PL
Uchwała nr 2/2016 Rady Polityki Pieniężnej z dnia 5 maja 2016 r. w sprawie przyjęcia sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015
Table of Provisions (44)
Statutory Text (44 Articles)
§ 1. Przyjmuje się sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015, stanowiące załącznik do uchwały.
w.
rcl
§ 2. Uchwała wchodzi w życie z dniem podjęcia.
Przewodniczący Rady Polityki Pieniężnej: M. Belka
ww
Członkowie Rady Polityki Pieniężnej: G. Ancyparowicz, M. Chrzanowski, E. Gatnar, Ł. Hardt,
J. Kropiwnicki, E. Łon, K. Zubelewicz, J. Żyżyński
Załącznik do uchwały nr 2/2016 Rady Polityki Pieniężnej
z dnia 5 maja 2016 r. (poz. .....)
.go
JEKT NA POSIEDZENIE RADY POLITYKI
ww
w.
rcl
Sprawozdanie z wykonania
założeń polityki pieniężnej
na rok 2015
PIENIĘŻNEJ
W DNIU 10 M
AJA 2011
Warszawa, maj 2016 r.
v.p
l
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015
Przedkładając Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej Rada Polityki Pieniężnej wypełnia
.go
zobowiązanie zawarte w art. 227 Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej do złożenia Sejmowi
sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej w ciągu 5 miesięcy od zakończenia roku
budżetowego. Zgodnie z art. 53 ustawy o Narodowym Banku Polskim Sprawozdanie z wykonania założeń
polityki pieniężnej publikowane jest w Dzienniku Urzędowym Rzeczypospolitej Polskiej „Monitor Polski”.
Sprawozdanie prezentuje główne elementy realizowanej strategii polityki pieniężnej, opis uwarunkowań
makroekonomicznych i decyzji podejmowanych w zakresie polityki pieniężnej w roku objętym
sprawozdaniem, a także opis stosowanych instrumentów polityki pieniężnej.
Do Sprawozdania dołączono załączniki, w których przedstawiono kształtowanie się istotnych zmiennych
w.
rcl
makroekonomicznych, a także Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej i wyniki
głosowania członków Rady nad wnioskami i uchwałami w roku objętym sprawozdaniem.
Przy ocenie polityki pieniężnej ex post należy brać pod uwagę jej uwarunkowania, w tym przede
wszystkim to, że decyzje władz monetarnych wpływają na gospodarkę ze znacznym opóźnieniem,
a jednocześnie są podejmowane w warunkach niepewności dotyczącej przyszłych procesów
makroekonomicznych.
Należy także
uwzględniać
to, że
w gospodarce
występują
wstrząsy
makroekonomiczne, które – choć pozostają poza kontrolą krajowej polityki pieniężnej – mogą w znacznej
mierze wpływać na sytuację gospodarczą i procesy inflacyjne w kraju w krótkim, a niekiedy także
ww
w średnim okresie.
v.p
l
Spis treści
1. Strategia polityki pieniężnej w 2015 r. .......................................................................................................... 5
2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2015 r. ..................................................................................... 7
.go
3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2015 r................................................................................................... 12
Załącznik 1. Otoczenie polskiej gospodarki ................................................................................................... 18
Załącznik 2. PKB i popyt krajowy ..................................................................................................................... 22
Załącznik 3. Ceny towarów i usług konsumpcyjnych................................................................................... 25
Załącznik 4. Bilans płatniczy ............................................................................................................................. 29
Załącznik 5. Pieniądz i kredyt............................................................................................................................ 32
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej ......................... 35
ww
w.
rcl
Załącznik 7. Wyniki głosowania członków Rady Polityki Pieniężnej nad wnioskami i uchwałami . 76
v.p
l
1. Strategia polityki pieniężnej w 2015 r.
1. Strategia polityki pieniężnej w 2015 r.
W 2015 r. Rada Polityki Pieniężnej – zgodnie z Założeniami polityki pieniężnej – dążyła do utrzymania
stabilności
cen
prowadząc
politykę
pieniężną,
która
sprzyjała
jednocześnie
utrzymaniu
zrównoważonego wzrostu gospodarczego oraz stabilności systemu finansowego. W ten sposób Rada
realizowała podstawowe zobowiązania Narodowego Banku Polskiego zawarte w Konstytucji
Rzeczypospolitej Polskiej oraz ustawie o Narodowym Banku Polskim. Zgodnie z art. 227 ust. 1
Konstytucji RP „Narodowy Bank Polski odpowiada za wartość polskiego pieniądza”. Ustawa z dnia
29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim w art. 3 ust. 1 stanowi, że „podstawowym celem
.go
działalności NBP jest utrzymanie stabilnego poziomu cen, przy jednoczesnym wspieraniu polityki
gospodarczej Rządu, o ile nie ogranicza to podstawowego celu NBP”.
Stabilność cen jest współcześnie rozumiana jako niska, ale dodatnia dynamika cen, która nie wywiera
niekorzystnego wpływu na decyzje podejmowane przez uczestników życia gospodarczego, w tym
decyzje dotyczące inwestowania i oszczędzania. Zagrożeniem dla stabilności cen jest zarówno
nadmierna inflacja, jak i długotrwała deflacja, przede wszystkim gdy towarzyszy jej niski wzrost
gospodarczy lub stagnacja.
Rada Polityki Pieniężnej dąży do zapewnienia stabilności cen wykorzystując strategię celu
inflacyjnego. Od 2004 r. Rada realizuje średniookresowy cel inflacyjny na poziomie 2,5%
w.
rcl
z symetrycznym przedziałem odchyleń o szerokości ± 1 punkt procentowy. W tym okresie przeciętny
poziom inflacji cen towarów i usług konsumpcyjnych wyniósł w Polsce 2,3% rocznie, a więc był
zbliżony do celu NBP, choć w niektórych latach dynamika cen znajdowała się poza przedziałem
odchyleń od celu. Jednocześnie tempo wzrostu gospodarczego było stosunkowo stabilne,
a w gospodarce nie powstały istotne nierównowagi makroekonomiczne. Wskazuje to na skuteczność
strategii celu inflacyjnego w zapewnieniu długookresowej stabilności cen przy jednoczesnym
wspieraniu zrównoważonego wzrostu gospodarczego.
Uwzględniając średniookresowy charakter celu inflacyjnego Rada dopuszcza okresowe odchylanie się
dynamiki cen od celu ze względu na występowanie wstrząsów w gospodarce. Reakcja polityki
pieniężnej na wstrząsy i spowodowane nimi odchylenia inflacji od celu zależy od przyczyn
i charakteru tych wstrząsów oraz oceny trwałości ich skutków, w tym wpływu na procesy
cenotwórcze i oczekiwania inflacyjne. Rada w sposób elastyczny określa długość horyzontu powrotu
inflacji do celu w zależności od natury wstrząsu, jego trwałości oraz ogólnej oceny ryzyka, jakie dany
wstrząs stanowi zarówno dla średniookresowej stabilności cen, jak i szerzej rozumianej stabilności
ww
makroekonomicznej w dłuższym okresie.
Doświadczenia globalnego kryzysu finansowego wskazują, że stabilizowanie inflacji na niskim
poziomie jest bardzo ważnym, ale niewystarczającym warunkiem utrzymywania równowagi
w gospodarce. Zapewnienie stabilności makroekonomicznej wymaga bowiem prowadzenia polityki
pieniężnej w taki sposób, aby – dążąc do stabilizacji inflacji na niskim poziomie – ograniczać
jednocześnie ryzyko narastania nierównowag w gospodarce, w tym w szczególności w systemie
finansowym. Rada prowadzi więc politykę pieniężną w taki sposób, aby wspierać stabilność systemu
finansowego, która jest niezbędna do zapewnienia stabilności cen w dłuższym okresie oraz umożliwia
niezakłócone funkcjonowanie mechanizmu transmisji polityki pieniężnej. W związku z tym Rada
v.p
l
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015
uwzględnia w swoich decyzjach kształtowanie się cen aktywów, zwłaszcza cen nieruchomości, oraz
dynamikę akcji kredytowej. Wspieranie stabilności systemu finansowego wymaga – szczególnie
w warunkach silnych wstrząsów zewnętrznych – wydłużenia horyzontu realizacji celu inflacyjnego.
Rada realizuje strategię celu inflacyjnego w warunkach płynnego kursu walutowego. System
płynnego kursu nie wyklucza interwencji na rynku walutowym, gdy jest to niezbędne do
zapewnienia stabilności makroekonomicznej i finansowej kraju, co sprzyja średniookresowej realizacji
ww
w.
rcl
.go
celu inflacyjnego.
2.
v.p
l
2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2015 r.
Polityka pieniężna i jej uwarunkowania
w 2015 r.
W 2015 r. wzrost gospodarczy w Polsce był stabilny i jednocześnie szybszy niż w poprzednim roku.
Towarzyszyła temu wyraźna poprawa sytuacji na rynku pracy. W efekcie znacząco zwiększyło się
zatrudnienie i spadło bezrobocie, a wynagrodzenia i popyt konsumpcyjny systematycznie rosły.
Jednocześnie sytuacja finansowa firm była dobra, co – wraz z wysokim poziomem wykorzystania ich
zdolności wytwórczych – sprzyjało wzrostowi inwestycji. W takich warunkach następował szybszy
.go
niż w wielu innych krajach wzrost akcji kredytowej.
Mimo relatywnie korzystnej koniunktury gospodarczej w Polsce dynamika cen towarów i usług
konsumpcyjnych – podobnie jak w wielu innych krajach – wyraźnie się obniżyła i przez cały 2015 r.
była ujemna. Spadek cen zwiększał ryzyko utrzymywania się inflacji poniżej celu w średnim okresie.
Z tego powodu, w marcu 2015 r. Rada obniżyła stopy procentowe NBP o 0,5 pkt proc., w tym stopę
referencyjną do poziomu 1,5%. W efekcie stopy procentowe NBP znalazły się na najniższym poziomie
w historii. W kolejnych miesiącach Rada pozostawiła stopy procentowe na niezmienionym poziomie.
W 2015 r. Rada dążyła do utrzymania stabilności cen korzystając przy tym ze wskazywanej
w Założeniach polityki pieniężnej elastyczności strategii celu inflacyjnego. Rada brała więc pod uwagę
w.
rcl
z jednej strony ryzyko związane z wydłużeniem się okresu utrzymywania się dynamiki cen poniżej
celu inflacyjnego, a z drugiej zewnętrzny charakter wstrząsów powodujących odchylenie inflacji od
celu. W szczególności Rada uwzględniała to, że do deflacji przyczynił się silny i nieoczekiwany
spadek cen surowców na rynkach światowych, który jednocześnie oddziaływał korzystnie na sytuację
ekonomiczną większości podmiotów gospodarczych w Polsce. Ponadto Rada brała pod uwagę
towarzyszący deflacji stabilny wzrost gospodarczy i wyraźną poprawę sytuacji na rynku pracy.
Dodatkowo Rada, dążąc do zapewnienia stabilności cen w dłuższym okresie, starała się jednocześnie
ograniczyć ryzyko pojawienia się nierównowag makroekonomicznych. W szczególności Rada
uwzględniała w swoich decyzjach to, że zbyt niski poziom stóp procentowych – w warunkach
relatywnie dobrej koniunktury – mógłby prowadzić do nadmiernego wzrostu akcji kredytowej i cen
aktywów.
Poniżej przedstawiono najważniejsze uwarunkowania decyzji Rady w poszczególnych kwartałach
2015 r.
ww
Dane napływające w I kw. 2015 r. wskazywały na utrzymanie się umiarkowanego wzrostu
aktywności ekonomicznej na świecie, przy czym stan koniunktury w poszczególnych gospodarkach
był zróżnicowany. W strefie euro, będącej głównym partnerem handlowym Polski, dynamika PKB
pozostawała niska, a napływające informacje sygnalizowały jedynie powolne ożywienie aktywności
w kolejnych kwartałach. W Stanach Zjednoczonych wzrost gospodarczy był wyraźnie wyższy niż
w strefie euro, a perspektywy koniunktury były korzystne. Z kolei w największych gospodarkach
wschodzących, w tym w Chinach, dynamika PKB – po spowolnieniu w poprzednich kwartałach
– była relatywnie niska. Ceny surowców energetycznych na rynkach światowych obniżyły się, zaś
ceny surowców rolnych – po spadku w poprzednim roku – utrzymywały się na relatywnie niskim
v.p
l
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015
poziomie. Spadek cen surowców w warunkach umiarkowanego tempa wzrostu gospodarczego na
świecie przyczyniał się do obniżenia dynamiki cen w wielu krajach. W szczególności w strefie euro
i większości krajów Europy Środkowo-Wschodniej roczna dynamika cen spadła poniżej zera.
Główne banki centralne nadal prowadziły silnie ekspansywną politykę pieniężną, utrzymując stopy
procentowe w pobliżu zera. Europejski Bank Centralny (EBC) istotnie zwiększył skalę skupu
aktywów, w szczególności rozszerzając jego zakres o obligacje skarbowe krajów strefy euro.
Natomiast Rezerwa Federalna (Fed) wskazywała na możliwość podwyższenia stóp w 2015 r.
Dywergencja polityki pieniężnej EBC i Fed przyczyniła się do aprecjacji dolara amerykańskiego
względem euro. W tym samym kierunku oddziaływało pogorszenie nastrojów na międzynarodowych
rynkach finansowych, które przyczyniło się także do zwiększenia presji aprecjacyjnej na kursy innych
.go
walut postrzeganych jako bezpieczne, zwłaszcza franka szwajcarskiego. Skłoniło to Szwajcarski Bank
Narodowy do rezygnacji z asymetrycznego celu kursowego względem euro i obniżenia stóp
procentowych poniżej zera. W konsekwencji uwolnienia kursu franka szwajcarskiego, nastąpiła
gwałtowna i silna jego aprecjacja wobec euro i wielu innych walut, w tym złotego.
W Polsce wstępne dane o rachunkach narodowych za 2014 r. sygnalizowały, że dynamika PKB w IV
kw. nieznacznie się obniżyła, utrzymując się jednak powyżej 3%. Głównym motorem wzrostu PKB
był rosnący popyt krajowy. Dynamika inwestycji w gospodarce pozostawała wysoka, a wzrost
popytu konsumpcyjnego – stabilny. Wzrost konsumpcji wspierany był przez rosnące zatrudnienie
oraz wzrost akcji kredytowej. Mimo tego, przejściowo zwiększyła się niepewność co do perspektyw
w.
rcl
wzrostu aktywności gospodarczej w Polsce. Czynnikami niepewności były z jednej strony
pogarszające się perspektywy gospodarek rozwijających się, a z drugiej strony przejściowy wzrost
zmienności na rynkach finansowych, w tym istotna deprecjacja złotego wobec franka szwajcarskiego
zwiększająca poziom zadłużenia gospodarstw domowych posiadających zobowiązania w tej walucie.
Wobec jedynie umiarkowanego tempa wzrostu płac, a także braku presji popytowej w gospodarce,
spadek cen surowców na rynkach światowych przyczynił się do pogłębienia deflacji, widocznej
zarówno w dynamice cen konsumpcyjnych, jak i cen produkcji sprzedanej. Jednocześnie oczekiwania
inflacyjne przedsiębiorstw i gospodarstw domowych pozostawały bardzo niskie. W rezultacie istotnie
wydłużył się prognozowany okres utrzymywania się dynamiki cen poniżej celu, na co wskazywała
także marcowa projekcja NBP.
W świetle tych uwarunkowań, w tym zwłaszcza wydłużającego się oczekiwanego okresu deflacji
i wyraźnego wzrostu ryzyka pozostania inflacji poniżej celu w średnim okresie, w marcu 2015 r. Rada
zdecydowała się na dokonanie wspomnianej wcześniej obniżki stóp NBP o 0,5 pkt proc. Decydując
ww
o skali obniżenia stóp procentowych Rada brała pod uwagę z jednej strony ryzyko związane
z wydłużeniem się okresu utrzymywania się dynamiki cen poniżej celu inflacyjnego, a z drugiej
ryzyko pojawienia się nierównowag makroekonomicznych, do których mógłby przyczynić się niski
poziom stóp procentowych, w tym głównie ryzyko zbyt szybkiego wzrostu akcji kredytowej oraz
nadmiernego wzrostu cen aktywów. Wraz z obniżeniem stóp procentowych Rada zasygnalizowała,
że w kolejnych kwartałach stopy procentowe NBP pozostaną prawdopodobnie stabilne. Taki sygnał
miał ograniczyć niepewność dotyczącą przyszłej polityki pieniężnej.
v.p
l
2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2015 r.
W II kw. wzrost aktywności gospodarczej na świecie pozostawał umiarkowany, przy czym poprawiły
się perspektywy wzrostu PKB w strefie euro, choć pod koniec tego kwartału nasiliły się obawy
o wypłacalność Grecji. Jednocześnie dane dotyczące gospodarki amerykańskiej wskazywały na
możliwe osłabienie dynamiki wzrostu gospodarczego w tym kraju. Z kolei w większości
największych gospodarek wschodzących dynamika aktywności gospodarczej obniżała się. Po silnym
i długotrwałym spadku, ceny ropy naftowej na rynkach światowych wzrosły w II kw. 2015 r.
Przyczyniło się to do osłabienia tendencji dezinflacyjnych w wielu krajach, w tym do wzrostu
dynamiki cen w strefie euro. Mimo to inflacja na świecie była bardzo niska, a w wielu gospodarkach
europejskich – ujemna. W tych warunkach główne banki centralne utrzymywały stopy procentowe
w pobliżu zera, a EBC kontynuował program skupu aktywów. Jednocześnie – ze względu na
.go
pogorszenie perspektyw koniunktury w Stanach Zjednoczonych – odsunął się oczekiwany termin
pierwszej podwyżki stóp procentowych przez Fed. W konsekwencji w warunkach poprawy
koniunktury w strefie euro w II kw. wyhamowała aprecjacja dolara względem euro, pomimo wzrostu
obaw o sytuację gospodarczą Grecji.
Dane dotyczące gospodarki krajowej wskazywały na pewne przyspieszenie wzrostu PKB w I kw.,
czemu sprzyjał wzrost dynamiki eksportu wspierany przez poprawę koniunktury w strefie euro.
Głównym czynnikiem wzrostu PKB w I kw. pozostał wzrost popytu krajowego, w tym konsumpcji
i inwestycji, postępujący w warunkach poprawy sytuacji na rynku pracy, dobrej sytuacji finansowej
przedsiębiorstw, wysokiego wykorzystania zdolności produkcyjnych oraz wzrostu akcji kredytowej
dla sektora prywatnego. Ze względu na wciąż ujemną – choć stopniowo malejącą – lukę popytową,
w.
rcl
w gospodarce polskiej nie występowała presja popytowa. Równocześnie wobec niskich cen surowców
i jedynie umiarkowanej dynamiki płac nominalnych nie było presji kosztowej. W rezultacie roczna
dynamika cen konsumpcyjnych pozostawała ujemna, jakkolwiek wraz ze wzrostem cen surowców na
rynkach światowych, szczególnie energetycznych i rolnych, skala deflacji w II kw. stopniowo się
zmniejszała. Oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych oraz przedsiębiorstw pozostawały na
bardzo niskim poziomie.
Biorąc pod uwagę powyższe uwarunkowania, w tym zmniejszającą się skalę deflacji, przyspieszenie
wzrostu PKB w I kw. oraz postępującą poprawę sytuacji na rynku pracy, a także istotne obniżenie
stóp procentowych w poprzednich kwartałach, Rada utrzymała stopy procentowe na niezmienionym
poziomie w II kw. 2015 r.
Dane napływające w III i IV kw. wskazywały na utrzymujący się umiarkowany wzrost aktywności
gospodarczej na świecie. W strefie euro tempo wzrostu gospodarczego ustabilizowało się po jego
pewnym przyspieszeniu w II kw., a w Stanach Zjednoczonych dynamika PKB – pomimo pewnego
ww
spowolnienia w II połowie 2015 r. – pozostała wyższa niż w strefie euro. Z kolei dane napływające
z Chin sygnalizowały postępujące spowolnienie gospodarcze. Wraz z pogłębieniem się recesji w Rosji
i Brazylii spowodowało to nasilenie obaw dotyczących perspektyw wzrostu w gospodarkach
wschodzących. Wzrost ryzyka silniejszego spowolnienia w gospodarkach wschodzących przyczynił
się do pogorszenia nastrojów na rynkach finansowych i – w efekcie – istotnego spadku cen wielu
aktywów, w tym deprecjacji kursów walut tych gospodarek oraz wzrostu rentowności ich obligacji.
Znalazło to także odzwierciedlenie w spadku cen aktywów w Polsce oraz deprecjacji złotego. Ponadto
na rynkach światowych ponownie i nieoczekiwanie obniżyły się ceny większości surowców, w tym
ropy naftowej i surowców rolnych.
v.p
l
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015
Wobec umiarkowanej aktywności gospodarczej na świecie oraz spadających cen surowców, dynamika
cen w wielu krajach była nadal bardzo niska w II połowie roku. W Stanach Zjednoczonych i strefie
euro była ona zbliżona do zera. W tych warunkach EBC kontynuował program skupu aktywów
sygnalizując możliwość dalszego poluzowania polityki pieniężnej. Natomiast Fed sygnalizował
możliwość podwyższenia stóp procentowych ze względu na postępującą poprawę sytuacji na rynku
pracy, co ostatecznie nastąpiło w grudniu. Z kolei Bank Chin zdewaluował juana, co wraz
z podwyższeniem stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych dodatkowo oddziaływało
w kierunku osłabienia walut niektórych gospodarek wschodzących.
W Polsce, utrzymywał się stabilny wzrost gospodarczy, a dane dotyczące IV kw. wskazywały na
możliwość przyspieszenia dynamiki PKB. Głównym motorem wzrostu gospodarczego był nadal
.go
popyt konsumpcyjny, wspierany przez dobrą sytuację na rynku pracy, poprawę nastrojów
konsumenckich oraz przyrost kredytu dla gospodarstw domowych. Do wzrostu PKB przyczyniał się
także utrzymujący się – choć niższy niż w I połowie roku – wzrost inwestycji. Rosnącym nakładom
inwestycyjnym firm sprzyjała dobra sytuacja finansowa przedsiębiorstw oraz wysoki stopień
wykorzystania zdolności produkcyjnych. Jednocześnie skłonność firm do inwestowania była
ograniczana przez niepewność dotyczącą perspektyw koniunktury za granicą. Wkład eksportu netto
do wzrostu PKB wyraźnie się obniżył, do czego przyczyniło się spowolnienie wzrostu
w gospodarkach wschodzących.
Ze względu na wciąż ujemną – choć stopniowo malejącą – lukę popytową, w gospodarce polskiej nie
w.
rcl
występowała presja popytowa. Równocześnie ponowny spadek cen surowców na rynkach
światowych i umiarkowana dynamika płac nominalnych ograniczały presję kosztową, co znajdowało
odzwierciedlenie w nadal ujemnej dynamice cen produkcji sprzedanej. W rezultacie roczna dynamika
cen konsumpcyjnych pozostawała ujemna, choć skala deflacji była niższa niż w poprzednich
kwartałach. Oczekiwania inflacyjne kształtowały się natomiast na stabilnym, choć wciąż bardzo
niskim, poziomie.
W III i IV kw. Rada oceniała, że utrzymywanie się stabilnego wzrostu gospodarczego w Polsce
wspieranego przez postępującą poprawę sytuacji na rynku pracy oraz wzrost aktywności w strefie
euro będzie oddziaływać w kierunku stopniowego wzrostu dynamiki cen w średnim okresie.
Jednocześnie źródłem niepewności dotyczącej kształtowania się cen pozostawało ryzyko silniejszego
spowolnienia w gospodarkach wschodzących i wpływ tego spowolnienia na światową koniunkturę,
a także dalszy spadek cen surowców i utrzymywanie się niskiej inflacji w otoczeniu polskiej
gospodarki. Wobec takich uwarunkowań w II połowie 2015 r. Rada utrzymywała stopy procentowe
NBP na niezmienionym poziomie, uznając że – mimo przedłużającej się deflacji – postępująca
ww
poprawa na rynku pracy oraz stabilny wzrost gospodarczy ograniczały ryzyko pojawienia się
negatywnych skutków odchylania się dynamiki cen od celu inflacyjnego. Jednocześnie w opinii Rady
ustalona wysokość stóp procentowych ograniczała ryzyko dla stabilności cen w dłuższym okresie
i przeciwdziałała pojawieniu się nierównowag makroekonomicznych. W szczególności taki poziom
stóp procentowych ograniczał ryzyko nadmiernego wzrostu akcji kredytowej i cen aktywów.
Ważnym elementem realizacji polityki pieniężnej opartej na strategii celu inflacyjnego była w 2015 r.
– podobnie jak w poprzednich latach – komunikacja z otoczeniem, polegająca na przedstawianiu
v.p
l
2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2015 r.
przez Radę informacji o podejmowanych decyzjach wraz z oceną przebiegu procesów gospodarczych
wpływającą na te decyzje. Do najważniejszych instrumentów w sferze komunikacji w 2015 r. nadal
należały publikowane cyklicznie: Informacje po posiedzeniach Rady Polityki Pieniężnej (i towarzyszące im
konferencje prasowe po posiedzeniu Rady), Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki
Pieniężnej1, Raporty o inflacji, a także publikowane raz w roku: Sprawozdanie z wykonania założeń polityki
ww
w.
rcl
.go
pieniężnej na rok 2014 i Założenia polityki pieniężnej na rok 2016.
1 W Opisach dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
stanowiących Załącznik 6 niniejszego Sprawozdania
znajduje się szersze omówienie zagadnień i argumentów, które wpływały na decyzje podejmowane przez Radę w 2015 r.
v.p
l
3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2015 r.
3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2015 r.
Podstawowym instrumentem polityki pieniężnej w 2015 r. były stopy procentowe NBP. Stopa
referencyjna określała rentowność operacji otwartego rynku. Stopy depozytowa oraz lombardowa
wyznaczały poziomy oprocentowania odpowiednich operacji depozytowo-kredytowych.
Zestaw instrumentów stosowanych przez NBP w 2015 r. był dostosowany do realizowanej strategii
polityki pieniężnej, a także do utrzymującej się w krajowym sektorze bankowym trwałej nadwyżki
płynności.
.go
Płynność sektora bankowego w 2015 r.
W 2015 r. NBP realizował politykę pieniężną w warunkach nadpłynności 2 sektora bankowego. Jej
średni poziom w roku wyniósł 89.592 mln zł3 i był niższy w porównaniu do 2014 r. o 19.224 mln zł,
tj. o 17,7%.
W trakcie 2015 r. poziom nadpłynności sektora bankowego ulegał wahaniom. Przez pierwszych osiem
miesięcy roku występowała tendencja spadkowa tej pozycji. W okresie tym skala nadpłynności
w ujęciu średnim w miesiącu uległa obniżeniu ze 102.024 mln zł w styczniu do 80.944 mln zł
w sierpniu. W ciągu następnych trzech miesięcy odnotowano wzrost poziomu nadpłynności, co
w.
rcl
związane było ze zwiększeniem w tym okresie skali dokonywanego przez NBP skupu walut obcych
ze środków pochodzących od Ministerstwa Finansów. W listopadzie nadpłynność ukształtowała się
na poziomie 89.566 mln zł, podczas gdy w grudniu wyniosła 87.664 mln zł. W efekcie jej średnia
wartość w grudniu 2015 r. była o 11.554 mln zł (tj. o 11,6%) niższa niż w grudniu 2014 r.
Największy wpływ na poziom płynności sektora bankowego w 2015 r. miał przyrost pieniądza
gotówkowego w obiegu. Oddziaływanie wskazanego czynnika przyczyniło się do spadku płynności
sektora bankowego w ciągu roku o 21.985 mln zł (w ujęciu średnim grudzień 2015 r. do grudnia
2014 r.). W kierunku ograniczenia poziomu płynności sektora bankowego oddziaływał również
w 2015 r. wzrost wysokości rezerwy obowiązkowej – średnio o 2.853 mln zł w ujęciu grudzień 2015 r.
do grudnia 2014 r.
Wśród czynników zwiększających skalę płynności sektora bankowego w 2015 r. najważniejsze
znaczenie miały przeprowadzane przez NBP transakcje walutowe związane ze skupem walut obcych
z rachunku walutowego Ministerstwa Finansów. Przewaga skupu walut obcych nad ich sprzedażą
ww
przez NBP w 2015 r. spowodowała wzrost płynności sektora bankowego o 13.941 mln zł.
Stopy procentowe NBP
Najważniejsze znaczenie dla realizacji polityki pieniężnej w 2015 r. miała stopa referencyjna NBP.
Zmiany jej wysokości wyznaczały kierunek prowadzonej przez NBP polityki pieniężnej. Stopa ta
2 Nadpłynność sektora bankowego jest to nadwyżka środków pozostająca w sektorze bankowym ponad wymagany poziom
rezerwy obowiązkowej. Miarą nadpłynności jest saldo przeprowadzanych przez NBP operacji otwartego rynku oraz operacji
depozytowo-kredytowych.
3 W okresach utrzymywania rezerwy obowiązkowej.
określała
rentowność
operacji
otwartego
v.p
l
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015
rynku,
które
stanowiły
podstawowe
narzędzie
wykorzystywane przez NBP do oddziaływania na poziom oprocentowania krótkoterminowych
instrumentów rynku pieniężnego.
Stopa depozytowa oraz stopa lombardowa NBP wyznaczały pasmo wahań stóp procentowych
overnight na rynku międzybankowym.
Operacje otwartego rynku
W 2015 r. celem operacyjnym polityki pieniężnej było dążenie do kształtowania stawki POLONIA 4
w pobliżu stopy referencyjnej NBP. Zasadnicze znaczenie w realizacji wskazanego zadania miały
.go
operacje otwartego rynku (podstawowe oraz dostrajające), przeprowadzane z inicjatywy banku
centralnego.
Za pomocą podstawowych operacji otwartego rynku NBP wpływał na skalę płynności sektora
bankowego, dążąc do zapewniania bankom odpowiednich warunków do bilansowania własnych
pozycji płynnościowych w okresie utrzymywania rezerwy obowiązkowej. Jednocześnie rentowności
poszczególnych operacji, równe obowiązującemu w dniu ich przeprowadzania poziomowi stopy
referencyjnej NBP, bezpośrednio oddziaływały na cenę pieniądza kwotowaną na rynku
międzybankowym (w tym na reprezentującą ją stawkę POLONIA).
Wykres 2 Instrumenty absorbujące nadpłynność
w poszczególnych miesiącach w 2015 r.
w.
rcl
Wykres 1 Średnie w miesiącu saldo operacji
otwartego rynku w latach 1995-2015
mld PLN
Saldo operacji otwartego rynku
132
mld PLN
Średnie saldo operacji depozytowo-kredytowych
110
Średni poziom bonów pieniężnych NBP w operacjach dostrajających
Średni poziom bonów pieniężnych NBP w operacjach podstawowych
105
110
100
88
66
44
95
90
85
80
22
0
95m1 97m1 99m1 01m1 03m1 05m1 07m1 09m1 11m1 13m1 15m1
Źródło: Dane NBP.
75
70
15m1
15m3
15m5
15m7
15m9
15m11
Źródło: Dane NBP.
Operacje podstawowe stosowane były w 2015 r. regularnie, raz w tygodniu, w formie emisji bonów
ww
pieniężnych NBP o 7-dniowym terminie zapadalności i rentowności równej stopie referencyjnej NBP.
Stanowiły one główne narzędzie służące sterylizacji nadpłynności jaka utrzymywała się w sektorze
bankowym. W 2015 r. średni w miesiącu poziom bonów pieniężnych NBP, wyemitowanych w ramach
operacji podstawowych, wyniósł 87.984 mln zł i był niższy w porównaniu z 2014 r. o 19.296 mln zł.
4 Stawka POLONIA (ang. Polish Overnight Index Average) – średnia stawka overnight ważona wielkością transakcji na rynku
niezabezpieczonych depozytów międzybankowych. NBP publikuje wysokość tej stawki na stronie serwisu informacyjnego
Reuters (NBPS) każdego dnia o godzinie 17.00.
v.p
l
3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2015 r.
Poza operacjami podstawowymi, w 2015 r. NBP przeprowadzał również dostrajające operacje
otwartego rynku, które pełniły rolę uzupełniającą w zakresie realizacji celu operacyjnego polityki
pieniężnej. Przesłanką dla stosowania operacji dostrajających było, podobnie jak w przypadku
operacji podstawowych, dążenie NBP do zapewnienia bankom odpowiednich warunków do
bilansowania własnych pozycji płynnościowych. Rentowności operacji dostrajających były równe
poziomowi stopy referencyjnej NBP z dnia przeprowadzenia odpowiedniej operacji.
Operacje dostrajające oferowane były w 2015 r. regularnie w ostatnim dniu roboczym okresu
utrzymywania rezerwy obowiązkowej (przeprowadzono łącznie 12 operacji tego typu). Ponadto
w styczniu 2015 r. NBP przeprowadził 2 operacje dostrajające w trakcie okresu utrzymywania
z wyłączeniem
stosowanych
.go
rezerwy obowiązkowej. Dla porównania, w 2014 r. przeprowadzono 7 takich operacji (tj.
w
ostatnim
dniu
roboczym
okresu
utrzymywania
rezerwy
obowiązkowej), w 2013 r. – 13, w 2012 r. – 11, a w 2011 r. – 20. Wszystkie operacje dostrajające
przeprowadzone w 2015 r. miały formę emisji bonów pieniężnych NBP. Ich średni w miesiącu poziom
wyniósł 1.108 mln zł i był niższy niż odnotowany w 2014 r. o 130 mln zł.
Wykres 3 Stopy procentowe NBP oraz stawka POLONIA w latach 2014-2015
POLONIA
5,0%
Stopa lombardowa NBP
w.
rcl
4,0%
Stopa referencyjna NBP
Stopa depozytowa NBP
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
14m1
14m3
14m5
14m7
14m9
14m11
15m1
15m3
15m5
15m7
15m9
15m12
Źródło: Dane NBP.
Wykorzystywany przez NBP sposób zarządzania płynnością sektora bankowego za pomocą operacji
otwartego rynku oraz możliwość wykorzystywania systemu rezerwy obowiązkowej stwarzały
bankom warunki do skutecznego bilansowania własnych pozycji płynnościowych w perspektywie
ww
okresu utrzymywania rezerwy obowiązkowej. W efekcie w ograniczonym zakresie wykorzystywane
były przez banki operacje depozytowo-kredytowe (zwłaszcza depozyt na koniec dnia), oferowane
przez NBP. Odzwierciedleniem powyższych uwarunkowań była wysoka efektywność banku
centralnego w zakresie realizacji celu operacyjnego polityki pieniężnej w 2015 r., której
odzwierciedleniem było kształtowanie stawki POLONIA na poziomach zbliżonych do wysokości
stopy referencyjnej NBP. Średnie absolutne odchylenie stawki POLONIA od stopy referencyjnej NBP
v.p
l
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015
w 2015 r. wyniosło 12 pb. 5 W poprzednich latach analogiczny parametr ukształtował się na
następujących poziomach: w 2014 r. – 11 pb, w 2013 r. – 18 pb, w 2012 r. – 21 pb, a w 2011 r. – 43 pb.
Należy jednocześnie podkreślić, iż wartości odchylenia stawki POLONIA od stopy referencyjnej NBP
odnotowane w latach 2014-2015 były najniższymi w okresie, w którym indeks ten wykorzystywany
był przez NBP przy określaniu celu operacyjnego polityki (od 2008 r.). Dla porównania w trakcie
pierwszych 9 miesięcy 2008 r. (tj. przed upadkiem banku inwestycyjnego Lehman Brothers)
wspomniane odchylenie ukształtowało się na poziomie 19 pb.
Rezerwa obowiązkowa
System
rezerwy
obowiązkowej
sprzyjał
stabilizacji
krótkoterminowych
rynkowych
stóp
.go
procentowych. Wynika to z jego uśrednionego charakteru, który stwarza podmiotom swobodę
decydowania o wysokości środków gromadzonych na rachunkach w banku centralnym w trakcie
okresu rezerwowego, pod warunkiem utrzymywania średniego stanu środków na rachunkach w NBP
w okresie rezerwowym na poziomie nie niższym od wartości rezerwy wymaganej. Jednocześnie
obowiązek utrzymywania rezerwy obowiązkowej ograniczał skalę operacji otwartego rynku NBP,
konieczną do sterylizacji nadpłynności utrzymującej się w 2015 r. w sektorze bankowym.
Rezerwa obowiązkowa była naliczana i utrzymywana w złotych. Podstawowa stopa rezerwy
obowiązkowej w 2015 r. wynosiła 3,5% od wszystkich zobowiązań, z wyjątkiem środków uzyskanych
z tytułu transakcji repo i sell-buy-back, w przypadku których analogiczny parametr wynosił 0,0%.
w.
rcl
Na dzień 31 grudnia 2015 r. wysokość rezerwy obowiązkowej ukształtowała się na poziomie 37.115
mln zł, w tym rezerwa obowiązkowa banków komercyjnych – 34.601 mln zł, bankach spółdzielczych
– 2.175 mln zł, natomiast spółdzielczych kas oszczędnościowo-kredytowych i Kasy Krajowej – 339 mln
zł. Oznacza to, iż jej poziom był wyższy w porównaniu do stanu na dzień 31 grudnia 2014 r. o 2.419
mln zł, tj. o 7,0%. Głównym czynnikiem oddziałującym w kierunku zwiększenia poziomu rezerwy
obowiązkowej w 2015 r. był przyrost depozytów w sektorze bankowym, od których naliczana była
rezerwa obowiązkowa.
Oprocentowanie środków rezerwy obowiązkowej wynosiło w 2015 r. 0,9 stopy referencyjnej NBP.
Oznacza to, iż przeciętnie w trakcie roku ukształtowało się ono na poziomie 1,43% wobec 2,32%
w 2014 r.
W 2015 r. we wszystkich okresach rezerwowych odnotowana została stosunkowo niska nadwyżka
średniego stanu środków na rachunkach podmiotów w porównaniu do wymaganego poziomu
rezerwy obowiązkowej. Osiągnęła ona minimalną wartość w styczniu (34,0 mln zł), a maksymalną
ww
– w grudniu (163,0 mln zł). Przeciętna nadwyżka średniego stanu środków na rachunkach podmiotów
rezerwy w 2015 r. wyniosła 90,7 mln zł i stanowiła 0,25% średniego poziomu wymaganej rezerwy
obowiązkowej.
5 Przytoczony wskaźnik obliczono jako średnie dzienne absolutne odchylenie stawki POLONIA od stopy referencyjnej NBP
(uśredniony moduł różnicy) przeliczone według bazy 365 dni.
v.p
l
3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2015 r.
Wykres 4 Zmiany wielkości rezerwy obowiązkowej i odchylenia od rezerwy wymaganej w 2015 r.
Odchylenia od rezerwy wymaganej (prawa oś)
mld PLN
38,0
37,2
37,0
36,0
35,7
35,1
108
34,7
34,8
34
41
35,2
35,3
35,4
99
70
35,3
84
35,9
250,0
36,1
163
140
98
63
68
31.12.14 - 02.02.15 - 02.03.15 - 31.03.15 - 30.04.15 - 01.06.15 - 30.06.15 - 31.07.15 - 31.08.15 - 30.09.15 - 02.11.15 - 30.11.15 01.02.15 01.03.15 30.03.15 29.04.15 31.05.15 29.06.15 30.07.15 30.08.15 29.09.15 01.11.15 29.11.15 30.12.15
Źródło: Dane NBP.
200,0
150,0
120
.go
35,5
34,0
350,0
300,0
36,5
36,5
34,5
mln PLN
400,0
37,5
35,0
Rezerwa wymagana (lewa oś)
100,0
50,0
0,0
W 2015 r. odnotowano 8 przypadków nieutrzymania wymaganego poziomu rezerwy obowiązkowej,
w tym 2 przypadki nieutrzymania przez banki komercyjne, 3 przez banki spółdzielcze oraz 3 przez
w.
rcl
spółdzielcze kasy oszczędnościowo-kredytowe.
Operacje depozytowo-kredytowe
Operacje depozytowo-kredytowe (depozyt na koniec dnia i kredyt lombardowy) pełniły rolę
instrumentów stabilizujących poziom płynności na rynku międzybankowym oraz kształtowanie
kwotowanych na nim
stóp overnight (w szczególności stawki POLONIA). Operacje te
przeprowadzane były z inicjatywy banków. Głównym celem oferowania ich przez NBP było
zapewnienie sektorowi bankowemu możliwości uzupełnienia płynności na okresy 1-dniowe bądź też
ulokowania na ten sam okres nadwyżek wolnych środków w NBP.
Stopa oprocentowania kredytu lombardowego, wyznaczająca maksymalną cenę pozyskania pieniądza
w NBP, określała górną granicę wahań stóp na rynku międzybankowym. Z kolei stopa depozytowa
stanowiła ograniczenie korytarza ich odchyleń od dołu.
W 2015 r., podobnie jak w latach poprzednich, banki sporadycznie korzystały z kredytu
lombardowego. Łączna kwota wykorzystanego kredytu w skali roku wyniosła 10,9 mln zł i była
ww
4,5-krotnie niższa od kwoty w 2014 r. (48,7 mln zł). Średnie dzienne wykorzystanie kredytu
lombardowego ukształtowało się na poziomie 29,9 tys. zł (przy 133,3 tys. zł w 2014 r.).
W 2015 r. banki złożyły depozyty na koniec dnia w NBP ogółem w kwocie 182,6 mld zł (liczone za dni
ich utrzymywania) i były one o 67,7% wyższe w stosunku do depozytów złożonych w roku
poprzednim. Łączna wysokość depozytów składanych na koniec dnia przez banki wahała się od
1,0 mln zł do 9,9 mld zł. Średni dzienny poziom depozytów na koniec dnia wyniósł 500 mln zł wobec
298 mln zł w 2014 r. Najwyższe kwoty środków banki lokowały w ostatnich dniach okresów
utrzymywania rezerwy obowiązkowej.
Swapy walutowe
v.p
l
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015
Wykorzystując transakcje typu swap walutowy NBP może dokonywać kupna (lub sprzedaży) złotego
za walutę obcą na rynku kasowym przy jednoczesnej jego odsprzedaży (lub odkupie) w ramach
transakcji terminowej w określonej dacie.
W 2015 r. NBP nie przeprowadzał tego rodzaju operacji.
Interwencje walutowe
W ramach obowiązującej strategii polityki pieniężnej, NBP może dokonywać zakupu bądź sprzedaży
.go
na rynku walut obcych za złote.
ww
w.
rcl
W 2015 r. NBP nie przeprowadzał tego rodzaju operacji.
v.p
l
Załącznik 1. Otoczenie polskiej gospodarki
Załącznik 1. Otoczenie polskiej gospodarki
W 2015 r. wzrost gospodarczy na świecie pozostał umiarkowany, przy dużym zróżnicowaniu
koniunktury pomiędzy poszczególnymi gospodarkami. W strefie euro trwało ożywienie gospodarcze,
choć wzrost PKB pozostawał na relatywnie niskim poziomie. W Stanach Zjednoczonych wzrost
gospodarczy był wyższy niż w strefie euro, ale jego tempo obniżyło się w II połowie roku.
W gospodarkach wschodzących będących ważnymi partnerami handlowymi Polski – tj. w Rosji i na
Ukrainie – koniunktura w 2015 r. wyraźnie się pogorszyła. Jednocześnie na rynkach światowych
nastąpił znaczący spadek cen surowców. Relatywnie niski wzrost gospodarczy na świecie oraz spadki
.go
cen większości surowców energetycznych sprzyjały utrzymywaniu się bardzo niskiej dynamiki cen
w otoczeniu polskiej gospodarki, w tym deflacji w większości krajów Europy Środkowo-Wschodniej.
W strefie euro, będącej głównym partnerem handlowym Polski, wzrost PKB w 2015 r. przyspieszył
w porównaniu do 2014 r., pozostając jednak na relatywnie niskim poziomie (Wykres 5). Ożywienie
w tym obszarze walutowym było wspierane przez przyspieszenie popytu konsumpcyjnego
w warunkach poprawy nastrojów konsumentów, związanej w dużej mierze z lepszą sytuacją na
rynku pracy i wzrostem realnych dochodów do dyspozycji. Do wzrostu aktywności gospodarczej
w strefie euro przyczyniało się również zwiększenie inwestycji, a także wzrost wydatków sektora
finansów publicznych. Sprzyjały temu zwiększona dostępność kredytów oraz obniżenie rentowności
obligacji skarbowych związane z silnie ekspansywną polityką pieniężną EBC, w tym prowadzonym
w.
rcl
od I kw. 2015 r. skupem obligacji skarbowych państw strefy euro. Luzowanie ilościowe EBC sprzyjało
również deprecjacji euro wobec innych walut, w tym dolara, która wspierała wzrost eksportu. Mimo
to aktywność w strefie euro rosła nadal istotnie wolniej niż w Stanach Zjednoczonych, co można
wiązać z problemami strukturalnymi, w tym wciąż wysokim poziomem zadłużenia publicznego
i prywatnego, w części krajów tego obszaru walutowego. Ponadto wzrost eksportu ze strefy euro był
ograniczany, zwłaszcza w II połowie roku, przez osłabienie dynamiki popytu w największych
gospodarkach wschodzących.
W Stanach Zjednoczonych sytuacja gospodarcza i ocena jej perspektyw zmieniała się w 2015 r.
(Wykres 5). W I połowie roku napływające dane i prognozy wskazywały na kontynuację ożywienia
gospodarczego. Głównymi czynnikami wzrostu PKB pozostawały poprawa sytuacji na rynku pracy
oraz utrzymujący się wzrost cen nieruchomości, który sprzyjał wzrostowi wydatków gospodarstw
domowych. W II połowie ub.r. wzrost PKB w Stanach Zjednoczonych osłabił się, przede wszystkim ze
względu na obniżenie się dynamiki inwestycji przedsiębiorstw, co było związane częściowo ze
ww
spadkiem aktywności w sektorze wydobywczym. Ponadto do spowolnienia wzrostu gospodarczego
przyczyniło się pogorszenie koniunktury w przemyśle, zwłaszcza eksportowym, występujące
w warunkach istotnego umocnienia dolara.
W gospodarkach wschodzących istotnych z punktu widzenia koniunktury w Polsce – tj. w Rosji,
Chinach i na Ukrainie – sytuacja gospodarcza w ub.r. pogorszyła się (Wykres 6). Ukraina pozostała
w kryzysie gospodarczym, a w Rosji wystąpiła recesja wywołana przede wszystkim przez silny
spadek cen surowców, a także sankcje gospodarcze wprowadzone m.in. przez wiele państw
europejskich. Z kolei w Chinach wzrost PKB stopniowo się obniżał i osiągnął w 2015 r. najniższy
v.p
l
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015
poziom od 25 lat, choć pozostawał znacznie wyższy niż w wielu gospodarkach. Główną przyczyną
spowolnienia w tym kraju było osłabienie wzrostu inwestycji, zwłaszcza na rynku nieruchomości,
oraz obniżenie się dynamiki popytu ze strony części ważnych partnerów handlowych, w tym innych
gospodarek wschodzących. Osłabienie wzrostu gospodarczego w Chinach – wraz ze wzrostem obaw
dotyczących perspektyw tej gospodarki – przyczyniło się do gwałtownego spadku cen na tamtejszym
rynku akcji od połowy 2015 r., który dodatkowo pogarszał koniunkturę w tym kraju i nastroje na
światowych rynkach finansowych.
Wykres 5 Wzrost PKB w największych gospodarkach
rozwiniętych (r/r) w latach 2004-2015
6
Strefa euro
Niemcy
4
2
0
-2
-4
-6
-8
04q1
06q1
08q1
10q1
proc.
6
15
Chiny
Rosja
12q1
14q1
gospodarkach
Ukraina
15
4
10
10
2
5
5
0
0
0
-2
-5
-5
-4
-10
-10
-6
-15
-15
-8
-20
04q1
06q1
08q1
10q1
12q1
14q1
-20
Źródło: Dane Bloomberg.
w.
rcl
Źródło: Dane Bloomberg, Eurostat.
Stany Zjednoczone
.go
proc.
Wykres 6 Wzrost PKB w wybranych
wschodzących (r/r) w latach 2004-2015
Dynamika cen w wielu gospodarkach była bardzo niska, do czego przyczynił się umiarkowany
wzrost gospodarczy na świecie oraz spadające ceny surowców energetycznych, w tym ropy naftowej
(Wykres 7, Wykres 8). Spadkom cen ropy sprzyjało wysokie wydobycie tego surowca m.in. w Stanach
Zjednoczonych, Arabii Saudyjskiej i Rosji, a także słabsza dynamika popytu z gospodarek
rozwijających się, w tym Chin. W 2015 r. istotnie obniżyły się również ceny metali przemysłowych,
a także ceny surowców rolnych 6 . W części gospodarek rozwijających się, będących eksporterami
surowców, w tym w Rosji i Brazylii, w 2015 r. silnie wzrosła inflacja. Wzrost dynamiki cen w tych
krajach wynikał w dużym stopniu z wyraźnego osłabienia ich walut, związanego głównie ze
spadkiem cen surowców na światowych rynkach. Niskie ceny surowców oddziaływały natomiast
ww
w kierunku obniżenia inflacji w pozostałych gospodarkach wschodzących, w tym w Chinach.
6 Od grudnia 2014 r. do grudnia 2015 r. ceny ropy spadły o 38,5%, ceny węgla o 23,8%, ceny gazu o 44,4%, ceny surowców
rolnych o 13%, a ceny metali przemysłowych o 26,3%.
Wykres 7 Inflacja w otoczeniu gospodarczym Polski
w latach 2004-2015
proc.
9
9
główni partnerzy handlowi Polski*
Europa Środkowo-Wschodnia (bez Polski)
6
6
3
3
Wykres 8 Ceny surowców na rynkach światowych w latach
2004-2015
indeks, 05m1=100
500
400
300
200
-3
04m1
0
06m1
08m1
10m1
100
12m1
14m1
-3
0
04m1
230
Ropa naftowa
Węgiel kamienny
Gaz ziemny
Surowce rolne* (prawa oś)
200
170
140
110
.go
0
v.p
l
Załącznik 1. Otoczenie polskiej gospodarki
06m1
08m1
10m1
12m1
14m1
80
Źródło: Dane Bloomberg, obliczenia NBP.
Źródło: Dane Bloomberg, obliczenia NBP.
* Średnia inflacja cen towarów i usług konsumpcyjnych u głównych
partnerów handlowych Polski, tj. w krajach, z których pochodzi 80%
importu Polski (strefa euro, Chiny, Rosja, Czechy, Wielka Brytania
i Szwecja), ważona udziałem tych krajów w imporcie Polski w 2015 r.
* W skład indeksu cen surowców rolnych wchodzą ceny: pszenicy,
rzepaku, wieprzowiny, ziemniaków, cukru, kakao, kawy, odtłuszczonego
mleka w proszku, masła, zagęszczonego mrożonego soku pomarańczowego. System wag wykorzystany w ICSR odwzorowuje strukturę konsumpcji
polskich gospodarstw domowych.
Wobec powyższych uwarunkowań w 2015 r. polityka pieniężna głównych banków centralnych była
nadal silnie ekspansywna, choć w zróżnicowanym stopniu. Fed sygnalizował możliwość podniesienia
stóp procentowych, jakkolwiek oczekiwania rynkowe dotyczące terminu pierwszej podwyżki stóp
podlegały istotnym zmianom w ciągu roku. Ostatecznie Fed podwyższył stopy procentowe
w grudniu 2015 r. EBC rozpoczął natomiast skup obligacji skarbowych, a w IV kw. rozszerzył
w.
rcl
program skupu aktywów oraz obniżył stopę depozytową do bardziej ujemnego poziomu (Wykres 9) 7.
Z kolei Narodowy Bank Szwajcarii (SNB) w I kw.
ub.r. nieoczekiwanie zrezygnował
z asymetrycznego celu kursowego wobec euro, co doprowadziło do gwałtownej aprecjacji franka
wobec większości walut, w tym złotego8.
W 2015 r. na międzynarodowych rynkach finansowych miały miejsce silne wahania nastrojów,
a przez to również cen aktywów finansowych. W strefie euro w I kw. ub.r. ceny akcji i obligacji rosły
w związku z decyzją EBC o rozpoczęciu programu skupu aktywów, która również przyczyniła się do
osłabienia kursu euro do dolara w tym okresie (Wykres 10). Następnie w II kw. 2015 r. ceny akcji
i obligacji w strefie euro zaczęły spadać ze względu na nasilenie obaw o niewypłacalność Grecji. W II
połowie roku nastąpiło pogorszenie nastrojów na większości rynków finansowych. Było to związane
z zapowiedziami zacieśniania polityki pieniężnej przez Fed oraz zwiększeniem się obaw dotyczących
sytuacji gospodarczej w Chinach. Negatywnie na nastroje oddziaływało także pogorszenie
perspektyw gospodarek eksportujących surowce oraz sygnały osłabienia wzrostu w Stanach
ww
Zjednoczonych. Zwiększone obawy inwestorów znalazły odzwierciedlenie we wzroście rentowności
obligacji skarbowych gospodarek rozwijających się oraz spadku indeksów giełdowych na świecie,
7 W
IV kw. 2014 r. EBC rozpoczął program skupu aktywów finansowych. W I kw. 2015 r. EBC rozszerzył ten program
o nabywanie obligacji skarbowych i zapowiedział prowadzenie skupu aktywów przynajmniej do września 2016 r. W IV kw.
ub.r. program został rozszerzony o skupowanie obligacji komunalnych, a także przedłużony do końca I kw. 2017 r. Ponadto
w II kw. 2014 r. EBC po raz pierwszy w historii obniżył stopę depozytową poniżej zera (do -0,10%), a następnie obniżał ją w III
kw. 2014 r. (do -0,20%) i w IV kw. 2015 r. (do -0,30%).
8 SNB obniżył jednocześnie stopy procentowe, przez co średnia stopa LIBOR CHF 3M spadła z 0% w IV kw. 2014 r. do -0,71%
w I kw. 2015 r.
v.p
l
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015
przede wszystkim na rynkach wschodzących. Ponadto istotnie osłabiły się waluty większości
gospodarek rozwijających się (Wykres 10).
Wykres 9 Sumy bilansowe głównych banków centralnych
w latach 2008-2015 (styczeń 2008 r. = 100)
indeks, 08m1=100
500
indeks, 12m1=100
500
System Rezerwy Federalnej
Eurosystem
400
Wykres 10 Kursy wybranych walut w relacji do dolara (indeks,
styczeń 2012 r.=100, wzrost oznacza aprecjację danej waluty)
120
400
110
Bank Japonii
300
300
200
200
100
0
08m1
100
09m1
10m1
11m1
12m1
13m1
euro
14m1
15m1
0
90
80
12m1
12m7
13m1
13m7
14m1
14m7
Źródło: Dane Bloomberg, obliczenia NBP.
w.
rcl
ww
22
120
100
* MSCI Emerging Markets Currency Index
Źródło: Dane Bloomberg, obliczenia NBP.
złoty
110
.go
100
waluty gospodarek wschodzących*
15m1
15m7
Załącznik 2. PKB i popyt krajowy
v.p
l
Załącznik 2. PKB i popyt krajowy9
Wzrost PKB w 2015 r. wyniósł 3,6% (wobec 3,3% w 2014 r.; Wykres 11). Głównym czynnikiem
wzrostu gospodarczego był – podobnie jak w poprzednim roku – popyt wewnętrzny,
w tym przede wszystkim popyt konsumpcyjny. Dodatni wkład do wzrostu PKB miał także eksport
netto.
Wykres 11 Wzrost PKB wraz z jego strukturą w latach
Wykres 12 Wzrost PKB wraz z jego strukturą w latach
2004-2015 (dane roczne)
2010-2015 (dane kwartalne)
12
10
Spożycie indywidualne
Spożycie publiczne
Nakłady na środki trwałe
Przyrost zapasów
Eksport netto
PKB
8
6
4
2
0
`
-2
-4
-6
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Źródło: Dane GUS.
proc.
12
12
Spożycie indywidualne
Spożycie publiczne
Nakłady brutto na środki trwałe
Przyrost zapasów
Eksport netto
PKB
12
10
10
8
8
8
6
6
6
4
4
4
2
2
2
0
0
0
-2
-2
-2
-4
-4
-4
-6
-6
.go
proc.
10q1
11q1
12q1
13q1
14q1
10
15q1
-6
Źródło: Dane GUS.
w.
rcl
Tempo wzrostu gospodarczego było stabilne, choć nieznacznie się wahało w ciągu roku – po
przyspieszeniu w I kw. nieco się obniżyło w II kw., po czym rosło w III i IV kw. (Wykres 12). Poniżej
omówiono kształtowanie się głównych składników popytu zagregowanego (por. Tabela 1).
W 2015 r. wzrost spożycia indywidualnego przyspieszył wobec 2014 r. Do zwiększenia konsumpcji
przyczynił się wzrost realnych dochodów gospodarstw domowych będący efektem poprawy na
rynku pracy, w tym wzrostu zatrudnienia i przyspieszenia realnych płac. W kierunku wzrostu
spożycia indywidualnego oddziaływał też wzrost kredytów dla gospodarstw domowych oraz
poprawa nastrojów konsumentów.
W 2015 r. nadal rosły nakłady brutto na środki trwałe, choć ich dynamika była niższa niż w 2014 r.
Głównym źródłem wzrostu nakładów brutto na środki trwałe były – podobnie jak w latach ubiegłych
– wydatki inwestycyjne przedsiębiorstw. Do wzrostu inwestycji przedsiębiorstw przyczyniały się
oczekiwania firm dotyczące wzrostu popytu na ich produkty oraz wysoki stopień wykorzystania ich
zdolności produkcyjnych. Jednocześnie rosnącej aktywności inwestycyjnej firm sprzyjała ich
ww
korzystna sytuacja finansowa, umożliwiająca finansowanie projektów ze środków własnych, wysoka
dostępność kredytów inwestycyjnych i niższe niż w poprzednich latach ich oprocentowanie. Dodatni
wkład do wzrostu inwestycji w gospodarce miały także inwestycje mieszkaniowe, których dynamika
była wyższa niż w poprzednim roku. Do ożywienia w tej kategorii inwestycji przyczynił się
systematyczny wzrost zatrudnienia i realnych wynagrodzeń oraz rozszerzenie od września 2015 r.
9 Prezentowane w Załączniku 2 dane o rachunkach narodowych są zgodne z metodyką ESA 2010.
v.p
l
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015
rządowego programu „Mieszkanie dla Młodych”10. Jednocześnie wzrost inwestycji w gospodarce był
obniżany przez malejącą dynamikę inwestycji sektora finansów publicznych, ze względu na mniejsze
wydatki inwestycyjne samorządów finansowane środkami UE.
W 2015 r. eksport netto wniósł niewielki dodatni wkład do wzrostu PKB, co wynikało z nieco wyższej
dynamiki eksportu niż importu. Wzrostowi eksportu sprzyjało ożywienie gospodarcze w strefie euro,
w tym w Niemczech, będących głównym partnerem handlowym Polski. W tym samym kierunku
oddziaływało osłabienie realnego kursu złotego, które wspierało konkurencyjność cenową polskich
towarów eksportowych. Do spadku dynamiki importu przyczyniło się spowolnienie dynamiki
akumulacji, a więc składnika popytu o wysokiej importochłonności.
strukturą w latach 2004-2015 (dane roczne)
proc.
10
8
Przemysł
Budownictwo
Usługi rynkowe i rolnictwo
Usługi nierynkowe
Wartość dodana ogółem
6
4
2
proc.
Przemysł
Budownictwo
Usługi rynkowe i rolnictwo
Usługi nierynkowe
10
10
8
8
-2
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Źródło: Dane GUS.
10
8
6
6
6
4
4
4
2
2
2
0
0
0
Wartość dodana ogółem
w.
rcl
0
Wykres 14. Wzrost wartości dodanej brutto wraz z jego
strukturą w latach 2010-2015 (dane kwartalne)
.go
Wykres 13 Wzrost wartości dodanej brutto wraz z jego
-2
-2
10q1
11q1
12q1
13q1
14q1
15q1
-2
Źródło: Dane GUS.
Dynamika wartości dodanej brutto nieznacznie wzrosła w 2015 r., osiągając poziom 3,4% r/r (wobec
3,3% r/r w 2014 r.; Wykres 13). Dekompozycja sektorowa PKB wskazuje, że głównym źródłem
ww
wzrostu wartości dodanej brutto był sektor przemysłowy oraz sektor usług.
10 We wrześniu 2015 r. weszła w życie ustawa o zmianie ustawy o pomocy państwa w nabyciu pierwszego mieszkania przez
młodych ludzi, której efektem było m.in. rozszerzenie zakresu programu „Mieszkanie dla Młodych” o rynek wtórny mieszkań
oraz zwiększenie dofinansowania do wkładu własnego w ramach tego programu.
Tabela 1 PKB i popyt krajowy w latach 2009-2015
2009
2010
2011
2012
2013
v.p
l
Załącznik 2. PKB i popyt krajowy
2014
2015
2015
Roczna dynamika PKB i jego składowych w cenach stałych (w proc.)
Q1
Q2
Q3
Q4
3,3
3,6
3,6
3,1
3,4
4,3
4,9
3,4
2,9
3,0
3,0
4,5
2,9
3,1
2,8
2,5
2,6
4,5
2,6
3,1
3,1
3,1
3,1
3,0
12,8
4,5
3,4
4,9
4,8
4,5
10,0
5,8
11,8
5,8
4,4
4,4
PKB
2,6
3,7
5,0
1,6
1,3
Popyt krajowy
-0,3
4,2
4,2
-0,5
-0,7
Spożycie
Spożycie
indywidualne
3,5
2,8
2,0
0,5
0,7
3,3
2,5
3,3
0,8
0,2
Akumulacja
Nakłady brutto na
środki trwałe
-12,7
9,7
12,8
-3,9
-5,8
-1,9
-0,4
8,8
-1,8
-1,1
Eksport
-6,3
12,9
7,9
4,6
6,1
Import
Udział
eksportu
netto we wzroście
PKB w pkt proc.
-12,4
14,0
5,5
-0,3
1,7
2,9
-0,5
0,9
2,1
2,0
PKB
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
-
Popyt krajowy
100,8
101,8
101,8
100,5
98,1
98,7
97,2
-
Spożycie
Spożycie
indywidualne
80,5
80,8
79,5
79,5
79,1
78,3
76,7
-
60,8
60,6
60,5
60,7
60,0
59,2
57,9
-
Akumulacja
Nakłady brutto na
środki trwałe
20,2
21,0
22,2
21,0
19,0
20,4
20,5
-
21,1
19,8
20,3
19,8
18,8
19,7
20,1
-
Eksport
37,6
40,5
43,1
44,4
46,3
47,5
49,4
-
Import
38,3
42,3
44,9
44,9
44,4
46,2
46,6
-
Eksport netto
Źródło: Dane GUS.
-0,8
-1,8
-1,8
-0,5
1,9
1,3
2,8
-
6,8
8,3
5,2
5,6
8,2
6,3
6,9
5,0
4,9
8,6
-1,5
0,3
0,8
0,2
0,4
-0,1
.go
6,4
10,0
ww
w.
rcl
Struktura PKB w cenach bieżących (w proc.)
Załącznik 3. Ceny towarów i usług konsumpcyjnych
3.
Ceny
towarów
i
usług
v.p
l
Załącznik
konsumpcyjnych
Średnioroczna dynamika cen towarów i usług konsumpcyjnych w 2015 r. wyniosła -0,9%, kształtując
się poniżej celu NBP określonego na poziomie 2,5% +/- 1 pkt proc. (Wykres 15). Dynamika cen była
niższa niż w 2014 r. oraz niższa od prognoz formułowanych w latach 2014-2015. Do spadku cen
w 2015 r. przyczyniły się głównie czynniki zewnętrzne – w szczególności silny i nieoczekiwany
spadek cen surowców na rynkach światowych oraz niska dynamika cen w otoczeniu polskiej
.go
gospodarki – a także brak presji popytowej i kosztowej w krajowej gospodarce. Jednocześnie skala
deflacji zmniejszała się w ciągu 2015 r., do czego przyczynił się przede wszystkim wzrost dynamiki
cen żywności w kolejnych kwartałach ub.r.
Wykres 15 Roczne tempo zmian cen towarów i usług
konsumpcyjnych na tle celu inflacyjnego w latach 2004-2015
Wykres 16 Roczne tempo zmian cen konsumpcyjnych
i wkład głównych kategorii cen do dynamiki CPI w latach
2004-2015
proc.
proc.
6
6
CPI
6
Żywność i napoje bezalkoholowe
4
2
2
0
0
06m1
08m1
Towary
Usługi
CPI
6
5
5
4
4
3
3
w.
rcl
4
-2
04m1
Energia
Cel inflacyjny
10m1
Źródło: Dane GUS.
12m1
14m1
-2
2
2
1
1
0
0
-1
-1
-2
04m1
06m1
08m1
10m1
12m1
14m1
-2
Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP.
Do wystąpienia deflacji w 2015 r. w Polsce przyczynił się głównie spadek światowych cen surowców,
w szczególności energetycznych (Wykres 16) 11 . Przede wszystkim silnie obniżyły się ceny ropy
naftowej, której światowa produkcja nadal szybko rosła przy jedynie umiarkowanej dynamice popytu
na ten surowiec w warunkach osłabienia bieżącego i prognozowanego wzrostu gospodarczego na
świecie (por. Załącznik 1 Otoczenie gospodarcze Polski). Spadek cen ropy doprowadził do obniżenia
krajowych cen paliw do prywatnych środków transportu, a także regulowanych administracyjnie
opłat za gaz. Jednocześnie spadek cen surowców znalazł odzwierciedlenie w dalszej deflacji cen
ww
produkcji sprzedanej przemysłu, co ograniczało presję kosztową w gospodarce. W tych warunkach
w 2015 r. utrzymywał się spadek cen towarów, do czego przyczyniała się również niska dynamika cen
w otoczeniu polskiej gospodarki, w tym zerowa inflacja w strefie euro.
Istotnym czynnikiem obniżającym średnioroczną dynamikę cen w 2015 r. był także spadek cen
żywności. Występował on w warunkach obniżania się cen na rynku głównych surowców rolnych na
świecie, do czego przyczyniły się przede wszystkim korzystne warunki agrometeorologiczne w 2014 r.
11 Od grudnia 2014 r. do grudnia 2015 r. ceny ropy spadły o 38,5%, ceny węgla o 23,8%, ceny gazu o 44,4%, ceny surowców
rolnych o 13%, a ceny metali przemysłowych o 26,3%. Zobacz także: Załącznik 1. Otoczenie gospodarcze Polski.
v.p
l
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015
i w I połowie 2015 r. W Polsce spadek cen żywności wynikał dodatkowo z rosyjskiego embarga na
import produktów żywnościowych m.in. z krajów Unii Europejskiej, a także z utraty przez polskich
producentów części zagranicznych rynków zbytu na wieprzowinę 12 . Natomiast w ciągu 2015 r.
dynamika cen żywności stopniowo rosła i od października jej wkład do dynamiki wskaźnika CPI był
dodatni. Do podnoszenia się dynamiki cen żywności przyczyniło się przede wszystkim pogorszenie
warunków agrometeorologicznych w drugiej połowie ub.r.13.
Ograniczająco na deflację wpływał z kolei utrzymujący się wzrost cen usług, któremu sprzyjało
przyspieszenie dynamiki PKB, w tym popytu konsumpcyjnego, występujące w warunkach wzrostu
zatrudnienia, spadku bezrobocia oraz stabilnego wzrostu akcji kredytowej. Relatywnie dobrej
koniunkturze gospodarczej sprzyjało z kolei obniżenie stóp procentowych NBP w 2015 r. oraz
.go
w latach poprzednich. Ponadto w kierunku wyższych cen oddziaływało osłabienie kursu złotego,
w szczególności wobec dolara amerykańskiego, które przyczyniło się do wzrostu dynamiki cen dóbr
importowanych w ub.r. w porównaniu do 2014 r.
Wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych odzwierciedla kształtowanie się cen czterech
głównych kategorii dóbr (tj. żywności i napojów bezalkoholowych, energii, towarów oraz usług),
których dynamika w 2015 r. utrzymywała się poniżej wieloletniej średniej. Ceny poszczególnych
kategorii dóbr w 2015 r. kształtowały się następująco14
Ceny energii obniżyły się o 4,2% r/r, a ich bezpośredni wkład do zmian dynamiki średniorocznego
w.
rcl
wskaźnika CPI wyniósł -0,7 pkt proc. Na spadek cen energii złożyły się
obniżka cen paliw (spowodowana utrzymującym się spadkiem cen ropy na rynkach
światowych);
spadek cen gazu (spowodowany obniżkami taryf w styczniu i wrześniu 2015 r. związanymi
ze spadkiem cen gazu na rynkach światowych);
obniżka cen opału (związana ze spadkiem ceny węgla na rynkach światowych).
Ceny żywności i napojów bezalkoholowych obniżyły się o 1,7% r/r, a ich wkład do dynamiki
średniorocznego wskaźnika CPI wyniósł -0,4 pkt proc. Do spadku cen tej kategorii przyczynił się
przede wszystkim
spadek cen mięsa (związany z nadpodażą na krajowym i europejskim rynku);
spadek cen nabiału (występujący w warunkach nadpodaży nabiału związanej z deregulacją
europejskiego rynku mleka od 1 kwietnia 2015 r. i z rosyjskim embargiem);
obniżenie cen olejów (występujące w warunkach spadku cen olejów spożywczych na rynku
ww
światowym) i pozostałych tłuszczów (wynikające głównie z obniżenia się cen dóbr
pośrednich, w tym mięsa i nabiału).
12 Była to konsekwencja wprowadzenia przez wiele krajów w I kw. 2014 r. ograniczenia na import wieprzowiny z Polski, co
było związane z wykryciem w Polsce ognisk afrykańskiego pomoru świń.
13 Do wzrostu rocznej dynamiki cen warzyw przyczynił się również dodatni efekt bazy, będący konsekwencją nietypowego
spadku ich cen w III kw. 2014 r. związanego z wysokimi zbiorami oraz wprowadzeniem embarga przez Federację Rosyjską.
14 Kategorie zostały wymienione w kolejności
odpowiadającej ich wkładom do zmian wskaźnika CPI ogółem w 2015 r., od
kategorii o największym ujemnym wkładzie do kategorii o najwyższym dodatnim wkładzie.
Załącznik 3. Ceny towarów i usług konsumpcyjnych
towarów spadły o 0,7% r/r, przyczyniając się do obniżenia dynamiki średniorocznego
v.p
l
Ceny
wskaźnika CPI o 0,2 pkt proc. Na obniżenie cen towarów wpłynął przede wszystkim utrzymujący
się od ponad 10 lat spadek cen odzieży i obuwia oraz cen środków transportu.
Ceny usług wzrosły o 1,4% r/r, a ich wkład do średniorocznej inflacji CPI wyniósł 0,4 pkt proc.
Wzrost cen dotyczył większości głównych kategorii usług i następował w warunkach
przyspieszenia wzrostu gospodarczego oraz poprawy sytuacji na rynku pracy.
Wykres 17 Roczne tempo zmian cen żywności i napojów
bezalkoholowych, energii, towarów i usług w latach 20042015*
proc.
Żywność i napoje bezalkoholowe
Energia
Usługi
Wykres 18 Wskaźniki inflacji bazowej w latach 2004-2015
(r/r)
proc.
Towary
6
CPI po wyłączeniu cen administrowanych
CPI po wyłączeniu cen najbardziej zmiennych
15% średnia obcięta
CPI po wyłączeniu cen żywności i energii
6
12
10
10
5
8
4
4
6
3
3
2
2
1
1
8
6
4
4
2
2
0
5
0
-2
0
0
-1
-1
-6
-2
-2
-8
-3
04m1
-2
-4
-4
-6
-8
04m1
.go
12
06m1
08m1
10m1
Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP.
12m1
14m1
06m1
08m1
10m1
12m1
14m1
-3
Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP.
w.
rcl
* Kategoria energia obejmuje nośniki energii (energia elektryczna i cieplna, gaz
oraz opał) oraz paliwa silnikowe (do prywatnych środków transportu); kategoria
ww
towary nie obejmuje żywności i napojów bezalkoholowych oraz energii.
v.p
l
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015
Tabela 2 Roczne tempo zmian cen towarów i usług konsumpcyjnych oraz wkład głównych grup do CPI
Wagi
Tempo zmian (r/r, w proc.)
I
II
III
IV
V
CPI
100,0
-1,4
-1,6
-1,5
-1,1
-0,9
Inflacja bazowa
58,1
0,6
0,4
0,2
0,4
0,4
Towary
29,8
-0,5
-0,7
-0,8
-0,9
-0,9
Usługi
28,3
1,7
1,5
1,3
1,7
1,9
24,4
-3,9
-3,7
-3,5
-2,5
-2,2
Żywność i napoje bezalkoholowe
Mięso
6,5
-3,3
-3,5
-2,8
-2,5
-3,3
Warzywa
2,4
-13,9
-11,2
-10,3
-6,7
-2,4
Owoce
1,4
Przetworzona
13,3
-7,6
-1,9
-8,3
-2,0
-9,7
-2,0
-5,2
-1,4
-0,3
-1,8
Nieprzetworzona
11,0
-6,2
-5,8
-5,3
-3,7
-2,5
17,5
-5,3
0,3
-4,4
0,4
-3,8
0,4
-3,4
0,5
Energia
VI
VII
VIII
IX
X
XI
XII
średnio
w roku
-0,8
-0,7
-0,6
-0,8
-0,7
-0,6
-0,5
-0,9
0,2
0,4
0,4
0,2
0,3
0,2
0,2
0,3
-0,8
-0,4
-0,3
-0,6
-0,6
-0,7
-0,7
-0,7
2015
2015
proc.
1,2
1,3
1,1
1,1
1,2
1,2
1,2
1,4
-1,7
-1,7
-0,7
-0,2
0,4
0,1
-0,1
-1,7
-3,5
-4,0
-3,6
-2,6
-2,2
-2,1
-2,5
-3,0
0,0
-0,4
8,3
11,1
14,1
9,0
7,0
-0,7
3,4
-1,8
6,3
-1,7
9,7
-1,5
8,4
-1,5
10,0
-1,4
9,1
-1,2
9,0
-1,1
1,7
-1,6
-1,7
-1,7
0,4
1,5
2,6
1,7
1,1
-1,7
-2,9
0,4
-3,1
0,4
-3,7
0,2
-5,2
-0,5
-5,5
-0,6
-4,3
-0,7
-3,6
-0,6
-4,2
0,1
-10,2
-10,5
-12,2
wg 12 grup COICOP
-15,4
-16,4
-12,8
-10,8
-13,5
12,0
Paliwa
5,5
-15,5
-17,6
-14,8
-13,0
-12,0
Żywność i napoje bezalkoholowe
24,4
-3,9
-3,7
-3,5
-2,5
-2,2
-1,7
-1,7
-0,7
-0,2
0,4
0,1
-0,1
-1,7
Napoje alkoholowe i wyroby
tytoniowe
6,5
2,7
1,8
1,4
1,1
0,9
0,9
0,9
0,9
1,0
0,9
0,9
0,9
1,2
Odzież i obuwie
5,3
-5,1
-5,3
-5,3
-5,1
-4,9
-4,8
-4,5
-4,1
-4,4
-4,5
-4,6
-4,5
-4,8
Użytkowanie mieszkania i nośniki
energii
21,1
0,7
0,6
0,7
0,8
0,9
0,9
0,9
0,8
0,4
0,4
0,4
0,4
0,7
Wyposażenie mieszkania
i prowadzenie gosp. dom.
4,9
-0,3
-0,3
-0,3
-0,2
-0,3
-0,1
-0,3
-0,2
-0,2
-0,4
-0,3
-0,4
-0,3
Zdrowie
5,2
1,5
1,5
1,1
1,1
1,0
1,0
2,5
2,7
2,3
2,6
2,6
2,6
1,9
Transport
9,0
-10,2
-11,6
-9,9
-9,1
-8,0
-7,3
-7,0
-8,3
-10,0
-10,4
-8,2
-6,8
-8,9
Łączność
5,3
2,8
2,4
2,1
4,9
4,6
1,4
1,8
0,5
0,3
0,3
0,9
0,8
1,9
Rekreacja i kultura
6,4
1,9
1,9
1,2
1,0
1,1
1,2
0,9
1,1
0,0
0,0
-0,6
-0,8
0,7
Edukacja
1,0
1,2
1,3
1,2
1,2
1,2
1,1
1,1
1,0
1,1
1,0
0,9
0,9
1,1
Restauracje i hotele
5,2
1,3
1,2
1,2
1,3
1,3
1,3
1,3
1,4
1,3
1,2
1,2
1,2
1,3
Inne towary i usługi
5,6
-0,2
-0,1
-0,2
-0,5
-0,5
-0,2
-0,2
-0,3
0,0
Wkład do CPI (w pkt proc.)
0,2
0,1
0,0
-0,1
2015
proc.
I
II
III
IV
V
VI
VII
VIII
IX
X
XI
XII
średnio
w roku
100,0
-1,4
-1,6
-1,5
-1,1
-0,9
-0,8
-0,7
-0,6
-0,8
-0,7
-0,6
-0,5
-0,9
58,1
0,3
0,2
0,1
0,2
0,2
0,1
0,3
0,2
0,1
0,1
0,1
0,1
0,2
Towary
29,8
-0,1
-0,2
-0,3
-0,3
-0,3
-0,2
-0,1
-0,1
-0,2
-0,2
-0,2
-0,2
-0,2
Usługi
28,3
0,5
0,4
0,4
0,5
0,5
0,3
0,4
0,3
0,3
0,3
0,4
0,3
0,4
24,4
-1,0
-0,9
-0,9
-0,6
-0,5
-0,4
-0,4
-0,2
0,0
0,1
0,0
0,0
-0,4
Mięso
6,5
-0,2
-0,2
-0,2
-0,2
-0,2
-0,2
-0,3
-0,2
-0,2
-0,1
-0,1
-0,2
-0,2
Warzywa
2,4
-0,4
-0,3
-0,3
-0,2
-0,1
0,0
0,0
0,2
0,2
0,3
0,2
0,2
0,0
Owoce
1,4
-0,1
-0,1
-0,1
-0,1
0,0
0,0
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,0
Przetworzona
13,3
-0,3
-0,3
-0,3
-0,2
-0,2
-0,2
-0,2
-0,2
-0,2
-0,2
-0,2
-0,1
-0,2
Nieprzetworzona
11,0
-0,7
-0,7
-0,6
-0,4
-0,3
-0,2
-0,2
0,0
0,2
0,3
0,2
0,1
17,5
-0,9
0,0
-0,8
0,0
-0,7
0,0
-0,6
0,1
-0,5
0,1
-0,5
0,0
-0,7
0,0
-0,9
-0,1
-1,0
-0,1
-0,8
-0,1
-0,6
-0,1
-0,2
-0,7
w.
rcl
.go
Nośniki energii
-4,6
0,4
Wagi
CPI
Inflacja bazowa
Żywność i napoje bezalkoholowe
Energia
2015
12,0
Paliwa
5,5
-0,9
-1,0
-0,8
-0,7
-0,7
-0,6
-0,6
-0,7
wg 12 grup COICOP
-0,9
-0,9
-0,7
-0,5
0,0
-0,7
Żywność i napoje bezalkoholowe
24,4
-1,0
-0,9
-0,9
-0,6
-0,5
-0,4
-0,4
-0,2
0,0
0,1
0,0
0,0
-0,4
Napoje alkoholowe i wyroby
tytoniowe
6,5
0,2
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
Odzież i obuwie
5,3
-0,3
-0,3
-0,3
-0,3
-0,3
-0,3
-0,2
-0,2
-0,2
-0,2
-0,2
-0,2
-0,3
Użytkowanie mieszkania i nośniki
energii
21,1
0,2
0,1
0,1
0,2
0,2
0,2
0,2
0,2
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
Wyposażenie mieszkania
i prowadzenie gosp. dom.
4,9
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Zdrowie
5,2
0,1
0,1
0,1
0,1
0,0
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
Transport
9,0
-0,9
-1,0
-0,9
-0,8
-0,7
-0,7
-0,6
-0,8
-0,9
-0,9
-0,7
-0,6
-0,8
Łączność
5,3
0,1
0,1
0,1
0,3
0,2
0,1
0,1
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,1
Rekreacja i kultura
6,4
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,0
0,0
0,0
-0,1
0,0
Edukacja
1,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Restauracje i hotele
5,2
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
Inne towary i usługi
5,6
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
ww
Nośniki energii
-0,8
0,1
Źródło: Dane GUS i obliczenia NBP na podstawie danych GUS.
v.p
l
Załącznik 4. Bilans płatniczy
Załącznik 4. Bilans płatniczy
W 2015 r. deficyt na rachunku obrotów bieżących był wyraźnie niższy niż w poprzednich latach
i wyniósł 4,4 mld zł, co stanowiło 0,2% PKB (wobec 2,0% w 2014 r. oraz 4,2% średnio od 2004 r.;
Wykres 19, Wykres 20). Obniżenie deficytu wobec poprzedniego roku było związane przede
wszystkim ze wzrostem nadwyżki handlowej. Głównym źródłem deficytu na rachunku bieżącym
pozostały ujemne salda dochodów pierwotnych i wtórnych.
Wykres 19 Saldo obrotów bieżących w latach 2004-2015
(mld PLN)
mld PLN
Saldo dochodów pierwotnych
Saldo usług
Saldo obrotów towarowych
Saldo dochodów wtórnych
Rachunek bieżący
Saldo obrotów bieżących i kapitałowych
20
10
proc. PKB
3
Saldo dochodów wtórnych
Saldo obrotów towarowych
Saldo dochodów pierwotnych
Saldo usług
Rachunek bieżący
Rachunek bieżący i kapitałowy
3
20
10
0
0
0
-3
-3
-6
-6
0
-10
-10
-20
-20
-30
-40
30
.go
30
Wykres 20 Saldo obrotów bieżących i kapitałowych
w relacji do PKB w latach 2004-2015 (4 kwartały krocząco)
-30
04q1
06q1
08q1
10q1
14q1
-40
-9
05q1
06q1
07q1
08q1
09q1
10q1
11q1
12q1
13q1
14q1
15q1
-9
Źródło: Dane NBP i GUS.
w.
rcl
Źródło: Dane NBP.
12q1
Do wzrostu nadwyżki w handlu zagranicznym przyczyniło się wystąpienie pierwszej od 2004 r.
nadwyżki w obrotach towarowych przy jednoczesnym zwiększeniu dodatniego salda w handlu
usługami (Wykres 20). Nadwyżka na rachunku obrotów towarowych w 2015 r. wynikała z wyższej
dynamiki eksportu niż importu towarów. Wzrost eksportu wspierany był przede wszystkim przez
trwające od ponad dwóch lat umiarkowane ożywienie gospodarcze w strefie euro oraz utrzymującą
się wysoką konkurencyjność cenową polskich produktów na rynkach zagranicznych. Do nadwyżki na
rachunku towarowym przyczynił się także spadek cen wielu surowców – w tym zwłaszcza cen ropy
naftowej – na rynkach światowych, który ograniczał dynamikę wartości importu. W przeciwnym
kierunku oddziaływało natomiast przyspieszenie aktywności gospodarczej w kraju.
Podobnie jak w poprzednich latach, saldo na rachunku obrotów bieżących w 2015 r. było obniżane
przez deficyt dochodów pierwotnych – którego poziom w ubiegłym roku był zbliżony do wieloletniej
średniej – oraz powiększenie niewielkiego deficytu dochodów wtórnych. Ujemne saldo dochodów
ww
pierwotnych wynikało przede wszystkim z wysokiego – chociaż niższego niż w poprzednich latach
–
poziomu dochodów zagranicznych inwestorów bezpośrednich w warunkach dobrej sytuacji
finansowej przedsiębiorstw działających w Polsce.
W 2015 r. saldo na rachunku kapitałowym pozostało dodatnie oraz zbliżone do salda w poprzednich
latach (2,4% PKB wobec 2,4% w 2014 r. oraz 2,3% w 2013 r.). W efekcie, na skutek spadku deficytu na
rachunku bieżącym, łączna relacja salda na rachunku obrotów bieżących i kapitałowych do PKB
pozostała dodatnia i była wyższa niż w poprzednich latach.
Tabela 3 Bilans płatniczy (w mln PLN) w latach 2005-201515
Bilans płatniczy
Rachunek bieżący
Saldo obrotów towarowych
v.p
l
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
-25 796
-42 742
-75 162
-85 780
-54 261
-77 770
-81 497
-60 477
-21 039
-34 687
-4 368
-17 962
-30 662
-62 172
-82 538
-33 187
-43 677
-54 790
-34 128
-1 345
-13 633
9 012
Saldo usług
7 944
7 902
20 119
17 983
21 715
13 174
21 073
25 145
32 070
35 874
41 051
Saldo dochodów pierwotnych
-16 540
-22 156
-35 997
-24 209
-38 603
-47 108
-50 914
-50 874
-50 016
-55 281
-50 689
762
2 174
2 888
2 984
-4 186
-159
-3 134
-620
-1 748
-1 647
-3 742
14 241
Saldo dochodów wtórnych
3 155
6 482
12 783
22 097
25 705
30 618
35 711
37 857
41 990
42 491
Rachunek finansowy
-22 701
-33 750
-68 877 -100 814 -60 189
-92 927
-80 229
-37 275
-18 673
-13 433
31 972
Inwestycje bezpośrednie: aktywa
13 526
32 648
20 206
10 027
19 262
28 075
12 944
4 237
-10 502
19 252
10 679
Inwestycje bezpośrednie: pasywa
35 685
65 806
69 043
34 131
43 754
53 939
53 575
23 929
2 809
53 594
23 416
Inwestycje portfelowe: aktywa
8 133
14 289
17 360
-6 017
4 270
-488
-2 796
1 395
6 891
17 460
41 572
Inwestycje portfelowe: pasywa
48 202
5 460
-344
-14 023
47 935
87 130
47 426
65 455
7 289
10 977
29 159
Pozostałe inwestycje: aktywa
8 920
12 388
5 116
-15 369
-17 026
11 878
11 060
7 179
5 286
12 858
19 422
Pozostałe inwestycje: pasywa
-4 976
30 991
83 444
62 174
25 254
39 230
18 944
-11 669
11 064
351
-13 143
Pochodne instrumenty finansowe
-537
2 159
5 427
2 727
5 850
1 789
525
-8 942
-2 200
-58
-3 385
Oficjalne aktywa rezerwowe
26 168
8 023
35 157
-9 900
44 398
46 118
17 983
36 571
3 014
1 977
3 116
-60
3 510
-6 498
-29 275
-28 025
-40 862
-29 350
-12 509
-35 491
-20 736
-6 151
Saldo błędów i opuszczeń
Źródło: Dane NBP.
.go
Rachunek kapitałowy
W konsekwencji nadwyżki na rachunkach bieżącym i kapitałowym w 2015 r. nastąpił odpływ netto
w.
rcl
kapitału za granicę, czego odzwierciedleniem jest dodatnie i najwyższe w historii saldo na rachunku
finansowym. Wynikało to z jednej strony ze zmniejszenia się napływu kapitału zagranicznego do
Polski w postaci inwestycji bezpośrednich 16 . Z drugiej strony ponownie wzrosła skala odpływu
polskiego kapitału za granicę, głównie w formie inwestycji portfelowych, do czego przyczynił się
wzrost inwestycji funduszy inwestycyjnych i emerytalnych w aktywa zagraniczne. W kierunku
pogorszenia salda na rachunku finansowym oddziaływało natomiast ograniczenie polskich inwestycji
bezpośrednich za granicą – przede wszystkim w II połowie roku.
Efektem powyższych zmian była dalsza poprawa większości wskaźników nierównowagi zewnętrznej
Polski. W szczególności zarówno saldo obrotów towarowych, jak i saldo obrotów bieżących w relacji
ww
do PKB wzrosły do historycznie najwyższych poziomów (Tabela 4).
15 W przypadku rachunku finansowego prezentowane wielkości powinny być interpretowane następująco: dodatnia (ujemna)
wielkość inwestycji rezydentów za granicą (pozycje: inwestycje bezpośrednie: aktywa, inwestycje portfelowe: aktywa, pozostałe
inwestycje: aktywa, oficjalne aktywa rezerwowe) oznacza zwiększenie (zmniejszenie) polskich aktywów za granicą. Z kolei
dodatnia (ujemna) wartość inwestycji nierezydentów w Polsce (pozycje: inwestycje bezpośrednie: pasywa, inwestycje
portfelowe: pasywa, pozostałe inwestycje: pasywa) oznacza zwiększenie (zmniejszenie) polskich zobowiązań wobec zagranicy.
16 Zmniejszona skala napływu bezpośrednich inwestycji zagranicznych wynikała w dużej mierze ze spadku tej kategorii
inwestycji w II kw. ub.r. na skutek czynników jednorazowych, tj. likwidacji podmiotu specjalnego przeznaczenia; Bilans
płatniczy Rzeczypospolitej Polskiej za II kwartał 2015 r., NBP.
v.p
l
Załącznik 4. Bilans płatniczy
Tabela 4 Wybrane wskaźniki nierównowagi zewnętrznej w latach 2004-2015
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
-5,5
-2,6
-4,0
-6,3
-6,7
-4,0
-5,4
-5,2
-3,7
-1,3
-2,0
-0,2
Saldo obrotów bieżących i kapitałowych/PKB
-5,0
(%)
-2,3
-3,4
-5,3
-5,6
-2,4
-3,6
-3,2
-1,5
1,0
0,4
2,1
Saldo obrotów towarowych/PKB (%)
-3,3
-1,8
-2,9
-5,2
-6,5
-2,4
-3,0
-3,5
-2,1
-0,1
-0,8
0,5
Saldo obrotów towarowych i usług/PKB (%)
-2,6
-1,0
-2,1
-3,5
-5,1
-0,8
-2,1
-2,2
-0,6
1,9
1,3
2,8
Oficjalne aktywa rezerwowe – w miesiącach
importu towarów i usług
3,8
4,7
4,0
3,8
3,4
5,2
5,5
5,7
5,5
5,2
5,3
5,3
Zadłużenie zagraniczne/PKB (%)
42,0
44,1
46,4
47,9
56,8
58,7
65,5
70,8
70,2
69,8
72,4
71,6
Międzynarodowa pozycja inwestycyjna
netto/PKB (%)
-41,1
-42,0
-45,1
-49,3
-56,0
-57,8
-65,1
-62,4
-65,4
-69,0
-68,3
-61,9
Saldo obrotów bieżących/PKB (%)
Źródło: Obliczenia NBP na podstawie danych GUS i NBP.
.go
W 2015 r. zmiany nominalnego kursu złotego wobec głównych walut były determinowane
w istotnym stopniu przez czynniki zewnętrzne, w tym zwłaszcza politykę pieniężną głównych
banków centralnych oraz zmiany awersji do ryzyka na międzynarodowych rynkach finansowych
(Wykres 21, Wykres 22). W I połowie ub.r. złoty umocnił się w stosunku do euro, do czego
przyczyniło się przede wszystkim rozszerzenie programu skupu aktywów przez Europejski Bank
Centralny. W II połowie ub.r. złoty osłabił się natomiast względem euro, co związane było
z pogorszeniem nastrojów inwestorów na rynkach finansowych na skutek wzrostu obaw
o spowolnienie gospodarcze w Chinach. W efekcie, średnioroczny kurs złotego do euro utrzymał się
na zbliżonym do poprzedniego roku poziomie. Kurs złotego do dolara amerykańskiego był natomiast
w.
rcl
wyraźnie niższy niż w poprzednim roku, co było głównie związane z umocnieniem dolara na rynkach
międzynarodowych i odzwierciedlało oczekiwania na podwyżki stóp procentowych w Stanach
Zjednoczonych. W konsekwencji, nominalny efektywny kurs złotego kształtował się w 2015 r. na
niższym poziomie niż w 2014 r., wspierając konkurencyjność cenową polskiego eksportu, a przez to
nadwyżkę w polskim handlu zagranicznym.
Wykres 21 Nominalny kurs złotego względem głównych
walut w latach 2012-2015 (styczeń 2012=100)
Wykres 22 Realny i nominalny efektywny kurs walutowy
w latach 2008-2015 (styczeń 2008=100)
120
120
USD/PLN
EUR/PLN
120
110
110
100
100
90
ww
90
80
12m1
13m1
14m1
15m1
80
110
120
REER deflowany CPI
REER deflowany PPI
NEER
110
100
100
90
90
80
80
70
08m1
09m1
10m1
11m1
12m1
13m1
14m1
15m1
Źródło: Dane Bloomberg.
Źródło: Dane Eurostatu, OECD, Reuters, obliczenia NBP.
Wzrost oznacza aprecjację.
Wzrost oznacza aprecjację.
v.p
l
Załącznik 5. Pieniądz i kredyt
Załącznik 5. Pieniądz i kredyt
W 2015 r. kredyt dla podmiotów niemonetarnych w sektorze monetarnych instytucji finansowych
zwiększył się o 5,2% (wobec 5,5% w poprzednim roku 17,18 ). Wzrostowi akcji kredytowej sprzyjał
stabilny wzrost gospodarczy w warunkach niższego niż w poprzednich latach oprocentowania
kredytów oraz łagodzenia polityki kredytowej przez banki w segmencie kredytów konsumpcyjnych
oraz kredytów dla przedsiębiorstw. Jednocześnie do spowolnienia wzrostu zadłużenia przyczyniło
się zaostrzenie warunków i kryteriów udzielania przez banki kredytów mieszkaniowych, związane
z zaostrzeniem polityki makroostrożnościowej 19 , a także systematyczne zmniejszanie się portfela
.go
walutowych kredytów mieszkaniowych.
W 2015 r. wzrost akcji kredytowej dla przedsiębiorstw przyspieszył, na co złożyło się istotne
zwiększenie dynamiki kredytu bieżącego oraz nieznaczny wzrost dynamiki kredytu inwestycyjnego
(Wykres 23) 20 . Wzrostowi zadłużenia firm sprzyjała poprawa sytuacji gospodarczej w kraju,
w szczególności – utrzymujący się wzrost inwestycji przedsiębiorstw. Wzrost kredytów dla
przedsiębiorstw wspierany był także przez łagodzenie kryteriów oraz warunków ich udzielania przez
banki, oraz niższe niż w poprzednich latach oprocentowanie kredytów dla przedsiębiorstw 21.
Wykres 23 Dynamika kredytów dla przedsiębiorstw oraz
Wykres
wkład głównych składowych w latach 2010-2015
domowych oraz wkład głównych składowych w latach
24
Dynamika
kredytów
dla
gospodarstw
w.
rcl
2010-2015
proc.
Pozostałe
Kredyty bieżące
Kredyty o charakterze inwestycyjnym
Dynamika kredytów dla przedsiębiorstw ogółem
20
15
proc.
20
Pozostałe
Kredyty mieszkaniowe
Kredyty konsumpcyjne
Dynamika kredytów dla gospodarstw domowych ogółem
12
15
10
10
5
5
0
0
-5
-5
-10
10m1
14
11m1
12m1
13m1
Źródło: Dane NBP.
14m1
15m1
-10
14
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
10m1
11m1
12m1
13m1
14m1
15m1
-2
Źródło: Dane NBP.
w tym załączniku dynamiki odnoszą się do zmian transakcyjnych. Dynamika kredytu dla danego sektora
gospodarczego jest definiowana jako dynamika należności monetarnych instytucji finansowych od tego sektora. Sektor
podmiotów niemonetarnych obejmuje gospodarstwa domowe, niemonetarne instytucje finansowe, przedsiębiorstwa, instytucje
niekomercyjne działające na rzecz gospodarstw domowych, instytucje samorządowe i fundusze ubezpieczeń społecznych.
ww
17 Omawiane
18 Podane wielkości to średnie roczne dynamiki kredytów dla sektora prywatnego w 2014 i 2015 r.
19 W
2015 r. banki istotnie zaostrzyły kryteria i niektóre warunki przyznawania kredytów mieszkaniowych, co wynikało
głównie z kolejnego obniżenia maksymalnego dopuszczalnego poziomu LtV dla tych kredytów. Zgodnie z rekomendacją S
Komisji Nadzoru Finansowego od stycznia 2015 r. wartość kredytu w relacji do wartości nieruchomości (wskaźnik LtV) nie
może przekroczyć 90%, tym samym kredytobiorca musi dysponować minimum 10% wkładem własnym.
20 Średniomiesięczna dynamika kredytów bieżących dla przedsiębiorstw w 2015 r. wyniosła 5,2% r/r wobec 3,0% w 2014 r.,
a dynamika kredytów inwestycyjnych – odpowiednio 6,0% r/r wobec 5,4% r/r.
21 Oprocentowanie
kredytów złotowych dla przedsiębiorstw niefinansowych wyniosło średnio 3,5% w 2015 r. wobec 4,2%
średnio w 2014 r.
v.p
l
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015
Roczna dynamika kredytów dla gospodarstw domowych w 2015 r. nieznacznie się obniżyła
względem 2014 r. 22 , na co złożył się spadek tempa wzrostu kredytów mieszkaniowych, przy
jednoczesnym przyspieszeniu wzrostu kredytów konsumpcyjnych (Wykres 24)23.
Do osłabienia akcji kredytowej w segmencie kredytów hipotecznych przyczyniło się zaostrzenie
kryteriów oraz warunków udzielania kredytów, w tym wzrost marży kredytowej oraz podwyższenie
wymaganego udziału własnego kredytobiorcy w inwestycji. W przeciwnym kierunku oddziaływało
natomiast obniżenie stóp procentowych NBP, a także dokonane we wrześniu 2015 r. rozszerzenie
programu „Mieszkanie dla Młodych” o możliwość zakupu mieszkań z rynku wtórnego oraz
zwiększenie dopłat do wkładu własnego w ramach tego programu.
.go
Przyspieszenie wzrostu kredytów konsumpcyjnych wspierane było przez poprawę sytuacji na rynku
pracy oraz złagodzenie polityki kredytowej w tym segmencie przez banki. W szczególności, na skutek
obniżenia stóp procentowych banki obniżyły wyraźnie oprocentowanie kredytów konsumpcyjnych24.
Jednocześnie akcja kredytowa w segmencie kredytów konsumpcyjnych jest stymulowana przez
trwającą poprawę sytuacji ekonomicznej gospodarstw domowych, wynikającą głównie z panującego
ożywienia na rynku pracy przy polepszających się nastrojach konsumentów w ubiegłym roku.
Wykres 25 Dynamika roczna agregatu monetarnego M3
oraz wkład głównych składowych w latach 2010-2015
proc.
Różnica pomiędzy agregatami M3 i M2
Depozyty i inne zobowiązania do 2 lat włącznie
Depozyty i inne zobowiązania bieżące
Pieniądz gotówkowy w obiegu
Dynamika agregatu M3
proc.
15
Pozostałe depozyty
Depozyty gospodarstw domowych
Depozyty przedsiębiorstw
Dynamika depozytów ogółem
15
w.
rcl
15
Wykres 26 Dynamika roczna depozytów bankowych
zaliczanych do agregatu M3 oraz wkład głównych
składowych w latach 2010-2015
15
10
10
10
10
5
5
5
5
0
0
0
0
-5
-5
10m1
-5
10m1
11m1
12m1
13m1
14m1
15m1
Źródło: Dane NBP.
11m1
12m1
13m1
14m1
15m1
-5
Źródło: Dane NBP.
Rosnącej akcji kredytowej w 2015 r. towarzyszył stabilny wzrost depozytów gospodarstw domowych
i przedsiębiorstw, czemu sprzyjała utrzymująca się dobra sytuacja w tych sektorach. W efekcie tempo
wzrostu szerokiego pieniądza M3 nieznacznie przyspieszyło względem 2014 r., przy czym
22 W ujęciu transakcyjnym średniomiesięczne tempo wzrostu kredytów dla gospodarstw domowych ogółem w 2015 r. wyniosło
ww
4,5% r/r wobec 5,3% w poprzednim roku. Uwzględniając natomiast zmiany stanów kredytów wynikające ze zmiany wyceny
lub reklasyfikacji, w tym w szczególności zmiany kursu walutowego, średniomiesięczna dynamika kredytów dla gospodarstw
domowych wzrosła z 5,3% r/r w 2014 r. do 6,9% w 2015 r. Było to głównie efektem nieoczekiwanej rezygnacji z asymetrycznego
celu kursowego względem euro przez Narodowy Bank Szwajcarii w styczniu 2015 r., która wywołała skokową aprecjację
franka szwajcarskiego wobec innych walut, w tym złotego. W konsekwencji, w styczniu 2015 r. zadłużenie gospodarstw
domowych wzrosło o 17,7 mld zł, tj. o 5,2% łącznego zadłużenia w segmencie kredytów mieszkaniowych w styczniu 2014 r.
(wobec zmiany transakcyjnej tej kategorii kredytów jedynie o 0,8 mld zł).
23 Średniomiesięczne tempo wzrostu kredytów konsumpcyjnych w 2015 r. wyniosło 6,3% r/r wobec 5,8% w poprzednim roku,
natomiast kredytów mieszkaniowych 3,0% r/r wobec 4,1%.
24 Oprocentowanie kredytów konsumpcyjnych dla gospodarstw domowych wyniosło
8,6% średnio w 2015 r. (wobec 12,5%
średnio w 2014 r.). Oprocentowanie kredytów konsumpcyjnych nie może przekroczyć czterokrotności stopy lombardowej NBP,
która w marcu 2015 r. została obniżona z 3,0% do 2,5%.
v.p
l
Załącznik 5. Pieniądz i kredyt
pozostawało na poziomie zbliżonym do wieloletniej średniej (Wykres 25) 25 . Jednocześnie
– wobec niższego niż w poprzednich latach oprocentowania – następowała zmiana struktury
terminowej depozytów (Wykres 25). Spowolnieniu dynamiki depozytów terminowych w ubiegłym
roku towarzyszyło przyspieszenie dynamiki depozytów bieżących oraz stabilny wzrost gotówki
ww
w.
rcl
.go
w obiegu.
25 Roczny wzrost agregatu M3 w ujęciu transakcyjnym wyniósł 8,9% (grudzień 2015 r. wobec grudnia 2014 r.).
v.p
l
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach
decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 14 stycznia 2015 r.
Członkowie Rady Polityki Pieniężnej dyskutowali na temat decyzji dotyczących polityki pieniężnej
w kontekście sytuacji makroekonomicznej w Polsce i za granicą.
.go
Omawiając kształtowanie się koniunktury w otoczeniu Polski, członkowie Rady podkreślali, że
w Stanach Zjednoczonych trwa ożywienie gospodarcze. W tym kontekście zwracali uwagę na rewizję
w górę danych o PKB za III kw. ub.r., a także na korzystne dane makroekonomiczne za IV kw. ub.r.,
w tym przede wszystkim kontynuację wzrostu zatrudnienia i spadku stopy bezrobocia. Niektórzy
członkowie Rady podkreślali, że ożywienie gospodarcze w Stanach Zjednoczonych będzie wspierać
aktywność gospodarczą na świecie. Część członków Rady oceniała jednak, że sytuacja gospodarcza
wśród głównych partnerów handlowych Polski pozostaje niekorzystna. W strefie euro, w tym
w Niemczech, wskaźnik PMI w IV kw. ub.r. był średnio niższy niż w poprzednich kwartałach.
Argumentowano, że w części gospodarek strefy euro dynamika aktywności gospodarczej jest
ograniczana przez działania zmierzające do zmniejszenia wysokości długu publicznego. Podkreślana
w.
rcl
była również niepewność co do perspektyw wzrostu gospodarczego w strefie euro. Niektórzy
członkowie Rady uważali, że perspektywa ożywienia gospodarczego w tym obszarze walutowym się
oddala, wskazując przy tym na obniżenie prognoz wzrostu PKB dla tej gospodarki w ostatnim okresie,
w tym przez Europejski Bank Centralny. Inni członkowie Rady oceniali jednak, że choć w strefie euro
utrzymuje się obecnie podwyższona niepewność, spowodowana między innymi zbliżającymi się
wyborami w Grecji, to w kolejnych kwartałach dynamika PKB powinna przyspieszać, co będzie
wspierane przez znaczny spadek cen ropy naftowej. Zwracano także
uwagę na wyhamowanie
dynamiki aktywności gospodarczej w Rosji w IV kw. ub.r. oraz prawdopodobny znaczny spadek PKB
w tej gospodarce w bieżącym roku. Niektórzy członkowie Rady podkreślali jednak, że w wielu innych
krajach regionu Europy Środkowo-Wschodniej wzrost PKB pozostaje stabilny.
Członkowie Rady zwracali uwagę na kontynuację znacznego spadku cen ropy naftowej w ostatnim
okresie, który prowadzi do obniżenia inflacji oraz jej prognoz w wielu gospodarkach. Podkreślano, że
w grudniu w strefie euro pojawiła się deflacja, a EBC znacznie obniżył prognozy inflacji na ten rok.
Oceniano, że w tych warunkach już w styczniu br. możliwe jest ogłoszenie kolejnych programów
ww
luzowania ilościowego przez EBC. Wskazywano także na zbliżający się termin podwyżki stóp
procentowych w Stanach Zjednoczonych, która prawdopodobnie będzie wspierać napływ kapitału
portfelowego do tej gospodarki.
Zwracano uwagę, że w ostatnim okresie utrzymywała się podwyższona awersja do ryzyka na
międzynarodowych rynkach finansowych. Wraz z nasileniem się oczekiwań na wzrost stóp
procentowych w Stanach Zjednoczonych dolar znacznie się umocnił, a waluty gospodarek
wschodzących, w tym złoty, osłabiły się. Podkreślano jednak, że osłabienie złotego względem euro
było znacznie mniejsze niż względem dolara. Niektórzy członkowie Rady argumentowali, że
v.p
l
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015
osłabienie złotego wynikało także częściowo ze znacznej deprecjacji rosyjskiego rubla. Zwracano
również uwagę, że kursy walutowe innych partnerów handlowych Polski osłabiły się bardziej niż
złoty. W rezultacie nominalny efektywny kurs walutowy złotego w grudniu był silniejszy niż miesiąc
wcześniej.
Analizując sytuację w sferze realnej polskiej gospodarki członkowie Rady oceniali, że tempo wzrostu
PKB w IV kw. ub.r. mogło nieznacznie spowolnić. Część członków Rady była jednak zdania, że
pomimo możliwego spowolnienia, dynamika PKB pozostaje stabilna, a prognozy wzrostu
gospodarczego wskazują na jej stopniowe przyspieszanie w kolejnych kwartałach. W tym kontekście
członkowie ci oceniali, że obserwowany na świecie spadek cen ropy będzie wspierał popyt krajowy,
a także – poprzez wyższą dynamikę PKB za granicą – polski eksport. W rezultacie wzrost
.go
gospodarczy w Polsce może być wyższy niż wcześniej prognozowano. Inni członkowie Rady
podkreślali, że w II połowie br. wzrost PKB będzie wspierany przez wyższy napływ funduszy z Unii
Europejskiej. Wskazując na relatywnie korzystne perspektywy popytu w polskiej gospodarce,
niektórzy członkowie Rady podkreślali, że sytuacja finansowa przedsiębiorstw pozostaje dobra czemu
sprzyjają niskie ceny ropy naftowej. Utrzymuje się wysoka dynamika ich inwestycji, wspierana przez
niski koszt kredytu, a prognozy zamówień i produkcji znajdują się powyżej wieloletniej średniej.
Argumentowali oni również, że rośnie dynamika akcji kredytowej dla przedsiębiorstw, a realna
dynamika podaży pieniądza jest na poziomie najwyższym od początku globalnego kryzysu
finansowego. Oceniali także, że wskaźniki koniunktury przedsiębiorstw ustabilizowały się, a nastroje
w.
rcl
gospodarstw domowych się poprawiają.
Część członków Rady wskazywała jednak, że tempo wzrostu PKB nie gwarantuje szybkiego
domknięcia się luki popytowej oraz nie pojawiają się sygnały jego wyraźnego przyspieszenia
w kolejnych kwartałach. Niektórzy członkowie podkreślali, że utrzymuje się ryzyko istotnego
spowolnienia dynamiki PKB. Argumentowano w tym kontekście, że w listopadzie dynamika
produkcji przemysłowej spadła w pobliże zera, dynamika produkcji budowlano-montażowej
pozostała ujemna, a dynamika sprzedaży detalicznej obniżyła się. Część członków Rady wskazywała,
że czynnikiem negatywnie oddziałującym na krajową koniunkturę jest oddalenie się perspektyw
ożywienia w strefie euro oraz silne osłabienie aktywności w Rosji. Podkreślano także dalsze
zacieśnienie polityki makroostrożnościowej na początku br., które prawdopodobnie będzie
ograniczało dynamikę kredytów na nieruchomości. Niektórzy członkowie Rady zwracali także uwagę,
że popyt krajowy był w ostatnich kwartałach wspierany przez znaczny przyrost zapasów, który mógł
wynikać z niewystarczającego popytu na już wyprodukowane dobra, co może w przyszłości
ograniczać dynamikę produkcji.
ww
Analizując sytuację na rynku pracy podkreślano, że utrzymuje się wzrost zatrudnienia
w przedsiębiorstwach, a stopa bezrobocia, po wyeliminowaniu czynników sezonowych, maleje.
Niektórzy członkowie Rady zwracali także uwagę, że badania koniunktury sugerują dalszy wzrost
zatrudnienia w przedsiębiorstwach. Jednocześnie wskazywano, że nie pojawiają się sygnały presji
płacowej w sektorze przedsiębiorstw, a dynamika płac w sektorze publicznym ograniczana jest przez
zamrożenie funduszu płac w tym sektorze.
v.p
l
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
Omawiając kształtowanie się procesów inflacyjnych w Polsce, członkowie Rady zwracali uwagę na
możliwość dłuższego niż wcześniej oczekiwano utrzymywania się deflacji. Podkreślano również, że
prognozy dynamiki cen w kolejnych kwartałach były w ostatnim okresie obniżane. W rezultacie
deflacja może utrzymać się jeszcze przez kilka miesięcy, a przez to oczekiwany horyzont powrotu
inflacji do celu inflacyjnego NBP może się wydłużyć.
Część członków Rady podkreślała jednak, że deflacja wynika przede wszystkim z obniżenia cen
surowców. Członkowie ci oceniali, że z tego względu jest to zjawisko pozytywne dla dynamiki
popytu krajowego, gdyż sprzyja wzrostowi wynagrodzeń w ujęciu realnym i zwiększa zdolność
części podmiotów gospodarczych do obsługi zadłużenia, a tym samym wspiera poprawę koniunktury.
Wskazywali przy tym, że spadek cen energii prowadzi do poprawy nastrojów większości podmiotów
.go
gospodarczych. Niektórzy z tych członków Rady podkreślali, że wydłużenie okresu niskiej dynamiki
cen jest obecnie zjawiskiem charakterystycznym dla wielu gospodarek.
Część członków Rady podkreślała natomiast, że obserwowany spadek cen wynika nie tylko ze
spadku cen surowców, ale także z utrzymującej się ujemnej luki popytowej w gospodarce. Wskazuje
na to – ich zdaniem – najniższy w historii i ujemny poziom średniej miar inflacji bazowej oraz
utrzymująca się ujemna dynamika cen producenta. Członkowie ci wskazywali również, że deflatory
większości kategorii sprzedaży detalicznej są ujemne, a dynamika cen usług – które w największym
stopniu reagują na krajową presję popytową – od wielu kwartałów pozostaje w trendzie spadkowym.
Zwracano uwagę, że deflacja przyczynia się do utrzymywania bardzo niskich oczekiwań inflacyjnych
w.
rcl
gospodarstw domowych i przedsiębiorstw oraz że oczekiwania inflacyjne na najbliższe dwa lata
formułowane przez analityków kształtują się poniżej celu inflacyjnego NBP.
Dyskutując na temat poziomu stóp procentowych NBP, większość członków Rady uznała, że na
obecnym posiedzeniu powinny one pozostać niezmienione. Większość członków Rady była bowiem
zdania, że pozostawienie stóp procentowych na niezmienionym poziomie na obecnym posiedzeniu
jest wskazane ze względu na utrzymującą się podwyższoną awersję do ryzyka na międzynarodowych
rynkach finansowych, wynikającą między innymi z kryzysu walutowego w Rosji.
Część członków Rady opowiadających się za utrzymaniem stóp procentowych na niezmienionym
poziomie zwracała uwagę, że źródła przedłużającej się deflacji mają charakter podażowy i znajdują
się poza bezpośrednim odziaływaniem krajowej polityki pieniężnej. Wskazywano przy tym, że
obserwowany spadek cen surowców wspiera koniunkturę. Niektórzy z tych członków Rady oceniali,
że dalsza obniżka stóp procentowych – w warunkach wzrostu popytu krajowego przekraczającego
w ich opinii potencjalne tempo wzrostu PKB – mogłaby prowadzić do nadmiernego przyrostu
ww
kredytu oraz wzrostu deficytu w obrotach bieżących, który w obecnych warunkach jest ograniczany
dzięki znacznemu spadkowi cen importu. Argumentowali przy tym, że ewentualny wzrost stóp
procentowych za granicą może pogorszyć saldo dochodów na rachunku obrotów bieżących.
Członkowie ci wskazywali także, że obecnie stopy procentowe NBP kształtują się na historycznie
niskim poziomie, a ich dalsze obniżanie będzie hamować restrukturyzację przedsiębiorstw
i potencjalny wzrost gospodarczy. Niektórzy z członków Rady wskazywali, że niska dynamika cen
jest charakterystyczna dla wielu gospodarek, a doświadczenia innych banków centralnych pokazują,
że w obecnych warunkach obniżki stóp procentowych mogą nie doprowadzić do powrotu inflacji do
v.p
l
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015
celu. Niektórzy członkowie Rady oceniali także, że wraz z oczekiwanym wzrostem dynamiki cen,
realne stopy procentowe będą się obniżać.
Część członków Rady oceniała jednak, że w kolejnych miesiącach dostosowanie stóp procentowych
NBP może być uzasadnione. Członkowie ci podkreślali, że okres deflacji i horyzont powrotu inflacji
do celu wydłużają się. Oceniali również, że napływające dane wskazują na ryzyko spowolnienia
dynamiki aktywności gospodarczej, a także, że utrzymuje się niski wzrost w otoczeniu polskiej
gospodarki. Zwracali uwagę, że utrzymująca się deflacja prowadzi do wzrostu stóp procentowych
w ujęciu realnym, które w Polsce są obecnie relatywnie wysokie w ujęciu historycznym
i w porównaniu międzynarodowym. Wskazywano przy tym na możliwość dalszego luzowania
polityki pieniężnej przez EBC. Niektórzy z tych członków Rady zwracali również uwagę, że
.go
oprocentowanie kredytów dla sektora prywatnego jest wyższe niż nominalne tempo wzrostu PKB,
a w ujęciu realnym są one wyższe niż rentowność przedsiębiorstw, co – w ich opinii – nie stwarza
ryzyka nadmiernego zadłużania oraz nie hamuje restrukturyzacji przedsiębiorstw. Członkowie ci
wskazywali przy tym, że ze względu na ograniczone narzędzia polityki pieniężnej, proces
restrukturyzacji przedsiębiorstw powinien być wspierany przede wszystkim przez politykę
strukturalną. Niektórzy z członków Rady niewykluczający dostosowania stóp procentowych
w kolejnych miesiącach oceniali, że lepsza ocena ewentualnej konieczności dostosowania polityki
pieniężnej będzie możliwa po ocenie ewentualnych działań EBC oraz zapoznaniu się z nową projekcją
inflacji i PKB.
w.
rcl
Niektórzy członkowie Rady oceniali, że ze względu na utrzymujący się spadek cen, wydłużający się
okres powrotu inflacji do celu inflacyjnego NBP, a także ryzyko spowolnienia dynamiki PKB
w kolejnych kwartałach, stopy procentowe powinny zostać obniżone już na bieżącym posiedzeniu.
Ich zdaniem niższe stopy procentowe NBP nie tylko wspierałyby aktywność gospodarczą, ale
również – wobec braku zagrożeń inflacyjnych – przyczyniałyby się do obniżenia kosztów obsługi
długu publicznego, co wspierałoby politykę gospodarczą rządu. Biorąc pod uwagę te argumenty
niektórzy spośród tych członków Rady opowiadali się za silnym obniżeniem stóp procentowych.
Na posiedzeniu zgłoszono wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 1,00 pkt
proc. Wniosek nie został przyjęty. Zgłoszono również wniosek o obniżenie podstawowych stóp
procentowych NBP o 0,25 pkt proc. Wniosek nie został przyjęty. Rada postanowiła utrzymać
podstawowe stopy procentowe NBP na poziomie: stopa referencyjna 2,00%, stopa lombardowa 3,00%,
stopa depozytowa 1,00%, stopa redyskonta weksli 2,25%.
ww
Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 4 lutego 2015 r.
Członkowie Rady Polityki Pieniężnej dyskutowali na temat obecnej i przyszłych decyzji dotyczących
polityki pieniężnej w kontekście sytuacji makroekonomicznej w Polsce i za granicą.
Omawiając kształtowanie się koniunktury w otoczeniu Polski, część członków Rady wskazywała na
brak istotnej poprawy sytuacji gospodarczej głównych partnerów handlowych Polski. Zaznaczano, że
w strefie euro dynamika aktywności gospodarczej utrzymuje się na niskim poziomie w porównaniu
do innych krajów rozwiniętych. Ponadto część członków Rady oceniała, że poprawa koniunktury
w tej strefie będzie ograniczana przez słaby wzrost inwestycji, związany częściowo z prognozowanym
v.p
l
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
osłabieniem dynamiki popytu ze strony gospodarek wschodzących. Członkowie ci zwracali również
uwagę na pogorszenie sytuacji wschodnich partnerów handlowych Polski. W szczególności
podkreślono, że wzrost gospodarczy w Rosji wyhamował w IV kw. ub.r. w pobliże zera,
a w bieżącym roku prognozowana jest w tym kraju recesja, której skalę może dodatkowo pogłębiać
ponowna eskalacja konfliktu z Ukrainą. Inni członkowie Rady wskazywali natomiast, że w strefie
euro prognozowany jest wzrost dynamiki PKB w 2015 r. Byli oni zdania, że przyspieszający popyt
konsumpcyjny – wspierany dodatkowo przez spadek cen ropy naftowej – przełoży się w kolejnych
kwartałach na wyraźniejsze niż dotychczas ożywienie koniunktury w tym obszarze walutowym.
Wskazywano także, że w Stanach Zjednoczonych wzrost PKB – pomimo spowolnienia w IV kw. ub.r.
– pozostaje wysoki na tle innych krajów rozwiniętych, a perspektywy koniunktury są tam korzystne.
.go
Zaznaczano, że dynamika PKB prawdopodobnie pozostanie tam wyraźnie wyższa niż w strefie euro,
do czego przyczynia się głównie mniejsza skala regulacji oraz niższe obciążenia podatkowe
w gospodarce amerykańskiej. Jednocześnie niektórzy członkowie Rady wyrazili opinię, że
przewidywane przyspieszenie wzrostu PKB w Stanach Zjednoczonych w bieżącym roku może się nie
zrealizować, na co wskazuje obniżenie dynamiki PKB w IV kw. ub.r.
Członkowie Rady zwracali uwagę na obniżenie cen dużej grupy surowców w ostatnim okresie, co
– w warunkach umiarkowanego tempa wzrostu gospodarczego na świecie – przyczynia się do
spadku inflacji w wielu krajach. Podkreślano jednocześnie, że spadek cen surowców będzie
oddziaływać w kierunku pobudzenia aktywności gospodarczej w krajach będących importerami netto
surowców. Niektórzy członkowie Rady wskazywali na pewien wzrost cen ropy w ostatnich dniach
w.
rcl
i zaznaczali, że zmiany cen surowców stanowią istotne źródło niepewności dla kształtowania się
aktywności gospodarczej i procesów inflacyjnych w gospodarce globalnej.
Odnosząc się do polityki pieniężnej w otoczeniu Polski zwracano uwagę, że – wobec pogłębienia się
deflacji oraz nadal powolnego wzrostu gospodarczego w strefie euro – Europejski Bank Centralny
(EBC) istotnie zwiększył skalę programu skupu aktywów, rozszerzając jego zakres o obligacje
skarbowe. Dyskutując na temat ewentualnych skutków luzowania ilościowego EBC część członków
Rady była zdania, że jego wpływ na sferę realną może być ograniczony. Wyrażali oni opinię, że
zwiększenie płynnych rezerw w bankach w strefie euro może nie doprowadzić do istotnego
pobudzenia tamtejszej akcji kredytowej, w tym kredytów przeznaczonych na cele inwestycyjne.
Zaznaczali oni, że niska dynamika kredytu dla przedsiębiorstw jest związana z utrzymującą się
niepewnością co do przyszłej koniunktury w strefie euro i – w związku z tym – koszt finansowania
ma niewielki wpływ na popyt na kredyt. Wskazuje na to – zdaniem niektórych członków Rady
– spadek wartości kredytów dla przedsiębiorstw w tamtejszej gospodarce trwający pomimo obniżenia
ww
się ich oprocentowania w ostatnich miesiącach. Część członków Rady oceniała, że głównym efektem
działań EBC będą spadki rentowności instrumentów dłużnych w strefie euro. Niektórzy członkowie
wyrażali opinię, że spadek rentowności aktywów i oprocentowania depozytów w strefie euro może
przyczyniać się do zwiększania przez część gospodarstw domowych skłonności do oszczędzania, tak
by przyrost oszczędności, a tym samym przyszła konsumpcja pozostały na stałym poziomie, co
w efekcie może ograniczyć bieżącą konsumpcję. Jednocześnie część członków Rady wskazywała, że
luzowanie ilościowe EBC może zwiększyć napływ kapitału portfelowego do gospodarek
nienależących do tego obszaru walutowego, w tym do Polski, powodując presję na aprecjację ich
kursów walutowych.
v.p
l
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015
Członkowie Rady dyskutowali również na temat decyzji Narodowego Banku Szwajcarii
o upłynnieniu kursu franka wobec euro oraz obniżeniu przez niego stóp procentowych. W tym
kontekście wskazywano, że obecnie nie jest jeszcze możliwa pełna ocena skutków umocnienia franka
szwajcarskiego dla polskich podmiotów posiadających zobowiązania w tej walucie, co wynika z dużej
zmienności kursu złotego wobec franka oraz nieznanej reakcji sektora bankowego i instytucji
regulacyjno-nadzorczych na tę sytuację. Niektórzy członkowie Rady wskazywali, że utrzymanie się
słabego kursu złotego wobec franka szwajcarskiego nasili trudności ze spłatą kredytów
denominowanych we frankach i pogorszy strukturę aktywów banków.
Dyskutując na temat koniunktury w Polsce, członkowie Rady wskazywali, że wzrost PKB w IV kw.
ub.r. nieznacznie spowolnił, kształtując się jednak powyżej 3%. Podkreślano także wzrost dynamiki
.go
produkcji przemysłowej, budowlano-montażowej oraz sprzedaży detalicznej w grudniu, wzrost
niektórych wskaźników koniunktury i dalszą poprawę sytuacji na rynku pracy. Część członków Rady
oceniała, że pomimo niewielkiego spowolnienia, dynamika PKB kształtuje się na poziomie zbliżonym
do tempa wzrostu produktu potencjalnego. Niektórzy członkowie Rady zwracali uwagę, że dynamika
popytu krajowego w IV kw. ub.r. – pomimo ujemnego wkładu zapasów do wzrostu PKB – była
wyższa od oczekiwań i dynamiki całego PKB. Zdaniem tych członków Rady utrzymywanie się
szybkiego wzrostu popytu krajowego przyczynia się do pogłębienia deficytu na rachunku obrotów
bieżących, którego skala jest obecnie obniżana przez spadek cen surowców i związaną z tym poprawę
tzw. terms of trade. Inni członkowie Rady oceniali natomiast, że pomimo utrzymywania się tempa
w.
rcl
wzrostu PKB w pobliżu 3%, luka popytowa w Polsce pozostaje ujemna.
Omawiając perspektywy wzrostu gospodarczego część członków Rady podkreślała, że w kolejnych
kwartałach wzrost gospodarczy w Polsce będzie stopniowo przyspieszał. Członkowie ci
argumentowali, że utrzymaniu się wysokiej dynamiki popytu konsumpcyjnego będzie sprzyjać
dalszy wzrost zatrudnienia przy umiarkowanym wzroście płac, a także poprawa wskaźników ufności
konsumenckiej. Z kolei popyt inwestycyjny będzie – zdaniem tych członków Rady – wspierany przez
dalszy szybki wzrost nakładów inwestycyjnych przedsiębiorstw, a w II połowie br. także
przyspieszenie inwestycji infrastrukturalnych finansowanych ze środków UE. Niektórzy członkowie
Rady podkreślali, że korzystne perspektywy aktywności inwestycyjnej firm wynikają w dużym
stopniu z rosnącej skłonności firm do inwestowania związanej ze spadkiem percepcji niepewności
w ich otoczeniu, rosnącym stopniem wykorzystania mocy wytwórczych i poprawą prognoz popytu,
przy korzystnych warunkach ich finansowania. Część członków Rady wskazywała, że źródłem
ożywienia aktywności gospodarczej w Polsce będzie także prognozowane przyspieszenie wzrostu
PKB w strefie euro.
ww
Inni członkowie Rady wyrażali opinię, że nawet jeśli wzrost PKB stopniowo przyspieszy w kolejnych
kwartałach, to nie będzie prowadził do narastania nierównowag w gospodarce. Niektórzy członkowie
Rady wskazywali także na ryzyko spowolnienia wzrostu na przełomie bieżącego i przyszłego roku.
Zwracano uwagę, że wzrost popytu konsumpcyjnego będzie ograniczany przez wzrost zadłużenia
gospodarstw domowych posiadających zobowiązania denominowane we franku szwajcarskim.
Z kolei na wzrost nakładów inwestycyjnych przedsiębiorstw negatywnie oddziaływać może
– zdaniem niektórych członków Rady – utrzymująca się niepewność co do popytu i ich niska
oczekiwana zyskowność w relacji do stopy zwrotu z alternatywnych form lokowania kapitału. W tym
v.p
l
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
kontekście niektórzy członkowie Rady wskazywali na utrzymywanie się niskiego udziału inwestycji
w PKB oraz jedynie niewielkiego odsetka przedsiębiorstw planujących rozpoczęcie nowych inwestycji.
Część członków Rady była zdania, że głównym źródłem ryzyka dla przyspieszenia aktywności
gospodarczej w Polsce jest możliwość niższego od oczekiwań wzrostu PKB w strefie euro. Niektórzy
członkowie Rady zwracali także uwagę, że negatywnie na dynamikę PKB mogłaby oddziaływać
ewentualna aprecjacja złotego.
Omawiając kształtowanie się procesów inflacyjnych w Polsce wskazywano, że w styczniu roczna
dynamika cen konsumpcyjnych ponownie się obniżyła i była niższa od oczekiwań. Zarazem
krótkookresowe prognozy inflacji zostały istotnie zrewidowane w dół, a przewidywany okres deflacji
wydłużył się. Wskazywano ponadto na przyspieszenie spadku cen produkcji sprzedanej przemysłu.
.go
Część członków Rady wyrażała opinię, że deflacja w Polsce wynika głównie z oddziaływania
czynników zewnętrznych, w tym przede wszystkim spadku cen surowców. Zaznaczali oni, że
również wydłużenie oczekiwanego okresu deflacji wynika z obniżenia prognozowanej ścieżki cen
energii i żywności. W opinii tych członków Rady, deflacja – ze względu na jej podażowe źródła – nie
będzie miała negatywnych skutków gospodarczych, natomiast będzie wspierać wzrost dynamiki PKB,
oddziałując w kierunku wzrostu siły nabywczej dochodów. Niektórzy członkowie Rady zaznaczali
przy tym, że brak jest obecnie sygnałów wskazujących na ryzyko wystąpienia spirali deflacyjnej.
Niektórzy członkowie Rady wyrażali też opinię, że niska dynamika cen – wobec umiarkowanego
wzrostu gospodarczego w otoczeniu Polski oraz spadku cen surowców – jest zjawiskiem normalnym,
a biorąc pod uwagę oczekiwane utrzymanie się tych uwarunkowań, inflacja pozostanie
w.
rcl
prawdopodobnie niska również w dłuższym horyzoncie.
Część członków Rady była natomiast zdania, że spadek cen w Polsce wynika nie tylko z czynników
zewnętrznych, ale także niskiej presji popytowej w krajowej gospodarce. Wskazuje na to – ich
zdaniem – zarówno dalszy spadek większości miar inflacji bazowej, jak również fakt, iż ceny
producenta obniżają się od blisko trzech lat, a więc zdecydowanie dłużej niż ceny surowców na
rynkach światowych. Członkowie ci podkreślali także, że wobec utrzymującego się spadku cen
oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych i przedsiębiorstw pozostają bardzo niskie,
a oczekiwania analityków zostały w ostatnim okresie istotnie obniżone. Członkowie ci byli również
zdania, że wraz z wydłużaniem się okresu deflacji wzrasta ryzyko pojawienia się jej negatywnych
skutków dla gospodarki.
Odnosząc się do poziomu stóp procentowych część członków Rady podkreślała, że mimo obniżenia
nominalnych stóp w IV kw. ub.r., pogłębienie się deflacji oraz silne obniżenie prognoz dynamiki cen
w przyszłości przyczyniło się w ostatnich miesiącach do wzrostu stóp procentowych w ujęciu
ww
realnym, przez co kształtują się one obecnie na relatywnie wysokim poziomie. Zwracali oni także
uwagę na historycznie niski poziom rentowności obligacji długoterminowych wskazujący, że
w dłuższym okresie inflacja lub realna stopa równowagi będzie wyraźnie niższa niż dotychczas. Inni
członkowie Rady zaznaczali jednak, że stopy nominalne kształtują się na historycznie niskim
poziomie, a stopy realne będą się obniżać wraz z prognozowanym wzrostem dynamiki cen.
Dyskutując na temat decyzji o stopach procentowych NBP, większość członków Rady uznała, że na
obecnym posiedzeniu powinny one pozostać niezmienione.
v.p
l
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015
Część członków Rady zwracała uwagę, że dynamika PKB kształtuje się obecnie na poziomie
zbliżonym do potencjalnego tempa wzrostu, a w kolejnych kwartałach prognozowane jest jego
przyspieszenie. Członkowie ci argumentowali ponadto, że deflacja w Polsce wynika głównie
z czynników podażowych i – w konsekwencji – nie ma ona negatywnego wpływu na gospodarkę,
a wpływ polityki pieniężnej na procesy inflacyjne jest ograniczony. Niektórzy członkowie Rady byli
zdania, że wobec utrzymującego się wysokiego tempa wzrostu popytu krajowego obniżenie stóp
procentowych mogłoby przyczyniać się do zwiększenia nierównowagi zewnętrznej oraz prowadzić
do nadmiernego wzrostu kredytu, w tym kredytów mieszkaniowych oraz narażałoby kredytobiorców
na silny wzrost kosztów obsługi kredytu w sytuacji wzrostu stóp procentowych. Nadmierny wzrost
akcji kredytowej mógłby również stwarzać ryzyko pojawienia się bańki na rynku nieruchomości.
.go
Członkowie ci wyrażali także opinię, że dalsze dostosowanie stóp procentowych – zmniejszając
jedynie przejściowo koszty obsługi długu publicznego – mogłoby powodować wzrost niestabilności
finansów publicznych w przyszłości. Jednocześnie w opinii tych członków Rady utrzymywanie
nominalnych stóp procentowych na niskim poziomie oddziałuje negatywnie na proces selekcji
podmiotów gospodarczych i tym samym ogranicza wzrost produktywności w gospodarce.
Część członków Rady zwracała natomiast uwagę, że pogłębienie się deflacji oraz wydłużenie okresu
jej trwania zwiększa ryzyko pozostania inflacji poniżej celu w średnim okresie, a więc uzasadnia
obniżenie stóp procentowych. Wskazywali oni ponadto, że wraz z wydłużaniem się okresu deflacji
rośnie ryzyko pojawienia się jej negatywnych skutków dla gospodarki. Członkowie ci oceniali także,
że utrzymywanie istotnego dysparytetu stóp procentowych pomiędzy Polską a jej otoczeniem
w.
rcl
w warunkach silnego poluzowania polityki pieniężnej przez EBC, zwiększa ryzyko napływu kapitału
portfelowego i nadmiernego umocnienia kursu złotego, co dodatkowo utrudniałoby powrót inflacji
do celu oraz mogłoby osłabić wzrost PKB. Niektórzy członkowie podkreślali także, że obniżenie stóp
procentowych – wobec braku zagrożeń inflacyjnych – przyczyniałoby się do zmniejszenia kosztów
obsługi długu publicznego, wspierając politykę gospodarczą rządu. Niektórzy członkowie zaznaczali
ponadto, że dostosowanie stóp procentowych ułatwiałoby delewarowanie podmiotów gospodarczych,
a także mogłoby wspierać proces przewalutowania kredytów mieszkaniowych. Część członków Rady
uznała jednak, że ze względu na znaczną zmienność na rynkach finansowych w ostatnim okresie
uzasadnione jest pozostawienie stóp procentowych bez zmian na obecnym posiedzeniu. Członkowie
ci nie wykluczyli jednak dostosowania polityki pieniężnej w najbliższym okresie, gdy możliwa będzie
ocena perspektyw inflacji w średnim okresie uwzględniająca wyniki marcowej projekcji NBP.
Niektórzy członkowie Rady oceniali, że pomimo znacznej zmienności na rynkach finansowych,
wydłużający się okres spadku cen oraz niskie prawdopodobieństwo istotnego wzrostu dynamiki PKB
ww
w kolejnych kwartałach stwarzającego ryzyko pojawienia się nierównowag makroekonomicznych
uzasadnia obniżenie stóp procentowych już na bieżącym posiedzeniu. Członkowie ci wskazywali, że
wobec tych uwarunkowań, brak decyzji o poluzowaniu polityki pieniężnej może przyczyniać się do
wzrostu niepewności w gospodarce.
Na posiedzeniu zgłoszono wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 0,25 pkt
proc. Wniosek nie został przyjęty. Rada postanowiła utrzymać podstawowe stopy procentowe NBP
na poziomie: stopa referencyjna 2,00%, stopa lombardowa 3,00%, stopa depozytowa 1,00%, stopa
redyskonta weksli 2,25%.
v.p
l
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 4 marca 2015 r.
Członkowie Rady Polityki Pieniężnej dyskutowali na temat obecnej i przyszłych decyzji dotyczących
polityki pieniężnej w kontekście bieżącej sytuacji makroekonomicznej w Polsce i za granicą oraz
wyników marcowej projekcji PKB i inflacji.
Omawiając sytuację w otoczeniu Polski, członkowie Rady wskazywali na obniżenie się zmienności
cen większości instrumentów na międzynarodowych rynkach finansowych w ostatnim okresie. Część
członków Rady wskazywała jednak, że na rynkach finansowych utrzymuje się niepewność związana
z sytuacją geopolityczną na Ukrainie oraz ryzykiem dotyczącym ewentualnej restrukturyzacji
zadłużenia Grecji. Niepewność ta wynika również z perspektyw niskiego wzrostu gospodarczego,
w Chinach.
.go
zarówno w strefie euro i Japonii, jak i największych gospodarkach wschodzących, w tym zwłaszcza
Odnosząc się do koniunktury za granicą, członkowie Rady zwracali uwagę z jednej strony na stabilną
dynamikę aktywności gospodarczej w Stanach Zjednoczonych, a z drugiej na wciąż niski – pomimo
pewnego przyspieszenia – wzrost gospodarczy w strefie euro. Podkreślano, że dynamika akcji
kredytowej w strefie euro pozostaje bliska zera. Część członków Rady wskazywała jednak na rewizję
w górę prognoz PKB dla strefy euro. Wśród czynników mogących oddziaływać w kierunku
szybszego wzrostu w strefie euro wymieniano przyspieszenie wzrostu gospodarki niemieckiej,
spadek cen ropy naftowej, zmniejszenie skali zacieśnienia fiskalnego, uruchomienie programu
w.
rcl
inwestycyjnego Komisji Europejskiej oraz rozpoczęcie silnego łagodzenia ilościowego przez EBC
w marcu br.
Oceniając potencjalną skuteczność łagodzenia ilościowego EBC, niektórzy członkowie Rady zwracali
uwagę na obniżenie rentowności instrumentów dłużnych w trakcie stosowania podobnych
programów w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii, co – poprzez obniżenie kosztu kredytu
i deprecjację walut – oddziaływało w kierunku wyższego wzrostu gospodarczego. Członkowie ci
podkreślali także, że tempo wychodzenia tych krajów z kryzysu było znacznie szybsze niż
gospodarek, w których w tym samym czasie utrzymywano bardziej restrykcyjną politykę pieniężną,
w tym w strefie euro. Zauważali oni również, że wobec łagodzenia ilościowego przez EBC rośnie
ryzyko napływu kapitału portfelowego do krajów o istotnym poziomie dysparytetu stóp
procentowych w relacji do strefy euro i w efekcie ryzyko aprecjacji kursów ich walut. Niektórzy
członkowie Rady podkreślali natomiast, że podczas łagodzenia ilościowego w Stanach Zjednoczonych
i Wielkiej Brytanii dodatkowa płynność w jedynie bardzo ograniczonym stopniu była kierowana do
sfery realnej, przez co nie przyczyniało się ono – ich zdaniem – do pobudzenia aktywności
ww
gospodarczej. Zdaniem tych członków Rady, programy łagodzenia ilościowego w Stanach
Zjednoczonych zniekształcały ceny na rynkach aktywów, a przez to przyczyniały się do ponownego
narastania nierównowag w tym kraju. Zwracali oni uwagę, że – pomimo wprowadzenia programów
łagodzenia ilościowego – tempo wychodzenia gospodarki amerykańskiej z kryzysu gospodarczego
jest najwolniejsze od czasów drugiej wojny światowej, choć szybsze niż w strefie euro. Wskazywali
oni, że do względnie szybkiej poprawy sytuacji gospodarczej w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej
Brytanii w okresie pokryzysowym przyczyniała się większa elastyczność tych gospodarek.
v.p
l
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015
Odnosząc się do polityki pieniężnej w innych gospodarkach, część członków Rady wskazywała, że
w ostatnim okresie w wielu z nich, w tym zwłaszcza europejskich i największych wschodzących,
została ona złagodzona. Zwracali oni także uwagę, że ze względu na spadek inflacji, brak presji
płacowej i umocnienie dolara Fed sygnalizuje, że zacieśnienie polityki pieniężnej nie musi nastąpić
szybko.
Omawiając procesy inflacyjne za granicą, podkreślano, że w ostatnich miesiącach dynamika cen
obniżyła się w wielu krajach, a w większości krajów Unii Europejskiej jest ujemna. Niektórzy
członkowie Rady wskazywali, że okres obniżania się cen ropy naftowej prawdopodobnie zakończył
się. Jednak większość członków Rady była zdania, że pozostaną one wyraźnie niższe niż
w poprzednich latach. Ponadto ze względu na strukturalne zmiany po stronie podaży ropy, presja na
.go
wzrost ich cen powinna pozostać niska. Członkowie Rady zwrócili także uwagę na dalsze obniżenie
się cen wielu surowców nieenergetycznych w ostatnim okresie, w tym zwłaszcza rolnych.
Dyskutując na temat koniunktury w Polsce wskazywano, że wzrost PKB w IV kw. ub.r. nieznacznie
spowolnił, kształtując się jednak powyżej 3%. Zwracano uwagę, że do wzrostu PKB w IV kw.
przyczyniał się nadal głównie wzrost popytu krajowego, w tym stabilna dynamika konsumpcji
i wysoki – pomimo pewnego obniżenia – wzrost inwestycji. Część członków Rady podkreślała jednak,
że utrzymuje się niepewność co do perspektyw popytu, w tym zwłaszcza zagranicznego, a dane
o aktywności gospodarczej w styczniu i wskaźniki koniunktury w lutym nie dają jednoznacznego
obrazu koniunktury na początku 2015 r. W tym kontekście wskazywano, że wzrost produkcji
w.
rcl
przemysłowej i sprzedaży detalicznej spowolnił w styczniu, natomiast wskaźniki koniunktury
w przemyśle kształtowały się w lutym powyżej oczekiwań i sugerują poprawę aktywności oraz
wzrost zatrudnienia w tym sektorze. Część członków Rady zwracała także uwagę na utrzymywanie
się korzystnych perspektyw inwestycji przedsiębiorstw, popytu i zatrudnienia sygnalizowane przez
badania koniunktury NBP. Wskazywali oni, że sytuacja finansowa sektora przedsiębiorstw pozostaje
dobra, pozwalając przedsiębiorstwom na finansowanie inwestycji z własnych środków, co mogło
– w ocenie niektórych członków Rady – przyczynić się do pewnego obniżenia dynamiki kredytów dla
przedsiębiorstw na początku br. i to pomimo złagodzenia kryteriów przyznawania takich kredytów.
W ocenie części członków Rady utrzymywanie się dobrej sytuacji finansowej przedsiębiorstw jest
częściowo związane ze spadkiem cen ropy w poprzednich miesiącach. Zwracali oni także uwagę, że
obniżenie cen ropy przyczynia się również do wzrostu dochodów do dyspozycji w ujęciu realnym
i wyższej konsumpcji prywatnej. Wśród czynników oddziałujących w kierunku wzrostu dochodów
do dyspozycji wskazywano także na dalszą poprawę sytuacji na rynku pracy, w tym utrzymujący się
wzrost zatrudnienia. Niektórzy członkowie Rady wskazywali, że poprawa perspektyw finansowych
ww
gospodarstw domowych przekłada się również na dalsze ożywienie na rynku mieszkaniowym
w Polsce i – w konsekwencji – na wzrost aktywności w sektorze budownictwa mieszkaniowego.
W ocenie niektórych członków Rady wzrost popytu krajowego spowodowany poprawą terms of
trade, związaną ze spadkiem cen ropy może jednak skutkować narastaniem nierównowagi
zewnętrznej w przypadku wzrostu cen tego surowca.
Dyskutując na temat perspektyw wzrostu gospodarczego w kontekście marcowej projekcji zwracano
uwagę, że dynamika PKB według projekcji ma być w najbliższych kwartałach stabilna i nieco
wzrosnąć, a w całym horyzoncie projekcji kształtować pomiędzy 3 a 4%. W świetle projekcji, do
v.p
l
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
utrzymania stabilnej dynamiki PKB ma się przyczynić stabilny wzrost konsumpcji i wysoka
– pomimo pewnego osłabienia w 2016 r. – dynamika inwestycji. Zdaniem niektórych członków Rady
dynamika inwestycji może być jednak niższa niż wskazuje centralna ścieżka projekcji, co jest
związane z obserwowaną w ostatnich miesiącach niską dynamiką produkcji przemysłowej
i utrzymującą się niepewnością co do perspektyw koniunktury za granicą. Niższa od przewidywanej
dynamika inwestycji może z kolei przełożyć się na słabszy wzrost PKB w kolejnych kwartałach,
a nawet jego dalsze spowolnienie. Inni członkowie Rady podkreślali natomiast, że ścieżka centralna
marcowej projekcji PKB kształtuje się nieco powyżej tempa wzrostu prognozowanego w listopadowej
projekcji. Oceniali oni, że dynamika inwestycji może być wyższa niż przewiduje ścieżka centralna
projekcji z uwagi na większe niż założono w projekcji wykorzystanie środków unijnych.
.go
Omawiając kształtowanie się procesów inflacyjnych w Polsce wskazywano, że w styczniu roczna
dynamika cen konsumpcyjnych ponownie się obniżyła. Część członków Rady wyrażała opinię, że
deflacja w Polsce wynika głównie z oddziaływania czynników zewnętrznych, w tym przede
wszystkim spadku cen surowców, przez co nie będzie miała negatywnych skutków gospodarczych,
natomiast będzie wspierać wzrost dynamiki PKB, oddziałując w kierunku wzrostu siły nabywczej
dochodów gospodarstw domowych i poprawy sytuacji finansowej przedsiębiorstw. Część członków
Rady była natomiast zdania, że niska dynamika cen w Polsce wynika nie tylko z czynników
zewnętrznych, ale także niskiej presji popytowej w krajowej gospodarce. Wskazuje na to – ich
zdaniem – ujemny poziom większości miar inflacji bazowej, utrzymujący się od dłuższego czasu
w.
rcl
spadek cen produkcji sprzedanej oraz ujemny deflator PKB w IV kw. ub.r.
Omawiając perspektywy inflacji, podkreślano, że zgodnie z marcową projekcją, przy założeniu
niezmienionych stóp procentowych, inflacja CPI – pomimo stopniowego wzrostu w kolejnych
kwartałach – nie wróci do celu w horyzoncie projekcji. Również inflacja bazowa z wyłączeniem cen
żywności i energii ma kształtować się pod koniec horyzontu projekcji poniżej celu inflacyjnego. Część
członków Rady zwracała dodatkowo uwagę na utrzymywanie się ujemnej luki popytowej w całym
horyzoncie projekcji. Członkowie Rady wskazywali także na prognozowany w marcowej projekcji
brak presji płacowej spowodowany oczekiwanym wzrostem wydajności pracy towarzyszącym
prognozowanemu przyspieszeniu płac. Niektórzy członkowie Rady zwracali jednak uwagę, że presja
płacowa może być obecnie maskowana przez spadek cen surowców na rynkach światowych, który
podwyższa
realną
dynamikę
płac
i
dochodów
do
dyspozycji
gospodarstw
domowych.
Systematycznie rosnąca liczba wakatów w stosunku do liczby bezrobotnych wskazuje – ich zdaniem
– że możliwe jest istotne przyspieszenie nominalnych płac po wygaśnięciu tego czynnika.
Odnosząc się do poziomu stóp procentowych w Polsce, część członków Rady podkreślała, że
ww
pogłębienie się deflacji oraz dalsze obniżenie prognoz dynamiki cen w przyszłości przyczyniło się do
wzrostu stóp procentowych w ujęciu realnym. Niektórzy z nich zwracali uwagę, że wysoki poziom
realnych stóp procentowych może zniechęcać do podejmowania inwestycji mających na celu
zwiększenie potencjału produkcyjnego gospodarki, ponieważ stopa zwrotu z takich inwestycji jest
niższa od stopy zwrotu z inwestycji finansowych. Inni członkowie podkreślali również, że w związku
z procesem konwergencji realnej gospodarki polskiej do strefy euro, poziom stopy procentowej
spójnej z równowagą makroekonomiczną w Polsce najprawdopodobniej obniżył się w ostatnich latach.
v.p
l
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015
Niektórzy członkowie Rady wskazywali jednak, że obecny poziom realnych stóp procentowych
w gospodarce jest uzasadniony lub nawet zbyt niski, biorąc pod uwagę obecną dynamikę PKB
i dążenie do zachowania równowagi makroekonomicznej, w tym zapobieganie narastaniu
nierównowagi zewnętrznej i nadmiernemu przyrostowi kredytu. W ocenie niektórych członków Rady
na zbyt niski poziom realnych i nominalnych stóp procentowych wskazują wyniki marcowej projekcji
PKB i inflacji, zgodnie z którymi – przy założeniu niezmienionych stóp procentowych – deficyt na
rachunku obrotów bieżących ma narastać. Członkowie ci zaznaczali ponadto, że stopy nominalne
kształtują się na historycznie niskim poziomie, w tym również w porównaniu do krajów
wysokorozwiniętych w okresie przed globalnym kryzysem gospodarczym. Podkreślali oni także, że
poziom stóp realnych będzie się obniżał wraz z prognozowanym wzrostem dynamiki cen.
.go
Dyskutując na temat decyzji o stopach procentowych NBP, większość członków Rady uznała, że
powinny one zostać obniżone na bieżącym posiedzeniu. Wskazywali oni, że od poprzedniego
posiedzenia zmniejszyła się zmienność na rynkach finansowych, w tym na rynku walutowym.
Podkreślali oni, że wyniki marcowej projekcji inflacji i PKB potwierdziły ocenę, że dotychczasowy
poziom stóp procentowych jest zbyt wysoki, by wspierać powrót inflacji do celu w nadchodzących
latach. Wskazywali oni bowiem, że w świetle projekcji marcowej, przy założeniu niezmienionych stóp
procentowych, inflacja nie wróci do celu, a luka popytowa pozostanie ujemna w horyzoncie tej
projekcji. Zwracali także uwagę na wzrost dysparytetu stóp procentowych w stosunku do
najbliższego otoczenia Polski, co może oddziaływać w kierunku wzrostu napływu kapitału
zagranicznego i aprecjacji złotego, która dodatkowo pogłębiałaby deflację i opóźniałaby powrót
w.
rcl
inflacji do celu. Niektórzy członkowie Rady podkreślali, że obniżenie stóp będzie oddziaływać także
w kierunku obniżenia kosztów obsługi długu publicznego, wspierając w ten sposób politykę
gospodarczą rządu.
Dyskutując na temat skali obniżenia stóp procentowych i ich docelowego poziomu w obecnym cyklu,
większość członków Rady oceniła, że stopy procentowe powinny zostać dostosowane jednorazowo,
tak by skala obniżki była istotna, co oddziaływałoby też w kierunku zmniejszenia niepewności co do
przyszłej polityki pieniężnej. W tym kontekście członkowie ci byli także zdania, że jednorazowej
znacznej obniżce stóp procentowych powinno towarzyszyć stwierdzenie, że taka decyzja stanowi
zakończenie obecnego cyklu łagodzenia polityki pieniężnej. W ocenie większości członków Rady takie
stwierdzenie nie uniemożliwiałoby dostosowania stóp procentowych w razie wystąpienia
nieoczekiwanych silnych wstrząsów w polskiej gospodarce lub jej otoczeniu.
Z kolei część członków Rady była zdania, że stopy procentowe powinny pozostać niezmienione.
Członkowie ci argumentowali, że deflacja w Polsce wynika głównie z czynników podażowych
ww
i – w konsekwencji – nie ma negatywnego wpływu na gospodarkę, a wpływ polityki pieniężnej na
procesy inflacyjne jest obecnie ograniczony. Wskazywali oni, że zgodnie z wynikami projekcji
marcowej obniżenie stóp procentowych w I połowie 2015 r., tj. zgodnie z oczekiwaniami rynkowymi,
nie skutkowałoby wystarczającym wzrostem inflacji, by mogła ona znaleźć się w celu inflacyjnym,
jednak mogłoby przyczynić się do pogłębienia nierównowagi zewnętrznej. Jednocześnie w opinii
członków Rady będących za pozostawieniem parametrów polityki pieniężnej bez zmian obniżenie
stóp procentowych mogłoby oddziaływać w kierunku zwiększenia finansowania nierentownych
v.p
l
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
inwestycji. To z kolei – przy względnie wysokim odsetku niespłacanych kredytów w Polsce
– mogłoby oddziaływać w kierunku pogorszenia sytuacji finansowej sektora bankowego.
Na posiedzeniu złożono wniosek o obniżenie stóp procentowych NBP o 0,50 pkt proc. Wniosek został
przyjęty. Na posiedzeniu złożono również wniosek o obniżenie stóp procentowych NBP o 0,25 pkt
proc. Wniosek ten nie był przedmiotem głosowania, ze względu na przyjęcie wniosku o obniżenie
stóp procentowych NBP o 0,50 pkt proc. Rada postanowiła obniżyć podstawowe stopy procentowe
NBP o 0,50 pkt proc. do poziomu: stopa referencyjna 1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa
depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%.
.go
Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 15 kwietnia 2015 r.
Członkowie Rady Polityki Pieniężnej dyskutowali na temat polityki pieniężnej w kontekście bieżącej
i oczekiwanej sytuacji makroekonomicznej w Polsce i za granicą.
Omawiając kształtowanie się koniunktury w otoczeniu Polski członkowie Rady wskazywali, że
w 2015 r. oczekiwane jest nieznaczne przyspieszenie wzrostu w gospodarce światowej. Zwracano
uwagę, że napływające informacje wskazują na poprawę koniunktury w strefie euro, a dane z rynku
kredytowego mogą sygnalizować początek ożywienia akcji kredytowej. Wskazywano, że wedle
obecnych prognoz dynamika PKB w strefie euro będzie w tym roku prawdopodobnie wyższa niż
w ubiegłym. Niektórzy członkowie Rady podkreślali, że w kolejnych kwartałach wzrostowi
aktywności gospodarczej w tym obszarze walutowym sprzyjać może rozpoczęcie programu
w.
rcl
łagodzenia ilościowego przez EBC, powiązana z tym deprecjacja euro, a także uruchomienie
programu
inwestycyjnego
Komisji
Europejskiej.
W
Stanach
Zjednoczonych,
pomimo
prognozowanego obniżenia dynamiki PKB w pierwszym kwartale, w dalszej części roku oczekiwana
jest kontynuacja ożywienia gospodarczego.
Część członków Rady zwracała jednak uwagę, że skala ożywienia w strefie euro będzie ograniczana
przez wciąż słaby popyt inwestycyjny oraz relatywnie wysokie bezrobocie. W efekcie dynamika PKB
w tym obszarze walutowym – pomimo pewnego przyspieszenia – pozostanie niska na tle innych
krajów rozwiniętych. Niektórzy członkowie Rady wyrazili ponadto opinię, że czynnikiem ryzyka dla
wzrostu gospodarczego w strefie euro w dłuższym okresie jest nadmierny wzrost popytu
w gospodarce niemieckiej w warunkach silnie ekspansywnej polityki pieniężnej EBC. Jednocześnie
członkowie ci wskazywali, że ograniczająco na długofalowy wzrost w tym obszarze walutowym
może oddziaływać niewystarczający zakres reform strukturalnych we Francji i Włoszech. Część
członków Rady podkreślała, że również w Stanach Zjednoczonych ożywienie aktywności jest słabe
ww
w stosunku do poprzednich cykli koniunkturalnych. Niższy wzrost PKB w tej gospodarce wynika
z niskiej dynamiki inwestycji i wolniejszego wzrostu produktywności. Zdaniem niektórych członków
Rady jest to efektem ograniczenia procesu restrukturyzacji przedsiębiorstw, między innymi na skutek
utrzymywania historycznie niskich stóp procentowych przez Fed. Inni członkowie Rady wyrażali
natomiast opinię, że wpływ stóp procentowych na restrukturyzację podmiotów gospodarczych jest
ograniczony, a jej intensywność jest determinowana głównie przez czynniki instytucjonalne.
Odnosząc się do sytuacji gospodarek wschodzących wskazywano, że w Chinach koniunktura
gospodarcza nadal stopniowo się pogarsza, a prognozy wskazują na dalsze spowolnienie dynamiki
PKB w tym roku. Podkreślano, że również sytuacja wschodnich partnerów handlowych Polski
v.p
l
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015
pozostaje niekorzystna, a w tym roku w Rosji i na Ukrainie prognozowana jest recesja. Niektórzy
członkowie Rady wskazywali, że źródłem ryzyka dla sytuacji gospodarek wschodzących
– szczególnie tych o mniej korzystnej sytuacji makroekonomicznej – pozostaje ewentualny odpływ
kapitału z tych rynków.
Na posiedzeniu zwracano uwagę na stabilizację cen na międzynarodowych rynkach surowcowych.
Niektórzy członkowie wskazywali przy tym, że ceny ropy naftowej – po wcześniejszym silnym
spadku – od początku roku nieco wzrosły. W ostatnim okresie wyhamowały także spadki cen
surowców rolnych i metali przemysłowych. Przyczyniało się to do osłabienia tendencji
dezinflacyjnych w wielu krajach, w tym do zmniejszenia skali deflacji w strefie euro oraz stabilizacji
cen w Stanach Zjednoczonych. Dynamika cen na świecie była jednak nadal bardzo niska,
.go
a w większości krajów Unii Europejskiej pozostała ujemna.
Odnosząc się do polityki pieniężnej w otoczeniu Polski zwracano uwagę, że w ostatnim okresie
została ona złagodzona przez wiele banków centralnych. Wskazywano, że EBC uruchomił program
skupu obligacji skarbowych, a także przeprowadził kolejną operację TLTRO, której skala była większa
od oczekiwań. Podkreślano również, że Fed wykluczył podwyżkę stóp procentowych w najbliższych
dwóch miesiącach, chociaż nadal sygnalizuje, że zacieśnienie polityki pieniężnej nastąpi w tym roku.
Analizując sytuację w sferze realnej polskiej gospodarki wskazywano, że napływające dane
potwierdzają utrzymanie się stabilnego wzrostu aktywności gospodarczej. Część członków Rady
w.
rcl
wyrażała opinię, że wzrost PKB w I kw. br. prawdopodobnie nieco przyspieszył wobec poprzedniego
kwartału. Oceniano, że aktywność gospodarcza wspierana jest w dalszym ciągu przez wzrost popytu
krajowego. W tym kontekście zwracano uwagę na nadal dobrą – pomimo pewnego pogorszenia
wyników w IV kw. ub.r. – sytuację finansową firm oraz stabilny wzrost kredytów dla przedsiębiorstw,
które sprzyjały dalszemu wzrostowi ich aktywności inwestycyjnej. Z kolei popyt konsumpcyjny był
nadal wspierany przez wzrost realnych dochodów gospodarstw domowych przy rosnącym
zatrudnieniu oraz przez dalszy przyrost kredytów konsumpcyjnych. Niektórzy członkowie Rady
zwracali jednak uwagę, że chociaż sytuacja na rynku pracy pozostaje dobra, to wzrost zatrudnienia
wyhamował, a dynamika płac nominalnych w sektorze przedsiębiorstw się obniżyła. Inni członkowie
podkreślali, że bezrobocie – pomimo stopniowego spadku – pozostaje relatywnie wysokie,
a wynagrodzenia nominalne są nadal niskie w porównaniu do większości krajów europejskich.
Członkowie Rady wskazywali ponadto, że czynnikiem ograniczającym wzrost PKB w Polsce
pozostawał w I kw. – pomimo pewnego przyspieszenia – niski wzrost popytu zagranicznego.
Omawiając perspektywy wzrostu gospodarczego większość członków Rady oceniała, że dynamika
ww
PKB w kolejnych kwartałach będzie stopniowo rosnąć. Wskazywano, że głównymi źródłami wzrostu
PKB pozostanie popyt konsumpcyjny i inwestycyjny. Wraz z postępującą poprawą sytuacji
gospodarczej w strefie euro dynamikę PKB wspierać będzie w coraz większym stopniu także wzrost
eksportu. Niektórzy członkowie Rady oceniali, że wzrost PKB może być wyższy niż wskazywany
w marcowej projekcji, do czego może przyczyniać się szybsza poprawa sytuacji na rynku pracy, która
wraz z wyraźniejszym ożywieniem aktywności gospodarczej za granicą mogłaby oddziaływać
w kierunku silniejszego wzrostu konsumpcji i inwestycji prywatnych. Część członków Rady była
zdania, że również wzrost inwestycji publicznych może być wyższy niż w projekcji, w związku
v.p
l
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
z szybszą absorbcją środków z UE. Niektórzy członkowie Rady byli natomiast zdania, że wzrost PKB
w 2015 r. może być nieco niższy niż w projekcji, do czego – ich zdaniem – może się przyczynić
spowolnienie aktywności inwestycyjnej firm. Według niektórych członków Rady, w kierunku
wolniejszego od prognoz wzrostu PKB może oddziaływać również szybsze wygasanie efektów
dodatnich szoków podażowych, które będzie jednocześnie przyczyniało się do narastania
nierównowag
zewnętrznych.
Wskazywano,
że
czynnikiem ograniczającym dynamikę
PKB
w kolejnych kwartałach mogłaby być również nadmierna aprecjacja złotego. Część członków Rady
zaznaczała, że źródłem niepewności dla koniunktury w Polsce pozostaje wpływ luzowania
ilościowego EBC na sferę realną strefy euro oraz kształtowanie się cen aktywów zarówno w tym
obszarze walutowym, jak i poza nim. Część członków wskazywała, że ocenę perspektyw
.go
gospodarczych Polski utrudnia niepewność co do rozwoju sytuacji geopolitycznej na Ukrainie
i momentu zacieśnienia polityki pieniężnej przez Fed, a także ryzyko zawirowań związanych
z sytuacją w Grecji. Niektórzy członkowie Rady oceniali także, że istnieje wysokie ryzyko wystąpienia
silnych wstrząsów na międzynarodowych rynkach finansowych w związku z utrzymywaniem
ekspansywnej polityki pieniężnej przez główne banki centralne. Inni członkowie Rady podkreślali
natomiast, że w gospodarce krajowej brak jest nierównowag. W tym kontekście wskazywali oni na
stabilną sytuację na rynku nieruchomości, relatywnie niski poziom zadłużenia prywatnego
i publicznego, niski deficyt obrotów bieżących oraz bezpieczny poziom zadłużenia zagranicznego
Polski.
Omawiając kształtowanie się procesów inflacyjnych w Polsce wskazywano, że w lutym roczna
w.
rcl
dynamika cen konsumpcyjnych ponownie się obniżyła i była niższa od oczekiwań. Zarazem
podkreślano,
że
chociaż
krótkookresowe
prognozy
inflacji
zostały
zrewidowane
w
dół,
przewidywany okres deflacji pozostał niezmieniony. Część członków Rady podkreślała, że deflacja
w Polsce wynika głównie z oddziaływania czynników zewnętrznych, w tym przede wszystkim
spadku cen surowców energetycznych i żywnościowych. Ze względu na jej głównie podażowe źródła
deflacja – zdaniem tych członków Rady – przyczynia się do zwiększenia siły nabywczej dochodów
gospodarstw domowych oraz obniżenia kosztów przedsiębiorstw, wspierając tym samym wzrost
gospodarczy w kraju. Część członków Rady była natomiast zdania, że do niskiej dynamiki cen
w Polsce – oprócz czynników zewnętrznych – przyczynia się także brak presji popytowej, na co
wskazuje ujemny poziom większości miar inflacji bazowej oraz utrzymujący się spadek cen produkcji
sprzedanej. Podkreślali oni także, że pomimo stopniowej poprawy sytuacji na rynku pracy presja
płacowa pozostaje ograniczona.
Odnosząc się do perspektyw inflacji argumentowano, że zarówno marcowa projekcja jak i prognozy
ww
krótkookresowe wskazują, że dynamika cen w kolejnych miesiącach pozostanie ujemna, choć będzie
stopniowo rosnąć i przed końcem bieżącego roku stanie się dodatnia. Część członków Rady była
zdania, że dynamika cen będzie wyższa niż wskazywana w marcowej projekcji, a niektórzy z nich
oceniali, że inflacja powróci do celu już w przyszłym roku. Podkreślano, że do osłabienia tendencji
deflacyjnych przyczyniać się będzie wygasanie efektów spadku cen surowców na rynkach
światowych. Niektórzy członkowie Rady zwrócili przy tym uwagę, że w bieżącym roku możliwy jest
wzrost cen ropy naftowej, co mogłoby dodatkowo oddziaływać w kierunku wzrostu dynamiki cen
konsumpcyjnych. Niektórzy członkowie Rady wyrażali opinię, że wraz z wygasaniem wpływu
szoków podażowych może dojść do nasilenia presji płacowej, która – ich zdaniem – jest obecnie
v.p
l
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015
maskowana przez wzrost siły nabywczej dochodów do dyspozycji gospodarstw domowych
wynikający ze spadku cen energii i żywności. Wzrostowi presji płacowej i przyspieszeniu płac
nominalnych sprzyjać będzie – zdaniem tych członków Rady – korzystna dla osób poszukujących
zatrudnienia sytuacja na rynku pracy, na co wskazuje wysoka liczba wakatów w stosunku do liczby
bezrobotnych. Inni członkowie Rady byli natomiast zdania, że w kolejnych kwartałach dynamika płac
będzie zbliżona do tempa wzrostu wydajności pracy, a presja płacowa pozostanie ograniczona. Część
członków Rady podkreślała, że czynnikiem oddziałującym w kierunku spadku dynamiki cen
mogłaby być także aprecjacja złotego, szczególnie w warunkach przedłużającej się niskiej inflacji za
granicą.
Członkowie Rady zwracali uwagę na pewne umocnienie kursu złotego w ostatnim kwartale, czemu
.go
sprzyjało luzowanie ilościowe EBC. Część członków Rady zaznaczała, że umocnienie złotego może
przyczynić się do ograniczenia konkurencyjności cenowej polskiego eksportu.
Członkowie Rady ocenili, że w najbliższych kwartałach dynamika cen pozostanie ujemna, przede
wszystkim ze względu na wcześniejsze silne spadki cen na rynkach surowców. Jednocześnie wraz
z wygasaniem efektów tych szoków, dynamika cen będzie stopniowo rosnąć. Do stopniowego
wzrostu dynamiki cen będzie się także przyczyniać kontynuacja ożywienia gospodarczego w kraju
i poprawa koniunktury za granicą, co – wraz z dokonanym dostosowaniem polityki pieniężnej
– ogranicza ryzyko utrzymania się inflacji poniżej celu w średnim okresie.
w.
rcl
Rada postanowiła utrzymać podstawowe stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa
referencyjna 1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli
1,75%.
Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 6 maja 2015 r.
Członkowie Rady Polityki Pieniężnej dyskutowali na temat polityki pieniężnej w kontekście bieżącej
i oczekiwanej sytuacji makroekonomicznej w Polsce i za granicą.
Omawiając kształtowanie się koniunktury w otoczeniu Polski, członkowie Rady zwracali uwagę na
poprawę sytuacji gospodarczej w strefie euro oraz na oczekiwany dalszy wzrost dynamiki aktywności
w tej gospodarce. Wskazywano przy tym na spadek stopy bezrobocia, wzrost sprzedaży detalicznej
i poprawę nastrojów konsumentów w ostatnim okresie. Argumentowano, że czynnikiem
wspierającym aktywność gospodarczą w strefie euro jest wcześniejszy silny spadek cen surowców.
Niektórzy członkowie Rady podkreślali zwłaszcza korzystną sytuację gospodarczą w Niemczech
– będących głównym partnerem handlowym Polski – w tym wzrost konsumpcji i poprawę
ww
w przemyśle.
Część członków Rady oceniała, że koniunkturę w strefie euro wspiera program luzowania
ilościowego Europejskiego Banku Centralnego, który przyczynia się do osłabienia euro i wzrostu
konkurencyjności cenowej tego obszaru walutowego. Członkowie ci wskazywali również na inne
pozytywne efekty luzowania ilościowego EBC, w tym na złagodzenie kryteriów udzielania kredytów
i obniżenie ich oprocentowania, które mogą sugerować początek pobudzenia akcji kredytowej.
Niektórzy członkowie Rady podkreślali, że program luzowania ilościowego EBC może przyczyniać
się do pobudzenia wzrostu popytu także poprzez efekt majątkowy, związany z wzrostem cen
v.p
l
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
aktywów, posiadanych przez gospodarstwa domowe. Zauważano też, że luzowanie ilościowe EBC
doprowadziło do wzrostu oczekiwań inflacyjnych w strefie euro.
Część członków Rady zwracała jednak uwagę na możliwe negatywne konsekwencje programów
luzowania ilościowego, w tym możliwość tworzenia się baniek na rynku aktywów. Część członków
Rady oceniała przy tym, że program zakupu aktywów w strefie euro nie ma istotnego wpływu na
aktywność w sferze realnej gospodarki. Niektórzy z nich przywoływali w tym kontekście przykład
Stanów Zjednoczonych, w których krótkookresowe pozytywne skutki luzowania ilościowego
wynikały – ich zdaniem – ze skierowania dużej części programu banku centralnego na zakup
aktywów związanych z rynkiem nieruchomości. Wobec tego, że program zakupu aktywów przez
zdaniem – niewielkie.
.go
EBC w większości dotyczy obligacji skarbowych, jego efekty dla gospodarki realnej będą – ich
Część członków Rady oceniała, że źródłem ryzyka dla wzrostu gospodarczego w strefie euro jest
dalszy rozwój sytuacji gospodarczej w Grecji. Niektórzy członkowie Rady podkreślali jednak, że
skutki ewentualnej niewypłacalności tego kraju dla rynków finansowych mogą być ograniczone, ze
względu na prowadzony aktualnie program luzowania ilościowego EBC, a także relatywnie niewielki
udział sektora prywatnego wśród wierzycieli Grecji.
Analizując sytuację gospodarczą w Stanach Zjednoczonych członkowie Rady zwracali uwagę na
spowolnienie dynamiki PKB w I kwartale br. Wskazywano przy tym na czynniki, które mogły
w.
rcl
niekorzystnie wpłynąć na dynamikę aktywności w tej gospodarce, w tym mroźną zimę, umocnienie
dolara, a także wcześniejszy silny spadek cen ropy naftowej, który zmniejszył rentowność i ograniczył
inwestycje producentów ropy w tym kraju. Podkreślano, że pogorszenie danych w ostatnim okresie
wpłynęło na przesunięcie w czasie oczekiwań na podwyżki stóp procentowych w Stanach
Zjednoczonych. Część członków Rady uznała, że trudno jest obecnie ocenić trwałość tego
spowolnienia, przy czym wciąż oczekiwana jest kontynuacja ożywienia. Niektórzy członkowie Rady
oceniali, że od kryzysu gospodarczego trend wzrostu PKB w Stanach Zjednoczonych jest
w przybliżeniu stały. Wskazywali oni także, że prognozy wzrostu PKB są tam od kilku lat nadmiernie
optymistyczne, co wymusza ich późniejsze rewidowanie w dół. Niektórzy członkowie Rady twierdzili,
że negatywnie na długookresowe tempo wzrostu PKB w tej gospodarce mogły wpłynąć programy
luzowania ilościowego prowadzone w przeszłości przez Rezerwę Federalną.
Członkowie Rady zwracali uwagę, że poprawie perspektyw wzrostu w gospodarkach rozwiniętych
towarzyszy spowalnianie dynamiki PKB w wielu gospodarkach wschodzących. Wskazywano przy
tym na recesję w Rosji i na Ukrainie. Niektórzy członkowie Rady zwracali uwagę, że ewentualna
ww
ponowna eskalacja konfliktu między
tymi krajami stanowi ryzyko dla wzrostu gospodarczego
w otoczeniu polskiej gospodarki. Część członków Rady podkreślała również obniżanie się tempa
wzrostu gospodarczego w Chinach. Oceniali oni, że nierównowagi w tej gospodarce, które są
widoczne na rynku nieruchomości, a ostatnio także na rynku akcji, stwarzają ryzyko gwałtownego
obniżenia się wzrostu PKB. Niektórzy członkowie Rady argumentowali jednak, że wzrost roli
konsumpcji (kosztem inwestycji) we wzroście PKB może ograniczać ryzyko gwałtownego spadku
popytu.
v.p
l
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015
Członkowie Rady wskazywali, że dynamika cen na świecie, w tym w strefie euro i w Stanach
Zjednoczonych wciąż jest bardzo niska, przy czym w strefie euro skala deflacji zmniejszyła się.
Podkreślano, że pewnemu wzrostowi cen ropy naftowej na rynkach światowych w ostatnich
tygodniach towarzyszyło nieznacznie obniżenie się cen żywności. Niektórzy członkowie Rady
twierdzili, że obserwowany spadek cen surowców jest przejawem spadkowej fazy w ramach
długookresowego cyklu na rynku surowców. W związku z tym, argumentowali oni, że w najbliższych
kilku latach inflacja na świecie pozostanie niska.
Analizując sytuację w gospodarce Polski, członkowie Rady zwracali uwagę na kontynuację poprawy
koniunktury oraz na perspektywy stopniowego przyspieszenia wzrostu gospodarczego, związane
zarówno z czynnikami wewnętrznymi, jak i oczekiwaną dalszą poprawą sytuacji gospodarczej
.go
w strefie euro. Członkowie Rady oceniali, że na kontynuację poprawy koniunktury wskazują dobre
dane z sektora przemysłowego, w szczególności w działach przemysłu związanych z eksportem,
a także przyspieszenie dynamiki produkcji w budownictwie oraz utrzymywanie się korzystnej
sytuacji finansowej przedsiębiorstw. Oceniano, że dane o sprzedaży detalicznej i wskaźniki
koniunktury
konsumenckiej
sugerują
utrzymywanie
się
stabilnego
wzrostu
konsumpcji.
Argumentowano, że koniunkturę wspiera poprawa sytuacji na rynku pracy, w tym wzrost płac
i zatrudnienia. Niektórzy członkowie Rady wskazywali, że czynnikiem sprzyjającym wzrostowi płac
w gospodarce może być sygnalizowany wzrost wynagrodzeń w sferze budżetowej. Niektórzy
członkowie Rady zwracali jednak uwagę na strukturalne problemy polskiej gospodarki: wysoką stopę
bezrobocia i niski poziom wynagrodzeń, a przez to niski udział płac w PKB. Czynniki te
w.
rcl
– argumentowali – ograniczają konsumpcję gospodarstw domowych.
Członkowie Rady zwracali uwagę na wysoki wzrost inwestycji, wspierający dynamikę krajowej
aktywności gospodarczej. Zauważano, że w badaniach koniunktury utrzymuje się znaczny odsetek
przedsiębiorstw planujących nowe inwestycje. Część członków Rady podkreślała, że w kolejnych
kwartałach dynamice inwestycji w gospodarce będzie sprzyjać napływ środków z Unii Europejskiej
w ramach nowej perspektywy budżetowej. Niektórzy członkowie Rady zwracali także uwagę na
prawdopodobne przyspieszenie dynamiki inwestycji mieszkaniowych, związane z poprawą sytuacji
na rynku pracy i spadkiem oprocentowania kredytów. Członkowie ci oceniali również, że
przyspieszeniu inwestycji towarzyszyć będzie wysoki wzrost zapasów, które są zwykle silnie
procykliczne.
Niektórzy członkowie Rady twierdzili natomiast, że choć w I półroczu br. wzrost inwestycji może
spowolnić – co w ich opinii może stanowić odsunięty w czasie skutek osłabienia gospodarczego w II
połowie ub.r. – to w kolejnych kwartałach można oczekiwać kontynuacji ich ożywienia.
ww
Argumentowali, że kontynuacja dynamicznego wzrostu inwestycji może być związana z ich niskim
wzrostem w poprzednich latach. Inni członkowie Rady oceniali, że ze względu na znacznie szybszy
wzrost inwestycji niż popytu konsumpcyjnego, dynamika inwestycji może się w kolejnych kwartałach
obniżyć.
Analizując akcję kredytową w gospodarce, część członków Rady oceniała, że jej dynamika pozostaje
umiarkowana. Niektórzy członkowie Rady zwracali przy tym szczególnie uwagę na brak istotnego
przyspieszenia dynamiki kredytów inwestycyjnych dla przedsiębiorstw, pomimo spadku stóp
v.p
l
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
oprocentowania tych kredytów. Członkowie ci wskazywali również, że wraz ze spadkiem
oprocentowania depozytów terminowych zmalał ich udział w ogóle depozytów gospodarstw
domowych, czemu towarzyszyło przyspieszenie napływu oszczędności do funduszy inwestycyjnych.
Niektórzy członkowie Rady zwracali uwagę, że po kilku latach zacieśniania polityki fiskalnej,
w bieżącym roku wpływ tej polityki na dynamikę popytu w gospodarce będzie prawdopodobnie
neutralny. W kontekście finansów publicznych niektórzy członkowie Rady oceniali, że ze względu na
spadek deficytu tego sektora, procedura nadmiernego deficytu wobec Polski może zostać zniesiona,
co byłoby korzystne z punktu widzenia ratingu polskich obligacji, a przez to kosztów obsługi długu.
Inni członkowie Rady twierdzili natomiast, że poziom deficytu sektora finansów publicznych jest
stosunkowo wysoki biorąc pod uwagę obecny wzrost popytu krajowego, a wykorzystywane
.go
w poprzednich latach źródła ograniczania deficytu się wyczerpały. W rezultacie, oceniali oni, że
w przypadku następnego spowolnienia gospodarczego polityka fiskalna może mieć ograniczone
możliwości wspierania popytu w gospodarce.
Część członków Rady oceniała, że pomimo ożywienia aktywności gospodarczej, w gospodarce
utrzymuje się ujemna luka popytowa. W rezultacie roczna dynamika cen, w tym większość miar
inflacji bazowej, pozostaje ujemna. Członkowie ci podkreślali również brak presji kosztowej
w gospodarce, przejawiający się dalszym spadkiem cen producenta, związanym z wcześniejszym
silnym spadkiem cen surowców, a także umiarkowaną dynamiką płac nominalnych. Przywoływano
w tym kontekście badania koniunktury przedsiębiorstw, które wskazują na brak ryzyka pojawienia
w.
rcl
się presji płacowej w najbliższym okresie. Podkreślano również utrzymywanie się niskich oczekiwań
inflacyjnych podmiotów gospodarczych. Biorąc pod uwagę powyższe uwarunkowania, członkowie ci
oceniali, że powrót inflacji do celu będzie następował stopniowo.
Część członków Rady oceniała natomiast, że utrzymująca się deflacja jest rezultatem przede
wszystkim szoków podażowych, związanych ze spadkiem cen surowców, a także niskiej inflacji
w strefie euro. Niektórzy z tych członków Rady oceniali również, że w kierunku spadku cen w Polsce
oddziałuje wpływ embarga na eksport niektórych polskich produktów do Rosji oraz wzrost
wydajności pracy. Niektórzy z tych członków Rady podkreślali, że wraz z wygasaniem wpływu
szoków podażowych, inflacja w Polsce będzie rosła szybciej niż wskazuje na to marcowa projekcja
NBP. Szybszy wzrost inflacji będzie w ich opinii wynikał również z wyższego niż zakłada projekcja
wzrostu PKB w Polsce i w jej otoczeniu, któremu towarzyszyć będzie wyższa niż w projekcji
dynamika krajowych jednostkowych kosztów pracy. Argumentowali przy tym, że w ich opinii już
obecnie dynamika popytu krajowego przekracza dynamikę produktu potencjalnego, co może
doprowadzić do pogorszenia salda obrotów bieżących, zwłaszcza w przypadku zahamowania
ww
poprawy terms of trade.
Członkowie Rady ocenili, że w najbliższych kwartałach roczna dynamika cen będzie nadal ujemna,
przede wszystkim ze względu na wcześniejsze silne spadki cen na rynkach surowców. Jednocześnie
oczekiwane stopniowe przyspieszenie wzrostu gospodarczego, następujące w warunkach poprawy
koniunktury w strefie euro i dobrej sytuacji na krajowym rynku pracy, ogranicza ryzyko utrzymania
się inflacji poniżej celu w średnim okresie. W związku z tym Rada postanowiła utrzymać stopy
procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna 1,50%, stopa lombardowa 2,50%,
stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%.
v.p
l
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015
Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 3 czerwca 2015 r.
Członkowie Rady Polityki Pieniężnej dyskutowali na temat polityki pieniężnej w kontekście bieżącej
i oczekiwanej sytuacji makroekonomicznej w Polsce i za granicą.
Omawiając kształtowanie się koniunktury w otoczeniu Polski, członkowie Rady zwracali uwagę na
przyspieszenie wzrostu PKB w strefie euro. Wskazywano, że aktywność gospodarcza w tym obszarze
walutowym jest wspierana przez wzrost konsumpcji, związany z obniżającym się bezrobociem,
a także ze wzrostem siły nabywczej konsumentów i poprawą sytuacji sektora przedsiębiorstw
spowodowanymi spadkiem cen paliw. Podkreślano również, że stopniowo rośnie dynamika
inwestycji, którym sprzyjają dobre nastroje przedsiębiorców, wcześniejsza deprecjacja euro i poprawa
.go
warunków dostępności kredytów po wprowadzeniu przez EBC programu luzowania ilościowego.
Zwracano uwagę, że ożywieniu aktywności w strefie euro towarzyszy wzrost dynamiki akcji
kredytowej. Wskazywano również na poprawiającą się koniunkturę w krajach Europy Południowej
należących do strefy euro. Niektórzy członkowie Rady podkreślali, że w ostatnim okresie prognozy
wzrostu PKB dla strefy euro zostały podniesione. Członkowie ci oceniali, że wyższa aktywność w tej
gospodarce pozytywnie oddziałuje na gospodarki w Europie Środkowo-Wschodniej.
Część członków Rady zwracała jednak uwagę, że w Niemczech dynamika PKB w pierwszym
kwartale obniżyła się i była niższa niż oczekiwano, choć spowolnienie to mogło być przejściowe.
Argumentowano przy tym, że negatywnie na aktywność w tej gospodarce oddziałuje spowolnienie
w.
rcl
wzrostu PKB w dużych gospodarkach wschodzących. Niektórzy członkowie Rady wskazywali, że
obniżenie dynamiki niemieckiego eksportu do gospodarek wschodzących może negatywnie – choć
w ograniczonym zakresie – wpływać także na dynamikę polskiego eksportu.
Część członków Rady zwracała uwagę, że w Stanach Zjednoczonych w I kw. br. dane o PKB zostały
zrewidowane w dół, a dynamika PKB okazała się ujemna. Oceniano, że spowolnienie dynamiki PKB
jest związane przede wszystkim z wcześniejszym umocnieniem się dolara, ograniczeniem inwestycji
producentów ropy naftowej z łupków po wcześniejszym spadku cen tego surowca oraz mroźną zimą.
Jednocześnie wskazywano, że spadek cen paliw – choć silniejszy niż w strefie euro – nie doprowadził
do przyspieszenia konsumpcji gospodarstw domowych, lecz do wzrostu stopy oszczędności.
Podkreślano, że spowolnienie dynamiki aktywności gospodarczej utrzymało się również na początku
II kw. br. Zwracano uwagę, że wraz z pogorszeniem się danych dotyczących gospodarki Stanów
Zjednoczonych w ostatnim okresie, oczekiwania rynków finansowych dotyczące podwyżki stóp
procentowych przez Rezerwę Federalną przesunęły się na późniejszy termin.
ww
Niektórzy członkowie Rady byli zdania, że istnieje ryzyko osłabienia się globalnej koniunktury ze
względu na utrzymujące się globalne nierównowagi związane z nadmiernymi oszczędnościami
w części dużych gospodarek, zwłaszcza wschodzących. W tym kontekście wskazywali oni, że
czynnikiem ograniczającym wzrost globalnej aktywności może być trudność w pobudzeniu popytu
konsumpcyjnego w gospodarkach charakteryzujących się dotychczas wysoką stopą oszczędności.
Analizując sytuację na światowych rynkach finansowych, członkowie Rady zwracali uwagę, że
w ostatnim okresie rentowności obligacji wielu krajów rozwiniętych, w tym krajów strefy euro,
wzrosły. Wzrost ten nastąpił pomimo kontynuacji zakupów obligacji przez EBC. Oceniano, że
v.p
l
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
w kierunku wzrostu awersji do ryzyka na rynkach finansowych i zmienności cen wielu aktywów
finansowych oddziałuje niepewność dotycząca sposobu rozwiązania problemu zadłużenia Grecji.
Część członków Rady zwracała także uwagę na pewien wzrost cen surowców, w tym przede
wszystkim ropy naftowej, na rynkach światowych w ostatnich miesiącach.
Analizując sytuację w sferze realnej polskiej gospodarki oraz jej perspektywy, członkowie Rady
zwracali uwagę na kontynuację ożywienia gospodarczego w I kw. br. Podkreślano, że dynamika PKB
w tym okresie była wyższa niż oczekiwano. Wskazywano, że choć dynamika popytu krajowego się
obniżyła, to spadek ten wynikał przede wszystkim ze zmniejszenia stanu zapasów. Podkreślano przy
tym, że konsumpcja gospodarstw domowych rosła stabilnie, a dynamika inwestycji – pomimo
wysokiej bazy statystycznej – przyspieszyła. Członkowie Rady zwracali również uwagę, że wkład
.go
eksportu netto do wzrostu PKB był dodatni, czemu sprzyjało stopniowe ożywienie gospodarcze
w strefie euro. Część z nich zauważała w tym kontekście, że polska gospodarka ma nadwyżkę
w handlu zagranicznym od dwóch lat, a w ostatnim okresie pojawiła się nadwyżka na rachunku
obrotów bieżących. Niektórzy członkowie Rady wyrażali opinię, że dane te świadczą o poprawie
konkurencyjności polskiej gospodarki oraz o braku istotnych zagrożeń dla równowagi zewnętrznej
kraju.
Członkowie Rady oceniali, że konsumpcji gospodarstw domowych sprzyja kontynuacja poprawy
sytuacji na rynku pracy. Podkreślano w tym kontekście wzrost liczby pracujących do najwyższego
poziomu w historii oraz spadek bezrobocia. Część członków Rady oceniała, że pomimo utrzymania
w.
rcl
się wzrostu zatrudnienia, presja płacowa w gospodarce się nie pojawiła, o czym świadczy stabilna
dynamika jednostkowych kosztów pracy. Przywoływano w tym kontekście również badania
koniunktury,
które
nie
wskazują
na
ryzyko
wyraźnego
przyspieszenia
dynamiki
płac
w przedsiębiorstwach w najbliższym okresie. Niektórzy członkowie Rady twierdzili, że ze względu
na obserwowany wzrost zatrudnienia przestrzeń do podwyżek płac przez przedsiębiorstwa jest
ograniczona, biorąc pod uwagę stosunkowo niewielki wzrost produkcji i wydajności pracy. Niektórzy
członkowie Rady zwracali jednak uwagę, że w ich opinii obecna stopa bezrobocia jest już niższa niż
stopa bezrobocia równowagi, co może oddziaływać w kierunku wzrostu dynamiki płac w przyszłości.
Inni członkowie Rady wyrażali opinię, że poziom płac w Polsce jest niski, a ich wyraźny wzrost byłby
możliwy przy szybszym wzroście wydajności pracy, czemu sprzyjałaby większa innowacyjność
gospodarki.
Odnosząc się do inwestycji, zwracano uwagę na wzrost odsetka firm planujących nowe inwestycje,
a także dalszą poprawę koniunktury w budownictwie. Członkowie Rady argumentowali również, że
wzrost inwestycji jest wspierany przez bardzo dobrą sytuację finansową przedsiębiorstw i relatywnie
ww
wysoki stopień wykorzystania zdolności wytwórczych. Niektórzy członkowie Rady oceniali, że
korzystnym wynikom finansowym przedsiębiorstw sprzyja spadek cen producenta, który
w większym stopniu ogranicza koszty produkcji firm niż ich przychody. Niektórzy członkowie Rady
zwracali natomiast uwagę na istotny udział kosztów i przychodów finansowych w kształtowaniu
wyników przedsiębiorstw. Argumentowali, że w kierunku spadku udziału przychodów finansowych
w
przychodach
przedsiębiorstw
ogółem
mogłoby
oddziaływać
przyspieszenie
popytu
konsumpcyjnego, które zwiększałoby relatywną rentowność sprzedaży w porównaniu do
rentowności operacji finansowych.
v.p
l
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015
Niektórzy członkowie Rady zwracali uwagę na stosunkowo wysoki wzrost inwestycji w porównaniu
do dynamiki produkcji. Oceniali oni, że w tej sytuacji istnieje ryzyko spowolnienia dynamiki
inwestycji
w
najbliższych
kwartałach,
nawet
finansowanych z funduszy unijnych.
pomimo
oczekiwanego
wzrostu
inwestycji
Członkowie Rady zwracali uwagę, że pomimo dobrych danych o PKB w I kw. br., na początku II kw.
br. dynamika aktywności gospodarczej mogła się nieco obniżyć, na co wskazuje spadek dynamiki
produkcji przemysłowej, sprzedaży detalicznej i niektórych wskaźników koniunktury. Część
członków Rady podkreślała, że choć trudno jest obecnie ocenić trwałość i źródło tego spowolnienia, to
najprawdopodobniej było ono przejściowe. Niektórzy członkowie Rady byli zdania, że utrzymujący
ożywienia w gospodarce.
.go
się wzrost realnych dochodów do dyspozycji gospodarstw domowych będzie sprzyjał kontynuacji
Część członków Rady zwracała uwagę, że w przyszłym roku możliwe jest poluzowanie polityki
fiskalnej. Niektórzy członkowie Rady wskazywali na możliwe odmrożenie płac w sferze budżetowej,
a także możliwy wzrost wydatków na świadczenia i zasiłki. Niektórzy członkowie Rady oceniali, że
ryzyko rozluźnienia polityki fiskalnej jest związane z oczekiwanym zdjęciem procedury nadmiernego
deficytu wobec Polski, a tym samym pojawienia się większej przestrzeni do wzrostu wydatków
publicznych. Inni członkowie Rady argumentowali natomiast, że deficyt sektora finansów
publicznych może wzrosnąć wskutek ewentualnego koniunkturalnego spowolnienia dynamiki
w.
rcl
produkcji.
Analizując sytuację w sferze finansowej gospodarki, część członków Rady zwracała uwagę na
utrzymujący się stabilny wzrost akcji kredytowej dla sektora prywatnego, który wspiera wzrost
gospodarczy i nie zagraża przy tym stabilności finansowej. Podkreślali oni, że obniżenie stóp
procentowych NBP przyczyniło się do istotnego spadku oprocentowania kredytów dla gospodarstw
domowych i przedsiębiorstw. Część członków Rady wskazywała w tym kontekście, że nie ma obecnie
żadnych oznak pojawiania się nierównowag na rynku nieruchomości, a ryzyko nadmiernego
przyrostu
kredytów
mieszkaniowych
jest
ograniczane
przez
zacieśnianie
polityki
makroostrożnościowej na skutek obniżania maksymalnego wskaźnika LtV.
Niektórzy członkowie Rady podkreślali jednak, że w ostatnim okresie, pomimo obniżek stóp
procentowych NBP, dynamika kredytu w gospodarce nieco spowolniła. Oceniali oni w związku z tym,
że spadek oprocentowania kredytów dla przedsiębiorstw był w ostatnich miesiącach niższy niż
ostatnia obniżka stóp procentowych NBP. Członkowie ci zwracali również uwagę na spowolnienie
dynamiki depozytów w sektorze bankowym, a także na to, że wzrost udziału kredytów walutowych
ww
z utratą wartości może przyspieszyć w przypadku deprecjacji kursu złotego. Inni członkowie Rady
oceniali jednak, że relacja wartości kredytów walutowych do PKB jest relatywnie niska.
Omawiając procesy inflacyjne w gospodarce, członkowie Rady podkreślali, że w ostatnich miesiącach
dynamika cen konsumpcyjnych wzrosła. Wskazywano, że osłabienie deflacji wynikało przede
wszystkim ze wzrostu cen żywności i energii. Członkowie Rady zwracali uwagę, że prognozy
wskazują na dalszy wzrost dynamiki cen. Większość członków Rady oceniała, że powrót inflacji do
celu będzie jednak następował stopniowo. Członkowie ci zwracali bowiem uwagę, że ceny produkcji
obniżają się już od wielu kwartałów, a oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych
v.p
l
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
i przedsiębiorstw są bardzo niskie. Oceniali ponadto, że luka popytowa w gospodarce pozostaje
ujemna, co przejawia się utrzymywaniem wszystkich miar inflacji bazowej na bardzo niskim
– a większości tych miar ujemnym – poziomie. Niektórzy członkowie Rady podkreślali, że powrót
inflacji do celu będzie powolny przede wszystkim ze względu na utrzymywanie się niskiej dynamiki
cen w otoczeniu polskiej gospodarki. Inni członkowie Rady uznali natomiast, że ze względu na
wyraźne ożywienie popytu, wzrost inflacji może być szybszy niż wskazywała ostatnia projekcja.
Członkowie Rady ocenili, że w najbliższych miesiącach roczna dynamika cen będzie nadal ujemna,
przede wszystkim ze względu na wcześniejsze silne spadki cen na rynkach surowców. Jednocześnie
oczekiwane stopniowe przyspieszenie wzrostu gospodarczego, następujące w warunkach poprawy
koniunktury w strefie euro i dobrej sytuacji na krajowym rynku pracy, ogranicza ryzyko utrzymania
.go
się inflacji poniżej celu w średnim okresie. W związku z tym Rada postanowiła utrzymać stopy
procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna 1,50%, stopa lombardowa 2,50%,
stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%.
Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 8 lipca 2015 r.
Członkowie Rady Polityki Pieniężnej dyskutowali na temat polityki pieniężnej w kontekście bieżącej
sytuacji makroekonomicznej w Polsce i za granicą oraz wyników lipcowej projekcji inflacji i PKB.
Analizując kształtowanie się koniunktury w otoczeniu Polski, zwracano uwagę na utrwalające się
ożywienie gospodarcze w strefie euro. Wskazywano, że trwałemu wzrostowi aktywności
w.
rcl
gospodarczej w tym obszarze walutowym sprzyja dalszy spadek bezrobocia, wcześniejsza silna
deprecjacja euro oraz dobre nastroje konsumentów i przedsiębiorców. Zaznaczano, że wraz
z poprawą koniunktury i rosnącą dostępnością finansowania, zwiększa się tam także dynamika akcji
kredytowej. Zwracano także uwagę na dobrą sytuację gospodarczą oraz korzystne prognozy PKB dla
Niemiec, będących głównym partnerem handlowym Polski. Część członków Rady wskazywała
ponadto na przejściowy charakter spowolnienia gospodarczego w Stanach Zjednoczonych
w I kwartale. Członkowie ci zaznaczali, że o korzystnych perspektywach tej gospodarki świadczy
dobra sytuacja na rynku pracy, poprawa sytuacji na rynku nieruchomości oraz przyspieszający wzrost
sprzedaży detalicznej.
Część członków Rady podkreślała, że pomimo poprawy koniunktury w strefie euro, wzrost
aktywności gospodarczej w tym obszarze walutowym pozostaje relatywnie niski. Zwracano także
uwagę, że ryzykiem dla dalszego ożywienia gospodarczego w strefie euro może być ewentualna
niewypłacalność Grecji i jej wystąpienie z tego obszaru walutowego. Podkreślano, że dotychczas
ww
reakcja rynków finansowych na sytuację w Grecji była umiarkowana. Jednocześnie wskazywano, że
niepowodzenie negocjacji z wierzycielami może negatywnie oddziaływać na nastroje podmiotów
gospodarczych i koniunkturę w strefie euro i na świecie. Niektórzy członkowie Rady oceniali przy
tym, że obecnie efekty niewypłacalności Grecji byłyby prawdopodobnie słabsze niż gdyby miała ona
miejsce w poprzednich latach.
Część członków Rady wskazywała także, że istotnym czynnikiem ryzyka dla wzrostu gospodarki
globalnej
pozostaje
słaba
koniunktura
w
największych
gospodarkach
wschodzących.
Argumentowano, że relatywnie niski wzrost aktywności w tych gospodarkach oddziałuje negatywnie
na dynamikę eksportu krajów rozwiniętych, w tym Niemiec. Wskazywano w szczególności na gorszą
v.p
l
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015
niż w poprzednich latach koniunkturę w Chinach i skutki przeinwestowania na rynku nieruchomości
w tym kraju. W tym kontekście niektórzy członkowie Rady ocenili, że negatywny wpływ na sytuację
gospodarczą w Chinach oraz nastroje na światowych rynkach finansowych może mieć także silny
spadek cen akcji na giełdach w tym kraju.
Odnosząc się do procesów inflacyjnych na świecie, wskazywano na wzrost dynamiki cen w wielu
gospodarkach w ostatnim okresie. Zaznaczano jednak, że wobec umiarkowanego wzrostu
w gospodarce globalnej oraz utrzymujących się stosunkowo niskich cen surowców, presja inflacyjna
w gospodarce globalnej pozostaje bardzo niska. Zwracano uwagę, że zarówno w strefie euro, Stanach
Zjednoczonych, jak i średnio w krajach Europy Środkowo-Wschodniej dynamika cen jest jedynie
.go
nieznacznie wyższa od zera.
Analizując sytuację na światowych rynkach surowcowych wskazywano, że ceny ropy naftowej
w ostatnim okresie nieznacznie się obniżyły. Z kolei ceny surowców rolnych silnie wzrosły w reakcji
na obawy o niskie zbiory związane z niekorzystnymi warunkami pogodowymi.
Dyskutując na temat polityki pieniężnej w otoczeniu Polski zwracano uwagę, że główne banki
centralne utrzymują stopy procentowe w pobliżu zera. Jednocześnie podczas gdy EBC zapowiada
kontynuację skupu aktywów przynajmniej do września 2016 r., Fed sygnalizuje rozpoczęcie
podwyżek stóp procentowych jeszcze w bieżącym roku. Niektórzy członkowie Rady zaznaczyli
ponadto, że w ostatnim okresie politykę pieniężną złagodziły niektóre banki centralne w najbliższym
w.
rcl
otoczeniu Polski – Szwecji, Norwegii i Węgier – a także banki największych gospodarek
wschodzących – Indii, Rosji i Chin.
Analizując sytuację w sferze realnej polskiej gospodarki część członków wyrażała opinię, że dynamika
PKB w II kwartale br. utrzymała się prawdopodobnie na poziomie zbliżonym do poprzedniego
kwartału. Członkowie Rady oceniali, że głównym źródłem wzrostu aktywności gospodarczej
pozostała prawdopodobnie konsumpcja, której sprzyjał dalszy wzrost dochodów realnych
gospodarstw domowych oraz ich pozytywne nastroje. Wskazywano, że dynamikę aktywności
gospodarczej w II kw. wspierał także dalszy wzrost inwestycji. Argumentowano, że aktywności
inwestycyjnej przedsiębiorstw sprzyjała ich dobra sytuacja finansowa, umożliwiająca finansowanie
projektów inwestycyjnych ze środków własnych. Jednocześnie część członków Rady zwracała uwagę
na spowolnienie wzrostu produkcji przemysłowej na początku II kwartału oraz sprzedaży
budowlano-montażowej w maju, a także jedynie umiarkowany wzrost sprzedaży detalicznej.
Niektórzy z tych członków Rady ocenili, że może to sygnalizować stabilizację wzrostu aktywności
gospodarczej w kolejnych kwartałach na poziomie zbliżonym do I kwartału lub nawet jego
ww
nieznaczne osłabienie.
Członkowie Rady ocenili, że sytuacja na rynku pracy pozostaje dobra. W szczególności ma miejsce
dalszy wzrost zatrudnienia i spadek bezrobocia. Część członków Rady podkreślała jednak, że
dynamika zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw ustabilizowała się, a wzrost płac nominalnych
w tym sektorze spowolnił w ostatnim okresie. Niektórzy członkowie Rady zwracali natomiast uwagę,
że dynamika płac realnych pozostaje wysoka i przekracza dynamikę wydajności pracy. W opinii tych
członków utrzymanie takiej sytuacji – na co wskazuje lipcowa projekcja – może przyczyniać się do
niekorzystnych zmian strukturalnych w gospodarce, w szczególności hamować dalszy wzrost udziału
v.p
l
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
przemysłu w wartości dodanej. Inni członkowie Rady byli jednak zdania, że relatywnie szybki wzrost
płac realnych jest uzasadniony, biorąc pod uwagę relatywnie niski udział płac w PKB w Polsce.
Członkowie ci wyrażali opinię, że wysoka dynamika płac realnych nie musi mieć negatywnych
skutków dla gospodarki, ponieważ wraz z rosnącym zaawansowaniem technologicznym
i innowacyjnością produkcji rosnąć będzie wydajność pracy.
Analizując sytuację w sferze finansowej gospodarki polskiej członkowie Rady zaznaczali, że wzrost
akcji kredytowej dla sektora prywatnego w ostatnim okresie nieco spowolnił. Wskazywano, że
wzrostowi dynamiki depozytów bieżących towarzyszył spadek dynamiki depozytów terminowych.
Jednocześnie przyspieszył wzrost gotówki w obiegu. Niektórzy członkowie Rady oceniali, że źródłem
ryzyka dla stabilności finansowej może być utrzymujący się szybki wzrost kredytów mieszkaniowych
.go
w złotych, przy rosnącym udziale gospodarstw domowych, których dochody – po pokryciu kosztów
odsetkowych – są niższe niż minimum socjalne. Członkowie ci byli również zdania, że negatywnym
zjawiskiem jest rosnący odsetek firm, które nie są w stanie pokryć płatności odsetkowych
z wypracowanego zysku. Większość członków Rady oceniała jednak, że w sferze finansowej brak jest
obecnie nierównowag oraz wyraźnych ryzyk ich powstania w przyszłości. Część z tych członków
Rady podkreślała, że dynamika kredytów mieszkaniowych w ujęciu transakcyjnym obniżyła się do
poziomu najniższego od ponad dekady. Zaznaczali oni także, że ryzyko nadmiernego przyrostu
kredytów mieszkaniowych w przyszłości będzie ograniczane przez systematyczne zacieśnianie
polityki makroostrożnościowej na skutek obniżania maksymalnego wskaźnika LtV. Odnosząc się do
zdolności przedsiębiorstw do realizacji zobowiązań kredytowych, członkowie ci zwracali uwagę, że
w.
rcl
udział kredytów z opóźnieniem w spłacie nie zwiększa się i pozostaje na umiarkowanym poziomie.
Dyskutując na temat perspektyw wzrostu gospodarczego w kontekście lipcowej projekcji zwracano
uwagę, że dynamika PKB ma być w całym horyzoncie relatywnie stabilna i zbliżona do 3,5%.
Niektórzy członkowie Rady zwrócili uwagę, że centralna ścieżka lipcowej projekcji kształtuje się nieco
powyżej tempa wzrostu prognozowanego w projekcji marcowej. W świetle aktualnej projekcji, wzrost
gospodarczy ma być w całym horyzoncie wspierany przede wszystkim rosnącą konsumpcją, a także
nadal relatywnie wysoką – pomimo pewnego osłabienia w drugiej połowie 2016 r. – dynamiką
inwestycji. Część członków Rady zaznaczała, że przy prognozowanym wzroście PKB, luka popytowa
domknie się w bieżącym roku i w kolejnych latach będzie zbliżona do zera.
Zdaniem niektórych członków Rady wzrost gospodarczy może być jednak szybszy niż wskazuje
centralna ścieżka projekcji. Do wyższej dynamiki PKB może przyczynić się – zdaniem tych członków
Rady – nieco słabszy niż uwzględniono w projekcji kurs złotego. W tym kontekście członkowie ci
wskazywali, że w kierunku deprecjacji złotego oddziaływać może ryzyko polityczne związane
ww
z wyborami parlamentarnymi, a także – rozpoczęcie podwyżek stóp procentowych przez Fed.
Część członków Rady zwracała z kolei uwagę na ryzyka w dół dla prognozowanej ścieżki wzrostu
gospodarczego. W szczególności wskazywano, że ewentualna niewypłacalność Grecji i jej wyjście ze
strefy euro mogłoby przyczynić się do wzrostu awersji do ryzyka na rynkach finansowych. To z kolei
– zdaniem tych członków Rady – mogłoby skutkować wzrostem kosztów obsługi długu, a także
odpływem kapitału portfelowego z Polski i deprecjacją złotego zwiększającą obciążenia podmiotów
gospodarczych z tytułu kredytów walutowych. Niekorzystny rozwój sytuacji Grecji mógłby także
przyczynić się do pogorszenia koniunktury w strefie euro, co z kolei miałoby negatywny wpływ na
v.p
l
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015
aktywność gospodarczą w Polsce. Większość członków Rady była jednak zdania, że wpływ zaburzeń
związanych z Grecją na polską gospodarkę będzie prawdopodobnie ograniczony.
Część członków Rady zwracała uwagę, że czynnikiem niepewności jest kształt polityki fiskalnej
w przyszłym roku. Członkowie ci podkreślali, że istnieje ryzyko jej poluzowania, szczególnie wobec
zdjęcia procedury nadmiernego deficytu wobec Polski.
Omawiając procesy inflacyjne w gospodarce, członkowie Rady zwracali uwagę na stopniowy wzrost
dynamiki cen. Część członków Rady podkreślała jednak, że osłabienie deflacji wynikało wyłącznie ze
wzrostu dynamiki cen żywności i energii. Jednocześnie większość członków Rady oceniała, że wobec
umiarkowanego wzrostu popytu i płac nominalnych oraz nadal ujemnej luki popytowej,
.go
w gospodarce nie występuje presja inflacyjna. Wskazuje na to – w opinii tych członków Rady – nadal
bardzo niski poziom inflacji bazowej oraz dalszy spadek cen produkcji sprzedanej w ujęciu rocznym.
Członkowie Rady zwracali również uwagę na pozostające na bardzo niskim poziomie oczekiwania
inflacyjne.
Omawiając perspektywy inflacji podkreślano, że zgodnie z lipcową projekcją, przy założeniu
niezmienionych stóp procentowych, dynamika cen w IV kw. br. wzrośnie powyżej zera i w kolejnych
latach będzie stopniowo zmierzać w kierunku celu inflacyjnego. Niektórzy członkowie Rady wyrażali
jednak opinię, że dynamika cen może być niższa niż wskazuje centralna ścieżka projekcji. Inni
członkowie Rady oceniali natomiast, że dynamika cen będzie prawdopodobnie wyższa od
w.
rcl
wskazywanej w lipcowej projekcji, do czego przyczynić się może nieco słabszy kurs złotego, niż
uwzględniono w projekcji, a także wyższa od przyjętej dynamika cen energii i żywności.
Odnosząc się do decyzji o stopach procentowych większość członków Rady uznała, że w kolejnych
latach prawdopodobny jest stopniowy wzrost inflacji w kierunku celu, ale nie ma zagrożenia
przekroczenia celu w średnim okresie. Jednocześnie projekcja i prognozy zewnętrzne wskazują, że
wzrost gospodarczy w kolejnych latach będzie zbliżony do potencjalnego i nie powinien prowadzić
do pojawienia się nierównowag w gospodarce. Ponadto na rynku pracy utrzymuje się korzystna
sytuacja, której nie towarzyszy jednak wzrost presji płacowej. W takiej sytuacji, a także uwzględniając
to, że wraz z prognozowanym wzrostem dynamiki cen będzie się obniżał poziom realnych stóp
procentowych, uzasadniona jest stabilizacja poziomu nominalnych stóp procentowych na obecnym
poziomie.
Niektórzy członkowie Rady zwracali jednak uwagę, że przy utrzymaniu nominalnych stóp na
niezmienionym poziomie i stopniowym wzroście dynamiki cen realne stopy procentowe mogą
ww
w przyszłym roku zbliżyć się do zera. Ponadto członkowie ci wyrażali opinię, że niska dynamika cen
energii i żywności maskuje presję płacową w gospodarce i zawyża saldo obrotów bieżących, przez co
– wraz z ustąpieniem szoków powodujących niskie ceny surowców i żywności – w gospodarce mogą
zacząć narastać nierównowagi makroekonomiczne. Z tych względów w kolejnych kwartałach
uzasadnione może być – ich zdaniem – rozważenie podwyższenia stóp procentowych.
Inni członkowie Rady wskazywali jednak, że obecnie trudno określić kierunek przyszłych decyzji
dotyczących stóp procentowych, szczególnie biorąc pod uwagę niepewność dotyczącą sytuacji
w otoczeniu Polski i jej wpływu na polską gospodarkę.
v.p
l
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna
1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%.
Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 2 września 2015 r.
Członkowie Rady Polityki Pieniężnej dyskutowali na temat polityki pieniężnej w kontekście bieżącej
i oczekiwanej sytuacji makroekonomicznej w Polsce i za granicą.
Odnosząc się do koniunktury w otoczeniu Polski wskazywano, że w strefie euro trwa ożywienie
gospodarcze, któremu sprzyja poprawa sytuacji na rynku pracy i korzystne nastroje podmiotów
gospodarczych. Jednocześnie niektórzy członkowie Rady zaznaczali, że wzrost PKB w II kw. nieco
.go
spowolnił, a napływające dane za III kw. nie wskazują jednoznacznie na ponowne przyspieszenie
aktywności gospodarczej. Podkreślano natomiast, że wraz z uruchomieniem trzeciego programu
pomocowego dla Grecji spadło ryzyko niewypłacalności tego kraju w najbliższym okresie, a przez to
obniżyło się krótkookresowe ryzyko negatywnych skutków sytuacji w Grecji dla koniunktury
w strefie euro. Część członków Rady zwracała także uwagę na korzystne informacje dotyczące
koniunktury w Stanach Zjednoczonych, w tym dane o wzroście dynamiki PKB w II kw. i dobrej
sytuacji na rynku pracy.
Ważną kwestią dotyczącą sytuacji za granicą wskazywaną przez członków Rady było dalsze
osłabienie koniunktury w głównych gospodarkach rozwijających się i związane z tym pogorszenie
perspektyw wzrostu dla gospodarki światowej. W tym kontekście wskazywano na pogłębienie się
w.
rcl
recesji w Rosji i Brazylii. Zaznaczano jednak, że głównym czynnikiem ryzyka dla światowego wzrostu
jest możliwość silniejszego niż dotychczas oczekiwano spowolnienia w Chinach. Argumentowano, że
dalsze osłabienie aktywności gospodarczej w Chinach może przyczynić się do ograniczenia
chińskiego popytu na produkty z innych krajów, co może obniżyć dynamikę globalnego wzrostu
gospodarczego. Część członków Rady była zdania, że wpływ spowolnienia w Chinach na globalną
koniunkturę będzie zwiększany przez mogące towarzyszyć temu równoczesne obniżenie się wzrostu
w innych gospodarkach azjatyckich. Wskazywano, że głównym kanałem wpływu spowolnienia
w Chinach na Polskę jest możliwość spadku dynamiki niemieckiego eksportu i PKB, co
w konsekwencji wpływałoby negatywnie na wzrost polskiego eksportu. Niektórzy członkowie Rady
oceniali jednak, że wobec ograniczonego udziału Chin w eksporcie Niemiec, spowolnienie w Chinach
będzie miało niewielki wpływ na dynamikę niemieckiego PKB, a przez to także koniunkturę w Polsce.
Niektórzy członkowie oceniali także, że w dłuższym okresie możliwa jest – szczególnie w warunkach
rosnących płac realnych – zmiana struktury wzrostu popytu w Chinach na rzecz zwiększenia udziału
ww
popytu konsumpcyjnego w PKB, co wspierałoby wzrost eksportu z gospodarek rozwiniętych do Chin.
Członkowie Rady podkreślali, że pogorszenie koniunktury w Chinach i innych gospodarkach
rozwijających się skutkuje także ograniczeniem ich popytu na surowce. Oceniano, że był to istotny
czynnik prowadzący do ponownego spadku cen na globalnych rynkach surowcowych w ostatnim
okresie. Zaznaczano, że w przypadku części surowców spadkom ich cen sprzyjała także rosnąca
podaż. Podkreślano, że nawet niekorzystna sytuacja podażowa związana z suszą w niektórych
krajach, nie zahamowała spadków cen surowców rolnych. Niektórzy członkowie Rady oceniali, że
ceny surowców są prawdopodobnie w długookresowej tendencji spadkowej, co może oddziaływać
w kierunku wydłużenia okresu bardzo niskiej dynamiki cen na świecie.
v.p
l
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015
Odnosząc się do procesów cenowych na świecie, wskazywano, że globalna inflacja pozostaje bardzo
niska. Część członków Rady podkreślała, że ponowny spadek cen surowców oraz osłabienie juana
i innych walut krajów rozwijających się będą sprzyjać utrzymaniu się niskiej inflacji na świecie
w kolejnych kwartałach.
Dyskutując na temat polityki pieniężnej w otoczeniu Polski zwracano uwagę, że utrzymuje się
niepewność dotycząca momentu rozpoczęcia cyklu podwyższenia stóp procentowych przez Rezerwę
Federalną. EBC kontynuuje natomiast program skupu aktywów, ponadto pojawiają się sygnały
wskazujące na możliwość jego rozszerzenia lub wydłużenia. Wskazywano także na złagodzenie
polityki pieniężnej przez Bank Chin, w tym dewaluację juana. Niektórzy członkowie Rady zwracali
.go
uwagę, że w ostatnim okresie politykę pieniężną ponownie złagodził Bank Węgier oraz Riksbank.
Omawiając sytuację na światowych rynkach finansowych wskazywano na spadek wielu cen aktywów
oraz ich podwyższoną zmienność w ostatnim okresie. Istotnym czynnikiem prowadzącym do
pogorszenia nastrojów na rynkach finansowych były sygnały silniejszego osłabienia koniunktury
w Chinach oraz silny spadek tamtejszych cen akcji.
Podkreślano, że wraz z dewaluacją juana
przyczyniło się to także do osłabienia walut wielu gospodarek wschodzących. Niektórzy członkowie
Rady zwracali uwagę, że zbliżające się zacieśnianie polityki pieniężnej przez Fed może nasilić presję
na osłabienie walut krajów wschodzących, co w gospodarkach o znacznym zadłużeniu walutowym
przedsiębiorstw zwiększa ryzyko wystąpienia kryzysów walutowych. W efekcie może nastąpić dalsze
pogorszenie nastawienia inwestorów wobec rynków wschodzących. Członkowie ci wskazywali, że
w.
rcl
dodatkowym źródłem wstrząsów na międzynarodowych rynkach finansowych mogłoby być
pęknięcie baniek na innych rynkach aktywów, do których postawania przyczyniła się – ich zdaniem
– niekonwencjonalna polityka banków centralnych. Podkreślali oni także w tym kontekście, że – ze
względu na silne powiązania gospodarcze i finansowe – wystąpienie jednego wstrząsu w otoczeniu
Polski zwiększa prawdopodobieństwo materializacji innych czynników ryzyka. W efekcie ewentualne
wstrząsy mogłyby wywierać silny negatywny wpływ na koniunkturę w gospodarce globalnej, w tym
na aktywność gospodarczą w strefie euro.
Analizując sytuację w sferze realnej polskiej gospodarki wskazywano na nieznaczne osłabienie
wzrostu PKB w II kw. Podkreślano, że podczas gdy wzrost konsumpcji był stabilny, obniżyła się
dynamika inwestycji i wkład eksportu netto do wzrostu PKB. Niektórzy członkowie Rady oceniali
jednak, że wzrost PKB był nadal szybszy od wzrostu produktu potencjalnego. Część członków Rady
zwracała natomiast uwagę na niższą od oczekiwań dynamikę produkcji i sprzedaży detalicznej
w lipcu oraz spadek wskaźnika PMI w sierpniu, co może sygnalizować osłabienie tendencji
wzrostowych. Wskazywano też, że na koniunkturę w niektórych sektorach w III kw. mogły
ww
negatywnie wpływać efekty suszy oraz przejściowe ograniczenia w dostawie energii elektrycznej.
Część członków Rady wskazywała, że niewielkiemu spowolnieniu wzrostu PKB towarzyszyło pewne
obniżenie dynamiki płac i liczby pracujących w gospodarce. Mimo to, członkowie Rady oceniali, że
sytuacja na krajowym rynku pracy pozostała dobra, czego efektem jest nadal wysoka dynamika płac
w ujęciu realnym, obniżająca się stopa bezrobocia oraz rosnące prawdopodobieństwo znalezienia
pracy.
v.p
l
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
Dyskutując na temat perspektyw wzrostu gospodarczego większość członków Rady podkreślała, że
w kolejnych kwartałach dynamika PKB prawdopodobnie utrzyma się na poziomie zbliżonym do
obserwowanego w pierwszym półroczu 2015 r. Utrzymaniu stabilnego wzrostu PKB będą sprzyjać
czynniki krajowe, w tym dobra sytuacja na rynku pracy i sektorze przedsiębiorstw, wysokie
wykorzystanie zdolności produkcyjnych oraz wysoka dostępność i relatywnie niski koszt kredytu.
Wzrost aktywności w większości sektorów może być także wspierany przez niskie ceny surowców
oraz pewne osłabienie kursu złotego w ostatnich miesiącach. W kierunku utrzymania stabilnego
wzrostu powinno także oddziaływać ożywienie gospodarcze w strefie euro. Z kolei w kierunku
osłabienia dynamiki PKB może oddziaływać pogorszenie koniunktury w Chinach i innych krajach
rozwijających się.
.go
Większość członków Rady podkreślała jednocześnie, że wobec pogorszenia perspektyw wzrostu
w krajach rozwijających się, a także uwzględniając nieco gorsze od oczekiwań dane z polskiej
gospodarki w ostatnim okresie, zwiększyło się ryzyko pewnego osłabienia dynamiki krajowej
aktywności gospodarczej. Zdaniem niektórych członków Rady wzrosło ryzyko silnego wstrząsu
zewnętrznego, który – poprzez osłabienie wzrostu gospodarczego u partnerów handlowych Polski,
a także pogorszenie nastawienia inwestorów do aktywów z rynków wschodzących – mógłby
doprowadzić do spowolnienia wzrostu PKB w Polsce.
Członkowie Rady zwracali uwagę, że w świetle takich uwarunkowań istotne jest utrzymanie wysokiej
odporności polskiej gospodarki na zewnętrzne wstrząsy i wspieranie długofalowego wzrostu
Niektórzy
członkowie
Rady
podkreślali
przy
w.
rcl
gospodarczego.
tym
potrzebę
zwiększenia
innowacyjności gospodarki, a także likwidacji barier rozwoju dla sektora małych i średnich
przedsiębiorstw. Ich zdaniem może to przyczynić się do wzrostu wydajności pracy i w efekcie
przyspieszenia wzrostu płac oraz wartości dodanej zawartej w polskich produktach. Niektórzy
członkowie Rady podkreślali natomiast, że ze względu na zbliżające się wybory parlamentarne
pojawiają się propozycje zmian w zakresie polityki gospodarczej, które – jeśli będą realizowane
– negatywnie wpłyną na stan finansów publicznych, a przez to będą osłabiać odporność polskiej
gospodarki na zewnętrzne wstrząsy.
Omawiając sytuację na rynku kredytowym członkowie Rady oceniali, że przyrost kredytu dla sektora
prywatnego pozostaje umiarkowany. Wskazywano, że czynnikiem niepewności dla sektora
bankowego, a przez to także akcji kredytowej są prace parlamentarne nad ewentualnym
przewalutowaniem części kredytów denominowanych w walutach obcych. Zaznaczano, że
wprowadzenie rozważanych dotychczas rozwiązań regulacyjnych w tym zakresie może oddziaływać
w kierunku obniżenia dynamiki akcji kredytowej oraz ograniczenia dochodów podatkowych.
ww
Ponadto może ono skutkować koniecznością podwyższenia kapitałów przez część banków.
Omawiając procesy inflacyjne w gospodarce, członkowie Rady zwracali uwagę, że mimo
utrzymywania się deflacji, stopniowo zmniejsza się jej skala. Większość członków Rady oceniała
jednak, że wobec nadal ujemnej luki popytowej, umiarkowanego wzrostu płac nominalnych i spadku
cen surowców na rynkach światowych, nadal nie ma presji inflacyjnej. Część członków zwracała także
uwagę na utrzymywanie się deflacji cen produkcji sprzedanej przemysłu, która może się wydłużyć ze
względu na ponowne spadki cen surowców. Członkowie ci wskazywali jednak, że utrzymujący się
v.p
l
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015
spadek cen produkcji nie miał dotychczas wyraźnie negatywnego wpływu na sytuację ekonomiczną
przedsiębiorstw.
Omawiając perspektywy inflacji członkowie Rady oceniali, że w kolejnych kwartałach dynamika cen
będzie prawdopodobnie nadal stopniowo rosnąć, na co wskazuje większość prognoz. Część członków
Rady zwracała jednak uwagę na możliwość spowolnienia powrotu dynamiki cen do dodatniego
poziomu w kolejnych kwartałach ze względu na ponowne spadki cen surowców na rynkach
światowych. Czynnikiem ryzyka dla przyspieszenia dynamiki cen jest także możliwość silniejszego
spowolnienia gospodarczego w Chinach, obniżającego wzrost popytu w innych krajach, a także
efekty dewaluacji juana obniżającej ceny importu chińskich produktów. Niektórzy członkowie
podkreślali natomiast, że w kierunku wzrostu dynamiki cen w najbliższym okresie może oddziaływać
.go
wzrost cen warzyw i owoców związany z suszą, która ograniczyła krajową produkcję tych produktów.
Odnosząc się do decyzji o stopach procentowych większość członków Rady uznała, że wobec
oczekiwanego utrzymania się stabilnego wzrostu gospodarczego, który nie będzie prowadził do
powstania nierównowag w gospodarce, a jednocześnie stopniowego wzrostu dynamiki cen
w kierunku celu inflacyjnego uzasadniona jest stabilizacja nominalnych stóp procentowych na
obecnym poziomie. Część członków Rady podkreślała, że stabilizacja stóp procentowych wspiera
odporność polskiej gospodarki na wstrząsy, szczególnie wobec znacznej niepewności co do
perspektyw globalnej koniunktury i podwyższonej zmienności na międzynarodowych rynkach
finansowych. Niektórzy członkowie Rady wskazywali, że realne stopy procentowe ex ante w Polsce,
w.
rcl
czyli po uwzględnieniu prognoz inflacji kształtują się na niskim poziomie.
Niektórzy członkowie Rady byli natomiast zdania, że w kolejnych miesiącach uzasadnione może być
rozważenie podwyższenia stóp procentowych. Za takim scenariuszem przemawia – ich zdaniem
– perspektywa wzrostu dynamiki cen w warunkach prawdopodobnego dalszego ożywienia
koniunktury. Podwyższenie stóp powinno być także rozważane – ich zdaniem – ze względu na
wzrost ryzyka silnych wstrząsów zewnętrznych, albowiem zwiększałoby ono przestrzeń dla
łagodzenia polityki pieniężnej w sytuacji wystąpienia negatywnych wstrząsów.
Większość członków Rady wskazywała, że ze względu na możliwość silniejszego spowolnienia
gospodarczego w Chinach oraz ponowny spadek cen surowców zwiększyła się niepewność dotycząca
aktywności gospodarczej i procesów cenowych w Polsce, a bilans ryzyk dla wzrostu gospodarczego
i inflacji przesunął się w dół. Jednakże członkowie ci oceniali, że najbardziej prawdopodobna jest
stabilizacja stóp procentowych.
ww
Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna
1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%.
Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 6 października 2015 r.
Członkowie Rady Polityki Pieniężnej dyskutowali na temat polityki pieniężnej w kontekście bieżącej
i oczekiwanej sytuacji makroekonomicznej w Polsce i za granicą.
Omawiając aktywność gospodarczą w otoczeniu Polski i jej perspektywy, członkowie Rady
wskazywali na obniżenie formułowanych przez ośrodki zewnętrzne prognoz wzrostu PKB na świecie
v.p
l
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
i w strefie euro. Zwracali oni uwagę na dalsze pogorszenie danych z Chin w zakresie produkcji
przemysłowej oraz popytu inwestycyjnego, przy stabilnym jednak wzroście popytu konsumpcyjnego.
Podkreślali jednocześnie, że utrzymuje się znaczna niepewność co do perspektyw wzrostu
gospodarczego w tym kraju. Niektórzy członkowie Rady argumentowali, że obniżenie wzrostu
w Chinach wynika głównie ze zmiany modelu gospodarczego w tym kraju na model oparty
w większym stopniu na wzroście popytu konsumpcyjnego. Ta zmiana w dłuższej perspektywie
powinna oddziaływać korzystnie na sytuację branż oferujących towary i usługi dla gospodarstw
domowych na całym świecie, a zatem również na sytuację gospodarczą eksportujących je krajów.
Członkowie Rady wyrażali opinię, że spowolnienie w Chinach i w innych krajach rozwijających się
miało do tej pory ograniczony wpływ na aktywność gospodarczą u głównych partnerów handlowych
.go
Polski, lecz nie można wykluczyć, że będzie on większy w przyszłości. W strefie euro utrzymuje się
umiarkowane ożywienie, wspierane głównie przez poprawę sytuacji na rynku pracy i wzrost popytu
konsumpcyjnego, choć sytuacja w poszczególnych krajach członkowskich unii walutowej jest
zróżnicowana. W Niemczech, będących głównym partnerem handlowym Polski, wzrost aktywności
gospodarczej pozostał stabilny. Ponadto – w świetle danych ankietowych – utrzymał się wysoki
poziom zamówień eksportowych. Niektórzy członkowie Rady zwracali jednak uwagę, że struktura
spowolnienia gospodarczego w Chinach – polegającego na obniżeniu dynamiki inwestycji i związanej
z nimi produkcji przemysłowej – może być niekorzystna dla Niemiec z uwagi na istotne znaczenie
dóbr kapitałochłonnych w niemieckim eksporcie do Chin.
w.
rcl
Niektórzy członkowie Rady wskazywali ponadto, że choć dane o aktywności gospodarczej w Stanach
Zjednoczonych były w ostatnim okresie nieco gorsze od oczekiwań, tym niemniej wciąż wzrost PKB
w tym kraju jest wysoki na tle innych głównych gospodarek rozwiniętych, do czego przyczynia się
dalsza poprawa na rynku pracy. Zwrócili oni jednak uwagę, że współczynnik aktywności zawodowej
w Stanach Zjednoczonych jest najniższy od lat 70-tych, co może wskazywać na niskie wykorzystanie
zasobów w tej gospodarce.
Omawiając procesy inflacyjne za granicą, członkowie Rady podkreślali, że nowa fala spadku cen
surowców w ostatnich miesiącach przełożyła się na obniżenie inflacji w wielu gospodarkach, w tym
w strefie euro, gdzie dynamika cen była we wrześniu ponownie ujemna. Zwracali oni także uwagę na
obniżenie oczekiwań inflacyjnych w strefie euro oraz na rewizje w dół prognoz inflacji w wielu
krajach rozwiniętych.
Członkowie Rady wskazywali na utrzymującą się niepewność dotyczącą perspektyw polityki
pieniężnej za granicą. Podkreślali, że w świetle oczekiwań rynków finansowych Rezerwa Federalna
ww
może odłożyć w czasie podwyżki stóp procentowych. Z kolei Europejski Bank Centralny nie
wyklucza rozszerzenia swojego programu zakupu aktywów finansowych, co – w ocenie niektórych
członków Rady – oddziałując w kierunku wyższej aktywności gospodarczej w strefie euro, w tym
w Niemczech, może być korzystne również dla polskiej gospodarki. Niektórzy członkowie Rady
zwracali także uwagę, że na rynkach finansowych utrzymuje się podwyższona zmienność, której
towarzyszy dalsza deprecjacja walut wielu krajów wschodzących, w tym – choć w znacznie
mniejszym stopniu – złotego.
v.p
l
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015
W tym kontekście niektórzy członkowie Rady zwracali uwagę, że łagodna polityka pieniężna
głównych banków centralnych przyczyniała się w ostatnich latach do silnego wzrostu cen aktywów
i nieruchomości. Wskazali oni na ryzyko gwałtowniejszej niż obserwowano ostatnio korekty cen
aktywów na świecie, której skala może być wzmacniana przez niską płynność na niektórych rynkach.
Podkreślali oni, że perspektywa zacieśnienia polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych zwiększa
ryzyko wystąpienia kryzysu zadłużeniowego w wielu krajach rozwijających się, zwłaszcza w tych,
gdzie w ostatnich latach znacząco wzrosła skala emisji papierów dłużnych denominowanych
w dolarze amerykańskim. Zdaniem tych członków Rady, taki kryzys mógłby – przez powiązania
gospodarcze i finansowe – przenieść się do innych gospodarek, w tym do niektórych krajów
członkowskich strefy euro.
.go
Analizując sytuację w sferze realnej polskiej gospodarki, członkowie Rady oceniali, że pomimo
zewnętrznych ryzyk, uwarunkowania dla wzrostu gospodarczego w Polsce pozostają korzystne. Jako
główne czynniki wspierające wzrost członkowie Rady wskazywali wciąż dobrą sytuację na krajowym
rynku pracy, poprawę sytuacji finansowej przedsiębiorstw, wysoki stopień wykorzystania zdolności
wytwórczych oraz stabilny przyrost akcji kredytowej. Korzystnie na tempo wzrostu powinna
wpływać również wysoka cenowa konkurencyjność polskiej gospodarki, przy utrzymującym się
ożywieniu gospodarczym u głównych partnerów handlowych. Część członków Rady zwracała jednak
uwagę, że w miesiącach letnich dynamiki produkcji i sprzedaży detalicznej były niższe od oczekiwań,
a niektóre wskaźniki koniunktury w przemyśle we wrześniu obniżyły się do najniższych od roku
poziomów, co może sygnalizować osłabienie tendencji wzrostowych. Niektórzy z nich wyrażali
w.
rcl
opinię, że wyhamowanie wzrostu aktywności w polskim przemyśle w ostatnim okresie może mieć
charakter cykliczny, natomiast inni uważali, że ma ono raczej związek z dostosowaniem wielkości
produkcji przemysłowej do obniżonego popytu na dobra trwałego użytku i dobra inwestycyjne
w gospodarce światowej.
Omawiając sytuację na rynku pracy, członkowie Rady zwracali uwagę na dalszy wzrost zatrudnienia
i systematyczny spadek stopy bezrobocia, a także umiarkowany wzrost płac. Niektórzy członkowie
Rady byli zdania, że kontynuacja zatrudnienia przy umiarkowanej dynamice płac świadczy
o utrzymaniu przez przedsiębiorstwa pozytywnej oceny w zakresie przyszłej koniunktury. Inni
członkowie Rady wskazywali jednak, że na rynku pracy zwiększa się niedopasowanie, wynikające
z trudności z pozyskiwaniem pracowników o odpowiednich kwalifikacjach. W konsekwencji skala
poprawy sytuacji na rynku pracy, mierzona wzrostem zatrudnienia, w ostatnich miesiącach nieco się
zmniejszyła.
W trakcie dyskusji na temat sytuacji finansowej gospodarstw domowych, zwracano uwagę na wzrost
ww
stopy dobrowolnych oszczędności gospodarstw domowych w ostatnim okresie. Zdaniem części
członków Rady prawdopodobny wzrost skłonności do oszczędzania może ograniczać wzrost
konsumpcji w kolejnych kwartałach. Większość z nich podkreślała jednocześnie, że w dłuższym
okresie wzrost stopy oszczędności jest korzystny dla polskiej gospodarki, choć niektórzy z nich
uważali, że może on wpływać niekorzystnie na popyt zagregowany zarówno w krótkim, jak
i w dłuższym okresie. Niektórzy członkowie Rady wskazywali dodatkowo na pewne przyspieszenie
akcji kredytowej dla gospodarstw domowych w ostatnich miesiącach.
v.p
l
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
Odnosząc się do sytuacji finansowej przedsiębiorstw, członkowie Rady wskazywali na jej poprawę,
w tym na ponowny wzrost zysków firm. Niektórzy członkowie Rady zwracali ponadto uwagę na
wzrost dynamiki kredytów korporacyjnych w ostatnim okresie, związany z przyspieszeniem wzrostu
kredytów bieżących, przy stabilnej dynamice kredytów inwestycyjnych.
Członkowie Rady podkreślali również, że sytuacja w sektorze finansowym jest stabilna. Podtrzymali
jednak ocenę, że ewentualne przewalutowanie części kredytów denominowanych w walutach obcych
pozostaje istotnym czynnikiem niepewności, mogącym niekorzystnie wpłynąć na sytuację w polskim
sektorze bankowym.
Dyskutując na temat perspektyw wzrostu gospodarczego w kolejnych kwartałach, członkowie Rady
.go
oceniali, że powinien być on zbliżony do prognozowanego w lipcowej projekcji NBP. Podkreślali oni
jednocześnie, że – głównie z uwagi na procesy zachodzące w ostatnich miesiącach w otoczeniu
polskiej gospodarki – od czasu publikacji projekcji ryzyka dla wzrostu gospodarczego nieco się
zwiększyły. Członkowie Rady wskazywali też, że wzrost ekspansywności polityki fiskalnej, związany
zarówno z realizacją projektu ustawy budżetowej na 2016 r., jak i obietnicami wyborczymi, może
oddziaływać w kierunku szybszego wzrostu gospodarczego w kolejnych kwartałach, lecz z drugiej
strony – zdaniem części członków Rady – może on również zagrażać stabilności finansów
publicznych w dłuższym okresie.
Rozważając ewentualne konsekwencje pogorszenia perspektyw wzrostu w Chinach dla koniunktury
w.
rcl
w Polsce, większość członków Rady wskazywała, że powinny być one ograniczane przez niewielki
udział Chin w polskim eksporcie i dalsze ożywienie gospodarcze w strefie euro. Jednak niektórzy
członkowie Rady byli zdania, że już występujące, jak i ewentualne dalsze wstrząsy w gospodarce
światowej mogą wywierać silny negatywny wpływ na koniunkturę w Polsce z uwagi na ograniczone
możliwości prowadzenia antycyklicznej polityki gospodarczej w warunkach znacznej – w ich ocenie
– nierównowagi w sektorze finansów publicznych i niskiego poziomu stóp procentowych.
Dyskutując na temat procesów inflacyjnych w polskiej gospodarce, zwracano uwagę na nieznaczne
pogłębienie się deflacji we wrześniu spowodowane ponownym spadkiem cen surowców na świecie.
Niektórzy członkowie Rady wskazywali ponadto na nasilenie się spadku cen produkcji sprzedanej, co
– wraz z niską dynamiką jednostkowych kosztów pracy – ogranicza ryzyko wzrostu presji kosztowej.
W ocenie członków Rady w kolejnych miesiącach inflacja powinna jednak stopniowo rosnąć, choć
– jak podkreślała większość członków Rady – wzrost inflacji będzie prawdopodobnie nieco wolniejszy
niż przewidywano w projekcji lipcowej, a od I kw. 2016 r. może on wyhamować, kształtując się
w kolejnych miesiącach nieco poniżej dolnej granicy odchyleń od celu. Niektórzy członkowie Rady
ww
zwracali jednak uwagę na ryzyko wyższej inflacji w kolejnych kwartałach, związane ze wzrostem
napięć na krajowym rynku pracy, względnie wysoką skalą podwyżek proponowanych przez
przedsiębiorców oraz prawdopodobny – ich zdaniem – wzrost cen żywności, spowodowany
niekorzystnymi warunkami atmosferycznymi w niektórych rejonach świata.
Odnosząc się do decyzji o stopach procentowych, większość członków Rady uznała, że wobec braku
wyraźniejszego przełożenia się ryzyk w otoczeniu polskiej gospodarki na wzrost gospodarczy
i oczekiwanego stopniowego wzrostu dynamiki cen w kierunku celu inflacyjnego uzasadniona jest
stabilizacja nominalnych stóp procentowych na obecnym poziomie. Część członków Rady podkreślała,
v.p
l
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015
że stabilizacja stóp procentowych wspiera odporność polskiej gospodarki na wstrząsy, szczególnie
wobec znacznej niepewności co do perspektyw globalnej koniunktury. Niektórzy członkowie Rady
ponadto uważali, że dalsze obniżanie stóp procentowych nie przełożyłoby się w istotnym stopniu na
wzrost akcji kredytowej, a jednocześnie mogłoby spowodować obniżenie dobrowolnych oszczędności
gospodarstw domowych.
Niektórzy członkowie Rady wyrazili natomiast opinię, że w najbliższych miesiącach Rada powinna
rozważyć możliwość obniżenia stóp procentowych. W ich ocenie, niższy poziom stóp procentowych,
oddziałując w kierunku wyższego popytu krajowego, ograniczałby skalę ewentualnego spowolnienia
gospodarczego, wynikającego z pogorszenia koniunktury w otoczeniu polskiej gospodarki.
Argumentowali oni ponadto, że złagodzenie polityki pieniężnej w Polsce zmniejszałoby dysparytet
.go
pomiędzy stopami krajowymi i zagranicznymi, w tym strefy euro, gdzie łagodna polityka pieniężna
może być prowadzona przez dłuższy okres, niż dotychczas oczekiwano.
W ocenie niektórych członków Rady w nadchodzących miesiącach należy rozważyć rozpoczęcie
podwyżek stóp procentowych. Za takim scenariuszem przemawia – ich zdaniem – perspektywa
szybszego – w ich ocenie – wzrostu inflacji niż wskazywała projekcja lipcowa, a także wysokie ryzyko
wystąpienia silnych wstrząsów zewnętrznych. W opinii tych członków Rady podwyższenie stóp
procentowych zwiększałoby przestrzeń do łagodzenia polityki pieniężnej w sytuacji wystąpienia
negatywnych wstrząsów.
w.
rcl
Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna
1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%.
Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 4 listopada 2015 r.
Członkowie Rady Polityki Pieniężnej dyskutowali na temat polityki pieniężnej w kontekście sytuacji
makroekonomicznej w Polsce i za granicą oraz wyników listopadowej projekcji inflacji i PKB.
Omawiając sytuację gospodarczą za granicą, członkowie Rady zwracali uwagę na utrzymujące się
ożywienie aktywności w gospodarkach rozwiniętych, któremu towarzyszy spowalnianie wzrostu
PKB w największych gospodarkach wschodzących, a w niektórych z nich nawet recesja. Wskazywali
przy tym, że w Stanach Zjednoczonych – pomimo trwającego ożywienia – napływające w ostatnim
okresie dane były nieco słabsze. W tym kontekście podkreślano obniżenie się tempa wzrostu PKB
w III kw., wolniejszą poprawę sytuacji na rynku pracy, niższą dynamikę produkcji przemysłowej
i pogorszenie nastrojów przedsiębiorców. Oceniano jednak, że spowolnienie dynamiki aktywności
ww
gospodarczej w Stanach Zjednoczonych było najprawdopodobniej przejściowe.
Członkowie Rady podkreślali, że w strefie euro wzrost gospodarczy utrzymuje się na stabilnym
– choć umiarkowanym – poziomie. Sprzyja mu wzrost popytu konsumpcyjnego, a także wzrost
eksportu, który jest częściowo związany z wcześniejszym osłabieniem się kursu euro. Jednocześnie
zwracano uwagę, że dynamika inwestycji pozostaje niska. Część członków Rady oceniała, że
aktywność gospodarcza w tym obszarze walutowym jest wspierana przez ekspansywną politykę
pieniężną Europejskiego Banku Centralnego. Niektórzy członkowie Rady byli jednak zdania, że
głównym czynnikiem oddziałującym w kierunku wzrostu popytu w tej gospodarce jest silny spadek
v.p
l
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
cen surowców zwiększający realne dochody do dyspozycji, a wpływ polityki pieniężnej EBC na
koniunkturę jest niewielki.
Omawiając perspektywy koniunktury w strefie euro część członków Rady wskazywała, że
czynnikiem ryzyka dla tej gospodarki jest spowolnienie dynamiki aktywności w gospodarkach
wschodzących, w tym w Chinach i Rosji. Spowolnienie to przełożyło się już na spadek eksportu strefy
euro do tych gospodarek. Część członków Rady podkreślała jednak, że w ostatnim okresie ryzyko
gwałtownego spowolnienia wzrostu gospodarczego w Chinach zmalało, na co wskazują lepsze od
oczekiwań dane o PKB. Ponadto wskazywali oni, że dotychczasowe spowolnienie gospodarcze
w Chinach nie wywarło silnie negatywnego wpływu na aktywność gospodarczą w strefie euro.
Niektórzy z nich argumentowali również, że – mimo spowolnienia – wzrost w Chinach pozostanie
.go
wyraźnie wyższy niż w gospodarkach rozwiniętych, przez co nie będzie to silnie ograniczać wzrostu
PKB w strefie euro. Niektórzy członkowie Rady wskazywali ponadto, że dodatkowymi czynnikami
wspierającymi wzrost aktywności w strefie euro może być napływ imigrantów i związany z nim
wzrost konsumpcji oraz inwestycji mieszkaniowych. Koniunkturę mogą wspierać także inwestycje
finansowane przez Europejski Fundusz Inwestycji Strategicznych.
Odnosząc się do polityki pieniężnej głównych banków centralnych, członkowie Rady podkreślali, że
utrzymuje się niepewność co do jej perspektyw. Wskazywano, że pomimo nieco gorszych danych
w Stanach
Zjednoczonych,
Rezerwa Federalna
zapowiada podwyżkę
stóp
procentowych
w najbliższych miesiącach. EBC sygnalizuje natomiast dalsze luzowanie polityki pieniężnej ze
w.
rcl
względu na utrzymywanie się bardzo niskiej dynamiki cen w strefie euro.
Członkowie Rady podkreślali, że oczekiwania na złagodzenie warunków monetarnych EBC, a także
lepsze od oczekiwań dane z Chin, przyczyniły się do poprawy nastrojów na rynkach finansowych.
Część członków Rady oceniała jednak, że zmienność na rynkach finansowych może się ponownie
zwiększyć wraz z rozpoczęciem zacieśnienia polityki pieniężnej przez Rezerwę Federalną, zwłaszcza
w sytuacji utrzymujących się ryzyk dla koniunktury w gospodarkach wschodzących, w tym
w Chinach.
Odnosząc się do sytuacji gospodarczej w Polsce, członkowie Rady zwracali uwagę, że utrzymuje się
stabilna dynamika aktywności gospodarczej, a głównym źródłem wzrostu pozostaje popyt
wewnętrzny. Podkreślano, że sytuacja na rynku pracy dalej się poprawia, a zatrudnienie
w przedsiębiorstwach – podobnie jak liczba wakatów – znajduje się na stosunkowo wysokim
poziomie. Jednocześnie stopa bezrobocia jest zbliżona do poziomu sprzed kryzysu. Część członków
Rady wskazywała ponadto na przyspieszenie dynamiki wynagrodzeń w przedsiębiorstwach
ww
w ostatnim miesiącu. Członkowie Rady zwracali uwagę, że bardzo dobra sytuacja na rynku pracy
oraz wzrost funduszu płac wspierają stabilny wzrost konsumpcji. Część członków Rady oceniała
jednak, że dynamika konsumpcji pozostaje relatywnie niska, co może wynikać z trwałego wzrostu
stopy oszczędności gospodarstw domowych, który następuje pomimo niskich nominalnych stóp
procentowych NBP.
Odnosząc się do koniunktury w Polsce, członkowie Rady zwracali uwagę na stabilny wzrost
produkcji przemysłowej oraz utrzymywanie się dobrej sytuacji przedsiębiorstw wskazywanej
w badaniach koniunktury. Podkreślano przy tym, że badania te sugerują, iż mimo spowolnienia
v.p
l
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015
gospodarczego w Chinach, polskie firmy jak dotąd nie odnotowały istotnego spadku sprzedaży.
Część członków Rady argumentowała jednak, że pomimo dobrej sytuacji gospodarczej, wiele
przedsiębiorstw wstrzymuje się z inwestycjami. Oceniali oni, że może to wynikać z utrzymującej się
niepewności co do sytuacji w gospodarce globalnej lub braku przekonania o trwałości ożywienia
popytu w Polsce.
Analizując sytuację na rynku kredytowym, członkowie Rady wskazywali na stabilny wzrost akcji
kredytowej w gospodarce, przy nieznacznym spadku dynamiki kredytu dla gospodarstw domowych
i jej wzroście w odniesieniu do przedsiębiorstw. Niektórzy członkowie Rady zwracali uwagę, że
popyt przedsiębiorstw na kredyt pozostaje jednak niski ze względu na znaczny udział środków
własnych w finansowaniu inwestycji. Zwracano też uwagę, że na rynku kredytów mieszkaniowych
.go
nie pojawiają się oznaki narastania nierównowag.
Dyskutując na temat procesów inflacyjnych w gospodarce, członkowie Rady podkreślali
utrzymywanie się ujemnej dynamiki cen konsumpcyjnych. Wskazywano przy tym, że dynamika cen
w październiku była po raz kolejny niższa niż prognozowano. Oceniano jednak, że niska dynamika
cen ma nadal charakter globalny i wynika przede wszystkim z silnego obniżenia cen surowców na
rynkach światowych. Członkowie Rady podkreślali jednocześnie, że niskiej dynamice cen towarzyszy
stabilny wzrost PKB i poprawiająca się sytuacja na rynku pracy. Niektórzy członkowie Rady zwracali
uwagę, że spadek cen – wynikający w szczególności z niskich cen surowców – wspiera realne
w.
rcl
dochody konsumentów oraz ogranicza koszty produkcji przedsiębiorstw.
Omawiając listopadową projekcję wskazywano, że w kolejnych kwartałach prognozowane jest
utrzymanie się stabilnego wzrostu PKB, wspieranego popytem wewnętrznym. Podkreślano
jednocześnie, że wkład eksportu netto do wzrostu ma pozostać ujemny. Mimo to zwracano uwagę na
brak istotnego ryzyka dla równowagi zewnętrznej gospodarki. Część członków Rady oceniała, że
– zgodnie z projekcją – dynamika PKB w następnym roku może się przejściowo obniżyć. Ma być to
jednak związane z przejściowo mniejszym napływem funduszy unijnych w związku z rozpoczęciem
wykorzystywania środków z nowej perspektywy budżetowej. Niektórzy członkowie podkreślali
jednak, że prognozowany na przyszłe lata wzrost PKB jest nieco niższy niż w poprzedniej projekcji, co
częściowo wynika z obniżenia prognozowanej dynamiki inwestycji przedsiębiorstw.
Analizując wyniki projekcji, członkowie Rady zwracali również uwagę, że ze względu na
utrzymujący się stabilny i wyższy od potencjalnego wzrost PKB, luka popytowa w gospodarce ma się
stopniowo domykać. Niektórzy członkowie Rady wyrażali jednak pogląd, że obserwowany
dotychczas i prognozowany wzrost inwestycji przyczynia się do wzrostu potencjału wytwórczego
ww
gospodarki. W rezultacie wzrost potencjalnego PKB może być szybszy niż w projekcji, co przy
prognozowanej dynamice rzeczywistego PKB może nie doprowadzić do domknięcia luki popytowej
w horyzoncie projekcji. Niektórzy członkowie Rady podkreślali jednocześnie, że czynnikiem
zwiększającym potencjał wytwórczy gospodarki będzie obniżenie stopy bezrobocia równowagi, które
będzie jednocześnie ograniczać presję płacową w gospodarce.
Omawiając perspektywy inflacji w kontekście projekcji, członkowie Rady oceniali, że w kolejnych
kwartałach dynamika cen będzie powoli rosnąć. Jej wzrostowi będzie sprzyjać stabilny wzrost popytu
postępujący w warunkach poprawy koniunktury w strefie euro i dobrej sytuacji na krajowym rynku
v.p
l
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
pracy. Jednocześnie niektórzy członkowie Rady wskazywali, że okres deflacji wydłużył się,
a oczekiwany w projekcji powrót inflacji do celu oddala się. Niektórzy członkowie Rady wyrażali
pogląd, że ze względu na oczekiwane przez nich utrzymywanie się niskich cen surowców na rynkach
światowych, a także ograniczoną dynamikę popytu w otoczeniu polskiej gospodarki, a przez to także
w Polsce, istnieje ryzyko dłuższego utrzymania się dynamiki cen na bardzo niskim poziomie.
Odnosząc się do projekcji członkowie Rady wskazywali na ryzyka wokół jej bazowego scenariusza.
Podkreślano utrzymującą się niepewność co do perspektyw globalnej koniunktury, cen surowców
oraz dynamiki cen w otoczeniu polskiej gospodarki. Podkreślano również, że w związku
z powołaniem nowego rządu, utrzymuje się niepewność co do przyszłej polityki gospodarczej, w tym
.go
zwłaszcza kształtu polityki fiskalnej w przyszłym roku.
Dyskutując na temat stóp procentowych, Rada uznała, że powinny one pozostać niezmienione.
Uzasadniając tę decyzję, członkowie Rady oceniali, że w najbliższych kwartałach dynamika cen
będzie powoli rosnąć, czemu sprzyjać będzie stabilny wzrost gospodarczy i stopniowe domykanie się
luki popytowej. Członkowie Rady podkreślali przy tym, że źródłem przedłużającej się deflacji
w Polsce są przede wszystkim czynniki pozostające poza wpływem krajowej polityki pieniężnej,
w tym niskie ceny surowców i niska dynamika cen w otoczeniu polskiej gospodarki. Niektórzy
członkowie Rady wyrażali także pogląd, że choć wzrost PKB może pozostać niższy od potencjalnego,
to źródłem ujemnej luki popytowej pozostaną czynniki zewnętrzne, na które krajowa polityka
w.
rcl
pieniężna nie ma wpływu.
Część członków Rady argumentowała, że dodatkowym czynnikiem przemawiającym za stabilizacją
stóp procentowych jest utrzymująca się niepewność co do perspektyw gospodarczych za granicą
i polityki pieniężnej głównych banków centralnych, która może oddziaływać w kierunku wzrostu
zmienności na rynkach finansowych, w tym wzrostu zmienności kursów walut gospodarek
wschodzących. Część członków Rady podkreślała także niepewność dotyczącą kształtu przyszłej
polityki gospodarczej, który powinien być uwzględniony w decyzjach dotyczących polityki pieniężnej,
tak aby zapewnić optymalny układ polityk makroekonomicznych (tzw. policy-mix).
Niektórzy członkowie Rady byli zdania, że choć na bieżącym posiedzeniu stopy procentowe powinny
pozostać niezmienione, to w kolejnych miesiącach nie można wykluczyć potrzeby ich niewielkiego
obniżenia. Uzasadniając ten pogląd, członkowie ci wskazywali na ryzyko wydłużenia się okresu
deflacji i oddalenia perspektywy powrotu inflacji do celu, a także osłabienia dynamiki wzrostu
gospodarczego.
ww
Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna
1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%.
Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 2 grudnia 2015 r.
Na posiedzeniu członkowie Rady dyskutowali na temat polityki pieniężnej w kontekście bieżącej
i przyszłej sytuacji makroekonomicznej w Polsce i za granicą.
Omawiając sytuację gospodarczą za granicą, członkowie Rady zwracali uwagę na utrzymujące się
umiarkowane ożywienie gospodarcze w krajach rozwiniętych. Zaznaczano, że w strefie euro
v.p
l
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015
głównym czynnikiem wzrostu pozostaje popyt konsumpcyjny. Z kolei dynamika inwestycji w tej
gospodarce jest nadal relatywnie niska. Wskazywano, że ograniczająco na skalę ożywienia oddziałuje
także niski popyt ze strony gospodarek wschodzących. Czynnik ten odpowiadał prawdopodobnie za
niewielkie obniżenie dynamiki PKB strefy euro w III kw. br. oraz wyraźny spadek dynamiki
niemieckiego eksportu. Członkowie Rady oceniali jednak, że w kolejnych kwartałach koniunktura
w strefie euro będzie się prawdopodobnie nadal stopniowo poprawiać. Wzrost aktywności w tej
gospodarce – w opinii części członków Rady – może być dodatkowo wspierany przez wzrost
konsumpcji oraz inwestycji mieszkaniowych związany z napływem imigrantów. Czynnikiem ryzyka
dla koniunktury w strefie euro pozostaje natomiast możliwość dalszego spowolnienia wzrostu
w gospodarkach wschodzących.
Stanach
Zjednoczonych
perspektywy
koniunktury
pozostają
umiarkowanie
.go
W
korzystne.
Wskazywano, że spowolnienie wzrostu PKB w III kw. wynikało głównie ze spadku zapasów i było
prawdopodobnie przejściowe. Jednocześnie podkreślano, że niska dynamika produkcji przemysłowej
i sprzedaży detalicznej sugerują, że przyspieszenie wzrostu PKB w kolejnych kwartałach może być
jednak umiarkowane. Niektórzy członkowie Rady byli zdania, że również w dłuższym okresie wzrost
gospodarczy w Stanach Zjednoczonych może pozostać umiarkowany ze względu na niski wzrost
produktywności w tej gospodarce. W tym kontekście podkreślali oni, że w porównaniu do
poprzednich faz ożywienia, dynamika PKB w Stanach Zjednoczonych jest obecnie niska.
Członkowie Rady zwracali uwagę na utrzymującą się słabą koniunkturę w gospodarkach
w.
rcl
wschodzących. Wskazywano jednak, że w części tych gospodarek pojawiają się sygnały stabilizacji
aktywności gospodarczej. W tym kontekście zwracano uwagę na ograniczenie skali spadku PKB
w Rosji w III kw. oraz spowolnienie spadku produkcji przemysłowej w tym kraju, a także nieco
lepszy odczyt PMI w Chinach.
Niektórzy członkowie Rady oceniali, że utrzymuje się ryzyko wystąpienia silnych zaburzeń
w gospodarce światowej, a prawdopodobieństwo ich materializacji jest zwiększana przez
nierównowagi na rynkach wielu aktywów. W opinii tych członków Rady istotnym ryzykiem jest
możliwość wystąpienia kryzysów finansowych w gospodarkach wschodzących, w związku ze
znacznym zadłużeniem walutowym przedsiębiorstw w tych krajach. Członkowie ci ocenili, że
pojawienie się zaburzeń w gospodarkach wschodzących – przy relatywnie niskim wzroście PKB
w Stanach Zjednoczonych – może doprowadzić do pogorszenia koniunktury w gospodarce globalnej.
Odnosząc się do polityki pieniężnej głównych banków centralnych członkowie Rady podkreślali, że
w najbliższym okresie nasili się dywergencja polityki pieniężnej Rezerwy Federalnej i EBC. Rezerwa
ww
Federalna zapowiada bowiem rozpoczęcie podwyższania stóp procentowanych w najbliższych
miesiącach. Z kolei EBC sygnalizuje dalsze luzowanie polityki pieniężnej. Członkowie Rady
zaznaczali, że dywergencja polityki pieniężnej pomiędzy głównymi bankami centralnymi może
przyczyniać się do okresowego wzrostu zmienności na rynkach finansowych, szczególnie wobec
utrzymującej się niepewności co do skali i rozłożenia w czasie podwyżek stóp przez Fed. Awersja do
ryzyka na rynkach finansowych może się również zwiększać w reakcji na ponowy wzrost obaw
o koniunkturę w gospodarkach wschodzących.
v.p
l
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
Niektórzy członkowie Rady oceniali, że czynniki globalne będą silnie oddziaływać na kształtowanie
się cen aktywów oraz kursy walut gospodarek wschodzących, w tym Polski. Jednocześnie
podkreślano, że kurs złotego – mimo jego pewnego osłabienia w ostatnim okresie – pozostaje
relatywnie stabilny. W opinii części członków Rady zmienność złotego jest ograniczana przez
pozytywną ocenę Polski przez inwestorów zagranicznych, której efektem jest znaczący udział
inwestorów długoterminowych w strukturze zadłużenia zagranicznego Polski.
Dyskutując na temat sytuacji w sferze realnej polskiej gospodarki, członkowie Rady zwracali uwagę
na utrzymywanie się stabilnego wzrostu PKB, a nawet jego nieznaczne przyspieszenie w III kw.
Głównym źródłem wzrostu pozostaje popyt konsumpcyjny, wspierany przez rosnące zatrudnienie
i dobre nastroje gospodarstw domowych. Jednocześnie w ocenie części członków Rady dynamika
.go
wydatków konsumpcyjnych pozostaje umiarkowana, ze względu na relatywnie niską dynamikę
nominalnych wynagrodzeń i wyższą niż wcześniej stopę dobrowolnych oszczędności. Wskazywano,
że do wzrostu PKB przyczynia się również wzrost inwestycji w gospodarce, choć ich dynamika w III
kw. obniżyła się. Niektórzy członkowie Rady oceniali, że spowolnienie inwestycji w gospodarce może
być związane z niższą absorbcją środków z UE. Z kolei ograniczająco na skłonność firm do
inwestowania może oddziaływać – w opinii części członków Rady – niepewność dotycząca
koniunktury za granicą. Zwracano również uwagę, że dodatni wkład do wzrostu PKB w III kw. miał
także eksport netto. Niektórzy członkowie Rady podkreślali jednak, że wzrost handlu zagranicznego
Polski spowolnił, przy czym silniej obniżyła się dynamika importu niż eksportu.
w.
rcl
Omawiając sytuację na rynku pracy, członkowie Rady zwracali uwagę na wysoki poziom
zatrudnienia oraz zbliżoną do poziomu sprzed kryzysu stopę bezrobocia. Niektórzy członkowie Rady
podkreślali, że mimo bardzo korzystnej sytuacji na rynku pracy dynamika płac nominalnych
w gospodarce pozostaje relatywnie niska. Inni członkowie Rady zaznaczali także, że poziom płac
w Polsce w stosunku do krajów Europy Zachodniej pozostaje niski i wskazywali, że jego wzrost
wymaga zwiększania innowacyjności i zaawansowania technologicznego polskiej produkcji.
Analizując sytuację na rynku kredytowym, członkowie Rady wskazywali na pewne przyspieszenie
wzrostu kredytów dla przedsiębiorstw. Niektórzy członkowie Rady oceniali, że dynamika kredytów
dla firm jest jedynie umiarkowana, a w przypadku sektora MSP – niska. Członkowie ci zwracali także
uwagę, że wolumen kredytów dla przedsiębiorstw w relacji do PKB jest w Polsce znacznie niższy niż
w strefie euro. Część członków podkreślała jednak, że dynamika kredytu dla firm – wobec niskiego
oprocentowania kredytu i jego wysokiej dostępności – nie jest obecnie ograniczana przez czynniki
podażowe. Jednocześnie niektórzy członkowie Rady ocenili, że na podaż kredytu w przyszłości
negatywnie oddziaływać może prawdopodobne zwiększenie obciążeń finansowych nakładanych na
ww
sektor bankowy.
Odnosząc się do perspektyw wzrostu gospodarczego większość członków Rady oceniła, że
w kolejnych kwartałach dynamika PKB pozostanie relatywnie stabilna. Niektórzy członkowie uważali
nawet, że o ile wzrost PKB nie zostanie osłabiony przez wstrząsy zewnętrzne to w przyszłym roku
może być on wyższy niż obecnie. Wskazywano, że wzrost gospodarczy będzie w dalszym ciągu
wspierany przez silny popyt konsumpcyjny oraz inwestycje. Wskazywano jednak, że dynamika
inwestycji może się obniżyć. W tym kierunku będzie oddziaływało przejściowe ograniczenie napływu
funduszy unijnych w początkowym okresie funkcjonowania nowej perspektywy budżetowej.
v.p
l
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015
Dynamikę inwestycji firm może ograniczać – w opinii niektórych członków Rady – stosunkowo
wysoki poziom nakładów inwestycyjnych firm w relacji do środków trwałych, a także umiarkowany
wzrost popytu niestwarzający bodźców do rozszerzania zdolności produkcyjnych.
Członkowie Rady oceniali, że – obok popytu wewnętrznego – do wzrostu aktywności gospodarczej
w Polsce przyczyniać się będzie także rosnący eksport. Niektórzy członkowie Rady byli zdania, że
w związku z trwającym ożywieniem gospodarczym w strefie euro, dynamika eksportu będzie wyższa
od dynamiki PKB. Jednocześnie wskazywano, że głównym czynnikiem ryzyka dla aktywności
gospodarczej w kraju pozostaje osłabienie handlu zagranicznego w związku z dalszym
spowolnieniem wzrostu w gospodarkach wschodzących. Niektórzy członkowie Rady oceniali także,
że źródłem negatywnych wstrząsów dla gospodarki polskiej mogą być ewentualne kryzysy
globalnej.
.go
finansowe w gospodarkach wschodzących i związane z nimi osłabienie koniunktury w gospodarce
Dyskutując na temat procesów inflacyjnych w Polsce, członkowie Rady wskazywali, że skala deflacji
cen konsumpcyjnych stopniowo się zmniejsza. Członkowie Rady ocenili, że w kolejnych kwartałach
dynamika cen będzie nadal rosnąć, czemu sprzyjać będzie dalszy stabilny wzrost aktywności
gospodarczej oraz dobra sytuacja na krajowym rynku pracy. Część członków Rady zwracała jednak
uwagę, że wzrost dynamiki cen jest powolny i słabszy od oczekiwań. Niektórzy członkowie Rady
zaznaczyli, że jeśli nie nastąpi przyspieszenie wzrostu płac to powrót inflacji do celu może się
wydłużyć. W tym kontekście niektórzy członkowie Rady wskazywali, że do przyspieszenia wzrostu
w.
rcl
płac w przyszłym roku – oprócz niskiego bezrobocia – może się przyczyniać zapowiedziane
odmrożenie płac w sektorze publicznym.
Członkowie Rady dyskutowali na temat polityki pieniężnej prowadzonej w latach 2010-2015.
Oceniono, że w tym okresie utrzymano długoterminową stabilność cen w Polsce, mimo zwiększonej
zmienności dynamiki cen w poszczególnych latach. Wskazywano przy tym, że zmienność inflacji była
głównie efektem silnych zmian cen surowców na rynkach światowych. Jednocześnie podkreślano, że
polityka pieniężna sprzyjała stabilności złotego, który za tej kadencji Rady był jedną z walut
o najniższej zmienności. Zaznaczano również, że elastyczne reagowanie na szoki przez politykę
pieniężną przyczyniało się do utrzymania zrównoważonego wzrostu gospodarczego i stabilności
finansowej. W tym kontekście wskazywano przede wszystkim na niską zmienność luki popytowej,
nadwyżkę na rachunku obrotów bieżących i utrzymujący się na stabilnym poziomie wzrost akcji
kredytowej.
Dyskutując na temat stóp procentowych, Rada uznała, że powinny one pozostać niezmienione.
ww
Argumentowano, że w najbliższych kwartałach dynamika cen będzie powoli rosnąć, czemu sprzyjać
będzie stabilny wzrost gospodarczy i stopniowe domykanie się luki popytowej. Członkowie Rady
ocenili, że w świetle dostępnych danych i prognoz obecny poziom stóp sprzyja utrzymaniu polskiej
gospodarki na ścieżce zrównoważonego wzrostu oraz makroekonomicznej równowagi.
Część członków Rady podkreślała, że za stabilizacją stóp procentowych przemawia również
utrzymująca się niepewność dotycząca krajowych i zewnętrznych uwarunkowań polityki pieniężnej.
W tym kontekście wskazywano przede wszystkim na utrzymujące się ryzyko silniejszego osłabienia
wzrostu w gospodarkach wschodzących oraz oczekiwane nasilenie dywergencji polityki pieniężnej
v.p
l
Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej
pomiędzy głównymi bankami centralnymi, która może oddziaływać w kierunku wzrostu zmienności
na rynkach finansowych. Wskazywano także na niepewność dotyczącą kształtu przyszłej polityki
gospodarczej.
Niektórzy członkowie Rady byli zdania, że w najbliższych miesiącach należy rozważyć rozpoczęcie
podwyżek stóp procentowych. Argumentowali oni, że zwiększyłoby to przestrzeń do łagodzenia
polityki pieniężnej w sytuacji wystąpienia silnych wstrząsów zewnętrznych. Członkowie ci wyrażali
również opinię, że przy braku podwyżek stóp procentowych polityka pieniężna stanie się
procykliczna, oddziałując w kierunku pogorszenia salda na rachunku obrotów bieżących oraz
zwiększenia zobowiązań Polski wobec zagranicy. Z kolei wzrost zależności polskiej gospodarki od
finansowania zagranicznego może ograniczać możliwość prowadzenia w przyszłości antycyklicznej
zagranicznego.
.go
polityki pieniężnej w związku z obawą o silne zmiany kursu złotego i przepływy kapitału
Niektórzy członkowie Rady byli natomiast zdania, że choć na bieżącym posiedzeniu stopy
procentowe powinny pozostać niezmienione, to w kolejnych miesiącach – wraz z ograniczeniem
niepewności co do uwarunkowań polityki pieniężnej – uzasadnione może być ich obniżenie.
Członkowie ci wskazywali na jedynie powolny wzrost dynamiki cen i obniżające się prognozy inflacji
na kolejne lata. Członkowie ci oceniali również, że ewentualne poluzowanie polityki pieniężnej będzie
oddziaływać w kierunku ożywienia akcji kredytowej dla przedsiębiorstw, która – w szczególności
w przypadku sektora MSP – pozostaje relatywnie słaba. Luzowanie polityki pieniężnej może być
w.
rcl
jednak realizowane w warunkach stabilności kursu walutowego. Inni członkowie Rady wyrażali
natomiast opinię, że obniżenie stóp procentowych nie przyczyni się do wzrostu – ograniczanej przez
czynniki popytowe – dynamiki kredytu dla firm, może natomiast wywierać negatywny wpływ na
stabilność systemu finansowego.
Rada postanowiła utrzymać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna
ww
1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%.
v.p
l
Załącznik 7. Wyniki głosowania członków Rady Polityki Pieniężnej nad wioskami i uchwałami
Załącznik 7. Wyniki głosowania członków
Rady Polityki Pieniężnej nad wnioskami
i uchwałami
Poniżej zamieszczono wyniki głosowania członków Rady Polityki Pieniężnej nad wnioskami
i uchwałami podjętymi w 2015 r.
Data: 14 stycznia 2015 r.
.go
Przedmiot wniosku lub uchwały
Wniosek o obniżenie wysokości stóp procentowych NBP o 1,0 pkt proc.
Decyzja RPP
Wniosek nie uzyskał większości głosów.
Wyniki głosowania członków RPP
Za
A. Bratkowski
Przeciw
M. Belka
E. Chojna-Duch
ww
w.
rcl
A. Glapiński
J. Hausner
A. Kaźmierczak
E.J. Osiatyński
A. Rzońca
J. Winiecki
A. Zielińska-Głębocka
Data: 14 stycznia 2015 r.
Przedmiot wniosku lub uchwały
v.p
l
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015
Wniosek o obniżenie wysokości stóp procentowych NBP o 0,25 pkt proc.
Decyzja RPP
Wniosek nie uzyskał większości głosów.
Wyniki głosowania członków RPP
Za
Przeciw
A. Bratkowski
E.J. Osiatyński
M. Belka
E. Chojna-Duch
.go
A. Glapiński
J. Hausner
A. Kaźmierczak
A. Rzońca
J. Winiecki
A. Zielińska-Głębocka
Data: 4 lutego 2015 r.
Przedmiot wniosku lub uchwały
w.
rcl
Wniosek o obniżenie wysokości stóp procentowych NBP o 0,25 pkt proc.
Decyzja RPP
Wniosek nie uzyskał większości głosów.
Wyniki głosowania członków RPP
Za
A. Bratkowski
E.J. Osiatyński
Przeciw
M. Belka
E. Chojna-Duch
A. Glapiński
J. Hausner
A. Kaźmierczak
A. Rzońca
J. Winiecki
ww
A. Zielińska-Głębocka
Data: 4 marca 2015 r.
Przedmiot wniosku lub uchwały
v.p
l
Załącznik 7. Wyniki głosowania członków Rady Polityki Pieniężnej nad wioskami i uchwałami
Wniosek o obniżenie wysokości stóp procentowych NBP o 0,5 pkt proc.
Decyzja RPP
Wniosek uzyskał większość głosów.
Wyniki głosowania członków RPP
Za
Przeciw
M. Belka
E. Chojna-Duch
J. Hausner
E.J. Osiatyński
A. Zielińska-Głębocka
Data: 4 marca 2015 r.
A. Kaźmierczak
A. Rzońca
.go
A. Bratkowski
A. Glapiński
J. Winiecki
Przedmiot wniosku lub uchwały
Wniosek o obniżenie wysokości stóp procentowych NBP o 0,25 pkt proc.
w.
rcl
Decyzja RPP
Wniosek nie był głosowany.
Data: 4 marca 2015 r.
Przedmiot wniosku lub uchwały
Uchwała nr 1/2015 w sprawie stopy referencyjnej, oprocentowania kredytów refinansowych,
oprocentowania lokaty terminowej oraz stopy redyskontowej weksli w Narodowym Banku
Polskim.
Wyniki głosowania członków RPP
Za
M. Belka
Przeciw
A. Glapiński
A. Bratkowski
A. Kaźmierczak
E. Chojna-Duch
A. Rzońca
J. Hausner
J. Winiecki
E.J. Osiatyński
ww
A. Zielińska-Głębocka
Data: 15 kwietnia 2015 r.
Przedmiot wniosku lub uchwały
v.p
l
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015
Uchwała nr 2/2015 w sprawie przyjęcia rocznego sprawozdania finansowego Narodowego Banku
Polskiego sporządzonego na dzień 31 grudnia 2014 r.
Wyniki głosowania członków RPP
Za
Przeciw
M. Belka
A. Bratkowski
E. Chojna-Duch
J. Hausner
A. Kaźmierczak
E.J. Osiatyński
A. Rzońca
J. Winiecki
A. Zielińska-Głębocka
Data: 5 maja 2015 r.
.go
A. Glapiński
w.
rcl
Przedmiot wniosku lub uchwały
Uchwała nr 3/2015 w sprawie przyjęcia sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej na
rok 2014.
Wyniki głosowania członków RPP
Za
M. Belka
A. Bratkowski
E. Chojna-Duch
A. Glapiński
J. Hausner
A. Kaźmierczak
E.J. Osiatyński
A. Rzońca
J. Winiecki
ww
A. Zielińska-Głębocka
Przeciw
Data: 5 maja 2015 r.
Przedmiot wniosku lub uchwały
v.p
l
Załącznik 7. Wyniki głosowania członków Rady Polityki Pieniężnej nad wioskami i uchwałami
Uchwała nr 4/2015 w sprawie oceny działalności Zarządu Narodowego Banku Polskiego
w zakresie realizacji założeń polityki pieniężnej na rok 2014.
Wyniki głosowania członków RPP
Za
Przeciw
M. Belka
A. Bratkowski
E. Chojna-Duch
J. Hausner
A. Kaźmierczak
E.J. Osiatyński
A. Rzońca
J. Winiecki
A. Zielińska-Głębocka
Data: 19 maja 2015 r.
.go
A. Glapiński
Przedmiot wniosku lub uchwały
w.
rcl
Uchwała nr 5/2015 w sprawie zatwierdzenia sprawozdania z działalności Narodowego Banku
Polskiego w 2014 r.
Wyniki głosowania członków RPP
Za
M. Belka
Przeciw
A. Bratkowski
E. Chojna-Duch
J. Hausner
A. Kaźmierczak
E.J. Osiatyński
J. Winiecki
A. Zielińska-Głębocka
ww
A. Glapiński i A. Rzońca byli nieobecni.
Data: 7 lipca 2015 r.
Przedmiot wniosku lub uchwały
v.p
l
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015
Uchwała nr 1/DRF/2015 z dnia 7 lipca 2015 r. w sprawie wyboru biegłego rewidenta badającego
roczne sprawozdanie finansowe Narodowego Banku Polskiego za rok obrotowy 2015 i 2016.
Wyniki głosowania członków RPP
Za
Przeciw
M. Belka
A. Bratkowski
E. Chojna-Duch
J. Hausner
A. Kaźmierczak
E.J. Osiatyński
A. Rzońca
J. Winiecki
.go
A. Glapiński
A. Zielińska-Głębocka była nieobecna.
Data: 15 września 2015 r.
Przedmiot wniosku lub uchwały
w.
rcl
Uchwała nr 6/2015 z dnia 15 września 2015 r. w sprawie ustalenia założeń polityki pieniężnej na
rok 2016.
Wyniki głosowania członków RPP
Za
M. Belka
Przeciw
A. Bratkowski
E. Chojna-Duch
J. Hausner
A. Kaźmierczak
A. Rzońca
J. Winiecki
ww
A. Glapiński, E.J. Osiatyński oraz A. Zielińska-Głębocka byli nieobecni.
Data: 1 grudnia 2015 r.
Przedmiot wniosku lub uchwały
v.p
l
Załącznik 7. Wyniki głosowania członków Rady Polityki Pieniężnej nad wioskami i uchwałami
Uchwała nr 7/2015 z dnia 1 grudnia 2015 r. w sprawie zatwierdzenia planu finansowego
Narodowego Banku Polskiego na rok 2016.
Wyniki głosowania członków RPP
M. Belka
A. Bratkowski
E. Chojna-Duch
A. Glapiński
J. Hausner
A. Kaźmierczak
E.J. Osiatyński
A. Rzońca
J. Winiecki
ww
w.
rcl
A. Zielińska-Głębocka
Przeciw
.go
Za
Dokument
podpisany przez
Marek Głuch
Data: 2016.05.11
16:05:59 CEST
MONITOR POLSKI
v.p
l
DZIENNIK URZĘDOWY RZECZYPOSPOLITEJ POLSKIEJ
Warszawa, dnia 11 maja 2016 r.
Poz. 440
Uchwała Nr 2/2016
Rady Polityki Pieniężnej
.go
z dnia 5 maja 2016 r.
w sprawie przyjęcia sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2015
Na podstawie art. 12 ust. 1 ustawy z dnia 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim (Dz. U. z 2013 r. poz. 908
i 1036 oraz z 2015 r. poz. 855 i 1513) uchwala się, co następuje
Załącznik do uchwały nr 2/2016 Rady Polityki
Pieniężnej z dnia 5 maja 2016 r. (poz. 440)
v.p
l