dla opodatkowania emisji euroobligacji zawarte w niniejszym dokumencie oraz

porównanie poziomu kosztów usług świadczonych przez KDPW oraz tych świadczonych w ramach T2S, przewiduje się

utworzenie grupy roboczej przy RRRF mającej określić sposoby przechwycenia części międzynarodowego rynku

euroobligacji, oferując najszybszy proces zatwierdzania prospektów emisyjnych i najniższe koszty związane z dostępem,

obrotem i rozrachunkiem.

Identyfikacja posiadaczy papierów wartościowych i usługi dotyczące relacji inwestorskich

Propozycja ta (szczegółowo opisana w punkcie 4.3.4.) sprowadza się do wzmocnienia przejrzystości w relacjach pomiędzy

emitentami i inwestorami i tym samym budowy rozwiniętych relacji inwestorskich na polskim rynku kapitałowym. Wymaga

ona wprowadzenia już na etapie implementowania przepisów dyrektywy o prawach akcjonariuszy77) regulacji ułatwiających

prowadzenie przez emitentów spółek rynku regulowanego programów lojalnościowych i gwarantujących możliwość

pozyskania z KDPW informacji o swoim akcjonariacie po przekroczeniu przez inwestora 0,5% udziału w kapitale

zakładowym. Jednocześnie należy umożliwić inwestorom posiadającym mniej niż 0,5% udziału w kapitale zakładowym

77)

Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2017/828 z dnia 17 maja 2017 r. zmieniająca dyrektywę 2007/36/WE w zakresie

zachęcania akcjonariuszy do długoterminowego zaangażowania (Dz. Urz. UE L 132 z 20.05.2017, str. 1).

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

spółki notowanej na rynku regulowanym złożenie stosownego oświadczenia o dobrowolnej zgodzie na przekazanie

identyfikujących ich danych.

Udzielanie i zaciąganie pożyczek papierów wartościowych

Jak wyjaśniono powyżej, potrzebny jest rozwój usługi pożyczania papierów wartościowych rozliczanych przez kontrahenta

centralnego, będącej potencjalnie powiązaną z rynkiem transakcji na tych papierach wartościowych na GPW. Produkt będzie

wymagał konkretnego mechanizmu zapewniającego skuteczność rozrachunku, który ponadto sprawi, że popyt i podaż będą

przekładać się na efektywną cenę i umożliwią poszukiwanie innych miejsc wykonania związanych z nim transakcji. W

dalszym etapie należy rozważyć uruchomienie pożyczania papierów wartościowych w systemie obrotu.

4.5.8.2. Rozwój produktu – KDPW_CCP

Podstawowym celem SRRK dla infrastruktury posttransakcyjnej kontrahentów centralnych jest dywersyfikacja usług i wzrost

bezpieczeństwa systemowego infrastruktury.

Ekspansja polskiego CCP

Jak zasygnalizowano w pkt 4.5.5.2., należy dążyć do przyciągnięcia rozliczania kontraktów pochodnych OTC

nominowanych w polskiej walucie do KDPW_CCP i tym samym wzmocnienia pozycji polskiego CCP w UE. W tym celu

wskazane jest przeanalizowanie w ramach grupy roboczej przy RRRF aktualnej pozycji KDPW_CCP pod kątem czynników,

które wpływają na brak zainteresowania ofertą tej izby wśród zagranicznych instytucji finansowych, z uwzględnieniem

uwarunkowań dla usługi client clearing.

Centralne rozliczanie transakcji repo

Jak wskazano w punkcie 4.5.2., powinno dążyć się do obniżenia ryzyka systemowego, związanego z obrotem OTC. W

związku z tym należy wykorzystywać korzyści płynące z rozwiązania wielostronnego nettingu poprzez promowanie wśród

uczestników rynku centralnego rozliczania transakcji repo. W związku z propozycją zwolnienia środków otrzymanych z

tytułu transakcji repo z podatku od niektórych instytucji finansowych (zgodnie ze wskazaniem w punkcie 4.4.3.) powyższe

działania powinny zostać podjęte na możliwie wczesnym etapie wdrażania SRRK.

Zapewnienie NBP prawnych możliwości udzielania kredytu śróddziennego KDPW_CCP

KDPW_CCP jest zobowiązany do zapewnienia możliwie bezpiecznego i efektywnego funkcjonowania tej części

infrastruktury rynku finansowego, za którą odpowiada. Wymaga to w szczególności uwzględnienia potrzeb płynnościowych,

jakie mogą powstawać w związku z prowadzoną działalnością rozliczeniową. KDPW_CCP, prowadząc system

zabezpieczania płynności rozliczania transakcji, akceptuje bezpieczne i płynne papiery wartościowe jako zabezpieczenie

rozliczanych transakcji. Wspomaga to także płynność po stronie banków, firm inwestycyjnych oraz ich klientów, którzy

mogą wnosić papiery na zabezpieczenie, mając pozostawione do swojej dyspozycji środki pieniężne. Rozwiązanie to

wymaga jednak uwzględnienia przez KDPW_CCP ryzyka związanego z uzyskaniem płynności na adekwatnym poziomie.

Ponadto środki tego systemu są inwestowane przez KDPW_CCP w celu zmniejszenia strat z tytułu ograniczonego dostępu

tych podmiotów do tych środków, przez co wzrasta czasowe zapotrzebowanie KDPW_CCP na płynność.

Przedstawione działania są niezbędne do zachowania długookresowej zdolności konkurencyjnej. Pomimo adaptacji

działalności KDPW_CCP do sytuacji, w ramach której dostęp do płynności jest realizowany w inny sposób niż dostęp do

płynności banku centralnego, obecne rozwiązania utrudniają możliwość skutecznego konkurowania z zagranicznymi izbami

rozliczeniowymi z innych państw unijnych, które mają bezpośredni dostęp do pieniądza banku centralnego oraz możliwość

korzystania z narzędzi płynnościowych oferowanych przez banki centralne. Zgodnie z art. 44 ust. 1 rozporządzenia EMIR

CCP działające na terenie UE musi mieć stały dostęp do odpowiedniej płynności, aby świadczyć swoje usługi i prowadzić

działalność.

Biorąc powyższe pod uwagę, należy umożliwić NBP udzielanie KDPW_CCP kredytu śróddziennego poprzez odpowiednią

modyfikację przepisów ustawy o NBP. Kredyt ten byłby udzielany na zasadach analogicznych co kredyt techniczny

oferowany obecnie bankom, czyli zabezpieczony akceptowanymi przez NBP papierami wartościowymi, który będzie

nieoprocentowany oraz spłacany w tym samym dniu operacyjnym. Korzystanie przez KDPW_CCP z tego narzędzia

następowałoby wyłącznie w szczególnych sytuacjach i miałoby na celu wyłącznie wykonywanie funkcji rozliczeniowej, czyli

realizację zobowiązań, w których KDPW_CCP występowałby po stronie dłużniczej, a które wynikałyby z rozliczeń

transakcji lub prowadzonych systemów zabezpieczania płynności rozliczania transakcji78).

78)

Stosownie do art. 4 rozporządzenia Rady (WE) nr 3603/93 z dnia 13 grudnia 1993 r. kredyty jednodniowe, jakich Europejski Bank Centralny lub banki krajowe udzielają sektorowi publicznemu, nie będą uważane za udogodnienia kredytowe, o ile zostaną one ograniczone do

jednego dnia, bez możliwości ich przedłużenia. Przepis ten wprowadza zatem wyjątek od zakazu udzielania przez banki centralne kredytu

podmiotom publicznym, o którym mowa w art. 123 TFUE. Potwierdzeniem stosowania tego wyjątku na gruncie polskim jest dopuszczalność

udzielenia przez Narodowy Bank Polski, zgodnie z art. 43 ust. 1 ustawy z dnia 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim, kredytu

krótkoterminowego Bankowemu Funduszowi Gwarancyjnemu w przypadkach uregulowanych w ustawie z dnia 10 czerwca 2016 r. o Bankowym Funduszu Gwarancyjnym, systemie gwarantowania depozytów oraz przymusowej restrukturyzacji. Z kolei możliwość udzielania

kredytu śróddziennego (ang. intraday credit) dla KDPW_CCP potwierdzają przepisy rozporządzenia EMIR, stanowiąc o dopuszczalności i

potrzebie korzystania przez CCP z pieniądza banku centralnego i dostępu do płynności tego banku. Dostępność do tego narzędzia nie tylko

zatem nie została ograniczona, ale jest uznawana za pożądaną dla prawidłowej realizacji funkcji rozliczeniowej i pozwala na bezpieczną

realizację przez CCP usług rozliczeniowych zgodnie z rozporządzeniem EMIR.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

DZIAŁANIA - STRUKTURA RYNKU – INFRASTRUKTURA POSTTRANSAKCYJNA

1. Centralne rozliczanie transakcji repo.

2. Rozwój usługi pożyczania papierów wartościowych (między innymi dzięki jasnym wytycznym i regulacjom

dotyczącym krótkiej sprzedaży) rozliczanych przez kontrahenta centralnego.

3.

Zapewnienie NBP prawnych możliwości udzielania kredytu śróddziennego KDPW_CCP.

4.6. OBSZAR 6: INNOWACJE

Jednym z celów Strategii jest wykorzystanie innowacji FinTech jako sposobu na zapewnienie konkurencyjności polskiego

rynku na poziomie europejskim oraz osiągnięcie przez Polskę statusu regionalnego centrum Europy Środkowo-Wschodniej

w zakresie niepublicznych i publicznych emisji MŚP.

Jak dotychczas KNF przeprowadziła w tym zakresie odpowiednie działania mające zidentyfikować bariery ograniczające

innowacje w ramach grupy roboczej ds. FinTech i planuje uruchomienie wirtualnej piaskownicy regulacyjnej. Jednakże

potencjał rynku w obszarze innowacji nadal pozostaje niewykorzystany, dlatego w SRRK dokonano oceny w zakresie

sprawnego wprowadzenia bardziej dynamicznej kultury innowacji na polskim rynku kapitałowym. Temat nowych

instrumentów finansowych stał się wiodącym wątkiem dyskusji podjętej m.in. w ramach prac grupy roboczej ds. rejestrów

rozproszonych i blockchain, która została utworzona w ramach strumienia ds. rejestrów rozproszonych w Zespole

zadaniowym „Od papierowej do cyfrowej Polski" funkcjonującym przy Komitecie Rady Ministrów ds. Cyfryzacji.

Realizując cele Strategii, w nowych technologiach należy wykorzystać również dorobek wspomnianej grupy, jak również

innych prac zespołów i grup o podobnych celach i strukturze.

Według danych OECD średni poziom państwowych wydatków na badania i rozwój w UE wynosi około 3% PKB, podczas

gdy w Polsce kształtuje się na poziomie 0,96%79). Jednocześnie jednak rozwiązania innowacyjne są już popularne w

niektórych obszarach rynku finansowego, jak usługi bankowe i szczególnie usługi płatnicze.

Obecnie na globalnych rynkach kapitałowych zachodzące procesy są w większym stopniu zautomatyzowane, a na

najbardziej zaawansowanych rynkach można obserwować pełną automatyzację łańcucha wartości od inwestora do systemu

obrotu, jak również znaczną część procesów od emitenta do inwestora. Jednocześnie na polskim rynku kapitałowym nadal

nie postrzega się innowacji jako krytycznego czynnika sukcesu dla rynku i jego uczestników. Architektura systemów i

funkcjonalności stosowane za granicą zaczynają ujawniać przewagę konkurencyjną na niekorzyść lokalnych uczestników,

którzy, jak wskazywano wyżej, na przykład na rynku akcji tracą udziały w rynku na rzecz zdalnych uczestników giełdy.

Dlatego też wzrost przychodów i powiększanie udziału w rynku są w dużej mierze zależne od inwestycji technologicznych i

wprowadzenia zaawansowanych modeli dystrybucji. Umiędzynarodowienie polskiego rynku kapitałowego zależy również od

wdrożenia nowych technologii oraz standardowego dostępu i zasad (bez gold-platingu). Jednakże w przypadku rynku

kapitałowego same inwestycje w technologie nie wystarczą. Inaczej niż w przypadku bankowości, która jest oparta na

działalności B2B lub B2C oraz C2C via B, technologiom na rynku kapitałowym musi towarzyszyć przyciągnięcie krytycznej

masy grup zainteresowanych podmiotów w celu osiągnięcia pozytywnych efektów zewnętrznych sieci. W związku z

powyższym technologia musi przyciągać społeczność, zaś technologia dostępu musi dorównywać standardom

wykorzystywanym na dobrze rozwiniętych rynkach, tak aby uczestnicy, którzy nie są jeszcze zaangażowani w rynek

kapitałowy, mogli szybko i łatwo do niego dołączyć.

Polski rynek kapitałowy musi również osiągnąć niezbędny poziom zaawansowania technologicznego wymaganego w

każdym obszarze funkcjonowania rynku kapitałowego, to jest zarówno od platform pozyskiwania finansowania (w tym

niepublicznych, takich jak platformy crowdfundingowe), poprzez technologie wykonywania transakcji (kluczowe w

kontekście potrzeby zapewnienia przejrzystości i najlepszego wykonywania transakcji), usług posttransakcyjnych czy analizy

danych. Jest to szczególnie istotne, ponieważ dobrze wykorzystywane nowoczesne technologie pozwalają na wprowadzanie

zmian do modeli biznesowych, wspomagają integrację finansową, pomagają obniżać koszty bezpośrednie oraz eliminować

koszty alternatywne. Jak dotąd jednym z ograniczeń dla wykorzystywania nowych technologii były często nadmiernie

rygorystyczne regulacje dotyczące outsourcingu.

Należy dążyć do zmiany aktualnego modelu i spopularyzować na rynku nowe technologie. W szczególności krytyczne

znaczenie ma regularna aktualizacja technologii, zastępowanie ręcznych rozwiązań elektronicznymi mechanizmami

podejmowania decyzji i systemami IT w celu minimalizacji kosztów działalności. Konieczne jest korzystanie z modelu usług

współdzielonych.

W związku z powyższym konieczne jest zrozumienie, dlaczego stosowanie najnowszych technologii na polskim rynku

kapitałowym jest ograniczone. Stoi to w sprzeczności z tym, że według niektórych danych aż 83% polskich przedsiębiorstw

jest zainteresowanych nowymi technologiami80). W Polsce istnieje również prężne i dynamiczne środowisko skupiające

przedsiębiorców z branży FinTech. Ponadto Polska charakteryzuje się dużą liczbą młodych, świetnie wykształconych

informatyków, których zdolności nie są obecnie w wystarczającej mierze wykorzystywane przez krajowy rynek kapitałowy.

79)

80)

Według danych OECD.

Zob. https://braincode.xyz/blog/fintech-guide-poland/

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

W związku z tym proponuje się przeprowadzenie ankiety wśród uczestników rynku w celu zrozumienia opisywanego

problemu i wypracowania odpowiednich rozwiązań.

Start-upy i crowdfunding

W kontekście dążenia do wzrostu innowacyjności polskiej gospodarki należy zauważyć, że wiele spośród najszybciej

rozwijających się spółek na świecie rozpoczyna działalność w formie start-upów. Konieczne jest w związku z tym

umożliwienie takim podmiotom rozpoczęcia działalności i rozwoju właśnie w Polsce. Istotnym krokiem w tym kierunku jest

wprowadzenie nowego typu spółki handlowej – prostej spółki akcyjnej.

Kolejnym krokiem w kierunku poprawiania otoczenia prawnego dla rozwoju start-upów powinno być zwiększanie

możliwości finansowania ich działalności, w tym poprzez finansowanie społecznościowe (crowdfunding). Crowdfunding w

modelu inwestycyjnym obejmuje przedsiębiorców, którzy przedstawiają projekty wymagające sfinansowania i oferują w tym

celu udziały w swoich spółkach inwestorom, którzy mogą wpłacać środki w celu sfinansowania tych projektów, oraz

platformę internetową, która jest swego rodzaju pośrednikiem pomiędzy inwestorem a przedsiębiorcą. Wskazany model

finansowania staje się coraz bardziej popularną formą początkowego finansowania innowacyjnych przedsiębiorstw oraz startupów.

Platformy crowdfundingowe działające w Polsce obecnie funkcjonują w oparciu o krajowe i unijne przepisy regulujące obrót

instrumentami finansowymi oraz publiczne oferowanie tych instrumentów81). Przepisy te nie uwzględniają specyfiki

prowadzenia działalności przez platformy finansowania społecznościowego, powodując dużą niepewność co do reguł

działania takich podmiotów. Inwestowanie w akcje spółek wyłącznie za pośrednictwem platform internetowych wymaga

także dbałości o zapewnienie wysokiego poziomu ochrony inwestorów, biorąc pod uwagę brak bezpośredniego kontaktu

pomiędzy klientem a usługodawcą. Mając to na uwadze, zasadne jest uregulowanie w polskim porządku prawnym

działalności tzw. platform finansowania społecznościowego (platform crowdfundingowych). Stworzenie wyraźnych ram

prawnych dla inwestycji w drodze finansowania społecznościowego powinno przyczynić się do zwiększenia pewności

otoczenia prawnego i do spopularyzowania tej formy inwestowania wśród potencjalnych inwestorów.

Jednocześnie należy zauważyć, że na forum Unii Europejskiej procedowany jest obecnie projekt rozporządzenia Parlamentu

Europejskiego i Rady w sprawie europejskich dostawców usług w zakresie finansowania społecznościowego dla przedsiębiorstw

(COM(2018) 113), który ujednolici ramy prawne dla działalności platform crowdfundingowych funkcjonujących w Unii

Europejskiej, niezależnie od tego, czy działają one transgranicznie, czy ograniczają swoją działalność jedynie do rynku jednego

państwa członkowskiego. Dlatego też prace nad proponowanym w Strategii rozwiązaniem będą uzależnione od ostatecznego

kształtu wskazanej regulacji unijnej.

Rozwój segmentu venture capital i private equity

W Polsce segment rynku kapitałowego wyspecjalizowany w inwestycjach podwyższonego ryzyka jest w dalszym stopniu na

wczesnym etapie rozwoju. Dlatego wymaga on wciąż cierpliwego wsparcia ze strony państwa, zarówno w obszarze

inwestycji publicznych, jak i w zakresie stałej adaptacji ram prawnych (np. piaskownice regulacyjne), a także zachęt

podatkowych. Ponieważ naturą innowacyjnej gospodarki jest jej ciągła zmienność, zatem również polityka rozwoju rynku

kapitałowego musi tej zmienności stale wychodzić naprzeciw.

Potencjalne rozwiązania w zakresie innowacyjności i wykorzystania nowych technologii

W Strategii zakłada się również podjęcie takich działań, które umożliwią polskiemu rynkowi kapitałowemu równorzędne

konkurowanie z innymi rynkami europejskimi w obszarze innowacyjności. Pozwoli to bowiem na wzrost rynku, jego

większą efektywność oraz na lepsze finansowanie potrzeb polskiej gospodarki, między innymi w kontekście potrzeby

finansowania przedsięwzięć w ramach tzw. czwartej rewolucji przemysłowej.

Najnowocześniejsze technologie powinny być wykorzystane przez rynek w celu

• maksymalnego ograniczenia ryzyka na rynku (np. ryzyka misselingu),

• rozwijania oferty produktowej, usługowej i osiągania celów dotyczących płynności,

• przyciągania konsumentów do rynku dzięki bardziej atrakcyjnym rozwiązaniom z punktu widzenia użytkownika

systemu,

• umożliwienia wprowadzenia elektronicznej regulacji, nadzoru i kontroli w zakresie compliance w celu

zapewnienia wyższego poziomu ochrony konsumentów.

W ramach implementacji SRRK konieczne będzie stworzenie programu, który pozwoli we wszystkich segmentach polskiego

rynku kapitałowego na większe wykorzystywanie zdolności i umiejętności technicznych i informatycznych absolwentów

uczelni.

Aby konkurować z najbardziej rozwiniętymi gospodarkami oraz aby wesprzeć rozwój międzynarodowej konkurencyjności

polskiego rynku kapitałowego, Polska musi wyspecjalizować się w technologiach tzw. czwartej rewolucji przemysłowej oraz

zaoferować odpowiednie podstawy regulacyjne, podatkowe i edukacyjne wspierające FinTech oraz inne zaawansowane

technologie.

Potrzebne jest również rozważenie zachęt podatkowych i reform w sferze prawnej i regulacyjnej w celu wzmocnienia podstaw

dla innowacyjności w sektorze finansowym, które wspierałyby rozwój i zapewniałyby dostęp do kapitału spółkom

81)

W tym kontekście warto również wspomnieć o wydanym w dniu 29 marca 2019 r. Stanowisku UKNF dotyczącym definicji usługi oferowania instrumentów finansowych zawartej w art. 72 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

technologicznym, jako jednym z najefektywniejszych typów przedsiębiorstw w Europie. Zachęcanie do działań innowacyjnych

poprzez kompleksowe usunięcie barier ograniczających przedsiębiorcom możliwości wchodzenia na rynek kapitałowy należy do

podstawowych założeń niniejszego dokumentu.

Obejmuje to wykorzystanie w istotnym stopniu procesów prawnych i regulacyjnych e-administracji oraz tworzenie

konkurencyjnych rozwiązań FinTech w następujących obszarach

1.

2.

3.

4.

repozytoria KYC/AML,

5.

wykorzystanie technologii w celu obniżenia kosztów dostępu do publicznych i niepublicznych rynków

akcji oraz

dystrybucja skarbowych papierów wartościowych,

technologie wspierające obrót obligacjami rozwojowymi,

rozliczanie instrumentów pochodnych OTC przy użyciu blockchain lub wykorzystaniu innych nowych

technologii,

6.

outsourcing usług front-office i back-office z wykorzystaniem nowych systemów wielorynkowych (ang.

multi-market).

Ponadto, aby wesprzeć rozwój i udrożnić finansowanie innowacyjności na polskim rynku kapitałowym, GPW utworzy

akcelerator dla start-upów rozwijających rozwiązania typu FinTech na rynku kapitałowym, we wszystkich segmentach i

obszarach tego rynku (zarówno w zakresie platform dostępu do kapitału i systemów obrotu, wykonywania transakcji,

infrastruktury posttransakcyjnej, analizy danych oraz innych).

Powyższe nowe technologie powinny być spójne z nowymi systemami pośrednictwa, systemami infrastruktury rynku

kapitałowego na GPW/Bondspot, które powinny zostać uruchomione do końca 2020 r. w celu zapewnienia odpowiedniej

infrastruktury technicznej wspierającej cele rozwojowe SRRK.

DZIAŁANIA - STRUKTURA RYNKU – INNOWACJE

1. Przeprowadzenie przez MF studium wykonalności perspektywicznych obszarów innowacji technologicznych,

co pozwoli między innymi na zwiększenie skali rynku oraz obniżkę spreadów i kosztów alternatywnych.

2. Uregulowanie działalności platform crowdfundingowych w celu rozwoju rynku.

3. Utworzenie akceleratora FinTech przy GPW.

4.7. OBSZAR 7: ZRÓWNOWAŻONE FINANSOWANIE (INWESTYCJE PROEKOLOGICZNE)

Zgodnie z danymi zrzeszenia Global Sustainable Investment Alliance na początku 2018 r. wartość aktywów

uwzględniających czynniki środowiskowe wyniosła 30 bilionów dolarów i od 2016 r. wzrosła o 34 procent. Z kolei wartość

aktywów w Europie wyniosła nieco ponad 14 bilionów dolarów. Dla porównania zgodnie z danymi Banku Światowego w

2017 r. PKB Polski wyniósł około 524 miliardy dolarów82). Dane te świadczą w dużej mierze o istocie i skali

zrównoważonego finansowania.

Podjęte przez Unię Europejską działania z zakresu zrównoważonego finansowania mają spowodować kierowanie przez

prywatne rynki finansowe od 180 do 270 mld euro rocznie na wspieranie realizacji celów Porozumienia Paryskiego83).

Istotna część tych środków może wspierać transformację polskiej gospodarki w takich obszarach jak: ochrona powietrza,

wód, górnictwa, przyrody i bioróżnorodności, efektywność energetyczna, rozwój innowacyjnych technologii

niskoemisyjnych, wsparcie elektromobilności, rozwój wytwarzania energii ze źródeł odnawialnych czy termomodernizacja

budynków mieszkalnych i komercyjnych. Już teraz Polska prowadzi działania w kierunku m.in. poprawy jakości powietrza,

bardziej racjonalnego zarządzania odpadami, rozwoju elektromobilności, zmniejszania uciążliwości wynikających z

wydobycia kopalin, ochrony bioróżnorodności oraz budowy polskiej energetyki jądrowej. Przedsięwzięcia te ze swojej

natury są kapitałochłonne, a więc wymagają zwiększenia zaangażowania rynku kapitałowego.

W związku z tym polski rynek kapitałowy powinien w sposób usystematyzowany i przemyślany włączyć się w działania z

zakresu zrównoważonego finansowania. W tym celu dąży się do stworzenia grupy roboczej przy RRRF ds. zrównoważonego

finansowania, której głównymi zadaniami powinno być wyznaczenie i koordynacja działań zawierających się w niniejszym

obszarze.

W realizacji tych działań Polska powinna przede wszystkim skorzystać ze swojego doświadczenia jako pioniera emisji

zielonych obligacji. Obecnie Ministerstwo Finansów odgrywa wiodącą rolę w rozwoju rynku zielonych obligacji w Polsce.

Środki pozyskane z ich emisji przeznaczone są na projekty korzystnie wpływające na środowisko. Finansują one inwestycje

w m.in. czysty transport, odnawialne źródła energii czy zalesianie, a przez to przyczyniają się do budowania niskoemisyjnej

gospodarki. Polska jako pierwszy na świecie emitent rządowy wyemitowała zielone obligacje w 2016 r. i od tego czasu

zaoferowała inwestorom 4 obligacje tego typu o terminie zapadalności od 5 do 30 lat. Pozwoliło to Ministerstwu na

82)

83)

Global Sustainable Investment Alliance, The Global Sustainable Investment Review, 2018.

Komisja Europejska, Plan działania: finansowanie zrównoważonego wzrostu gospodarczego, COM (2018) 97 final, 2018.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

zbudowanie efektywnej krzywej rentowności zielonych obligacji. Wszystkie te emisje były nominowane w euro oraz

charakteryzowały się dużym popytem ze strony inwestorów.

Ponadto, aby efektywnie włączyć polski rynek kapitałowy w główny nurt, powinno dążyć się do zintensyfikowanej edukacji

przedstawicieli rynku oraz społeczeństwa z zakresu zrównoważonego finansowania. Zwiększona świadomość dotycząca tego

zagadnienia jest warunkiem minimum, gdyż bez popytu na zrównoważone produkty (przede wszystkim indywidualnych

inwestorów) trudno będzie osiągnąć założone cele.

W związku z powyższym proponuje się pięć działań w obszarze zrównoważonego finansowania.

Powołanie grupy roboczej RRRF ds. zrównoważonego finansowania

Zrównoważone finansowanie jest obszernym i stosunkowo nowym zagadnieniem dla polskiego rynku. Jego rosnąca

popularność oraz potencjalnie wysoki wpływ na działalność podmiotów rynku finansowego wymusza zawiązanie i

poprowadzenie dialogu pomiędzy poszczególnymi instytucjami, m.in. w celu wymiany poglądów, zaproponowania

konkretnych działań związanych z tym obszarem. W związku z tym proponuje się utworzenie stałej grupy roboczej przy

RRRF ds. zrównoważonego finansowania.

Analiza możliwości dalszego rozwoju rynku zielonych obligacji

Zainteresowanie zielonymi obligacjami w ostatnich latach silnie rośnie, gdyż coraz więcej inwestorów świadomych zmian

zachodzących w środowisku naturalnym chce bezpiecznie lokować aktywa, mając jednocześnie pewność, że finansuje

projekty proekologiczne. Takie możliwości stwarza rynek Green Bonds. Ministerstwo Finansów obserwuje zmiany

zachodzące na tym rynku oraz aktywnie wspiera jego uczestników. Emisja przez Ministerstwo Finansów zielonych obligacji

nominowanych w polskim złotym byłaby więc kolejnym etapem rozwoju tego rynku i pozwalałaby Polsce na dalsze

poszerzanie bazy inwestorów. Jednocześnie stwarzałaby nabywcom warunki do optymalnej dywersyfikacji portfela

aktywów, umożliwiając heterogeniczną ich alokację. Ministerstwo Finansów rozważa taką emisję, przy czym jej

przeprowadzenie będzie uzależnione w głównej mierze od popytu ze strony inwestorów. W ramach SRRK należy

przygotować analizę możliwości dalszego rozwoju rynku tak zwanych zielonych obligacji.

Podjęcie dwutorowych działań edukacyjnych i promocyjnych w zakresie zrównoważonych inwestycji i produktów

Skuteczność działań zmierzających do zwiększenia zaangażowania rynku finansowego w zrównoważony wzrost zależy m.in.

od wiedzy na temat zrównoważonego finansowania, postawy uczestników rynku finansowego wobec zagadnienia, jak i

przede wszystkim popularności zrównoważonych inwestycji i produktów wśród potencjalnych inwestorów. W związku z tym

proponuje się podjęcie we współpracy z Ministerstwem Środowiska, Ministerstwem Energii i Komisją Nadzoru Finansowego

dwutorowych działań edukacyjnych i promocyjnych z zakresu zrównoważonego finansowania, skierowanych do

przedstawicieli instytucji rynku finansowego oraz potencjalnych inwestorów. Ważnym elementem edukacyjnym i

promocyjnym zrównoważonych inwestycji byłoby też opracowywanie w ramach administracji publicznej wzorów i

wymogów w zakresie regularnego raportowania wpływu działań podejmowanych w ramach zrównoważonego finansowania

na wybrane obszary objęte tym finansowaniem.

Podjęcie działań lobbingowych podmiotów polskiego rynku i spółek energetycznych na forum międzynarodowym

Zrównoważone finansowanie staje się coraz bardzie popularnym tematem w środowisku międzynarodowym. Mając na

uwadze tę tendencję, jak również interdyscyplinarność tematu, który obejmuje kwestie związane z funkcjonowaniem rynku

finansowego, ochrony środowiska, energetyki, wydobycia surowców etc., konieczne jest podjęcie wspólnych działań

lobbingowych podmiotów polskiego rynku finansowego oraz spółek energetycznych. Tylko taka współpraca umożliwiłaby

spójną obronę polskich interesów.

Analiza zasadności wprowadzenia przez GPW Benchmark wskaźnika niskoemisyjności

Obecnie na rynku polskim nie funkcjonuje żaden wskaźnik niskoemisyjności, jednak warto zauważyć, iż na świecie podobne

wskaźniki istnieją już od kilku lat (na przykład opracowywany przez administratora wskaźników z grupy niemieckiej giełdy

– STOXX, wskaźnik STOXX Europe Low Carbon 100). Mając na uwadze dążenie organów UE do wprowadzenia na

jednolity rynek ujednoliconych typów wskaźników niskoemisyjności84), zasadnym jest rozpoczęcie przez polskiego

administratora wskaźników, tj. GPW Benchmark, działań analitycznych w kierunku zasadności wprowadzenia na polski

rynek wskaźnika niskoemisyjności zgodnego z normami UE.

DZIAŁANIA – ZRÓWNOWAŻONE FINANSOWANIE (INWESTYCJE PROEKOLOGICZNE)

1.

Powołanie przy Radzie Rozwoju Rynku Finansowego grupy roboczej ds. zrównoważonego finansowania.

2.

Analiza możliwości dalszego rozwoju rynku zielonych obligacji.

84)

Wniosek Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady zmieniające rozporządzenie (UE) 2016/1011 w odniesieniu do wskaźników

referencyjnych niskoemisyjności i wskaźników referencyjnych pozytywnego wpływu na emisyjność, COM(2018) 355.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

3.

Podjęcie dwutorowych działań edukacyjnych i promocyjnych w zakresie zrównoważonych inwestycji i

produktów.

4.

Podjęcie działań lobbingowych podmiotów polskiego rynku i spółek energetycznych na forum

międzynarodowym.

5.

Analiza zasadności wprowadzenia przez GPW Benchmark wskaźnika niskoemisyjności.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

5. Program wdrożenia

5.1. SYSTEM RAPORTOWANIA I MONITOROWANIA POSTĘPÓW PRAC

Zespół ds. projektu będzie regularnie raportować w zakresie realizacji zadań do Pełnomocnika Ministra Finansów, Inwestycji

i Rozwoju ds. wdrożenia SRRK.

Zespół ds. projektu powinien również opracowywać kwartalny raport postępów prac prezentowany przez Pełnomocnika

Radzie Rozwoju Rynku Finansowego. Podczas posiedzenia RRRF będą omawiane m.in. usunięte bariery, zidentyfikowane

problemy w procesie implementacji SRRK, odbiór wdrażanych rozwiązań przez interesariuszy, a także postępy w każdym

obszarze zadań wskazanych w dokumencie i plan prac na następny kwartał. Zaleca się, aby ostatni raport w danym roku

kalendarzowym zawierał również informację na temat stopnia realizacji celów SRRK.

Ponadto zespół powinien raz na pół roku publikować biuletyn informacyjny o SRRK w języku polskim i angielskim, w celu

promowania polskiego rynku kapitałowego wśród potencjalnych inwestorów i emitentów, również za granicą.

Grupa robocza pracująca w ramach RRRF przy implementacji SRRK powinna co najmniej raz na dwa miesiące raportować

do zespołu ds. zarządzania projektem na temat postępów w pracach w zakresie poszczególnych obszarów tematycznych.

5.2. FINANSOWANIE

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego ma charakter kierunkowy i na obecnym etapie nie powoduje skutków finansowych.

Wydatki związane implementacją niniejszego dokumentu zostaną sfinansowane (w przypadku pracy wykonywanej przez

zespół specjalistów w ramach MF) w roku 2019 i latach następnych w ramach limitu wydatków określnego dla części 19

budżetu państwa bez ubiegania się o dodatkowe środki z budżetu państwa oraz ze środków pozyskanych w ramach programu

Wsparcia Reform Strukturalnych (SRSS) UE (w przypadku pracy doradców zewnętrznych współpracujących z MF przy

implementacji SRRK).

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

6. Bibliografia

AKTY PRAWNE

Dyrektywa 2003/71/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 4 listopada 2003 r. w sprawie prospektu emisyjnego

publikowanego w związku z publiczną ofertą lub dopuszczeniem do obrotu papierów wartościowych i zmieniająca

dyrektywę 2001/34/WE (Dz. Urz. UE L 345 z 31.12.2003, str. 64, z późn. zm.).

Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2013/50/UE z dnia 22 października 2013 r. zmieniająca dyrektywę

2004/109/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie harmonizacji wymogów dotyczących przejrzystości informacji

o emitentach, których papiery wartościowe dopuszczane są do obrotu na rynku regulowanym, dyrektywę 2003/71/WE

Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie prospektu emisyjnego publikowanego w związku z publiczną ofertą lub

dopuszczeniem do obrotu papierów wartościowych oraz dyrektywę Komisji 2007/14/WE ustanawiającą szczegółowe zasady

wdrożenia niektórych przepisów dyrektywy 2004/109/WE (Dz. Urz. UE L 294 z 06.11.2013, str. 13, z późn. zm.).

Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/91/UE z dnia 23 lipca 2014 r. zmieniająca dyrektywę 2009/65/WE

w sprawie koordynacji przepisów ustawowych, wykonawczych i administracyjnych odnoszących się do przedsiębiorstw

zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe (UCITS) w zakresie funkcji depozytariusza, polityki

wynagrodzeń oraz sankcji (Dz. Urz. UE L 257 z 28.08.2014, str.186).

Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2015/2366 z dnia 25 listopada 2015 r. w sprawie usług płatniczych w

ramach rynku wewnętrznego, zmieniająca dyrektywy 2002/65/WE, 2009/110/WE, 2013/36/UE i rozporządzenie (UE) nr

1093/2010 oraz uchylająca dyrektywę 2007/64/WE (Dz. Urz. UE L 337 z 23.12.2015, str. 35).

Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2017/828 z dnia 17 maja 2017 r. zmieniająca dyrektywę 2007/36/WE w

zakresie zachęcania akcjonariuszy do długoterminowego zaangażowania (Dz. Urz. UE L 132 z 20.05.2017, str. 1).

Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2018/843 z dnia 30 maja 2018 r. zmieniająca dyrektywę (UE) 2015/849 w

sprawie zapobiegania wykorzystywaniu systemu finansowego do prania pieniędzy lub finansowania terroryzmu oraz

zmieniająca dyrektywy 2009/138/WE i 2013/36/UE (Dz. Urz. UE L 156 z 19.06.2018, str. 43).

Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku

(rozporządzenie w sprawie nadużyć na rynku) oraz uchylające dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i

dyrektywy Komisji 2003/124/WE, 2003/125/WE i 2004/72/WE (Dz. Urz. UE L 173 z 12.06.2014, str. 1, z późn. zm.).

Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 600/2014 z dnia 15 maja 2014 r. w sprawie rynków instrumentów

finansowych oraz zmieniające rozporządzenie (UE) nr 648/2012 (Dz. Urz. UE L 173 z 12.06.2014, str. 84, z późn. zm.).

Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/679 z dnia 27 kwietnia 2016 r. w sprawie ochrony osób

fizycznych w związku z przetwarzaniem danych osobowych i w sprawie swobodnego przepływu takich danych oraz

uchylenia dyrektywy 95/46/WE (ogólne rozporządzenie o ochronie danych) (Dz. Urz. UE L 119 z 04.05.2016, str. 1, z późn.

zm.).

Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/1011 z dnia 8 czerwca 2016 r. w sprawie indeksów

stosowanych jako wskaźniki referencyjne w instrumentach finansowych i umowach finansowych lub do pomiaru wyników

funduszy inwestycyjnych i zmieniające dyrektywy 2008/48/WE i 2014/17/UE oraz rozporządzenie (UE) nr 596/2014

(Dz. Urz. UE L 171 z 29.06.2016, str. 1, z późn. zm.).

Ustawa z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi

(Dz. U. z 2018 r. poz. 1355, z późn. zm.).

Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz. U. z 2018 r. poz. 2286, z późn. zm.).

Ustawa z dnia 21 lipca 2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym (Dz. U. z 2018 r. poz. 621, z późn. zm.).

Ustawa z dnia 6 grudnia 2006 r. o zasadach prowadzenia polityki rozwoju (Dz. U. z 2019 r. poz. 1295).

Ustawa z dnia 27 sierpnia 2009 r. o finansach publicznych (Dz. U. z 2019 r. poz. 869, z późn. zm.).

Ustawa z dnia 15 stycznia 2015 r. o obligacjach (Dz. U. z 2018 r. poz. 483, z późn. zm.).

Ustawa z dnia 4 października 2018 r. o pracowniczych planach kapitałowych (Dz. U. poz. 2215, z późn. zm.).

Ustawa z dnia 1 marca 2018 r. o zmianie ustawy o obrocie instrumentami finansowymi oraz niektórych innych ustaw (Dz. U.

poz. 685).

Ustawa z dnia 9 listopada 2018 r. o zmianie niektórych ustaw w związku ze wzmocnieniem nadzoru nad rynkiem

finansowym oraz ochrony inwestorów na tym rynku (Dz. U. poz. 2243, z późn. zm.).

Ustawa z dnia 23 października 2018 r. o zmianie ustawy o podatku dochodowym od osób fizycznych, ustawy o podatku

dochodowym od osób prawnych, ustawy – Ordynacja podatkowa oraz niektórych innych ustaw (Dz. U. poz. 2193, z późn.

zm.).

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

Wniosek Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady zmieniające rozporządzenie (UE) 2016/1011 w odniesieniu do

wskaźników referencyjnych niskoemisyjności i wskaźników referencyjnych pozytywnego wpływu na emisyjność,

COM(2018) 355.

Zarządzenie nr 25 Ministra Finansów z dnia 14 września 2006 r. w sprawie utworzenia Rady Rozwoju Rynku Finansowego.

POZOSTAŁE ŹRÓDŁA

Acemoglu D., Zilibotti F., Was Prometheus Unbound by Chance? Risk, Diversification, and Growth, [w:] „Journal of

Political Economy”, Vol. 105, No. 4, sierpień 1997, s. 709–751.

Allen F., Gale D., Corporate Governance and Competition, Center for Financial Institutions Working Papers 99-28,

Wharton School Center for Financial Institutions, University of Pennsylvania, lipiec 1999.

Arcand J.L., Berkes E., Panizza U., Too much finance?, IMF Working Paper No. 12/161., czerwiec 2012.

Baele L. i inni, Measuring Financial Integration in the Euro Area, European Central Bank Occasional Paper Series No. 14,

2004.

BIS, Electronic trading in fixed income markets, 2016.

Boot A., Thakor A., Can Relationship Banking Survive Competition?, [w:] „Journal of Finance”, Vol 55, Issue 2, grudzień

2002, s. 679–713.

Cecchetti S. and Kharroubi E., Reassessing the impact of finance on growth, BIS Working Papers 381, Bank for International

Settlements, czerwiec 2012.

Cournède B. and Denk O., Finance and economic growth in OECD and G20 countries, OECD Economics Department

Working Papers, No. 1223, OECD Publishing, Paris, czerwiec 2015.

Dewatripont M., Maskin M., Credit and Efficiency in Centralized and Decentralized Economies, [w:] „Review of Economic

Studies”, Vol. 62, No. 4, październik 1995, s. 541–555.

ESMA, Languages accepted for the purpose of the scrutiny of the Prospectus and requirements of translation of the

Summary, Information Note, 31.03.2014.

G20, OECD, Principles of Corporate Governance, 2015.

GPW, The main market. An issuer’s guide to listing on the Warsaw Stock Exchange, 2017.

Global Sustainable Investment Alliance, The Global Sustainable Investment Review, 2018.

Holmström B., Tirole J., Financial Intermediation, Loanable Funds and the Real Sector, IDEI Working Papers 40, Institut

d'Économie Industrielle (IDEI), Toulouse 1994.

ICMA, European Repo Market Survey, 2017.

International Finance Corporation, Corpotate Governance Scorecards. Assessing and promoting the implementation of codes

of corporate governance, 2014.

Jacklin C., Demand deposits, trading restrictions, and risk sharing, 1987.

Jordan S., Treisch C., The perception of tax concessions in retirement savings decisions, [w:] „Qualitative Research

in Financial Markets”, Vol. 2, Issue 3, 2010.

Kachniewski M., Majewski B., Wasilewski P., Rynek kapitałowy i giełda papierów wartościowych, Warszawa, czerwiec

2008.

King R.G., Levine R., Finance and growth: Schumpeter might be right, [w:] „Quarterly Journal of Economics”, Vol. 108,

No. 3, sierpień 1993, s. 717–737.

King R.G., Levine R., Finance, entrepreneurship and growth, [w:] „Journal of Monetary Economics”, Vol. 32, Issue 3,

grudzień 1993, s 513–542.

Komisja Europejska, Plan działania: finansowanie zrównoważonego wzrostu gospodarczego, COM (2018) 97 final, 2018.

Langfield S., Pagano M., Bank bias in Europe: Effects on systemic risk and growth, ECB Working Paper Series No. 1797,

maj 2015.

Leifels A., Metzger G., Financial literacy helps with business start-ups: easier, better funded, more competitive, KFP

Research, październik 2015.

Levine R., Financial development and economic growth: views and agenda, [w:] „Journal of Economic Literature”, Vol. 35,

No. 2, czerwiec 1997, s. 688–726.

Levine R., Bank-Based or Market-Based Financial Systems: Which is Better, [w:] „Journal of Financial Intermediation”, Vol.

11 Issue 4, październik 2002 r., s. 398–428.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

Nassr I.K., Wehinger G. Opportunities and limitations of public equity markets for SMEs, OECD Journal: Financial Market

Trends, Vol 2015/1.

NBP, Postawy Polaków wobec obrotu bezgotówkowego, Warszawa, luty 2017 r.

NBP, Raport o stabilności systemu finansowego, Warszawa, grudzień 2018 r.

NBP, Rozwój systemu finansowego w Polsce w 2017 r., Warszawa, 2018 r.

OECD, Principles of Corporate Governance, 1999.

OECD, Zasady nadzoru korporacyjnego, 2004.

OECD/INFE, International Survey of Adult Financial Literacy Competencies, 2016.

OECD, National Strategies for financial education. OECD/INFE Policy Handbook, 2015.

Pagano M., Pica G., Finance and employment, [w:] „Economic Policy”, Vol 27, Issue 69,s. 5–55.

PARP, Raport o stanie sektora małych i średnich przedsiębiorstw w Polsce, Warszawa 2019.

PwC, IPO Watch Europe 2018, 2019.

PwC, Wyzwania rozwojowe, a otoczenie regulacyjne i sytuacja rynkowa firm inwestycyjnych w Polsce, marzec 2017.

Rajan R.G., Insiders and Outsiders: The Choice between Informed and Arm's-Length Debt, [w:] „Journal of Finance”, Vol.

47, Issue 4, wrzesień 1992, s. 1367–1400.

Rousseau P.L., Wachtel P., What is happening to the impact of financial deepening on economic growth?, [w:] „Economic

Inquiry”, Vol 49, Issue 1, 2011, s. 276–288.

Shoham A., Malul M., The role of cultural attributes in savings rates, [w:] „Cross Cultural Management: An

International Journal”, Vol. 19, Issue 3, 2012.

Smith R., Factors affecting saving, policy tools, and tax reform: a review, International Monetary Fund Staff Papers, Vol. 37,

No. 1, marzec 1990, s. 1–70.

Stavarek D., Repkova I., Gajdosova K., Theory of Financial integration and achievements in the European Union, Munich

Personal RePEc Archive, lipiec 2011.

Strategia na rzecz Odpowiedzialnego Rozwoju do roku 2020 (z perspektywą do 2030 r.), Warszawa, 2017 r.

Tesar L., Savings, investment and international capital flows, [w:] „Journal of International Economics”, Vol. 31 Issues 1-2,

sierpień 1991, str. 55–78.

Weinstein D.E., Yafeh Y., On the Costs of a Bank-Centered Financial System: Evidence from the Changing Main Bank

Relations in Japan, [w:] „Journal of Finance”, Vol. 53, Issue 2, kwiecień 1998, s. 635–672.

Wenger E., Kaserer C., The German System of Corporate Governance – A Model Which Should Not Be Imitated, Papers 14,

American Institute for Contemporary German Studies, 1997.

WYBRANE STRONY INTERNETOWE

https://braincode.xyz/blog/fintech-guide-poland/

https://www.bondspot.pl/statystyki

https://data.worldbank.org

https://www.ebrd.com

https://www.ec.europa.eu

https://www.ec.europa.eu/eurostat

https://www.gpw.pl/statystyki-gpw

https://www.gpwcatalyst.pl/statystyki

https://www.imf.org/publications

http://www.kdpwccp.pl/pl/Strony/Home ccp.aspx

https://knf.gov.pl/podmioty/Podmioty_rynku_kapitalowego

http://www.oecd.org

https://www.world-exchanges.org

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

7. Słowniczek

Aktywo kryptograficzne – rodzaj wirtualnego aktywa wykorzystującego rozproszony system bazujący na kryptografii

Arkusz zleceń (ang. order book) – zestawienie ofert kupna i sprzedaży instrumentów finansowych

Back office – działalność obejmująca administrację oraz procesy organizacyjne w przedsiębiorstwie

Blockchain – zdecentralizowana baza danych zakodowana za pomocą algorytmów kryptograficznych w formule peer-topeer o charakterze jawnym i publicznym

Buy-side – podmioty prowadzące działalność w zakresie nabywania usług finansowych

C/Z (ang. price and earnings) – cena do zysku; wskaźnik wartości rynkowej otrzymywany po podzieleniu ceny jednej akcji

przez zysk netto spółki przypadający na 1 akcję

Centrum usług wspólnych (SSC) (ang. shared services center) – organizacyjnie wydzielona część przedsiębiorstwa

wielodziałowego świadcząca usługi na rzecz innych jednostek w tym podmiocie

Compliance – zapewnienie zgodności pomiędzy funkcjonowaniem podmiotu a normami prawnym, finansowymi lub

założonymi kryteriami

Crowdfunding – forma finansowania społecznościowego przeprowadzanego za pomocą platform internetowych

Czwarta Rewolucja Przemysłowa – proces określający zmiany we współczesnym świecie obejmujące wykorzystywanie na

szeroką skalę automatyzacji, cyfryzacji, nowych technologii i sztucznej inteligencji

Czynniki ESG – pozafinansowe czynniki oceny organizacji; składają się z 3 elementów: E (ang. environment) – środowisko,

S (ang. social responsibility) – społeczna odpowiedzialność, G (ang. corporate governance) – ład korporacyjny

Dark pools – rynek finansowy pozbawiony jawnego arkusza zleceń, w ramach którego odbywa się obrót instrumentami

finansowymi

Digitalizacja rynku – proces polegający na przekształcaniu danych i struktur rynkowych w formę cyfrową

Direct holding – tradycyjny system rozliczeniowo-rozrachunkowy papierów wartościowych, w którym właściciel papierów

wartościowych jest bezpośrednio połączony z emitentem

Dom maklerski – rodzaj firmy inwestycyjnej; prowadzi działalność maklerską

Due diligence – kompleksowa analiza przedsiębiorstwa obejmująca obszar handlowy, finansowy, podatkowy i prawny

E-administracja – administracja publiczna, w której wykorzystywane są technologie informacyjne

Emitent – podmiot emitujący papiery wartościowe (np. akcje lub obligacje)

ETP (ang. Exchange-Traded Product) – instrument finansowy będący przedmiotem obrotu giełdowego, posiadający cechy

produktu strukturyzowanego

Euroobligacje (ang. Eurobond) – dłużny papier wartościowy plasowany poza krajem, w którego walucie jest denominowany

Europejski Fundusz Inwestycyjny (EFI) – spółka typu joint-venture, której udziałowcem jest Europejski Bank

Inwestycyjny, Komisja Europejska oraz inne instytucje finansowe; wspierająca małe i średnie przedsiębiorstwa

Fintech (ang. financial technology) – innowacyjne technologie wykorzystywane w obszarze usług finansowych

Firma inwestycyjna – podmiot, który uzyskał zezwolenie organu nadzoru na prowadzenie działalności maklerskiej

Front office – przestrzeń, w której dochodzi do interakcji między klientem a pracownikiem firmy

Fundusz inwestycyjny – osoba prawna, której wyłącznym przedmiotem działalności jest lokowanie środków pieniężnych

zebranych w drodze proponowania nabycia jednostek uczestnictwa albo certyfikatów inwestycyjnych w określone

papiery wartościowe, instrumenty rynku pieniężnego i inne prawa majątkowe

Fuzzy match – rozwiązanie przybliżonego dopasowania realizujące zlecenia kupna/sprzedaży instrumentów finansowych w

sposób najbardziej zbliżony do określonych pierwotnie parametrów

Gold-plating – wdrażanie przepisów prawa Unii Europejskiej w szerszym zakresie niż jest to minimalnie wymagane

Handel algorytmiczny – obrót instrumentami finansowymi dokonywany w sposób automatyczny za pomocą algorytmów

analizujących i przetwarzających dane bez udziału lub z ograniczonym udziałem człowieka

ICO (ang. Initial Coin Offering) – rodzaj finansowania społecznościowego, podczas którego gromadzenie kapitału następuje

za pomocą wygenerowanych do tego celu tokenów lub walut wirtualnych

IKE – indywidualne konto emerytalne; system oszczędności emerytalnych funkcjonujący w ramach III filaru w rozumieniu

ustawy z dnia 20 kwietnia 2004 r. o indywidualnych kontach emerytalnych oraz indywidualnych kontach

zabezpieczenia emerytalnego (Dz. U. z 2016 r. poz. 1776, z późn. zm.)

IKZE – indywidualne kontro zabezpieczenia emerytalnego; system oszczędności emerytalnych funkcjonujący w ramach III

filaru w rozumieniu ustawy z dnia 20 kwietnia 2004 r. o indywidualnych kontach emerytalnych oraz indywidualnych

kontach zabezpieczenia emerytalnego (Dz. U. z 2016 r. poz. 1776, z późn. zm.)

Infrastruktura posttransakcyjna – zbiór procesów zachodzących po dokonaniu transakcji na rynku finansowym

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

Instrument pochodny OTC (ang. over-the-counter) – niewystandaryzowany instrument finansowy, którego cena jest

zależna od wartości instrumentu bazowego, będący przedmiotem obrotu na rynku pozagiełdowym

Integracja finansowa – stan, w którym poszczególne segmenty regionalnego i międzynarodowego rynku finansowego są ze

sobą połączone

IPO (ang. Initial Public Offering) – oferta publiczna nowo wyemitowanych lub sprzedawanych przez dotychczasowych

akcjonariuszy akcji spółki, polegająca na wprowadzeniu papierów wartościowych po raz pierwszy do obrotu

IRR (ang. Internal Rate of Return) – wewnętrzna stopa zwrotu; metoda oceny efektywności inwestycji oparta na

zdyskontowanych przepływach pieniężnych

Jednolity paszport europejski – umożliwia prowadzenie działalności przez instytucje finansowe, które otrzymały

zezwolenie w jednym z państw członkowskich bez konieczności uzyskiwania dodatkowego zezwolenia na

prowadzenie działalności w innych państwach członkowskich; oparty na przepisach prawa UE

KYC (ang. Know Your Customer, poznaj swojego klienta) – procedura identyfikacji klienta służąca do oceny jego profilu

ryzyka i weryfikacji tożsamości w związku z bezpieczeństwem transakcyjnym i zapobieganiem praniu brudnych

pieniędzy, finansowaniu terroryzmu oraz innym przestępstwom

Lit trading – obrót instrumentami finansowymi za pośrednictwem brokera będącego pośrednikiem z wykorzystaniem

publicznie dostępnego arkusza zleceń

Ład korporacyjny – normy i zasady dotyczące organizacji i zarządzania przedsiębiorstwem z uwzględnieniem dobrych

praktyk

Market-making – organizowanie własnego rynku dostępnego dla innych uczestników, gdzie klient zawiera transakcje

bezpośrednio z organizatorem, który jest stroną transakcji

Misseling – oferowanie produktów i usług finansowych niedostosowanych do możliwości i profilu klienta oraz w sposób

wprowadzający w błąd

MTS (ang. Multilateral Trading System) – system lub platforma umożliwiająca składanie zleceń kupna i sprzedaży

instrumentów finansowych przez osoby trzecie

Najlepsze wykonanie (ang. Best Execution) – zrealizowanie zlecenia dotyczącego instrumentów finansowych w sposób

możliwe najlepiej odzwierciedlający intencje zainteresowanego

Obligacja komunalna – dłużny papier wartościowy emitowany przez jednostkę samorządu terytorialnego

Obligacja korporacyjna – dłużny papier wartościowy emitowany przez przedsiębiorstwo

OTF (ang. Organised Trading Facility) – zorganizowana platforma obrotu; system wielostronny umożliwiający składanie

zleceń kupna i sprzedaży instrumentów finansowych skutkujące zawarciem kontraktu

Outsourcing – przekazywanie podmiotom zewnętrznym działań dotychczasowo realizowanych wewnątrz organizacji

Papier wartościowy typu fixed income – papier wartościowy, który przynosi niezmienny dochód w z góry określonym

czasie

Piaskownica regulacyjna (z ang. regulatory sandbox) – rozwiązanie regulacyjne pozwalające przedsiębiorstwom na

testowanie nowych produktów i usług finansowych w okolicznościach zmniejszonego rygoru prawnego

Private equity – rodzaj inwestycji w przedsiębiorstwa niepubliczne, o charakterze średnioterminowym lub

długoterminowym podejmowane przez wyspecjalizowane podmioty, charakteryzujący się wysokim ryzykiem; jest

pojęciem szerszym niż venture capital

Produkt strukturyzowany – złożony instrument finansowy składający się z kilku innych, różniących się od siebie

instrumentów o prostszej konstrukcji

Prospekt emisyjny – dokument informacyjny dostarczający wiadomości o podmiocie publikującym lub o emisji papierów

wartościowych

Rachunek papierów wartościowych – rachunek, na którym są zapisywane zdematerializowane papiery wartościowe

Rachunki zbiorcze – rachunki, na których mogą być rejestrowane zdematerializowane papiery wartościowe nienależące do

osób, dla których rachunki te są prowadzone, ale należące do innej osoby lub osób

Repozytoria KYC/AML (ang. Know Your Customer / Anti-Money Laundering) – zbiór cyfrowych danych

przechowywanych zgodnie z procedurą należytej staranności ze względów przeciwdziałania prania pieniędzy

i finansowania terroryzmu

Robo advisory – cyfrowe doradztwo finansowe funkcjonujące w oparciu o algorytmy i sztuczną inteligencję

Rynek publiczny – miejsce, w którym jest dokonywany obrót papierami wartościowymi (między innymi takimi jak akcje,

obligacje, certyfikaty inwestycyjne, listy zastawne), tj. rynek regulowany (giełda) lub alternatywny system obrotu

Rynek wtórny – segment rynku finansowego, którego przedmiotem jest obrót odbywający się pomiędzy inwestorami

pierwotnymi względem kolejnych nabywców oraz pomiędzy następnymi nabywcami

Sell-buy back (SBB) – transakcja, w której jedna ze stron zbywa określone papiery wartościowe (przenosząc prawo ich

własności) i jednocześnie zobowiązuje się do odkupu w późniejszym terminie równoważnych papierów

wartościowych po z góry określonej cenie (tzw. cenie odkupu). W sensie ekonomicznym zawarcie takiej transakcji

jest równoważne z zaciągnięciem pożyczki zabezpieczonej papierami wartościowymi. W transakcjach SBB pożytki

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

(kupony odsetkowe) z tytułu posiadanych papierów wartościowych uzyskane w czasie trwania transakcji są

zatrzymywane przez ich tymczasowego właściciela, a wartość tych pożytków jest uwzględniana w cenie odkupu. Dla

kontrahenta kupującego papiery wartościowe i jednocześnie zobowiązującego się do ich odsprzedaży transakcja ta

jest określana jako buy-sell back (BSB)

Sell-side – podmioty prowadzące działalność w zakresie sprzedaży usług finansowych

SLB (ang. Securities Lending and Borrowing) – mechanizm rynkowy polegający na udzielaniu lub pozyskiwaniu pożyczek

papierów wartościowych

Sponsor emisji – instytucja prowadząca rejestr osób, które nabyły papiery wartościowe na okaziciela lub imienne w obrocie

pierwotnym lub w ramach IPO

Spółka publiczna – spółka notowana na rynku publicznym (definicja rynku publicznego – patrz wyżej)

Spread – różnica pomiędzy ceną sprzedaży a ceną kupna danego aktywa

Swap tokenowy – cyfrowy instrument pochodny niebędący papierem wartościowym, którego przedmiotem jest wymiana

tokenów wedle ustalonych warunków

Success fee – opłata pobierana przez fundusze inwestycyjne w ramach wynagrodzenia po spełnieniu określonych kryteriów

lub po osiągnięciu określonych wyników

SWIFT – Stowarzyszenie Międzybankowej Telekomunikacji Finansowej (ang. Society for Worldwide Interbank Financial

Telecommunication), które jest m.in. odpowiedzialne za nadawanie kodów identyfikujących instytucje finansowe

(kody BIC, zwyczajowo w Polsce zwane też kodami SWIFT)

T2S (TARGET2-Securities) – paneuropejska platforma rozrachunku papierów wartościowych

Tokenizacja – proces wykorzystujący technologię blockchain do tworzenia tokenów lub walut wirtualnych będących

cyfrową formą wartości powiązanej z danym dobrem

Transakcja repo (ang. repurchase agreement) – transakcja, w której jedna ze stron zbywa określone papiery wartościowe

(przenosząc prawo ich własności) i jednocześnie zobowiązuje się do odkupu w późniejszym terminie równoważnych

papierów wartościowych po z góry określonej cenie (tzw. cenie odkupu). W sensie ekonomicznym zawarcie takiej

transakcji jest równoważne z zaciągnięciem pożyczki zabezpieczonej papierami wartościowymi. W transakcjach repo

pożytki (kupony odsetkowe) z tytułu posiadanych papierów wartościowych uzyskane w czasie trwania transakcji są

przekazywane przez ich tymczasowego właściciela podmiotowi, który zobowiązał się do odkupu. Dla kontrahenta

kupującego papiery wartościowe i jednocześnie zobowiązującego się do ich odsprzedaży transakcja ta jest określana

jako reverse repo.

Unbundling – obowiązkowe rozdzielenie niektórych usług, np. przekazywania analiz rynkowych od zawierania transakcji

Venture capital – rodzaj inwestycji w przedsiębiorstwa niepubliczne będące w początkowej fazie rozwoju o średnim lub

długim horyzoncie inwestycyjnym, charakteryzujące się wysokim ryzykiem; inwestycje typu venture są

podejmowane przez wyspecjalizowane podmioty – fundusze venture capital, które również wspierają organizacyjnie

działalność rozwijającego się przedsiębiorstwa

Waluta wirtualna – wirtualna jednostka zapisywana w systemach opartych na technologii kryptografii

Warrant – instrument pochodny uprawniający posiadacza do zakupu papierów wartościowych z nowej emisji po ustalonej

cenie

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

8. Załącznik – zestawienie najważniejszych działań

NAJWAŻNIEJSZE DZIAŁANIA PLANOWANE W RAMACH SRRK

1.

Powołanie Pełnomocnika Ministra Finansów, Inwestycji i Rozwoju ds. wdrożenia SRRK odpowiedzialnego za

implementację rozwiązań przewidzianych w Strategii.

2.

Utworzenie w strukturach Ministerstwa Finansów zespołu ds. zarządzania projektem SRRK.

3.

Sporządzanie kwartalnych raportów na temat postępów we wdrażaniu SRRK prezentowanych na posiedzeniach

Rady Rozwoju Rynku Finansowego.

4.

Zawarcie porozumienia pomiędzy MF, NBP i KNF w celu spójnej implementacji rozwiązań przewidzianych w

SRRK.

5.

Utworzenie grupy roboczej przy Radzie Rozwoju Rynku Finansowego do spraw wdrożenia rozwiązań

przewidzianych w SRRK.

6.

Pozyskanie dla krajowego rynku kapitałowego Polaków pracujących za granicą w największych firmach

finansowych, konsultingowych, informatycznych i FinTech.

7.

Utworzenie przez uczestników rynku, przy wsparciu organizacyjnym Rządu, biura w Brukseli zajmującego się

lobbowaniem w kluczowych instytucjach unijnych.

8.

Dbanie o stabilność i przewidywalność regulacji.

9.

Zwiększenie odpowiedzialności pośredników w zakresie rekomendowanych inwestycji przez skuteczne środki

egzekwowania prawa.

10.

Realizacja przez GPW w większym stopniu niż dotychczas uprawnień określonych w Regulaminie Giełdy

dotyczących egzekwowania od spółek giełdowych przestrzegania zasad ładu korporacyjnego.

11.

Podjęcie przez Rząd działań zmierzających do tego, aby spółki z udziałem Skarbu Państwa notowane na GPW w

jak największym stopniu stosowały zasady ładu korporacyjnego obowiązujące spółki giełdowe, zawarte w

dokumencie „Dobre Praktyki Spółek Notowanych na GPW 2016”.

12.

Wzmożenie działań w zakresie edukacji na temat rynku finansowego – zarówno nieprofesjonalnych inwestorów,

jak i potencjalnych emitentów – między innymi poprzez stworzenie Strategii Edukacji Finansowej.

13.

Wdrożenie programów mających na celu przyciągnięcie na polski rynek finansowy oszczędności Polaków

żyjących poza granicami Polski.

14.

Rozważenie wprowadzenia wybranych nowych modeli produktów oszczędnościowych z bardzo prostą

funkcjonalnością.

15.

Promocja skarbowych produktów oszczędnościowych dystrybuowanych np. przez kanały mobilne, z prostą

funkcjonalnością (możliwości zastosowania rozwiązań wykorzystujących technologię rozproszonego rejestru).

16.

Aktywny nadzór nad kosztami ponoszonymi przez inwestorów indywidualnych przy jednoczesnym

uniemożliwieniu stosowania ukrytych (alternatywnych) opłat i prowizji oraz międzynarodowy benchmarking

opłat.

17.

Umożliwienie emitentom prowadzenia programów lojalnościowych dla inwestorów.

18.

Wprowadzenie gier z dziedziny edukacji finansowej, m.in. dostępnych na platformach społecznościowych.

19.

Programy edukacyjne dla emitentów, inwestorów instytucjonalnych, pośredników, doradców oraz inwestorów

indywidualnych, w tym poprzez współpracę UKNF z organizacjami zrzeszającymi inwestorów indywidualnych.

20.

Analiza zasadności wprowadzenia produktów oszczędnościowych adresowanych do Polaków niekorzystających z

produktów bankowych.

21.

Zapewnienie możliwości zidentyfikowania przez rynek i inwestorów niewłaściwych praktyk i ich

wyeliminowanie poprzez rozważenie wprowadzenia obowiązku publikowania informacji o tym, jakiego rodzaju

naruszenia w czynnościach i działaniach danego podmiotu zidentyfikowała KNF, które doprowadziły Komisję do

złożenia stosownego zawiadomienia do prokuratury.

22.

Opublikowanie przez UKNF zobowiązania wobec uczestników rynku odnośnie do utrzymywania określonych

standardów prowadzonych postępowań oraz innych działań nadzorczych.

23.

Przyjęcie przez KNF strategii operacyjnej.

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

24.

Czasowe oddelegowywanie pracowników UKNF na staże i programy szkoleniowe w podmiotach nadzorowanych.

25.

Zwiększenie zaangażowania KNF w rozwój rynku kapitałowego przy jednoczesnym zapewnieniu przejrzystości

i proporcjonalności nadzoru.

26.

Zmiana zasad postępowania przed KNF, np. poprzez modyfikację KPA.

27.

Przegląd regulaminów m.in. GPW, BondSpot i KDPW w zakresie spraw niewymagających zgody KNF.

28.

Utworzenie przez KNF „piaskownicy regulacyjnej” dla podmiotów typu FinTech.

29.

Aktywny udział KNF w programach edukacji z zakresu rynku finansowego.

30.

Współpraca KNF z interesariuszami, w celu zagwarantowania bezpieczeństwa działalności polskich podmiotów w

związku z konsekwencjami Brexitu.

31.

Konieczność efektywnego monitorowania przez KNF ryzyka wynikającego z rosnących powiązań

międzynarodowych polskiej gospodarki.

32.

Analiza konieczności wprowadzenia na stronie internetowej KNF narzędzia typu sourcebook ułatwiającego

zrozumienie regulacji rynku finansowego.

33.

Wdrażanie przepisów unijnych dotyczących rynku kapitałowego w odpowiednim czasie, aby pozostawić

uczestnikom rynku wystarczający czas na dostosowanie się do regulacji.

34.

Powołanie przez MF i KNF zespołu roboczego do spraw identyfikacji nadmiarowych regulacji krajowych w

stosunku do regulacji unijnych.

35.

Unikanie gold-platingu i zmiana przepisów dotyczących

•

outsourcingu,

•

wymogu uzyskania zgody emitenta na dopuszczenie do obrotu papierów wartościowych.

36.

Wypracowywanie na forum UE rozwiązań zapewniających zachowanie zasady proporcjonalności przepisów z

punktu widzenia krajowego rynku kapitałowego.

37.

Wypracowanie kodeksu dobrych praktyk w zakresie unikania gold-platingu i zachowania zasady

proporcjonalności w krajowych regulacjach.

38.

Stworzenie ram prawnych dla wzmocnienia egzekwowania zasad ładu korporacyjnego w spółkach notowanych na

GPW.

39.

Wprowadzenie sądów specjalizujących się w sprawach dotyczących rynku finansowego.

40.

Podwyższenie jakości świadczonych usług i zwiększenie odpowiedzialności podmiotów pośredniczących

zajmujących się dystrybucją instrumentów finansowych wobec inwestorów indywidualnych.

41.

Zwiększenie przejrzystości rynku obligacji niepublicznych – wprowadzenie obowiązku dostarczania KNF

sprawozdań dotyczących stabilności finansowej przez emitentów.

42.

Wprowadzenie wobec podmiotów nadzorowanych mechanizmu tzw. czynnego żalu.

43.

Zapewnienie przeniesienia papierów wartościowych w tym samym dniu w przypadku, gdy uczestnik KDPW

prowadzący rachunki papierów wartościowych ogłasza upadłość.

44.

Wprowadzenie regulacji zapewniających efektywność w sytuacji upadłości uczestników rozliczających lub

KDPW_CCP.

45.

Wprowadzenie obowiązku korzystania przez fundusze inwestycyjne z wyceny rynkowej obligacji korporacyjnych.

46.

Wprowadzenie obowiązku nagrywania rozmów w przypadku świadczenia usługi zarządzania portfelem i usługi

doradztwa inwestycyjnego.

47.

Wprowadzenie ram prawnych i regulacyjnych oraz wytycznych dla produktów i usług dostępnych lub

stosowanych jedynie w ograniczonym zakresie.

48.

Wprowadzenie do krajowego systemu prawnego nowego modelu funduszu inwestycyjnego, atrakcyjnego z

punktu widzenia inwestorów instytucjonalnych (np. SICAV).

49.

Wprowadzenie przez KNF standaryzowanych i zautomatyzowanych procesów emisji.

50.

Wdrożenie tak zwanej jednolitej licencji bankowej i eliminacja barier organizacyjnych dotyczących świadczenia

usług inwestycyjnych w bankach.

51.

Wprowadzenie ram prawnych dla technologii rozproszonego rejestru (DLT) i pozycjonowania aktywów

kryptograficznych na polskim rynku.

52.

Zachęty podatkowe dla emitentów

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

• rezygnacja z podatku u źródła dla euroobligacji w celu zrównania kosztu pozyskania kapitału w walucie

obcej z kosztem kapitału pozyskiwanego w PLN,

• wprowadzenie zwolnienia podatkowego dla emisji obligacji rozwojowych,

• emitenci publiczni

o

53.

wprowadzenie ulgi dla kosztów IPO,

zwiększenie ulg dla programów akcji pracowniczych.

Zachęty podatkowe dla inwestorów

• umożliwienie kompensacji zysków/strat kapitałowych dla jednostek uczestnictwa w funduszach

inwestycyjnych i innych papierów wartościowych,

• zmniejszona stawka podatku dochodowego od dywidend w przypadku inwestycji długoterminowych,

• zmiana obowiązującego sposobu opodatkowania odsetek od obligacji w sposób, który zapewni analogiczny

poziom opodatkowania niezależnie od tego, czy inwestor nabywa obligacje na rynku pierwotnym czy

wtórnym.

54.

Zachęty podatkowe dla pośredników

• zwolnienie transakcji repo spełniających określone kryteria z podatku od niektórych instytucji finansowych.

55.

Usprawnienia w zakresie administracji skarbowej dla emitentów – centralizacja procesów dla emitentów.

56.

Harmonizacja zasad podatkowego traktowania obligacji (dla obligacji wyemitowanych przed i po 2015 r.).

57.

Wyeliminowanie opóźnień w rejestracji papierów wartościowych przez sądy po przeprowadzonej emisji akcji.

58.

Usprawnienia w zakresie ochrony konsumentów

• przejrzystość i należyte informowanie emitentów w odniesieniu do przestrzegania postanowień

rozporządzenia MAR i lobbing na poziomie UE,

• nałożenie obowiązku dochowania należytej staranności przez autoryzowanych doradców na rynku MŚP,

• egzekwowanie obowiązków w zakresie najlepszego wykonywania (ang. best execution).

59.

Współpraca GPW i PAIH w celu promowania polskiego rynku kapitałowego za granicą.

60.

Plany rozwoju rynku wtórnego akcji zakładające konkurowanie z najlepiej rozwiniętymi rynkami na świecie

• zmiana technologii na GPW w celu osiągnięcia lepszych mechanizmów kształtowania cen i wyszukiwania

źródeł płynności,

•

wykorzystanie łatwego dostępu do przyciągnięcia bardziej niejednorodnej społeczności użytkowników,

wdrożenie dostępu sponsorowanego,

dążenie do obniżenia kosztów dostępu dla inwestorów indywidualnych,

stworzenie strategii „odzyskania rynku” w odniesieniu do utraconego wolumenu zagranicznego,

zróżnicowanie produktów i rozwój usług, np. typy zleceń, aukcje, SLB,

działania edukacyjne dla pośredników i inwestorów.

61.

Określenie do końca 2020 r. krajowych regulacji dla produktów i usług dostępnych lub stosowanych jedynie w

ograniczonym zakresie na polskim rynku, a popularnych na najbardziej rozwiniętych rynkach – w tym ETF.

62.

Wykorzystanie nowych i konkurencyjnych technologii przez podmiot prowadzący rynek elektroniczny obligacji

skarbowych w celu usprawnienia mechanizmów kształtowania cen i wyszukiwania płynności.

63.

Skarbowe produkty oszczędnościowe kierowane do inwestorów indywidualnych (w kraju i Polaków żyjących za

granicą)

• bardzo proste produkty pozbawione barier promujące oszczędzanie i wiedzę z zakresu rynków finansowych,

• aplikacja mobilna zwiększająca atrakcyjność kanałów dystrybucji obligacji skarbowych.

64.

Analiza możliwości rozwoju finansowania poprzez obligacje komunalne.

65.

Wprowadzenie obligacji rozwojowych, które będą mogły stać się instrumentem finansowania polskich potrzeb

infrastrukturalnych.

66.

Usprawnienia w zakresie ochrony konsumentów na niepublicznym rynku pierwotnym obligacji korporacyjnych

• obowiązkowa dematerializacja w KDPW,

• większy zakres odpowiedzialności i transparentność w zakresie całkowitych zobowiązań emitentów,

• analiza konieczności utworzenia rejestru obligacji, a także potrzeby wprowadzenia dodatkowych

obowiązków dla emitentów w zakresie raportowania,

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

• dążenie do standaryzacji dokumentacji w celu obniżenia kosztów, poprawy dostępu do rynku oraz

ograniczenia ryzyka dla inwestora,

• wzmocnienie zadań i zakresu odpowiedzialności audytorów,

• system informacji dla prospektów emisyjnych i niestandardowych emisji.

67.

Ograniczenie wykorzystania metod wyceny bazujących na wewnętrznej stopie zwrotu dla niepłynnych obligacji.

68.

Rynek wtórny obligacji nieskarbowych

• restrukturyzacja segmentów (platform obrotu) w celu obniżenia kosztów (w tym transakcyjnych i

spreadów),

• uproszczenie dostępu do rynku,

• ulepszenie mechanizmów kształtowania cen i wyszukiwania źródeł płynności,

• przyciągnięcie bardziej niejednorodnej grupy inwestorów.

69.

Zrewidowanie oraz docelowo uproszczenie zasad dotyczących zgromadzeń obligatariuszy oraz administratorów

zabezpieczeń, w celu umożliwienia efektywnego egzekwowania swoich praw przez obligatariuszy.

70.

Podjęcie opisanych w Strategii pięciu działań zmierzających do poprawienia skali i wydajności rynku

instrumentów pochodnych.

71.

Przeprowadzenie studium wykonalności dla wykorzystania technologii blockchain (lub ewentualnie innej

nowoczesnej technologii) w rozliczaniu transakcji pochodnych rozliczanych bilateralnie.

72.

Przeanalizowanie możliwości i kierunku rozwoju giełd terminowych.

73.

Wzmożone egzekwowanie obowiązku dochowania przez pośredników należytej staranności względem

uczestników rynku.

74.

Dążenie do przyciągnięcia do Polski przedsiębiorstw, które ze względu na restrykcyjne regulacje mogły przenieść

swoją działalność za granicę.

75.

Program upowszechniający przygotowywanie analiz dla spółek publicznych.

76.

Unowocześnienie, zmiana i rozbudowa technologii

• dążenie do większego stosowania handlu algorytmicznego na rynku,

• wzmożone przestrzeganie zasad najlepszego wykonywania zleceń (ang. best execution), zwłaszcza na rynku

OTC,

• usprawnienia w zakresie systemów back office.

77.

Wzmocnienie egzekwowania przepisów dyrektywy MiFID II z zakresu najlepszego wykonywania w celu ochrony

inwestorów.

78.

Wdrożenie nowych technologii w celu obniżenia spreadów i kosztów alternatywnych.

79.

Analiza kwestii poziomu kosztów rynkowych na krajowym rynku kapitałowym w ramach prac grupy roboczej ds.

wdrożenia SRRK.

80.

Centralne rozliczanie transakcji repo.

81.

Rozwój usługi pożyczania papierów wartościowych (między innymi dzięki jasnym wytycznym i regulacjom

dotyczącym krótkiej sprzedaży), w tym rozliczanych przez kontrahenta centralnego.

82.

Zapewnienie NBP prawnych możliwości udzielania kredytu śróddziennego KDPW_CCP.

83.

Przeprowadzenie przez MF studium wykonalności perspektywicznych obszarów innowacji technologicznych, co

pozwoli między innymi na zwiększenie skali rynku oraz obniżkę spreadów i kosztów alternatywnych.

84.

Uregulowanie działalności tzw. platform crowdfundingowych w celu rozwoju rynku.

85.

Utworzenie akceleratora FinTech przy GPW.

86.

Powołanie przy Radzie Rozwoju Rynku Finansowego grupy roboczej ds. zrównoważonego finansowania.

87.

Analiza możliwości dalszego rozwoju rynku zielonych obligacji.

88.

Podjęcie dwutorowych działań edukacyjnych i promocyjnych w zakresie zrównoważonych inwestycji i

produktów.

89.

Podjęcie działań lobbingowych

międzynarodowym.

90.

Analiza zasadności wprowadzenia przez GPW Benchmark wskaźnika niskoemisyjności.

podmiotów

polskiego

rynku

i

spółek

energetycznych

na

forum

M.P. 2019 poz. 1027 inForce

Wstęp Uchwała nr 114 Rady Ministrów z dnia 1 października 2019 r. w sprawie przyjęcia Strategii Rozwoju Rynku Kapitałowego Open official source

Dokument

podpisany przez

Marek Głuch

Data

2019.10.25

14:49:10 CEST

MONITOR POLSKI

DZIENNIK URZĘDOWY RZECZYPOSPOLITEJ POLSKIEJ

Warszawa, dnia 25 października 2019 r.

Poz. 1027

UCHWAŁA NR 114

RADY MINISTRÓW

z dnia 1 października 2019 r.

w sprawie przyjęcia Strategii Rozwoju Rynku Kapitałowego

Na podstawie art. 14 ust. 5 ustawy z dnia 6 grudnia 2006 r. o zasadach prowadzenia polityki rozwoju (Dz. U. z 2019 r.

poz. 1295 i 2020) Rada Ministrów uchwala, co następuje

M.P. 2019 poz. 1027 inForce

Załącznik Uchwała nr 114 Rady Ministrów z dnia 1 października 2019 r. w sprawie przyjęcia Strategii Rozwoju Rynku Kapitałowego Open official source

Załącznik

do uchwały nr 114

Poz. 1027

Rady Ministrów

z dnia 1 października 2019 r.

(poz. )Załącznik do uchwały nr 114 Rady Ministrów

z dnia 1 października 2019 r. (poz. 1027)

Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego

Uchwała nr 114 Rady Ministrów z dnia 1 października 2019 r. w sprawie przyjęcia Strategii Rozwoju Rynku Kapitałowego

Statutory Text (5 Articles)

Need to analyze how this provision applies to your matter?