Uchwała nr 5/2014 Rady Polityki Pieniężnej z dnia 16 września 2014 r. w sprawie ustalenia założeń polityki pieniężnej na rok 2015

§ 1. Ustala się założenia polityki pieniężnej na rok 2015, stanowiące załącznik do uchwały.

§ 2. Uchwała wchodzi w życie z dniem 1 stycznia 2015 r.

w.

rcl

Przewodniczący Rady Polityki Pieniężnej: M. Belka

ww

Członkowie Rady Polityki Pieniężnej: A

 . Bratkowski, E. Chojna-Duch, A. Glapiński, J. Hausner, A. Kaźmierczak,

E.J. Osiatyński, A. Rzońca, J. Winiecki

Załącznik do uchwały nr 5/2014

Rady Polityki Pieniężnej

z dnia 16 września 2014 r. (poz. )

ww

w.

rcl

Założenia polityki pieniężnej

na rok 2015

Warszawa, 2014

Ustalając Założenia polityki pieniężnej na rok 2015 Rada Polityki Pieniężnej wypełnia artykuł 227

v.p

l

Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej, który nakłada na Radę obowiązek corocznego

przedłożenia do wiadomości Sejmowi założeń polityki pieniężnej równocześnie z przedłożeniem

przez Radę Ministrów projektu ustawy budżetowej. Zgodnie z artykułem 53 Ustawy

o Narodowym Banku Polskim Założenia polityki pieniężnej są publikowane w Dzienniku

Urzędowym Rzeczypospolitej Polskiej „Monitor Polski”.

W Założeniach są przedstawione podstawowe elementy realizowanej przez Narodowy Bank

Polski strategii polityki pieniężnej, a także zarys uwarunkowań makroekonomicznych

mogących wpływać na tę politykę w 2015 r. Ponadto Założenia zawierają opis instrumentów

polityki pieniężnej.

W Założeniach polityki pieniężnej na rok 2015 uwzględniono informacje dostępne do dnia

ww

w.

rcl

.go

8 września 2014 r.

Wprowadzenie

.go

v.p

l

Spis treści

5

9

Rozdział 2. Płynność sektora bankowego oraz instrumenty polityki pieniężnej w 2015 r.

13

Rozdział 3. Polityka pieniężna w 2015 r. i jej uwarunkowania

17

ww

w.

rcl

Rozdział 1. Strategia polityki pieniężnej

v.p

l

Wprowadzenie

Wprowadzenie

W 2014 r. wzrost gospodarczy na świecie stopniowo przyspieszał, tak jak oczekiwano w

Założeniach polityki pieniężnej na rok 2014. Jednak mimo upływu siedmiu lat od wybuchu

globalnego kryzysu finansowego i podjęcia przez banki centralne krajów wysoko rozwiniętych

działań zmierzających do pobudzenia koniunktury, aktywność gospodarcza w wielu krajach

wciąż nie powróciła do poziomów sprzed kryzysu. Doświadczenia historyczne wskazują, że w

przypadku recesji spowodowanych załamaniem niestabilnych boomów kredytowych i

.go

wywołanymi tym kryzysami bankowymi, powrót produkcji na ścieżkę wzrostu sprzed kryzysu

może trwać relatywnie długo. Dzieje się tak w dużej mierze dlatego, że gospodarki szeregu

krajów wyszły z kryzysu obarczone ciężarem spłat dużego zadłużenia prywatnego i

publicznego. Należy zatem liczyć się z tym, że w 2015 r. proces poprawy koniunktury w

gospodarce światowej będzie nadal relatywnie powolny, co będzie wpływało na politykę

pieniężną banków centralnych, w tym także NBP.

Zróżnicowanie tempa ożywienia w otoczeniu polskiej gospodarki

Podobnie jak w bieżącym roku, prawdopodobnie także w 2015 r. istotnym czynnikiem

w.

rcl

determinującym procesy inflacyjne na świecie, a w efekcie również w Polsce, będzie

zróżnicowanie tendencji wzrostowych w gospodarce światowej. Aktywność gospodarcza w

Stanach Zjednoczonych będzie prawdopodobnie rosła szybciej niż w strefie euro. Zróżnicowanie

to jest efektem dwóch czynników: (i) wyższego potencjalnego tempa wzrostu w gospodarce

amerykańskiej niż w strefie euro; oraz (ii) faktu, że Europa – w przeciwieństwie do Stanów

Zjednoczonych – nie uporała się jeszcze w pełni ze skutkami kryzysu bankowego. Trwający

proces delewarowania i zmiany w strukturze finansowania sektora bankowego wpływają

niekorzystnie na tempo wzrostu akcji kredytowej i popyt krajowy. Znaczenie tego czynnika

zwiększa to, że w Europie sektor bankowy odgrywa ważniejszą rolę w pozyskiwaniu środków

na inwestycje przez przedsiębiorstwa niż w Stanach Zjednoczonych, gdzie dominującym

źródłem finansowania pozostaje rynek kapitałowy.

W Stanach Zjednoczonych wzrost gospodarczy w pierwszej połowie tego roku wyniósł około 2%

r/r. Towarzyszył temu spadek bezrobocia. Poprawiały się również bilanse gospodarstw

ww

domowych, co powinno sprzyjać dalszemu wzrostowi konsumpcji. Z kolei, w strefie euro wzrost

gospodarczy pozostaje bardzo niski. Popyt wewnętrzny w tej gospodarce jest istotnie

ograniczany przez wysoki poziom zadłużenia sektora publicznego zawężający możliwość

stymulacji fiskalnej, wciąż niekorzystną sytuację na rynku pracy oraz fakt, iż kondycja banków

jest relatywnie gorsza w tych krajach strefy euro, w których recesja była najbardziej dotkliwa.

Dostęp do kredytu jest szczególnie utrudniony w krajach strefy euro, w których gospodarstwa

domowe i przedsiębiorstwa w największym stopniu go potrzebują. Dodatkowo trwająca

naprawa bilansów gospodarstw domowych i przedsiębiorstw ogranicza popyt na kredyt.

v.p

l

Wprowadzenie

Zróżnicowanie tendencji gospodarczych pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a strefą euro

przekłada się na dywergencję cykli polityki pieniężnej pomiędzy tymi gospodarkami. W tym

samym czasie, gdy Rezerwa Federalna (Fed) stopniowo ogranicza skalę zakupu aktywów i

przygotowuje uczestników rynków finansowych do

stopniowego podwyższenia

stóp

procentowych, Europejski Bank Centralny (EBC) dokonał dalszego łagodzenia polityki

pieniężnej, w tym obniżył stopy procentowe oraz zapowiedział rozpoczęcie zakupu aktywów

finansowych i udzielenie bankom kolejnych długoterminowych pożyczek płynnościowych1.

Dywergencja polityki pieniężnej pomiędzy Rezerwą Federalną i EBC będzie prawdopodobnie

polegała w na tym, że amerykański banki centralny stosunkowo szybko powróci, zgodnie z

.go

obecnymi zapowiedziami, do stosowania konwencjonalnej polityki pieniężnej, w przypadku

której głównym narzędziem oddziaływania na akcję kredytową banków i gospodarkę ponownie

będą zmiany krótkookresowych stóp procentowych banku centralnego, podczas gdy EBC będzie

zapewne zmuszony – między innymi ze względu na prawdopodobnie niskie tempo wzrostu

gospodarczego – do kontynuowania programów ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej

(skupu aktywów), a także do podejmowania prób ożywiania koniunktury na drodze

warunkowego refinansowania akcji kredytowej.

w.

rcl

Niska inflacja i ryzyko deflacji

Obok zróżnicowania tempa ożywienia gospodarczego i wynikającej z tego dywergencji cykli

polityki

pieniężnej

Rezerwy

Federalnej

oraz

EBC,

kolejnym

istotnym

zewnętrznym

uwarunkowaniem polityki pieniężnej NBP w 2015 r. będzie niska inflacja na świecie, szczególnie

w strefie euro. Niskie tempo wzrostu cen w krajach strefy euro będzie wpływało na inflację w

Polsce ze względu na duże obroty handlowe polskiej gospodarki z tymi krajami.

W przypadku niespodziewanego pogorszenia się globalnej koniunktury, bliska zera inflacja

może przerodzić się w deflację. Deflacja, która miałaby źródła w osłabieniu popytu, nasilałaby

zagrożenia dla wzrostu gospodarczego. Dalszemu osłabieniu aktywności gospodarczej byłoby

trudno przeciwdziałać w obecnej sytuacji, gdy ustalane przez banki centralne stopy procentowe

utrzymują się na poziomie bliskim zera. Ryzyko materializacji takiego scenariusza dotyczy

zwłaszcza strefy euro.

Wprawdzie wejście gospodarek strefy euro w okres długotrwałej deflacji wydaje się wciąż mało

ww

prawdopodobne, ponieważ jej główną przyczyną musiałoby być trwałe i znaczne pogorszenie się

długoterminowych oczekiwań gospodarstw domowych i przedsiębiorstw (jak stało się to na

początku poprzedniej dekady w Japonii po szeregu latach stagnacji), ale mogą ją wywołać i inne

czynniki. Tym niemniej ryzyko pojawiania się deflacji najprawdopodobniej będzie wpływało na

1 Celem długoterminowych warunkowych kredytów refinansujących (ang. Targeted Long-Term Refinancing Operations, TLTRO)

ma być pobudzenie akcji kredytowej. W ramach TLTRO, banki komercyjne mogą pozyskać wsparcie płynnościowe na okres do

4 lat, przy czym jego maksymalna wysokość jest uzależniona od wartości udzielonych przez nie kredytów dla niefinansowego

sektora prywatnego.

v.p

l

Wprowadzenie

politykę pieniężną EBC. Będzie tak ze względu na potencjalne zagrożenia związane z deflacją, w

tym zwłaszcza te dotyczące zwiększenia się realnego ciężaru spłat zadłużenia prywatnego i

publicznego, które są znane od czasu Wielkiego Kryzysu lat 30. XX w. oraz z doświadczeń

Japonii z ostatnich dwóch dekad2.

Konsekwencje dla NBP

Zarysowane powyżej uwarunkowania w otoczeniu polskiej gospodarki wskazują na dwa główne

czynniki ryzyka dla polityki pieniężnej NBP w 2015 r. Z jednej strony, nadal niski wzrost

gospodarczy i niska inflacja za granicą (w szczególności w strefie euro) mogą wpływać na

.go

kształtowanie się inflacji i wzrostu gospodarczego w Polsce. Z drugiej strony, wycofywanie się

przez Rezerwę Federalną z ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej i jednoczesne zwiększanie

skali łagodzenia polityki pieniężnej przez EBC, może – w zależności od rozłożenia obu procesów

w czasie – powodować zwiększoną zmienność przepływów kapitału portfelowego, a tym samym

podwyższoną zmienność cen na rynkach aktywów, w tym na rynku walutowym i na rynku

skarbowych papierów wartościowych.

W Założeniach polityki pieniężnej na rok 2015 uwzględniono wymienione powyżej czynniki

ryzyka, kładąc nacisk na elastyczność, jaką daje stosowanie strategii celu inflacyjnego, oraz na

włączenia

polityki

makroostrożnościowej

do

instrumentarium

polityki

w.

rcl

konieczność

stabilizacyjnej państwa.

Podkreślono także, że w 2015 r. polityka pieniężna NBP pozostanie ukierunkowana na realizację

średniookresowego celu inflacyjnego. Oznacza to, że polityka pieniężna będzie nadal

uwzględniała wpływ, jaki ewentualne wstrząsy podażowe, czynniki globalne i opóźnienia w

mechanizmie transmisji mogą wywierać na okresowe odchylanie się inflacji od celu NBP.

Elastyczność strategii polityki pieniężnej oznacza również, że instrumentarium operacji NBP oraz

rodzaje stosowanych zabezpieczeń będą dostosowywane do zaburzeń, jakie mogą wystąpić na

rynkach finansowych.

W Założeniach podkreślono również, że niezbędnym uzupełnieniem elastycznie stosowanej

strategii celu inflacyjnego jest polityka makroostrożnościowa, która ułatwia powstrzymywanie

boomów kredytowych w wybranych sektorach gospodarki (zwłaszcza na rynku kredytów

hipotecznych). Jak pokazują doświadczenia międzynarodowe, polityka makroostrożnościowa,

ww

dążąc do ograniczenia niestabilnych źródeł finansowania banków, może także skutkować

ograniczeniem skali krótkoterminowych przepływów kapitałowych, między innymi w postaci

transgranicznych pożyczek międzybankowych.

W coraz większej liczbie krajów funkcjonują już instytucje odpowiedzialne za prowadzenie

polityki makroostrożnościowej. W większości z nich dominującą rolę odgrywają w tym zakresie

2 I. Fisher (1933), „Debt-Deflation Theory of Great Depression”, Econometrica nr 1 tom 4. s. 337-357. Na temat doświadczeń

Japonii por. H. Kuroda (2014), „Japan’s economy - achieving 2 percent inflation”, przemówienie prezesa Banku Japonii w

Research Institute of Japan, 1 sierpień 2014.

v.p

l

Wprowadzenie

banki centralne. Z tego względu ważna jest realizacja zalecenia Europejskiej Rady ds. Ryzyka

Systemowego dotyczącego utworzenia na poziomie krajowym instytucji odpowiedzialnej za

politykę makroostrożnościową oraz zapewnienie bankowi centralnemu wiodącej roli w

ww

w.

rcl

.go

prowadzeniu tej polityki.

v.p

l

Rozdział 1. Strategia polityki pieniężnej

Rozdział 1. Strategia polityki pieniężnej

Zgodnie z art. 227 ust. 1 Konstytucji RP „Narodowy Bank Polski odpowiada za wartość

polskiego pieniądza”. Ustawa z dnia 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim w art. 3

ust. 1 stanowi, że „podstawowym celem działalności NBP jest utrzymanie stabilnego poziomu

cen, przy jednoczesnym wspieraniu polityki gospodarczej Rządu, o ile nie ogranicza to

podstawowego celu NBP”. Współcześnie banki centralne przez stabilność cen rozumieją na tyle

niską, ale jednocześnie dodatnią dynamikę cen, aby nie wywierała ona negatywnego wpływu na

.go

decyzje podejmowane przez uczestników życia gospodarczego, w tym dotyczące inwestycji i

oszczędzania. Z tej perspektywy zagrożeniem dla stabilności cen może być nie tylko nadmierna

inflacja, ale również deflacja, rozumiana jako trwały i ogólny spadek cen w gospodarce,

przekładający się na oczekiwania uczestników życia gospodarczego. Wypełnianie zapisanego w

Ustawie zobowiązania zapewnienia stabilności cen jest podstawowym sposobem, w jaki NBP

przyczynia się do osiągania zrównoważonego wzrostu gospodarczego w Polsce.

Od 1998 r. Rada Polityki Pieniężnej realizuje zobowiązanie zapewnienia stabilności cen

wykorzystując strategię celu inflacyjnego. Istotą tej strategii jest uznanie stabilności cen za

nadrzędny cel polityki pieniężnej i publiczne ogłoszenie ilościowego celu dla inflacji3.

w.

rcl

Po okresie dezinflacji w latach 1998-2003, kiedy cele inflacyjne były wyznaczane co roku, aby

umożliwić obniżenie inflacji poniżej 4% do 2003 r.4, od 2004 r. przyjęto ciągły, średniookresowy

cel inflacyjny na poziomie 2,5% z symetrycznym przedziałem odchyleń o szerokości ± 1 punkt

procentowy.

W ciągu ostatnich ponad 10 lat realizacji strategii udało się zapewnić stabilność cen (średni

poziom inflacji CPI w Polsce wyniósł 2,7% rocznie, a więc był zbliżony do założonego celu NBP)

przy stosunkowo niewielkiej zmienności stóp procentowych i luki popytowej. Doświadczenia

mijającej dekady wskazują zatem na skuteczność stosowania strategii celu inflacyjnego dla

utrzymania

stabilnego

poziomu

cen,

a

pośrednio

również

zapewnienia

równowagi

makroekonomicznej.

Na drugą część mijającej dekady przypadł jednak okres globalnego kryzysu finansowego i

wywołanej nim recesji w gospodarce światowej. Bardzo duże koszty kryzysu bankowego i

ww

wywołanych nim recesji w gospodarkach wielu krajów skłoniły banki centralne do częściowej

modyfikacji poglądów na temat sposobu prowadzenia polityki pieniężnej. W szczególności

uznano, że stabilizowanie inflacji jest bardzo ważnym, ale jednak niewystarczającym warunkiem

utrzymywania równowagi w gospodarce. Zapewnienie stabilności makroekonomicznej wymaga

prowadzenia polityki pieniężnej w taki sposób, aby – dążąc do stabilizacji inflacji na poziomie

celu – ograniczać jednocześnie ryzyko narastania nierównowag w gospodarce, w tym w

3 G. Hammond (2012), “State of the art of inflation targeting”, CCBS Handbook nr 29.

4 NBP (1998), „Średniookresowa strategia polityki pieniężnej na lata 1999 – 2003”, Warszawa.

v.p

l

Rozdział 1. Strategia polityki pieniężnej

szczególności w systemie finansowym. Oprócz polityki pieniężnej istotną rolę w utrzymywaniu

stabilności makroekonomicznej powinny pełnić także polityka fiskalna oraz polityka

makroostrożnościowa. Dla zachowania stabilności cen w dłuższym okresie niezbędne jest

bowiem prowadzenie polityki fiskalnej, która zapewnia długookresową stabilność finansów

publicznych, a także polityki makroostrożnościowej, która ogranicza ryzyko systemowe.

Obok ewolucji poglądów na sposób prowadzenia polityki pieniężnej i jej rolę w polityce

stabilizacyjnej, czynnikiem wpływającym na politykę pieniężna NBP są postępujące procesy

globalizacyjne. Rosnące znaczenie, jako uwarunkowanie krajowej polityki pieniężnej, mają

decyzje podejmowane przez główne banki centralne, w szczególności dotyczące stóp

.go

procentowych oraz programów luzowania ilościowego. Decyzje te mogą być źródłem

zwiększonej zmienności międzynarodowych przepływów kapitału, wpływając tym samym na

mechanizm transmisji impulsów monetarnych i krajowe procesy gospodarcze.

Rada postanowiła utrzymać podstawowe elementy dotychczasowej strategii polityki pieniężnej

NBP. Jednocześnie Rada bierze pod uwagę ewolucję poglądów na temat roli polityki pieniężnej –

zachodzącą pod wpływem niedawnego światowego kryzysu bankowego i wywołanej nim recesji

– oraz rosnący wpływ uwarunkowań zewnętrznych na sytuację w gospodarce krajowej. Stąd też

przy realizacji polityki pieniężnej Rada kładzie zwiększony nacisk na elastyczne stosowanie

strategii celu inflacyjnego oraz na konieczność włączenia polityki makroostrożnościowej do

w.

rcl

instrumentarium polityki stabilizacyjnej państwa. W 2015 r. strategia polityki pieniężnej będzie

realizowana w następujących ramach.

 Po pierwsze, Rada realizuje średniookresowy cel inflacyjny na poziomie 2,5%

z symetrycznym przedziałem odchyleń o szerokości ± 1 punkt procentowy. Średniookresowy

charakter celu oznacza, że choć odnosi się on do inflacji mierzonej procentową zmianą cen

towarów i usług konsumpcyjnych w danym miesiącu w stosunku do analogicznego miesiąca

poprzedniego roku, to – ze względu na występowanie wstrząsów w gospodarce – możliwe

jest okresowe odchylanie się inflacji od celu. Dążenie do utrzymania inflacji jak najbliżej celu

w każdym miesiącu wymagałoby częstych i znacznych zmian stóp procentowych, co

wiązałoby się ze znacznymi kosztami dla sfery realnej gospodarki.

ww

 Po drugie, reakcja polityki pieniężnej na wstrząsy i spowodowane nimi odchylenia inflacji od

celu zależy od przyczyn i charakteru tych wstrząsów oraz oceny trwałości ich skutków, w tym

wpływu na procesy cenowe i oczekiwania inflacyjne. Rada w sposób elastyczny określa

długość horyzontu powrotu inflacji do celu inflacyjnego w zależności od natury wstrząsu,

jego trwałości oraz ogólnej oceny ryzyka, jakie dany wstrząs stanowi zarówno dla stabilności

cen jak i szerzej rozumianej stabilności makroekonomicznej w średnim okresie. W

szczególności bank centralny zazwyczaj nie reaguje na odchylenia inflacji od celu, jeśli uznaje

je za przejściowe. Odnosi się to także do sytuacji, w których odchylenia inflacji od celu

przejściowo nie mieszczą się w przedziale odchyleń od celu.

v.p

l

Rozdział 1. Strategia polityki pieniężnej

 Po trzecie, Rada realizuje strategię celu inflacyjnego w warunkach płynnego kursu

walutowego. System płynnego kursu nie wyklucza interwencji na rynku walutowym, gdy jest

to niezbędne do zapewnienia stabilności makroekonomicznej i finansowej kraju, co sprzyja

średniookresowej realizacji celu inflacyjnego.

.go

 Po czwarte, Rada prowadzi politykę pieniężną w taki sposób, aby wspierać stabilność

systemu finansowego, która jest niezbędna do zapewnienia stabilności cen w dłuższym

okresie oraz umożliwia niezakłócone funkcjonowanie mechanizmu transmisji polityki

pieniężnej. W związku z tym Rada uwzględnia w swoich decyzjach kształtowanie się cen

aktywów, zwłaszcza cen nieruchomości, oraz dynamikę akcji kredytowej. Jak pokazują

niedawne doświadczenia szeregu krajów, boomy kredytowe, w szczególności na rynkach

hipotecznych, stwarzają poważne zagrożenie dla stabilności systemu finansowego,

zrównoważonego wzrostu gospodarczego oraz stabilności cen w dłuższym okresie. Polityka

pieniężna wspierająca stabilność systemu finansowego jest więc długookresowo spójna z

realizacją podstawowego celu działalności banku centralnego, tj. z zapewnieniem stabilności

cen, choć niekiedy może powodować przejściowe odchylenie inflacji od celu. Wspieranie

stabilności systemu finansowego może – w pewnych warunkach – wymagać wydłużenia

horyzontu realizacji celu inflacyjnego.

ww

w.

rcl

 Po piąte, dla stabilności finansowej oraz konieczności ograniczania ryzyka nierównowag

gospodarczych istotne znaczenie ma również polityka makroostrożnościowa. Jedną z jej cech

jest możliwość wywierania selektywnego wpływu na kształtowanie się wybranych agregatów

kredytowych, np. kredytów hipotecznych. Zaleta ta jest szczególnie ważna w świetle

doświadczeń międzynarodowych z ostatniej dekady. W okresie tym największym i

najczęstszym zagrożeniem dla stabilności finansowej było sprzężenie zwrotne pomiędzy

wzrostem akcji kredytowej i wzrostem cen nieruchomości. Skuteczne wykorzystanie polityki

makroostrożnościowej dla powstrzymywania niestabilnych boomów na rynku hipotecznym

mogłoby pozwolić na zmniejszenie niezbędnej skali zaostrzania polityki pieniężnej, a tym

samym umożliwić obniżenie ogólnych kosztów prowadzania polityki antycyklicznej. W

określonych warunkach polityka makroostrożnościowa może być bardziej efektywnym

narzędziem ograniczania nierównowag makroekonomicznych niż polityka pieniężna. Na

konieczność wykorzystywania polityki makroostrożnościowej, jako elementu polityki

stabilizacyjnej, wskazują między innymi badania empiryczne pokazujące, że cykle finansowe

mogą być znacznie dłuższe od cykli koniunkturalnych, na które reaguje polityka pieniężna.5

 Po szóste, elastyczność realizowanej przez Radę strategii polityki pieniężnej oznacza, że

instrumentarium NBP oraz rodzaje stosowanych zabezpieczeń będą dostosowywane do

natury zaburzeń, jakie mogą wystąpić na rynkach finansowych. Elastyczne kształtowanie

instrumentów polityki pieniężnej sprzyja efektywnemu działaniu mechanizmu transmisji oraz

5 C. Borio (2012), “The financial cycle and macroeconomics: What have we learnt”, BIS Working Papers nr 395.

v.p

l

Rozdział 1. Strategia polityki pieniężnej

stabilności makroekonomicznej i finansowej, które są niezbędne do zapewnienia stabilności

cen w dłuższym okresie.

 Po siódme, przy ocenie stopnia restrykcyjności polityki pieniężnej należy brać pod uwagę nie

tylko wysokość realnych stóp procentowych (tj. uwzględniających oczekiwaną inflację), ale

także poziom realnego kursu walutowego (tj. uwzględniającego poziom cen w kraju i za

granicą). Restrykcyjność polityki pieniężnej jest związana z realizowaną polityką fiskalną

i polityką makroostrożnościową, co łącznie określa poziom restrykcyjności polityki

makroekonomicznej.

w.

rcl

.go

 Po ósme, z powodu opóźnień w mechanizmie transmisji bieżąca polityka pieniężna wpływa

jedynie w niewielkim stopniu na poziom bieżącej inflacji. Dlatego decyzje podejmowane

przez władze monetarne oddziałują na dynamikę ogólnego poziomu cen w przyszłości, a

bieżąca inflacja pozostaje pod wpływem zmian stóp procentowych dokonanych kilka

kwartałów wcześniej. Długość opóźnień, jakie występują od podjęcia decyzji dotyczącej

poziomu stóp do zaobserwowania najsilniejszego jej wpływu na wielkości realne (produkcję,

zatrudnienie), a następnie na inflację, nie jest stała. Zależy w dużej mierze od zachodzących w

gospodarce zmian strukturalnych i instytucjonalnych. Zmiany te powodują, że banki

centralne mogą oceniać długość opóźnień tylko w przybliżeniu. Dodatkowym czynnikiem

zakłócającym działanie mechanizmu transmisji monetarnej mogą być zaburzenia w krajowym

i międzynarodowym systemie finansowym.

 Po dziewiąte, polityka pieniężna jest prowadzona w warunkach niepewności, co wyklucza

możliwość precyzyjnego sterowania przebiegiem procesów gospodarczych. Niepewność

powoduje, że przy podejmowaniu decyzji w polityce pieniężnej konieczne jest uwzględnianie

możliwie szerokiego zbioru informacji istotnych dla procesów inflacyjnych.

Od przystąpienia do UE Polska jest zobowiązana, by dążyć do pełnego uczestnictwa w trzecim

etapie Unii Gospodarczej i Walutowej (UGW), co musi być poprzedzone uczestnictwem w ERM

II. W przypadku podjęcia decyzji o przystąpieniu Polski do mechanizmu ERM II, Rada dokona

niezbędnych dostosowań strategii polityki pieniężnej oraz – w porozumieniu z Radą Ministrów –

systemu kursowego do warunków wynikających z konieczności spełnienia kryteriów

konwergencji niezbędnych do przyjęcia euro. Zdaniem Rady przystąpienie Polski do ERM II i

strefy euro powinno być rozważane w sytuacji umożliwiającej maksymalizację korzyści

ww

związanych z integracją walutową i minimalizację związanych z nią zagrożeń.

v.p

l

Rozdział 2. Płynność sektora bankowego oraz instrumenty polityki pieniężnej w 2015 r.

Rozdział 2. Płynność sektora bankowego oraz

instrumenty polityki pieniężnej w 2015 r.

Realizacja polityki pieniężnej w Polsce w warunkach nadpłynności sektora bankowego

Czynnikiem mającym podstawowe znaczenie dla sposobu realizacji polityki pieniężnej w Polsce

jest, obok przedstawionej w rozdziale 1 strategii opartej na celu inflacyjnym, występująca od

połowy lat 90-tych trwała nadwyżka płynności sektora bankowego. Jej bezpośrednią

sterylizującym.

.go

konsekwencją jest konieczność stosowania przez NBP operacji otwartego rynku o charakterze

Wysoki poziom i szybkie zmiany poziomu nadpłynności potencjalnie mogą być czynnikami

ograniczającymi skuteczne kształtowanie przez bank centralny krótkoterminowych stóp

procentowych na określonym poziomie. Doświadczenia NBP wskazują jednak, iż w okresie

stosowania strategii celu inflacyjnego utrzymująca się w krajowym sektorze bankowym

nadpłynność nie stanowiła istotnej bariery dla efektywnej realizacji polityki pieniężnej. Zmiany

dokonywane przez NBP w systemie operacyjnym polityki pieniężnej pozwoliły na zachowanie

efektywności mechanizmu transmisji polityki pieniężnej, w tym m.in. kanału stopy procentowej.

w.

rcl

Od 2010 r. pomimo przyrostu skali nadwyżki płynności w krajowym sektorze bankowym – do

poziomów najwyższych w historii (w 2013 r. jej wielkość zbliżyła się do 130 mld zł) – dokonano

znacznej redukcji odchylenia stawki POLONIA od stopy referencyjnej NBP do poziomów

notowanych przed kryzysem finansowym.

Utrzymująca się nadpłynność sektora bankowego wiąże się z koniecznością ponoszenia kosztów

sterylizacji. Stanowi jednak istotny czynnik o charakterze stabilizującym sytuację w krajowym

sektorze bankowym, który amortyzuje przenoszenie się zjawisk kryzysowych z rynków

zagranicznych. Efekt tego rodzaju można było obserwować zwłaszcza w okresie bezpośrednio

po upadku Lehman Brothers, kiedy pozostające w dyspozycji banków bufory płynnościowe

łagodziły

potencjalne

napięcia

związane

z

zaburzeniami

w

funkcjonowaniu

rynku

międzybankowego.

ww

Płynność sektora bankowego w 2015 r.

W 2015 r. polityka pieniężna będzie nadal prowadzona w warunkach nadpłynności sektora

bankowego.

Podstawowe znaczenie dla poziomu nadpłynności sektora bankowego będą miały działania

Ministerstwa Finansów, obejmujące sposób finansowania potrzeb pożyczkowych budżetu

państwa i obsługi zadłużenia zagranicznego Skarbu Państwa, a także sposób wykorzystania

funduszy unijnych. Wykorzystywanie tych funduszy w walucie krajowej powoduje konieczność

przewalutowania pozyskiwanych środków. Miejsce przewalutowania środków ma zasadnicze

v.p

l

Rozdział 2. Płynność sektora bankowego oraz instrumenty polityki pieniężnej w 2015 r.

znaczenie dla poziomu płynności sektora bankowego. W przypadku skupu walut obcych przez

bank centralny następuje wzrost płynności sektora bankowego. Z kolei, przewalutowanie

środków pochodzących z funduszy unijnych bezpośrednio na rynku międzybankowym jest

neutralne z punktu widzenia kształtowania się płynności.

Obsługa zadłużenia zagranicznego, prowadzona poprzez wykorzystywanie środków z rachunku

walutowego Ministerstwa Finansów w NBP, zasilanego przede wszystkim z emisji obligacji na

rynki zagraniczne, ma charakter neutralny z punktu widzenia poziomu płynności sektora

bankowego. Natomiast w przypadku pozyskiwania przez Ministerstwo Finansów środków na

zmniejszeniu.

.go

obsługę zadłużenia zagranicznego w formie zakupu walut obcych w NBP, płynność ulega

Przewiduje się, że w 2015 r. płynność sektora bankowego ukształtuje się na poziomie zbliżonym

do występującego w roku obecnym. Do ograniczenia poziomu płynności przyczyniać się będą

wzrost poziomu pieniądza gotówkowego w obiegu oraz wzrost depozytów utrzymywanych w

bankach, stanowiących podstawę do naliczania rezerwy obowiązkowej. W przeciwnym kierunku

i w podobnej skali oddziaływać będzie skup walut obcych netto, wynikający z transakcji

walutowych dokonywanych z Ministerstwem Finansów.

w.

rcl

Instrumenty polityki pieniężnej w 2015 r.

Stopa procentowa

Podstawowym instrumentem polityki pieniężnej jest krótkoterminowa stopa procentowa – stopa

referencyjna NBP. Zmiany jej wysokości wynikają z kierunku prowadzonej polityki pieniężnej.

Stopa referencyjna NBP określa rentowność podstawowych operacji otwartego rynku, wpływając

jednocześnie na poziom krótkoterminowych rynkowych stóp procentowych.

Stopa lombardowa NBP wyznacza koszt pozyskania pieniądza w NBP. Określa górny pułap

wzrostu rynkowej stopy overnight. Jednocześnie, jej czterokrotność wyznacza wysokość tzw.

odsetek maksymalnych.

Stopa depozytowa NBP wyznacza oprocentowanie depozytu w NBP. Określa dolne ograniczenie

dla wahań rynkowej stopy overnight.

Poziomy stóp depozytowej oraz lombardowej NBP wyznaczają pasmo wahań stopy procentowej

ww

overnight na rynku międzybankowym.

Operacje otwartego rynku

Za pomocą operacji otwartego rynku bank centralny oddziałuje na warunki płynnościowe w

sektorze bankowym w sposób umożliwiający utrzymywanie krótkoterminowych rynkowych

stóp procentowych na poziomie sprzyjającym realizacji założonego przez Radę celu inflacyjnego.

v.p

l

Rozdział 2. Płynność sektora bankowego oraz instrumenty polityki pieniężnej w 2015 r.

W szczególności, bank centralny przeprowadza operacje otwartego rynku w skali umożliwiającej

kształtowanie się stawki POLONIA w pobliżu stopy referencyjnej NBP.

Operacje podstawowe standardowo przeprowadzane są w sposób regularny (raz w tygodniu), z

7-dniowym – z reguły – terminem zapadalności. Na przetargach obowiązuje stała rentowność na

poziomie stopy referencyjnej NBP. Z uwagi na oczekiwane utrzymywanie się nadpłynności w

sektorze bankowym w 2015 r. operacje te będą polegać na emisji bonów pieniężnych NBP.

Operacje dostrajające mogą zostać podjęte w celu ograniczenia zmienności krótkoterminowych

rynkowych stóp procentowych. Mogą one obejmować operacje absorbujące (emisję bonów

.go

pieniężnych NBP, transakcje reverse repo) oraz zasilające (przedterminowy wykup bonów

pieniężnych NBP, transakcje repo). Zapadalność, rentowność oraz sposób przeprowadzania

operacji są uzależnione od sytuacji w sektorze bankowym.

Operacje strukturalne mogą zostać przeprowadzone w celu długoterminowej zmiany struktury

płynności w sektorze bankowym. Gdyby wystąpiła taka konieczność, bank centralny może

przeprowadzić następujące operacje strukturalne: emisję obligacji, zakup oraz sprzedaż

papierów wartościowych na rynku wtórnym.

Rezerwa obowiązkowa

w.

rcl

System rezerwy obowiązkowej przyczynia się do stabilizacji najkrótszych rynkowych stóp

procentowych w okresach utrzymywania rezerwowy obowiązkowej. Dysponowanie przez banki

środkami zgromadzonymi na rachunkach w NBP sprawia, iż każdego dnia operacyjnego

fundusze te mogą zostać użyte w celu ułatwienia wzajemnych rozliczeń. Jednocześnie,

uśredniony charakter systemu rezerwy stwarza bankom swobodę decydowania o wysokości

środków gromadzonych na rachunku bieżącym w banku centralnym w trakcie okresu

utrzymywania rezerwy obowiązkowej.

Obowiązek utrzymywania rezerwy obowiązkowej ogranicza ponadto wielkość nadwyżek

środków pozostających do dyspozycji banków. Oznacza to, iż system rezerwy obowiązkowej – w

warunkach nadpłynności systemu bankowego – pozwala zmniejszyć skalę operacji otwartego

rynku przeprowadzanych w celu absorbcji płynności.

Zmiany stóp rezerwy obowiązkowej są uzależnione od kształtowania się poziomu płynności w

ww

sektorze bankowym, a także od warunków utrzymujących się na rynku międzybankowym.

Operacje depozytowo-kredytowe

Operacje depozytowo-kredytowe mają na celu ograniczanie skali wahań stawki rynkowej

overnight. Banki uczestniczą w tych operacjach z własnej inicjatywy.

Depozyt na koniec dnia pozwala na lokowanie nadwyżek środków w banku centralnym na

termin overnight. Jego oprocentowanie określa dolne ograniczenie dla stawki rynkowej

kwotowanej na ten termin.

v.p

l

Rozdział 2. Płynność sektora bankowego oraz instrumenty polityki pieniężnej w 2015 r.

Kredyt lombardowy umożliwia bankom zaciąganie kredytu na termin overnight. Kredyt ten jest

zabezpieczany aktywami akceptowanymi przez bank centralny (m.in. skarbowymi papierami

wartościowymi,

papierami

wartościowymi

wyemitowanymi

przez

NBP,

obligacjami

komunalnymi, listami zastawnymi oraz obligacjami korporacyjnymi o wysokiej jakości

kredytowej). Jego oprocentowanie wyznacza koszt pozyskania pieniądza w banku centralnym,

co stanowi górne ograniczenie dla stawki rynkowej overnight.

Ważnym elementem systemu rozliczeniowego są oferowane przez NBP nieoprocentowane

kredyty w złotych (kredyt techniczny) i w euro (intraday credit), stanowiące źródło pozyskania

przez bank centralny.

Swapy walutowe

.go

środków w ciągu dnia operacyjnego. Kredyty te są zabezpieczane aktywami akceptowanymi

NBP może przeprowadzać swapy walutowe. Swap walutowy polega na tym, że NBP kupuje (lub

sprzedaje) złote za walutę obcą na rynku kasowym i jednocześnie odsprzedaje (lub odkupuje) je,

w ramach transakcji terminowej, w określonej dacie.

Interwencje walutowe

w.

rcl

Instrumentem polityki pieniężnej, który może zostać wykorzystany przez NBP, są interwencje na

ww

rynku walutowym.

v.p

l

Rozdział 3. Polityka pieniężna w 2015 r. i jej uwarunkowania

Rozdział 3. Polityka pieniężna w 2015 r.

i jej uwarunkowania

W 2015 r. podstawowym celem polityki pieniężnej pozostanie średniookresowe stabilizowanie

inflacji na poziomie 2,5% ± 1 punkt procentowy, co będzie sprzyjać zrównoważonemu wzrostowi

gospodarczemu. Parametry polityki pieniężnej, w tym poziom stóp procentowych NBP, będą

dostosowywane elastycznie do zmieniającej się sytuacji w gospodarce, tak by zapewnić

.go

stabilność cen w średnim okresie, zgodnie z założeniami strategii polityki pieniężnej

przedstawionymi w Rozdziale 1. Decyzje Rady, dotyczące polityki pieniężnej, oraz oceny

aktualnego stanu gospodarki i przyszłego przebiegu procesów gospodarczych będą w 2015 r.,

podobnie jak w poprzednich latach przedstawiane w Informacjach po posiedzeniu Rady Polityki

Pieniężnej oraz na konferencjach prasowych po posiedzeniach Rady, a także w Opisach dyskusji na

posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej, Raportach o inflacji, Założeniach polityki pieniężnej i

Sprawozdaniu z wykonania założeń polityki pieniężnej.

Uwarunkowania zewnętrzne polityki pieniężnej w 2015 r.

w.

rcl

W ostatnich kwartałach trwało umiarkowane ożywienie gospodarcze na świecie. Jednocześnie

utrzymywało się zróżnicowanie tendencji wzrostowych pomiędzy głównymi gospodarkami. W

Stanach Zjednoczonych wzrost gospodarczy wyraźne przyspieszył w II kw., natomiast w strefie

euro utrzymywały się tendencje stagnacyjne. Należy liczyć się z tym, że poprawa koniunktury w

gospodarce światowej będzie nadal relatywnie powolna i nierównomierna. Przyjęcie takiego

założenia wynika z faktu, że gospodarki wielu krajów wychodzą z recesji spowodowanych

kryzysami bankowymi, po których – jak pokazują doświadczenia historyczne6 – długo trwa

powrót dynamiki PKB na ścieżkę sprzed kryzysu. Jedną z głównych przyczyn takiej

prawidłowości jest to, że gospodarstwa domowe i przedsiębiorstwa krajów, w których nastąpiło

załamanie długotrwałego boomu kredytowego, spłacają swoje zadłużenie z bieżących dochodów

(ang. balance sheet recession). Konieczność zmniejszenia zadłużenia przez sektor prywatny, ale

także sektor publiczny, ogranicza popyt krajowy w krajach dotkniętych wcześniej kryzysem

bankowym. W sytuacji, gdy proces spłat zadłużenia jest – zwłaszcza w strefie euro – wciąż w

ww

początkowej fazie, można wprawdzie oczekiwać, że w 2015 r. będzie następowało stopniowe

przyspieszenie światowego wzrostu gospodarczego, ale dynamika PKB w wielu krajach będzie

się kształtować prawdopodobnie poniżej wieloletniej średniej sprzed kryzysu finansowego.

Dodatkowo dynamikę popytu w krajach rozwiniętych mogą osłabiać czynniki strukturalne, takie

6 Por. C. M. Reinhart, K. S. Rogoff (2009), „This Time is Different. Eight Centuries of Financial Folly”, Princeton University

Press, Oxford. Ò. Jordà, M. Schularick and A. Taylor (2013), “When credit bites back”, Journal of Money, Credit and Banking, tom

45.

v.p

l

Rozdział 3. Polityka pieniężna w 2015 r. i jej uwarunkowania

jak zmiany demograficzne lub niska dynamika wynagrodzeń i wynikające stąd obniżenie się

udziału płac w wytworzonym dochodzie.

Umiarkowany wzrost aktywności w gospodarce światowej będzie sprzyjał stabilizacji cen energii

i żywności na rynkach światowych. W kierunku wzrostu cen surowców może natomiast

oddziaływać eskalacja napięć geopolitycznych, w szczególności na Ukrainie i Bliskim Wschodzie.

Bilans obu czynników ryzyka – słabego wzrostu i napięć geopolitycznych – w perspektywie

najbliższych kilku kwartałów wydaje się względnie zrównoważony, co powinno przyczyniać się

do utrzymania inflacji w 2015 r. na stosunkowo niskim poziomie.

.go

Spośród największych gospodarek rozwiniętych najkorzystniej przedstawiają się perspektywy

wzrostu w Stanach Zjednoczonych, gdzie zgodnie z dostępnymi prognozami dynamika PKB w

2015 r. ma wzrosnąć do 3,0%, nieznacznie poniżej wieloletniej średniej sprzed kryzysu. Poprawie

perspektyw gospodarczych w Stanach Zjednoczonych towarzyszy spadek bezrobocia, który

jednak jest częściowo następstwem obniżania się współczynników aktywności zawodowej, i

korzystne zmiany w strukturze bilansów gospodarstw domowych, które umożliwiają dalszy

wzrost konsumpcji i przyczyniają się do poprawy nastrojów przedsiębiorców i konsumentów. W

tych warunkach Rezerwa Federalna ogranicza skalę zakupu aktywów i przygotowuje

uczestników rynku na zaprzestanie łagodzenia ilościowego, które może nastąpić jeszcze w 2014

r., oraz na wzrost stóp procentowych, który – zgodnie z bieżącymi oczekiwaniami większości

w.

rcl

członków FOMC – mógłby mieć miejsce już w 2015 r.

Mniej korzystnie natomiast przedstawia się sytuacja w strefie euro, gdzie – zgodnie z

dostępnymi prognozami – w kolejnych kwartałach dynamika PKB pozostanie wyraźnie poniżej

wieloletniej średniej sprzed kryzysu. Na słabe perspektywy wzrostu w strefie euro wpływa

niekorzystna sytuacja na rynku pracy oraz dokonujące się nadal dostosowania w bilansach

sektora prywatnego. Wzrost ograniczany jest również przez fragmentację systemu finansowego

strefy euro, utrudniającą dostęp do kredytu i ograniczającą odbudowę popytu wewnętrznego w

części krajów strefy. Negatywnie na aktywność gospodarczą w strefie euro mogą także

oddziaływać skutki konfliktu rosyjsko-ukraińskiego. W tych warunkach inflacja, która w strefie

euro obniżała się stopniowo od końca 2011 r., pozostanie niska najprawdopodobniej również w

2015 r. Niskiej inflacji będą także sprzyjać wprowadzane przez część państw strefy reformy

strukturalne nakierowane na ograniczenie sztywności na rynku pracy i produktów.

ww

Wobec utrzymujących się perspektyw słabego wzrostu i niskiej inflacji w strefie euro, EBC w

ostatnim okresie nadal łagodził politykę pieniężną. W szczególności, EBC obniżył stopy

procentowe – w tym stopę depozytową do -0,2% – a także zapowiedział rozpoczęcie zakupów

papierów wartościowych zabezpieczonych kredytami dla sektora niefinansowego. Dodatkowym

instrumentem pobudzania akcji kredytowej w strefie euro mają być także długoterminowe

operacje zasilające w płynność, których wielkość będzie uzależniona od skali prowadzonej akcji

kredytowej dla niefinansowego sektora prywatnego. Wprowadzone działania mają sprzyjać

ożywieniu akcji kredytowej i popytu w strefie euro. Ewentualna poprawa sytuacji gospodarczej

w strefie euro powinna z kolei wpłynąć korzystnie na koniunkturę w Polsce i innych krajach

v.p

l

Rozdział 3. Polityka pieniężna w 2015 r. i jej uwarunkowania

Europy Środkowo-Wschodniej, które są silnie zintegrowane z gospodarką strefy euro głównie

poprzez uczestnictwo w międzynarodowych sieciach produkcyjnych.

W tym kontekście rysują się następujące uwarunkowania zewnętrzne polskiej polityki pieniężnej

w 2015 r. Po pierwsze, niski wzrost i inflacja za granicą, w szczególności stagnacja gospodarcza w

strefie euro, mogą ograniczać inflację i aktywność gospodarczą w Polsce. Po drugie,

zróżnicowanie koniunktury gospodarczej pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a strefą euro będzie

prowadzić do dywergencji cykli polityki pieniężnej pomiędzy tymi gospodarkami. Dywergencja

ta – w zależności od rozłożenia w czasie poszczególnych działań Fed i EBC – może przyczyniać

się do zwiększonej zmienności na rynkach finansowych, która z kolei może utrudniać

.go

prowadzenie polityki pieniężnej zwłaszcza w małych otwartych gospodarkach. Wreszcie,

istotnym uwarunkowaniem polityki pieniężnej w 2015 r. będzie prawdopodobnie ryzyko

geopolityczne, dotyczące przede wszystkim konfliktu między Rosją i Ukrainą, a także sytuacji na

Bliskim Wschodzie. Wzrost ryzyka geopolitycznego na świecie prowadzi do wzrostu

niepewności, który z kolei może negatywnie wpływać na nastroje przedsiębiorców i

konsumentów. Ponadto, sankcje gospodarcze i ograniczenia w wymianie handlowej związane z

konfliktem pomiędzy Rosją i Ukrainą mogą mieć bezpośredni wpływ na aktywność gospodarczą

oraz procesy inflacyjne w Europie, w tym w Polsce.

w.

rcl

Krajowe determinanty polityki pieniężnej w 2015 r.

Po trwającym od kilku kwartałów przyspieszeniu wzrostu gospodarczego w Polsce, tempo

poprawy koniunktury nieznacznie wyhamowało w ostatnim okresie. Wzrost PKB w II kw. 2014

r. był nieco niższy niż w poprzednim kwartale, do czego przyczynił się spadek wkładu eksportu

netto poniżej zera oraz obniżenie dynamiki inwestycji. W kierunku zwiększenia dynamiki PKB

oddziaływało natomiast niewielkie przyspieszenie wzrostu konsumpcji wspierane przez

umiarkowaną poprawę sytuacji na rynku pracy.

W kolejnych kwartałach oczekiwana jest stabilizacja tempa wzrostu gospodarczego na poziomie

zbliżonym do obserwowanego w I połowie 2014 r. Głównym źródłem wzrostu gospodarczego w

2015 r. pozostanie rosnący popyt konsumpcyjny, któremu sprzyjać powinna relatywnie

korzystna sytuacja na rynku pracy, przekładająca się na szybszy wzrost dochodów do dyspozycji

gospodarstw domowych. Poprawa sytuacji finansowej gospodarstw domowych pozwala

oczekiwać stopniowego ożywienia inwestycji mieszkaniowych, choć hamująco na wzrost

ww

wydatków może oddziaływać pewne pogorszenie nastrojów obserwowane w ostatnim okresie.

Spodziewane jest także przyspieszenie wzrostu inwestycji publicznych, czemu sprzyjać będzie

rozpoczęcie wykorzystania środków unijnych z perspektywy finansowej 2014-2020. Jednocześnie

do końca 2015 r. dynamika spożycia zbiorowego powinna pozostać na umiarkowanym poziomie,

głównie w związku z przewidywanym utrzymaniem zamrożenia płac w sferze budżetowej. W

rezultacie całkowity wpływ polityki fiskalnej na krajowe warunki makroekonomiczne w 2015 r.

powinien być zbliżony do neutralnego.

v.p

l

Rozdział 3. Polityka pieniężna w 2015 r. i jej uwarunkowania

Pomimo stabilnego wzrostu gospodarczego, w I połowie 2014 r. inflacja CPI – zgodnie z

tendencjami obserwowanymi na świecie – utrzymywała się na bardzo niskim poziomie, a w

lipcu 2014 r. obniżyła się nieznacznie poniżej zera. Przyczyniały się do tego – oprócz braku presji

popytowej – korzystne warunki pogodowe wpływające na podaż na rynkach rolnych, stabilne

ceny surowców energetycznych i spadek cen surowców rolnych na rynkach światowych oraz

sankcje ograniczające polski eksport związane z konfliktem na Wschodzie.

W kolejnych kwartałach utrzymujący się wzrost aktywności gospodarczej oraz towarzysząca mu

stosunkowo korzystna sytuacja na rynku pracy powinny oddziaływać w kierunku stopniowego

wzrostu inflacji, jakkolwiek – w warunkach niskiej presji popytowej, utrzymującej się niskiej

.go

inflacji w strefie euro i stabilizacji cen surowców na rynkach światowych – inflacja w Polsce

będzie kształtowała się w 2015 r. najprawdopodobniej na niskim poziomie.

Wokół zarysowanego wyżej scenariusza makroekonomicznego utrzymuje się jednak duża

niepewność związana z możliwym osłabieniem koniunktury w strefie euro oraz eskalacją napięć

geopolitycznych, w tym w szczególności konfliktu rosyjsko-ukraińskiego, a także ryzyko nagłego

pogorszenia nastrojów i spadku cen aktywów na globalnych rynkach finansowych. Zagrożeniem

dla tempa wzrostu gospodarczego w Polsce może być ograniczenie wymiany handlowej oraz

7

wzrost niepewności, które mogą wywołać spadek inwestycji i osłabienie koniunktury . Czynniki

ww

w.

rcl

te mogą ograniczać wzrost gospodarczy i w efekcie również inflację.

7 N. Bloom, M. Floetotto, N. Jaimovich, I. Saporta-Eksten, S. Terry, (2012), “Really Uncertain Business Cycles,” NBER Working

Paper nr. 18245. M. A. Kose, M. E. Terrones (2012), “How Does Uncertainty Affect Economic Performance?” World Economic

Outlook Ramka 1.3, s. 49–53, International Monetary Fund, październik 2012.

Dokument podpisany

przez Jarosław Deminet;

RCL

Data: 2014.10.01 15:26:10

CEST

MONITOR POLSKI

v.p

l

DZIENNIK URZĘDOWY RZECZYPOSPOLITEJ POLSKIEJ

Warszawa, dnia 1 października 2014 r.

Poz. 845

UCHWAŁA NR 5/2014

RADY POLITYKI PIENIĘŻNEJ

.go

z dnia 16 września 2014 r.

w sprawie ustalenia założeń polityki pieniężnej na rok 2015

Na podstawie art. 12 ust. 1 ustawy z dnia 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim (Dz. U. z 2013 r. poz. 908

i 1036) uchwala się, co następuje

Załącznik do uchwały nr 5/2014 Rady Polityki

Pieniężnej z dnia 16 września 2014 r. (poz. 845)

.go

v.p

l