PL
Uchwała nr 2/2018 Rady Polityki Pieniężnej z dnia 15 maja 2018 r. w sprawie przyjęcia sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2017
Table of Provisions (54)
Statutory Text (54 Articles)
§ 1. Przyjmuje się sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2017, stanowiące załącznik do uchwały.
§ 2. Uchwała wchodzi w życie z dniem podjęcia.
Przewodniczący Rady Polityki Pieniężnej: A. Glapiński
Członkowie Rady Polityki Pieniężnej: G
. Ancyparowicz, E. Gatnar, Ł. Hardt, J. Kropiwnicki, E. Łon, E. Osiatyński,
R. Sura, K. Zubelewicz, J. Żyżyński
Załącznik 1. Otoczenie polskiej gospodarki ................................................................................................. 15
Załącznik 2. Produkt Krajowy Brutto............................................................................................................. 17
Załącznik 3. Ceny towarów i usług konsumpcyjnych ................................................................................ 19
Załącznik 4. Bilans płatniczy ........................................................................................................................... 22
Załącznik 5. Pieniądz i kredyt ......................................................................................................................... 25
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej ...................... 27
Załącznik 7. Wyniki głosowania członków Rady Polityki Pieniężnej nad wnioskami
i uchwałami ......................................................................................................................................................... 58
1. Strategia polityki pieniężnej w 2017 r.
1. Strategia polityki pieniężnej w 2017 r.
W 2017 r. Rada Polityki Pieniężnej, zwana dalej „Radą”, prowadziła politykę pieniężną zgodnie
z Założeniami polityki pieniężnej na rok 2017 przyjętymi we wrześniu 2016 r. Podobnie jak
w poprzednich latach głównym celem polityki pieniężnej było utrzymanie stabilności cen, przy
jednoczesnym wspieraniu zrównoważonego wzrostu gospodarczego oraz stabilności systemu
finansowego. W ten sposób Rada realizowała podstawowe zobowiązania Narodowego Banku
Polskiego zawarte w Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej (Dz. U. z 1997 r. poz. 483, z późn. zm.) oraz
w ustawie z dnia 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim (Dz. U. z 2017 r. poz. 1373). Zgodnie
z art. 227 ust. 1 Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej „Narodowy Bank Polski odpowiada za wartość
polskiego pieniądza”. Ustawa o Narodowym Banku Polskim, zwanym dalej „NBP”, w art. 3 ust. 1
stanowi, że „podstawowym celem działalności NBP jest utrzymanie stabilnego poziomu cen, przy
jednoczesnym wspieraniu polityki gospodarczej Rządu, o ile nie ogranicza to podstawowego celu
NBP”.
NBP dąży do zapewnienia stabilności cen, wykorzystując strategię celu inflacyjnego. W ramach tej
strategii od 2004 r. celem polityki pieniężnej jest utrzymanie inflacji na poziomie 2,5% z symetrycznym
przedziałem odchyleń o szerokości ±1 punktu procentowego w średnim okresie. Średniookresowy
charakter celu oznacza, że ze względu na silne zmiany cen surowców lub inne szoki makroekonomiczne
i finansowe inflacja może się okresowo odchylać od celu, kształtując się nawet poza przedziałem
odchyleń od celu. Reakcja polityki pieniężnej na szok zależy od jego przyczyn i charakteru oraz oceny
trwałości jego skutków, w tym wpływu na procesy cenotwórcze i oczekiwania inflacyjne.
Stabilizowanie inflacji na niskim poziomie jest bardzo ważnym, ale niewystarczającym warunkiem
utrzymywania równowagi w gospodarce. Rada prowadzi więc politykę pieniężną w taki sposób, aby
wspierać stabilność systemu finansowego i ograniczać ryzyko narastania nierównowag w gospodarce,
uwzględniając w swoich decyzjach kształtowanie się cen aktywów oraz dynamikę akcji kredytowej.
Rada uznaje jednocześnie, że w warunkach znacznej swobody przepływu kapitału i integracji rynków
finansowych politykę pieniężną w ograniczaniu nierównowag makroekonomicznych powinna
wspierać polityka makroostrożnościowa. Poprzez wywieranie selektywnego wpływu na kształtowanie
się agregatów kredytowych umożliwia ona stabilizowanie akcji kredytowej, przy mniejszych kosztach
dla wzrostu gospodarczego niż polityka pieniężna.
Rada realizuje strategię celu inflacyjnego w warunkach płynnego kursu walutowego. Reżim płynnego
kursu nie wyklucza interwencji na rynku walutowym, gdy jest to niezbędne do zapewnienia stabilności
makroekonomicznej i finansowej kraju.
2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2017 r.
Poz. 506
2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania
w 2017 r.
W 2017 r. koniunktura w Polsce była korzystna, a wzrost gospodarczy przyśpieszył (realny PKB
zwiększył się o 4,6%, wobec 3,0% w 2016 r.). Głównym czynnikiem wzrostu był popyt konsumpcyjny
wspierany przez systematyczny wzrost zatrudnienia i przyśpieszenie wzrostu płac, a także wypłaty
świadczeń. Jednocześnie nastąpiło ożywienie inwestycji. Wzrostowi PKB sprzyjał ponadto relatywnie
wysoki wzrost aktywności w otoczeniu polskiej gospodarki, głównie w strefie euro będącej głównym
partnerem handlowym Polski. W konsekwencji utrzymała się nadwyżka w handlu zagranicznym
Polski, a saldo na rachunku obrotów bieżących było dodatnie. Jednocześnie – pomimo ożywienia
gospodarczego – wzrost kredytu był niższy od dynamiki nominalnego PKB.
W takich warunkach dynamika cen towarów i usług konsumpcyjnych zwiększyła się w 2017 r.
i wyniosła 2,0% (wobec -0,6% w 2016 r.). Tym samym inflacja CPI – po kilku latach utrzymywania się
poniżej celu inflacyjnego NBP – ukształtowała się w jego pobliżu. Przyczyniła się do tego głównie
wyższa dynamika cen żywności i energii. Jednocześnie inflacja bazowa pozostała niska, czemu
sprzyjała ograniczona – mimo wzrostu – wewnętrzna presja popytowa, niska inflacja za granicą oraz
umocnienie się kursu złotego. Rynek pracy, pomimo spadku bezrobocia i przyśpieszenia dynamiki
płac, nie generował w 2017 r. nadmiernej presji inflacyjnej. Prognozy inflacji wskazywały, że
w kolejnych latach dynamika cen będzie się nadal kształtować w pobliżu celu inflacyjnego.
Biorąc pod uwagę powyższe uwarunkowania, w 2017 r. Rada utrzymywała stopy procentowe NBP na
niezmienionym poziomie, w tym stopę referencyjną na poziomie 1,5%. Podejmując decyzje o poziomie
stóp procentowych, Rada brała pod uwagę w szczególności to, że zarówno bieżąca, jak i prognozowana
na kolejne lata inflacja była zbliżona do celu inflacyjnego NBP. Jednocześnie stabilizacja stóp
procentowych sprzyjała utrzymaniu zrównoważonego wzrostu gospodarczego, w tym ożywieniu
inwestycji oraz stabilności systemu finansowego.
Poniżej przedstawiono najważniejsze uwarunkowania decyzji Rady w 2017 r. w podziale na półrocza.
W I połowie 2017 r. wzrost aktywności gospodarczej za granicą pozostawał umiarkowany, jednak
– w II kw. ub.r. – utrwalały się sygnały ożywienia światowej koniunktury widoczne zwłaszcza
w handlu i przemyśle. Sprzyjało to wzrostowi aktywności gospodarczej w strefie euro. W Stanach
Zjednoczonych również utrzymywała się korzystna koniunktura wspierana przez dalszą poprawę
sytuacji na rynku pracy oraz ożywienie inwestycji. Dynamika PKB w Chinach, mimo utrzymywania się
obaw o narastanie nierównowag w tej gospodarce, była relatywnie stabilna.
Ceny ropy naftowej i innych surowców, po wyraźnym wzroście w grudniu 2016 r., w I połowie 2017 r.
były stabilne. W efekcie inflacja na świecie, choć wzrosła na początku 2017 r., w kolejnych miesiącach
utrzymywała się na umiarkowanym poziomie. W strefie euro i większości krajów Europy Środkowo-Wschodniej inflacja pozostawała poniżej obowiązujących tam celów inflacyjnych. Jednocześnie inflacja
bazowa w tych gospodarkach nieco wzrosła, ale kształtowała się poniżej wieloletniej średniej.
W Stanach Zjednoczonych zarówno inflacja CPI, jak i inflacja bazowa pozostały wyższe niż w strefie
euro.
2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2017 r.
W tych warunkach Europejski Bank Centralny (EBC) utrzymywał stopy procentowe na poziomie
bliskim zera, w tym stopę depozytową poniżej zera, a także kontynuował program zakupu aktywów
finansowych, choć na mniejszą skalę niż w poprzednim roku. Natomiast Rezerwa Federalna (Fed)
dwukrotnie (w marcu i czerwcu) podwyższyła stopy procentowe, utrzymując jednak program
reinwestycji zapadających papierów dłużnych kupionych w trakcie luzowania ilościowego.
Z uwagi na utrwalające się sygnały poprawy koniunktury oraz wciąż ekspansywną politykę pieniężną
głównych banków centralnych nastroje na światowych rynkach finansowych polepszały się. Indeksy
giełdowe na świecie wzrosły, osiągając w przypadku niektórych gospodarek, w szczególności Stanów
Zjednoczonych, najwyższe wartości w historii. Poprawa nastrojów na światowych rynkach
finansowych sprzyjała spadkowi rentowności obligacji skarbowych rynków wschodzących i aprecjacji
ich walut, w tym złotego.
W Polsce, po przejściowym spowolnieniu w 2016 r., wzrost gospodarczy w I połowie 2017 r.
przyśpieszył. Głównym czynnikiem wzrostu pozostawał rosnący popyt konsumpcyjny wspierany
przez wzrost zatrudnienia i płac, bardzo dobre nastroje konsumentów oraz wypłaty świadczeń.
Jednocześnie dynamika inwestycji – pomimo wzrostu do dodatniego poziomu w I kw. ub.r.
– pozostawała niska. Inwestycje wzrosły w sektorze publicznym, podczas gdy w sektorze
przedsiębiorstw pogłębił się ich spadek. Wzrost aktywności gospodarczej w Polsce był wspierany
również przez poprawiającą się koniunkturę na świecie, przekładającą się na dalszy wzrost polskiego
eksportu.
Poprawie koniunktury w Polsce towarzyszyło dalsze ożywienie na rynku pracy. Wzrost liczby
pracujących w gospodarce ponownie przyśpieszył, po spowolnieniu w II połowie 2016 r. W efekcie
nadal obniżało się bezrobocie. W tych warunkach dynamika nominalnych wynagrodzeń była wyższa
niż w poprzednich latach. Nieco przyśpieszył również wzrost jednostkowych kosztów pracy, choć ich
dynamika pozostała umiarkowana.
Dynamika cen w Polsce, podobnie jak w wielu innych krajach, wzrosła na przełomie lat 2016−2017,
przede wszystkim ze względu na wyższe niż rok wcześniej ceny surowców na rynkach światowych,
a następnie ustabilizowała się na umiarkowanym poziomie. Jednocześnie inflacja bazowa pozostała
niska, co było związane z nadal niską – pomimo poprawy koniunktury – presją popytową, wciąż
umiarkowaną dynamiką cen w otoczeniu polskiej gospodarki, a także aprecjacją złotego.
Dostępne w I połowie roku prognozy wskazywały na kontynuację poprawy koniunktury w kolejnych
kwartałach, czemu miał sprzyjać w szczególności wzrost inwestycji, przy wciąż rosnącym popycie
konsumpcyjnym. Jednocześnie – w świetle tych prognoz – inflacja miała pozostać umiarkowana.
Wobec takich uwarunkowań Rada uznała, że stopy procentowe NBP powinny pozostać niezmienione.
Rada oceniała, że mimo obserwowanego wzrostu dynamiki cen, ryzyko trwałego przekroczenia celu
inflacyjnego w średnim okresie jest ograniczone, a w gospodarce nie narastają nierównowagi.
Jednocześnie utrzymywanie stóp procentowych na niezmienionym poziomie wspierało oczekiwane
ożywienie inwestycji.
W II połowie 2017 r. w gospodarce światowej utrwalało się ożywienie koniunktury. W strefie euro
wzrost gospodarczy ponownie przyśpieszył, choć dostępne prognozy wskazywały na obniżenie
dynamiki PKB w kolejnych kwartałach. W Stanach Zjednoczonych koniunktura również pozostawała
dobra. Z kolei w Chinach dynamika PKB obniżyła się, choć mniej niż oczekiwano.
2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2017 r.
Poprawa koniunktury w gospodarce światowej oddziaływała w kierunku wyższego popytu na ropę
naftową. Wraz z ograniczeniem podaży – wynikającym z wcześniejszego porozumienia państw
należących do Organizacji Krajów Eksportujących Ropę Naftową (OPEC) i niektórych innych
eksporterów – przełożyło się to na wzrost cen tego surowca w II połowie 2017 r. Wzrosły również ceny
innych surowców energetycznych, tj. gazu i węgla. Jednocześnie ceny surowców rolnych na rynkach
światowych obniżyły się. W efekcie inflacja w gospodarce światowej pozostała umiarkowana, czemu
w wielu krajach sprzyjała również nadal niska inflacja bazowa. W strefie euro inflacja pozostawała
niższa od poziomu zgodnego z definicją stabilności cen EBC. Z kolei w Stanach Zjednoczonych inflacja
pozostawała zbliżona do celu inflacyjnego Fed.
W tych warunkach EBC – podobnie jak w I półroczu – utrzymywał stopy procentowe na poziomie
bliskim zera, w tym stopę depozytową poniżej zera. Jednocześnie EBC wydłużył czas funkcjonowania
programu zakupu aktywów co najmniej do września 2018 r., ogłaszając jednocześnie ograniczenie
miesięcznej skali skupu o połowę od początku 2018 r. Z kolei Fed rozpoczął stopniowe zmniejszanie
swojej sumy bilansowej (w październiku) i po raz kolejny podniósł stopy procentowe (w grudniu).
Pomimo to na międzynarodowych rynkach finansowych utrzymywały się bardzo dobre nastroje.
Wzrostowi cen akcji na światowych rynkach towarzyszył dalszy, choć nieco mniejszy niż
w poprzednich kwartałach, napływ kapitału na rynki wschodzące. Oddziaływał on w kierunku
aprecjacji kursów walutowych tych krajów, w tym złotego. Obniżyły się też rentowności obligacji
skarbowych wielu gospodarek wschodzących, w tym Polski.
W Polsce w II połowie 2017 r. utrzymywała się dobra koniunktura, a wzrost gospodarczy wyraźnie
przyśpieszył. Istotnym czynnikiem wzrostu pozostał rosnący popyt konsumpcyjny wspierany przez
zwiększające się zatrudnienie i przyśpieszenie wzrostu płac, a także wciąż bardzo dobre nastroje
konsumentów oraz wypłaty świadczeń. Jednocześnie dynamika inwestycji była wyższa niż
w I półroczu. Wzrost nakładów brutto na środki trwałe dotyczył jednak nadal głównie sektora
publicznego. Aktywność gospodarcza wspierana była również przez znaczący wzrost eksportu, choć
jego dynamika obniżyła się nieco pod koniec roku.
Systematyczny wzrost popytu sprzyjał dalszemu wzrostowi zapotrzebowania na pracę. W efekcie
w II połowie roku nadal rosło zatrudnienie w polskiej gospodarce, co znalazło także odzwierciedlenie
w dalszym spadku bezrobocia. W takiej sytuacji przyśpieszył wzrost nominalnych wynagrodzeń. Ze
względu na równoczesne zwiększenie się dynamiki wydajności pracy jednostkowe koszty pracy rosły
jednak nadal w umiarkowanym tempie.
Dynamika cen konsumpcyjnych w Polsce w II połowie 2017 r. pozostała umiarkowana. Sprzyjała temu
nadal ograniczona – mimo stopniowego wzrostu – wewnętrzna presja popytowa. Dodatkowo na
niskim poziomie utrzymywała się dynamika cen importu, do czego przyczyniała się umiarkowana
inflacja w otoczeniu polskiej gospodarki wraz z mocniejszym kursem złotego. W konsekwencji inflacja
bazowa pozostała niska. Jednocześnie istotnie wzrosła dynamika cen żywności, co było związane
głównie z mniejszą podażą niektórych produktów rolnych w kraju. Czynnikiem oddziałującym
w kierunku wyższej inflacji przez większą część II półrocza było również zwiększenie się dynamiki cen
energii spowodowane wzrostem cen surowców na światowych rynkach.
Projekcje makroekonomiczne z II połowy 2017 r. nie wskazywały na ryzyko nadmiernego
przyśpieszenia tempa wzrostu gospodarczego, w szczególności z uwagi na oczekiwane wygasanie
statystycznych efektów wpływu świadczeń wychowawczych na dynamikę konsumpcji oraz
2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2017 r.
prognozowane obniżenie wzrostu gospodarczego w otoczeniu polskiej gospodarki. Ponadto zgodnie
z tymi projekcjami inflacja w najbliższych latach miała pozostać w pobliżu celu inflacyjnego NBP.
Wobec powyższych uwarunkowań Rada utrzymywała stopy procentowe na niezmienionym poziomie
w II połowie 2017 r. Rada oceniała, że w świetle dostępnych informacji inflacja pozostanie zbliżona do
celu inflacyjnego NBP w horyzoncie projekcji. Ponadto stabilizacja stóp sprzyjała utrzymaniu
zrównoważonego wzrostu gospodarczego, w tym ożywieniu inwestycji.
Ważnym elementem realizacji polityki pieniężnej w 2017 r. była – podobnie jak w poprzednich latach
– komunikacja z otoczeniem polegająca na przedstawianiu przez Radę informacji o podejmowanych
decyzjach wraz z oceną przebiegu procesów gospodarczych wpływającą na te decyzje. Do
najważniejszych instrumentów komunikacji polityki pieniężnej w 2017 r. należały publikowane
cyklicznie: Informacje po posiedzeniach Rady Polityki Pieniężnej (i towarzyszące im konferencje prasowe po
posiedzeniach Rady), Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej1, Raporty
o inflacji, a także: Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2016 i Założenia polityki
pieniężnej na rok 2018.
1 W Opisach dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej, stanowiących Załącznik 6. niniejszego Sprawozdania,
znajduje się szersze omówienie zagadnień i argumentów, które wpływały na decyzje podejmowane przez Radę w 2017 r.
3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2017 r.
3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2017 r.
W 2017 r. NBP wykorzystywał zestaw instrumentów przyjęty przez Radę w Założeniach polityki
pieniężnej na rok 2017.
Płynność sektora bankowego w 2017 r.
W 2017 r. NBP realizował politykę pieniężną w warunkach nadpłynności sektora bankowego2. Jej średni
poziom w roku wyniósł 73 632 mln zł3 i był wyższy w porównaniu do 2016 r. o 426 mln zł, tj. o 0,6%.
Średni poziom nadpłynności w grudniu 2017 r. wyniósł 83 377 mln zł i był o 6 433 mln zł (tj. o 8,4%)
wyższy niż w grudniu 2016 r.
Największy wpływ na kształtowanie płynności sektora bankowego w 2017 r. miały zmiany poziomu
pieniądza gotówkowego w obiegu oraz transakcje walutowe związane ze skupem walut obcych od
Ministerstwa Finansów. Zmiana pierwszego z wyżej wymienionych czynników przyczyniła się do
spadku płynności sektora bankowego w ciągu roku o 10 234 mln zł. Przewaga skupu walut obcych nad
ich sprzedażą przez NBP w 2017 r. spowodowała natomiast wzrost płynności sektora bankowego
o 9 578 mln zł.
Na wzrost płynności sektora bankowego wpłynęła również wpłata z zysku NBP do budżetu państwa
w kwocie 8 741 mln zł, a w kierunku jej ograniczenia oddziaływał wzrost wysokości rezerwy
obowiązkowej – średnio o 2 450 mln zł.
Stopy procentowe NBP
Najważniejsze znaczenie dla realizacji polityki pieniężnej w 2017 r. miała stopa referencyjna NBP. Stopa
ta, określając rentowność operacji otwartego rynku, wpływała na oprocentowanie krótkoterminowych
instrumentów
rynku
pieniężnego,
w
szczególności
niezabezpieczonych
depozytów
międzybankowych.
Stopa depozytowa oraz stopa lombardowa NBP wyznaczały pasmo wahań stóp procentowych
overnight na rynku międzybankowym.
Operacje otwartego rynku
W 2017 r. celem operacyjnym polityki pieniężnej, podobnie jak w 2016 r., było dążenie do kształtowania
stawki POLONIA w pobliżu stopy referencyjnej NBP. Głównym instrumentem służącym realizacji
wskazanego zadania były operacje otwartego rynku przeprowadzane z inicjatywy banku centralnego.
Za ich pomocą bank centralny zarządzał płynnością sektora bankowego. Realizację celu operacyjnego
2 Nadpłynność sektora bankowego jest to nadwyżka środków pozostająca w sektorze bankowym ponad wymagany poziom
rezerwy obowiązkowej. Miarą nadpłynności jest saldo przeprowadzanych przez NBP operacji otwartego rynku oraz operacji
depozytowo-kredytowych.
3 W okresach utrzymywania rezerwy obowiązkowej.
3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2017 r.
polityki pieniężnej wspierały system rezerwy obowiązkowej oraz oferowane przez bank centralny
operacje depozytowo-kredytowe.
Za pomocą podstawowych operacji otwartego rynku bank centralny dążył do utrzymywania
zbilansowanych warunków płynnościowych w sektorze bankowym na przestrzeni całego okresu
utrzymywania rezerwy obowiązkowej. Jednocześnie rentowności poszczególnych operacji, równe
obowiązującemu w dniu ich przeprowadzania poziomowi stopy referencyjnej NBP, bezpośrednio
oddziaływały na cenę pieniądza kwotowaną na rynku międzybankowym (w tym na stawkę
POLONIA).
Wykres 1 Średnie w miesiącu saldo operacji
otwartego rynku w latach 1995−2017
Wykres 2 Instrumenty absorbujące nadpłynność
w poszczególnych miesiącach w 2017 r.
mld PLN
132
90
mld PLN
Saldo operacji otwartego rynku
85
110
Średni poziom bonów pieniężnych NBP w operacjach dostrajających
85
Średni poziom bonów pieniężnych NBP w operacjach podstawowych
88
66
44
22
0
1995
90
Średnie saldo operacji depozytowo-kredytowych
1997
1999
2001
Źródło: dane NBP.
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
80
80
75
75
70
70
65
65
60
60
55
55
50
17m1 17m2 17m3 17m4 17m5 17m6 17m7 17m8 17m9 17m10 17m11 17m12
50
Źródło: dane NBP.
Operacje podstawowe stosowane były w 2017 r. regularnie, raz w tygodniu, w formie emisji bonów
pieniężnych NBP z 7-dniowym terminem zapadalności. Za pomocą operacji podstawowych bank
centralny absorbował większość nadpłynności utrzymującej się w sektorze bankowym. W 2017 r. średni
poziom bonów pieniężnych NBP emitowanych w ramach operacji podstawowych wyniósł
71 090 mln zł i był niższy w porównaniu z 2016 r. o 85 mln zł.
Poza operacjami podstawowymi w 2017 r. NBP stosował również operacje dostrajające, które pełniły
rolę uzupełniającą w zakresie realizacji celu operacyjnego polityki pieniężnej. Przesłanką dla ich
stosowania było dążenie do zapewnienia bankom możliwości zbilansowania ich pozycji
płynnościowych w okresie utrzymywania rezerwy. Rentowności tych operacji były równe poziomowi
stopy referencyjnej NBP i – w sposób analogiczny jak w przypadku rentowności operacji
podstawowych – wpływały na cenę pieniądza na rynku międzybankowym.
W 2017 r. NBP przeprowadził 12 operacji dostrajających w ostatnich dniach roboczych okresów
utrzymywania rezerwy obowiązkowej. Ponadto w 2017 r. NBP zastosował 8 operacji dostrajających
w trakcie okresu utrzymywania rezerwy obowiązkowej. W ramach operacji emitowane były przez NBP
bony pieniężne z terminami zapadalności 1-, 2-, 3- i 4-dniowymi. Średni poziom operacji dostrajających
wyniósł 1 696 mln zł w 2017 r. i był wyższy niż w 2016 r. o 433 mln zł.
Sposób zarządzania płynnością sektora bankowego przez NBP stwarzał bankom warunki do
bilansowania własnych pozycji płynnościowych w perspektywie okresu utrzymywania rezerwy
obowiązkowej. Odzwierciedleniem powyższych uwarunkowań była skuteczność NBP w zakresie
3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2017 r.
realizacji celu operacyjnego polityki pieniężnej w 2017 r. Stawka POLONIA kształtowała się
w opisywanym okresie na poziomach zbliżonych do wysokości stopy referencyjnej NBP. Średnie
absolutne odchylenie stawki POLONIA od stopy referencyjnej NBP w 2017 r. wyniosło 12 pb,
w porównaniu do 16 pb w 2016 r.4
Wykres 3 Stopy procentowe NBP oraz stawka POLONIA w latach 2016−2017
proc.
Stopa lombardowa NBP
Stopa depozytowa NBP
POLONIA
Stopa referencyjna NBP
3,0
3,0
2,5
2,5
2,0
2,0
1,5
1,5
1,0
1,0
0,5
0,5
0,0
16m1
16m3
16m5
16m8
16m10
16m12
17m3
17m5
17m8
17m10
0,0
17m12
Źródło: dane NBP.
Rezerwa obowiązkowa
System rezerwy obowiązkowej sprzyjał realizacji celu operacyjnego polityki pieniężnej, oddziałując
w kierunku stabilizacji krótkoterminowych rynkowych stóp procentowych. Uśredniony charakter
systemu rezerwy obowiązkowej stwarzał podmiotom swobodę decydowania o wysokości środków
gromadzonych na rachunkach w banku centralnym w trakcie okresu rezerwowego, pod warunkiem
utrzymywania średniego stanu środków na rachunkach w NBP na poziomie nie niższym od wartości
rezerwy wymaganej. Jednocześnie obowiązek utrzymywania rezerwy obowiązkowej ograniczał skalę
operacji otwartego rynku NBP, konieczną do absorpcji nadpłynności utrzymującej się w 2017 r.
w sektorze bankowym.
W 2017 r. obowiązkowi utrzymania rezerwy obowiązkowej podlegały banki, oddziały instytucji
kredytowych,
oddziały
banków
zagranicznych
działające
w
Polsce,
spółdzielcze
kasy
oszczędnościowo-kredytowe oraz Krajowa Spółdzielcza Kasa Oszczędnościowo-Kredytowa.
Podstawowa stopa rezerwy obowiązkowej w 2017 r. wynosiła 3,5% od wszystkich zobowiązań,
z wyjątkiem środków uzyskanych z tytułu transakcji repo i sell-buy-back, w przypadku których
analogiczny parametr wynosił 0,0%.
4 Przytoczony wskaźnik obliczono jako średnie dzienne absolutne odchylenie stawki POLONIA od stopy referencyjnej NBP
(uśredniony moduł różnicy) przeliczone według bazy 365 dni.
3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2017 r.
Na dzień 31 grudnia 2017 r. wysokość rezerwy obowiązkowej ukształtowała się na poziomie 42 581 mln
zł, w tym rezerwa obowiązkowa sektora bankowego wynosiła 42 282 mln zł, a rezerwa obowiązkowa
spółdzielczych
kas
oszczędnościowo-kredytowych
oraz
Krajowej
Spółdzielczej
Kasy
Oszczędnościowo-Kredytowej wynosiła 299 mln zł. Rezerwa obowiązkowa ogółem była wyższa o 2 548
mln zł w porównaniu do stanu na dzień 31 grudnia 2016 r., co oznacza wzrost o 6,36%. Głównym
czynnikiem kształtującym przyrost rezerwy obowiązkowej w 2017 r. był wzrost depozytów w sektorze
bankowym, od których naliczana była rezerwa obowiązkowa.
W 2017 r. we wszystkich okresach rezerwowych odnotowana została nadwyżka średniego stanu
środków na rachunkach podmiotów w porównaniu z wymaganym poziomem rezerwy obowiązkowej.
Jej
minimalna
wartość
została
osiągnięta
w
marcu
(101
mln
zł),
a
maksymalna
– w październiku (254 mln zł). Przeciętna nadwyżka średniego stanu środków na rachunkach
podmiotów rezerwy w 2017 r. wyniosła 183 mln zł i stanowiła 0,43% średniego poziomu wymaganej
rezerwy obowiązkowej.
W 2017 r. odnotowano dwa przypadki nieutrzymania wymaganego poziomu rezerwy obowiązkowej
przez banki komercyjne.
Wykres 4 Zmiany wielkości rezerwy obowiązkowej i odchylenia od rezerwy wymaganej w 2017 r.
Źródło: dane NBP.
Oprocentowanie środków rezerwy obowiązkowej w 2017 r. wynosiło 0,9 stopy referencyjnej NBP.
Oznacza to, iż przeciętnie w trakcie roku kształtowało się ono na poziomie 1,35%.
W 2017 r. Rada zdecydowała o wprowadzeniu dwóch zmian w zakresie funkcjonowania systemu
rezerwy obowiązkowej.
Zgodnie z decyzją z dnia 8 listopada 2017 r. – począwszy od rezerwy obowiązkowej podlegającej
utrzymywaniu od dnia 30 kwietnia 2018 r. – stopa rezerwy od środków przyjętych przez banki oraz
sektor SKOK na okres co najmniej 2 lat wynosi 0,0%. Główną przesłanką wskazanej decyzji było
ujednolicenie podejścia stosowanego wobec tych środków pozyskiwanych od podmiotów krajowych
oraz zagranicznych objętych systemem rezerwy.
3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2017 r.
W dniu 5 grudnia 2017 r. Rada zdecydowała o obniżeniu od dnia 1 stycznia 2018 r. wysokości
oprocentowania środków rezerwy obowiązkowej do poziomu 0,5%.
Obie zmiany w zakresie funkcjonowania systemu rezerwy obowiązkowej mają sprzyjać zmniejszaniu
skali niedopasowania struktury terminowej aktywów i pasywów polskich instytucji objętych
obowiązkiem utrzymywania rezerwy, poprzez wspieranie długoterminowego oszczędzania.
W 2017 r. Zarząd NBP podjął decyzję o kontynuacji zwolnienia banku spółdzielczego z obowiązku
utrzymywania rezerwy obowiązkowej w okresie realizacji programu postępowania naprawczego.
Operacje depozytowo-kredytowe
Operacje depozytowo-kredytowe (depozyt na koniec dnia oraz kredyt lombardowy) pełniły rolę
instrumentów stabilizujących poziom płynności w sektorze bankowym oraz skalę wahań stóp
procentowych na rynku międzybankowym. Operacje te przeprowadzane były z inicjatywy banków.
Przy ich wykorzystaniu podmioty te uzupełniały niedobory płynności albo lokowały nadwyżki
środków w NBP, w obu przypadkach na okresy jednodniowe.
Stopa oprocentowania kredytu lombardowego, wyznaczająca maksymalną cenę pozyskania pieniądza
w NBP, określała górną granicę wahań stóp procentowych na rynku międzybankowym. Z kolei stopa
depozytowa stanowiła ograniczenie korytarza ich odchyleń od dołu.
W 2017 r., podobnie jak w latach poprzednich, banki sporadycznie korzystały z kredytu lombardowego.
Łączna kwota wykorzystanego kredytu w skali roku wyniosła 13 mln zł (liczona za dni ich
wykorzystania) w porównaniu do 1 350 mln zł w 2016 r. Średnie dzienne wykorzystanie kredytu
lombardowego ukształtowało się w 2017 r. na poziomie 35 tys. zł (przy 3 667 tys. zł w 2016 r.).
W 2017 r. banki złożyły lokaty terminowe (depozyty na koniec dnia) w NBP ogółem w kwocie 309 mld
zł (liczone za dni ich utrzymywania). Wspomniana wartość była o 8,8% wyższa od wyznaczonej
w analogiczny sposób w roku poprzednim (284 mld zł). Łączna wysokość lokat składanych przez banki
w danym dniu wahała się od 29 mln zł do 10 936 mln zł. Średni dzienny poziom depozytu na koniec
dnia w 2017 r. wyniósł 846 mln zł, w porównaniu do 772 mln zł w 2016 r. Najwyższe kwoty środków
banki lokowały w formie depozytu na koniec dnia w ostatnich dniach okresów utrzymywania rezerwy
obowiązkowej.
Swapy walutowe
Wykorzystując transakcje typu swap walutowy, NBP może dokonywać kupna (lub sprzedaży) złotego
za walutę obcą na rynku kasowym, przy jednoczesnej jego odsprzedaży (lub odkupie)
w ramach transakcji terminowej w określonej dacie.
W 2017 r. NBP nie przeprowadzał tego rodzaju operacji.
Interwencje walutowe
W ramach obowiązującej strategii polityki pieniężnej NBP może dokonywać zakupu lub sprzedaży na
rynku walut obcych za złote.
W 2017 r. NBP nie przeprowadzał tego rodzaju operacji.
Załącznik 1. Otoczenie polskiej gospodarki
Załącznik 1. Otoczenie polskiej gospodarki
W 2017 r. utrzymywało się ożywienie aktywności gospodarczej na świecie (Wykres 5; Wykres 6).
Korzystnej koniunkturze w wielu krajach sprzyjał rosnący popyt konsumpcyjny, a także wzrost
aktywności inwestycyjnej i ożywienie w handlu światowym. Mimo poprawy koniunktury
w gospodarce światowej dynamika cen w otoczeniu polskiej gospodarki pozostała umiarkowana.
W strefie euro, będącej głównym partnerem handlowym Polski, w 2017 r. dynamika PKB wzrosła (do
2,4% wobec 1,8% w 2016 r.; Wykres 6). Głównym źródłem wzrostu gospodarczego pozostał popyt
wewnętrzny – w tym zarówno konsumpcja prywatna, jak i inwestycje. Dalszemu wzrostowi popytu
wewnętrznego sprzyjał systematyczny wzrost zatrudnienia i płac, optymizm konsumentów
i przedsiębiorców oraz ekspansywna polityka pieniężna EBC. W II połowie 2017 r. dodatkowym
źródłem wzrostu aktywności gospodarczej był rosnący eksport. Poprawa koniunktury w strefie euro
wspierała ożywienie gospodarcze w krajach Europy Środkowo-Wschodniej.
W Stanach Zjednoczonych dynamika PKB również wzrosła (do 2,3% wobec 1,5% w 2016 r.), czemu
sprzyjało ożywienie inwestycji przedsiębiorstw, choć nadal głównym popytowym czynnikiem wzrostu
gospodarczego była konsumpcja prywatna. Popyt konsumpcyjny wspierany był przez rosnące
zatrudnienie i płace, a także zwiększenie się – na skutek wzrostu cen aktywów finansowych – majątku
gospodarstw domowych.
W 2017 r. poprawiła się także koniunktura w gospodarkach wschodzących. W Chinach wzrost
gospodarczy ustabilizował się po kilku latach spowalniania. Jednocześnie utrzymywały się obawy
o narastanie nierównowag w tej gospodarce.
Wykres 5 Roczna dynamika PKB na świecie w latach
2004−2017 z podziałem na grupy krajów
Wykres 6 Roczna dynamika PKB w wybranych gospodarkach
w latach 2004−2017
proc.
6
6
proc.
6
4
4
4
2
2
2
0
0
0
-2
-2
-2
-4
-4
-4
-6
-6
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Strefa euro
Stany Zjednoczone
Chiny (prawa os)
proc.
20
15
10
5
0
-5
-10
-6
Kraje europejskie
Stany Zjednoczone
BRICs
Pozostałe
Świat
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Źródło: dane Bloomberg, Eurostat, MFW, obliczenia NBP.
-15
-20
Źródło: dane Bloomberg.
Średnia dynamika PKB gospodarek stanowiących 80% światowego PKB (Australii,
Brazylii, Chin, Francji, Hiszpanii, Indii, Indonezji, Japonii, Kanady, Korei
Południowej, Meksyku, Niemiec, Rosji, Stanów Zjednoczonych, Szwajcarii, Turcji,
Wielkiej Brytanii i Włoch), ważona PKB.
Inflacja na świecie – po wzroście na początku roku – utrzymywała się na umiarkowanym poziomie,
czemu w wielu krajach sprzyjała nadal niska inflacja bazowa. Dotyczyło to w szczególności strefy euro,
gdzie dynamika cen pozostała niższa od celu inflacyjnego EBC. Z kolei w Stanach Zjednoczonych
inflacja kształtowała się w pobliżu celu Fed (Wykres 7). Wzrost inflacji na świecie wynikał głównie
Załącznik 1. Otoczenie polskiej gospodarki
z wyższej dynamiki cen energii związanej ze zwiększeniem się cen surowców energetycznych.
W kierunku wyższych cen surowców energetycznych oddziaływała poprawa koniunktury
w gospodarce światowej, która przekładała się na wzrost popytu na te surowce. Ponadto do wzrostu
cen ropy naftowej przyczyniało się ograniczenie podaży tego surowca związane z porozumieniem
zawartym pod koniec 2016 r. przez kraje należące do OPEC i niektórych innych eksporterów.
Jednocześnie ceny większości surowców rolnych na rynkach światowych – mimo utrzymującego się
silnego wzrostu konsumpcji w gospodarce globalnej – spadły.
Wykres 7 Wskaźniki inflacji cen konsumpcyjnych na świecie
i w wybranych gospodarkach (r/r) w latach 2004−2017
Wykres 8 Roczna dynamika cen surowców energetycznych
i rolnych (w dolarach amerykańskich) w latach 2004−2017
proc.
proc.
200
6
5
6
Świat
Strefa euro
Stany Zjednoczone
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
-1
-1
-2
-2
-3
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
-3
200
150
150
Surowce energetyczne
Surowce rolne
100
100
50
50
0
0
-50
-50
-100
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
-100
Źródło: dane Bloomberg, obliczenia NBP.
Źródło: dane Bloomberg, obliczenia NBP.
Świat – średnia inflacja cen konsumpcyjnych w gospodarkach stanowiących 80%
światowego PKB, ważona PKB. Stany Zjednoczone – roczna inflacja CPI. Strefa
euro – roczna inflacja HICP.
W skład indeksu cen surowców rolnych wchodzą ceny: pszenicy, rzepaku,
wieprzowiny, ziemniaków, cukru, kakao, kawy, odtłuszczonego mleka w proszku,
masła, zagęszczonego mrożonego soku pomarańczowego. System wag odwzorowuje
strukturę konsumpcji polskich gospodarstw domowych. W skład indeksu cen
surowców energetycznych wchodzą ceny: węgla, ropy i gazu. System wag
odwzorowuje strukturę zużycia nośników energii pierwotnej w gospodarce polskiej.
EBC – wobec wciąż umiarkowanej inflacji w strefie euro – utrzymywał w 2017 r. stopy procentowe
w pobliżu zera, w tym stopę depozytową poniżej zera, a także nadal skupował aktywa finansowe.
W październiku zdecydował dodatkowo o przedłużeniu programu luzowania ilościowego
przynajmniej do września 2018 r., zmniejszając przy tym skalę miesięcznych zakupów z 60 do 30 mld
euro od początku 2018 r. Jednocześnie EBC sygnalizował, że stopy procentowe pozostaną niezmienione
przez pewien czas po zakończeniu zakupów aktywów netto. Z kolei w Stanach Zjednoczonych Fed
trzykrotnie podniósł przedział dla stopy fed funds (każdorazowo o 0,25 pkt proc.) – do 1,25−1,50%.
Ponadto rozpoczął stopniowe zmniejszanie swojej sumy bilansowej, ograniczając reinwestycje
aktywów. Sygnalizował jednak, że w kolejnych latach jego suma bilansowa nie wróci do poziomu
sprzed globalnego kryzysu finansowego, a stopy procentowe pozostaną prawdopodobnie niższe niż
przed tym kryzysem.
Ceny akcji na świecie wyraźnie wzrosły w 2017 r. w warunkach ożywienia koniunktury w gospodarce
światowej oraz nadal relatywnie łagodnej polityki pieniężnej głównych banków centralnych.
Ekspansywna polityka pieniężna oddziaływała także w kierunku aprecjacji walut gospodarek
wschodzących oraz nadal relatywnie niskich rentowności obligacji skarbowych. Dotyczyło to
w szczególności rentowności obligacji głównych krajów członkowskich strefy euro, które – pomimo
wzrostu – nadal kształtowały się na poziomie zbliżonym do zera. W Stanach Zjednoczonych
rentowności pozostały na wyraźnie wyższym poziomie niż w strefie euro z uwagi na stopniowe
zacieśnianie polityki pieniężnej przez Fed.
Załącznik 2. Produkt Krajowy Brutto
Załącznik 2. Produkt Krajowy Brutto
Wzrost realnego PKB w 2017 r. przyśpieszył do 4,6% z 3,0% rok wcześniej (Wykres 9; Tabela 1).
Głównym czynnikiem wzrostu gospodarczego był popyt konsumpcyjny. Jednocześnie nastąpiło
ożywienie inwestycji. Wzrostowi gospodarczemu sprzyjała również dobra koniunktura w otoczeniu
polskiej gospodarki, jednak dynamika eksportu nieco się obniżyła. W konsekwencji, przy szybszym
wzroście importu, wkład eksportu netto do dynamiki PKB był jedynie nieznacznie dodatni.
Wykres 9 Roczna dynamika PKB i jej struktura w latach
2004−2017
Wykres 10 Roczna dynamika wartości dodanej i jej struktura
w latach 2004−2017
proc.
proc.
12
12
Spożycie indywidualne
Spożycie publiczne
Nakłady brutto na środki trwałe
Przyrost zapasów
Eksport netto
PKB
12
Przemysł
Budownictwo
Usługi rynkowe i rolnictwo
Usługi nierynkowe
12
10
10
8
8
8
6
6
6
4
4
4
4
2
2
2
2
0
0
0
0
-2
-2
-2
-2
-4
-4
-4
-4
-6
-6
10
8
6
-6
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Źródło: dane GUS.
Wartość dodana ogółem
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
10
-6
Źródło: dane GUS, obliczenia NBP.
Usługi rynkowe i rolnictwo obejmują sekcje A i G-N klasyfikacji PKD: rolnictwo,
handel, transport, zakwaterowanie i gastronomię, informację i komunikację,
działalność finansową i ubezpieczeniową, obsługę rynku nieruchomości, działalność
profesjonalną,
naukową
i
techniczną
oraz
administrowanie
i działalność wspierającą.
Usługi nierynkowe obejmują sekcje O, P i Q klasyfikacji PKD: administrację
publiczną i obronę narodową, obowiązkowe zabezpieczenia społeczne, edukację,
a także ochronę zdrowotną i pomoc społeczną
Wzrostowi dynamiki spożycia indywidualnego w 2017 r. sprzyjało zwiększanie się dochodów do
dyspozycji gospodarstw domowych wynikające z dalszego wzrostu zatrudnienia i wyższej niż rok
wcześniej dynamiki płac, a także wypłat świadczeń wychowawczych w ramach programu „Rodzina
500 plus”. Na wzrost konsumpcji prywatnej pozytywnie wpływały również bardzo dobre nastroje
konsumentów. Ograniczająco na dynamikę spożycia indywidualnego w ujęciu realnym oddziaływała
natomiast wyższa niż w poprzednich latach dynamika cen konsumpcyjnych.
W 2017 r. wzrosły nakłady brutto na środki trwałe, po spadku w 2016 r. Największy wkład do tego
wzrostu miały inwestycje publiczne, co było związane ze stopniową intensyfikacją wykorzystania
środków unijnych z perspektywy finansowej 2014-2020. Rosły również inwestycje mieszkaniowe,
którym sprzyjała zwiększająca się zdolność do finansowania zakupu mieszkań przez gospodarstwa
domowe w warunkach wzrostu dochodów do dyspozycji i relatywnie niskiego oprocentowania
kredytów.
W 2017 r. wkład eksportu netto do dynamiki PKB był nieznacznie dodatni, jednak niższy niż rok
wcześniej, co wynikało z pewnego obniżenia się dynamiki eksportu w warunkach przyśpieszenia
wzrostu importu.
Załącznik 2. Produkt Krajowy Brutto
Dekompozycja sektorowa dynamiki wartości dodanej wskazuje, że w 2017 r. wzrost gospodarczy
obejmował wszystkie sektory. Głównymi motorami wzrostu były usługi i przemysł. Dodatni wkład do
wzrostu wartości dodanej miało również budownictwo, czemu sprzyjał zarówno wzrost budowy
obiektów infrastrukturalnych, jak i budynków mieszkalnych oraz komercyjnych (Wykres 10; Tabela 1).
Tabela 1 PKB i jego komponenty w latach 2009−2017
2017
PKB
Popyt krajowy
Spożycie
Spożycie
indywidualne
Akumulacja
Nakłady brutto
na środki trwałe
Eksport
Import
Wartość dodana
Przemysł
Budownictwo
Usługi rynkowe
i rolnictwo
Usługi nierynkowe
2009
Ceny
bieżące
(mld
PLN)
proc.
PKB
1982,1
1900,4
1510,9
100,0
95,9
76,2
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2017
Roczna dynamika (w proc., ceny stałe roku poprzedniego)
2,8
-0,2
3,6
3,6
4,2
2,8
5,0
4,2
2,0
1,6
-0,5
0,5
1,4
-0,6
0,8
3,3
4,7
2,8
3,8
3,3
2,8
3,0
2,2
3,4
4,6
4,7
4,4
Q1
Q2
Q3
Q4
4,4
4,1
3,9
4,0
5,8
4,4
5,2
4,0
4,3
4,9
5,1
4,9
1145,6
57,8
3,5
2,6
3,3
0,8
0,3
2,6
3,0
3,9
4,8
4,5
4,9
4,7
5,0
389,6
19,7
-12,6
9,4
12,8
-3,9
-5,8
12,8
4,9
-2,4
6,2
5,0
11,9
2,8
5,5
350,3
17,7
-2,7
0,0
8,8
-1,8
-1,1
10,0
6,1
-8,2
3,4
1,4
1,3
3,6
5,4
1070,9
989,3
1743,3
473,4
128,0
54,0
49,9
88,0
23,9
6,5
-5,9
-12,4
3,1
0,3
10,1
13,1
14,3
3,5
8,4
4,9
7,9
5,8
5,0
7,9
13,5
4,6
-0,3
1,7
2,8
-4,0
6,1
1,7
1,5
0,9
-5,0
6,7
10,0
3,3
4,5
9,0
7,7
6,6
3,7
3,8
6,4
8,8
7,6
2,9
3,5
-8,5
8,2
8,7
4,4
6,2
11,5
11,2
11,1
4,1
7,3
4,9
4,5
8,0
3,8
3,9
10,0
9,2
7,0
5,1
5,4
19,5
8,2
8,9
4,6
7,7
9,6
893,8
45,1
2,7
1,9
3,4
2,6
2,9
2,3
3,7
4,9
3,5
3,1
3,8
4,3
3,0
248,1
12,5
5,3
-0,3
1,1
0,1
0,9
1,7
2,0
1,3
0,7
1,5
0,3
0,0
1,0
Popyt krajowy
Spożycie
Spożycie
indywidualne
Akumulacja
Nakłady brutto
na środki trwałe
Eksport netto
-
-
-0,2
2,9
Przemysł
Budownictwo
Usługi rynkowe
i rolnictwo
Usługi nierynkowe
-
Wkład do rocznej dynamiki PKB (w pkt proc., ceny stałe roku poprzedniego)
4,2
2,3
4,3
1,6
-0,5
0,4
-0,6
0,6
4,7
2,2
3,2
2,2
2,2
2,7
4,5
3,3
3,9
3,2
5,5
3,4
3,9
3,4
4,9
3,4
-
-
2,1
1,6
2,0
0,5
0,2
1,5
1,8
2,3
2,7
2,8
2,9
2,8
2,5
-
-
-3,1
1,9
2,7
-0,9
-1,2
2,5
1,0
-0,5
1,2
0,7
2,1
0,5
1,5
-
-
-0,6
0,0
1,8
-0,4
-0,2
1,9
1,2
-1,7
0,6
0,2
0,2
0,6
1,4
-
-
3,1
-0,6
0,7
2,1
2,0
-1,4
0,6
0,8
0,1
0,5
-1,5
1,3
0,0
-
0,1
0,8
Wkład do rocznej dynamiki wartości dodanej (w pkt proc., ceny stałe roku poprzedniego)
2,1
0,4
1,9
1,1
0,7
-0,3
0,2
-0,4
1,1
0,7
1,0
0,5
0,9
-0,7
1,6
0,8
2,1
0,2
1,0
0,7
1,3
1,5
2,2
0,8
-
-
1,4
1,0
1,7
1,3
1,5
1,2
1,9
2,5
1,8
1,6
2,1
2,3
1,5
-
-
0,8
0,0
0,2
0,0
0,1
0,3
0,3
0,2
0,1
0,2
0,0
0,0
0,1
Źródło: dane GUS, obliczenia NBP.
Usługi rynkowe i rolnictwo obejmują sekcje A i G-N klasyfikacji PKD: rolnictwo, handel, transport, zakwaterowanie i gastronomię, informację i komunikację, działalność
finansową i ubezpieczeniową, obsługę rynku nieruchomości, działalność profesjonalną, naukową i techniczną oraz administrowanie i działalność wspierającą.
Usługi nierynkowe obejmują sekcje O, P i Q klasyfikacji PKD: administrację publiczną i obronę narodową, obowiązkowe zabezpieczenia społeczne, edukację, a także ochronę
zdrowotną i pomoc społeczną. Wkłady do dynamiki PKB i dynamiki wartości dodanej mogą nie sumować się do łącznej dynamiki PKB i dynamiki wartości dodanej ze względu
na zaokrąglenia.
Załącznik 3. Ceny towarów i usług konsumpcyjnych
Załącznik
3.
Ceny
towarów
i
usług
konsumpcyjnych
Średnioroczna dynamika cen towarów i usług konsumpcyjnych wzrosła w 2017 r. do 2,0% (z -0,6%
w roku poprzednim), kształtując się tym samym w pobliżu celu inflacyjnego NBP (Wykres 11; Wykres
12).
Wykres 11 Roczna dynamika cen towarów i usług
konsumpcyjnych na tle celu inflacyjnego w latach 2004−2017
Wykres 12 Roczna dynamika cen konsumpcyjnych
i wkład głównych kategorii cen do dynamiki CPI w latach
2004−2017
proc.
proc.
Żywność i napoje bezalkoholowe
Energia
Towary
Usługi
CPI
6
6
6
5
5
5
5
4
4
4
4
3
3
3
3
2
2
2
2
1
1
1
1
0
0
0
0
-1
-1
-1
-1
-2
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
-2
-2
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
-2
6
CPI
Cel inflacyjny
Źródło: dane GUS.
Źródło: dane GUS, obliczenia NBP.
W 2017 r. głównym czynnikiem oddziałującym w kierunku wyższej średniorocznej dynamiki cen
w Polsce był wzrost dynamiki cen żywności i energii, przy wciąż niskiej – choć wyższej niż
w poprzednim roku – inflacji bazowej (Wykres 12; Wykres 13; Wykres 14).
Do zwiększenia się dynamiki cen żywności przyczynił się spadek podaży niektórych produktów
rolnych na świecie (mięsa, nabiału i masła) w warunkach utrzymującego się wysokiego globalnego
popytu na te produkty. Ponadto wyższa dynamika cen żywności była związana z niekorzystnymi
warunkami agrometeorologicznymi najpierw na południu Europy, a następnie w Polsce, które
oddziaływały w kierunku niższej podaży warzyw i owoców. Jednocześnie – wraz z rosnącymi
dochodami gospodarstw domowych – zwiększał się popyt konsumpcyjny, co dodatkowo sprzyjało
wyższej dynamice krajowych cen żywności.
Roczna dynamika cen energii była w 2017 r. wyraźnie wyższa niż w poprzednich latach (Wykres 12;
Wykres 13). Było to związane ze wzrostem cen ropy naftowej i innych surowców energetycznych na
światowych rynkach. Pod koniec roku dynamika cen energii obniżyła się na skutek oddziaływania
statystycznych efektów bazy.
Utrzymywaniu się niskiej inflacji bazowej w 2017 r. sprzyjał dalszy spadek cen towarów związany
z umiarkowaną inflacją w otoczeniu polskiej gospodarki oraz aprecjacją złotego. Jednocześnie krajowa
presja popytowa – mimo stopniowego wzrostu – była nadal ograniczona. Choć rosnący popyt
konsumpcyjny oddziaływał w kierunku szybszego wzrostu cen usług, to w II połowie 2017 r. ich
dynamika ustabilizowała się na umiarkowanym poziomie (Wykres 13; Wykres 14).
Załącznik 3. Ceny towarów i usług konsumpcyjnych
Wykres 13 Roczna dynamika cen żywności i napojów
bezalkoholowych, energii, towarów oraz usług w latach
2004−2017
proc.
Żywność i napoje bezalkoholowe
Energia
Usługi
Towary
12
proc.
12
10
10
8
8
6
Wykres 14 Wskaźniki inflacji bazowej w latach 2004−2017
(r/r)
6
6
6
5
5
4
4
3
3
2
4
4
2
2
2
1
1
0
0
0
0
-2
-1
-2
-1
CPI po wyłączeniu cen administrowanych
CPI po wyłączeniu cen najbardziej zmiennych
15% średnia obcięta
CPI po wyłączeniu cen żywności i energii
-4
-4
-2
-6
-6
-3
-8
-4
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
-8
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Źródło: dane GUS, obliczenia NBP.
Kategoria energia obejmuje nośniki energii (energia elektryczna i cieplna, gaz oraz
opał), a także paliwa silnikowe (do prywatnych środków transportu); kategoria
towary nie obejmuje żywności i napojów bezalkoholowych oraz energii.
Źródło: dane GUS, obliczenia NBP.
-2
-3
-4
Załącznik 3. Ceny towarów i usług konsumpcyjnych
Tabela 2 Roczna dynamika cen towarów i usług konsumpcyjnych oraz wkład głównych grup do rocznej dynamiki CPI
CPI
Inflacja bazowa
Towary
Usługi
Żywność i napoje
bezalkoholowe
Przetworzona
Mleko, sery i jaja
Oleje i tłuszcze
Nieprzetworzona
Mięso
Warzywa
Owoce
Energia
Nośniki energii
Paliwa
Żywność i napoje
bezalkoholowe
Napoje alkoholowe
i wyroby tytoniowe
Odzież i obuwie
Użytkowanie mieszkania
i nośniki energii
Wyposażenie
mieszkania
i prowadzenie gosp.
dom.
Zdrowie
Transport
Łączność
Rekreacja i kultura
Edukacja
Restauracje i hotele
Inne towary i usługi
CPI
Inflacja bazowa
Towary
Usługi
Żywność i napoje
bezalkoholowe
Przetworzona
Mleko, sery i jaja
Oleje i tłuszcze
Nieprzetworzona
Mięso
Warzywa
Owoce
Energia
Nośniki energii
Paliwa
Żywność i napoje
bezalkoholowe
Napoje alkoholowe
i wyroby tytoniowe
Odzież i obuwie
Użytkowanie mieszkania
i nośniki energii
Wyposażenie
mieszkania
i prowadzenie gosp.
dom.
Zdrowie
Transport
Łączność
Rekreacja i kultura
Edukacja
Restauracje i hotele
Inne towary i usługi
Wagi
2017
proc.
100,0
59,6
31,1
28,5
I
1,7
0,2
-0,8
1,2
II
2,2
0,3
-0,7
1,4
III
2,0
0,6
-0,6
1,9
IV
2,0
0,9
-0,8
2,7
Roczna dynamika (w proc.)
2017
V
VI
VII
VIII
IX
1,9
1,5
1,7
1,8
2,2
0,8
0,8
0,8
0,7
1,0
-0,9
-1,1
-0,9
-1,0
-0,5
2,7
2,8
2,7
2,6
2,6
4,4
XI
2,5
0,9
-0,7
2,6
XII
2,1
0,9
-0,7
2,6
średnio
w roku
2,0
0,7
-0,8
2,4
24,2
3,3
3,9
3,1
2,8
3,7
3,7
5,0
5,4
6,0
5,4
4,2
13,2
3,1
1,0
11,1
6,2
2,5
1,5
16,1
11,3
4,8
2,6
2,5
9,6
4,1
3,2
4,1
7,4
5,2
0,7
16,5
2,7
3,4
10,4
5,3
3,8
8,7
5,6
6,5
0,8
21,2
2,9
3,8
11,4
3,4
4,1
1,3
3,7
5,6
0,6
18,1
2,5
4,0
8,9
3,1
5,1
-1,0
2,4
5,1
1,4
14,4
3,3
4,6
12,3
4,1
5,9
-2,2
8,1
3,2
1,3
7,6
3,5
4,1
4,6
4,8
4,9
5,4
5,9
6,5
12,8
16,9
21,5
23,9
3,9
4,8
3,9
5,2
5,8
5,7
4,8
4,9
-2,0
1,6
0,8
5,2
6,2
6,6
5,3
7,9
1,0
0,9
2,1
2,5
1,3
1,4
1,6
2,1
0,4
-0,1
3,5
3,6
wg 12 grup COICOP
4,6
7,1
23,2
6,3
4,6
7,6
14,4
2,2
2,5
1,6
5,6
11,5
21,9
6,6
4,6
8,0
16,3
3,4
2,8
4,7
5,2
11,4
17,5
5,7
4,8
4,9
13,3
1,3
2,6
-1,3
3,9
5,9
16,0
4,7
4,8
2,9
8,0
3,2
1,6
7,2
24,2
3,3
3,9
3,1
2,8
3,7
3,7
5,4
6,0
5,4
4,2
4,4
4,3
X
2,1
0,8
-0,8
2,6
4,3
5,0
6,4
0,9
1,1
1,3
0,8
0,9
0,7
1,0
0,9
1,2
0,9
1,0
0,9
1,0
5,7
-5,5
-5,5
-5,5
-5,3
-5,1
-5,4
-5,7
-5,7
-4,6
-4,7
-4,6
-4,8
-5,2
20,5
1,2
1,3
1,3
1,8
1,8
1,8
1,9
2,0
2,3
2,6
2,7
2,6
1,9
5,1
0,5
0,6
0,9
0,3
0,4
0,4
0,2
0,1
0,0
-0,1
0,3
0,1
0,3
5,6
8,7
5,2
6,9
1,0
5,2
5,5
Wagi
2017
proc.
100,0
59,6
31,1
28,5
0,6
8,7
-1,1
-1,2
0,8
1,8
3,3
0,9
11,2
-1,2
-0,7
0,8
1,9
3,5
1,2
9,4
-1,3
1,1
0,8
1,9
3,2
1,9
2,3
1,5
1,7
1,8
2,7
0,7
1,8
-0,8
1,5
1,7
1,9
2,8
0,7
1,2
3,8
0,7
1,4
1,2
2,2
2,2
I
1,7
0,1
-0,2
0,3
II
2,2
0,2
-0,2
0,4
III
2,0
0,3
-0,2
0,5
1,2
0,2
0,3
1,1
1,0
2,0
2,0
8,7
4,2
0,0
-0,8
1,8
1,6
0,4
-0,7
1,7
1,6
1,7
1,2
1,7
1,6
2,4
2,1
2,5
2,3
1,8
1,9
1,4
0,9
1,0
0,9
1,0
1,0
1,3
1,8
1,8
1,9
2,1
2,3
2,4
2,2
2,5
3,1
2,7
2,1
2,2
1,7
1,9
1,3
Wkład do rocznej dynamiki CPI (w pkt proc.)
2017
IV
V
VI
VII
VIII
IX
X
2,0
1,9
1,5
1,7
1,8
2,2
2,1
0,5
0,5
0,5
0,5
0,4
0,6
0,5
-0,2
-0,3
-0,3
-0,3
-0,3
-0,2
-0,2
0,8
0,8
0,8
0,8
0,8
0,8
0,7
XI
2,5
0,5
-0,2
0,7
XII
2,1
0,5
-0,2
0,7
średnio
w roku
2,0
0,4
-0,2
0,7
24,2
0,8
1,0
0,8
0,7
0,9
0,9
1,2
1,3
1,5
1,3
1,0
13,2
3,1
1,0
11,1
6,2
2,5
1,5
16,1
11,3
4,8
0,3
0,1
0,1
0,5
0,2
0,1
0,1
0,8
0,1
0,8
0,4
0,1
0,1
0,6
0,2
0,2
0,1
1,0
0,1
0,9
0,4
0,1
0,1
0,4
0,2
0,0
0,1
0,9
0,1
0,8
0,3
0,1
0,1
0,4
0,3
0,0
0,0
0,8
0,2
0,7
0,4
0,1
0,1
0,5
0,4
-0,1
0,1
0,5
0,2
0,4
0,5
0,5
0,6
0,2
0,2
0,2
0,1
0,2
0,2
0,4
0,5
0,4
0,4
0,4
0,3
-0,1
0,0
0,0
0,1
0,1
0,1
0,2
0,1
0,3
0,1
0,2
0,2
0,0
0,0
0,2
wg 12 grup COICOP
0,6
0,2
0,2
0,6
0,3
0,1
0,1
0,4
0,2
0,2
0,6
0,2
0,2
0,7
0,3
0,2
0,2
0,4
0,3
0,1
0,7
0,4
0,2
0,7
0,3
0,2
0,2
0,6
0,3
0,2
0,7
0,4
0,2
0,6
0,3
0,1
0,2
0,2
0,3
-0,1
0,5
0,2
0,2
0,5
0,3
0,1
0,1
0,5
0,2
0,3
24,2
0,8
1,0
0,8
0,7
0,9
0,9
1,2
1,3
1,5
1,3
1,0
1,1
1,1
1,0
1,0
6,4
0,1
0,1
0,1
0,0
0,1
0,0
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
5,7
-0,3
-0,3
-0,3
-0,3
-0,3
-0,3
-0,3
-0,3
-0,3
-0,3
-0,3
-0,3
-0,3
20,5
0,2
0,3
0,3
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
0,5
0,5
0,6
0,5
0,4
5,1
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
5,6
8,7
5,2
6,9
1,0
5,2
5,5
0,0
0,7
-0,1
-0,1
0,0
0,1
0,2
0,0
0,9
-0,1
0,0
0,0
0,1
0,2
0,1
0,8
-0,1
0,1
0,0
0,1
0,2
0,1
0,7
0,0
0,2
0,0
0,1
0,2
0,0
0,4
0,1
0,1
0,0
0,1
0,1
0,0
0,0
0,1
0,2
0,0
0,1
0,1
0,1
-0,1
0,1
0,2
0,0
0,1
0,1
0,1
0,2
0,1
0,1
0,0
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,0
0,1
0,1
0,1
0,0
0,1
0,1
0,0
0,1
0,1
0,1
0,2
0,1
0,1
0,0
0,1
0,0
0,1
-0,1
0,1
0,1
0,0
0,1
0,0
0,1
0,3
0,0
0,1
0,0
0,1
0,1
Źródło: dane GUS, obliczenia NBP.
Podana w tabeli inflacja bazowa oznacza CPI po wyłączeniu cen żywności i energii.
Załącznik 4. Bilans płatniczy
Załącznik 4. Bilans płatniczy
Saldo na rachunku obrotów bieżących w 2017 r. było nieznacznie dodatnie (wyniosło 6,5 mld zł, co
w relacji do PKB stanowiło 0,3% wobec -0,3% rok wcześniej). W efekcie większość wskaźników
nierównowagi zewnętrznej Polski poprawiła się lub utrzymała na zbliżonym poziomie do ubiegłego
roku (Tabela 4).
Wykres 15 Saldo obrotów bieżących i kapitałowych
oraz jego dekompozycja w latach 2005−2017 (cztery kwartały
krocząco)
proc. PKB
Saldo dochodów pierwotnych
Saldo usług
Saldo obrotów towarowych
Saldo dochodów wtórnych
Rachunek bieżący
Saldo obrotów bieżących i kapitałowych
Wykres 16 Saldo rachunku finansowego oraz jego
dekompozycja w latach 2005−2017 (cztery kwartały
krocząco)
proc. PKB
Oficjalne aktywa rezerwowe
Saldo pozostałych inwestycji
Saldo inwestycji portfelowych
Saldo inwestycji bezpośrednich
Rachunek finansowy
10
10
5
5
0
0
0
0
-5
-5
-5
-5
-10
-10
-10
-10
-15
-15
10
5
-15
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Źródło: dane NBP i GUS, obliczenia NBP.
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
10
5
-15
Źródło: dane NBP i GUS, obliczenia NBP.
Dodatnie saldo na rachunku obrotów bieżących w 2017 r. było głównie wynikiem wysokiej nadwyżki
w wymianie handlowej (Wykres 15; Tabela 3). Utrzymaniu się dodatniego salda handlowego sprzyjała
rosnąca nadwyżka w handlu usługami. Ponadto w warunkach ożywienia koniunktury w otoczeniu
polskiej gospodarki zwiększyła się wartość polskiego eksportu towarów. Towarzyszył temu jednak
silniejszy wzrost wartości importu towarów, któremu sprzyjały w szczególności wyższe ceny ropy
naftowej na światowych rynkach oraz przyśpieszenie popytu krajowego. W konsekwencji saldo
obrotów towarowych pozostało dodatnie, ale obniżyło się wobec poprzedniego roku. Jednocześnie
saldo dochodów pierwotnych pozostało znacząco ujemne, co wynikało przede wszystkim
z utrzymującego się wysokiego poziomu dochodów zagranicznych inwestorów bezpośrednich,
uzyskanych w warunkach dobrej sytuacji finansowej przedsiębiorstw działających w Polsce.
W ślad za wzrostem napływu funduszy unijnych w 2017 r. – zwłaszcza z Europejskiego Funduszu
Rozwoju Regionalnego i Funduszu Spójności – zwiększyła się nadwyżka na rachunku kapitałowym.
W konsekwencji łączne saldo rachunku bieżącego i kapitałowego wzrosło do 1,6% PKB z 0,8%
w 2016 r.
Załącznik 4. Bilans płatniczy
Tabela 3 Bilans płatniczy (w mln PLN) w latach 2009−20175
Bilans płatniczy
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
-54 261
-77 770
-81 497
-60 477
-21 039
-35 655
-10 229
-5 380
6 498
Saldo obrotów towarowych
-33 187
-43 677
-54 790
-34 128
-1 345
-13 634
9 326
12 834
3 541
Saldo usług
21 715
13 174
21 073
25 145
32 070
37 922
45 610
61 428
79 117
Saldo dochodów pierwotnych
-38 603
-47 108
-50 914
-50 874
-50 016
-58 369
-61 535
-73 544
-75 712
Saldo dochodów wtórnych
-4 186
-159
3 134
-620
-1 748
-1 575
-3 630
-6 098
-448
Rachunek kapitałowy
22 097
25 705
30 618
35 711
37 857
41 990
42 510
19 536
25 038
Rachunek finansowy
Rachunek bieżący
-60 189
-92 928
-80 227
-37 276
-18 676
-19 557
2 296
-2 111
5 523
Inwestycje bezpośrednie: aktywa
19 262
28 075
12 944
4 237
-10 502
21 297
18 194
44 732
16 247
Inwestycje bezpośrednie: pasywa
43 754
53 939
53 575
23 929
2 809
62 025
56 860
66 444
23 178
Inwestycje portfelowe: aktywa
4 270
-488
-2 796
1 395
6 891
17 603
41 711
-24 840
4 776
Inwestycje portfelowe: pasywa
47 935
87 130
47 426
65 455
7 289
9 964
29 846
-9 403
23 652
Pozostałe inwestycje: aktywa
-17 026
11 878
11 060
7 179
5 286
12 751
19 478
9 547
19 182
Pozostałe inwestycje: pasywa
25 254
39 231
18 942
-11 668
11 067
1 097
-10 166
64 316
-47 072
Pochodne instrumenty finansowe
5 850
1 789
525
-8 942
-2 200
-62
-3 663
539
-4 372
Oficjalne aktywa rezerwowe
44 398
46 118
17 983
36 571
3 014
1 940
3 116
89 268
-30 552
-28 025
-40 863
-29 348
-12 510
-35 494
-25 891
-29 985
-16 267
-26 013
Saldo błędów i opuszczeń
Źródło: dane NBP.
Saldo rachunku finansowego pozostało w 2017 r. zbliżone do zera. W kierunku poprawy salda
oddziaływało niższe niż w 2016 r. zaangażowanie inwestorów bezpośrednich w Polsce, związane
w szczególności ze znaczącą jednostkową transakcją kupna przez podmiot krajowy od inwestora
zagranicznego jednego z największych polskich banków (Wykres 16). Jednocześnie, przy dobrych
nastrojach na światowych rynkach i korzystnych danych z polskiej gospodarki, utrzymał się znaczący
napływ kapitału portfelowego na rynek skarbowych papierów wartościowych. Największa zmiana
wobec poprzedniego roku dotyczyła salda transakcji w pozostałych inwestycjach i wartości oficjalnych
aktywów rezerwowych, co wynikało głównie z transakcji dokonywanych przez NBP6 (Wykres 16;
Tabela 3).
Tabela 4 Wybrane wskaźniki nierównowagi zewnętrznej w latach 2009−2017
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Saldo obrotów bieżących/PKB (w proc.)
-4,0
-5,4
-5,2
-3,7
-1,3
-2,1
-0,6
-0,3
0,3
Saldo obrotów bieżących i kapitałowych/PKB (w proc.)
-2,3
-3,6
-3,2
-1,5
1,0
0,4
1,8
0,8
1,6
Saldo obrotów towarowych i usług/PKB (w proc.)
-0,8
-2,1
-2,2
-0,6
1,9
1,4
3,1
4,0
4,2
Oficjalne aktywa rezerwowe (w miesiącach importu towarów i usług)
5,2
5,5
5,7
5,5
5,2
5,3
5,3
6,4
4,8
Zadłużenie zagraniczne brutto/PKB (w proc.)
58,3
65,5
70,7
70,2
69,8
72,7
71,8
75,9
66,5
Międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto/PKB (w proc.)
-57,3
-65,1
-62,4
-65,3
-68,9
-69,1
-62,1
-60,7
-60,7
Źródło: dane NBP i GUS, obliczenia NBP.
Korzystne dane z polskiej gospodarki i dobre nastroje na rynkach finansowych, związane
w szczególności z nadal ekspansywną polityką pieniężną głównych banków centralnych, sprzyjały
aprecjacji walut rynków wschodzących, w tym złotego. W konsekwencji kurs polskiej waluty w 2017 r.
5 W przypadku rachunku finansowego prezentowane wielkości powinny być interpretowane następująco: dodatnia (ujemna)
wielkość inwestycji rezydentów za granicą (pozycje: inwestycje bezpośrednie: aktywa, inwestycje portfelowe: aktywa, pozostałe
inwestycje: aktywa, oficjalne aktywa rezerwowe) oznacza zwiększenie (zmniejszenie) polskich aktywów za granicą. Z kolei
dodatnia (ujemna) wartość inwestycji nierezydentów w Polsce (pozycje: inwestycje bezpośrednie: pasywa, inwestycje portfelowe
pasywa, pozostałe inwestycje: pasywa) oznacza zwiększenie (zmniejszenie) polskich zobowiązań wobec zagranicy.
6 Zmiana salda transakcji w pozostałych inwestycjach była przede wszystkim związana z zamykaniem przez NBP transakcji repo.
Transakcje NBP służyły zarządzaniu płynnością aktywów rezerwowych i zwiększeniu dochodowości rezerw. Towarzyszył temu
spadek oficjalnych aktywów rezerwowych.
Załącznik 4. Bilans płatniczy
umocnił się względem głównych walut, czego efektem było także umocnienie kursu efektywnego, tj.
wobec najważniejszych parterów handlowych Polski (Wykres 17; Wykres 18).
Wykres 17 Nominalny kurs złotego względem głównych
walut w latach 2012−2017
2,5
3,5
EUR/PLN
USD/PLN (prawa oś)
Wykres 18 Realny i nominalny efektywny kurs walutowy
w latach 2012−2017
indeks,
sty-12=100
110
110
NEER
REER deflowany CPI
3,0
4,0
105
100
100
95
95
3,5
4,5
4,0
5,0
5,5
2012
105
2013
2014
2015
2016
2017
4,5
90
2012
2013
2014
Źródło: dane NBP.
Źródło: dane BIS.
Wartości na osiach poziomych zostały przedstawione w kolejności odwrotnej,
w związku z czym wzrost oznacza aprecjację złotego.
Wzrost oznacza aprecjację złotego.
2015
Załącznik 5. Pieniądz i kredyt
Załącznik 5. Pieniądz i kredyt
W 2017 r. – podobnie jak w poprzednich latach – podaż pieniądza M3 wzrosła, jednak jej dynamika była
niższa niż w 2016 r. (średnioroczna dynamika transakcyjna wyniosła 6,5% r/r w 2017 r. wobec 9,7% r/r
w 2016 r.; Wykres 19). Głównym czynnikiem kreacji szerokiego pieniądza w 2017 r. był stabilny i niższy
od wzrostu nominalnego PKB wzrost kredytów dla sektora niefinansowego (5,4% r/r w 2017 r. wobec
5,1% r/r w 2016 r.; Wykres 20)7. Towarzyszył temu spadek dynamiki zadłużenia netto instytucji
rządowych szczebla centralnego (do 1,6% r/r w 2017 r. wobec 37,7% r/r w 2016 r.).
Wykres 19 Roczna dynamika agregatu monetarnego M3 oraz
wkład głównych czynników kreacji pieniądza w latach
2005−2017 (dane transakcyjne)
proc.
40
30
Aktywa zagraniczne netto
Zadłużenie netto instytucji rządowych
szczebla centralnego
Kredyty i pożyczki
Pozostałe
Wykres 20 Roczna dynamika kredytów dla sektora
niefinansowego oraz wkład głównych składowych w latach
2005−2017 (dane transakcyjne)
proc.
40
40
40
Kredyty dla przedsiębiorstw
35
30
Agregat monetarny M3
20
20
10
10
0
0
-10
-10
-20
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
-20
35
Kredyty dla gospodarstw domowych
30
Kredyty ogółem
30
25
25
20
20
15
15
10
10
5
5
0
0
-5
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
-5
Źródło: dane NBP.
Źródło: dane NBP.
Kategoria Pozostałe obejmuje: (i) należności monetarnych instytucji finansowych
z tytułu dłużnych oraz udziałowych papierów wartościowych; (ii) aktywa trwałe
(bez aktywów finansowych); oraz (iii) zobowiązania finansowe o terminie
pierwotnym powyżej 2 lat, które nie są uwzględniane w agregacie monetarnym M3
i w związku z tym – w celu zapewnienia porównywalności – są ujęte w statystyce
czynników kreacji pieniądza ze znakiem minus.
Seria Kredyty ogółem – poza kredytami dla przedsiębiorstw i gospodarstw
domowych – zawiera kredyty dla instytucji niekomercyjnych działających na rzecz
gospodarstw domowych. Ze względu na znikomy wpływ na dynamikę kredytów
ogółem wkład tej kategorii nie został wyszczególniony na wykresie.
Najważniejszym źródłem akcji kredytowej w 2017 r. były rosnące w stabilnym tempie kredyty dla
gospodarstw domowych (4,7% r/r w 2017 r. wobec 4,5% r/r w 2016 r.). Przyrost kredytów w tym
sektorze wynikał w niemal równym stopniu ze wzrostu kredytów konsumpcyjnych (8,2% r/r zarówno
w 2017 r., jak i 2016 r.) oraz mieszkaniowych (3,3% r/r w 2017 r. wobec 2,8% r/r w 2016 r.; Wykres 21).
Wzrostowi kredytów dla sektora gospodarstw domowych sprzyjała korzystna sytuacja na rynku pracy,
dobre nastroje konsumentów, a także stabilne oprocentowanie kredytów8.
Istotnym źródłem wzrostu akcji kredytowej dla sektora niefinansowego w 2017 r. był również przyrost
kredytów dla przedsiębiorstw, którego dynamika była podobna jak w 2016 r. (6,8% r/r w 2017 r. wobec
6,5% r/r w 2016 r.; Wykres 22). Wzrostowi kredytu dla przedsiębiorstw sprzyjała korzystna sytuacja
finansowa firm oraz zbliżone do poprzedniego roku oprocentowanie kredytów dla tych podmiotów9.
Głównym czynnikiem zwiększania się zadłużenia firm pozostał wzrost kredytów inwestycyjnych (8,0%
7 Nominalny PKB wzrósł w 2017 r. o 6,7% r/r.
8 Średnie oprocentowanie kredytów złotowych według nowych i renegocjowanych umów dla sektora gospodarstw domowych
i instytucji niekomercyjnych działających na rzecz gospodarstw domowych wyniosło 6,2% w 2017 r. wobec 6,3% w 2016 r.
Średnie oprocentowanie kredytów złotowych według nowych i renegocjowanych umów dla sektora przedsiębiorstw
niefinansowych wyniosło 3,7% w 2017 r. wobec 3,5% w 2016 r.
Załącznik 5. Pieniądz i kredyt
r/r w 2017 r. wobec 8,2% r/r w 2016 r.) wspierany przez przyśpieszenie wzrostu gospodarczego. Ponadto
w 2017 r. zwiększyła się dynamika kredytów bieżących (4,9% r/r w 2017 r. wobec 2,6% r/r w 2016 r.)10.
Wykres 21 Roczna dynamika kredytów dla gospodarstw
domowych oraz wkład głównych składowych w latach
2005−2017 (dane transakcyjne)
Wykres 22 Roczna dynamika kredytów dla przedsiębiorstw
oraz wkład głównych składowych w latach 2005−2017 (dane
transakcyjne)
proc.
proc.
45
40
35
Kredyty mieszkaniowe
Kredyty konsumpcyjne
Pozostałe
45
40
35
Kredyty dla gospodarstw domowych ogółem
30
30
25
25
20
20
15
15
10
10
5
5
0
0
-5
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
-5
30
25
Kredyty o charakterze inwestycyjnym
Kredyty bieżące
30
25
Pozostałe
20
Kredyty dla przedsiębiorstw ogółem
20
15
15
10
10
5
5
0
0
-5
-5
-10
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
-10
Źródło: dane NBP.
Źródło: dane NBP.
Do kategorii Pozostałe zaliczane są operacyjne i inwestycyjne kredyty dla
drobnych przedsiębiorstw.
Do kategorii Pozostałe zaliczane są m.in. kredyty na zakup papierów
wartościowych.
Rosnąca akcja kredytowa oddziaływała w kierunku wzrostu depozytów, w tym głównie bieżących.
Depozyty bieżące, które stanowiły w 2017 r. 60,9% depozytów ogółem, wzrosły w podobnym tempie
jak w poprzednim roku (15,0% r/r zarówno w 2017 r., jak i 2016 r.). Natomiast depozyty z terminem
pierwotnym do 2 lat obniżyły się (spadek o 5,7% r/r w 2017 r. wobec wzrostu o 2,8% r/r w 2016 r.).
Jednocześnie ilość gotówki w obiegu wzrosła, choć mniej niż w 2016 r. (9,4% r/r w 2017 r. wobec 16,0%
r/r w 2016 r.).
10 Wyższa dynamika przyrostu kredytów dla przedsiębiorstw w I połowie 2017 r. mogła po części wynikać z jednorazowej
transakcji dokonanej przez jeden podmiot gospodarczy w marcu tego roku. Transakcja ta dotyczyła zamiany zadłużenia
zagranicznego na krajowe w kwocie ok. 7 mld PLN, co stanowiło około 32% całkowitego rocznego wzrostu kredytów dla
przedsiębiorstw.
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach
decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 11 stycznia 2017 r.
Członkowie Rady dyskutowali na temat polityki pieniężnej na tle sytuacji makroekonomicznej
w Polsce i za granicą.
Rada omawiała sytuację gospodarczą za granicą pod kątem jej wpływu na koniunkturę w Polsce.
Wskazywano, że wzrost gospodarczy na świecie pozostaje umiarkowany. Podkreślano, że w strefie
euro dynamika aktywności gospodarczej jest stabilna, ale zróżnicowana w poszczególnych jej krajach.
Oceniano, że w Niemczech wzrost gospodarczy w IV kw. ub.r. prawdopodobnie przyśpieszył, czemu
jednak towarzyszyło spowolnienie w większości pozostałych gospodarek strefy euro, w tym we
Włoszech. Podkreślano, że wzrost gospodarczy w Niemczech jest wspierany przez stabilny wzrost
konsumpcji oraz zwiększanie się dynamiki eksportu, czemu sprzyja poprawa koniunktury
w światowym przemyśle i lepsza sytuacja gospodarcza części partnerów handlowych tego kraju.
Wskazywano na sygnały wzrostu dynamiki aktywności gospodarczej w Chinach i utrzymujące się
ożywienie w Stanach Zjednoczonych. Zwracano uwagę na bardzo dobre nastroje amerykańskich
konsumentów oraz dalszą poprawę sytuacji na tamtejszym rynku pracy wyrażającą się zarówno
w zwiększaniu się zatrudnienia, jak i we wzroście płac. Niektórzy członkowie Rady zwracali
dodatkowo uwagę na obniżenie się stopy bezrobocia w Stanach Zjednoczonych poniżej szacowanego
tam poziomu równowagi.
W trakcie dyskusji na temat procesów inflacyjnych za granicą podkreślano, że w ostatnich miesiącach
inflacja w wielu gospodarkach wzrosła. Zaznaczano jednocześnie, że w strefie euro – pomimo pewnego
wzrostu – inflacja jest nadal niska, do czego przyczynia się wciąż słaba presja popytowa
w tej gospodarce. Podkreślano, że wzrost inflacji na świecie jest związany głównie ze wzrostem cen
surowców energetycznych, przede wszystkim ropy naftowej, w ostatnich miesiącach. Członkowie
Rady oceniali, że w kolejnych kwartałach ceny ropy naftowej nie powinny rosnąć, czemu będzie
sprzyjać wciąż wysoka podaż tego surowca, kształtowana przez ponowny wzrost jego wydobycia
w Stanach Zjednoczonych oraz dążenie Iranu do zwiększenia udziału w rynku. Zwracano uwagę, że
wzrostowi cen ropy naftowej w ostatnich miesiącach towarzyszył spadek cen surowców rolnych,
głównie zbóż, co może dodatkowo ograniczać skalę wzrostu inflacji na świecie.
Odnosząc się do polityki pieniężnej za granicą, wskazywano, że Europejski Bank Centralny utrzymuje
stopy procentowe na poziomie bliskim zera, w tym stopę depozytową poniżej zera, a także kontynuuje
program
zakupu
aktywów
finansowych.
Zaznaczono,
że
termin
tego
programu
został
w grudniu ub.r. przedłużony, przy jednoczesnym zmniejszeniu miesięcznej skali zakupów. Oceniano,
że decyzja ta oznacza poluzowanie warunków monetarnych w bezpośrednim otoczeniu polskiej
gospodarki. Zwrócono również uwagę na podwyższenie stóp procentowych przez Fed w grudniu
i ich prawdopodobny dalszy wzrost w bieżącym roku. Podkreślano przy tym, że – według oczekiwań
Fed – stopy procentowe w dłuższym okresie prawdopodobnie nie wzrosną do poziomu sprzed
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
globalnego kryzysu finansowego. Członkowie Rady zwracali także uwagę, że w ostatnim okresie
nastąpiła poprawa nastrojów na rynkach finansowych.
Dyskutując na temat sytuacji w sferze realnej polskiej gospodarki, oceniano, że w IV kw. ub.r. wzrost
PKB kształtował się prawdopodobnie nadal na obniżonym poziomie. Dostępne prognozy wskazują, że
ograniczająco na dynamikę PKB oddziaływał utrzymujący się spadek inwestycji związany w dużej
mierze z przejściowym zmniejszeniem wykorzystania środków unijnych po zakończeniu poprzedniej
perspektywy finansowej UE. Jak zaznaczała część członków Rady, dynamika inwestycji była również
obniżana przez niepewność utrzymującą się wśród przedsiębiorstw. Wskazywano, że w kierunku
wyższego wzrostu gospodarczego oddziaływał natomiast rosnący popyt konsumpcyjny wspierany
przez poprawę na rynku pracy, bardzo dobre nastroje konsumentów i wypłaty świadczeń
wychowawczych.
W trakcie dyskusji na temat sytuacji na rynku pracy zwracano uwagę na dalszy wzrost zatrudnienia
w przedsiębiorstwach i utrzymywanie się stopy bezrobocia na niskim poziomie. Zaznaczano przy tym,
że wyniki Badania Ekonomicznej Aktywności Ludności w III kw. ub.r. wskazują na osłabienie wzrostu
liczby pracujących w gospodarce. Oceniano, że spowolnienie wzrostu liczby pracujących może być
częściowo związane z obniżeniem dynamiki PKB oraz ograniczeniami w podaży pracy. Wskazywano,
że dynamika płac jest dotychczas umiarkowana, choć w nadchodzących kwartałach prawdopodobne
jest jej przyśpieszenie. W związku z tym zwracano uwagę na sygnalizowany przez przedsiębiorstwa
wzrost żądań płacowych w IV kw. ub.r. Podkreślano też, że w 2017 r. dynamika płac będzie dodatkowo
wspierana przez podwyższenie płacy minimalnej.
Członkowie Rady oceniali, że obserwowane w II połowie 2016 r. spowolnienie dynamiki PKB jest
przejściowe, a w 2017 r. wzrost gospodarczy powinien przyśpieszyć. W opinii członków Rady
przyśpieszeniu wzrostu PKB w kolejnych kwartałach będzie sprzyjać stopniowe zwiększanie się
dynamiki inwestycji przy jednocześnie stabilnym wzroście konsumpcji. Podkreślano, że miesięczne
dane sygnalizują pewną poprawę aktywności gospodarczej w ostatnim okresie. Wskazywano na
wyższą od oczekiwań dynamikę produkcji przemysłowej, produkcji budowlano-montażowej oraz
sprzedaży detalicznej w listopadzie ub.r., a także na wyraźną poprawę nastrojów w przemyśle
w grudniu. Niektórzy członkowie Rady zwracali dodatkowo uwagę na istotny wzrost dynamiki
produkcji materiałów wykorzystywanych w budownictwie, który nastąpił w ostatnich miesiącach
2016 r. Ich zdaniem może być to sygnał ożywienia inwestycji budowlanych. W ocenie niektórych
członków Rady wzrostowi inwestycji budowlanych będzie sprzyjać również rozpoczęty niedawno
program „Mieszkanie Plus”. Większość członków Rady była zdania, że – wobec dobrej sytuacji na
rynku pracy i wypłat świadczeń wychowawczych – perspektywy popytu konsumpcyjnego pozostają
korzystne. Zwracano jednak uwagę, że wyższe ceny energii, w tym paliw, ograniczą możliwość
zwiększenia wydatków gospodarstw domowych i przedsiębiorstw na inne cele, przez co będą
oddziaływały negatywnie na dynamikę popytu w gospodarce. Niektórzy członkowie Rady zwracali
uwagę na obniżenie prognoz wzrostu gospodarczego przez niektóre instytucje w ostatnim okresie.
Analizując kształtowanie się cen w Polsce, podkreślano, że w grudniu ub.r. roczna dynamika cen
towarów i usług konsumpcyjnych istotnie wzrosła, choć nadal jest umiarkowana. Zwracano także
uwagę na dalszy wzrost dynamiki cen produkcji sprzedanej przemysłu. Zaznaczano jednak, że do
wzrostu dynamiki cen przyczyniają się głównie wyższe niż rok wcześniej ceny surowców
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
energetycznych na rynkach światowych oraz mocniejszy kurs dolara. Argumentowano, że dynamika
cen jest nadal ograniczana przez niską presję inflacyjną za granicą oraz ujemną lukę popytową
w krajowej gospodarce. Część członków Rady wskazywała przy tym na wciąż zbliżoną do zera inflację
bazową.
Członkowie Rady oceniali, że w najbliższych miesiącach dynamika cen będzie nadal rosnąć, czemu
będą sprzyjać wyższe niż rok wcześniej ceny surowców energetycznych oraz oczekiwane
przyśpieszenie wzrostu gospodarczego. Zwracano także uwagę na podwyższenie prognoz dynamiki
cen w Polsce w ostatnim okresie. Część członków Rady oceniała, że inflacja może rosnąć szybciej od
formułowanych obecnie oczekiwań. Wskazywali oni przy tym na prawdopodobny wzrost dynamiki
płac w kolejnych kwartałach oraz na możliwe – w ich ocenie – zwiększenie presji popytowej. Inni
członkowie Rady podkreślali jednak, że dynamika cen w kolejnych miesiącach będzie nadal
umiarkowana, a bieżące prognozy nie wskazują na ryzyko przekroczenia celu inflacyjnego
w kolejnych kwartałach. Członkowie ci podkreślali też, że – pomimo sygnalizowanego przez
przedsiębiorstwa nasilenia żądań płacowych – dynamika płac pozostaje umiarkowana, jedynie
nieznacznie przewyższając dynamikę wydajności pracy. Ponadto z uwagi na brak oczekiwań na dalszy
wzrost cen surowców, czynnik ten podwyższy wskaźnik inflacji jedynie przejściowo. Podkreślano
również, że wzrost gospodarczy w kolejnych kwartałach prawdopodobnie nie przekroczy istotnie
tempa wzrostu produktu potencjalnego, przez co presja popytowa będzie nadal ograniczona.
Dyskutując na temat poziomu stóp procentowych NBP, członkowie Rady uznali, że powinny one
pozostać niezmienione. Członkowie Rady podkreślali, że choć bieżąca dynamika cen wyraźnie wzrosła
w ostatnich miesiącach, a prognozy inflacji zostały podwyższone, to przyczyniły się do tego głównie
czynniki zewnętrzne, których wpływ w średnim okresie powinien wygasać. Jednocześnie
wskazywano, że – wraz ze wzrostem inflacji – poziom stóp procentowych w ujęciu realnym obniży się,
co powinno wspierać oczekiwane przyśpieszenie wzrostu gospodarczego. Rada podtrzymała ocenę, że
stabilizacja nominalnych stóp procentowych sprzyja utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce
zrównoważonego wzrostu oraz pozwala zachować równowagę makroekonomiczną.
Członkowie Rady wskazywali, że – w świetle dostępnych informacji – najbardziej prawdopodobna jest
stabilizacja stóp procentowych NBP w kolejnych kwartałach. Niektórzy członkowie Rady oceniali
jednak, że biorąc pod uwagę oczekiwany wzrost inflacji i związane z tym obniżenie stóp procentowych
w ujęciu realnym, w przyszłości uzasadnione może być rozważenie podwyższenia stóp procentowych.
Zdaniem tych członków Rady decyzje o poziomie stóp powinny brać pod uwagę ich wpływ na
kształtowanie się oszczędności w polskiej gospodarce. Inni członkowie Rady zwracali dodatkowo
uwagę, że decyzje Rady powinny również uwzględniać ich oddziaływanie na koszt kredytu. Część
członków Rady wskazywała natomiast, że wobec braku ryzyka przekroczenia celu inflacyjnego
w kolejnych kwartałach obecnie trudno ocenić, kiedy może być uzasadnione rozważanie podwyższenia
stóp. Ponadto niektórzy członkowie Rady wskazywali, że podwyższenie stóp mogłoby negatywnie
wpływać na dynamikę inwestycji przedsiębiorstw.
Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna
1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%.
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 8 lutego 2017 r.
Członkowie Rady dyskutowali na temat polityki pieniężnej na tle sytuacji makroekonomicznej
w Polsce i za granicą.
Rada omawiała sytuację gospodarczą na świecie pod kątem jej wpływu na koniunkturę w Polsce.
Wskazywano, że wzrost aktywności gospodarczej za granicą pozostaje umiarkowany. Podkreślano, że
w strefie euro utrzymuje się stopniowe ożywienie, wspierane głównie przez rosnący popyt
konsumpcyjny oraz prawdopodobne przyśpieszenie inwestycji. Zwracano uwagę na poprawę
nastrojów w europejskim przemyśle i wzrost zamówień eksportowych w Niemczech, który sprzyjał
wyższej aktywności w polskim sektorze przetwórczym. Wskazywano, że w Stanach Zjednoczonych
– pomimo obniżenia dynamiki PKB w IV kw. ub.r. – utrzymuje się korzystna koniunktura, nadal
wspierana przez dobre nastroje amerykańskich konsumentów oraz poprawę sytuacji na rynku pracy
wyrażającą się zarówno w zwiększaniu zatrudnienia, jak i wzroście płac. Zaznaczano, że w IV kw. ub.r.
w Stanach Zjednoczonych wzrosły również inwestycje, wspierane przez ożywienie aktywności
w sektorze wydobywczym w warunkach wyższych cen ropy naftowej. Zwrócono uwagę, że wyższe
ceny ropy sprzyjają również poprawie koniunktury w krajach eksportujących ten surowiec, w tym
w Rosji. Podkreślano, że w Chinach w IV kw. ub.r. – po kilku latach spowolnienia – wzrost PKB
nieznacznie przyśpieszył. Zaznaczano przy tym, że wzrost gospodarczy w tym kraju w całym 2016 r.
był najniższy od ponad dwudziestu lat.
Zwracano uwagę, że prognozy koniunktury w gospodarce światowej poprawiły się w ostatnim okresie
i wskazują na przyśpieszenie dynamiki globalnego PKB w bieżącym roku. Niektórzy członkowie Rady
podkreślali,
że
wzrost
gospodarczy
na
świecie
pozostanie
prawdopodobnie
niski
w kolejnych latach. Członkowie ci wskazywali na wciąż słaby wzrost inwestycji w krajach rozwiniętych
oraz niską dynamikę płac ograniczającą perspektywy przyśpieszenia konsumpcji. Omawiano ryzyka
dla wzrostu gospodarczego na świecie związane z prognozowanym dalszym spowolnieniem
w Chinach oraz możliwością nasilenia się protekcjonizmu w handlu międzynarodowym. Podkreślano
również, że czynnikiem ryzyka dla części gospodarek wschodzących jest wzrost kosztów obsługi długu
denominowanego w dolarze amerykańskim związany z zacieśnieniem polityki pieniężnej w Stanach
Zjednoczonych.
Dyskutując na temat procesów cenowych za granicą, wskazywano, że w ostatnich miesiącach w wielu
gospodarkach wyraźnie wzrosła inflacja. Podkreślano, że jest to głównie związane z wyższymi niż rok
wcześniej cenami surowców, przede wszystkim ropy naftowej, a także węgla i surowców rolnych.
Zaznaczano jednocześnie, że w strefie euro utrzymuje się słaba presja popytowa, przez co inflacja
bazowa kształtuje się nadal na niskim poziomie, choć jest zróżnicowana pomiędzy krajami strefy euro.
Członkowie Rady oceniali, że inflacja w otoczeniu polskiej gospodarki powinna się ustabilizować
w kolejnych kwartałach, czemu będzie sprzyjać stabilizacja cen ropy naftowej.
Odnosząc się do polityki pieniężnej za granicą, wskazywano, że Europejski Bank Centralny utrzymuje
stopy procentowe na poziomie bliskim zera, w tym stopę depozytową poniżej zera, a także kontynuuje
program zakupu aktywów finansowych. Wskazywano również, że Rezerwa Federalna Stanów
Zjednoczonych sygnalizuje kontynuację podwyższania stóp procentowych w bieżącym roku.
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
Zwracano jednocześnie uwagę, że od ostatniego posiedzenia Rady w dalszym ciągu poprawiały się
nastroje na rynkach finansowych.
Dyskutując na temat sytuacji w sferze realnej polskiej gospodarki, zwracano uwagę na wstępne dane
o PKB w 2016 r., które wskazują, że roczne tempo wzrostu gospodarczego w IV kw. ub.r. było
prawdopodobnie zbliżone do obserwowanego w poprzednim kwartale. Zaznaczano, że głównym
czynnikiem wzrostu pozostał rosnący popyt konsumpcyjny, wspierany przez wzrost zatrudnienia
i płac, bardzo dobre nastroje konsumentów oraz wypłaty świadczeń wychowawczych i społecznych.
Podkreślano, że wzrostowi dynamiki konsumpcji towarzyszyło prawdopodobne ograniczenie spadku
inwestycji, do którego przyczyniło się zwiększenie wykorzystania środków z nowej perspektywy
finansowej UE. Zdaniem niektórych członków Rady w kierunku niskiej dynamiki inwestycji mogła
jednak nadal oddziaływać niepewność wśród przedsiębiorstw.
Członkowie Rady oceniali, że w kolejnych kwartałach wzrost gospodarczy powinien przyśpieszyć.
Część członków Rady zwracała uwagę na podwyższenie prognoz wzrostu PKB w ostatnim okresie.
Przyśpieszeniu wzrostu PKB w kolejnych kwartałach będzie sprzyjać rosnąca dynamika inwestycji,
wspierana przez dalsze zwiększanie wykorzystania środków z nowej perspektywy finansowej UE. Jak
argumentowała część członków Rady, na wzrost nakładów brutto na środki trwałe w kolejnych
kwartałach wskazuje dynamicznie rosnąca liczba podpisywanych przez jednostki samorządu
terytorialnego umów na realizację projektów współfinansowanych ze środków unijnych. Niektórzy
członkowie Rady zaznaczali, że w warunkach dobrej sytuacji finansowej samorządów ich zdolność do
współfinansowania tych projektów jest względnie wysoka. Jednak – w ocenie niektórych członków
Rady – nie można wykluczyć, że dynamika inwestycji pozostanie na niskim poziomie w perspektywie
kolejnych kwartałów.
Analizując kształtowanie się cen w Polsce, wskazywano na wzrost rocznej dynamiki cen towarów
i usług konsumpcyjnych w ostatnich miesiącach. Zaznaczano, że do wzrostu cen przyczyniają się
głównie – podobnie jak w wielu innych krajach – wyższe niż rok wcześniej ceny surowców na rynkach
światowych. Zwracano uwagę na wzrost dynamiki cen energii związany z wyższymi cenami surowców
energetycznych, a także na wzrost cen żywności, zwłaszcza nieprzetworzonej. Argumentowano, że
wewnętrzna presja inflacyjna jest jednak nadal ograniczana przez umiarkowaną dynamikę
jednostkowych kosztów pracy oraz ujemną lukę popytową w krajowej gospodarce. W tym kontekście
zwracano uwagę na wciąż niski poziom inflacji bazowej.
Członkowie Rady podkreślali, że krótkookresowe prognozy wskazują, iż w pierwszych miesiącach
roku inflacja wyraźnie wzrośnie. Zaznaczano jednak, że do wzrostu inflacji będą się nadal przyczyniały
głównie efekty wzrostu cen surowców na rynkach światowych, które z czasem będą wygasać.
W rezultacie ten wpływ wzrostu światowych cen paliw na roczną stopę inflacji w Polsce w kolejnych
kwartałach ustabilizuje się, a nawet może się zmniejszyć. Analizując czynniki wpływające na inflację
w średnim okresie, zwracano uwagę, że wzrost gospodarczy – pomimo pewnego przyśpieszenia
w bieżącym roku – nie przekroczy wyraźnie dynamiki potencjalnego PKB, nie powodując tym samym
nadmiernej presji popytowej. Ponadto podkreślano, że dynamika płac – pomimo sygnalizowanego
przez przedsiębiorstwa nasilenia żądań płacowych – pozostaje umiarkowana i nie jest znacząco wyższa
od dynamiki wydajności pracy. Niektórzy członkowie Rady oceniali jednak, że – wobec systematycznie
obniżającego się bezrobocia oraz stopniowego wzrostu oczekiwań inflacyjnych – wzrost płac może
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
w kolejnych kwartałach istotnie przyśpieszyć. Dodatkowo presja popytowa może – ich zdaniem
– narastać szybciej niż dotychczas.
Dyskutując na temat polityki pieniężnej NBP, Rada oceniała, że ryzyko trwałego przekroczenia celu
inflacyjnego
w
średnim
okresie
jest
niewielkie.
Za
taką
oceną
przemawia
zewnętrzny
i najprawdopodobniej przejściowy charakter czynników powodujących wyraźny wzrost dynamiki cen
na początku 2017 r., przy jednocześnie nadal niskiej wewnętrznej presji popytowej. Jednocześnie
obniżenie stóp procentowych w ujęciu realnym związane z wyższą inflacją będzie wspierać oczekiwane
przyśpieszenie wzrostu gospodarczego. W efekcie Rada podtrzymała ocenę, że stabilizacja
nominalnych stóp procentowych sprzyja utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce zrównoważonego
wzrostu oraz pozwala zachować równowagę makroekonomiczną.
Członkowie Rady wskazywali, że – w świetle dostępnych informacji – także w najbliższych kwartałach
prawdopodobna jest stabilizacja stóp procentowych NBP. Niektórzy członkowie Rady oceniali jednak,
że jeśli inflacja okazałaby się wyższa, niż wskazują obecne prognozy, wówczas w kolejnych kwartałach
uzasadnione mogłoby być rozważenie podwyższenia stóp procentowych. Zdaniem tych członków
Rady decyzje o poziomie stóp procentowych powinny uwzględniać wpływ realnych stóp
procentowych na kształtowanie się oszczędności w polskiej gospodarce. Większość członków Rady
wskazywała natomiast, że wobec niewielkiego ryzyka trwałego przekroczenia celu inflacyjnego
w średnim okresie obecnie trudno ocenić, kiedy może być uzasadnione rozważenie podwyższenia stóp.
Zaznaczano też, że podwyższenie stóp mogłoby negatywnie wpływać na dynamikę inwestycji
przedsiębiorstw.
Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna
1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%.
Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 8 marca 2017 r.
Członkowie Rady dyskutowali na temat polityki pieniężnej na tle sytuacji makroekonomicznej
w Polsce oraz za granicą, a także wyników marcowej projekcji inflacji i PKB.
Rada omawiała sytuację gospodarczą na świecie pod kątem jej wpływu na koniunkturę w Polsce.
Wskazywano, że wzrost aktywności gospodarczej za granicą pozostaje umiarkowany, przy czym
w wielu gospodarkach utrwalają się sygnały poprawy koniunktury. Podkreślano, że w strefie euro
wzrost gospodarczy jest stabilny, choć w IV kw. ub.r. był nieco niższy od wcześniejszych szacunków.
Wskazywano również na bardzo dobre nastroje w europejskim przemyśle, zwracając jednak przy tym
uwagę na obniżenie zamówień w niemieckim przemyśle w styczniu br. Zaznaczano, że dostępne
prognozy sugerują nieznaczne obniżenie wzrostu gospodarczego w strefie euro w br. Członkowie Rady
zwracali też uwagę na możliwy wzrost niepewności związany z nadchodzącymi wyborami
w niektórych krajach członkowskich strefy.
W trakcie dyskusji na temat aktywności w otoczeniu polskiej gospodarki wskazywano na korzystną
koniunkturę w Stanach Zjednoczonych, wspieraną przez wzrost inwestycji oraz trwającą od kilku lat
poprawę sytuacji na rynku pracy. Podkreślano, że – zgodnie z dostępnymi prognozami – wzrost PKB
w Stanach Zjednoczonych ma przyśpieszyć w br. Zwracano jednocześnie uwagę na możliwość
pogorszenia koniunktury na tamtejszym rynku mieszkaniowym, co może być związane ze wzrostem
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
oprocentowania kredytów hipotecznych. Odnosząc się do sytuacji w gospodarkach wschodzących,
zaznaczono, że w Chinach koniunktura ustabilizowała się w ostatnim okresie, a gospodarka rosyjska
wyszła z recesji.
Dyskutując na temat kształtowania się cen za granicą, wskazywano na wyhamowanie wzrostu cen
surowców w ostatnim okresie. Zaznaczano, że ceny ropy naftowej były od kilku miesięcy stabilne,
czemu – jak zauważali niektórzy członkowie Rady – sprzyjało zwiększanie się inwestycji w sektorze
wydobywczym w Stanach Zjednoczonych, przy jednoczesnym dążeniu do ograniczenia wydobycia
przez niektórych producentów tego surowca. W konsekwencji podkreślano, że choć w lutym br. inflacja
w otoczeniu gospodarczym Polski ponownie wzrosła, osiągając w wielu krajach poziomy celu
inflacyjnego, to jej przyrost był już mniejszy niż miesiąc wcześniej. Zaznaczano jednocześnie, że
w wielu gospodarkach, w tym w strefie euro, utrzymuje się słaba presja popytowa, przez co inflacja
bazowa kształtuje się nadal na niskim poziomie.
Część członków Rady oceniała, że w najbliższych kwartałach ceny ropy naftowej prawdopodobnie nie
będą wykazywały tendencji wzrostowej, co będzie ograniczało wzrost inflacji na świecie. Niektórzy
członkowie byli jednak zdania, że obserwowane w ostatnich kwartałach sygnały poprawy koniunktury
na świecie mogą przełożyć się na wzrost presji popytowej w wielu gospodarkach, przyczyniając się do
przyśpieszenia inflacji. W opinii niektórych członków Rady dodatkowym czynnikiem mogącym
oddziaływać w kierunku wyższej inflacji w strefie euro jest ryzyko wzrostu dynamiki płac związane
z wyborami w części z jej krajów.
Odnosząc się do polityki pieniężnej za granicą, wskazywano, że Rezerwa Federalna sygnalizuje
kontynuację cyklu podwyższania stóp procentowych w br. Wskazywano, że w ostatnim okresie istotnie
wzrosło prawdopodobieństwo zacieśnienia polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych w marcu br.
Oceniano przy tym, że zaostrzanie polityki pieniężnej Rezerwy Federalnej przekłada się na wyższe
rentowności obligacji skarbowych w wielu krajach na świecie, w tym w Polsce. Zaznaczono
jednocześnie, że ograniczająco na rentowności oddziałuje natomiast kontynuacja luzowania
ilościowego oraz ujemny poziom stóp procentowych w strefie euro.
Omawiając sytuację w sferze realnej polskiej gospodarki, zwracano uwagę, że w IV kw. ub.r. tempo
wzrostu gospodarczego było nieco wyższe niż w poprzednim kwartale. Zaznaczano, że głównym
czynnikiem wzrostu pozostał rosnący popyt konsumpcyjny wspierany przez poprawę sytuacji na
rynku pracy, bardzo dobre nastroje konsumentów oraz wypłaty świadczeń wychowawczych
i społecznych. Podkreślano, że w IV kw. ub.r. zmniejszył się również spadek inwestycji, do czego
przyczyniło się większe wykorzystanie środków unijnych. Niektórzy członkowie Rady zwracali także
uwagę na utrzymujące się ożywienie inwestycji mieszkaniowych.
Członkowie Rady zaznaczali, że bieżące dane sygnalizują kontynuację poprawy koniunktury.
Wskazywano na wzrost dynamiki produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej w styczniu br.
Zwracano uwagę, że dynamika produkcji budowlano-montażowej w styczniu po raz pierwszy od
ponad roku była dodatnia. Podkreślano jednak, że w lutym br. nastroje w przemyśle nieco się
pogorszyły. Wskazywano dodatkowo, że lepsze odczyty bieżących danych w styczniu wynikały
częściowo z efektów statystycznych. Część członków Rady zwracała jednocześnie uwagę na
spowolnienie dynamiki kredytów dla przedsiębiorstw w ostatnich miesiącach, zaznaczając, że może to
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
świadczyć o wciąż słabym popycie inwestycyjnym w gospodarce. Niektórzy członkowie Rady
wskazywali przy tym na niepełne wykorzystanie zdolności produkcyjnych w gospodarce.
Rozważając sytuację na rynku pracy, zwracano uwagę na przyśpieszenie wzrostu zatrudnienia i płac
w sektorze przedsiębiorstw w styczniu br. Zaznaczano jednocześnie, że dane z całej gospodarki
wskazują na niską dynamikę liczby pracujących oraz obniżenie dynamiki wynagrodzeń w IV kw.,
czego efektem było osłabienie dynamiki jednostkowych kosztów pracy.
Odnośnie do perspektyw polskiej gospodarki, podkreślano, że – zgodnie z marcową projekcją PKB
– wzrost gospodarczy w br. powinien wyraźnie przyśpieszyć, czemu będzie sprzyjać istotne
zwiększenie inwestycji w warunkach wyższego napływu funduszy unijnych, przy jednoczesnym
utrzymaniu szybkiego wzrostu konsumpcji. Niektórzy członkowie Rady zwracali jednak uwagę, że
znacząco wyższa dynamika inwestycji w br. będzie wynikać w dużej mierze z silnego zwiększenia
inwestycji infrastrukturalnych, przy umiarkowanej dynamice inwestycji przedsiębiorstw. Ich zdaniem
taka struktura wzrostu inwestycji może być mniej korzystna z punktu widzenia perspektyw
średniookresowego wzrostu gospodarczego. Inni członkowie Rady oceniali, że na rzecz szybszego
wzrostu inwestycji przedsiębiorstw może jednak oddziaływać zmniejszenie się niepewności
regulacyjnej.
Wskazywano, że przewidywany w marcowej projekcji wzrost PKB w br. jest wyższy od prognoz innych
instytucji. Zaznaczano jednak, że po wyraźnym przyśpieszeniu w br., wzrost PKB w kolejnych latach
może się nieznacznie obniżyć i nie powinien istotnie przekraczać dynamiki produktu potencjalnego.
Część członków Rady zwracała uwagę na ryzyka dla koniunktury w kolejnych latach, w tym możliwy
negatywny wpływ wyższych cen surowców na dynamikę konsumpcji gospodarstw domowych.
Analizując kształtowanie się cen w Polsce, wskazywano na wyraźny wzrost rocznej dynamiki cen
towarów i usług konsumpcyjnych w ostatnich miesiącach. Zaznaczano, że przyczyniły się do niego
głównie wyższe ceny surowców energetycznych na światowych rynkach przekładające się na wzrost
cen energii, a także – skutkujący wyższą dynamiką cen żywności – wzrost cen surowców rolnych
związany z niekorzystnymi warunkami agrometeorologicznymi na południu Europy. Podkreślano, że
inflacja bazowa jest nadal niska, co wskazuje na utrzymującą się słabą presję popytową. Wskazywano
również na wciąż ograniczoną presję płacową, odzwierciedlaną w nadal umiarkowanej dynamice
jednostkowych kosztów pracy w gospodarce.
Członkowie Rady podkreślali, że – zgodnie z marcową projekcją inflacji – po istotnym wzroście
w pierwszych miesiącach br. dynamika cen w kolejnych kwartałach ustabilizuje się na umiarkowanym
poziomie. Niektórzy członkowie Rady oceniali, że inflacja w kolejnych kwartałach może być wyższa,
niż wskazuje marcowa projekcja. Z jednej strony członkowie ci nie wykluczali silniejszej presji
popytowej, a z drugiej strony wskazywali na ryzyko wyższej niż przewiduje projekcja dynamiki płac
w związku z możliwym zmniejszeniem się liczby aktywnych zawodowo po obniżeniu wieku
emerytalnego. Zwracali oni też uwagę na wzrost presji kosztowej w ostatnich miesiącach,
odzwierciedlony w zwiększeniu się dynamiki PPI, które może przełożyć się na wyższą dynamikę cen
konsumpcyjnych. Inni członkowie Rady wskazywali jednak, że – wraz z wygasaniem efektów
wyższych cen surowców na rynkach światowych – presja kosztowa powinna stopniowo wygasać.
Ponadto część członków Rady oceniała, że w kolejnych kwartałach wewnętrzna presja inflacyjna
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
– w warunkach wzrostu gospodarczego zbliżonego do dynamiki produktu potencjalnego oraz
utrzymywania się niepełnego wykorzystania zdolności wytwórczych – będzie rosła jedynie stopniowo.
Niektórzy członkowie Rady wyrażali przy tym opinię, że presja płacowa w polskiej gospodarce
prawdopodobnie pozostanie niska, do czego może się przyczyniać słaba pozycja negocjacyjna polskich
pracowników.
Dyskutując na temat polityki pieniężnej NBP, Rada uznała, że stopy procentowe powinny pozostać
niezmienione na bieżącym posiedzeniu. Rada oceniła, że biorąc pod uwagę bieżące dane i prognozy,
w tym marcową projekcję inflacji, ryzyko trwałego przekroczenia celu inflacyjnego w średnim okresie
jest ograniczone. Jednocześnie obniżenie stóp procentowych w ujęciu realnym związane z wyższą
inflacją będzie wspierać przyśpieszenie wzrostu gospodarczego w br. Rada podtrzymała ocenę, że
stabilizacja nominalnych stóp procentowych sprzyja utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce
zrównoważonego wzrostu oraz pozwala zachować równowagę makroekonomiczną.
Większość członków Rady wskazywała, że – w świetle dostępnych informacji – także w nadchodzących
kwartałach prawdopodobna jest stabilizacja stóp procentowych NBP. Niektórzy członkowie Rady
oceniali jednak, że gdyby dane i prognozy wskazywały na silniejszą presję inflacyjną od przewidywanej
w marcowej projekcji, wówczas uzasadnione może być rozważenie podwyższenia stóp procentowych.
W opinii niektórych członków Rady decyzje o poziomie stóp procentowych powinny uwzględniać
wpływ poziomu realnych stóp procentowych na kształtowanie się cen aktywów i oszczędności
w polskiej gospodarce. Inni członkowie Rady podkreślali jednak, że poziom realnych stóp
procentowych nie jest głównym czynnikiem determinującym stopę oszczędności oraz ceny aktywów
w Polsce. Niektórzy członkowie Rady zaznaczali ponadto, że podwyższenie stóp mogłoby negatywnie
wpływać na dynamikę inwestycji przedsiębiorstw. Niektórzy członkowie Rady uznali, że w kolejnych
miesiącach analizując trwałość i skalę obserwowanego obecnie ożywienia oraz wynikające z tego
kształtowanie się procesów inflacyjnych, należy uwzględniać wpływ ujemnych realnych stóp
procentowych na procesy makroekonomiczne i kształtowanie się cen aktywów. Inni członkowie Rady
wskazywali, że pełniejsza ocena dotycząca perspektyw polityki pieniężnej w przyszłości będzie
możliwa po zapoznaniu się z wynikami kolejnych projekcji inflacji i PKB.
Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna
1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%.
Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 5 kwietnia 2017 r.
Członkowie Rady dyskutowali na temat polityki pieniężnej na tle sytuacji makroekonomicznej
w Polsce oraz za granicą.
Rada omawiała sytuację gospodarczą na świecie pod kątem jej wpływu na koniunkturę w Polsce.
Oceniano, że wzrost aktywności gospodarczej za granicą pozostaje umiarkowany, przy czym w wielu
gospodarkach utrwalają się sygnały poprawy koniunktury. Podkreślano, że wzrost w strefie euro jest
stabilny, choć nieznacznie spowolnił w IV kw. ub.r. Wskazywano jednak na bardzo dobre nastroje
w europejskiej gospodarce. Zwracano uwagę na korzystną koniunkturę w Stanach Zjednoczonych
wspieraną przez poprawę sytuacji na rynku pracy oraz wzrost inwestycji, w tym w sektorze
wydobywczym, chociaż dane napływające w ostatnim okresie sygnalizują pewne osłabienie wzrostu
PKB w I kw. br. Wskazywano, że w Chinach wzrost gospodarczy jest stabilny, a ryzyko jego silnego
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
spowolnienia zmniejszyło się. Podkreślano jednak, że – według prognoz chińskich władz – dynamika
PKB ma obniżyć się w br. Zwracano uwagę, że w Rosji – pomimo wyjścia tego kraju z recesji
– koniunktura pozostaje słaba.
Odnosząc się do procesów cenowych za granicą, wskazywano, że choć roczne wskaźniki inflacji
w wielu krajach są wyraźnie wyższe niż w ub.r., to w ostatnim okresie ich wzrost wyhamował.
Zwrócono w szczególności uwagę na wyraźny spadek inflacji w strefie euro w marcu. Oceniano, że
wyhamowanie wzrostu inflacji było związane ze stopniowym wygasaniem efektów wcześniejszego
wzrostu cen surowców. Jednocześnie podkreślano, że w marcu obniżyły się ceny surowców na rynkach
światowych. Niektórzy członkowie Rady argumentowali, że w kierunku niższych cen surowców
energetycznych oddziałuje wzrost wydobycia ropy w Stanach Zjednoczonych i spadek jego kosztów,
a także dążenie do utrzymania udziału w rynku przez innych producentów ropy. Zaznaczano
jednocześnie, że w wielu gospodarkach inflacja bazowa kształtuje się nadal na niskim poziomie,
a w strefie euro w marcu nawet się obniżyła.
W trakcie dyskusji na temat polityki pieniężnej za granicą wskazywano na obniżenie skali zakupów
aktywów finansowych przez EBC w kwietniu. Podkreślano jednak, że EBC nadal prowadzi
ekspansywną politykę pieniężną, w szczególności utrzymując stopy procentowe na poziomie bliskim
zera, w tym stopę depozytową poniżej zera. Zwracano również uwagę, że Rezerwa Federalna
– pomimo podwyższenia stóp procentowych – sygnalizuje kontynuację zacieśnienia polityki pieniężnej
w tempie zbliżonym do dotychczas oczekiwanego. Wskazywano też na utrzymywanie się dobrych
nastrojów na międzynarodowych rynkach finansowych, przekładające się na umocnienie walut wielu
gospodarek wschodzących, w tym złotego, a także na wzrost cen akcji, również na warszawskiej
giełdzie papierów wartościowych.
Omawiając sytuację w sferze realnej polskiej gospodarki, zwracano uwagę, że bieżące dane sygnalizują
poprawę koniunktury w I kw. br. Oceniano, że wzrost PKB w I kw. był nieco wyższy niż w poprzednim
kwartale, jednak pozostał umiarkowany. Podkreślano, że głównym czynnikiem wzrostu aktywności
gospodarczej jest nadal rosnący popyt konsumpcyjny wspierany przez poprawę na rynku pracy,
wyrażającą się w dalszym wzroście zatrudnienia i płac, a także przez dobre nastroje konsumentów oraz
wypłaty świadczeń wychowawczych. Zaznaczano, że na utrzymanie się szybkiego wzrostu popytu
konsumpcyjnego w I kw. wskazuje wysoka dynamika sprzedaży detalicznej. Jednocześnie zwracano
uwagę na obniżenie się rocznej dynamiki produkcji przemysłowej i budowlano-montażowej w lutym,
zaznaczając jednak, że wynikało ono głównie z efektów statystycznych. Niektórzy członkowie Rady
wskazywali dodatkowo, że nastroje w sektorze przemysłowym w I kw. były najlepsze od roku.
W odniesieniu do perspektyw polskiej gospodarki członkowie Rady podkreślali, że w kolejnych
kwartałach wzrost PKB powinien dalej przyśpieszać w tempie zbliżonym do oczekiwanego
w marcowej projekcji. Wyższej dynamice PKB będzie sprzyjać prognozowany wzrost inwestycji
związany z rosnącym napływem funduszy unijnych, przy jednoczesnym utrzymaniu stabilnej
dynamiki konsumpcji. Niektórzy członkowie Rady wskazywali w tym kontekście na zwiększanie się
liczby podpisanych przez jednostki samorządu terytorialnego umów na wykorzystanie funduszy
unijnych. Argumentowali oni, że wzrostowi wydatków majątkowych samorządów w kolejnych
kwartałach powinny sprzyjać dobre wyniki finansowe tego sektora w poprzednich latach. W opinii
niektórych członków Rady nie można wykluczyć, że wzrost gospodarczy w br. będzie wyższy od
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
przewidywanego w marcowej projekcji. Niektórzy członkowie Rady oceniali jednak, że utrzymuje się
niepewność co do skali wzrostu inwestycji przedsiębiorstw w kolejnych kwartałach. Jednocześnie
wskazywano, że możliwość dalszego przyśpieszenia konsumpcji jest ograniczana przez niższą
dynamikę realnych płac związaną z wyższą niż w poprzednim roku dynamiką cen.
Analizując kształtowanie się inflacji w Polsce, podkreślano, że roczna dynamika cen towarów i usług
konsumpcyjnych – po wyraźnym wzroście na początku roku – w marcu nieco się obniżyła. Oceniano,
że przyczynił się do tego prawdopodobnie spadek cen żywności oraz stopniowe wygasanie efektów
wcześniejszych wzrostów cen surowców na rynkach światowych. Niektórzy członkowie Rady zwracali
uwagę na dalszy wzrost rocznej dynamiki cen produkcji sprzedanej przemysłu w lutym, który – w ich
ocenie – mógł świadczyć o nasilaniu się presji kosztowej. Według niektórych członków Rady
poprawiająca się koniunktura przyczynia się do wzrostu presji popytowej. Inni członkowie Rady
podkreślali jednak, że – wobec wciąż ujemnej luki popytowej i niepełnego wykorzystania zdolności
wytwórczych – presja popytowa jest w dalszym ciągu ograniczona. Zaznaczano również, że – pomimo
systematycznej poprawy na rynku pracy oraz wzrostu płacy minimalnej na początku br. – dynamika
wynagrodzeń jest nadal umiarkowana. W efekcie nadal umiarkowana jest także dynamika
jednostkowych kosztów pracy. Część członków Rady zwracała ponadto uwagę, że wzrost rocznej
dynamiki cen produkcji sprzedanej przemysłu w lutym wynikał z niskiej bazy odniesienia w zeszłym
roku, co może – w ich ocenie – wskazywać na wyhamowanie wzrostu presji kosztowej.
Większość członków Rady oceniała, że w kolejnych kwartałach inflacja ustabilizuje się na
umiarkowanym poziomie. Wskazywali oni, że będzie temu sprzyjać jedynie stopniowy wzrost
wewnętrznej presji inflacyjnej związanej z poprawą krajowej koniunktury, przy jednoczesnym
obniżaniu się rocznej dynamiki cen energii i żywności wynikającym z wygasania efektów
wcześniejszego wzrostu cen surowców energetycznych i rolnych. Niektórzy członkowie Rady oceniali
jednak, że inflacja w kolejnych kwartałach może być wyższa, niż wskazują obecne prognozy.
Członkowie ci argumentowali, że nie można wykluczyć większego nasilenia się presji popytowej.
Wskazywali oni również na wzrost oczekiwań inflacyjnych na początku br. W związku z tym nie
wykluczali, że poprawa na rynku pracy będzie przyczyniała się do wyższej dynamiki płac, co może
przekładać się na wyższą dynamikę cen konsumpcyjnych.
Dyskutując na temat polityki pieniężnej NBP, Rada uznała, że stopy procentowe powinny pozostać
niezmienione. Za taką decyzją przemawiało przede wszystkim ograniczone ryzyko trwałego
przekroczenia celu inflacyjnego w średnim okresie. Ponadto obniżenie stóp procentowych w ujęciu
realnym związane z wyższą inflacją powinno wspierać przyśpieszenie wzrostu gospodarczego w br.
Rada podtrzymała ocenę, że – w świetle dostępnych informacji – stabilizacja nominalnych stóp
procentowych sprzyja utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce zrównoważonego wzrostu oraz
pozwala zachować równowagę makroekonomiczną.
W ocenie większości członków Rady w nadchodzących kwartałach – w świetle dostępnych informacji
– prawdopodobna jest stabilizacja stóp procentowych NBP. W przekonaniu niektórych członków Rady,
jeśli napływające w kolejnych kwartałach dane i prognozy wskazywałyby na silniejszą od obecnych
oczekiwań presję inflacyjną, wówczas uzasadnione może być rozważenie podwyższenia stóp
procentowych. W opinii tych członków Rady decyzje o poziomie stóp procentowych powinny
uwzględniać w szczególności wpływ ujemnych realnych stóp procentowych na kształtowanie się cen
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
aktywów i stopy oszczędności w polskiej gospodarce. Członkowie ci zwracali uwagę na stopniowe
obniżanie się dynamiki depozytów gospodarstw domowych w ostatnim półroczu, czemu od początku
br. towarzyszy rosnący napływ środków gospodarstw domowych do funduszy inwestycyjnych.
Inni członkowie Rady podkreślali jednak, że poziom realnych stóp procentowych nie jest głównym
czynnikiem determinującym kształtowanie się oszczędności oraz cen aktywów. Zaznaczali oni
ponadto, że poziom realnych stóp procentowych w Polsce jest wyższy niż w innych krajach
europejskich, a oprocentowanie kredytów w ujęciu realnym jest wciąż wyraźnie dodatnie, co ogranicza
ryzyko nadmiernego wzrostu akcji kredytowej. W tym kontekście zwracali oni uwagę na umiarkowaną
dynamikę kredytów, a także na relatywnie stabilne – pomimo ożywienia na rynku nieruchomości
– ceny mieszkań.
Niektórzy członkowie Rady stwierdzili, że pełniejsza ocena wpływu niższych realnych stóp
procentowych na procesy gospodarcze, a tym samym perspektyw polityki pieniężnej, będzie możliwa
po zapoznaniu się z wynikami lipcowej projekcji inflacji i PKB.
Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna
1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%.
Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 17 maja 2017 r.
Członkowie Rady dyskutowali na temat polityki pieniężnej na tle sytuacji makroekonomicznej
w Polsce oraz za granicą.
Rada omawiała sytuację gospodarczą na świecie pod kątem jej wpływu na koniunkturę w Polsce.
Wskazywano na kolejne sygnały poprawy koniunktury w gospodarce światowej, widoczne zwłaszcza
w przemyśle i handlu międzynarodowym. Oceniano, że w strefie euro trwa ożywienie, choć jest ono
nadal umiarkowane, a zgodnie z dostępnymi szacunkami w I kw. br. prawdopodobnie obniżyła się
dynamika inwestycji. Jednocześnie podkreślano, że wskaźniki koniunktury w strefie euro znacząco
poprawiły się w ostatnich miesiącach, co nie znajduje jak dotąd pełnego odzwierciedlenia w danych
o aktywności gospodarczej. Zwrócono także uwagę na obniżenie się wzrostu gospodarczego
w Stanach Zjednoczonych w I kw. br., które wynikało jednak prawdopodobnie z czynników
przejściowych. Zaznaczano również, że w Chinach dynamika PKB była nieoczekiwanie wyższa niż
w poprzednim kwartale, choć bieżące dane nie wskazują na trwałe przyśpieszenie wzrostu w tej
gospodarce.
W odniesieniu do kształtowania się cen za granicą, zwracano uwagę, że inflacja w ujęciu rocznym
w wielu krajach jest obecnie wyraźnie wyższa niż w ub.r., lecz jej wzrost nastąpił przede wszystkim na
początku roku, a w ostatnim okresie widoczna jest jej stabilizacja. Oceniano, że wynika to głównie
z wygasania wpływu wcześniejszego wzrostu cen surowców energetycznych, który zwiększał roczną
dynamikę cen w poprzednich miesiącach. Wskazywano przy tym na obniżenie się cen surowców
energetycznych od poprzedniego posiedzenia Rady. W części dyskusji dotyczącej inflacji podkreślano,
że w wielu gospodarkach, w tym w strefie euro, wzrost płac jest wciąż umiarkowany,
a oczekiwania inflacyjne są niskie.
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
W trakcie dyskusji na temat polityki pieniężnej za granicą zwracano uwagę, że Europejski Bank
Centralny utrzymuje stopy procentowe na poziomie bliskim zera, w tym stopę depozytową poniżej
zera, a także kontynuuje program skupu aktywów finansowych. Zaznaczano również, że Rezerwa
Federalna sygnalizuje dalsze zacieśnianie polityki pieniężnej. Mimo to, jak podkreślano, w okresie
poprzedzającym posiedzenie Rady nastroje na międzynarodowych rynkach finansowych nadal się
poprawiały, co przełożyło się na umocnienie walut wielu gospodarek wschodzących.
Omawiając sytuację w sferze realnej polskiej gospodarki, członkowie Rady wskazywali, że – zgodnie
z szybkim szacunkiem PKB – wzrost gospodarczy w I kw. br. wyraźnie przyśpieszył. Oceniano, że
głównym czynnikiem wzrostu PKB pozostał rosnący popyt konsumpcyjny wspierany przez wzrost
zatrudnienia i płac, dobre nastroje konsumentów oraz wypłaty świadczeń wychowawczych
i społecznych. W opinii członków Rady poprawa koniunktury w przemyśle i budownictwie,
potwierdzana przez dane miesięczne, może wskazywać, że do wzrostu gospodarczego w I kw. br.
przyczyniło się również stopniowe ożywienie popytu inwestycyjnego. Część członków Rady
zaznaczała, że do wzrostu rocznej dynamiki PKB w I kw. przyczyniły się także statystyczne efekty bazy.
W tym kontekście członkowie ci zwracali uwagę na obniżenie przez GUS szacunku wzrostu PKB
w 2016 r.
W opinii członków Rady wzrostowi PKB w kolejnych kwartałach powinno sprzyjać dalsze ożywienie
inwestycji związane z rosnącym napływem funduszy unijnych, przy jednoczesnym utrzymaniu
stabilnej dynamiki konsumpcji. Jednocześnie nadal szybko powinien rosnąć eksport, czemu będzie
sprzyjać ożywienie koniunktury za granicą. W konsekwencji wzrost gospodarczy w 2017 r. powinien
być istotnie wyższy niż w 2016 r. Członkowie Rady podkreślali jednak, że pełniejsza ocena perspektyw
kształtowania się aktywności w polskiej gospodarce w kolejnych kwartałach będzie możliwa po
zapoznaniu się Rady z wynikami lipcowej projekcji PKB.
Analizując procesy inflacyjne w Polsce, zaznaczano, że roczna dynamika cen konsumpcyjnych, po
wyraźnym wzroście na początku roku, ustabilizowała się na umiarkowanym poziomie. Jak podkreślali
niektórzy członkowie Rady, stabilizacja inflacji nastąpiła nieco szybciej niż oczekiwano. Oceniano, że
przyczyniło się do tego stopniowe wygasanie efektów wcześniejszych wzrostów cen surowców na
rynkach światowych. Zaznaczano jednocześnie, że inflacja bazowa – mimo stopniowego wzrostu – jest
nadal niska.
Niektórzy członkowie Rady wskazywali na wzrost dynamiki cen usług zwiększający inflację bazową.
Członkowie ci zwracali także uwagę, że w I kw. br. zwiększyła się rola kosztów pracy jako czynnika
kształtującego ceny dóbr oferowanych przez przedsiębiorstwa. Podkreślali oni ponadto, że
w ostatnich miesiącach istotnie wzrosła roczna dynamika cen produkcji sprzedanej przemysłu.
Inni członkowie Rady zwracali jednak uwagę, że – mimo wyższej dynamiki płac w I kw. br.
– dynamika jednostkowych kosztów pracy pozostaje umiarkowana, czemu sprzyja następujący
jednocześnie wzrost wydajności pracy. Zaznaczano też, że wzrost rocznej dynamiki cen produkcji
sprzedanej przemysłu w lutym i marcu br. wynikał z niskiej bazy odniesienia z roku poprzedniego.
Większość członków Rady oceniała, że w kolejnych kwartałach inflacja utrzyma się na umiarkowanym
poziomie. Wskazywali oni, że będzie temu sprzyjać jedynie stopniowy wzrost wewnętrznej presji
inflacyjnej związanej z poprawą krajowej koniunktury, przy jednoczesnym obniżaniu się rocznej
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
dynamiki cen energii i żywności wynikającym z wygasania efektów wcześniejszego wzrostu cen
surowców. Niektórzy członkowie Rady oceniali jednak, że inflacja w kolejnych kwartałach może być
wyższa, niż wskazują obecne prognozy. W ich opinii ryzyko nasilenia się presji płacowej wzrosło
w ostatnich miesiącach. Czynnikami, które mogą – zdaniem tych członków Rady – podwyższać
dynamikę płac w kolejnych kwartałach, są ewentualne zmniejszenie skali migracji zarobkowej do Polski
po zniesieniu wiz dla obywateli Ukrainy przez UE oraz ewentualne zmniejszenie się aktywności
zawodowej w polskiej gospodarce po wprowadzeniu niższego wieku emerytalnego. Niektórzy
członkowie Rady wskazywali ponadto na ryzyko wzrostu dynamiki cen żywności związane z gorszymi
niż rok wcześniej warunkami agrometeorologicznymi w okresie poprzedzającym posiedzenie Rady.
Dyskutując na temat polityki pieniężnej NBP, Rada uznała, że stopy procentowe powinny pozostać
niezmienione. Rada oceniła, że – mimo poprawy koniunktury oraz dobrej sytuacji na rynku pracy
– presja inflacyjna pozostaje ograniczona, a w gospodarce nie narastają nierównowagi. Jednocześnie
dostępne prognozy wskazują, że w kolejnych kwartałach inflacja pozostanie umiarkowana.
W konsekwencji w ocenie Rady ryzyko trwałego przekroczenia celu inflacyjnego w średnim okresie jest
ograniczone.
W ocenie większości członków Rady w nadchodzących kwartałach prawdopodobna jest stabilizacja
stóp procentowych NBP. W świetle dostępnych informacji stabilizacja nominalnych stóp procentowych
sprzyja bowiem utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce zrównoważonego wzrostu oraz pozwala
zachować równowagę makroekonomiczną.
W opinii niektórych członków Rady, jeśli napływające w kolejnych kwartałach dane i prognozy
wskazywałyby na silniejszą od obecnych oczekiwań presję inflacyjną, wówczas uzasadnione może być
rozważenie podwyższenia stóp procentowych.
Członkowie Rady stwierdzili, że pełniejsza ocena perspektyw polityki pieniężnej będzie możliwa po
zapoznaniu się z wynikami kolejnych projekcji inflacji i PKB.
Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna
1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%.
Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 7 czerwca 2017 r.
Rada omawiała sytuację gospodarczą na świecie pod kątem jej wpływu na gospodarkę Polski.
Wskazywano na kolejne sygnały utrwalania się poprawy koniunktury za granicą, widoczne zwłaszcza
w przemyśle i handlu międzynarodowym. Oceniano, że w strefie euro utrzymuje się ożywienie, o czym
świadczy poprawa wielu wskaźników aktywności gospodarczej. Niektórzy członkowie Rady zwracali
jednak uwagę, że – pomimo lepszej koniunktury w strefie euro – wzrost w tej gospodarce pozostaje
relatywnie niski. Podkreślano również zróżnicowanie dynamiki PKB i jej perspektyw pomiędzy
krajami strefy euro. Omawiając kształtowanie się aktywności w innych gospodarkach, zwrócono uwagę
na obniżenie się wzrostu PKB w Stanach Zjednoczonych w I kw. br., podkreślając przy tym, że wynikało
ono z czynników przejściowych. Zaznaczano jednak, że bieżące dane nieznacznie zwiększyły
niepewność dotyczącą skali przyśpieszenia aktywności w amerykańskiej gospodarce w kolejnych
kwartałach. Wskazywano również, że w Chinach – po zwiększeniu się dynamiki PKB w I kw. – bieżące
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
dane nie wskazują na trwałe przyśpieszenie wzrostu, nasilają się natomiast obawy o narastanie
nierównowag w chińskiej gospodarce.
Dyskutując na temat procesów cenowych na świecie, podkreślano, że – mimo ożywienia globalnej
koniunktury – inflacja za granicą ustabilizowała się na umiarkowanym poziomie, a w części krajów
nawet nieco się obniżyła. Oceniano, że wynikało to głównie z wygasania wpływu wcześniejszego
wzrostu cen surowców, przy wciąż niskiej wewnętrznej presji inflacyjnej w wielu gospodarkach.
Wskazywano przy tym na obniżenie się cen surowców energetycznych od poprzedniego posiedzenia
Rady. W szczególności – mimo przedłużenia porozumienia o ograniczeniu wydobycia przez kraje
OPEC – ceny ropy są niższe niż w poprzednich miesiącach, co wynika z równoczesnego zwiększenia
wykorzystania złóż łupkowych w Stanach Zjednoczonych i wciąż wysokiego poziomu zapasów tego
surowca. W opinii niektórych członków Rady pewien wpływ na kształtowanie się cen surowców
energetycznych mogą w kolejnych kwartałach wywierać czynniki geopolityczne związane ze wzrostem
napięć na Bliskim Wschodzie.
W trakcie dyskusji na temat polityki pieniężnej za granicą zwracano uwagę, że Europejski Bank
Centralny – w warunkach wciąż słabej, pomimo ożywienia gospodarczego, wewnętrznej presji
inflacyjnej – utrzymuje stopy procentowe na poziomie bliskim zera, w tym stopę depozytową poniżej
zera, a także kontynuuje program skupu aktywów finansowych. Wskazywano również, że Rezerwa
Federalna kontynuuje zacieśnianie polityki pieniężnej, sygnalizując kolejne podwyżki stóp
procentowych i możliwość rozpoczęcia zmniejszania skali reinwestycji aktywów w kolejnych
kwartałach.
Analizując sytuację na międzynarodowych rynkach finansowych, podkreślano, że nastroje na tych
rynkach od początku roku wyraźnie się poprawiły, co przełożyło się na napływ kapitału portfelowego
do wielu gospodarek wschodzących i aprecjację ich walut. Zwracano również uwagę na relatywnie
wysoki poziom oraz historycznie niską zmienność cen akcji na największych rynkach, co może
sygnalizować niską awersję inwestorów do ryzyka.
Omawiając sytuację w sferze realnej polskiej gospodarki, członkowie Rady podkreślali, że dane o PKB
wskazują na wyraźne przyśpieszenie wzrostu gospodarczego w I kw. br. Jak zaznaczano, głównym
czynnikiem wzrostu pozostał rosnący popyt konsumpcyjny, wspierany przez wzrost zatrudnienia
i płac, bardzo dobre nastroje konsumentów oraz wypłaty świadczeń wychowawczych i społecznych.
Zwracano jednocześnie uwagę, że dynamika inwestycji w I kw. była zbliżona do zera. W efekcie – jak
podkreślali niektórzy członkowie Rady – relacja inwestycji do PKB utrzymuje się na historycznie niskim
poziomie. Niektórzy członkowie Rady oceniali przy tym, że jeśli dynamika inwestycji pozostanie niska,
będzie to oddziaływać w kierunku obniżenia dynamiki produktu potencjalnego.
Odnosząc się do miesięcznych danych dotyczących krajowej aktywności gospodarczej, zwracano
uwagę, że w kwietniu odnotowano spadek produkcji przemysłowej i obniżenie się dynamiki produkcji
budowlano-montażowej
oraz
sprzedaży
detalicznej,
co
jednak
częściowo
wynikało
z mniejszej niż przed rokiem liczby dni roboczych. Wskazywano równocześnie na osłabienie się części
wyprzedzających wskaźników koniunktury. Członkowie Rady oceniali, że – choć ostatnie dane były
nieco słabsze od oczekiwań – to sygnalizują one utrzymanie się stabilnego wzrostu gospodarczego
w II kw. br. Członkowie Rady podkreślali, że wzrostowi aktywności gospodarczej w kolejnych
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
kwartałach będzie sprzyjać zwiększenie skali napływu funduszy unijnych, przekładające się na wzrost
inwestycji publicznych. Niektórzy członkowie Rady zaznaczali, że wyraźny wzrost inwestycji
publicznych – wraz z wysokim stopniem wykorzystania zdolności produkcyjnych, bardzo dobrymi
wynikami finansowymi firm oraz rosnącym popytem wewnętrznym i zewnętrznym – powinien także
oddziaływać w kierunku wyraźnego ożywienia aktywności inwestycyjnej sektora prywatnego.
Członkowie Rady podkreślali jednocześnie, że pełniejsza ocena perspektyw kształtowania się
aktywności w polskiej gospodarce w kolejnych kwartałach będzie możliwa po zapoznaniu się Rady
z wynikami lipcowej projekcji PKB.
Analizując procesy inflacyjne w Polsce, zaznaczano, że roczna dynamika cen konsumpcyjnych
utrzymuje się na umiarkowanym poziomie. Jednocześnie podkreślano, że inflacja bazowa – mimo
stopniowego wzrostu – jest nadal niska. Niektórzy członkowie Rady zwracali ponadto uwagę na
wyższą dynamikę cen usług sygnalizującą – ich zdaniem – rosnący wpływ poprawy krajowej
koniunktury na ceny konsumpcyjne.
Członkowie Rady oceniali, że w kolejnych kwartałach inflacja cen konsumpcyjnych powinna pozostać
umiarkowana, czemu będzie sprzyjać dalsze wygasanie efektów wcześniejszego wzrostu cen
surowców na rynkach światowych, przy jedynie stopniowym zwiększaniu się wewnętrznej presji
inflacyjnej związanej z poprawą krajowej koniunktury. Podkreślano przy tym, że dynamika płac
w przedsiębiorstwach – mimo sygnalizowanych przez nie nacisków płacowych w warunkach
historycznie niskiego poziomu bezrobocia – nie przyśpieszyła wyraźnie w ostatnim okresie. W efekcie
– jak zaznaczano – dynamika jednostkowych kosztów pracy pozostaje umiarkowana, czemu sprzyja
również utrzymujący się wzrost wydajności pracy. Jednak zdaniem niektórych członków Rady
w kolejnych kwartałach dynamika płac może być podwyższona przez ewentualne zmniejszenie skali
migracji zarobkowej do Polski po zniesieniu wiz dla obywateli Ukrainy przez UE, a także ewentualne
zmniejszenie się aktywności zawodowej w polskiej gospodarce po wprowadzeniu niższego wieku
emerytalnego. Niektórzy członkowie Rady nie wykluczali ponadto, że poprawa koniunktury może
przełożyć się na silniejszy, niż wynikałoby to z obecnych prognoz, wzrost inflacji bazowej.
Dyskutując na temat polityki pieniężnej NBP, Rada uznała, że stopy procentowe powinny pozostać
niezmienione. Rada oceniła, że – mimo korzystnej koniunktury oraz dobrej sytuacji na rynku pracy
– presja inflacyjna pozostaje ograniczona, a w gospodarce nie narastają nierównowagi. Jednocześnie
dostępne prognozy wskazują, że w kolejnych kwartałach inflacja pozostanie umiarkowana.
W konsekwencji w ocenie Rady ryzyko trwałego przekroczenia celu inflacyjnego w średnim okresie jest
ograniczone.
W ocenie większości członków Rady w nadchodzących kwartałach prawdopodobna jest stabilizacja
stóp procentowych NBP. W świetle dostępnych informacji stabilizacja nominalnych stóp procentowych
sprzyja bowiem utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce zrównoważonego wzrostu oraz pozwala
zachować równowagę makroekonomiczną. Niektórzy członkowie Rady argumentowali ponadto, że
stabilizacja stóp procentowych będzie sprzyjać oczekiwanemu ożywieniu inwestycji.
W opinii niektórych członków Rady, jeśli napływające w kolejnych kwartałach dane i prognozy
wskazywałyby na silniejszą od obecnych oczekiwań presję inflacyjną, wówczas uzasadnione może być
rozważenie podwyższenia stóp procentowych.
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
Członkowie Rady stwierdzili, że pełniejsza ocena perspektyw polityki pieniężnej będzie możliwa po
zapoznaniu się z wynikami kolejnych projekcji inflacji i PKB.
Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna
1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%.
Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 5 lipca 2017 r.
Rada omawiała sytuację gospodarczą na świecie pod kątem jej wpływu na gospodarkę Polski.
Wskazywano na kolejne sygnały utrwalania się poprawy koniunktury za granicą, w tym na ożywienie
w strefie euro potwierdzane przez poprawę wielu wskaźników aktywności gospodarczej. Zwracano
przy tym uwagę, że dynamika PKB w strefie euro jest obecnie wspierana – oprócz wzrostu konsumpcji
– przez ożywienie inwestycji. Zaznaczano, że sygnałem świadczącym o utrwalaniu się ożywienia
w strefie euro jest także zmniejszanie się zróżnicowania wzrostu gospodarczego pomiędzy krajami tej
strefy. Niektórzy członkowie Rady zaznaczali jednak, że wzrost w strefie euro – pomimo lepszej
koniunktury – jest nadal relatywnie niski. Analizując kształtowanie się aktywności w innych
gospodarkach, oceniano, że w II kw. br. dynamika PKB w Stanach Zjednoczonych najprawdopodobniej
się zwiększyła. Zaznaczano jednak, że ostatnie dane o aktywności w amerykańskiej gospodarce okazały
się nieco słabsze od oczekiwań. Zwracano także uwagę na wciąż relatywnie wysoki poziom cen akcji
na amerykańskim rynku i ich historycznie niską zmienność. W trakcie dyskusji wskazywano
dodatkowo, że w Chinach bieżące dane sygnalizują stopniowe spowalnianie wzrostu gospodarczego.
Dyskutując na temat procesów cenowych na świecie, podkreślano, że – mimo ożywienia globalnej
koniunktury – inflacja za granicą pozostaje umiarkowana, a w części krajów nawet nieco się obniżyła.
W związku z tym wskazywano na stabilizację cen surowców energetycznych na rynkach światowych
w ostatnim okresie. W opinii członków Rady ceny ropy naftowej stały się obecnie mniej wrażliwe na
zmiany światowej koniunktury oraz na decyzje OPEC o ograniczeniu wydobycia tego surowca, co
wynika ze zwiększenia wykorzystania złóż łupkowych w Stanach Zjednoczonych oraz wysokiego
poziomu zapasów ropy.
W trakcie dyskusji na temat polityki pieniężnej za granicą zwracano uwagę, że – pomimo utrwalania
się ożywienia gospodarczego w strefie euro – Europejski Bank Centralny zrewidował w dół
średniookresowe prognozy inflacji w tej gospodarce. Obecnie oczekuje się, że również w kolejnych
latach inflacja w strefie euro utrzyma się poniżej poziomu celu inflacyjnego EBC. Biorąc to pod uwagę,
EBC utrzymuje stopy procentowe na poziomie bliskim zera, w tym stopę depozytową poniżej zera,
a także kontynuuje program skupu aktywów finansowych. W odniesieniu do Stanów Zjednoczonych
wskazywano, że Rezerwa Federalna kontynuuje zacieśnianie polityki pieniężnej, podnosząc stopy
procentowe i sygnalizując możliwość rozpoczęcia zmniejszania skali reinwestycji aktywów
w kolejnych kwartałach.
Omawiając sytuację w sferze realnej polskiej gospodarki, członkowie Rady podkreślali, że miesięczne
dane o krajowej aktywności gospodarczej sygnalizują kontynuację stabilnej dynamiki PKB w II kw. br.
Oceniano, że o utrzymaniu się wysokiej dynamiki spożycia indywidualnego świadczy dalszy wzrost
sprzedaży detalicznej, przy bardzo dobrych nastrojach konsumentów. Zwracano ponadto uwagę na
wzrost dynamiki produkcji przemysłowej oraz budowlano-montażowej w maju po ich wyraźnym
osłabieniu w kwietniu. Również wyprzedzające wskaźniki koniunktury wskazują na kontynuację
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
korzystnych tendencji w sektorze przedsiębiorstw. Oceniano, że – wraz z oczekiwanym wzrostem
wykorzystania środków UE – powinno to wspierać nakłady brutto na środki trwałe, zaznaczając przy
tym, że – w świetle lipcowej projekcji – dynamika inwestycji w II kw. br. była prawdopodobnie jedynie
nieznacznie dodatnia. W odniesieniu do lipcowej projekcji podkreślano, że wzrost gospodarczy
w nadchodzących kwartałach utrzyma się na poziomie zbliżonym do obecnego, a następnie będzie
kształtował się w pobliżu dynamiki produktu potencjalnego. Członkowie Rady wskazywali, że choć
głównym czynnikiem wzrostu pozostaje rosnący popyt konsumpcyjny, to w kolejnych kwartałach jego
rola zmniejszy się ze względu na stopniowe wygasanie efektów statystycznych wprowadzonego
w 2016 r. programu „Rodzina 500 plus” na dynamikę konsumpcji. Począwszy od II połowy 2017 r.
przewidywane jest natomiast dalsze ożywienie inwestycji. Niektórzy członkowie Rady wskazywali
przy tym na wciąż niską na tle wielu innych krajów europejskich stopę inwestycji w polskiej
gospodarce, co może wpływać negatywnie na dynamikę produktu potencjalnego.
Analizując procesy inflacyjne w Polsce, zaznaczano, że roczna dynamika cen konsumpcyjnych
utrzymuje się na umiarkowanym poziomie, a w czerwcu nawet się obniżyła. Jednocześnie
wskazywano, że inflacja bazowa – mimo stopniowego wzrostu – jest nadal niska. Członkowie Rady
oceniali, że takiemu kształtowaniu się inflacji sprzyja dalsze wygasanie efektów wcześniejszego
wzrostu cen surowców na rynkach światowych, przy jedynie stopniowym zwiększaniu się
wewnętrznej presji inflacyjnej związanej z poprawą krajowej koniunktury.
Omawiając perspektywy kształtowania się procesów cenowych, podkreślano, że – zgodnie z lipcową
projekcją – inflacja cen konsumpcyjnych powinna pozostać umiarkowana, zbliżając się do celu pod
koniec horyzontu projekcji. Przyczyni się do tego stopniowy wzrost inflacji bazowej związany
z utrzymywaniem się korzystnej koniunktury, przy jednocześnie niższej dynamice cen importu.
Większość członków Rady oceniała, że ryzyko dla stabilności cen w średnim okresie jest ograniczone.
Z kolei w opinii niektórych członków Rady wpływ czynników podwyższających inflację w kolejnych
latach może okazać się silniejszy od prognozowanego w lipcowej projekcji, a wpływ czynników ją
ograniczających może być słabszy niż oczekiwany w projekcji.
Odnosząc się do sytuacji na rynku pracy, wskazywano na dalszy wzrost zatrudnienia i płac
w sektorze przedsiębiorstw. Zdaniem członków Rady w kolejnych kwartałach dynamika płac może
dalej rosnąć ze względu na prawdopodobny dalszy wzrost zatrudnienia przy pojawiających się
ograniczeniach po stronie podaży pracy. Jednocześnie wskazywano na oczekiwany dalszy wzrost
wydajności pracy, który będzie ograniczał skalę wzrostu dynamiki jednostkowych kosztów pracy
w kolejnych latach. Niektórzy członkowie Rady wskazywali w tym kontekście na ryzyko zmniejszenia
się skali migracji zarobkowej obywateli Ukrainy do Polski, a także osłabienia aktywności zawodowej
osób mogących skorzystać z wprowadzenia niższego wieku emerytalnego.
Członkowie Rady dyskutowali także o konsekwencjach utrzymywania stóp procentowych na
niezmienionym poziomie przez dłuższy czas w warunkach oczekiwanego stopniowego wzrostu inflacji
w kolejnych latach. Niektórzy członkowie Rady wskazywali, że wydłużanie się okresu ujemnych
realnych stóp procentowych może zwiększyć ryzyko wystąpienia negatywnych skutków tego zjawiska.
W szczególności zaznaczali oni, że niskie oprocentowanie depozytów wzmacnia dążenie gospodarstw
domowych do poszukiwania aktywów oferujących wyższe stopy zwrotu, a przez to związanych
z wyższym ryzykiem. Niektórzy członkowie Rady zwracali w tym kontekście uwagę na obniżenie się
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
poziomu depozytów gospodarstw domowych w maju. Jednocześnie wskazywano, że relatywnie niskie
oprocentowanie kredytów sprzyja zadłużaniu się gospodarstw domowych. Inni członkowie Rady
podkreślali jednak, że jak dotąd nie widać negatywnych skutków utrzymywania stóp procentowych na
obecnym poziomie i zaznaczali, że choć struktura aktywów gospodarstw domowych może się
stopniowo zmieniać, to wciąż największy udział mają w niej depozyty, natomiast dynamika kredytu,
w tym stabilny udział kredytów z utratą wartości w portfelach kredytowych banków, nie wskazuje na
nadmierne zadłużanie się gospodarstw domowych.
Dyskutując na temat polityki pieniężnej NBP, Rada uznała, że stopy procentowe powinny pozostać
niezmienione. Członkowie Rady ocenili, że – mimo korzystnej koniunktury oraz dobrej sytuacji na
rynku pracy i stopniowego wzrostu dynamiki płac – presja inflacyjna pozostaje ograniczona,
a w gospodarce nie narastają nierównowagi. Jednocześnie dostępne prognozy, w tym lipcowa
projekcja, wskazują, że w kolejnych kwartałach inflacja pozostanie umiarkowana. W konsekwencji
w ocenie Rady ryzyko trwałego przekroczenia celu inflacyjnego w średnim okresie jest ograniczone.
W ocenie większości członków Rady w nadchodzących kwartałach prawdopodobna jest stabilizacja
stóp procentowych NBP. W świetle dostępnych informacji stabilizacja stóp procentowych sprzyja
bowiem utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce zrównoważonego wzrostu oraz pozwala zachować
równowagę makroekonomiczną. W ocenie większości członków Rady stabilizacja stóp procentowych
będzie wspierać także oczekiwane ożywienie inwestycji.
W opinii niektórych członków Rady, jeśli napływające w kolejnych kwartałach dane i prognozy
wskazywałyby na silniejszą od obecnych oczekiwań presję inflacyjną, wówczas uzasadnione może być
rozważenie podwyższenia stóp procentowych. Zdaniem tych członków Rady decyzje o poziomie stóp
procentowych powinny uwzględniać w szczególności wpływ ujemnych realnych stóp procentowych
na kształtowanie się akcji kredytowej, cen aktywów i stopę oszczędności w polskiej gospodarce.
Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna
1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%.
Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 6 września 2017 r.
Rada omawiała sytuację gospodarczą na świecie pod kątem jej wpływu na gospodarkę Polski.
Wskazywano na kolejne sygnały utrwalania się poprawy koniunktury za granicą. W szczególności
zwracano uwagę na przyśpieszenie wzrostu PKB w strefie euro w II kw., a także na poprawę wielu
wskaźników aktywności gospodarczej i nastrojów w tej strefie w III kw. Analizując kształtowanie się
aktywności w innych gospodarkach, podkreślano, że również w Stanach Zjednoczonych w II kw.
odnotowano wyższą dynamikę PKB niż w I kw., a wskaźniki miesięczne sugerują kontynuację dobrej
koniunktury w tej gospodarce. Zaznaczano przy tym, że zarówno w strefie euro, jak i w Stanach
Zjednoczonych
najważniejszym
popytowym
czynnikiem
wzrostu
gospodarczego
pozostaje
konsumpcja. W trakcie dyskusji wskazywano dodatkowo, że w Chinach w II kw. nastąpiła stabilizacja
dynamiki PKB, choć jednocześnie zwracano uwagę na utrzymujące się nierównowagi w tej gospodarce.
Dyskutując na temat procesów cenowych na świecie, podkreślano, że mimo ożywienia globalnej
koniunktury inflacja za granicą pozostaje umiarkowana. W szczególności zaznaczano, że w głównych
gospodarkach rozwiniętych inflacja nadal kształtuje się poniżej obowiązujących tam celów
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
inflacyjnych. Omawiając czynniki wpływające na presję inflacyjną za granicą, zwracano uwagę na
nieznaczny wzrost cen ropy oraz na ich oczekiwaną stabilizację w kolejnych latach. W opinii członków
Rady ceny ropy naftowej stały się mniej wrażliwe na zmiany światowej koniunktury, co wynika
zwłaszcza ze zwiększenia wykorzystania złóż łupkowych w Stanach Zjednoczonych. Członkowie Rady
wskazywali również na wzrost aktywności tego kraju na światowym rynku gazu. W efekcie, zdaniem
członków Rady, ceny surowców energetycznych prawdopodobnie będą w niewielkim stopniu
oddziaływać w kierunku wyższej inflacji.
W trakcie dyskusji na temat polityki pieniężnej za granicą zwracano uwagę, że EBC utrzymuje stopy
procentowe na poziomie bliskim zera, w tym stopę depozytową poniżej zera, a także kontynuuje
program skupu aktywów finansowych. Za utrzymaniem silnie akomodacyjnej polityki pieniężnej EBC
przemawia wciąż umiarkowana inflacja w strefie euro związana z niską presją płacową w tej strefie
oraz aprecjacją euro. Wskazywano, że czynniki te zwiększają ryzyko ponownego obniżenia prognoz
inflacji w strefie euro, pomimo utrwalania się tam ożywienia. W efekcie – jak zaznaczano – inflacja
w strefie euro prawdopodobnie utrzyma się poniżej poziomu celu inflacyjnego EBC również
w kolejnych latach. W odniesieniu do Stanów Zjednoczonych podkreślano, że Rezerwa Federalna
będzie zapewne kontynuować stopniowe zmniejszanie stopnia akomodacyjności polityki pieniężnej,
ogłaszając w niedalekiej przyszłości rozpoczęcie redukowania skali reinwestycji aktywów.
Jednocześnie, ze względu na obniżenie się inflacji, tempo dalszego podwyższania stóp procentowych
przez Fed może być wolniejsze, niż dotychczas oczekiwano.
Omawiając sytuację w sferze realnej polskiej gospodarki, członkowie Rady zwracali uwagę, że w II kw.
dynamika PKB była zbliżona do odnotowanej w I kw. Podkreślano, że głównym czynnikiem wzrostu
pozostał rosnący popyt konsumpcyjny wspierany przez wzrost zatrudnienia i płac, wypłaty świadczeń
oraz bardzo dobre nastroje konsumentów. Nadal niska była natomiast dynamika inwestycji, przy czym
– mimo wysokiego wykorzystania zdolności wytwórczych i dalszej poprawy koniunktury
– nieznacznie pogłębił się spadek inwestycji przedsiębiorstw. Członkowie Rady oceniali, że stopniowe
ożywienie inwestycji finansowanych ze środków unijnych sugeruje, że w II połowie roku łączna
dynamika inwestycji będzie wyższa. Jednocześnie w II kw. wzrost eksportu okazał się niższy niż wzrost
importu, przez co wkład eksportu netto do PKB stał się ujemny. Członkowie Rady wskazywali, że
osłabienie dynamiki eksportu może być związane ze spowolnieniem wzrostu eksportu Niemiec ze
względu na silne powiązania pomiędzy polskimi i niemieckimi producentami. Wobec poprawiającej
się koniunktury za granicą osłabienie wzrostu eksportu może być jednak zjawiskiem przejściowym.
Odnosząc się do miesięcznych danych o krajowej aktywności gospodarczej na początku III kw.,
członkowie Rady podkreślali, że sygnalizują one kontynuację stabilnej dynamiki PKB. Oceniano, że
o utrzymaniu się wysokiej dynamiki spożycia indywidualnego świadczy dalszy stabilny wzrost
sprzedaży detalicznej przy bardzo dobrych nastrojach konsumentów. Zwracano jednocześnie uwagę
na pewne wyhamowanie dynamiki produkcji przemysłowej oraz silne przyśpieszenie wzrostu
produkcji budowlano-montażowej w lipcu. Zaznaczano ponadto, że wyprzedzające wskaźniki
koniunktury wskazują na kontynuację korzystnych tendencji w sektorze przedsiębiorstw.
Analizując procesy inflacyjne w Polsce, wskazywano, że roczna dynamika cen konsumpcyjnych
utrzymuje się na umiarkowanym poziomie i w sierpniu wyniosła 1,8%. Jednocześnie zaznaczano, że
inflacja bazowa jest nadal niska. Członkowie Rady oceniali, że także w kolejnych kwartałach inflacja
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
pozostanie umiarkowana, na co złoży się stopniowe zwiększanie się wewnętrznej presji inflacyjnej
związane z poprawą krajowej koniunktury, przy jednoczesnym obniżaniu się dynamiki cen importu
wynikającym z oczekiwanej stabilizacji cen surowców energetycznych oraz niskiej presji inflacyjnej za
granicą. Niektórzy członkowie Rady zwrócili jednak uwagę, że czynnikiem podwyższającym inflację
w kolejnych kwartałach może być dalszy wzrost cen żywności. W opinii części członków Rady, ważna
dla oceny perspektyw kształtowania się procesów cenowych będzie listopadowa projekcja
uwzględniająca najnowsze dane.
Odnosząc się do sytuacji na rynku pracy, podkreślano, że dalszemu wzrostowi zatrudnienia oraz
spadkowi bezrobocia w II kw. towarzyszyło przyśpieszenie dynamiki płac w sektorze przedsiębiorstw
i całej gospodarce. Wskazywano przy tym, że na tle krajów regionu dynamika wynagrodzeń w Polsce
jest wciąż umiarkowana, a w kierunku jej ograniczenia nadal oddziałuje napływ pracowników
z Ukrainy, a także dalszy wzrost aktywności zawodowej Polaków. Zdaniem członków Rady
w kolejnych kwartałach dynamika płac może dalej rosnąć ze względu na prawdopodobny dalszy
wzrost zatrudnienia, przy pojawiających się ograniczeniach po stronie podaży pracy. W opinii
niektórych członków Rady negatywnie na podaż pracy może oddziaływać w szczególności obniżenie
wieku emerytalnego. Inni członkowie Rady oceniali jednak, że wiele osób, które przejdą na emeryturę,
może pozostać aktywnych na rynku pracy, przez co wpływ tego czynnika na podaż pracy byłby
ograniczony.
Członkowie Rady dyskutowali także o wielkości oraz strukturze oszczędności w gospodarce.
Wskazywano, że łączna stopa oszczędności – gromadzonych w Polsce w przeważającej części przez
przedsiębiorstwa – przewyższa stopę inwestycji w relacji do PKB. W odniesieniu do gospodarstw
domowych część członków Rady oceniała, że ich skłonność do oszczędzania zależy w dużym stopniu
od poziomu dochodu do dyspozycji i wraz ze wzrostem zatrudnienia i płac powinna się zwiększać.
Jednocześnie, zdaniem tych członków Rady, mniejsze znaczenie dla decyzji o oszczędzaniu ma
oczekiwana stopa zwrotu z lokowania wolnych środków. Inni członkowie Rady argumentowali
natomiast, że utrzymywanie stóp procentowych NBP na niezmienionym poziomie w warunkach
stopniowo rosnącej inflacji może negatywnie wpływać na skłonność gospodarstw domowych do
oszczędzania lub zachęcać je do przesuwania środków w kierunku bardziej ryzykownych aktywów.
Dyskutując na temat polityki pieniężnej NBP, Rada uznała, że stopy procentowe powinny pozostać
niezmienione. Członkowie Rady ocenili, że – mimo korzystnej koniunktury oraz dobrej sytuacji na
rynku pracy i utrzymującego się wzrostu dynamiki płac powyżej nominalnego wzrostu wydajności
pracy – presja inflacyjna pozostaje ograniczona, a w gospodarce nie narastają nierównowagi.
Jednocześnie dostępne prognozy wskazują, że w kolejnych kwartałach inflacja pozostanie
umiarkowana. W konsekwencji w ocenie Rady ryzyko trwałego przekroczenia celu inflacyjnego
w średnim okresie jest ograniczone.
W ocenie większości członków Rady w nadchodzących kwartałach prawdopodobna jest stabilizacja
stóp procentowych NBP. W świetle dostępnych informacji stabilizacja stóp procentowych sprzyja
bowiem utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce zrównoważonego wzrostu oraz pozwala zachować
równowagę makroekonomiczną. W ocenie większości członków Rady stabilizacja stóp procentowych
będzie wspierać także oczekiwane ożywienie inwestycji.
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
W opinii niektórych członków Rady, jeśli napływające w kolejnych kwartałach dane i prognozy
wskazywałyby na silniejszą od obecnych oczekiwań presję inflacyjną, wówczas uzasadnione może być
rozważenie podwyższenia stóp procentowych. Zdaniem tych członków Rady decyzje o poziomie stóp
procentowych powinny uwzględniać w szczególności wpływ ujemnych realnych stóp procentowych
na kształtowanie się akcji kredytowej, cen aktywów i stopę oszczędności w polskiej gospodarce, zaś
zdaniem innych członków Rady także na zmiany jednostkowych kosztów zmiennych.
Pojawiła się też opinia, że w razie istotnego osłabienia wskaźników aktywności gospodarczej
połączonego z wyraźnym pogorszeniem nastrojów konsumentów i przedsiębiorstw zasadne może być
rozważenie obniżenia stóp procentowych.
Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna
1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%.
Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 4 października 2017 r.
Rada omawiała sytuację gospodarczą na świecie pod kątem jej wpływu na gospodarkę Polski.
Wskazywano na ożywienie koniunktury w gospodarce światowej. Zwracano w szczególności uwagę
na przyśpieszenie wzrostu PKB w strefie euro w poprzednich kwartałach, wspierane głównie przez
konsumpcję, przy pewnym osłabieniu dynamiki inwestycji w II kw. Podkreślano, że dostępne dane
i prognozy wskazują na stabilny i nieco wyższy niż oczekiwano wzrost PKB w strefie euro w 2017 r.
Zwrócono jednocześnie uwagę na obniżenie prognoz dynamiki eksportu tej gospodarki, będącej
głównym partnerem handlowym Polski. W trakcie dyskusji wskazywano również na dobrą
koniunkturę w Stanach Zjednoczonych. Oceniano, że w ostatnich miesiącach negatywnie na aktywność
gospodarczą w tym kraju mogły przejściowo wpłynąć niekorzystne zjawiska atmosferyczne. Z kolei
w Chinach miesięczne wskaźniki sygnalizują możliwość nieznacznego osłabienia dynamiki PKB
w III kw.
Dyskutując na temat procesów cenowych na świecie, wskazywano, że mimo ożywienia globalnej
koniunktury inflacja za granicą pozostaje umiarkowana. Zaznaczano, że przyczynia się do tego wciąż
niska wewnętrzna presja inflacyjna w wielu krajach. Niektórzy członkowie Rady podkreślali, że
utrzymuje się znaczna niepewność dotycząca przyczyn utrzymywania się niskiej inflacji na świecie.
Zwracano uwagę, że czynnikiem ograniczającym presję inflacyjną może być wzrost powiązań
gospodarczych w ramach globalnych sieci dostaw. Wskazywano, że – w świetle dostępnych prognoz
– w kolejnych latach inflacja na świecie ma pozostać umiarkowana, zwłaszcza w strefie euro, gdzie ma
się kształtować poniżej obowiązującego tam celu inflacyjnego.
W trakcie dyskusji zwrócono uwagę na pewien wzrost cen niektórych surowców, w tym ropy naftowej,
w ostatnim czasie. Oceniano jednak, że wzrost cen ropy był głównie skutkiem czynników
przejściowych, w tym niekorzystnych zjawisk atmosferycznych w Stanach Zjednoczonych oraz
czynników geopolitycznych. Członkowie Rady podkreślali, że czynnikiem stabilizującym ceny ropy
naftowej pozostaje wysoka podaż tego surowca, wynikająca w szczególności ze zwiększonego
wykorzystania złóż łupkowych w Stanach Zjednoczonych. Wskazywano, że wydobycie ropy
z łupków – po obniżeniu spowodowanym czynnikami atmosferycznymi – na początku października
ponownie wzrosło, czemu towarzyszył silny wzrost eksportu tego surowca ze Stanów Zjednoczonych.
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
W trakcie dyskusji na temat polityki pieniężnej za granicą zwracano uwagę, że EBC utrzymuje stopy
procentowe na poziomie bliskim zera, w tym stopę depozytową poniżej zera, a także kontynuuje
program skupu aktywów finansowych. Wskazywano, że – zgodnie z oczekiwaniami rynkowymi
– w przyszłym roku EBC prawdopodobnie będzie nadal skupował aktywa, choć w zmniejszającej się
skali. Ponadto EBC nadal sygnalizuje, że utrzyma stopy procentowe na obecnym poziomie nawet po
zakończeniu skupu aktywów. Zwracano również uwagę na wciąż niskie stopy procentowe w krajach
Europy Środkowo-Wschodniej. W odniesieniu do Stanów Zjednoczonych wskazywano, że Rezerwa
Federalna kontynuuje stopniowe zmniejszanie stopnia akomodacyjności polityki pieniężnej.
W szczególności amerykański bank centralny rozpoczyna zmniejszanie swojej sumy bilansowej, które
ma jednak następować stopniowo. Podkreślano, że – zgodnie z zapowiedziami Fed – suma bilansowa
tego banku nie wróci do poziomu sprzed kryzysu finansowego w horyzoncie najbliższych lat.
Zaznaczano również, że Rezerwa Federalna obniżyła swoje oczekiwania dotyczące stóp procentowych
w dłuższym okresie, przez co w kolejnych latach pozostaną one prawdopodobnie niższe niż przed
globalnym kryzysem finansowym.
Omawiając sytuację w sferze realnej polskiej gospodarki, członkowie Rady oceniali, że w Polsce
utrzymuje się korzystna koniunktura gospodarcza. Podkreślano, że głównym czynnikiem wzrostu
gospodarczego pozostaje rosnący popyt konsumpcyjny wspierany przez wzrost zatrudnienia i płac,
wypłaty świadczeń oraz bardzo dobre nastroje konsumentów. Jednocześnie wskazywano, że
inwestycje utrzymują się na niskim poziomie. Zwracano jednak uwagę, że wzrost wykorzystania
środków unijnych oraz przyśpieszenie produkcji budowlano-montażowej sygnalizują stopniowe
ożywienie nakładów na środki trwałe. Niektórzy członkowie Rady podkreślali przy tym, że utrzymuje
się niepewność dotycząca skali oczekiwanego ożywienia inwestycji. Analizując koniunkturę
w przemyśle, zaznaczano, że dynamika produkcji przemysłowej wzrosła w sierpniu, a we wrześniu
wskaźniki aktywności w tym sektorze ponownie się poprawiły. Niektórzy członkowie Rady zauważyli
jednak, że część wskaźników wyprzedzających utrzymuje się na umiarkowanym poziomie.
Odnosząc się do sytuacji na rynku pracy, zwracano uwagę, że dalszemu wzrostowi zatrudnienia
towarzyszy przyśpieszenie płac i jednostkowych kosztów pracy. Zaznaczano jednak, że dynamika płac
w gospodarce – mimo przyśpieszenia – jest nadal umiarkowana i wyraźnie niższa niż w części krajów
Europy Środkowo-Wschodniej. Przyczynia się do tego zwiększająca się liczba pracowników
z zagranicy na polskim rynku pracy, przy jednoczesnym wzroście liczby osób aktywnych zawodowo
w kraju. Wielu członków Rady wskazywało na ryzyko dalszego nasilania się presji płacowej. W tym
kontekście zwracano uwagę na sygnalizowane przez przedsiębiorstwa rosnące trudności ze
znalezieniem pracowników. Część członków Rady zaznaczała jednak, że obecnie trudno ocenić, na ile
trudności te będą się przyczyniać do wzrostu dynamiki płac, a na ile będą czynnikiem ograniczającym
możliwości rozwoju przedsiębiorstw. Niektórzy członkowie Rady wyrazili opinię, że utrzymywanie
się niskiej dynamiki inwestycji może w dłuższym okresie skutkować niższym tempem wzrostu
wydajności pracy, oddziałując w kierunku wyższej dynamiki jednostkowych kosztów pracy.
Analizując procesy inflacyjne w Polsce, wskazywano, że roczna dynamika cen konsumpcyjnych
utrzymuje się na umiarkowanym poziomie i we wrześniu wyniosła 2,2%, tj. nieznacznie więcej niż
oczekiwano. Jednocześnie zaznaczono, że inflacja bazowa jest nadal niska. Większość członków Rady
podkreślała, że – w świetle dostępnych prognoz – także w kolejnych kwartałach inflacja pozostanie
umiarkowana. Argumentowano, że będzie się do tego przyczyniać umiarkowana dynamika cen
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
w otoczeniu polskiej gospodarki, przy stopniowym wzroście wewnętrznej presji inflacyjnej związanym
z poprawą krajowej koniunktury.
Jednocześnie w ocenie części członków Rady inflacja może być wyższa, niż wskazują dotychczasowe
prognozy. W opinii tych członków Rady przyczyniać się do tego może silniejszy wzrost presji płacowej
i kosztowej. Wskazywali oni na wzrost inflacji cen produkcji sprzedanej przemysłu, w tym po
wyłączeniu cen energii. Niektórzy członkowie Rady wyrazili opinię, że obowiązujący od sierpnia
wymóg utrzymywania obowiązkowych zapasów gazu ziemnego przez importerów tego surowca może
oddziaływać w kierunku wzrostu jego cen. Niektórzy członkowie Rady zwracali uwagę, że przy
obecnych tendencjach koniunkturalnych inflacja może przekroczyć cel w średnim okresie, szczególnie
w sytuacji wystąpienia negatywnego szoku surowcowego.
Odnosząc się do kształtowania się agregatów monetarnych, zaznaczano, że dynamika kredytu dla
sektora niefinansowego jest stabilna i zbliżona do tempa wzrostu nominalnego PKB. W szczególności
– jak podkreślano – stabilna jest dynamika kredytów mieszkaniowych, pomimo utrzymującego się
ożywienia na rynku nieruchomości. Zwracano również uwagę na wyhamowanie spadku wartości
depozytów gospodarstw domowych w sierpniu. Niektórzy członkowie Rady oceniali jednak, że
w dalszym ciągu możliwe jest przesuwanie przez gospodarstwa domowe środków z depozytów
bankowych w kierunku bardziej ryzykownych aktywów.
Dyskutując na temat polityki pieniężnej NBP, Rada uznała, że stopy procentowe powinny pozostać
niezmienione. Rada oceniła, że – mimo korzystnej koniunktury oraz dynamiki płac wyższej od wzrostu
wydajności pracy – presja inflacyjna pozostaje ograniczona, a w gospodarce nie narastają
nierównowagi. Większość członków Rady oceniała, że w kolejnych kwartałach inflacja pozostanie
umiarkowana, przez co ryzyko trwałego przekroczenia celu inflacyjnego w średnim okresie jest
ograniczone. W konsekwencji w ocenie większości członków Rady w nadchodzących kwartałach
prawdopodobna jest stabilizacja stóp procentowych NBP. Podkreślano, że stabilizacja stóp
procentowych umożliwia realizację celu inflacyjnego, a jednocześnie wspiera oczekiwane ożywienie
inwestycji.
W opinii części członków Rady, jeśli napływające w kolejnych kwartałach dane i prognozy
wskazywałyby na silniejszą od obecnych oczekiwań presję inflacyjną, wówczas uzasadnione może być
rozważenie podwyższenia stóp procentowych. Zdaniem tych członków Rady decyzje o poziomie stóp
procentowych powinny uwzględniać w szczególności wpływ ujemnych realnych stóp procentowych
na kształtowanie się akcji kredytowej, cen aktywów i oszczędności w polskiej gospodarce, a także na
dynamikę jednostkowych kosztów zmiennych. Wyrażono również opinię, że przyszłe decyzje Rady
powinny brać pod uwagę kształtowanie się oczekiwań inflacyjnych.
Pojawiła się opinia, że w razie istotnego osłabienia wskaźników aktywności gospodarczej połączonego
z wyraźnym pogorszeniem nastrojów konsumentów i przedsiębiorstw w dłuższym okresie zasadne
może być rozważenie obniżenia stóp procentowych.
Rada oceniła, że – w świetle aktualnych informacji – stabilizacja stóp procentowych sprzyja utrzymaniu
polskiej gospodarki na ścieżce zrównoważonego wzrostu oraz pozwala zachować równowagę
makroekonomiczną. Część członków Rady podkreślała, że ważna dla oceny perspektyw polityki
pieniężnej w kolejnych kwartałach będzie kolejna projekcja inflacji i PKB.
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna
1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%.
Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 8 listopada 2017 r.
Rada omawiała sytuację gospodarczą na świecie pod kątem jej wpływu na gospodarkę Polski.
Wskazywano, że w III kw. dynamika PKB w strefie euro była zbliżona do obserwowanej w I półroczu,
a więc wyraźnie wyższa niż w ubiegłym roku. Zwracano uwagę, że do wzrostu PKB w tej strefie nadal
przyczynia się głównie wzrost konsumpcji, choć w III kw. prawdopodobnie towarzyszyło mu
ożywienie inwestycji i eksportu. Zaznaczano, że według listopadowej projekcji w 2018 r. koniunktura
w tej gospodarce pozostanie dobra, choć dynamika PKB ma się nieco obniżyć. Analizując koniunkturę
w innych gospodarkach, wskazywano, że w Stanach Zjednoczonych – mimo negatywnego wpływu
niekorzystnych zjawisk atmosferycznych na aktywność gospodarczą – tempo wzrostu PKB w III kw.
było zbliżone do obserwowanego w poprzednim kwartale. Z kolei w Chinach dynamika PKB w III kw.
nieznacznie się obniżyła.
Dyskutując na temat procesów cenowych na świecie, podkreślano, że inflacja za granicą pozostaje
umiarkowana, a utrzymującej się w wielu gospodarkach dobrej koniunkturze nie towarzyszy istotny
wzrost presji inflacyjnej. Oceniano, że na obserwowane osłabienie zależności między koniunkturą
a dynamiką cen mogło się złożyć kilka czynników o charakterze strukturalnym. Wyrażano opinię, że
w obecnych uwarunkowaniach ryzyko silnego wzrostu inflacji w większości krajów rozwiniętych jest
ograniczone. Niektórzy członkowie Rady zwracali jednak uwagę na niewielki wzrost dynamiki cen
w części gospodarek w ostatnim czasie.
Analizując kształtowanie się cen surowców, wskazywano, że ceny ropy naftowej są wyższe niż przed
miesiącem, ale w ostatnich dniach pojawiły się sygnały ich stabilizacji. Oceniono, że w kierunku
wzrostu cen ropy oddziaływało obniżenie się zapasów tego surowca, a także oczekiwania na możliwe
przedłużenie porozumienia zawartego między krajami eksportującymi ropę. Niektórzy członkowie
Rady byli zdania, że czynniki fundamentalne – w szczególności elastyczna podaż ropy ze złóż
łupkowych w Stanach Zjednoczonych – powinny oddziaływać w kierunku obniżenia cen tego surowca
w kolejnych kwartałach. W odniesieniu do pozostałych surowców energetycznych, inni członkowie
Rady zwracali uwagę na wyraźnie wyższe niż w I półroczu ceny węgla kamiennego.
Odnosząc się do polityki pieniężnej za granicą, wskazywano, że EBC utrzymuje stopy procentowe na
poziomie bliskim zera, w tym stopę depozytową poniżej zera, i nadal zapowiada, że pozostaną one na
obecnym poziomie nawet po zakończeniu skupu aktywów. Jednocześnie EBC wydłużył czas
funkcjonowania programu skupu aktywów co najmniej do września 2018 r., ograniczając przy tym
miesięczną skalę skupu od 2018 r. o połowę. Z kolei w Stanach Zjednoczonych Rezerwa Federalna
rozpoczęła zmniejszanie swojej sumy bilansowej, choć – jak zaznaczano – skala ekspansji monetarnej
jest stopniowo ograniczana.
Omawiając sytuację w sferze realnej polskiej gospodarki, członkowie Rady ocenili, że dynamika PKB
w III kw. była prawdopodobnie wyższa niż w poprzednim kwartale. Podkreślano, że głównym
czynnikiem wzrostu gospodarczego pozostał rosnący popyt konsumpcyjny wspierany przez wzrost
zatrudnienia i płac, wypłaty świadczeń oraz bardzo dobre nastroje konsumentów. Zaznaczano, że
szybszy niż w I połowie br. wzrost produkcji budowlano-montażowej wskazuje na prawdopodobne
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
ożywienie inwestycji. Niektórzy członkowie Rady zwracali jednak uwagę, że informacje napływające
w ostatnim miesiącu – w tym dane o produkcji przemysłowej i budowlano-montażowej oraz wskaźnik
PMI – są nieco gorsze od wcześniejszych odczytów.
Wskazywano, że – zgodnie z listopadową projekcją – w 2018 r. oczekiwane jest utrzymanie się dobrej
koniunktury, choć dynamika PKB prawdopodobnie się obniży. Zaznaczano, że do pewnego osłabienia
wzrostu gospodarczego przyczyni się spodziewane spowolnienie aktywności gospodarczej w strefie
euro, w tym w Niemczech. W kierunku obniżenia dynamiki PKB będzie także oddziaływać stopniowe
wygasanie statystycznych efektów programu „Rodzina 500 plus”. Jednocześnie wzrostowi dynamiki
PKB w przyszłym roku powinno sprzyjać ożywienie inwestycji zarówno publicznych, jak też
przedsiębiorstw. Niektórzy członkowie Rady oceniali jednak, że skala ożywienia inwestycji
w 2018 r. – w szczególności inwestycji przedsiębiorstw – jest obarczona znaczną niepewnością.
Wskazywano ponadto, że nawet przy oczekiwanym wzroście inwestycji, stopa inwestycji
w gospodarce pozostanie relatywnie niska. Inni członkowie Rady byli natomiast zdania, że w kierunku
wzrostu dynamiki PKB może oddziaływać zwiększająca się wraz z liczbą urodzeń skala wypłat
świadczeń
wychowawczych,
poprawa
sytuacji
materialnej
części
konsumentów
związana
z obniżeniem wieku emerytalnego, a w 2019 r. także ewentualne podwyżki świadczeń socjalnych
i płac w sferze budżetowej.
Odnosząc się do sytuacji na rynku pracy, wskazywano na postępujący wzrost zatrudnienia i spadek
bezrobocia. Zaznaczano, że towarzyszy temu wyższa niż w poprzednich kwartałach dynamika płac
w przedsiębiorstwach i szybszy wzrost jednostkowych kosztów pracy. Podczas gdy niektórzy
członkowie Rady zwracali uwagę na wysoką dynamikę funduszu płac w przedsiębiorstwach, inni
członkowie Rady podkreślali, że we wrześniu wzrost płac w sektorze przedsiębiorstw nieco spowolnił.
Oceniano, że nadal ograniczająco na dynamikę wynagrodzeń oddziałuje zwiększająca się liczba
pracowników z zagranicy na polskim rynku pracy oraz wzrost aktywności zawodowej w kraju.
Wskazywano, że dynamika wynagrodzeń oraz jednostkowych kosztów pracy w kolejnych latach
– zgodnie z listopadową projekcją – nieco wzrośnie. Część członków Rady zaznaczała przy tym, że
utrzymuje się niepewność co do wpływu obniżenia wieku emerytalnego na podaż pracy i presję
płacową, choć – według niektórych z nich – skala tego wpływu będzie zmniejszana przez wysoki udział
osób niepracujących wśród osób przechodzących na emeryturę. Niektórzy członkowie Rady wyrażali
opinię, że ograniczająco na dynamikę płac w kolejnych kwartałach może oddziaływać niska skłonność
firm do podnoszenia wynagrodzeń w warunkach wysokiej konkurencji i spadku rentowności
w ostatnim okresie. Inni członkowie Rady wskazywali natomiast, że ewentualne ograniczenie napływu
pracowników z zagranicy oraz możliwy wzrost presji płacowej w sferze budżetowej mogą przyczynić
się do szybszego od oczekiwanego wzrostu wynagrodzeń.
Analizując procesy inflacyjne w Polsce, wskazywano, że roczna dynamika cen konsumpcyjnych
utrzymuje się na umiarkowanym poziomie. Część członków Rady podkreślała, że w październiku
inflacja w ujęciu rok do roku nieco się obniżyła. Członkowie ci zaznaczali, że dynamika cen jest obecnie
podwyższana przez wzrost cen paliw i żywności, a więc czynniki znajdujące się poza bezpośrednim
wpływem krajowej polityki pieniężnej. Natomiast wewnętrzna presja inflacyjna pozostaje – w ocenie
tych członków Rady – ograniczona i nie widać istotnego wpływu przyśpieszenia wzrostu płac na
dynamikę cen konsumpcyjnych. Niektórzy członkowie Rady podkreślali także, że wzrost cen następuje
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
w warunkach utrzymującej się umiarkowanej dynamiki kredytu. Inni członkowie Rady zwracali z kolei
uwagę na wzrost wszystkich miar inflacji bazowej w ostatnim okresie, co – w ich ocenie – wskazuje na
nasilanie się wewnętrznej presji inflacyjnej. Członkowie ci wskazywali także na pewien wzrost
oczekiwań inflacyjnych gospodarstw domowych i przedsiębiorstw oraz stopniowo rosnącą dynamikę
cen produkcji sprzedanej przemysłu.
Dyskutując na temat perspektyw dynamiki cen, wskazywano, że według listopadowej projekcji będzie
ona stopniowo rosnąć i w 2018 r. osiągnie średnioroczny poziom 2,3%, a w 2019 r. – 2,7%. Większość
członków Rady uznała, że wyniki listopadowej projekcji wskazują, że w najbliższych latach inflacja
pozostanie zbliżona do celu. Część członków Rady zaznaczała jednak, że ścieżka inflacji w listopadowej
projekcji jest wyższa niż w poprzedniej rundzie prognostycznej, a w 2019 r. inflacja przekroczy 2,5%.
Członkowie ci ocenili, że oczekiwany wzrost inflacji będzie wynikał z nasilenia się wewnętrznej presji
inflacyjnej, na co wskazuje prognozowany wzrost inflacji bazowej oraz deflatora wartości dodanej.
Wskazywali oni też, że inflacja może być wyższa, niż przewiduje aktualna projekcja w związku
z możliwym silniejszym wzrostem presji płacowej i kosztowej. Niektórzy z tych członków Rady
zwracali uwagę na wyższe niż przed rokiem ceny węgla, które – ich zdaniem – przyczynią się do
wzrostu kosztów produkcji wielu dóbr, w tym żywności, a także bezpośrednio wpłyną na ceny części
dóbr konsumpcyjnych.
Dyskutując na temat polityki pieniężnej NBP, Rada uznała, że stopy procentowe powinny obecnie
pozostać niezmienione. Rada oceniła, że – w świetle aktualnych informacji – w najbliższych latach
inflacja będzie kształtowała się w pobliżu celu inflacyjnego. W efekcie obecny poziom stóp
procentowych sprzyja utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce zrównoważonego wzrostu oraz
pozwala zachować równowagę makroekonomiczną.
Większość członków Rady wyraziła opinię, że biorąc pod uwagę aktualne informacje również
w kolejnych kwartałach prawdopodobna jest stabilizacja stóp procentowych. Członkowie ci ocenili, że
stabilizacja stóp umożliwia realizację celu inflacyjnego, który – jak podkreślano – ma symetryczny
charakter. Jednocześnie biorąc pod uwagę oczekiwane obniżenie tempa wzrostu PKB w kolejnych
latach wskazywano, że stabilizacja stóp procentowych wspiera utrzymanie zrównoważonego wzrostu
gospodarczego, w tym oczekiwane ożywienie inwestycji. Członkowie ci wskazywali ponadto, że za
utrzymaniem obecnego poziomu stóp procentowych przemawia także konieczność uwzględnienia
warunków monetarnych w najbliższym otoczeniu polskiej gospodarki, w tym perspektyw utrzymania
ujemnego poziomu stóp procentowych w strefie euro w kolejnym roku.
W opinii części członków Rady, jeśli napływające w kolejnych kwartałach dane i prognozy
wskazywałyby na wyraźne nasilenie presji inflacyjnej, uzasadnione może być rozważenie
podwyższenia stóp procentowych w kolejnych kwartałach. Zdaniem tych członków Rady decyzje
o poziomie stóp procentowych powinny uwzględniać w szczególności wpływ ujemnych realnych stóp
procentowych na kształtowanie się akcji kredytowej, cen aktywów i oszczędności w polskiej
gospodarce, a także na dynamikę jednostkowych kosztów zmiennych. Wyrażono również opinię, że
przyszłe decyzje Rady powinny brać pod uwagę kształtowanie się oczekiwań inflacyjnych. Niektórzy
z tych członków Rady oceniali, że ewentualna podwyżka stóp procentowych miałaby ograniczony
wpływ na dynamikę inwestycji.
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
Pojawiła się opinia, że w razie istotnego osłabienia się wskaźników aktywności gospodarczej
połączonego z wyraźnym pogorszeniem się nastrojów konsumentów i przedsiębiorstw w dłuższym
okresie zasadne może być rozważenie obniżenia stóp procentowych.
Część członków Rady podkreślała, że wobec niepewności co do uwarunkowań polityki pieniężnej
w dłuższym horyzoncie istotną przesłanką dla oceny jej perspektyw będzie marcowa projekcja inflacji
i PKB.
Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna
1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%.
W trakcie posiedzenia dyskutowano także na temat obniżenia stopy rezerwy obowiązkowej od
środków pozyskanych od podmiotów krajowych co najmniej na 2 lata. Wskazywano, że stopa ta wynosi
obecnie 3,5%. Biorąc pod uwagę, że od środków pozyskanych z zagranicy na ten sam okres nie nalicza
się rezerwy obowiązkowej, oceniono, że zasadnym jest nienaliczanie rezerwy obowiązkowej również
od pozostałych środków pozyskiwanych co najmniej na 2 lata, co będzie oznaczać ich jednolite
traktowanie. Wskazywano, że zastosowanie jednolitych stóp rezerwy obowiązkowej dla wszystkich
środków pozyskanych co najmniej na 2 lata przybliży polski system rezerwy obowiązkowej do
rozwiązań stosowanych przez Eurosystem. Co więcej, zwracano uwagę, że wprowadzenie
dyskutowanej zmiany może sprzyjać zmniejszaniu skali niedopasowania struktury terminowej
aktywów i pasywów polskich instytucji objętych obowiązkiem utrzymywania rezerwy obowiązkowej.
Rada podjęła uchwałę, zgodnie z którą stopa rezerwy obowiązkowej od środków pozyskanych co
najmniej na 2 lata będzie wynosiła 0%. Uchwała wchodzi w życie z dniem 1 marca 2018 r. i ma
zastosowanie począwszy od rezerwy obowiązkowej podlegającej utrzymaniu od dnia 30 kwietnia
2018 r.
Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 5 grudnia 2017 r.
Rada omawiała sytuację makroekonomiczną na świecie pod kątem jej wpływu na gospodarkę Polski.
Podkreślano, że w gospodarce światowej trwa ożywienie koniunktury, odzwierciedlone w danych
o produkcji przemysłowej, rynku pracy, nastrojach podmiotów gospodarczych i handlu
międzynarodowym. Wskazywano, że ożywienie w handlu międzynarodowym sprzyja dobrej
koniunkturze w strefie euro, gdzie utrzymuje się wyższy niż w ubiegłym roku wzrost gospodarczy.
Zwracano także uwagę na poprawę sytuacji na tamtejszym rynku pracy. Zaznaczano jednak, że stopa
bezrobocia w strefie euro – pomimo obniżenia – jest wciąż wyższa niż przed globalnym kryzysem
finansowym. W trakcie dyskusji na temat uwarunkowań zewnętrznych polskiej gospodarki
wskazywano także na korzystną koniunkturę w Stanach Zjednoczonych. Zwracano uwagę na wzrost
dynamiki produkcji przemysłowej w tej gospodarce, a także na rekordowo wysoki poziom zatrudnienia
przekładający się na wyższą niż w poprzednich kwartałach dynamikę sprzedaży detalicznej.
Dyskutując na temat procesów cenowych na świecie, podkreślano, że – mimo ożywienia globalnej
koniunktury – inflacja za granicą pozostaje umiarkowana. Oceniano, że przyczynia się do tego wciąż
niska wewnętrzna presja inflacyjna w wielu krajach. Zaznaczano, że inflacja bazowa w wielu
gospodarkach rozwiniętych jest nadal niska. Zwracano uwagę, że umiarkowana dynamika cen
utrzymuje się w szczególności w bezpośrednim otoczeniu polskiej gospodarki, zwłaszcza w strefie
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
euro, a także – pomimo wyraźnego ożywienia koniunktury i wysokiej dynamiki płac – w Europie
Środkowo-Wschodniej. Wskazywano, że w ostatnich latach zależność między koniunkturą, dynamiką
płac i inflacją osłabiła się w wielu krajach na świecie.
Analizując kształtowanie się cen surowców, wskazywano, że ceny ropy naftowej są wyższe niż
w poprzednich kwartałach, ale w ostatnich tygodniach pojawiły się sygnały świadczące o ich
stabilizacji. Wskazywano, że w kolejnych kwartałach ceny tego surowca mogą pozostawać stabilne.
Spośród czynników przyczyniających się do stabilizacji cen ropy członkowie Rady wymieniali
elastyczną podaż ropy ze złóż łupkowych w Stanach Zjednoczonych i jednoczesne dążenie niektórych
producentów tego surowca do utrzymania udziału w rynku. W odniesieniu do pozostałych surowców
energetycznych zwracano uwagę, że również ceny węgla kamiennego i gazu ziemnego są wyraźnie
wyższe niż w poprzednich kwartałach.
Odnosząc się do polityki pieniężnej za granicą, wskazywano, że Rezerwa Federalna Stanów
Zjednoczonych w październiku rozpoczęła zmniejszanie swojej sumy bilansowej, a w grudniu
prawdopodobnie podniesie stopy procentowe. Zaznaczano jednak, że utrzymuje się niepewność co do
skali i tempa dalszych podwyżek stóp procentowych przez amerykański bank centralny. Ponadto w tej
części dyskusji podkreślano, że Europejski Bank Centralny utrzymuje stopy procentowe na poziomie
bliskim zera, w tym stopę depozytową poniżej zera, a także nadal skupuje aktywa finansowe. Zwracano
przy tym uwagę, że EBC wciąż zapowiada utrzymywanie stóp procentowych na obecnym poziomie
nawet po zakończeniu skupu aktywów. Podkreślano, że również w innych krajach w bezpośrednim
otoczeniu polskiej gospodarki, w szczególności w Europie Środkowo-Wschodniej, stopy procentowe
pozostają zbliżone do zera.
Omawiając sytuację w sferze realnej polskiej gospodarki, członkowie Rady wskazywali, że roczne
tempo wzrostu PKB przyśpieszyło w III kw. br. do 4,9%, a więc było wyższe, niż przewidywano
w projekcji. Zaznaczano, że głównym czynnikiem wzrostu pozostał popyt konsumpcyjny wspierany
przez wzrost zatrudnienia i płac, wypłaty świadczeń oraz bardzo dobre nastroje konsumentów.
Wskazywano, że do silniejszego niż oczekiwano w projekcji przyśpieszenia wzrostu PKB przyczynił się
głównie wyraźny wzrost eksportu związany z ożywieniem koniunktury w otoczeniu polskiej
gospodarki, w tym w szczególności w strefie euro. Podkreślano, że w III kw. wzrosły także nakłady
brutto na środki trwałe, choć wolniej niż oczekiwano w projekcji. Zwracano uwagę, że wzrost inwestycji
był głównie związany ze zwiększeniem się inwestycji publicznych. Zaznaczano przy tym, że dynamika
inwestycji firm spoza sektora górniczo-energetycznego wyraźnie wzrosła w III kw. Niektórzy
członkowie Rady podkreślali jednak, że poziom inwestycji przedsiębiorstw jest nadal niższy niż przed
2016 r.
Oceniano, że w nadchodzących kwartałach utrzyma się korzystna koniunktura w polskiej gospodarce,
choć w kolejnych latach można oczekiwać pewnego obniżenia się dynamiki PKB. Wzrost gospodarczy
będzie nadal wspierany przez stabilną dynamikę konsumpcji, przy dalszym wzroście dynamiki
inwestycji. Jak podkreślali niektórzy członkowie Rady, wskazuje na to rosnąca absorpcja środków
unijnych, przy czym zaznaczali oni, że jest ona jak dotąd skoncentrowana głównie w sektorze
publicznym. Oceniano też, że – biorąc pod uwagę wysoki poziom wykorzystania zdolności
produkcyjnych, przy jednoczesnym wzroście popytu – w kolejnych kwartałach prawdopodobny jest
dalszy wzrost dynamiki inwestycji przedsiębiorstw. Z kolei ograniczająco na dynamikę PKB będzie
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
oddziaływało stopniowe wygasanie statystycznych efektów programu „Rodzina 500 plus”, a także
prognozowane obniżenie tempa wzrostu gospodarczego w strefie euro.
Odnosząc się do sytuacji na rynku pracy, wskazywano na dalszy – choć nieco wolniejszy niż
w poprzednich kwartałach – wzrost liczby pracujących w gospodarce i w efekcie kontynuację spadku
stopy bezrobocia. Zwracano uwagę, że dynamika wynagrodzeń w całej gospodarce w III kw. była
stabilna pomimo tego, że w sektorze przedsiębiorstw nastąpiło pewne przyśpieszenie wzrostu płac
i dynamiki funduszu płac. Wyrażono opinię, że dynamika wynagrodzeń w gospodarce jest ograniczana
przez zamrożenie płac w sektorze publicznym oraz prawdopodobnie niższą dynamikę wynagrodzeń
w małych firmach, w których pracuje znaczna część zatrudnionych. W tym kontekście zaznaczono, że
w świetle najnowszych informacji o rozkładzie wynagrodzeń w Polsce poziom wynagrodzeń znacznej
części zatrudnionych jest wciąż niewiele wyższy od płacy minimalnej, co dodatkowo ogranicza presję
inflacyjną. Wskazywano również na relatywnie wysoką stopę aktywności zawodowej, która – obok
znaczącej liczby pracowników z zagranicy – może być czynnikiem ograniczającym wzrost płac
w Polsce. Niektórzy członkowie Rady zaznaczali jednak, że odsetek firm, w których dynamika płac
rośnie szybciej niż dynamika wydajności, jest wyższy niż przed rokiem. Podkreślano jednocześnie, że
dynamika jednostkowych kosztów pracy w całej gospodarce istotnie się obniżyła w III kw.
W konsekwencji większość członków Rady oceniła, że rynek pracy – mimo niskiego bezrobocia
i sygnalizowanych przez część firm trudności ze znalezieniem odpowiednich pracowników – nie
generuje jak dotąd istotnej presji inflacyjnej.
Analizując procesy inflacyjne w Polsce, wskazywano, że roczna dynamika cen konsumpcyjnych
wzrosła w listopadzie do 2,5%. Zaznaczano, że głównym czynnikiem podwyższającym inflację jest
obecnie wysoka dynamika cen żywności oraz wyraźnie wyższa niż w poprzednich latach dynamika
cen energii. Wskazywano przy tym, że wyższa dynamika cen energii jest związana ze wzrostem cen
surowców energetycznych na światowych rynkach. Jednocześnie podkreślano, że inflacja bazowa po
wyłączeniu cen żywności i energii pozostaje niska mimo relatywnie wysokiego tempa wzrostu
konsumpcji.
Dyskutując na temat perspektyw inflacji, większość członków Rady oceniała, że – w świetle aktualnych
informacji – inflacja w horyzoncie projekcji utrzyma się w pobliżu celu inflacyjnego. Członkowie ci
wskazywali, że w kolejnych kwartałach inflacja bazowa będzie prawdopodobnie rosła jedynie
stopniowo. Zaznaczano, że istotnym czynnikiem hamującym wzrost dynamiki cen pozostanie niska
inflacja w otoczeniu polskiej gospodarki, a także oczekiwane w kolejnych kwartałach obniżenie
dynamiki PKB. W nadchodzących miesiącach wygasną także statystyczne efekty bazy, co
prawdopodobnie obniży dynamikę cen energii.
Część członków Rady zwracała natomiast uwagę na czynniki ryzyka oddziałujące w kierunku wyższej
inflacji. W ich ocenie niski poziom inwestycji przedsiębiorstw może się przełożyć na obniżenie
dynamiki wydajności, a tym samym oddziaływać w kierunku wyższego wzrostu jednostkowych
kosztów pracy i inflacji w dłuższym okresie. Dodatkowo wyrazili oni opinię, że utrzymujące się
relatywnie niskie inwestycje w sektorze górniczo-energetycznym mogą przyczynić się do wyższej
dynamiki cen nośników energii. Niektórzy członkowie Rady argumentowali, że wymóg utrzymywania
obowiązkowych zapasów gazu ziemnego może skutkować wzrostem kosztów ponoszonych przez
importerów tego surowca.
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
Dyskutując na temat polityki pieniężnej NBP, Rada uznała, że stopy procentowe powinny obecnie
pozostać niezmienione. Rada oceniła, że aktualny poziom stóp procentowych sprzyja utrzymaniu
polskiej gospodarki na ścieżce zrównoważonego wzrostu oraz pozwala zachować równowagę
makroekonomiczną. Wskazywano, że w świetle aktualnych informacji inflacja pozostanie zbliżona do
celu inflacyjnego w horyzoncie projekcji. Jednocześnie zwracano uwagę na utrzymującą się – mimo
relatywnie szybkiego wzrostu PKB – nadwyżkę w handlu zagranicznym Polski, a także zbliżony do
dynamiki nominalnego PKB wzrost kredytu.
Większość członków Rady wyraziła opinię, że biorąc pod uwagę aktualne informacje, również
w kolejnych kwartałach prawdopodobna jest stabilizacja stóp procentowych. Członkowie ci ocenili, że
stabilizacja stóp będzie nadal sprzyjać realizacji celu inflacyjnego, a jednocześnie wspierać utrzymanie
zrównoważonego wzrostu gospodarczego, w tym oczekiwane dalsze ożywienie inwestycji.
Członkowie ci wskazywali ponadto, że za utrzymaniem obecnego poziomu stóp procentowych
w kolejnych kwartałach przemawia także konieczność uwzględnienia warunków monetarnych
w najbliższym otoczeniu polskiej gospodarki.
W opinii części członków Rady, jeśli napływające w kolejnych kwartałach dane i prognozy
wskazywałyby na wyraźne nasilenie presji inflacyjnej, w szczególności związane z możliwością
silniejszego przyśpieszenia wzrostu płac, uzasadnione może być rozważenie podwyższenia stóp
procentowych w kolejnych kwartałach. Zdaniem tych członków Rady decyzje o poziomie stóp
procentowych powinny także uwzględniać wpływ ujemnych realnych stóp procentowych na akcję
kredytową, ceny aktywów i oszczędności w polskiej gospodarce. W opinii członków Rady istotne dla
polityki pieniężnej będzie także kształtowanie się oczekiwań inflacyjnych.
Pojawiła się opinia, że w razie istotnego osłabienia się wskaźników aktywności gospodarczej
połączonego z wyraźnym pogorszeniem się nastrojów konsumentów i przedsiębiorstw w dłuższym
okresie zasadne może być rozważenie obniżenia stóp procentowych.
Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna
1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%.
W trakcie posiedzenia dyskutowano także na temat wysokości oprocentowania rezerwy obowiązkowej.
Niektórzy członkowie Rady wskazywali, że obniżenie oprocentowania rezerwy powinno sprzyjać
urealnieniu jej obowiązkowego charakteru. Większość członków Rady wskazywała, że obniżenie
oprocentowania powinno – wraz z nienaliczaniem rezerwy obowiązkowej od środków pozyskanych
od podmiotów krajowych co najmniej na 2 lata – wspierać zmniejszenie skali niedopasowania struktury
terminowej aktywów i pasywów polskich instytucji objętych obowiązkiem utrzymywania rezerwy.
Pojawiła się opinia, że system rezerwy obowiązkowej nie powinien być modyfikowany do czasu
wejścia w życie uchwały o nienaliczaniu rezerwy obowiązkowej od środków pozyskanych od
podmiotów krajowych co najmniej na 2 lata.
Rada podjęła uchwałę w sprawie wysokości oprocentowania rezerwy obowiązkowej. Zgodnie z tą
uchwałą wysokość oprocentowania środków rezerwy obowiązkowej będzie wynosić 0,50%. Uchwała
wchodzi w życie z dniem 1 stycznia 2018 r.
Załącznik 7. Wyniki głosowania członków Rady Polityki Pieniężnej nad wioskami i uchwałami
Załącznik 7. Wyniki głosowania członków
Rady Polityki Pieniężnej nad wnioskami
i uchwałami
Poniżej zamieszczono wyniki głosowania członków Rady Polityki Pieniężnej nad wnioskami
i uchwałami podjętymi w 2017 r.
Data: 4 kwietnia 2017 r.
Przedmiot wniosku lub uchwały
Uchwała nr 1/2017 z dnia 4 kwietnia 2017 r. w sprawie przyjęcia rocznego sprawozdania
finansowego Narodowego Banku Polskiego sporządzonego na dzień 31 grudnia 2016 r.
Wyniki głosowania członków RPP
Za
A. Glapiński
Przeciw
E. Gatnar
G. M. Ancyparowicz
J. J. Kropiwnicki
Ł. J. Hardt
K. Zubelewicz
E. M. Łon
E. J. Osiatyński
R. Sura
J. Żyżyński
Data: 17 maja 2017 r.
Przedmiot wniosku lub uchwały
Uchwała nr 2/2017 z dnia 17 maja 2017 r. w sprawie przyjęcia sprawozdania z wykonania założeń
polityki pieniężnej na rok 2016.
Wyniki głosowania członków RPP
Za
A. Glapiński
G. M. Ancyparowicz
E. Gatnar
Ł. J. Hardt
E. M. Łon
E. J. Osiatyński
R. Sura
K. Zubelewicz
J. Żyżyński
J. J. Kropiwnicki był nieobecny.
Przeciw
Załącznik 7. Wyniki głosowania członków Rady Polityki Pieniężnej nad wioskami i uchwałami
Data: 17 maja 2017 r.
Przedmiot wniosku lub uchwały
Uchwała nr 3/2017 z dnia 17 maja 2017 r. w sprawie oceny działalności Zarządu Narodowego Banku
Polskiego w zakresie realizacji założeń polityki pieniężnej na rok 2016.
Wyniki głosowania członków RPP
Za
A. Glapiński
Przeciw
G. M. Ancyparowicz
E. Gatnar
Ł. J. Hardt
E. M. Łon
E. J. Osiatyński
R. Sura
K. Zubelewicz
J. Żyżyński
J. J. Kropiwnicki był nieobecny.
Data: 30 maja 2017 r.
Przedmiot wniosku lub uchwały
Uchwała nr 4/2017 z dnia 30 maja 2017 r. w sprawie zatwierdzenia sprawozdania z działalności
Narodowego Banku Polskiego w 2016 r.
Wyniki głosowania członków RPP
Za
A. Glapiński
G. M. Ancyparowicz
Ł. J. Hardt
J. J. Kropiwnicki
E. M. Łon
E. J. Osiatyński
K. Zubelewicz
J. Żyżyński
E. Gatnar i R. Sura byli nieobecni.
Przeciw
Załącznik 7. Wyniki głosowania członków Rady Polityki Pieniężnej nad wioskami i uchwałami
Data: 4 lipca 2017 r.
Przedmiot wniosku lub uchwały
Uchwała nr 1/DRF/2017 z dnia 4 lipca 2017 r. w sprawie wyboru biegłego rewidenta badającego
roczne sprawozdanie finansowe Narodowego Banku Polskiego za rok obrotowy 2017 i 2018.
Wyniki głosowania członków RPP
Za
A. Glapiński
Przeciw
G. M. Ancyparowicz
E. Gatnar
Ł. J. Hardt
J. J. Kropiwnicki
E. M. Łon
E. J. Osiatyński
R. Sura
K. Zubelewicz
J. Żyżyński
Data: 19 września 2017 r.
Przedmiot wniosku lub uchwały
Uchwała nr 5/2017 z dnia 19 września 2017 r. w sprawie ustalenia założeń polityki pieniężnej na rok
2018.
Wyniki głosowania członków RPP
Za
A. Glapiński
G. M. Ancyparowicz
E. Gatnar
Ł. J. Hardt
J. J. Kropiwnicki
E. M. Łon
E. J. Osiatyński
R. Sura
J. Żyżyński
Przeciw
K. Zubelewicz
Załącznik 7. Wyniki głosowania członków Rady Polityki Pieniężnej nad wioskami i uchwałami
Data: 8 listopada 2017 r.
Przedmiot wniosku lub uchwały
Uchwała nr 6/2017 z dnia 8 listopada 2017 r. zmieniająca uchwałę w sprawie stóp rezerwy
obowiązkowej banków, spółdzielczych kas oszczędnościowo-kredytowych i Krajowej Spółdzielczej
Kasy Oszczędnościowo-Kredytowej oraz wysokości oprocentowania rezerwy obowiązkowej.
Wyniki głosowania członków RPP
Za
A. Glapiński
Przeciw
G. M. Ancyparowicz
E. Gatnar
Ł. J. Hardt
E. M. Łon
R. Sura
K. Zubelewicz
J. Żyżyński
J. J. Kropiwnicki i E. J. Osiatyński byli nieobecni.
Data: 5 grudnia 2017 r.
Przedmiot wniosku lub uchwały
Uchwała nr 7/2017 z dnia 5 grudnia 2017 r. zmieniająca uchwałę w sprawie stóp rezerwy
obowiązkowej banków, spółdzielczych kas oszczędnościowo-kredytowych i Krajowej Spółdzielczej
Kasy Oszczędnościowo-Kredytowej oraz wysokości oprocentowania rezerwy obowiązkowej.
Wyniki głosowania członków RPP
Za
A. Glapiński
Przeciw
G. M. Ancyparowicz
E. Gatnar
Ł. J. Hardt
J. J. Kropiwnicki
E. J. Osiatyński
E. M. Łon
R. Sura
K. Zubelewicz
J. Żyżyński
Załącznik 7. Wyniki głosowania członków Rady Polityki Pieniężnej nad wioskami i uchwałami
Data: 19 grudnia 2017 r.
Przedmiot wniosku lub uchwały
Uchwała nr 8/2017 z dnia 19 grudnia 2017 r. w sprawie zatwierdzenia planu finansowego
Narodowego Banku Polskiego na rok 2018.
Wyniki głosowania członków RPP
Za
A. Glapiński
G. M. Ancyparowicz
E. Gatnar
Ł. J. Hardt
J. J. Kropiwnicki
E. M. Łon
E. J. Osiatyński
R. Sura
J. Żyżyński
Przeciw
K. Zubelewicz
Dokument
podpisany przez
Robert
Brochocki
Data: 2018.05.28
13:46:34 CEST
MONITOR POLSKI
DZIENNIK URZĘDOWY RZECZYPOSPOLITEJ POLSKIEJ
Warszawa, dnia 28 maja 2018 r.
Poz. 506
UCHWAŁA NR 2/2018
RADY POLITYKI PIENIĘŻNEJ
z dnia 15 maja 2018 r.
w sprawie przyjęcia sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2017
Na podstawie art. 12 ust. 1 ustawy z dnia 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim (Dz. U. z 2017 r. poz. 1373)
uchwala się, co następuje
Załącznik do uchwały nr 2/2018 Rady Polityki
Pieniężnej z dnia 15 maja 2018 r. (poz. 506)
Załącznik do uchwały nr 2/2018 Rady Polityki Pieniężnej
z dnia 15 maja 2018 r. (poz. …..)
JEKT NA POSIEDZENIE RADNIU 10 M
Sprawozdanie z wykonania
założeń polityki pieniężnej
na rok 2017
AJA 2011
Warszawa, maj 2018 r.
Przedkładając sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej, Rada Polityki Pieniężnej wypełnia
zobowiązanie zawarte w art. 227 Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej do złożenia Sejmowi sprawozdania
z wykonania założeń polityki pieniężnej w ciągu 5 miesięcy od zakończenia roku budżetowego. Zgodnie
z art. 53 ustawy o Narodowym Banku Polskim sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej jest
ogłaszane w Dzienniku Urzędowym Rzeczypospolitej Polskiej „Monitor Polski”. Sprawozdanie prezentuje
główne elementy realizowanej strategii polityki pieniężnej, opis uwarunkowań makroekonomicznych
i decyzji podejmowanych w zakresie polityki pieniężnej w roku objętym sprawozdaniem, a także opis
stosowanych instrumentów polityki pieniężnej.
Do Sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2017 dołączono załączniki, w których
przedstawiono kształtowanie się istotnych zmiennych makroekonomicznych, a także Opisy dyskusji na
posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej i Wyniki głosowania członków Rady Polityki Pieniężnej nad
wnioskami i uchwałami w roku objętym sprawozdaniem.
Przy ocenie polityki pieniężnej ex post należy brać pod uwagę jej uwarunkowania, w tym przede
wszystkim to, że działania władz monetarnych wpływają na gospodarkę ze znacznym opóźnieniem,
a jednocześnie są podejmowane w warunkach niepewności dotyczącej przyszłych procesów
makroekonomicznych.
Należy także
uwzględniać
to, że
w gospodarce
występują
wstrząsy
makroekonomiczne, które – choć pozostają poza kontrolą krajowej polityki pieniężnej – mogą w znacznej
mierze wpływać na sytuację gospodarczą i procesy inflacyjne w kraju w krótkim, a niekiedy także
w średnim okresie.
Spis treści
1. Strategia polityki pieniężnej w 2017 r.......................................................................................................... 5
2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2017 r. .................................................................................... 6
3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2017 r. ................................................................................................ 10