Uchwała Nr 2/2014 Rady Polityki Pieniężnej z dnia 6 maja 2014 r. w sprawie przyjęcia sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

§ 1. Przyjmuje się sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013, stanowiące załącznik do uchwały.

§ 2. Uchwała wchodzi w życie z dniem podjęcia.

w.

rcl

Przewodniczący Rady Polityki Pieniężnej: M. Belka

ww

Członkowie Rady Polityki Pieniężnej: A

 . Bratkowski, E. Chojna-Duch, A. Glapiński, J. Hausner, A. Kaźmierczak,

E.J. Osiatyński, A. Rzońca, J. Winiecki, A. Zielińska-Głębocka

.go

v.p

l

Załącznik 1. Otoczenie polskiej gospodarki ................................................................................................. 24

Załącznik 2. PKB i popyt krajowy ..................................................................................................................27

Załącznik 3. Ceny towarów i usług konsumpcyjnych ................................................................................ 30

Załącznik 4. Bilans płatniczy ........................................................................................................................... 34

Załącznik 5. Pieniądz i kredyt .........................................................................................................................38

Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej ...................... 41

ww

w.

rcl

Załącznik 7. Wyniki głosowania członków Rady Polityki Pieniężnej nad wnioskami i uchwałami 74

v.p

l

1. Strategia polityki pieniężnej w 2013 r.

W 2013 r. Rada Polityki Pieniężnej prowadziła politykę pieniężną zgodnie z zasadami zawartymi w

Założeniach polityki pieniężnej na rok 2013 przyjętych 18 września 2012 r., których główne elementy

zostały przytoczone poniżej.

Zgodnie z art. 227 ust. 1 Konstytucji RP „Narodowy Bank Polski odpowiada za wartość polskiego

pieniądza”. Ustawa z dnia 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim w art. 3 ust. 1 stanowi, że

„podstawowym celem działalności NBP jest utrzymanie stabilnego poziomu cen, przy jednoczesnym

wspieraniu polityki gospodarczej Rządu, o ile nie ogranicza to podstawowego celu NBP”.

Współcześnie banki centralne przez stabilność cen rozumieją inflację na tyle niską, aby nie wywierała

.go

ona negatywnego wpływu na decyzje podejmowane przez uczestników życia gospodarczego, w tym

dotyczące inwestycji i oszczędzania. Zapewnienie stabilności cen jest podstawowym sposobem, w jaki

bank centralny przyczynia się do osiągania wysokiego i trwałego wzrostu gospodarczego. Realizując

zadanie utrzymania stabilności cen banki centralne reagują zarówno na zagrożenia inflacyjne, jak i

deflacyjne.

Rada Polityki Pieniężnej od 1998 r. opiera politykę pieniężną na strategii bezpośredniego celu

inflacyjnego. Począwszy od 2004 r. Rada przyjęła ciągły cel inflacyjny na poziomie 2,5%, z

symetrycznym przedziałem odchyleń o szerokości ± 1 punkt procentowy. Rada realizuje strategię w

warunkach płynnego kursu walutowego. System płynnego kursu nie wyklucza interwencji na rynku

w.

rcl

walutowym, gdyby okazało się to niezbędne do zapewnienia stabilności makroekonomicznej i

finansowej kraju, co sprzyja średniookresowej realizacji celu inflacyjnego.

Doświadczenia Narodowego Banku Polskiego oraz innych banków centralnych wskazują, że strategia

bezpośredniego celu inflacyjnego jest skutecznym sposobem zapewnienia stabilności cen w średnim

okresie. Umożliwia ona jednocześnie elastyczne reagowanie przez banki centralne na zewnętrzne

wstrząsy.

Globalny kryzys finansowy pokazał, że dla zapewnienia stabilności cen w dłuższym okresie polityka

pieniężna powinna być prowadzona w taki sposób, aby – dążąc do stabilizacji inflacji na poziomie celu

w średnim okresie – ograniczać jednocześnie ryzyko narastania nierównowag w gospodarce, w

szczególności wynikających z sytuacji w systemie finansowym. Czynnikiem sprzyjającym ograniczaniu

tego ryzyka jest możliwość elastycznego kształtowania parametrów i sposobu zastosowania

dostępnych instrumentów polityki pieniężnej w zależności od sytuacji w krajowym systemie

finansowym. Strategia bezpośredniego celu inflacyjnego umożliwia prowadzenie tak ukierunkowanej

ww

polityki pieniężnej, zwłaszcza gdy jest ona wspomagana przez politykę makroostrożnościową

(traktowaną jako dodatkowy instrument polityki stabilizacyjnej banku centralnego). W tym kontekście

ważna jest realizacja zalecenia Europejskiej Rady ds. Ryzyka Systemowego, dotyczącego utworzenia na

poziomie krajowym instytucji odpowiedzialnych za politykę makroostrożnosciową oraz zapewnienie

bankowi centralnemu wiodącej roli w prowadzeniu tej polityki.

v.p

l

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

W Założeniach Rada podkreśliła, że w 2013 r. polityka pieniężna NBP pozostanie ukierunkowana na

realizację celu inflacyjnego w średnim okresie. Równocześnie Rada wskazała, że w kształtowaniu

polityki pieniężnej będzie się kierować następującymi zasadami

 Po pierwsze, określenie cel ciągły oznacza, że odnosi się on do inflacji mierzonej roczną zmianą cen

towarów i usług konsumpcyjnych w każdym miesiącu w stosunku do analogicznego miesiąca

poprzedniego roku. Przy ocenie procesów inflacyjnych uzasadnione jest również posługiwanie się

kwartalnymi i rocznymi wskaźnikami inflacji, takimi jak stosowane w projekcji inflacji NBP, w

budżecie państwa oraz w statystyce Unii Europejskiej (zwanej dalej „UE”), w tym zharmonizowanym

wskaźnikiem cen towarów i usług konsumpcyjnych – HICP. Przy ocenie presji inflacyjnej ważną rolę

.go

odgrywają także miary inflacji bazowej, które ułatwiają odróżnianie przejściowych zmian wskaźnika

inflacji od bardziej trwałych zmian presji inflacyjnej. Ponadto, ułatwiają one odróżnianie wpływu na

inflację wstrząsów podażowych od wpływu czynników popytowych.

 Po drugie, polityka pieniężna jest jednoznacznie ukierunkowana na utrzymanie inflacji jak najbliżej

celu 2,5%, a nie jedynie wewnątrz przedziału wahań. Rozwiązanie takie ma umożliwić zakotwiczenie

oczekiwań inflacyjnych, dzięki któremu bank centralny może rzadziej reagować zmianami

parametrów polityki pieniężnej na ewentualne wstrząsy mające wpływ na poziom inflacji w danym

okresie. W efekcie może się również zmniejszyć zmienność długoterminowych stóp procentowych.

 Po trzecie, w gospodarce nieuniknione jest występowanie wstrząsów. W zależności od siły i kierunku

w.

rcl

oddziaływania wstrząsu oraz stopnia inercyjności oczekiwań inflacyjnych różna jest skala i okres

odchylenia inflacji od przyjętego celu. W krajach o trwale niskiej inflacji bank centralny zazwyczaj nie

reaguje na odchylenia inflacji od celu, jeśli uznaje je za przejściowe, i to nawet wówczas, gdy nie

mieszczą się one w przedziale wahań wokół celu. W Założeniach Rada wskazywała, że oceniając

potrzebę reakcji na wstrząsy będzie jednak brała pod uwagę to, że w Polsce niskie oczekiwania

inflacyjne nie były dostatecznie utrwalone. Stopień zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych oddziałuje

na skalę oraz trwałość wpływu wstrząsów popytowych i podażowych na inflację. Rada podkreślała

również, że w przypadku wstrząsów, które w ocenie Rady mogły wywołać względnie trwały wzrost

oczekiwań inflacyjnych, a w konsekwencji utrwalić wzrost inflacji ze względu na pojawienie się tzw.

efektów drugiej rundy, bank centralny będzie odpowiednio modyfikował parametry polityki

pieniężnej.

 Po czwarte, reakcja polityki pieniężnej na wstrząsy zależy także od ich przyczyn i charakteru. W

przypadku wstrząsów popytowych inflacja i produkcja zmieniają się w tym samym kierunku.

Podwyżka stóp procentowych osłabia aktywność gospodarczą w krótkim okresie i, w dalszej

ww

kolejności, presję inflacyjną.

W przypadku wstrząsów podażowych dynamika produkcji i inflacja zmieniają się w przeciwnych

kierunkach. Dylematy polityki pieniężnej w przypadku tego typu wstrząsów przedstawiają się

następująco

 Próba neutralizowania przez politykę pieniężną wpływu wstrząsu podażowego na inflację

może pogłębiać spadek dynamiki produkcji, wynikający z niekorzystnego oddziaływania tego

wstrząsu na konsumpcję i inwestycje.

v.p

l

1. Strategia polityki pieniężnej w 2013 r.

 Z kolei próba zamortyzowania – poprzez ekspansywną politykę pieniężną – realnych

skutków wstrząsu podażowego, wywołującego wzrost inflacji i spadek dynamiki produkcji,

powoduje z reguły utrwalenie się podwyższonej inflacji. W takiej sytuacji w następnych

okresach konieczne jest prowadzenie znacznie bardziej restrykcyjnej polityki pieniężnej.

Powoduje ona silniejsze spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego, niż zaostrzenie tej

polityki, niedopuszczające do utrwalenia się podwyższonej inflacji.

W przypadku wstrząsów wynikających z fluktuacji awersji do ryzyka (czynnika zmiennego),

przedwczesna reakcja polityki pieniężnej, może – w sytuacji nagłego odwrócenia ich znaku –

prowadzić do nadmiernej zmienności stóp procentowych, a w efekcie również zmienności inflacji i

.go

tempa wzrostu.

Reakcja banku centralnego na wstrząs zależy od oceny trwałości jego skutków, w tym od oceny

ryzyka pojawienia się tzw. efektów drugiej rundy. Istotne znaczenie w ocenie ryzyka utrwalenia się

podwyższonej inflacji ma zatem stopień zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych oraz całokształt

sytuacji makroekonomicznej, który może sprzyjać narastaniu presji płacowej albo ją ograniczać.

W kontekście reakcji banku centralnego na wstrząsy ważna jest możliwość elastycznego określania

długości horyzontu powrotu inflacji do celu inflacyjnego w zależności od natury wstrząsu.

 Po piąte, ze względu na opóźnienia reakcji produkcji i inflacji na prowadzoną politykę pieniężną,

wpływa ona w niewielkim stopniu na poziom bieżącej inflacji. Bieżące decyzje władz monetarnych

w.

rcl

oddziałują na dynamikę ogólnego poziomu cen w przyszłości, podobnie jak bieżąca inflacja pozostaje

pod wpływem zmian stóp procentowych dokonanych kilka kwartałów wcześniej. Długość opóźnień,

jakie występują od podjęcia decyzji dotyczącej poziomu stóp do zaobserwowania najsilniejszego jej

wpływu na wielkości realne (produkcję, zatrudnienie), a następnie na inflację, nie jest jednak stała.

Zależy ona w dużej mierze od zachodzących w gospodarce zmian strukturalnych i instytucjonalnych.

Zmiany te powodują, że banki centralne mogą oceniać długość opóźnień tylko w przybliżeniu.

Dodatkowym czynnikiem zakłócającym działanie mechanizmu transmisji monetarnej mogą być

zaburzenia w krajowym i międzynarodowym systemie finansowym.

 Po szóste, w polityce pieniężnej należy uwzględniać potrzebę zachowania stabilności finansowej,

która jest niezbędna do zapewnienia stabilności cen w dłuższym okresie oraz umożliwia niezakłócone

funkcjonowanie mechanizmu transmisji polityki pieniężnej. W tym kontekście przy ocenie bilansu

czynników ryzyka dla przyszłej inflacji i wzrostu gospodarczego istotne jest kształtowanie się cen

aktywów. Nadmierne redukcje stóp procentowych i długotrwałe utrzymywanie ich na obniżonym

poziomie w warunkach niskiej inflacji i jednocześnie szybkiego wzrostu gospodarczego może

ww

prowadzić do szybkiego wzrostu cen aktywów, a przez to zwiększać ryzyko utworzenia się tzw. bąbli

spekulacyjnych. Wraz z szybkim wzrostem cen aktywów rośnie prawdopodobieństwo ich odchylenia

od poziomów uzasadnionych czynnikami fundamentalnymi, co powoduje wzrost ryzyka

gwałtownego i znacznego ich spadku w przyszłości. Szybki wzrost cen aktywów, szczególnie jeśli

towarzyszy mu szybki wzrost kredytu, rodzi zagrożenie dla stabilności systemu finansowego, a przez

to dla zrównoważonego wzrostu gospodarczego oraz stabilności cen w dłuższym okresie. Polityka

v.p

l

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

pieniężna wspierająca stabilność systemu finansowego jest więc długookresowo spójna z realizacją

podstawowego celu działalności banku centralnego, tj. z zapewnieniem stabilności cen, choć niekiedy

może stwarzać ryzyko przejściowego odchylania się inflacji od celu. Zachowanie spójności pomiędzy

dążeniem do utrzymania inflacji na poziomie celu i wspieraniem stabilności systemu finansowego

może – w pewnych warunkach – wymagać wydłużenia horyzontu realizacji celu inflacyjnego.

 Po siódme, przy ocenie ryzyka wystąpienia zaburzeń w systemie finansowym oraz perspektyw

inflacji na dłuższą metę przydatne jest uwzględnianie kształtowania się agregatów monetarnych i

kredytowych. Szybki wzrost tych agregatów może prowadzić do narastania nierównowagi

makroekonomicznej w gospodarce, w tym nierównowagi na rynkach aktywów. Ryzyko związane z

nadmiernie szybkim wzrostem tych agregatów powinno być brane pod uwagę w decyzjach

.go

dotyczących parametrów polityki pieniężnej. Ważnym uwarunkowaniem polityki pieniężnej jest

polityka regulacyjna i nadzorcza w sektorze finansowym, która ma wpływ na tempo wzrostu kredytu

i jego strukturę.

 Po ósme, przy ocenie stopnia restrykcyjności polityki pieniężnej należy brać pod uwagę nie tylko

wysokość realnych stóp procentowych, ale także poziom realnego kursu walutowego. Tak rozumiana

restrykcyjność polityki pieniężnej wpływa, wraz z realizowaną polityką fiskalną, na łączną

restrykcyjność polityki makroekonomicznej. Zapewnienie stabilności cen w sytuacji nadmiernie

ekspansywnej polityki fiskalnej może wymagać prowadzenia restrykcyjnej polityki pieniężnej, w tym

w.

rcl

utrzymywania stóp procentowych na podwyższonym poziomie.

 Po dziewiąte, polityka pieniężna jest prowadzona w warunkach niepewności, co wyklucza

sprawowanie ścisłej kontroli nad przebiegiem procesów gospodarczych. Ta naturalna niepewność

powoduje, że przy podejmowaniu decyzji w polityce pieniężnej konieczne jest uwzględnianie

możliwie szerokiego zbioru informacji istotnych dla procesów inflacyjnych, a nie tylko wyników

projekcji inflacji. Modele wykorzystywane przez banki centralne do prognozowania inflacji mogą nie

odwzorowywać właściwie zachowania gospodarki, chociażby ze względu na zachodzące w niej

zmiany strukturalne. Ponadto, nie jest możliwe posługiwanie się prostą regułą polityki, która ex ante

mogłaby być znana uczestnikom rynku.

 Po dziesiąte, istotną przesłanką podejmowania decyzji w polityce pieniężnej jest bilans czynników

wpływających na prawdopodobieństwo ukształtowania się przyszłej inflacji powyżej lub poniżej celu.

Bilans ten jest tworzony na podstawie oceny przebiegu procesów gospodarczych, w tym na podstawie

projekcji inflacji. Oceniając czynniki wpływające na kształtowanie się przyszłej inflacji, Rada bierze

pod uwagę kształtowanie się inflacji w przeszłości, ponieważ ma ono wpływ na stopień

ww

zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych na poziomie celu inflacyjnego. Rada uwzględnia w

szczególności długość okresu, w którym inflacja utrzymywała się na poziomie zgodnym z celem, oraz

okresu, w którym się od niego odchylała.

W Założeniach Rada wskazała ponadto, że ważnym uwarunkowaniem polityki pieniężnej jest sytuacja

finansów publicznych. Podkreśliła, że dla utrzymania stabilności makroekonomicznej gospodarki, w

tym dla utrzymania stabilności cen, niezbędne jest prowadzenie polityki fiskalnej, która zapewniałaby

v.p

l

1. Strategia polityki pieniężnej w 2013 r.

długookresową stabilność finansów publicznych. Rada zwróciła uwagę, że polityka pieniężna

ww

w.

rcl

.go

nakierowana na stabilność cen, sprzyja jednocześnie stabilności w finansach publicznych.

v.p

l

2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w

2013 r.

Podejmując decyzje dotyczące polityki pieniężnej w 2013 r. Rada – podobnie jak w poprzednich latach

– dążyła do utrzymania stabilności cen, tj. stabilizowania inflacji na poziomie 2,5% w średnim okresie,

co sprzyja utrzymaniu zrównoważonego wzrostu gospodarczego. Polityka pieniężna była

prowadzona jednocześnie w taki sposób, aby ograniczać ryzyko narastania nierównowag w

gospodarce.

Rada w swoich decyzjach uwzględniała przede wszystkim zmieniającą się ocenę czynników

.go

determinujących procesy inflacyjne w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej. Ocena ta była

uwarunkowana dostępnymi, w momencie podejmowania decyzji, informacjami dotyczącymi

procesów gospodarczych, w tym prognozami makroekonomicznymi opracowywanymi w NBP oraz

w instytucjach zewnętrznych.

Od stycznia do lipca 2013 r. Rada kontynuowała, rozpoczęty w listopadzie 2012 r., cykl obniżek stóp

procentowych NBP. W tym okresie stopy procentowe NBP zostały obniżone o 1,75 pkt proc. (Tabela

1). W ramach całego cyklu Rada obniżyła stopy procentowe NBP łącznie o 2,25 pkt proc. W rezultacie

stopa referencyjna NBP została obniżona z 4,75% do 2,50%, a więc do najniższego poziomu w historii 1.

Istotne złagodzenie polityki pieniężnej – oddziałujące w kierunku spadku realnych stóp

w.

rcl

procentowych – związane było z wyraźnym obniżeniem się inflacji w warunkach niskiego wzrostu

gospodarczego i ryzykiem utrzymania się inflacji w średnim okresie poniżej celu inflacyjnego NBP

(2,5%).

W okresie wrzesień-grudzień 2013 r. Rada utrzymywała stopy procentowe na niezmienionym

poziomie. Rada oceniała bowiem, że wcześniejsze znaczące obniżenie stóp procentowych oraz ich

utrzymywanie na niezmienionym poziomie będzie sprzyjać ożywieniu gospodarczemu oraz

stopniowemu powrotowi inflacji do celu. Ponadto, we wrześniu i październiku 2013 r. Rada

sygnalizowała, że przynajmniej do końca 2013 r. stopy procentowe prawdopodobnie pozostaną

niezmienione. Na posiedzeniu w listopadzie 2013 r. Rada wydłużyła sygnalizowany okres

prawdopodobnego utrzymania stóp procentowych na niezmienionym poziomie przynajmniej do

końca pierwszego półrocza 2014 r. 2 Sygnalizowanie utrzymywania stóp procentowych NBP na

niezmienionym poziomie w kolejnych kwartałach również sprzyjało ożywieniu gospodarczemu i

ww

stopniowemu powrotowi inflacji do celu, a ponadto – stabilizacji na krajowym rynku finansowym.

1 Od

listopada 2012 r. do lipca 2013 r. pozostałe stopy procentowe NBP zostały obniżone w takiej samej skali jak stopa

referencyjna: stopa lombardowa z 6,25% do 4,00%, stopa depozytowa z 3,25% do 1,00%, a stopa redyskonta weksli z 5,00% do

2,75%.

2 Na posiedzeniu w lutym 2014 r. Rada wydłużyła sygnalizowany okres prawdopodobnego utrzymania stóp procentowych na

niezmienionym poziomie przynajmniej do końca III kw. 2014 r.

v.p

l

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

Tabela 1. Podstawowe stopy procentowe NBP na koniec 2012 r. i na koniec kolejnych miesięcy w 2013 r.

Stopa lombardowa

Stopa depozytowa

Stopa redyskonta

weksli

Grudzień 2012 r.

Styczeń 2013 r.

Luty 2013 r.

Marzec 2013 r.

4,25%

4,00%

3,75%

3,25%

5,75%

5,50%

5,25%

4,75%

2,75%

2,50%

2,25%

1,75%

4,50%

4,25%

4,00%

3,50%

Kwiecień 2013 r.

3,25%

4,75%

1,75%

3,50%

Maj 2013 r.

Czerwiec 2013 r.

Lipiec 2013 r.

Sierpień 2013 r.

Wrzesień 2013 r.

Październik 2013 r.

Listopad 2013 r.

Grudzień 2013 r.

3,00%

2,75%

2,50%

2,50%

2,50%

2,50%

2,50%

2,50%

4,50%

4,25%

4,00%

4,00%

4,00%

4,00%

4,00%

4,00%

1,50%

1,25%

1,00%

1,00%

1,00%

1,00%

1,00%

1,00%

3,25%

3,00%

2,75%

2,75%

2,75%

2,75%

2,75%

2,75%

Źródło: NBP.

.go

Stopa referencyjna

Decyzje Rady w 2013 r. były uwarunkowane następującymi czynnikami

Dane napływające w I połowie 2013 r. wskazywały na kształtowanie się wzrostu gospodarczego na

świecie na niskim poziomie. W szczególności gospodarka Stanów Zjednoczonych w IV kw. 2012 r.

była w stagnacji, a w I kw. 2013 r. tamtejszy PKB wzrósł jedynie nieznacznie. W tym samym okresie w

strefie euro trwała recesja oraz utrzymywała się znacząca niepewność co do momentu i skali

w.

rcl

oczekiwanego ożywienia gospodarczego. W największej gospodarce strefy euro – Niemczech,

będących głównym partnerem handlowym Polski – w IV kw. 2012 r. oraz w I kw. 2013 r. utrzymały

się tendencje recesyjno-stagnacyjne. Osłabiona dynamika aktywności w gospodarkach rozwiniętych

negatywnie wpływała na sytuację gospodarczą w największych gospodarkach wschodzących, w

których dynamika PKB pozostawała – jak na te kraje – niska. Równocześnie miesięczne dane o

koniunkturze publikowane w I połowie 2013 r. wskazywały, że w kolejnych kwartałach wzrost w

gospodarce światowej pozostanie umiarkowany.

Ze względu na niską presję popytową, której towarzyszył spadek cen surowców na rynkach

światowych, w I połowie 2013 r. inflacja w wielu krajach, w tym zwłaszcza rozwiniętych, obniżała się

i pozostawała niższa od wieloletniej średniej.

W I połowie 2013 r. główne banki centralne dalej prowadziły silnie ekspansywną politykę pieniężną.

Fed podtrzymał swoją deklarację pozostawienia krótkoterminowych stóp procentowych na poziomie

bliskim zera przez dłuższy okres oraz kontynuował zakup aktywów, sygnalizując jednak od maja

ww

możliwość wcześniejszego niż oczekiwano zmniejszenia skali luzowania ilościowego. Z kolei EBC w

maju obniżył stopę podstawowych operacji refinansujących o 0,25 pkt proc. oraz podtrzymywał

gotowość do zakupu obligacji skarbowych krajów najbardziej dotkniętych kryzysem zadłużeniowym.

Równocześnie Bank Japonii w kwietniu ogłosił nowy program luzowania ilościowego, w którym

zobowiązał się do podwojenia bazy monetarnej poprzez zwiększenie zasobu posiadanych obligacji

skarbowych oraz aktywów finansowych sektora prywatnego.

v.p

l

2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2013 r.

Silnie ekspansywna polityka pieniężna głównych banków centralnych sprzyjała stabilizacji nastrojów

na światowych rynkach finansowych w pierwszych miesiącach 2013 r. Jednak w maju i czerwcu, po

pojawieniu się sygnałów z Fed, dotyczących możliwości rozpoczęcia ograniczania skali ilościowego

luzowania, awersja do ryzyka na światowych rynkach finansowych istotnie wzrosła. W rezultacie

nastąpił odpływ kapitału z gospodarek wschodzących, a kursy walutowe wielu z tych krajów

znacząco się osłabiły. Pogorszenie nastrojów na światowych rynkach finansowych przyczyniło się

również do odpływu kapitału z Polski – spadło zaangażowanie nierezydentów na rynku obligacji

skarbowych, wzrosły rentowości obligacji, a kurs złotego osłabił się (skala deprecjacji była jednak

znacznie mniejsza niż wielu innych walut gospodarek wschodzących). W czerwcu 2013 r. NBP

dokonał sprzedaży pewnej ilości walut obcych za złote.

.go

Dane napływające w I półroczu 2013 r. dotyczące gospodarki Polski wskazywały na dalsze i silniejsze

niż oczekiwano spowolnienie dynamiki PKB. W IV kw. 2012 r. i w I kw. 2013 r. dynamika popytu

krajowego była ujemna, co związane było ze spadkiem inwestycji oraz stagnacją konsumpcji.

Głównym czynnikiem wzrostu gospodarczego pozostał eksport netto, co wynikało ze spadku importu,

przy jednoczesnym nieznacznym wzroście eksportu.

Również dane miesięczne dostępne w I połowie 2013 r. wskazywały na niski wzrost gospodarczy.

Roczna dynamika produkcji sprzedanej przemysłu była w I kw. ujemna, po czym w kolejnych

miesiącach kształtowała się na dodatnim – choć niskim – poziomie. W całej I połowie 2013 r. znacząco

spadała produkcja budowlano-montażowa. Słabość popytu konsumpcyjnego była sygnalizowana

w.

rcl

przez stagnację sprzedaży detalicznej.

Niska dynamika aktywności gospodarczej przyczyniła się do pogorszenia sytuacji na rynku pracy.

Napływające w I połowie 2013 r. dane wskazywały, że po wyhamowaniu wzrostu liczby pracujących

w gospodarce w IV kw. 2012 r., w I kw. 2013 r. liczba pracujących obniżyła się (w ujęciu rocznym). Na

kontynuację spadku liczby pracujących w gospodarce w kolejnych miesiącach wskazywały

miesięczne dane o zatrudnieniu w przedsiębiorstwach. Spadek liczby pracujących przyczynił się do

dalszego wzrostu stopy bezrobocia, która w całej I połowie 2013 r. pozostawała podwyższona.

Podwyższona stopa bezrobocia ograniczała dynamikę wynagrodzeń oraz jednostkowych kosztów

pracy.

Dynamika akcji kredytowej dla sektora prywatnego w kolejnych miesiącach I połowy 2013 r. była

niska w porównaniu do lat wcześniejszych. W szczególności dynamika kredytu dla gospodarstw

domowych na początku 2013 r. spowalniała, po czym utrzymywała się na niskim poziomie. Na takie

jej kształtowanie złożył się słabszy niż rok wcześniej wzrost kredytów mieszkaniowych oraz spadek

ww

kredytów konsumpcyjnych. Równocześnie dynamika akcji kredytowej dla przedsiębiorstw stopniowo

wyhamowywała i w II kw. 2013 r. zbliżyła się do zera.

Inflacja CPI, po obniżeniu się w okolice celu inflacyjnego pod koniec 2012 r., w kolejnych miesiącach

dalej wyraźnie spadała. Spadek inflacji był większy od oczekiwań. W I kw. 2013 r. inflacja CPI

wyniosła średnio 1,3%, a w II kw. 2013 r. – średnio 0,5%, tj. znalazła się znacząco poniżej celu

inflacyjnego NBP. Znaczący i silniejszy od oczekiwań spadek inflacji wynikał przede wszystkim z

v.p

l

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

odziaływania czynników znajdujących się poza bezpośrednim wpływem krajowej polityki pieniężnej.

W szczególności spadły ceny energii (co było związane z obniżeniem cen gazu ziemnego na początku

roku oraz spadkiem cen surowców energetycznych na rynkach światowych) i spowolniła dynamika

cen żywności (co w dużym stopniu wynikało ze wzrostu krajowej podaży większości produktów

rolnych). Spadkowi inflacji poniżej celu inflacyjnego sprzyjało również silniejsze od oczekiwań

spowolnienie wzrostu PKB. Przyczyniło się ono do obniżenia inflacji bazowej. Na niską presję

kosztową w gospodarce wskazywał z kolei spadek cen produkcji sprzedanej. Wraz ze spadkiem

inflacji bieżącej, obniżały się oczekiwania inflacyjne podmiotów gospodarczych oraz prognozy inflacji.

Również projekcja marcowa NBP wskazywała, że w kolejnych kwartałach inflacja może być niższa niż

wcześniej prognozowano, a także, że może się kształtować poniżej celu inflacyjnego NBP w średnim

.go

okresie.

Wobec tych uwarunkowań, w I połowie 2013 r. Rada kontynuowała rozpoczęty w listopadzie 2012 r.

cykl obniżek stóp procentowych NBP. W styczniu i lutym Rada obniżyła stopy procentowe NBP

każdorazowo o 0,25 pkt proc. W ocenie Rady napływające dane potwierdzały bowiem utrzymywanie

się niskiego wzrostu gospodarczego w Polsce, któremu towarzyszył brak presji płacowej i niska presja

inflacyjna. Równocześnie Rada oceniała, że dynamika PKB w kolejnych kwartałach pozostanie

umiarkowana, przez co istniało ryzyko utrzymania się inflacji CPI poniżej celu NBP w średnim

okresie. Po zapoznaniu się z marcową projekcją inflacji i PKB, która wspierała tę ocenę, Rada obniżyła

stopy procentowe NBP o 0,5 pkt proc. W maju, czerwcu i lipcu 2013 r. Rada ponownie obniżyła stopy

procentowe NBP, każdorazowo o 0,25 pkt proc. Napływające dane wskazywały bowiem na silniejsze

w.

rcl

niż oczekiwano spowolnienie dynamiki PKB i spadek inflacji. W rezultacie, mimo dokonanych

wcześniej obniżek stóp procentowych, nadal utrzymywało się ryzyko kształtowania się inflacji

poniżej celu inflacyjnego NBP w średnim okresie 3 . Równocześnie utrzymywała się znacząca

niepewność co do skali i momentu oczekiwanego ożywienia gospodarczego w strefie euro, która

mogła negatywnie wpływać na aktywność gospodarczą w Polsce.

Na posiedzeniu w lipcu Rada zakomunikowała zakończenie cyklu obniżek stóp procentowych,

uznając, że dokonane od listopada 2012 r. znaczące obniżenie stóp procentowych NBP, sprzyja

ożywieniu gospodarki i ogranicza ryzyko kształtowania się inflacji poniżej celu inflacyjnego w

średnim okresie. Do lipca 2013 r. stopa referencyjna NBP została obniżona z 4,75% (w październiku

2012 r.) do 2,50% (w lipcu 2013 r.). W rezultacie, realna stopa procentowa (stopa referencyjna NBP

deflowana oczekiwaniami analityków sektora finansowego dotyczącymi inflacji w perspektywie 12

miesięcy) spadła z 2,1% w październiku 2012 r. do 0,5% w lipcu 2013 r.4

Dane napływające w II połowie 2013 r. wskazywały na stopniowy wzrost dynamiki aktywności w

ww

gospodarce światowej. Tempo wzrostu PKB w Stanach Zjednoczonych w II i III kw. 2013 r.

przyspieszało. W tym samym okresie PKB w strefie euro – po kilku kwartałach spadku – nieznacznie

wzrósł. W szczególności nastąpiło pewne ożywienie aktywności w Niemczech. Publikowane w II

3 Na ryzyko kształtowania się inflacji poniżej celu inflacyjnego NBP w średnim okresie – pomimo oczekiwanego ożywienia

gospodarczego w kolejnych kwartałach – wskazywała również lipcowa projekcja inflacji i PKB, sporządzona przy założeniu

niezmienionych stóp procentowych (tj. nie uwzględniająca lipcowej obniżki stóp procentowych o 0,25 pkt proc.).

4 Istotne obniżenie się realnej stopy procentowej nastąpiło pomimo spadku oczekiwań analityków co do poziomu inflacji w

perspektywie 12 miesięcy.

v.p

l

2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2013 r.

połowie 2013 r. wskaźniki sygnalizowały, że poprawa koniunktury na świecie – choć pozostanie

umiarkowana – będzie stopniowo postępowała, a w szczególności, że dynamika PKB w strefie euro

prawdopodobnie będzie dodatnia. Mimo pewnego ożywienia aktywności w gospodarce światowej w

największych gospodarkach wschodzących wzrost gospodarczy w II połowie 2013 r. był wciąż

relatywnie niski.

Inflacja w gospodarce światowej w połowie 2013 r. przejściowo wzrosła, jednak w II połowie 2013 r.

ponownie ukształtowała się na poziomie niższym od wieloletniej średniej. Utrzymaniu niskiej inflacji

sprzyjała umiarkowana dynamika PKB na świecie oraz spadek cen wielu surowców na rynkach

światowych.

.go

W II połowie 2013 r. polityka pieniężna głównych banków centralnych pozostała silnie ekspansywna.

W omawianym okresie Fed kontynuował program luzowania ilościowego, choć w grudniu ogłosił

rozpoczęcie ograniczania skali zakupu aktywów 5. Fed podtrzymywał swoją deklarację utrzymywania

stóp procentowych na niezmienionym poziomie przez dłuższy okres. Z kolei EBC w lipcu 2013 r.

ogłosił, że stopy procentowe pozostaną na ówczesnym lub niższym poziomie przez dłuższy czas, po

czym w listopadzie 2013 r. obniżył je o 0,25 pkt proc. W całej II połowie 2013 r. EBC potwierdzał także

gotowość

do

zakupów

obligacji

zadłużeniowym.

skarbowych

krajów

najbardziej

dotkniętych

kryzysem

Czynnikiem istotnie wpływającym na sytuację na światowych rynkach finansowych w połowie 2013 r.

w.

rcl

były oczekiwania dotyczące rozpoczęcia przez Fed ograniczania programu luzowania ilościowego.

Oczekiwania te przyczyniały się – zwłaszcza do początku września 2013 r. – do odpływu kapitału z

bardziej

ryzykownych

rynków,

zwiększenia

zmienności

kursów

walutowych

gospodarek

wschodzących i wzrostu rentowności obligacji skarbowych w wielu krajach. W rezultacie również w

Polsce, do połowy września rosły rentowności obligacji skarbowych, czemu towarzyszył spadek

zaangażowania nierezydentów na tym rynku. Kurs złotego – pomimo pewnej zmienności – pozostał

bardziej stabilny niż kursy walutowe wielu innych gospodarek wschodzących.

Wrześniowa decyzja Fed o utrzymaniu skali łagodzenia ilościowego przyczyniła się do stabilizacji

nastrojów na światowych rynkach finansowych. W kierunku wyższych cen aktywów w II połowie

2013 r. oddziaływały także publikacje danych, wskazujących na poprawę koniunktury w gospodarce

światowej. W Polsce – oprócz wymienionych czynników – poprawie nastrojów na krajowym rynku

finansowym sprzyjały także sygnały stopniowego ożywienia wzrostu PKB oraz ograniczenie

nierównowagi zewnętrznej kraju.

Dostępne w II połowie 2013 r. dane dotyczące gospodarki Polski wskazywały na stopniową poprawę

ww

koniunktury. Po okresie silnego spowolnienia, roczna dynamika PKB w II kw. 2013 r. ustabilizowała

się, po czym w III kw. 2013 r. nieco przyspieszyła. Tempo wzrostu PKB w omawianym okresie

pozostawało jednak niskie. Ożywienie gospodarcze w II i w III kw. 2013 r. było wspierane przede

wszystkim przez przyspieszenie eksportu, następujące wraz ze stopniową poprawą koniunktury za

5 Ograniczenie skali programu luzowania ilościowego – zgodnie z grudniową zapowiedzią Fed – miało nastąpić w styczniu

2014 r.

v.p

l

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

granicą. W połączeniu ze spadkiem importu w II kw. 2013 r. i jego jedynie umiarkowanym wzrostem

w III kw. 2013 r. (w ujęciu rocznym), eksport netto stanowił główny popytowy czynnik wzrostu

gospodarczego. Równocześnie w II połowie roku nastąpiła powolna odbudowa popytu krajowego,

związana zarówno ze stopniowym wzrostem dynamiki konsumpcji, jak i inwestycji.

Stopniową poprawę koniunktury w Polsce potwierdzały napływające w II połowie 2013 r. dane

miesięczne. Dynamika produkcji sprzedanej przemysłu, choć pozostała umiarkowana, to stopniowo

przyspieszała, a spadek produkcji budowlano-montażowej był coraz mniejszy. Po stagnacji w I

połowie 2013 r. w kolejnych miesiącach sprzedaż detaliczna powoli rosła (w ujęciu rocznym), co

świadczyło o ożywieniu popytu konsumpcyjnego. Systematycznie poprawiały się również wszystkie

wskaźniki koniunktury, co sygnalizowało prawdopodobny wzrost aktywności w kolejnych

.go

kwartałach. Na dalsze stopniowe ożywienie gospodarcze wskazywały także prognozy rynkowe, które

od września 2013 r. były rewidowane w górę. Również projekcja listopadowa NBP przewidywała, że

wzrost gospodarczy w kolejnych kwartałach może być wyższy niż przewidywano w projekcji

lipcowej.

Dane dostępne w II połowie 2013 r. wskazywały, że sytuacja na rynku pracy pozostawała

niekorzystna, choć pod koniec roku pojawiły się sygnały jej nieznacznej poprawy. W II kw. 2013 r.

liczba pracujących w gospodarce wciąż spadała, jednak w III kw. 2013 r. spadek ten wyhamował.

Podobne tendencje widoczne były w sektorze przedsiębiorstw, gdzie pod koniec 2013 r. odnotowano

nawet nieznaczny wzrost zatrudnienia 6 . Równocześnie stopa bezrobocia wg BAEL w II kw.

w.

rcl

ustabilizowała się, po czym w kolejnym kwartale nieco się obniżyła (po wyrównaniu sezonowym).

Stopniowy spadek stopy bezrobocia (po wyrównaniu sezonowym) potwierdzały również dane

miesięczne z urzędów pracy. Bezrobocie w II połowie 2013 r. pozostawało jednak podwyższone, co

ograniczało presję płacową. Dynamika płac i jednostkowych kosztów pracy była niższa od

wieloletniej średniej.

Dynamika akcji kredytowej w II połowie 2013 r. nieco przyspieszyła, choć pozostała ograniczona. W

szczególności, po wcześniejszym spadku, w połowie 2013 r. zaczęły rosnąć kredyty konsumpcyjne.

Równocześnie napływające dane wskazywały, że przyrost kredytu mieszkaniowego dla gospodarstw

domowych – po kilku kwartałach obniżania się – ustabilizował się na niskim poziomie. Dalej spadała

jednak dynamika kredytów dla przedsiębiorstw.

Po znaczącym spadku w I połowie 2013 r., w kolejnych miesiącach inflacja CPI nieco wzrosła,

pozostając jednak znacząco poniżej celu inflacyjnego NBP. W III kw. 2013 r. średni poziom rocznego

wskaźnika CPI wyniósł 1,1%, zaś w IV kw. 0,7%. W dalszym ciągu w kierunku niskiej inflacji

ww

oddziaływał wcześniejszy spadek cen energii oraz niska dynamika cen żywności 7. Z kolei inflacja

6 Choć zgodnie z danymi miesięcznymi z sektora przedsiębiorstw, zatrudnienie w ujęciu rocznym spadało, to spadek ten w

kolejnych miesiącach stopniowo wyhamowywał. W listopadzie odnotowano wzrost zatrudnienia o 0,1% r/r, a w grudniu

o 0,3% r/r.

7 Dynamika

cen żywności, po przejściowym wzroście w połowie roku, w kolejnych miesiącach – wraz z poprawą sytuacji

podażowej na rynkach surowców rolnych – ponownie spadła. Wzrost dynamiki cen żywności w połowie roku był związany z

niekorzystnymi warunkami atmosferycznymi przyczyniającymi się do ograniczenia krajowej podaży warzyw. Wzrost

dynamiki cen żywności w tym okresie był także efektem zmiany wzorca sezonowości cen warzyw uwzględnianego przez GUS

w obliczaniu wskaźnika cen konsumpcyjnych.

v.p

l

2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2013 r.

bazowa mimo pewnego wzrostu – związanego ze wzrostem opłat za wywóz nieczystości od lipca

2013 r. – pozostała niska i świadczyła o braku presji popytowej w gospodarce. W związku z niską

inflacją bieżącą, oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych i przedsiębiorstw utrzymywały się

na poziomie znacząco poniżej celu inflacyjnego. Jednak, charakteryzujące się większą stabilnością

oczekiwania inflacyjne analityków sektora finansowego (w perspektywie 12-u miesięcy) pozostawały

na poziomie jedynie nieco poniżej 2,5%. Również projekcja listopadowa NBP wskazywała, że w

kolejnych kwartałach nastąpi wzrost inflacji i będzie ona wyższa niż oczekiwano w projekcji lipcowej.

Oczekiwany wzrost inflacji – zgodnie z projekcją listopadową – nie był jednak na tyle silny, aby

zagrozić realizacji celu inflacyjnego NBP w średnim okresie.

W okresie wrzesień-grudzień 2013 r. Rada utrzymywała stopy procentowe na niezmienionym

.go

poziomie, co sprzyjało utrzymaniu się niskiej realnej stopy procentowej 8 . Oceniała bowiem, że

wcześniejsze znaczące obniżenie stóp procentowych oraz ich utrzymywanie na niezmienionym

poziomie sprzyja ożywieniu gospodarczemu oraz stopniowemu powrotowi inflacji do celu. Ponadto,

we wrześniu i październiku 2013 r. Rada sygnalizowała, że przynajmniej do końca 2013 r. stopy

procentowe prawdopodobnie pozostaną niezmienione. Na posiedzeniu w listopadzie 2013 r. Rada

wydłużyła

sygnalizowany

okres

prawdopodobnego

utrzymania

stóp

procentowych

na

niezmienionym poziomie przynajmniej do końca pierwszego półrocza 2014 r. Sygnalizowanie

9

utrzymywania stóp procentowych NBP na niezmienionym poziomie w kolejnych kwartałach również

sprzyjało ożywieniu gospodarczemu i stopniowemu powrotowi inflacji do celu, a ponadto –

w.

rcl

stabilizacji na krajowym rynku finansowym.

***

Ważnym elementem realizacji polityki pieniężnej opartej na strategii celu inflacyjnego była w 2013 r. –

podobnie jak w poprzednich latach – komunikacja z otoczeniem, polegająca na przedstawianiu przez

Radę informacji o podejmowanych i możliwych przyszłych decyzjach wraz z oceną przebiegu

procesów gospodarczych wpływającą na te decyzje. Do najważniejszych instrumentów w sferze

komunikacji w 2013 r. nadal należały publikowane cyklicznie: Informacje po posiedzeniu Rady Polityki

Pieniężnej (i towarzyszące im konferencje prasowe po posiedzeniu Rady), Opisy dyskusji na

posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej 10, Raporty o inflacji, a także publikowane raz w roku

ww

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na 2012 r. i Założenia polityki pieniężnej na rok 2014.

8 Realna stopa procentowa (tj. stopa referencyjna NBP deflowana oczekiwaniami analityków sektora finansowego dotyczącymi

inflacji w perspektywie 12 miesięcy) utrzymywała się w przedziale 0,3-0,4% (w okresie wrzesień-grudzień 2013 r.).

9 Na posiedzeniu w lutym 2014 r. Rada wydłużyła sygnalizowany okres prawdopodobnego utrzymania stóp procentowych na

niezmienionym poziomie przynajmniej do końca III kw. 2014 r.

W Opisach dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej znajduje się szersze omówienie zagadnień i

argumentów, które wpływały na decyzje podejmowane przez Radę w 2013 r.

v.p

l

3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2013 r.

W 2013 r. Rada realizowała politykę pieniężną dążąc do osiągnięcia takiego poziomu stóp

procentowych w gospodarce, który sprzyjał realizacji założonego celu inflacyjnego w średnim okresie.

Instrumentem polityki pieniężnej, na którego poziom Rada wpływała bezpośrednio, były stopy

procentowe NBP. Od wysokości stopy referencyjnej uzależniona była rentowność operacji otwartego

rynku. Stopy depozytowa oraz lombardowa określały poziom oprocentowania odpowiednich operacji

depozytowo-kredytowych. Z kolei stopa redyskonta weksli w sposób pośredni wyznaczała

oprocentowanie rezerwy obowiązkowej.

.go

Zestaw instrumentów stosowany przez NBP był dostosowany do realizowanej strategii polityki

pieniężnej, a także do utrzymującej się w krajowym sektorze bankowym trwałej nadwyżki płynności.

Sytuacja utrzymująca się na krajowych oraz zagranicznych rynkach finansowych nie wymagała w

2013 r. wprowadzenia przez NBP istotnych zmian w zakresie implementacji polityki pieniężnej.

Płynność sektora bankowego w 2013 r.

W 2013 r. NBP realizował politykę pieniężną w warunkach utrzymującej się nadpłynności sektora

bankowego 11. Jej średni poziom w roku wyniósł 126.541 mln zł, tj. o 30.235 mln zł (31,4%) więcej niż w

2012 r.12

w.

rcl

W trakcie 2013 r. nadpłynność sektora bankowego ulegała niewielkim wahaniom. W poszczególnych

miesiącach roku jej poziom kształtował się w granicach 123.485-129.048 mln zł. W grudniu 2013 r.

średni poziom nadpłynności wyniósł 123.485 mln zł i był wyższy o 6.562 mln zł (tj. o 5,6%) w

porównaniu z grudniem 2012 r. W 2013 r. na wzrost płynności sektora bankowego najsilniej

oddziaływał skup walut obcych dokonywany przez NBP ze środków pochodzących z budżetu Unii

Europejskiej (fundusze strukturalne, Wspólna Polityka Rolna) oraz z rachunku walutowego

Ministerstwa Finansów w NBP. Łączne saldo skupu i sprzedaży walut dokonywanych przez NBP

wpłynęło na zwiększenie płynności sektora bankowego o 12.077 mln zł. Do wzrostu płynności sektora

bankowego przyczyniły się ponadto: wpłata części zysku NBP do budżetu państwa (5.264 mln zł),

wypłata dyskonta od bonów pieniężnych NBP (3.843 mln zł), wypłata odsetek od rezerwy

obowiązkowej (921 mln zł) oraz spadek poziomu depozytów sektora publicznego w NBP (921 mln zł).

Wśród czynników ograniczających płynność sektora bankowego największe znaczenie miał przyrost

poziomu pieniądza gotówkowego w obiegu, który wyniósł 12.414 mln zł. Drugim istotnym

czynnikiem zmniejszającym zasób środków w dyspozycji sektora bankowego był wzrost poziomu

ww

rezerwy obowiązkowej (1.550 mln zł).

11 Nadpłynność sektora bankowego jest to nadwyżka środków pozostająca w sektorze bankowym ponad wymagany poziom

rezerwy obowiązkowej, obliczana w odpowiednich okresach utrzymywania rezerwy. Miarą nadpłynności jest saldo

przeprowadzanych przez bank centralny operacji otwartego rynku oraz depozytowo-kredytowych.

12 Dane dotyczące poziomu nadpłynności zostały podane jako średnie w okresach utrzymywania rezerwy obowiązkowej.

v.p

l

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

Stopy procentowe NBP

Najważniejsze znaczenie w realizacji polityki pieniężnej w 2013 r. miała stopa referencyjna NBP.

Zmiany jej wysokości wyznaczały kierunek prowadzonej przez NBP polityki pieniężnej. Stopa ta,

określając rentowność operacji otwartego rynku, wpływała na oprocentowanie krótkoterminowych

instrumentów rynku pieniężnego, w tym m.in. niezabezpieczonych depozytów międzybankowych.

Stopy depozytowa oraz stopa lombardowa NBP wyznaczały pasmo wahań stóp procentowych

overnight na rynku międzybankowym. Stopa redyskonta weksli w sposób pośredni określała

oprocentowanie środków utrzymywanych przez banki w ramach sytemu rezerwy obowiązkowej 13.

.go

Operacje otwartego rynku

W 2013 r. celem operacyjnym polityki pieniężnej było dążenie do kształtowania stawki POLONIA14 w

pobliżu stopy referencyjnej NBP. Cel ten realizowany był za pomocą operacji otwartego rynku, które

wykorzystywane były do zarządzania płynnością sektora bankowego.

Wykres 1 Średnie w miesiącu saldo operacji otwartego rynku

w latach 1995 - 2013

mld PLN

Wykres 2 Instrumenty absorbujące

poszczególnych miesiącach w 2013 r.

mld PLN

Saldo operacji otweartego rynku

135

132

nadpłynność

w

Średnie saldo operacji depozytowo-kredytowych

Średni poziom bonów pieniężnych NBP w operacjach dostrajających

Średni poziom bonów pieniężnych NBP w operacjach podstawowych

110

128

w.

rcl

88

121

66

114

44

107

22

0

95m1

97m1

99m1

01m1

03m1

05m1

07m1

09m1

11m1

Źródło: Dane NBP.

13m1

100

13m1 13m2 13m3 13m4 13m5 13m6 13m7 13m8 13m9 13m1013m1113m12

Źródło: Dane NBP.

Operacje podstawowe przeprowadzane były regularnie, raz w tygodniu, w formie emisji bonów

pieniężnych NBP z 7-dniowym terminem zapadalności (operacje służyły absorpcji nadwyżki

płynności z sektora bankowego). Na wszystkich przetargach obowiązywała stała rentowność równa

obowiązującej wysokości stopy referencyjnej NBP. W 2013 r. średni dzienny poziom emisji bonów w

ramach operacji podstawowych wyniósł 124.232 mln zł i był wyższy od średniego poziomu

ww

odnotowanego w 2012 r. o 29.901 mln zł.

Bank centralny emitował również bony pieniężne NBP w ramach operacji dostrajających. Operacje te

miały krótszy termin zapadalności niż operacje podstawowe. Przeprowadzane były nieregularnie w

13 Środki utrzymywane przez banki w formie rezerwy obowiązkowej oprocentowane były w 2013 r. na poziomie 0,9 stopy

redyskonta weksli

14 POLONIA (ang. Polish Overnight Index Avarage) – średnia stawka overnight ważona wielkością transakcji na rynku

niezabezpieczonych depozytów międzybankowych. NBP publikuje wysokość tej stawki na stronie serwisu informacyjnego

Reuters (NBPS) każdego dnia o godzinie 17.00.

v.p

l

3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2013 r.

trakcie okresów utrzymywania rezerwy obowiązkowej, w przypadku wystąpienia znacznego

niezbilansowania warunków płynnościowych w sektorze bankowym, oraz regularnie w ostatnim

dniu roboczym wspomnianych okresów. Łącznie w ciągu 2013 r. przeprowadzono 25 operacji

dostrajających (tj. o 2 więcej niż w roku poprzednim). Średni dzienny poziom emisji bonów

pieniężnych NBP w ramach tego typu operacji wyniósł 1.846 mln zł i był wyższy niż w 2012 r. o 264

mln zł.

W 2013 r., podobnie jak w roku poprzednim, średnie absolutne odchylenie POLONII od stopy

referencyjnej NBP utrzymywało się na niskim poziomie, wynoszącym 18 pb (wobec 21 pb w 2012 r.)15.

Niska była również zmienność wskazanego indeksu – odchylenie standardowe POLONII na

.go

przestrzeni ostatniego roku wyniosło 20 pb (w porównaniu do 21 pb w 2012 r.).

Wykres 3 Stopy procentowe NBP oraz stawka POLONIA w latach 2012-2013

POLONIA

7%

6%

5%

4%

3%

2%

Stopa lombardowa NBP

Stopa depozytowa NBP

w.

rcl

1%

Stopa referencyjna NBP

0%

12m1

12m3

12m5

12m7

12m9

12m11

13m1

13m3

13m5

13m7

13m9

13m11

Źródło: Dane NBP.

Warto podkreślić, iż odnotowany w 2013 r. poziom zmienności stawki POLONIA, a także skala jej

odchyleń względem stopy referencyjnej NBP są zbliżone do wartości analogicznych indeksów

notowanych na krajowym rynku międzybankowym przed wystąpieniem kryzysu na światowych

rynkach finansowych. Średnia wartość różnicy pomiędzy wskazanymi stawkami kształtowała się na

poziomie 24 pb w 2007 r. oraz 19 pb w okresie styczeń-wrzesień 2008 r. (tj. przed upadkiem banku

inwestycyjnego Lehman Brothers). Z kolei zmienność indeksu POLONIA, mierzona odchyleniem

standardowym, wyniosła odpowiednio 45 pb oraz 33 pb. Dla porównania, średnie wartości

wspomnianych wskaźników w latach 2010 i 2011 wynosiły: odchylenie absolutne stawki POLONIA

od stopy referencyjnej NBP – odpowiednio 69 pb oraz 43 pb, odchylenie standardowe stawki

POLONIA – 38 pb oraz 34 pb. Oznacza to, iż skala odchyleń indeksu POLONIA od stopy

referencyjnej NBP zmniejszyła się w ostatnich latach ponad trzykrotnie.

ww

Istotne znaczenie dla ograniczenia odchyleń stawki POLONIA od stopy referencyjnej NBP oraz jej

zmienności miało rozpoczęcie stosowania krótkoterminowych operacji otwartego rynku o charakterze

dostrajającym

(przeprowadzanych

nieregularnie,

w

trakcie

okresu

utrzymywania

rezerwy

obowiązkowej oraz regularnie, w ostatnim jego dniu roboczym). Rezultatem wskazanych działań było

15 Średnie odchylenie stawki POLONIA zostało przeliczone wg jednolitej bazy 365 dni w roku.

v.p

l

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

stopniowe zwiększanie stopnia zbilansowania warunków płynnościowych średnio w okresie

utrzymywania rezerwy obowiązkowej, co ograniczało konieczność wykorzystywania przez banki

operacji depozytowo-kredytowych, oferowanych przez NBP.

Kontynuowanie przez NBP opisanego powyżej sposobu zarządzania płynnością sektora bankowego

skutkowało wzrostem zaufania banków komercyjnych do działań banku centralnego w zakresie

bilansowania warunków płynnościowych w sektorze bankowym. Banki mogły zakładać, iż w razie

zaistnienia takiej potrzeby NBP dokona interwencji na rynku pieniężnym, przeprowadzając w

odpowiedniej skali operację dostrajającą. Wpływało to stabilizująco na oczekiwania uczestników

rynku międzybankowego w zakresie kształtowania się warunków płynnościowych w sektorze

bankowym, a także ograniczało skłonność banków do lokowania utrzymywanych buforów

.go

płynnościowych w instrumenty o rentowności istotnie niższej od operacji otwartego rynku NBP.

Poprawę w zakresie kształtowania przez bank centralny stawki POLONIA można również częściowo

uzasadniać stopniową stabilizacją sytuacji na rynku międzybankowym. Należy jednak podkreślić, że

rynek ten dotąd nie osiągnął pełnej efektywności (notowanej przed kryzysem), co w dalszym ciągu

ograniczało skuteczność NBP w realizacji celu operacyjnego polityki pieniężnej. Świadczyło o tym

m.in. utrzymujące się ograniczone zaufanie pomiędzy uczestnikami rynku międzybankowego,

odzwierciedlone w niskich poziomach limitów kredytowych nakładanych na transakcje zawierane

pomiędzy bankami, a także w strukturze terminowej depozytów niezabezpieczonych, wśród których

zdecydowaną większość stanowiły lokaty jednodniowe. W 2013 r. średnie w miesiącu obroty na

w.

rcl

rynku niezabezpieczonych lokat międzybankowych wyniosły 116,0 mld zł, podczas gdy w 2012 r.

ukształtowały się na poziomie 120,6 mld zł.16

Rezerwa obowiązkowa

System rezerwy obowiązkowej przyczyniał się do stabilizacji krótkoterminowych rynkowych stóp

procentowych. Wynika to z jego uśrednionego charakteru, który stwarzał bankom swobodę

decydowania o wysokości środków gromadzonych na rachunkach w banku centralnym w trakcie

okresu rezerwowego, pod warunkiem utrzymywania średniego stanu środków w NBP w okresie

rezerwowym na poziomie nie niższym od wartości rezerwy wymaganej.

Ponadto obowiązek utrzymywania rezerwy obowiązkowej ograniczał wielkość nadwyżek środków

pozostających do dyspozycji banków. Oznacza to, iż system rezerwy obowiązkowej – w warunkach

nadpłynności systemu bankowego – pozwalał zmniejszyć skalę operacji otwartego rynku

przeprowadzanych w celu absorpcji płynności.

ww

W 2013 r. obowiązkowi utrzymania rezerwy obowiązkowej na rachunkach w NBP podlegały banki,

oddziały instytucji kredytowych i oddziały banków zagranicznych działające w Polsce. Podstawę

naliczania rezerwy obowiązkowej stanowiły zwrotne środki pieniężne gromadzone na rachunkach

bankowych oraz środki uzyskane ze sprzedaży papierów wartościowych. Z podstawy naliczania

rezerwy wyłączone były środki przyjęte od innego banku krajowego, pozyskane z zagranicy na co

najmniej dwa lata, środki gromadzone na rachunkach oszczędnościowo-kredytowych w kasach

16 Dane z systemu płatności SORBNET2 (do maja 2013 r. – SORBNET).

v.p

l

3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2013 r.

mieszkaniowych, środki na indywidualnych kontach emerytalnych oraz środki pozyskane na

podstawie umów o prowadzenie indywidualnych kont zabezpieczenia emerytalnego.

Rezerwa obowiązkowa była naliczana i utrzymywana w złotych. Wartość naliczonej rezerwy banki

pomniejszały maksymalnie o równowartość 500 tys. euro. Podstawowa stopa rezerwy obowiązkowej

w 2013 r. wynosiła 3,5% od wszystkich zobowiązań, z wyjątkiem środków uzyskanych z tytułu

transakcji repo i sell-buy-back, od których obowiązywała stopa rezerwy obowiązkowej w wysokości

0,0%. Rezerwa obowiązkowa na dzień 31 grudnia 2013 r. ukształtowała się na poziomie 31 876 mln zł i

była wyższa o 1.957 mln zł w porównaniu do stanu na dzień 31 grudnia 2012 r. (wzrost o 6,5%).

Środki rezerwy obowiązkowej utrzymywane przez banki na rachunkach w NBP były oprocentowane

.go

w wysokości 0,9 stopy redyskonta weksli. Przeciętne oprocentowanie środków rezerwy

obowiązkowej w 2013 r. wynosiło 2,87% wobec 4,37% w 2012 r. Spadek ten wynikał ze zmiany

wysokości stopy redyskonta weksli, której średni poziom uległ obniżeniu z 4,86% w 2012 r. do 3,19%

w 2013 r.

W 2013 r. we wszystkich okresach utrzymywania rezerwy obowiązkowej odnotowana została

niewielka nadwyżka średniego stanu środków na rachunkach banków w porównaniu do

wymaganego poziomu rezerwy obowiązkowej. Osiągnęła ona minimalną wartość w lutym (14,8 mln

zł), natomiast maksymalną odnotowano w marcu (46,1 mln zł). Przeciętna nadwyżka średniego stanu

środków na rachunkach banków w 2013 r. wyniosła 30,1 mln zł, stanowiąc 0,1% przeciętnego

w.

rcl

poziomu wymaganej rezerwy obowiązkowej.

Wykres 4 Zmiany wielkości rezerwy obowiązkowej i odchylenia od rezerwy wymaganej w 2013 r.

Odchylenia od rezerwy wymaganej (prawa oś)

mld PLN

Rezerwa wymagana (lewa oś)

mln PLN

32,00

31,36

31,50

30,29

30,50

30,00

30,24

29,92

29,50

30,10

30,26

30,37

80

30,34

70

60

45,00

38,00

38,00

43,00

28,00

22,00

17,00

15,00

30

22,00

20

16,00

27,50

27,00

31.12.12 30.01.13

31.01.13 27.02.13

28.02.13 01.04.13

02.04.13 29.04.13

30.04.13 30.05.13

31.05.13 30.06.13

01.07.13 30.07.13

31.07.13 01.09.13

50

40

32,00

27,00

100

90

30,83

46,00

29,00

28,50

30,94

30,79

31,00

31,58

10

02.09.13 29.09.13

30.09.13 30.10.13

31.10.13 01.12.13

02.12.13 30.12.13

0

Źródło: Dane NBP.

ww

Utrzymywaniu się nieznacznych różnic pomiędzy rezerwą utrzymywaną a wymaganą w

poszczególnych

okresach

rezerwowych

sprzyjało

udostępnienie

przez

NBP

instrumentów

ułatwiających zarządzanie środkami na rachunkach w NBP, tj. operacji otwartego rynku (w

szczególności operacji dostrajających oferowanych na koniec okresu rezerwowego), depozytu na

koniec dnia i kredytu lombardowego, a także oprocentowanie środków rezerwy tylko do wysokości

rezerwy wymaganej.

v.p

l

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

W 2013 r. (w listopadzie) odnotowano dwa przypadki nieutrzymania wymaganego poziomu rezerwy

obowiązkowej przez banki komercyjne. Wszystkie banki spółdzielcze w 2013 r. utrzymały wymagany

poziom rezerwy obowiązkowej.

Operacje depozytowo-kredytowe

Operacje depozytowo-kredytowe (depozyt na koniec dnia oraz kredyt lombardowy) pełniły rolę

instrumentów stabilizujących poziom płynności na rynku międzybankowym i skalę wahań stóp

overnight. Operacje te przeprowadzane były z inicjatywy banków komercyjnych, a głównym ich

celem było krótkoterminowe uzupełnienie płynności systemu bankowego bądź lokowanie przez

.go

banki nadwyżek wolnych środków na okresy jednodniowe w NBP.

Podobnie jak w latach poprzednich, w 2013 r. banki sporadycznie korzystały z kredytu

lombardowego. Łączna kwota jego wykorzystania w skali roku wyniosła 163 mln zł wobec 21 mln zł

w 2012 r. Średnie dzienne wykorzystanie kredytu lombardowego ukształtowało się na poziomie 448

tys. zł.

W 2013 r. banki złożyły depozyt na koniec dnia w NBP ogółem w kwocie 169 mld zł, tj. o 18,2%

wyższy w stosunku do wartości środków ulokowanych w analogiczny sposób w roku poprzednim.

Średni dzienny poziom depozytu na koniec dnia wyniósł 463 mln zł wobec 393 mln zł w 2012 r.

Najwyższe kwoty środków były deponowane przez banki w NBP w ostatnich dniach okresów

w.

rcl

utrzymywania rezerwy obowiązkowej.

Swapy walutowe

Wykorzystując transakcje typu swap walutowy NBP mógł dokonywać kupna (lub sprzedaży) złotego

za walutę obcą na rynku kasowym przy jednoczesnej jego odsprzedaży (lub odkupie) w ramach

transakcji terminowej w określonej dacie.

W 2013 r. bank centralny nie przeprowadzał tego rodzaju operacji.

Interwencje walutowe

W ramach obowiązującej strategii polityki pieniężnej, NBP może dokonywać zakupu bądź sprzedaży

na rynku walut obcych za złote.

Operacje tego rodzaju zostały przeprowadzone przez bank centralny w czerwcu 2013 r. NBP dokonał

wówczas sprzedaży pewnej ilości walut obcych.

ww

Pozostałe operacje

Kredyt techniczny pełnił rolę instrumentu ułatwiającego bankom zarządzanie płynnością w ciągu

dnia operacyjnego, zapewniając jednocześnie płynność rozrachunku międzybankowego w NBP. Jest

to kredyt nieoprocentowany, zabezpieczany dłużnymi papierami wartościowymi, zaciągany i

spłacany w tym samym dniu operacyjnym. W 2013 r. dzienne zasilenie banków płynnością operacyjną

kształtowało się w granicach od 33,9 mld zł do 57,1 mld zł. Łączne wykorzystanie kredytu

v.p

l

3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2013 r.

technicznego wyniosło w 2013 r. 10.058 mld zł. Oznacza to, iż uległo niewielkiemu obniżeniu w

porównaniu z 2012 r., tj. o 1,3 %, kiedy wyniosło 10.191 mld zł w stosunku do 2012 r.

Kredyt w ciągu dnia w euro zapewniał bankom płynność rozrachunku w systemie TARGET2-NBP.

Kredyt ten, zaciągany i spłacany w ciągu dnia operacyjnego, był zabezpieczany obligacjami

skarbowymi17. W 2013 r. łączne wykorzystanie tego kredytu utrzymało się na poziomie odnotowanym

w roku poprzednim, tj. 2,6 mld euro. Dzienne zasilanie banków płynnością operacyjną w euro

ww

w.

rcl

.go

wynosiło ok. 10 mln euro.

17 Zasady akceptacji wskazanej kategorii papierów wartościowych jako zabezpieczenie kredytu w ciągu dnia w euro podlegały

akceptacji przez EBC.

v.p

l

Załącznik 1. Otoczenie polskiej gospodarki

W 2013 r. polityka pieniężna była prowadzona w warunkach niskiego, choć stopniowo

przyspieszającego, wzrostu gospodarczego na świecie (Wykres 5, Wykres 6), utrzymującej się

ekspansywnej polityki pieniężnej głównych banków centralnych oraz kontynuacji zacieśnienia

fiskalnego w wielu krajach. Tym uwarunkowaniom towarzyszyła duża zmienność nastrojów na

rynkach finansowych i związane z nią zmiany przepływów kapitału.

Średni wzrost gospodarczy w gospodarkach rozwiniętych w 2013 r. był wolniejszy niż rok wcześniej.

W Stanach Zjednoczonych przeprowadzane zacieśnienie fiskalne przyczyniło się do obniżenia

dynamiki PKB. Z kolei w strefie euro – będącej głównym partnerem handlowym Polski – utrzymała

.go

się recesja18. Niski popyt w części krajów strefy euro był związany z kontynuacją dostosowań w

bilansach sektora prywatnego i publicznego, utratą konkurencyjności i utrzymującą się niekorzystną

sytuacją na tamtejszych rynkach pracy. W największej gospodarce strefy euro – Niemczech –

koniunktura gospodarcza była lepsza niż w wielu pozostałych krajach tego regionu, jednak wzrost

PKB był tam niższy niż w poprzednich latach. Obniżenie dynamiki PKB w Niemczech związane było

przede wszystkim z niższą dynamiką eksportu, której towarzyszył dalszy spadek inwestycji.

W największych gospodarkach wschodzących wzrost PKB utrzymywał się na niskim – jak na te kraje

– poziomie, co było częściowo związane z utrzymującą się niską dynamiką popytu z gospodarek

rozwiniętych. W niektórych z tych gospodarek (w tym w Chinach i Indiach) niska dynamika PKB w

w.

rcl

2013 r. była także związana z ograniczeniami po stronie podażowej gospodarki i niską dynamiką

popytu krajowego. Negatywnie na wzrost gospodarek wschodzących eksportujących surowce

wpływały również obniżające się ceny tych surowców na rynkach światowych.

Wykres 5 Wzrost PKB w największych gospodarkach

rozwiniętych (r/r) w latach 2004-2013

Wykres 6 Wzrost PKB w największych gospodarkach

wschodzących (r/r) w latach 2004-2013

proc.

proc.

8

Strefa euro

Stany Zjednoczone

Niemcy

Japonia

8

6

6

4

4

2

2

0

Chiny

16

Indie

Brazylia

Rosja

16

12

12

8

8

0

4

4

-2

-2

0

0

-4

-4

-4

-4

-6

-6

-8

-8

-8

-8

04q1

06q1

08q1

ww

-10

Źródło: Bloomberg.

10q1

12q1

-10

-12

04q1

06q1

08q1

10q1

12q1

-12

Źródło: Bloomberg.

18 Wprawdzie od II kw. 2013 r. kwartalna dynamika PKB w strefie euro była dodatnia, ale w całym 2013 r. PKB obniżył się o

0,5% r/r.

v.p

l

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

Niska presja popytowa oraz obniżenie się cen surowców na rynkach światowych sprzyjały spadkowi

inflacji w wielu krajach (Wykres 7, Wykres 8). W gospodarkach rozwiniętych inflacja była niższa niż

rok wcześniej, natomiast w gospodarkach wschodzących – nieco wzrosła, choć pozostała relatywnie

niska w ujęciu historycznym. Do wzrostu inflacji w części krajów wschodzących przyczyniała się

deprecjacja kursów ich walut.

Wykres 7 Inflacja na świecie* w latach 2004-2013

proc.

indeks: 2010=100

Gospodarki rozwinięte

12

Wykres 8 Indeksy cen surowców na rynkach światowych w

latach 2004-2013

12

Gospodarki wschodzące

210

180

8

4

4

0

-4

04m1

210

.go

180

8

Ogółem

Żywność

Metale przemysłowe

Paliwa

150

150

120

120

90

90

60

60

0

06m1

08m1

10m1

12m1

-4

Źródło: Dane Bloomberg, obliczenia NBP.

30

04m1

06m1

08m1

10m1

12m1

30

Źródło: Dane Bloomberg.

* Średnia ważona inflacja dla gospodarek rozwiniętych i największych

gospodarek wschodzących (stanowiących 80% PKB w tej grupie krajów w

w.

rcl

2012 r.). Grupy krajów przyjęte zgodnie z podziałem przyjmowanym przez

MFW. Wagi dla poszczególnych krajów przyjęto zgodnie z ich udziałem w

globalnym PKB.

Ze względu na niską dynamikę aktywności gospodarczej oraz towarzyszącą temu niską presję

inflacyjną, w 2013 r. główne banki centralne nadal prowadziły silnie ekspansywną politykę pieniężną

(Wykres 9, Wykres 10).

Polityka pieniężna głównych banków centralnych istotnie wpływała na zmiany nastrojów na

światowych rynkach finansowych. W pierwszych miesiącach 2013 r. kontynuacja luzowania

ilościowego przez Fed oraz zwiększenie zakupów aktywów przez Bank Japonii sprzyjały

utrzymywaniu się niskiej awersji do ryzyka i wzrostowi cen większości aktywów. Od maja, tj. po

rozpoczęciu sygnalizowania przez Fed możliwości stopniowego ograniczania luzowania ilościowego

nastąpił odpływ kapitału z gospodarek wschodzących, deprecjacja walut wielu krajów oraz spadek

cen ich aktywów. Również w II połowie roku niepewność co do przyszłej polityki pieniężnej Fed

ww

podtrzymywała podwyższoną zmienność cen aktywów na świecie, w szczególności aktywów z

gospodarek wschodzących.

Działania Fed miały istotny wpływ także na politykę pieniężną banków centralnych w gospodarkach

wschodzących. W 2013 r. większość tych banków obniżała stopy procentowe lub utrzymywała je na

niskim poziomie głównie ze względu na relatywnie niską dynamikę aktywności gospodarczej.

v.p

l

Załącznik 1. Otoczenie polskiej gospodarki

Po zasygnalizowaniu przez Fed możliwości ograniczenia luzowania ilościowego niektóre z nich

interweniowały na rynku walutowym w celu ograniczenia deprecjacji ich walut.

Wykres 9 Stopy procentowe głównych banków centralnych

w latach 2008-2013

proc.

Stopa Fed

6

Stopa EBC

Stopa BoE

Stopa BoJ

5

6

Wykres 10 Sumy bilansowe głównych banków centralnych w

latach 2008-2013 (styczeń 2008 r. = 100)

indeks: styczeń

2008=100

500

5

400

4

4

3

3

2

2

1

09m1

10m1

11m1

ww

400

200

300

200

12m1

13m1

0

100

0

08m1

09m1

10m1

11m1

Źródło: Bloomberg, obliczenia NBP.

w.

rcl

Źródło: Bloomberg.

Bank Anglii

.go

0

08m1

500

Eurosystem

Bank Japonii

300

1

System Rezerwy Federalnej

12m1

13m1

v.p

l

Załącznik 2. PKB i popyt krajowy

Roczna dynamika PKB w 2013 r. wyniosła 1,6% (wobec 2,0% w 2012 r.; Wykres 11, Wykres 12, Tabela

2). Obniżenie dynamiki PKB w 2013 r. wynikało z przedłużającego się okresu słabej koniunktury za

granicą, w tym zwłaszcza utrzymania recesji w strefie euro oraz spadku dynamiki PKB w Niemczech.

Słaby popyt zewnętrzny oraz utrzymująca się niepewność dotycząca sytuacji gospodarczej za granicą

ograniczały dynamikę eksportu oraz inwestycje firm. Równocześnie – w sytuacji wciąż nadmiernego

deficytu sektora finansów publicznych – nadal podejmowane były działania zmierzające do

ograniczenia dynamiki wydatków sektora finansów publicznych. W szczególności zmniejszono

inwestycje publiczne. W 2013 r. utrzymywało się także podwyższone bezrobocie, które hamowało

dynamikę płac i konsumpcji prywatnej. W rezultacie popyt krajowy – podobnie jak w 2012 r. – był w

.go

stagnacji. Dodatni wkład do wzrostu PKB w dalszym ciągu miał eksport netto, co wynikało z

utrzymującej się wyższej dynamiki eksportu niż importu.

Wykres 11 Udziały składników popytu finalnego we

wzroście PKB w latach 2004-2013 (dane roczne)

proc.

12

Spożycie ogółem

Nakłady na środki trwałe

Przyrost zapasów

Eksport netto

PKB

10

8

6

4

proc.

Spożycie indywidualne

Spożycie publiczne

Nakłady brutto na środki trwałe

Przyrost zapasów

Eksport netto

PKB

12

12

10

10

8

8

8

6

6

6

4

4

4

2

2

2

w.

rcl

2

Wykres 12 Udziały składników popytu finalnego we wzroście

PKB w latach 2010-2013 (dane kwartalne)

0

12

10

0

0

0

-2

-2

-2

-2

-4

-4

-4

-4

-6

-6

`

-6

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP.

10q1

11q1

12q1

13q1

-6

Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP.

W ciągu 2013 r. miało miejsce stopniowe przyspieszenie wzrostu gospodarczego (z 0,4% w I kw. do

2,7% w IV kw. 2013 r.). Poniżej omówiono kształtowanie się głównych składników popytu

zagregowanego.

Dynamika spożycia indywidualnego w I połowie 2013 r. utrzymywała się na poziomie bliskim zera.

Stagnacja spożycia indywidualnego wynikała z niskiego tempa wzrostu dochodów do dyspozycji

gospodarstw domowych, związanego ze spadkiem zatrudnienia oraz utrzymywaniem się

podwyższonej stopy bezrobocia, która ograniczała wzrost wynagrodzeń. Wraz ze stopniową poprawą

sytuacji na rynku pracy w II połowie roku dynamika spożycia indywidualnego wzrosła. Wzrost

ww

konsumpcji prywatnej wspierała także poprawa nastrojów konsumenckich oraz złagodzenie

kryteriów przyznawania kredytów konsumpcyjnych przez banki.

Wzrost spożycia zbiorowego w 2013 r. nadal kształtował się na poziomie niższym od wieloletniej

średniej.

Umiarkowana

dynamika

spożycia

zbiorowego

wynikała

z

kontynuacji

działań

nakierowanych na ograniczenie nierównowagi w sektorze finansów publicznych, w szczególności z

v.p

l

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

obowiązywania reguły wydatkowej, reguł fiskalnych w jednostkach samorządu terytorialnego, a

także zamrożenia płac w podsektorze centralnym.

W 2013 r. popyt inwestycyjny był niższy nieco niż w 2012 r.19 Czynnikiem obniżającym inwestycje w

gospodarce była ujemna dynamika inwestycji publicznych 20, związana z dążeniem do ograniczenia

skali nierównowagi fiskalnej21. W 2013 r. nastąpił także spadek inwestycji mieszkaniowych, będący

efektem wciąż niekorzystnej sytuacji na rynku pracy, a także zakończenia rządowego programu

„Rodzina

na

swoim”

oraz

stosunkowo

restrykcyjnych

kryteriów

udzielania

kredytów

mieszkaniowych (wpływ m.in. wprowadzonej na początku 2013 r. nowelizacji Rekomendacji S).

Jednak – ze względu na ożywienie inwestycji firm w II połowie roku – nakłady brutto na środki

trwałe pod koniec 2013 r. umiarkowanie wzrosły. Stopniowa odbudowa inwestycji przedsiębiorstw

.go

związana była z ożywieniem gospodarczym w kraju i za granicą oraz wzrostem wykorzystania

transferów z UE przeznaczonych na wydatki kapitałowe sektora prywatnego. Wzrost nakładów

brutto na środki trwałe przedsiębiorstw był wspierany również przez relatywnie wysoki poziom

wykorzystania mocy produkcyjnych oraz poprawiającą się sytuację finansową przedsiębiorstw.

W 2013 r. największy wkład do wzrostu PKB wniósł eksport netto (1,6 pkt proc.). W I połowie roku

wzrost eksportu utrzymywał się na niskim poziomie, a import się obniżał. Spadek importu był

związany z niską dynamiką – charakteryzującej się wysoką importochłonnością – produkcji

eksportowej oraz ze słabym popytem krajowym. W II połowie roku, wobec poprawy koniunktury w

kraju i za granicą, dynamiki eksportu i importu istotnie wzrosły. Ze względu na silniejsze ożywienie

w.

rcl

eksportu niż importu wkład eksportu netto do wzrostu PKB pozostał jednak wyraźnie dodatni.

Wykres 13 Wkłady do wzrostu wartości dodanej brutto w

latach 2004-2013 (dane roczne)

proc.

10

Wykres 14 Wkłady do wzrostu wartości dodanej brutto w

latach 2010-2013 (dane kwartalne)

proc.

Przemysł

Budownictwo

Usługi rynkowe i rolnictwo

Usługi nierynkowe

10

10

Przemysł

Budownictwo

Usługi rynkowe i rolnictwo

Usługi nierynkowe

10

Wartość dodana ogółem

Wartość dodana ogółem

8

8

8

6

6

6

6

4

4

4

4

2

2

2

2

0

0

0

0

-2

-2

8

-2

2004

2005

2006

2007

2008

2009

ww

Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP.

2010

2011

2012

2013

10q1

11q1

12q1

13q1

-2

Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP.

19 Wobec niskiej dynamiki nakładów brutto na środki trwałe oraz ujemnego wkładu zmiany zapasów do PKB, wynikającego z

procyklicznego charakteru tej kategorii, akumulacja w 2013 r. obniżyła się wobec 2012 r.

20 Spadek inwestycji publicznych był związany głównie z obniżeniem nakładów na realizację projektów drogowych z Programu

Budowy Dróg Krajowych na lata 2011-2015 oraz z ograniczaniem wydatków majątkowych samorządów w efekcie działania

samorządowych reguł fiskalnych.

21 W 2013 r. kontynuowane były działania mające na celu ograniczenie dynamiki wydatków sektora finansów publicznych,

zwłaszcza poza budżetem państwa. W rezultacie, w 2013 r. nominalny wzrost wydatków sektora instytucji rządowych i

samorządowych był niższy od nominalnego wzrostu PKB . Pomimo tych działań, deficyt sektora w ujęciu ESA95 wzrósł jednak

do 4,3% PKB (z 3,9% PKB w 2012 r.). Wzrost deficytu wynikał z niskiej dynamiki dochodów podatkowych sektora finansów

publicznych, związanej z utrzymaniem się stagnacji popytu krajowego

v.p

l

Załącznik 2. PKB i popyt krajowy

Dynamika wartości dodanej brutto obniżyła się z 2,0% r/r w 2012 r. do 1,5% r/r w 2013 r. Obniżenie się

dynamiki wartości dodanej brutto było przede wszystkim efektem istotnego spadku wartości dodanej

w budownictwie, który jednak w II połowie roku wyraźnie wyhamowywał (Wykres 13, Wykres 14).

W porównaniu z 2012 r. przyspieszył natomiast wzrost wartości dodanej brutto w sektorze

przemysłowym oraz usług nierynkowych.

Tabela 2 PKB i popyt krajowy w latach 2004-2013

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Dynamika PKB i jego składowych w cenach stałych (w proc.)

3,9

3,6

6,2

6,8

Popyt krajowy

6,2

2,5

7,3

8,7

Spożycie

4,3

2,7

5,2

4,6

Spożycie

indywidualne

4,7

Akumulacja

14,7

Nakłady brutto na

środki trwałe

6,4

Eksport

14,0

Import

15,8

Udział eksportu netto

we wzroście PKB w pkt

proc.

-1,0

PKB

5,1

1,6

3,9

4,5

2,0

1,6

5,6

-1,1

4,6

3,6

-0,1

0,0

6,1

2,0

3,4

1,6

1,0

1,2

.go

PKB

2,1

5,0

4,9

5,8

2,1

3,2

2,6

1,3

0,8

1,4

16,1

24,3

3,9

-11,5

9,3

11,2

-4,0

-4,7

6,5

14,9

17,6

9,6

-1,2

-0,4

8,5

-1,6

-0,2

8,0

14,6

9,1

7,1

-6,8

12,1

7,7

3,9

4,6

4,7

17,3

13,7

8,0

-12,4

13,9

5,5

-0,7

1,2

1,1

-1,1

-2,1

-0,6

2,7

-0,7

0,9

2,0

1,6

100,0

100,0

100,0

100,0

100,0

100,0

100,0

100,0

100,0

100,0

Popyt krajowy

102,4

100,7

101,8

102,9

104,0

99,9

101,2

101,2

99,7

97,6

Spożycie

82,3

81,5

80,8

78,4

80,1

79,6

80,2

79,1

79,2

78,8

Spożycie

indywidualne

63,7

62,5

61,6

59,6

60,7

60,2

60,4

60,3

60,6

60,0

Akumulacja

20,1

19,3

21,1

24,4

23,9

20,3

21,0

22,1

20,5

18,7

Nakłady brutto na

środki trwałe

18,1

18,2

19,7

21,6

22,3

21,2

19,9

20,2

19,2

18,4

Eksport

37,5

37,1

40,4

40,8

39,9

39,4

42,2

45,1

46,7

47,8

Import

39,8

37,8

42,2

43,6

43,9

39,4

43,4

46,2

46,4

45,4

2,4

-0,7

-1,8

-2,9

-4,0

0,1

-1,2

-1,2

0,3

2,4

w.

rcl

Struktura PKB w cenach bieżących (w proc.)

Eksport netto

ww

Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP.

3.

Ceny

towarów

i

usług

v.p

l

Załącznik

Poz. 365

konsumpcyjnych

Po okresie utrzymywania się inflacji na podwyższonym poziomie, w 2013 r. roczny wskaźnik cen

towarów i usług konsumpcyjnych (CPI) wyraźnie się obniżył. Średnioroczna inflacja wyniosła 0,9%, a

więc ukształtowała się poniżej celu inflacyjnego NBP określonego na poziomie 2,5% +/- 1 pkt proc.

(Wykres 15, Tabela 3). Obniżeniu inflacji sprzyjały podwyżki stóp procentowych NBP dokonane w

latach 2011-2012. Spadek inflacji był jednak znacznie silniejszy od oczekiwań ze względu na

wystąpienie szoków o charakterze podażowym (obniżenie cen surowców, zwłaszcza energetycznych i

rolnych) oraz na niższą niż oczekiwano dynamikę wzrostu gospodarczego, przekładającą się na niską

.go

presję popytową i kosztową. W 2013 r. dynamiki cen wszystkich głównych kategorii dóbr (tj. energii,

żywności i napojów bezalkoholowych, usług oraz towarów) obniżyły się poniżej poziomu wieloletniej

średniej. Spadły także miary inflacji bazowej (Wykres 16).

Wykres 15 Roczne tempo zmian cen towarów i usług

konsumpcyjnych na tle celu inflacyjnego w latach 2004-2013

Wykres 16 Wskaźniki inflacji bazowej w latach 2004-2013

(r/r)

proc.

proc.

6

CPI

CPI po wyłączeniu cen administrowanych

CPI po wyłączeniu cen najbardziej zmiennych

15% średnia obcięta

CPI po wyłączeniu cen żywności i energii

6

6

5

5

4

4

4

3

3

3

Cel inflacyjny

5

4

w.

rcl

3

6

5

2

2

2

2

1

1

1

1

0

0

0

0

-1

-1

04m1

-1

04m1

05m1

06m1

07m1

08m1

09m1

Źródło: Dane GUS.

10m1

11m1

12m1

13m1

05m1

06m1

07m1

08m1

09m1

10m1

11m1

12m1

13m1

-1

Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP.

W 2013 r. obniżyły się ceny surowców energetycznych na rynkach światowych. W połączeniu z

pewnym umocnieniem się złotego względem dolara22, a także obniżeniem cen gazu ziemnego na

początku 2013 r.23, przyczyniło się to do spadku cen energii w Polsce. W efekcie – w przeciwieństwie

do poprzednich lat – dynamika cen energii była ujemna i stała się czynnikiem wyraźnie obniżającym

wskaźnik CPI. Do spadku inflacji w 2013 r. przyczyniła się również istotnie niższa niż w poprzednich

latach dynamika cen żywności. Słabszy wzrost cen żywności i napojów bezalkoholowych wynikał w

głównej mierze z korzystnej sytuacji podażowej na rynkach surowców rolnych w warunkach niskiego

ww

popytu. Dynamikę cen towarów i usług ograniczał także niższy niż oczekiwano wzrost gospodarczy i

związany z tym umiarkowany wzrost wynagrodzeń (w warunkach podwyższonego bezrobocia i

niskich oczekiwań inflacyjnych). Obniżeniu inflacji cen konsumpcyjnych sprzyjał ponadto spadek cen

22 W 2013 r. nominalny efektywny kurs walutowy złotego umocnił się średniorocznie o 0,7% w porównaniu z 2012 r. (w tym

kurs złotego względem euro osłabił się o 0,3%, a kurs złotego względem dolara umocnił się o 2,9%).

23 Obniżenie cen gazu ziemnego od stycznia 2013 r. było efektem decyzji Prezesa Urzędu Regulacji Energetyki, po wcześniejszej

obniżce cen gazu kupowanego przez PGNiG od Gazpromu.

v.p

l

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

produkcji sprzedanej (związany ze spadkiem cen surowców na rynkach światowych przy

nieznacznym umocnieniu się złotego). W kierunku wzrostu inflacji w połowie roku oddziaływały

natomiast czynniki o charakterze administrowanym – w lipcu 2013 r. podwyższono opłaty za wywóz

nieczystości w wyniku wejścia w życie nowelizacji ustawy dotyczącej nowego sposobu zarządzania

odpadami komunalnymi24.

Wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych odzwierciedla kształtowanie się cen czterech

głównych kategorii dóbr (Wykres 17, Wykres 18). W szczegółowym ujęciu, spadek inflacji w 2013 r.

wynikał z25

 Obniżenia dynamiki cen energii (z 7,9% r/r w 2012 r. do -1,5% r/r w 2013 r.), które wpłynęło na

.go

spadek inflacji CPI o 1,7 pkt proc. Spadek cen energii wynikał z

o obniżenia cen paliw (spadek cen ropy naftowej na światowych rynkach surowcowych przy

pewnym umocnieniu kursu złotego względem dolara amerykańskiego);

o obniżki cen gazu ziemnego na początku 2013 r. (obniżenie taryf w związku z wcześniejszym

spadkiem cen gazu kupowanego przez PGNiG od Gazpromu 26);

o obniżki cen energii elektrycznej w połowie 2013 r. (obniżenie taryf wobec niskich cen

hurtowych na rynku energii elektrycznej 27).

 Obniżenia dynamiki cen żywności i napojów bezalkoholowych (z 4,3% r/r w 2012 r. do 2,0% r/r

w 2013 r.), które wpłynęło na spadek inflacji CPI o 0,6 pkt proc. Spadek dynamiki cen tej kategorii

w.

rcl

nastąpił przede wszystkim wskutek

o obniżenia się cen mięsa, w tym zwłaszcza mięsa drobiowego (wysoka podaż);

o spadku rocznej dynamiki cen jaj (statystyczne efekty bazy wynikające ze znacznego wzrostu

cen jaj w 2012 r. po wejściu w życie nowych przepisów dotyczących chowu klatkowego kur);

o spadku dynamiki cen cukru, a także pieczywa i produktów zbożowych (wysoka podaż

niektórych surowców rolnych na rynkach światowych)28.

 Obniżenia dynamiki cen usług (z 3,0% r/r w 2012 r. do 2,0% r/r w 2013 r.), co przyczyniło się do

spadku inflacji CPI o 0,3 pkt proc. Spadek dynamiki cen tej kategorii był związany przede

wszystkim z

o obniżeniem

cen

łączności

(zwiększona

konkurencja

między

operatorami

telekomunikacyjnymi i wprowadzanie przez nich promocji cenowych dotyczących cen usług

telekomunikacyjnych).

o obniżeniem opłat za przedszkola (wprowadzenie maksymalnej opłaty za godzinę pobytu

ww

dziecka w przedszkolu29).

24 W lipcu zaobserwowano także skokowy wzrost rocznej dynamiki cen żywności związany ze zmianą metodyki notowania cen

ziemniaków przez GUS, jak również ich niską podażą związaną z niekorzystnymi warunkami meteorologicznymi na początku

roku.

25 Kategorie zostały wymienione w kolejności odpowiadającej sile ich wpływu na kształtowanie się średniorocznego wskaźnika

CPI ogółem w 2013 r.

26 Decyzja Prezesa URE o obniżce taryf na sprzedaż gazu ziemnego odbiorcom w gospodarstwach domowych z 17.12.2012 r.

27

Decyzja Prezesa URE o obniżce taryf na sprzedaż energii elektrycznej odbiorcom w gospodarstwach domowych z

11.06.2013 r.

28 Wysoką podaż surowców rolnych notowano m. in. na rynku zbóż, roślin oleistych, cukru i kawy.

v.p

l

Załącznik 3. Ceny towarów i usług konsumpcyjnych

 Obniżenia dynamiki cen towarów (z 1,3% r/r w 2012 r. do 0,3% r/r w 2013 r.), co przełożyło się na

obniżenie inflacji CPI o 0,3 pkt proc. Niższa dynamika cen tej kategorii była efektem niskiego

popytu konsumpcyjnego.

Wykres 17 Roczne tempo zmian cen żywności i napojów

bezalkoholowych, energii, towarów i usług w latach 20042013

proc.

Żywność i napoje bezalkoholowe

Energia

Usługi

Wykres 18 Roczne tempo zmian cen konsumpcyjnych i

wkład głównych kategorii cen do CPI w latach 2004-2013

proc.

Towary

6

Żywność i napoje bezalkoholowe

Energia

Towary

Usługi

CPI

6

12

12

10

10

8

8

6

6

3

4

4

2

2

1

1

0

0

0

-2

-1

-1

-4

-2

04m1

0

-2

-4

04m1

05m1

06m1

07m1

08m1

09m1

10m1

Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP.

4

5

4

3

.go

2

5

11m1

12m1

13m1

05m1

06m1

07m1

08m1

09m1

10m1

11m1

2

12m1

13m1

-2

Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP.

* Kategoria energia obejmuje nośniki energii (energia elektryczna i cieplna,

gaz oraz opał) oraz paliwa silnikowe (do prywatnych środków transportu);

kategoria towary nie obejmuje żywności i napojów bezalkoholowych oraz

ww

w.

rcl

energii.

cen usług związanych z edukacją był wynikiem wejścia w życie Ustawy o zmianie ustawy o systemie oświaty oraz

niektórych innych ustaw (Dz.U.2013.827). Zgodnie z nowymi przepisami wysokość opłaty za godzinę zajęć w przedszkolu (w

czasie przekraczającym minimalne 5 godzin, które, zgodnie z Ustawą, są bezpłatne) nie może przekraczać 1 zł. Wcześniejsza

wersja Ustawy nie nakładała na gminy ograniczeń dotyczących wysokości tych opłat.

29 Spadek

v.p

l

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

Tabela 3 Roczne tempo zmian cen towarów i usług konsumpcyjnych oraz wkład głównych grup do CPI

Wagi

Tempo zmian (r/r, w proc.)

2013

średnio

2013 proc.

I

II

III

IV

V

VI

VII VIII IX

X

XI

XII w roku

1,7

1,4

0,5

2,3

1,3

1,1

0,6

1,6

1,0

1,0

0,5

1,6

0,8

1,1

0,4

1,9

0,5

1,0

0,4

1,7

24,3

3,5

2,5

1,5

1,7

1,6

13,6

10,7

17,8

12,5

5,4

2,6

4,5

0,2

1,6

-2,9

2,3

2,9

0,1

1,2

-2,4

0,8

2,5

-0,1

0,9

-2,3

0,2

3,5

-1,6

-0,4

-4,5

0,3

3,2

-2,8

-0,4

-8,2

24,3

3,5

0,2

0,9

0,3

1,4

1,1

1,4

0,3

2,6

1,1

1,4

0,2

2,6

1,0

1,3

0,2

2,4

0,8

1,4

0,1

2,7

0,6

1,1

0,3

1,9

0,7

1,0

0,3

1,8

0,9

1,2

0,3

2,0

0,7

2,5

2,5

2,6

1,9

1,7

1,5

2,0

0,4

0,4

0,4

0,6

1,1

5,1

5,2

5,2

-2,4 -1,7 -1,9 -1,9

-0,5 -1,3 -1,3 -1,4

-6,9 -2,7 -3,1 -3,0

wg 12 grup COICOP

0,6

3,7

-2,4

-1,4

-4,6

0,5

3,1

-2,2

-1,4

-4,2

0,4

2,7

-1,7

-1,3

-2,6

0,8

3,6

-1,5

-0,5

-4,0

2,5

1,5

1,7

1,6

0,7

1,9

1,5

2,0

2,5

2,5

CPI

Inflacja bazowa

Towary

Usługi

Żywność i napoje

bezalkoholowe

Przetworzona

Nieprzetworzona

Energia

Nośniki energii

Paliwa

2,6

1,7

6,3

3,0

3,2

3,6

3,6

3,5

3,7

3,6

3,6

3,7

3,6

3,6

3,7

3,5

4,8

-5,1

-5,1

-5,2

-5,1

-4,8

-4,7

-5,0

-4,8

-4,7

-4,8

-4,9

-4,9

-4,9

20,8

2,6

2,3

2,0

1,1

1,1

1,0

2,3

2,3

2,2

2,1

2,1

2,2

2,0

4,6

1,7

1,7

1,4

1,2

1,0

0,7

0,7

0,5

0,4

0,1

0,4

0,1

0,8

5,0

9,4

4,1

7,9

1,2

6,4

5,1

Wagi

2013 proc.

2,3

-0,8

-1,4

0,1

2,8

2,8

1,5

2,2

-0,6

-4,5

-0,2

2,6

2,7

1,2

2,1

-0,5

-7,3

1,5

2,7

2,5

1,1

1,9

-2,2

-7,3

3,5

2,6

2,4

1,1

1,2

-2,3

-7,2

4,1

-6,0

1,8

0,4

2,0

1,9

-2,3 -0,9

-11,7 -11,6

3,8

3,3

-6,0 -6,0

1,8

1,7

0,2

0,2

1,8

-1,8

-8,3

2,8

-0,3

2,2

0,7

100,0

57,8

29,3

28,5

I

1,7

0,8

0,2

0,6

1,3

0,6

0,2

0,4

III

1,0

0,6

0,1

0,5

IV

0,8

0,7

0,1

0,6

1,9

1,7

1,6

1,4

1,2

-4,2 -3,5 -1,2 -1,4 -1,4

-9,7 -9,7 -9,7 -9,7 -9,7

3,8

3,4

2,9

2,9

3,9

2,6

2,5

2,6

2,5

-5,9

2,4

2,2

2,1

2,0

1,9

0,8

0,6

0,7

0,6

0,4

Wkład do CPI (w pkt proc.)

2013

V

VI

VII VIII IX

0,5

0,2

1,1

1,1

1,0

0,6

0,5

0,8

0,8

0,7

0,1

0,1

0,1

0,1

0,1

0,5

0,4

0,7

0,7

0,7

X

0,8

0,8

0,0

0,8

XI

0,6

0,6

0,1

0,5

XII w roku

0,7

0,9

0,6

0,7

0,1

0,1

0,5

0,6

24,3

0,8

0,6

0,4

0,4

0,4

0,2

0,6

0,5

0,4

0,4

0,5

13,6

10,7

17,8

12,5

5,4

0,4

0,5

0,0

0,2

-0,2

0,3

0,3

0,0

0,2

-0,1

0,1

0,3

0,0

0,1

-0,1

0,0

0,4

-0,3

0,0

-0,2

0,0

0,4

-0,5

-0,1

-0,4

0,0

0,1

0,1

0,1

0,1

0,5

0,5

0,5

-0,4 -0,3 -0,3 -0,3

-0,1 -0,2 -0,2 -0,2

-0,4 -0,1 -0,2 -0,2

wg 12 grup COICOP

0,1

0,4

-0,4

-0,2

-0,2

0,1

0,3

-0,4

-0,2

-0,2

0,1

0,3

-0,3

-0,2

-0,1

0,1

0,4

-0,3

-0,1

-0,2

0,4

0,2

0,6

0,6

0,6

0,5

0,4

0,4

0,9

0,2

0,2

0,2

0,2

0,2

0,2

0,2

0,2

0,7

-0,2

-0,2

-0,2

-0,2

-0,2

-0,2

-0,2

-0,2

0,1

0,2

0,2

0,5

0,5

0,5

0,4

0,4

0,5

0,6

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,5

0,1

-0,4

-0,4

0,3

0,0

0,2

0,0

0,1

-0,3

-0,4

0,3

0,0

0,1

0,0

0,1

-0,1

-0,4

0,2

0,0

0,1

0,0

0,1

-0,1

-0,4

0,2

0,0

0,1

0,0

0,1

-0,1

-0,4

0,3

-0,1

0,1

0,0

0,1

-0,2

-0,3

0,3

-0,1

0,1

0,0

0,1

-0,2

-0,5

0,3

-0,1

0,1

0,0

0,1

-0,1

-0,5

0,3

-0,1

0,1

0,0

0,1

0,4

-0,3

-0,1

-0,2

0,9

0,7

w.

rcl

Żywność i napoje

bezalkoholowe

Napoje alkoholowe i

wyroby tytoniowe

Odzież i obuwie

Użytkowanie mieszkania

i nośniki energii

Wyposażenie mieszkania

i prowadzenie gosp.

dom.

Zdrowie

Transport

Łączność

Rekreacja i kultura

Edukacja

Restauracje i hotele

Inne towary i usługi

100,0

57,8

29,3

28,5

.go

CPI

Inflacja bazowa

Towary

Usługi

Żywność i napoje

bezalkoholowe

Przetworzona

Nieprzetworzona

Energia

Nośniki energii

Paliwa

ww

Żywność i napoje

24,3

0,8

0,6

0,4

0,4

bezalkoholowe

Napoje alkoholowe i

6,3

0,2

0,2

0,2

0,2

wyroby tytoniowe

Odzież i obuwie

4,8

-0,2 -0,2 -0,2 -0,2

Użytkowanie mieszkania

20,8

0,5

0,5

0,4

0,2

i ośniki energii

Wyposażenie mieszkania

i prowadzenie gosp.

4,6

0,1

0,1

0,1

0,1

dom.

Zdrowie

5,0

0,1

0,1

0,1

0,1

Transport

9,4

-0,1 -0,1

0,0

-0,2

Łączność

4,1

-0,1 -0,2 -0,3 -0,3

Rekreacja i kultura

7,9

0,0

0,0

0,1

0,3

Edukacja

1,2

0,0

0,0

0,0

0,0

Restauracje i hotele

6,4

0,2

0,2

0,2

0,2

Inne towary i usługi

5,1

0,1

0,1

0,1

0,1

Źródło: Dane GUS i obliczenia NBP na podstawie danych GUS.

0,6

0,6

średnio

v.p

l

Załącznik 4. Bilans płatniczy

W 2013 r. deficyt na rachunku obrotów bieżących zmniejszył się do -1,3% PKB (z -3,7% PKB w 2012 r.).

Ograniczenie deficytu w znacznym stopniu wynikało z poprawy salda obrotów towarowych

(Wykres 19, Wykres 20, Tabela 4). Poprawie salda na rachunku obrotów bieżących sprzyjało również

zwiększenie nadwyżki w usługach oraz zmniejszenie deficytu na rachunku dochodów30. Deficyt na

rachunku dochodów był jednak wciąż czynnikiem decydującym o utrzymaniu ujemnego salda na

rachunku obrotów bieżących.

Wykres 19 Saldo obrotów bieżących w latach 2004-2013 (mld

EUR)

Wykres 20 Saldo obrotów bieżących i kapitałowych w relacji

do PKB w latach 2004-2013 (4 kwartały krocząco)

mld EUR

proc.

3

0

3

0

-3

-3

-6

-9

6

5

Saldo transferów bieżących

Saldo dochodów

Rachunek bieżący

Saldo obrotów towarowych

Saldo usług

Rachunek bieżący i kapitałowy

.go

Saldo usług

Saldo dochodów

Saldo obrotów towarowych

Saldo transferów bieżących

Rachunek bieżący

Saldo obrotów bieżących i kapitałowych

6

5

3

3

1

1

-1

-1

-3

-3

-5

-5

-7

-7

-6

04q1

05q1

06q1

07q1

08q1

09q1

11q1

12q1

13q1

-9

04q1

05q1

06q1

07q1

08q1

09q1

10q1

11q1

12q1

13q1

-9

Źródło: Dane NBP i GUS.

w.

rcl

Źródło: Dane NBP.

10q1

-9

Poprawa salda w handlu towarami – szczególnie wyraźna w I połowie roku – była przede wszystkim

efektem niskiej dynamiki importu. Ograniczony popyt importowy w I połowie 2013 r. był związany

zarówno z niską dynamiką produkcji eksportowej (charakteryzującej się wysoką importochłonnością),

jak i z obniżającym się wówczas popytem wewnętrznym, a także ze spadkiem wartości importu ropy

naftowej (związanym ze spadkiem cen tego surowca na rynkach światowych). Wraz z ożywieniem w

handlu zagranicznym w II połowie 2013 r. – będącym efektem stopniowej poprawy koniunktury w

kraju i za granicą – saldo obrotów towarowych pod koniec roku nieco się pogorszyło 31.

Deficyt na rachunku dochodów w 2013 r. był nieco mniejszy niż w 2012 r. Podobnie jak w

poprzednich latach, ujemne saldo na tym rachunku było głównie wynikiem wysokich dochodów

uzyskiwanych przez nierezydentów z tytułu inwestycji w Polsce, w tym przede wszystkim z

inwestycji bezpośrednich i portfelowych. Nieznaczny spadek deficytu na rachunku dochodów w

2013 r. wynikał z dalszego obniżenia dochodów inwestorów zagranicznych z inwestycji

ww

bezpośrednich i pozostałych, przy wzroście ich dochodów z inwestycji portfelowych.

30 Wzrost

nadwyżki w usługach był przede wszystkim związany z wyraźnym wzrostem dodatniego salda w usługach

transportowych.

31 W II, III i IV kw. 2013 r. odnotowano nawet nadwyżkę w obrotach towarowych.

v.p

l

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

Tabela 4 Główne pozycje bilansu płatniczego (w mln EUR) w latach 2004-201332

Bilans płatniczy

2004

2005

2006

2012

2013

-10 736

-5 856

-10 425 -19 245 -23 799 -12 152 -18 129 -18 519 -14 191

-4 984

-4 826

-2 508

-5 829

-13 827 -20 928

-5 427

-8 893

-10 059

-5 175

2 309

28

585

582

3 441

3 475

3 427

2 334

4 048

4 642

5 249

Saldo dochodów

-6 775

-5 490

-7 728

-11 928

-8 685

-11 828 -14 415 -16 869 -17 662 -16 377

Saldo transferów bieżących

837

1 557

2 550

3 069

2 339

1 676

A. Rachunek bieżący

Saldo obrotów towarowych

Saldo usług

2007

954

786

1 666

3 418

C. Rachunek finansowy

6 629

12 151

10 586

27 621

Polskie inwestycje

bezpośrednie za granicą

-757

-2 792

-7 137

-4 020

Zagraniczne inwestycje

bezpośrednie w Polsce

10 237

8 330

15 741

17 242

-1 055

-2 008

-3 685

-4 606

Inwestycje portfelowe: aktywa

2009

2010

2 845

2011

4 361

4 004

3 835

4 068

5 080

6 453

7 254

8 550

9 011

25 924

24 597

30 936

23 091

17 549

2 182

-3 072

-3 335

-5 484

-5 935

-607

3 684

10 128

9 343

10 507

14 896

4 763

-4 574

1 701

-1 009

-799

628

-335

-2 059

1 640

.go

B. Rachunek kapitałowy

2008

Inwestycje portfelowe: pasywa

8 486

11 797

1 485

-20

-3 655

11 303

20 041

11 266

16 134

Pozostałe inwestycje: aktywa

-9 602

-2 181

-3 137

-1 321

4 039

3 911

-2 837

-2 605

-1 605

427

Pozostałe inwestycje: pasywa

-834

-1 132

7 868

21 804

17 527

5 681

10 090

4 972

-3 045

2 672

Pochodne instrumenty

finansowe

154

137

-549

-1 458

-744

-1 297

-582

-131

2 244

392

D. Saldo błędów i opuszczeń

3 838

-627

204

-2 414

-8 621

-7 111

-7 767

-7 132

-3 171

-5 452

685

6 454

2 031

9 380

-2 428

10 414

11 493

4 694

8 737

757

-6 454

-2 031

-9 380

2 428

-10 414 -11 493

-4 694

-8 737

-757

Razem A-D

E. Zmiana oficjalnych aktywów

rezerwowych

-685

Źródło: Dane NBP.

w.

rcl

W 2013 r. saldo transferów bieżących i kapitałowych było zbliżone do odnotowanego w 2012 r.

Wzrostowi składki płaconej przez Polskę do UE towarzyszyło bowiem zwiększenie napływu środków

w ramach Funduszu Spójności33.

Łączne saldo rachunku bieżącego i kapitałowego istotnie się poprawiło i w efekcie istotnie obniżyła

się nadwyżka na rachunku finansowym (Tabela 5). Do obniżenia nadwyżki na rachunku finansowym

przyczyniło się ujemne saldo zagranicznych inwestycji bezpośrednich (na skutek wycofania części

kapitałów własnych z polskich spółek-córek w ramach tzw. transakcji kapitału w tranzycie34), oraz

wyraźnie niższy napływ zagranicznych inwestycji portfelowych. W kierunku obniżenia wielkości

napływu netto inwestycji portfelowych oddziaływał w szczególności wzrost globalnej awersji do

ryzyka i przepływ kapitału do mniej ryzykownych aktywów, denominowanych w głównych

walutach światowych. Czynnikiem skłaniającym część inwestorów zagranicznych do realizacji

zysków – zwłaszcza w II i III kw. 2013 r. – były także wysokie ceny polskich obligacji skarbowych w

ww

tym okresie.

32 W przypadku rachunku finansowego prezentowane wielkości powinny być interpretowane następująco: dodatnia (ujemna)

wielkości inwestycji rezydentów za granicą (pozycje: polskie inwestycje bezpośrednie za granicą, inwestycje portfelowe

aktywa, pozostałe inwestycje: aktywa) oznacza zmniejszenie (zwiększenie) polskich aktywów za granicą. Z kolei dodatnia

(ujemna) wartość inwestycji nierezydentów w Polsce (pozycje: zagraniczne inwestycje bezpośrednie w Polsce, inwestycje

portfelowe: pasywa, pozostałe inwestycje: pasywa) oznacza zwiększenie (zmniejszenie) polskich zobowiązań wobec zagranicy.

Suma pozycji od A do D odpowiada wartości transakcji NBP. W konwencji bilansu płatniczego stosuje się przeciwny znak w

pozycji zmiana oficjalnych aktywów rezerwowych: ujemny znak oznacza wzrost oficjalnych aktywów rezerwowych, znak

dodatni natomiast oznacza ich spadek.

33 W efekcie łączne saldo rachunku bieżącego i kapitałowego istotnie się poprawiło i wyniosło 1,0% PKB, wobec -1,5% w 2012 r.

34 Transakcje te miały charakter czysto finansowy (transfer środków w ramach grupy kapitałowej) i nie były wynikiem

procesów gospodarczych zachodzących w Polsce, w szczególności nie miały związku z pogorszeniem koniunktury.

v.p

l

Załącznik 4. Bilans płatniczy

Konsekwencją spadku deficytu na rachunku obrotów bieżących i obniżenia zadłużenia zagranicznego

Polski była poprawa części wskaźników obrazujących nierównowagę zewnętrzną polskiej gospodarki.

W szczególności obniżyła się relacja deficytu obrotów bieżących do PKB, a na rachunku obrotów

bieżących i kapitałowych odnotowano nadwyżkę. Zmniejszyła się relacja zadłużenia zagranicznego

do PKB. Jednocześnie na skutek m.in. spadku wartości aktywów zagranicznych polskich podmiotów

(w postaci oficjalnych aktywów rezerwowych i inwestycji bezpośrednich za granicą) pogłębiła się

ujemna międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto (Tabela 5).

Tabela 5 Wybrane wskaźniki nierównowagi zewnętrznej w latach 2004-2013

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

-5,2

-2,4

-3,8

-6,2

-6,6

-3,9

-5,1

-5,0

-3,7

-1,3

Saldo obrotów bieżących i kapitałowych/PKB

(%)

-4,8

-2,1

-3,2

-5,1

-5,4

-2,3

-3,3

-3,0

-1,5

1,0

-2,4

-1,0

-2,1

-4,4

-5,8

-1,7

-2,5

-2,7

-1,4

0,6

-2,3

-0,8

-1,9

-3,3

-4,8

-0,6

-1,8

-1,6

-0,1

1,9

4,0

4,7

3,8

3,9

3,3

5,3

5,4

5,2

5,6

5,2

46,6

45,9

47,4

50,9

47,9

62,4

66,9

67,5

72,6

70,7

-46,2

-44,2

-46,4

-52,6

-47,5

-61,8

-66,0

-59,8

-68,0

-69,4

Saldo obrotów towarowych/PKB (%)

Saldo obrotów towarowych i usług/PKB (%)

Oficjalne aktywa rezerwowe – w miesiącach

importu towarów i usług

Zadłużenie zagraniczne/PKB (%)

Międzynarodowa pozycja inwestycyjna

netto/PKB (%)

.go

2004

Saldo obrotów bieżących/PKB (%)

Źródło: Obliczenia NBP na podstawie danych GUS i NBP.

W I połowie 2013 r. kurs złotego nieco się osłabił, do czego przyczynił się wzrost percepcji ryzyka na

rynkach finansowych związany z tzw. kryzysem cypryjskim (w marcu) i z zapowiedziami Rezerwy

w.

rcl

Federalnej o możliwości stopniowego wycofywania się z programu luzowania ilościowego (w maju i

czerwcu), a także relatywnie słabsze – względem wcześniejszych oczekiwań – dane dotyczące

wzrostu gospodarczego Polski. Natomiast w II połowie roku miała miejsce aprecjacja kursu

walutowego. Umocnienie złotego wspierała głównie publikacja poprawiających się krajowych danych

makroekonomicznych, w tym znaczące ograniczenie deficytu na rachunku obrotów bieżących.

Znaczenie dla kształtowania się kursu złotego w tym okresie miała także poprawa perspektyw

wzrostu w strefie euro oraz aprecjacja euro.

Wykres 21 Nominalny kurs złotego względem głównych

walut w latach 2008-2013

indeks: styczeń

2008=100

CHF/PLN

EUR/PLN

indeks: styczeń

2008=100

USD/PLN

130

110

110

90

90

ww

130

70

50

08m1

09m1

10m1

11m1

70

12m1

Wykres 22 Realny i nominalny efektywny kurs walutowy w

latach 2008-2013

13m1

50

REER deflowany CPI

REER deflowany PPI

NEER

120

120

110

110

100

100

90

90

80

80

70

08m1

09m1

10m1

11m1

12m1

13m1

Źródło: Dane Bloomberg.

Źródło: Dane Eurostatu, OECD, Reuters, obliczenia NBP.

Wzrost oznacza aprecjację.

Wzrost oznacza aprecjację.

v.p

l

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

Średnioroczny nominalny efektywny kurs złotego nieco się umocnił względem 2012 r. (Wykres 21,

Wykres 22). Umocnieniu złotego względem dolara (o 2,9%) i franka szwajcarskiego (o 1,8%)

ww

w.

rcl

.go

towarzyszyło nieznaczne osłabienie kursu wobec euro (o 0,3%).

v.p

l

Załącznik 5. Pieniądz i kredyt

W 2013 r. – podobnie jak w 2012 r. – dynamika akcji kredytowej dla sektora prywatnego utrzymała się

na niskim poziomie35. Roczny wzrost zadłużenia sektora prywatnego w 2013 r. wyniósł 3,9%, wobec

4,4% w 2012 r. 36 W warunkach słabego wzrostu aktywności gospodarczej, w tym inwestycyjnej,

dynamika kredytu dla firm pozostała niska. Jednocześnie stopniowe ożywienie akcji kredytowej na

cele konsumpcyjne, przy stabilnym – choć niskim – przyroście kredytów mieszkaniowych, przełożyło

się na pewne przyspieszenie dynamiki kredytów dla gospodarstw domowych.

Przyrost kredytów dla przedsiębiorstw w 2013 r. był niewielki, na co złożył się spadek kredytów o

charakterze bieżącym oraz ograniczony wzrost kredytów inwestycyjnych (Wykres 23, Wykres 24).

.go

Niska akcja kredytowa dla przedsiębiorstw była związana zarówno z ograniczonym popytem firm na

zewnętrzne źródła finansowania, jak i czynnikami podażowymi, związanymi z polityką kredytową

banków. Choć znaczące obniżenie stóp procentowych NBP w 2012-2013 r. przełożyło się na spadek

oprocentowania kredytów, to – zwłaszcza w I połowie 2013 r. – utrzymanie restrykcyjnych kryteriów i

pewne zaostrzenie warunków udzielania kredytów oddziaływały w kierunku obniżenia dynamiki

kredytów37.

Wykres 23 Miesięczne przyrosty nowych kredytów

złotowych dla przedsiębiorstw w latach 2008-2013

Wykres 24 Dynamika kredytów inwestycyjnych i bieżących

dla przedsiębiorstw w latach 2008-2013

mld PLN

proc.

8

Miesięczne przyrosty kredytów bieżących

8

Miesięczne przyrosty kredytów inwestycyjnych i na nieruchomości

6

Roczna dynamika kredytów o charakterze inwestycyjnym

40

Roczna dynamika kredytów o charakterze bieżącym

4

4

2

2

0

0

-2

-2

-4

-4

-6

08m1

09m1

10m1

11m1

12m1

13m1

-6

Źródło: Dane NBP.

40

30

30

20

20

10

10

0

0

-10

-10

w.

rcl

6

Miesięczne przyrosty pozostałych kredytów

-20

08m1

09m1

10m1

11m1

12m1

13m1

-20

Źródło: Dane NBP.

Z kolei w zakresie kredytów dla gospodarstw domowych nastąpiło wyraźne złagodzenie kryteriów

udzielania kredytów konsumpcyjnych. Jednak wciąż relatywnie restrykcyjna polityka kredytowa

banków w zakresie kredytów mieszkaniowych ograniczyła skalę ożywienia akcji kredytowej dla

gospodarstw domowych (Wykres 25, Wykres 26).

ww

Złagodzenie polityki kredytowej banków w odniesieniu do kredytów konsumpcyjnych było w

znacznym stopniu związane ze zmianą Rekomendacji T, zmniejszającą wymagania stawiane

35 Omawiane w tym rozdziale dynamiki agregatów monetarnych odnoszą się do zmian transakcyjnych.

36 Podane dynamiki to roczne dynamiki kredytów dla sektora prywatnego z grudnia 2012 i 2013 r.

37 Średnioroczne oprocentowanie kredytów dla przedsiębiorstw w 2013 r. było o 1,7 pkt proc. niższe niż w 2012 r.

v.p

l

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

kredytobiorcom 38 . W tym segmencie rynku widoczne było więc ożywienie aktywności, czemu

dodatkowo sprzyjał wzrost popytu na kredyty ze strony gospodarstw domowych. W efekcie – po 2

latach spadku – dynamika kredytów na cele konsumpcyjne ponownie stała się dodatnia.

Z kolei w segmencie kredytów mieszkaniowych niskie stopy procentowe, w połączeniu z

oczekiwanym wejściem w życie bardziej restrykcyjnej wersji Rekomendacji S, wspierały przyrost akcji

kredytowej dla gospodarstw domowych 39 , 40 . Jednocześnie, w warunkach utrzymującej się

niekorzystnej sytuacji na rynku pracy i relatywnie restrykcyjnej polityki kredytowej banków,

zakończenie w 2012 r. programu „Rodzina na swoim” oraz oczekiwanie na rozpoczęcie w 2014 r.

programu „Mieszkanie dla młodych” ograniczały przyrost kredytów mieszkaniowych41,42.

.go

W 2013 r. w dalszym ciągu systematycznie wzrastał udział kredytów złotowych w kredytach

mieszkaniowych ogółem, co oddziaływało w kierunku zwiększenia efektywności mechanizmu

transmisji polityki pieniężnej.

Wykres 25 Miesięczne przyrosty nowych kredytów

złotowych dla gospodarstw domowych w latach 2008-2013

Wykres 26 Dynamika kredytów konsumpcyjnych i

mieszkaniowych dla gospodarstw domowych w latach 20082013

mld PLN

proc.

Miesięczne przyrosty pozostałych kredytów

10

Miesięczne przyrosty kredytów konsumpcyjnych

Miesięczne przyrosty kredytów mieszkaniowych

8

6

70

8

60

60

50

50

40

40

6

Roczna dynamika kredytów konsumpcyjnych

2

2

0

0

-2

-2

-4

08m1

70

4

w.

rcl

4

Roczna dynamika kredytów mieszkaniowych

10

09m1

10m1

11m1

12m1

13m1

-4

Źródło: Dane NBP.

30

30

20

20

10

10

0

0

-10

08m1

09m1

10m1

11m1

12m1

13m1

-10

Źródło: Dane NBP.

W 2013 r. tempo wzrostu szerokiego pieniądza M3 pozostało na poziomie zbliżonym do 2012 r., tj.

niższym od wieloletniej średniej (Wykres 27). Jednak ze względu na niski wzrost aktywności

gospodarczej i niską inflację, dynamika M3 była wyższa od dynamiki nominalnego PKB 43 . Na

utrzymanie stabilnego przyrostu agregatu M3 złożyła się odbudowa depozytów przedsiębiorstw,

przy pewnym osłabieniu wzrostu depozytów gospodarstw domowych (Wykres 28). Znaczący wzrost

depozytów firm odzwierciedlał ich dobrą sytuację finansową, przy wciąż ograniczonej skłonności do

ww

inwestowania. Z kolei w przypadku gospodarstw domowych, mniejszemu przyrostowi relatywnie

38 Zmiana Rekomendacji T została uchwalona w lutym 2013 r.

39 Nowa wersja Rekomendacji S weszła w życie w styczniu 2014 r.

40 Średnioroczne oprocentowanie kredytów mieszkaniowych w 2013 r. było o 1,6 pkt proc. niższe niż w 2012 r.

41 Polityka

kredytowa banków w zakresie kredytów mieszkaniowych dla gospodarstw domowych zmieniła się jedynie

nieznacznie. Pewnemu złagodzeniu kryteriów towarzyszyło zaostrzanie części warunków ich udzielania. Jednak biorąc pod

uwagę zaostrzenie kryteriów w 2012 r. polityka kredytowa banków mogła być określona jako wciąż relatywnie restrykcyjna.

42 Średnioroczne oprocentowanie kredytów konsumpcyjnych w 2013 r. było o 1,5 pkt proc. niższe niż w 2012 r.

43 W ujęciu transakcyjnym wzrost M3 wyniósł 6,2% (grudzień 2013 r. wobec grudnia 2012 r.), a nominalny wzrost PKB w 2013 r.

(wobec 2012 r.) wyniósł 2,3%.

v.p

l

Załącznik 5. Pieniądz i kredyt

nisko oprocentowanych depozytów towarzyszył wzrost lokowania środków w funduszach

inwestycyjnych.

W 2013 r. – w przeciwieństwie do agregatu M3 – odnotowano silny wzrost dynamiki składowych

agregatu M1 (Wykres 27). Wynikał on przede wszystkim ze zmian preferencji gospodarstw

domowych co do struktury terminowej aktywów – wzrósł udział pieniądza gotówkowego oraz

środków gromadzonych na rachunkach bieżących. Zmiana preferencji mogła wynikać z obniżenia

oprocentowania depozytów, a także – zwłaszcza w II połowie 2013 r. – ze stopniowego ożywienia

sprzedaży wskazującej na odbudowę konsumpcji prywatnej. 44

proc.

Roczna dynamika M1

30

Roczna dynamika M3

25

proc.

30

25

20

Roczna dynamika depozytów gospodarstw domowych

40

Roczna dynamika depozytów przedsiębiorstw

40

30

30

20

20

10

10

0

0

20

15

15

10

10

5

5

0

0

-5

-10

08m1

w.

rcl

-5

08m1

Wykres 28 Dynamika depozytów przedsiębiorstw

i gospodarstw domowych zaliczanych do M3 w latach 20082013

.go

Wykres 27 Dynamika M1 i M3 w latach 2008-2013

09m1

10m1

11m1

ww

Źródło: Dane NBP.

12m1

13m1

09m1

10m1

11m1

12m1

13m1

-10

Źródło: Dane NBP.

44 Z kolei spowolnienie wzrostu agregatu M1 pod koniec 2013 r. było związane z silniejszym wzrostem depozytów

terminowych firm.

v.p

l

Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach

decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 9 stycznia 2013 r.

W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej dyskutowała na temat bieżącej i przyszłych decyzji

dotyczących polityki pieniężnej w kontekście sytuacji makroekonomicznej w Polsce i za granicą.

Analizując uwarunkowania zewnętrzne zwracano uwagę, że koniunktura w gospodarce światowej

pozostaje słaba, choć niepewność co do perspektyw wzrostu gospodarczego na świecie w najbliższym

.go

okresie zmniejszyła się, przede wszystkim z uwagi na częściowe uzgodnienie skali zacieśnienia

fiskalnego w Stanach Zjednoczonych w 2013 r., prace nad reformami instytucjonalnymi w strefie euro

oraz dalsze luzowanie polityki pieniężnej przez główne banki centralne. Czynniki te przyczyniały się

również do poprawy nastrojów na rynkach finansowych. Wskazywano jednocześnie na utrzymującą

się recesję w większości krajów strefy euro oraz na kontynuację zacieśnienia fiskalnego w wielu z nich.

Zwracano przy tym uwagę, że dążenie do zmniejszania nierównowagi w sektorze finansów

publicznych może w krótkim okresie oddziaływać w kierunku obniżenia dynamiki PKB i dalszego

wzrostu stopy bezrobocia w części krajów strefy euro. Niektórzy członkowie Rady argumentowali

jednak, że w 2013 r. dynamika PKB w Niemczech, będących głównym partnerem handlowym Polski,

najprawdopodobniej będzie kształtowała się na wyższym poziomie w porównaniu z pozostałymi

w.

rcl

krajami strefy euro. Inni członkowie Rady oceniali, że choć w perspektywie kilku kwartałów można

oczekiwać pewnej poprawy globalnej koniunktury, to wzrost gospodarczy za granicą będzie nadal

utrzymywał się na stosunkowo niskim poziomie.

Odnosząc się do sytuacji gospodarczej w Polsce, członkowie Rady zgodzili się, że napływające dane

potwierdzają dalsze spowolnienie aktywności w gospodarce w IV kw. 2012 r. Podkreślano, że

spowolnienie wynika nie tylko z czynników zewnętrznych, ale i wewnętrznych. Oceniano, że wzrost

gospodarczy w IV kw. najprawdopodobniej kształtował się poniżej poziomu przewidywanego w

projekcji listopadowej.

Zdaniem części członków Rady, napływające dane, w tym informacje o sprzedaży detalicznej,

sugerują, że dynamika konsumpcji w IV kw. najprawdopodobniej kształtowała się blisko zera.

Analizując źródła spowolnienia dynamiki konsumpcji członkowie Rady wskazywali na spadek

realnych dochodów do dyspozycji, związany w szczególności z pogarszaniem się sytuacji na rynku

pracy. Podkreślano, że spowolnieniu dynamiki wydatków konsumpcyjnych towarzyszy obniżanie się

ww

stopy oszczędności do historycznie niskich poziomów.

Odnosząc się do dynamiki inwestycji, wyrażono opinię, że w IV kw. pozostała ona

najprawdopodobniej ujemna. Zwracano uwagę na znaczne ograniczenie wydatków inwestycyjnych

sektora finansów publicznych pod koniec 2012 r., w tym zwłaszcza samorządów, związane z

koniecznością ograniczania nierównowagi fiskalnej. W odniesieniu do inwestycji przedsiębiorstw,

niektórzy członkowie Rady wskazywali, że w poprzednich latach silny wzrost inwestycji był

wspierany przez nadmiernie optymistyczne oczekiwania firm i fundusze unijne.

v.p

l

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

Omawiając bieżącą sytuację w sektorze bankowym, niektórzy członkowie Rady zwrócili uwagę na

utrzymującą się restrykcyjność warunków udzielania kredytów przez banki i spowolnienie wzrostu

depozytów. W tym kontekście wskazali oni również na znacząco silniejsze zmniejszenie

oprocentowania depozytów niż kredytów dla sektora prywatnego po obniżkach stóp procentowych

NBP dokonanych na poprzednich posiedzeniach.

Odnosząc się do perspektyw wzrostu gospodarczego w Polsce, członkowie Rady wskazywali, że w

najbliższych kwartałach wzrost PKB pozostanie niski. W kierunku niższej konsumpcji będzie

oddziaływać niska dynamika dochodów do dyspozycji gospodarstw domowych związana z

pogarszającą się sytuacją na rynku pracy, a także wzrost efektywnej stawki podatku dochodowego od

osób fizycznych w 2013 r. W odniesieniu do sytuacji na rynku pracy część członków Rady była zdania,

.go

że można oczekiwać dalszego jej pogorszenia, czego odzwierciedleniem będzie prawdopodobny

dalszy wzrost stopy bezrobocia. Niektórzy członkowie Rady zwrócili uwagę, że podwyższenie

składki rentowej w 2012 r. oraz relatywnie wysoka w stosunku do średniego wynagrodzenia płaca

minimalna mogą oddziaływać w kierunku obniżenia popytu na pracę. Ponadto, negatywnie na

konsumpcję nadal będą wpływać ograniczone możliwości dalszego obniżania stopy oszczędności.

Analizując perspektywy inwestycji, członkowie Rady oceniali, że w kolejnych kwartałach dynamika

inwestycji wciąż będzie ujemna, na co w szczególności wskazuje dalszy spadek wartości

kosztorysowej noworozpoczynanych inwestycji. Zwracano uwagę, że jednym z czynników

osłabiających inwestycje w gospodarce pozostanie ograniczanie inwestycji publicznych, w tym

wydatków inwestycyjnych samorządów współfinansowanych z funduszy Unii Europejskiej.

w.

rcl

Równocześnie oceniano, że wzrost gospodarczy w dalszym ciągu będzie wspierany głównie przez

eksport netto. Z tego też powodu czynnikiem ryzyka dla aktywności gospodarczej w Polsce są

perspektywy kształtowania się popytu strefy euro. Część członków Rady była przy tym zdania, że

wraz z możliwą poprawą sytuacji gospodarczej za granicą w II połowie 2013 r. tempo wzrostu

gospodarczego w Polsce może przyspieszyć.

Odnosząc się do procesów inflacyjnych w gospodarce, członkowie Rady zwracali uwagę, że w

ostatnich miesiącach inflacja CPI istotnie się obniżyła i w listopadzie znalazła się w pobliżu celu

inflacyjnego. Podkreślano, że spadek inflacji CPI wynikał w znacznym stopniu ze spowolnienia

wzrostu cen surowców, w tym żywności i energii, które we wcześniejszym okresie były ważnym

czynnikiem oddziałującym w kierunku wzrostu dynamiki cen. Do obniżenia inflacji CPI przyczynił

się również dalszy spadek inflacji bazowej, co wskazuje na brak presji popytowej. W tym kontekście

podkreślano, że obniżyły się oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych i przedsiębiorstw.

Równocześnie większość członków Rady uważała, że w najbliższych miesiącach inflacja będzie się

nadal obniżać, a następnie ustabilizuje się, pozostając poniżej celu inflacyjnego w horyzoncie co

ww

najmniej roku. Według członków Rady spadek inflacji będzie wynikał zarówno z obniżek cen

nośników energii od stycznia 2013 r., jak i z utrzymywania się ujemnej luki popytowej i braku presji

płacowej w gospodarce. Jednocześnie część członków Rady zwracała uwagę na niepewność związaną

z kształtowaniem się inflacji w dalszej perspektywie. Niepewność ta wynika w szczególności z

możliwych istotnych zmian cen surowców na rynkach światowych, a także cen usług komunalnych.

Niektórzy członkowie Rady zwracali ponadto uwagę, iż mimo oczekiwanego dalszego obniżenia się

v.p

l

Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej

inflacji bazowej, w 2013 r. może ona utrzymać się na podwyższonym – jak na tę fazę cyklu

koniunkturalnego – poziomie.

Dyskutując na temat stóp procentowych NBP – podobnie jak na poprzednich posiedzeniach – uznano,

że powinny one zostać ponownie obniżone, co będzie oddziaływać w kierunku zwiększenia

aktywności gospodarczej i ograniczy ryzyko spadku inflacji poniżej celu w średnim okresie.

Członkowie Rady różnili się jednak w ocenie skali obniżki stóp procentowych NBP, zarówno na

bieżącym posiedzeniu, jak i w trakcie całego cyklu.

Większość członków Rady wskazywała, że napływające dane – potwierdzające oczekiwany spadek

inflacji i postępujące spowolnienie gospodarcze – nie uzasadniają zwiększenia skali obniżki stóp NBP

.go

na bieżącym posiedzeniu. Za utrzymaniem dotychczasowej skali obniżki stóp procentowych

przemawia także – zdaniem tych członków Rady – ryzyko związane z kształtowaniem się dynamiki

cen, w szczególności cen surowców. Niektórzy z nich wskazywali przy tym, że silne obniżenie stóp

procentowych może prowadzić do dalszego spadku skłonności do oszczędzania.

Z kolei zdaniem niektórych członków Rady, ze względu na prawdopodobne kształtowanie się inflacji

poniżej celu inflacyjnego NBP w najbliższych kwartałach, wskazane jest większe – a nawet znacznie

większe – obniżenie stóp procentowych NBP na bieżącym posiedzeniu. Członkowie ci wskazywali, że

za szybkim łagodzeniem polityki pieniężnej przemawia w szczególności długość opóźnień w

mechanizmie transmisji.

w.

rcl

Odnosząc się do przyszłych decyzji, większość członków Rady nie wykluczyła dalszego złagodzenia

polityki pieniężnej, jeśli napływające informacje, w tym dane o PKB za 2012 r., potwierdzałyby

trwałość osłabienia koniunktury gospodarczej, a ryzyko nasilenia się presji inflacyjnej pozostałoby

ograniczone. Inni członkowie Rady byli natomiast zdania, że dotychczas dokonane obniżki stóp

procentowych są wystarczające dla ograniczenia ryzyka utrzymywania się inflacji znacznie poniżej

celu w średnim okresie, a wpływ ewentualnych dalszych obniżek stóp NBP na aktywność

gospodarczą byłby ograniczony. Jednocześnie, zdaniem niektórych z tych członków Rady, dalsze

łagodzenie polityki pieniężnej mogłoby w dłuższym okresie przyczynić się do narastania

nierównowag w polskiej gospodarce.

Na posiedzeniu złożono wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 1,25 pkt proc.

Wniosek nie został przyjęty. Złożono również wniosek o obniżenie podstawowych stóp

procentowych NBP o 0,50 pkt proc. Wniosek nie został przyjęty. Na posiedzeniu złożono także

wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 0,25 pkt proc. Wniosek został przyjęty.

Rada postanowiła obniżyć podstawowe stopy procentowe NBP o 0,25 pkt proc. do poziomu: stopa

ww

referencyjna 4,00%, stopa lombardowa 5,50%, stopa depozytowa 2,50%, stopa redyskonta weksli

4,25%.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 6 lutego 2013 r.

W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej dyskutowała na temat bieżącej i przyszłych decyzji

dotyczących polityki pieniężnej w kontekście sytuacji makroekonomicznej w Polsce i za granicą.

v.p

l

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

Odnosząc się do uwarunkowań zewnętrznych podkreślano, że aktywność w gospodarce światowej

pozostaje słaba, na co wskazuje w szczególności obniżenie się tempa wzrostu PKB w Stanach

Zjednoczonych w IV kw. 2012 r. oraz utrzymanie się recesji w strefie euro. Jednocześnie zwracano

uwagę na pewną poprawę niektórych wskaźników koniunktury w największych gospodarkach

rozwiniętych. Część członków Rady podkreślała, że nie wygasły czynniki przyczyniające się do

zmienności sentymentu na rynkach finansowych oraz nastrojów gospodarstw domowych i

przedsiębiorstw.

Analizując perspektywy kształtowania się koniunktury za granicą, niektórzy członkowie Rady

wskazywali na dalszą rewizję w dół prognoz wzrostu PKB na 2013 r. dla głównych partnerów

handlowych Polski, tj. dla strefy euro, w tym dla Niemiec. Inni członkowie Rady wskazywali, że –

.go

choć aktywność gospodarcza na świecie w nadchodzących kwartałach będzie najprawdopodobniej

utrzymywała się na stosunkowo niskim poziomie – to w II połowie 2013 r. oczekuje się jej stopniowej

poprawy. Biorąc pod uwagę znaczącą rolę eksportu netto we wzroście krajowego PKB w ostatnich

kwartałach, część członków Rady oceniała, że kształtowanie się koniunktury za granicą może mieć w

2013 r. silniejszy wpływ na aktywność gospodarczą w Polsce niż w okresie spowolnienia wzrostu w

2009 r.

Omawiając dane o wzroście gospodarczym w Polsce w IV kw. 2012 r. (implikowane ze wstępnego

szacunku PKB w 2012 r.) członkowie Rady wskazywali na dalsze osłabienie się popytu krajowego

będące w szczególności wynikiem spadku popytu konsumpcyjnego oraz dalszego obniżania się

w.

rcl

inwestycji. Część członków Rady podkreślała przy tym, że we wcześniejszych okresach

dekoniunktury konsumpcja była zawsze czynnikiem podtrzymującym wzrost gospodarczy, i jej

obecny spadek sygnalizuje możliwość głębszego spowolnienia popytu krajowego w kolejnych

kwartałach, zwłaszcza uwzględniając słabe perspektywy dla inwestycji firm i ograniczone możliwości

wzrostu inwestycji sektora publicznego. Jedocześnie inni członkowie Rady oceniali, że fundamenty

polskiej

gospodarki

są

nadal

dobre,

o

czym

świadczy

brak

istotnych

nierównowag

makroekonomicznych. Niektórzy członkowie Rady argumentowali ponadto, że zgodnie z dostępnymi

prognozami krótkookresowymi, w kolejnych kwartałach można oczekiwać pewnego wzrostu

dynamiki PKB.

W odniesieniu do spadku konsumpcji część członków Rady wskazywała, że jest on w znacznym

stopniu związany z pogarszającą się sytuacją na rynku pracy, w tym z niskim wzrostem płac oraz

zwiększeniem obaw o utratę pracy w warunkach podwyższonego bezrobocia. Obniżanie się

konsumpcji było także w części związane z wyhamowaniem akcji kredytowej dla gospodarstw

domowych. Niektórzy członkowie Rady argumentowali, że niski stosunek kredytu do PKB w Polsce

ww

na tle innych krajów Unii Europejskiej świadczy o ograniczonej możliwości stymulowania popytu

konsumpcyjnego poprzez akcję kredytową. Zwracali oni przy tym uwagę, że w krajach Europy

Środkowo-Wschodniej, w których napływ oszczędności krajowych do systemu bankowego był

ograniczony, zmniejszenie roli kapitału zagranicznego jako źródła finansowania akcji kredytowej

banków, przełożyło się na silniejsze wyhamowanie kredytu. Członkowie ci wskazywali, że w Polsce

w 2012 r. przyrost depozytów gospodarstw domowych w systemie bankowym był istotnie mniejszy

niż w 2011 r., co mogło być czynnikiem wpływającym na politykę kredytową banków. Część

v.p

l

Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej

członków Rady oceniała, że większe znaczenie dla wielkości akcji kredytowej banków mogły mieć

działania nadzorcze oraz malejący popyt na kredyt ze strony sektora prywatnego.

Omawiając kształtowanie się depozytów gospodarstw domowych w 2012 r. część członków Rady

wskazywała, że choć zmniejszenie ich przyrostu było w pewnym stopniu związane ze zwiększeniem

napływu środków do funduszy inwestycyjnych, to świadczy ono także o mniejszej skłonności do

oszczędności gospodarstw domowych zwłaszcza w sytuacji obniżenia oprocentowania depozytów

pod koniec 2012 r. Inni członkowie Rady oceniali, że o skłonności do oszczędzania gospodarstw

domowych decydują obecnie w większym stopniu czynniki koniunkturalne, co oznacza, że ich

obecny niski poziom jest typowy dla fazy osłabienia koniunktury, a wysokość oprocentowania

.go

depozytów ma na nią ograniczony wpływ.

W odniesieniu do kształtowania się inwestycji część członków Rady oceniała, że obecnie nie ma

czynników,

które

pozwalałyby

oczekiwać

znaczącego

wzrostu

aktywności

inwestycyjnej

przedsiębiorstw, co w połączeniu z ograniczeniem inwestycji sektora publicznego, może przełożyć się

na utrzymanie w kolejnych kwartałach ujemnej dynamiki tego komponentu popytu krajowego.

Niektórzy członkowie Rady podkreślali jednak, że w IV kw. 2012 r. spadek inwestycji był nieco

mniejszy niż w III kw. i – zgodnie z dostępnymi prognozami krótkookresowymi – również w 2013 r.

dynamika inwestycji, choć może pozostać ujemna, to będzie wzrastała.

Członkowie Rady omawiali także wpływ polityki fiskalnej na aktywność gospodarczą w 2013 r. Część

w.

rcl

członków Rady wskazywała, że dalszy spadek inwestycji sektora publicznego będzie w krótkim

okresie ograniczał tempo wzrostu gospodarczego. Inni członkowie Rady wskazywali jednak, że

zmniejszeniu inwestycji publicznych będzie towarzyszył wzrost spożycia publicznego (również z

uwagi na działanie automatycznych stabilizatorów koniunktury), i w efekcie polityka fiskalna nie

będzie czynnikiem silnie spowalniającym wzrost PKB.

Analizując przebieg procesów inflacyjnych, członkowie Rady zwracali uwagę na dalszy spadek

inflacji CPI, która w grudniu 2012 r. obniżyła się do 2,4%, tj. ukształtowała się na poziomie zgodnym z

celem inflacyjnym NBP (2,5%). Nadal obniżały się również miary inflacji bazowej, a wskaźnik cen

produkcji sprzedanej przemysłu po raz kolejny był ujemny, co w opinii Rady sygnalizuje brak presji

popytowej i kosztowej w gospodarce. Spadkowi inflacji towarzyszyło obniżenie się oczekiwań

inflacyjnych gospodarstw domowych. Część członków Rady wskazywała, że w najbliższych

miesiącach można oczekiwać obniżenia się inflacji w okolice dolnej granicy odchyleń od celu, a

uwzględniając prawdopodobne utrzymanie się niskiej aktywności gospodarczej w kolejnych

kwartałach, istnieje ryzyko utrzymania się inflacji poniżej celu w średnim okresie. Inni członkowie

ww

Rady podkreślali, że obecne obniżenie się inflacji jest w znacznym stopniu wynikiem osłabienia się

dynamiki cen energii i żywności do jednych z najniższych poziomów w ostatnich kilkunastu latach.

Członkowie ci argumentowali, że zwłaszcza w przypadku cen energii, pozostających pod wypływem

kształtowania się światowych cen surowców, osłabienie ich dynamiki może być zjawiskiem

przejściowym.

v.p

l

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

Dyskutując na temat stóp procentowych NBP większość członków Rady uznała, że – podobnie jak na

poprzednich posiedzeniach – powinny one zostać ponownie obniżone, co będzie oddziaływać w

kierunku zwiększenia aktywności gospodarczej i w efekcie ograniczy ryzyko utrzymania się inflacji

poniżej celu w średnim okresie. Członkowie ci różnili się jednak w ocenie skali obniżki stóp

procentowych NBP, zarówno na bieżącym posiedzeniu, jak i w trakcie całego obecnego cyklu.

Podobnie jak na styczniowym posiedzeniu, większość członków Rady uznała, że napływające dane –

potwierdzające oczekiwany spadek inflacji i wyraźne spowolnienie gospodarcze – nie uzasadniają

zwiększenia skali obniżki stóp NBP na bieżącym posiedzeniu. Zdaniem niektórych członków Rady za

utrzymaniem dotychczasowej skali obniżki stóp procentowych przemawia także obawa, że zbyt silne

sektorze bankowym.

.go

obniżenie stóp procentowych mogłoby prowadzić do dalszego spadku skłonności do oszczędzania w

Zdaniem części członków Rady, ze względu na ryzyko kształtowania się inflacji poniżej celu

inflacyjnego NBP już w najbliższych kwartałach, wskazane jest większe – a nawet znacznie większe –

obniżenie stóp procentowych NBP na bieżącym posiedzeniu. Członkowie ci wskazywali, że za

szybkim łagodzeniem polityki pieniężnej przemawia w szczególności długość opóźnień w

mechanizmie transmisji. Członkowie ci wskazywali także na relatywnie wysoki poziom realnych stóp

procentowych w Polsce na tle największych gospodarek rozwiniętych.

Niektórzy członkowie Rady oceniali natomiast, że obecny poziom stóp procentowych jest relatywnie

w.

rcl

niski w porównaniu z wcześniejszymi okresami dekoniunktury i nie jest uzasadnione dalsze

łagodzenie polityki pieniężnej. Członkowie ci argumentowali ponadto, że nadmierne obniżenie stóp

procentowych byłoby czynnikiem, który zmniejszałby bodźce do wzmacniania podażowej strony

gospodarki, co biorąc pod uwagę głębokość obecnych dostosowań np. w zakresie jednostkowych

kosztów pracy w części krajów Unii Europejskiej miałoby negatywne konsekwencje dla wzrostu PKB

w dłuższej perspektywie.

Odnosząc się do przyszłych decyzji, większość członków Rady uznała, że ocena zasadności

ewentualnego dalszego łagodzenia polityki pieniężnej będzie zależała od wniosków płynących z

analizy napływających informacji dotyczących koniunktury gospodarczej i presji inflacyjnej, w tym

wyników marcowej projekcji makroekonomicznej NBP. Niektórzy członkowie Rady sygnalizowali

przy tym, że biorąc pod uwagę dokonane złagodzenie polityki pieniężnej i oczekiwaną stopniową

poprawę koniunktury w II połowie 2013 r., być może zbliża się moment przerwy lub zakończenia

obecnego cyklu obniżek stóp procentowych NBP.

Na posiedzeniu złożono wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 1,0 pkt proc.

ww

Wniosek nie został przyjęty. Złożono również wniosek o obniżenie podstawowych stóp

procentowych NBP o 0,50 pkt proc. Wniosek nie został przyjęty. Na posiedzeniu złożono także

wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 0,25 pkt proc. Wniosek został przyjęty.

Rada postanowiła obniżyć podstawowe stopy procentowe NBP o 0,25 pkt proc. do poziomu: stopa

referencyjna 3,75%, stopa lombardowa 5,25%, stopa depozytowa 2,25%, stopa redyskonta weksli

4,00%.

v.p

l

Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 6 marca 2013 r.

W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej dyskutowała na temat bieżącej i przyszłych decyzji

dotyczących polityki pieniężnej w kontekście danych makroekonomicznych oraz marcowej projekcji

inflacji i PKB.

Odnosząc się do uwarunkowań zewnętrznych, zwracano uwagę na wyhamowanie wzrostu

gospodarczego w Stanach Zjednoczonych i brak poprawy sytuacji gospodarczej w strefie euro w IV

kw. 2012 r. Podkreślano, że PKB w większości krajów strefy euro, w tym w największych

gospodarkach strefy, tj. we Francji i w Niemczech, będących głównym partnerem handlowym Polski,

obniżył się w tym okresie. Jednocześnie wskazywano na pojawiające się sygnały pewnej poprawy

.go

wskaźników koniunktury w niektórych krajach strefy euro w pierwszych miesiącach 2013 r., choć

wyrażano przy tym wątpliwość, czy jest to wystarczający sygnał poprawy koniunktury gospodarczej

w tych krajach. Część członków Rady oceniała, że wychodzenie strefy euro z recesji będzie powolne.

W tym kontekście zwrócono także uwagę na wzrost niepewności dotyczącej sytuacji politycznej we

Włoszech, co mogłoby przyczynić się do pogorszenia nastrojów podmiotów gospodarczych w strefie

euro oraz na rynkach finansowych.

Omawiając kształtowanie się sytuacji w polskiej gospodarce, członkowie Rady podkreślali, że dane o

PKB za IV kw. 2012 r. potwierdziły silne spowolnienie gospodarki w tym okresie. Wskazywano na

utrzymanie się spadku popytu krajowego, na który złożył się zarówno dalszy spadek inwestycji, jak i

w.

rcl

obniżenie popytu konsumpcyjnego. Wskazywano, że dane miesięczne, które napłynęły od

poprzedniego posiedzenia, sugerują, że również na początku 2013 r. aktywność gospodarcza

pozostała niska. Jednocześnie zwrócono uwagę na nieco lepsze od oczekiwań dane miesięczne o

produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej oraz na poprawę niektórych wskaźników

koniunktury, które mogą sugerować wzrost aktywności gospodarczej w kolejnych kwartałach.

Większość członków Rady była zdania, że czynnikiem ograniczającym dynamikę popytu w Polsce, w

szczególności popytu konsumpcyjnego, jest wciąż pogarszająca się sytuacja na rynku pracy oraz niska

dynamika akcji kredytowej dla gospodarstw domowych. W tym kontekście część członków Rady

zwróciła uwagę na utrzymanie się obserwowanego od kilku lat stopniowego wzrostu stopy

bezrobocia, który ogranicza presję płacową w gospodarce oraz wpływa negatywnie na dynamikę

konsumpcji. Niektórzy członkowie Rady wskazywali jednak, że wzrost stopy bezrobocia w ostatnich

latach był w znacznym stopniu związany ze zwiększeniem podaży pracy, a w mniejszym – ze

spadkiem zatrudnienia.

Dyskutując na temat akcji kredytowej, wyrażano opinię, że w kierunku jej osłabienia oddziałuje w

ww

dużym stopniu zaostrzenie polityki kredytowej przez banki. W tym kontekście niektórzy członkowie

Rady zwracali uwagę, że nawet jeśli nastąpi pewne złagodzenie tej polityki w odniesieniu do sektora

gospodarstw domowych, to nie przyczyni się to do wyraźnego ożywienia akcji kredytowej dla

gospodarstw domowych ze względu na obniżanie się popytu na kredyt tego sektora. Zwracano

uwagę, że czynnikiem oddziałującym w kierunku przyspieszenia dynamiki akcji kredytowej jest

obniżenie stóp procentowych NBP. Jednocześnie niektórzy członkowie Rady podkreślali, że

v.p

l

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

dotychczasowe obniżenie stóp procentowych NBP wpłynęło w większym stopniu na obniżenie

oprocentowania depozytów w bankach niż kredytów, a – pomimo złagodzenia polityki pieniężnej –

dynamika akcji kredytowej dla przedsiębiorstw i gospodarstw domowych kształtuje się na niskim

poziomie, do czego przyczynia się obniżenie popytu na kredyt. Niektórzy członkowie Rady

wskazywali, że obniżenie oprocentowania depozytów w sektorze bankowym może wpływać na

obniżenie skłonności do oszczędzania przez gospodarstwa domowe.

Omawiając perspektywy wzrostu gospodarczego w kontekście projekcji marcowej, większość

członków Rady podkreślała, że w świetle projekcji w najbliższych kwartałach dynamika PKB –

pomimo prawdopodobnego stopniowego przyspieszenia – pozostanie niska. Zwracano przy tym

uwagę, że zgodnie z projekcją także dynamika popytu krajowego w bieżącym roku będzie nadal

.go

bardzo niska, a luka popytowa pozostanie ujemna w całym horyzoncie projekcji. Wskazuje to na

ograniczone ryzyko nasilenia się presji popytowej w najbliższych latach. Niektórzy członkowie Rady

byli jednak zdania, że wzrost PKB może kształtować się na nieco wyższym poziomie od

przewidywanego w projekcji. Członkowie ci argumentowali w szczególności, że założona w projekcji

poprawa koniunktury za granicą powinna przełożyć się w większym stopniu na przyspieszenie

dynamiki PKB w Polsce. Odwołując się do danych na temat restrukturyzacji przedsiębiorstw w Polsce,

poddawali oni także w wątpliwość założoną w projekcji dynamikę całkowitej produktywności

czynników wytwórczych. W ich opinii dynamika ta może być niższa, co będzie skutkowało niższą

dynamiką produktu potencjalnego i w efekcie szybszym domykaniem się ujemnej luki popytowej.

w.

rcl

Omawiając kształtowanie się inflacji CPI, zwrócono uwagę na jej spadek w styczniu 2013 r. w okolice

dolnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego NBP. Podkreślano, że zgodnie z marcową projekcją –

przy założeniu niezmienionych stóp procentowych – inflacja pozostanie w okolicy dolnej granicy

odchyleń od celu inflacyjnego w całym horyzoncie projekcji. Takie kształtowanie się inflacji CPI ma w

świetle projekcji wynikać z niskiej dynamiki cen energii w kolejnych latach i obniżenia się inflacji

bazowej. Przewidywany spadek inflacji bazowej oraz dynamiki jednostkowych kosztów pracy

sugeruje utrzymywanie się niskiej presji popytowej i kosztowej w nadchodzących latach.

Zdaniem części członków Rady, inflacja może kształtować się powyżej poziomu przewidywanego w

projekcji. Członkowie ci zwracali uwagę, że sytuacja geopolityczna na świecie pozostaje istotnym

czynnikiem ryzyka oddziałującym w kierunku wyższego, niż założono w projekcji, poziomu cen

surowców energetycznych. Argumentowali oni, że – przy założeniu wyższej dynamiki cen surowców

energetycznych – inflacja może kształtować się w pobliżu celu inflacyjnego w kolejnych kwartałach, a

więc wyżej niż wskazuje projekcja. Niektórzy członkowie Rady byli zdania, że przyspieszenie

dynamiki wydajności pracy wynikające z projekcji nie będzie sprzyjać utrzymywaniu się dynamiki

ww

płac na poziomach bliskich historycznemu minimum. W rezultacie dynamika jednostkowych kosztów

pracy może być – w ich ocenie – wyższa niż w projekcji, co przyczyniałoby się do wyższej inflacji. W

tym samym kierunku może oddziaływać szybszy niż oczekiwano w projekcji wzrost konsumpcji

indywidualnej. Ponadto zwrócono uwagę, że dodatkowym czynnikiem oddziałującym w kierunku

wyższego – w stosunku do ścieżki centralnej z projekcji – wskaźnika CPI może być utrzymanie w

kolejnych latach podwyższonej stawki VAT, co jest prawdopodobne w przypadku silniejszego od

obecnie zakładanego wpływu spowolnienia gospodarczego na sytuację sektora finansów publicznych.

v.p

l

Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej

Dyskutując na temat stóp procentowych NBP, większość członków Rady uznała, że powinny one

zostać obniżone na marcowym posiedzeniu. Członkowie ci różnili się jednak w ocenie skali obniżenia

stóp procentowych NBP. Część członków Rady oceniała natomiast, że na bieżącym posiedzeniu stopy

procentowe powinny być utrzymane na niezmienionym poziomie.

Większość członków Rady uznała, że – wobec przewidywanego w projekcji marcowej utrzymywania

się inflacji wyraźnie poniżej celu inflacyjnego NBP i ujemnej luki popytowej w nadchodzących latach

– uzasadnione jest dalsze obniżenie stóp procentowych NBP. W tym kontekście członkowie ci

wskazywali, że nawet po obniżeniu stóp procentowych, ich realny poziom pozostanie wyraźnie

dodatni i bezpieczny z punktu widzenia ograniczenia ryzyka narastania nierównowag w gospodarce.

.go

Zdaniem większości członków Rady, napływające dane oraz scenariusz zarysowany w projekcji

uzasadniały większe niż dotychczas obniżenie stóp procentowych. Niektórzy członkowie Rady byli

natomiast zdania, że skala obniżki stóp na marcowym posiedzeniu nie powinna być większa niż na

poprzednich posiedzeniach. Za utrzymaniem dotychczasowego tempa łagodzenia polityki pieniężnej

przemawia zdaniem tych członków Rady obawa, że zbyt silne obniżenie stóp procentowych mogłoby

prowadzić do dalszego spadku skłonności do oszczędzania w sektorze bankowym.

Niektórzy członkowie Rady oceniali z kolei, że obecny poziom stóp procentowych jest niski w

porównaniu z wcześniejszymi okresami dekoniunktury i dalsze łagodzenie polityki pieniężnej nie jest

uzasadnione. Wobec znacznego – ich zdaniem – ryzyka kształtowania się inflacji powyżej ścieżki

w.

rcl

zakładanej w projekcji w średnim okresie, obecny poziom stóp procentowych jest odpowiedni, by

umożliwić powrót inflacji do celu w takim horyzoncie. W ich ocenie, nadmierne obniżenie stóp

procentowych miałoby negatywny wpływ na podażową stronę gospodarki, w tym natężenie

restrukturyzacji w sektorze przedsiębiorstw, a w efekcie na wzrost PKB w dłuższym okresie.

Zdaniem większości członków Rady, obniżenie stóp procentowych zarówno na bieżącym posiedzeniu,

jak i na poprzednich posiedzeniach, przyczyni się do złagodzenia warunków monetarnych i będzie

oddziaływało w kierunku wyższego wzrostu gospodarczego, a przez to powrotu inflacji w okolice

celu w średnim okresie. Większość członków Rady uznała, że decyzja o obniżeniu stóp na bieżącym

posiedzeniu stanowi dopełnienie cyklu obniżek stóp procentowych.

Niektórzy członkowie Rady nie wykluczyli jednak ponownego dostosowania stóp procentowych, jeśli

napływające dane wskazywałyby na niższą aktywność gospodarczą lub niższą inflację niż przewiduje

marcowa projekcja.

Na posiedzeniu złożono wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 0,50 pkt proc.

ww

Wniosek został przyjęty. Złożono również wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych

NBP o 0,25 pkt proc. Z powodu przyjęcia wniosku o obniżenie podstawowych stóp procentowych o

0,50 pkt proc. wniosek ten nie był głosowany. Rada postanowiła obniżyć podstawowe stopy

procentowe NBP o 0,50 pkt proc. do poziomu: stopa referencyjna 3,25%, stopa lombardowa 4,75%,

stopa depozytowa 1,75%, stopa redyskonta weksli 3,50%.

v.p

l

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 10 kwietnia 2013 r.

W trakcie posiedzenia członkowie Rady Polityki Pieniężnej dyskutowali na temat bieżącej i

przyszłych decyzji dotyczących polityki pieniężnej w kontekście sytuacji makroekonomicznej w

Polsce i za granicą.

Odnosząc się do uwarunkowań zewnętrznych, zwracano uwagę, że w strefie euro w I kw. br.

prawdopodobnie utrzymała się recesja, oraz że perspektywy ożywienia w tej gospodarce wciąż

obarczone są dużą niepewnością. W tym kontekście członkowie Rady podkreślali, że w ostatnim

okresie prognozy PKB w strefie euro w 2013 r. były obniżane, a wskaźniki koniunktury, po ich pewnej

poprawie na początku br., pogorszyły się. W tym kontekście wskazywano także na niskie poziomy

.go

wskaźników koniunktury we Francji. Argumentowano jednak, że w Niemczech, będących głównym

partnerem handlowym Polski, koniunktura gospodarcza w I kw. br. była lepsza niż w całej strefie

euro. Zauważano przy tym, że w tej gospodarce w bieżącym i w przyszłym roku oczekuje się

pewnego przyspieszenia dynamiki aktywności gospodarczej, co może być związane ze wzrostem

popytu krajowego, wspieranego przez wysokie zatrudnienie i niskie bezrobocie. Zwrócono również

uwagę na relatywnie korzystne perspektywy kształtowania się popytu w Stanach Zjednoczonych, a

także w Japonii. Wyrażano jednak obawy, że wzrost gospodarczy w niektórych gospodarkach

rozwiniętych w kolejnych latach pozostanie stosunkowo niski – zdaniem niektórych członków Rady

także w związku ze znacznym udziałem wydatków publicznych w PKB.

w.

rcl

Członkowie Rady podkreślali, że silnie ekspansywna polityka pieniężna prowadzona przez główne

banki centralne, w tym ogłoszenie silnego poluzowania ilościowego przez Bank Japonii, może

przyczyniać się do nasilenia napływu kapitału portfelowego do gospodarek wschodzących, w tym do

Polski. W efekcie działania te wpływają obecnie na wzrost cen obligacji skarbowych, jednak w dalszej

perspektywie mogą prowadzić do wzrostu zmienności tych cen, a także kursu złotego, szczególnie w

warunkach nagłych zmian awersji do ryzyka na rynkach światowych. Niektórzy członkowie Rady

zauważali jednak, że napływ kapitału portfelowego obserwowany w ostatnim okresie nie wiązał się z

istotną aprecjacją kursu złotego. Z kolei inni członkowie Rady wskazywali, że czynnikiem ryzyka dla

sektora finansowego w Polsce może być także ponowne nasilenie się problemów sektora bankowego

w części gospodarek strefy euro.

Omawiając kształtowanie się koniunktury w Polsce, członkowie Rady zwracali uwagę, że w I kw. br.

dynamika aktywności pozostała niska, a w gospodarce nie pojawiły się sygnały ożywienia. W tym

kontekście podkreślano, że w lutym produkcja przemysłowa spadła, po jej jedynie nieznacznym

wzroście w styczniu, a dynamika produkcji budowlano-montażowej wciąż była ujemna.

ww

Równocześnie w opinii członków Rady popyt konsumpcyjny – mimo pewnej poprawy nastrojów

konsumentów w ostatnim okresie – pozostał niski, co pokazuje ujemne roczne tempo wzrostu

sprzedaży detalicznej w lutym br. Na niską aktywność gospodarczą w Polsce w I kw. br. wskazywały

również – według członków Rady – niskie poziomy wskaźników koniunktury, mimo pewnej

poprawy niektórych z nich w ostatnim okresie. Wskazywano również na wyniki finansowe

przedsiębiorstw, które w IV kw. ub. r. się pogorszyły. Podkreślano przy tym, że sytuacja finansowa

przedsiębiorstw kierujących swoją produkcję na eksport pozostała lepsza niż przedsiębiorstw

kierujących swoją produkcję na rynek krajowy.

v.p

l

Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej

Odnosząc się do sytuacji na rynku pracy, podkreślano brak presji płacowej. Przyspieszenie rocznego

tempa wzrostu wynagrodzeń w przedsiębiorstwach w lutym wynikało prawdopodobnie ze

statystycznego efektu bazy i miało jednorazowy charakter. Część członków Rady zauważała, że niski

popyt w gospodarce przyczynia się do dalszego wzrostu stopy bezrobocia, co w ich opinii może

negatywnie wpływać na kapitał ludzki, a przez to na potencjał produkcyjny gospodarki. Niektórzy

członkowie Rady byli natomiast zdania, że obserwowany wzrost stopy bezrobocia wynika w dużej

mierze ze wzrostu podaży pracy oraz z dostosowań zatrudnienia w przedsiębiorstwach, po jego

wcześniejszym nadmiernym wzroście. Członkowie ci wskazywali, że wraz z ożywieniem produkcji

sytuacja na rynku pracy również powinna się poprawiać. Członkowie Rady zwracali również uwagę

na strukturalne własności rynku pracy, w tym na jego elastyczność w zakresie swobody kształtowania

.go

umów o pracę. Niektórzy z nich twierdzili, że elastyczność ta sprzyja niskiemu wynagradzaniu

wydajności pracy, co z jednej strony pozwala utrzymać konkurencyjność przedsiębiorstw, z drugiej

zaś, oddziałuje niekorzystnie na oszczędności i konsumpcję gospodarstw domowych. Inni członkowie

Rady podkreślali natomiast, że znaczącym problemem na rynku pracy jest niska mobilność

przestrzenna pracujących, związana ze słabo rozwiniętym rynkiem wynajmu mieszkań.

Członkowie Rady podkreślali, że niskiej aktywności gospodarczej towarzyszy spadek dynamiki

kredytów dla przedsiębiorstw, w tym o charakterze bieżącym i inwestycyjnym oraz niska dynamika

kredytu dla gospodarstw domowych. Niektórzy członkowie Rady wskazywali ponadto na

zmniejszenie wartości nowoprzyjętych depozytów od gospodarstw domowych w lutym. Inni

członkowie Rady wskazywali jednak, że – mimo spadku stóp procentowych w ostatnim okresie –

w.

rcl

roczna dynamika depozytów gospodarstw domowych w lutym była wyższa niż w styczniu.

Oceniając perspektywy wzrostu popytu w Polsce, większość członków Rady uważała, że w

najbliższych kwartałach tempo wzrostu PKB powinno przyspieszać, choć pozostanie umiarkowane.

Nieco wyższy wzrost PKB będzie w opinii części członków Rady rezultatem pewnego przyspieszenia

dynamiki eksportu następującego wraz z poprawą koniunktury w gospodarce niemieckiej w

kolejnych kwartałach. Niektórzy członkowie Rady wskazywali przy tym, że spadek inflacji będzie

oddziaływał w kierunku wzrostu siły nabywczej dochodów konsumentów, co będzie wspierać popyt

wewnętrzny. Część członków Rady uważała jednak, że ożywienie w polskiej gospodarce może

odsunąć się w czasie, a moment i skala przyspieszenia dynamiki PKB obarczone są niepewnością,

szczególnie biorąc pod uwagę niepewność dotyczącą ożywienia w strefie euro. Inni członkowie Rady

uważali natomiast, że przyspieszenie wzrostu PKB w kolejnych kwartałach może być silniejsze niż

wynikało z marcowej projekcji NBP.

Odnosząc się do procesów inflacyjnych, członkowie Rady zwracali uwagę na obniżenie wskaźnika

ww

inflacji CPI poniżej dolnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego NBP, a także poniżej poziomu

przewidywanego w marcowej projekcji. Wskazywali przy tym na spadek wszystkich miar inflacji

bazowej, co potwierdza niską presję popytową w gospodarce. Niektórzy członkowie Rady byli jednak

zdania, że spadek inflacji w ostatnim okresie wynikał w znacznym stopniu ze wstrząsów podażowych.

Większość członków Rady uważała, że w najbliższych kwartałach inflacja CPI pozostanie poniżej

dolnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego NBP, a inflacja bazowa będzie niska i stabilna. Część

członków Rady wskazywała jednak na czynniki oddziałujące w kierunku wyższej niż prognozowano

inflacji

w

przyszłości.

Wskazywano,

że

ze

v.p

l

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

względu

na

niskie

dochody

podatkowe,

prawdopodobieństwo utrzymania podwyższonej stawki VAT w 2014 r. jest znaczne, co jest

czynnikiem podwyższającym prognozowaną w marcowej projekcji NBP ścieżkę wskaźnika CPI w

2014 r. Inni członkowie Rady argumentowali jednak, że wyższa niż przewidywano stawka podatku

pośredniego będzie oddziaływać w kierunku ograniczenia siły nabywczej dochodów do dyspozycji, a

przez to ograniczenia presji popytowej. Część członków Rady wskazywała również na

krótkookresowe ryzyka dla wzrostu cen związane z przedłużającą się zimą, która może przyczyniać

się wzrostu cen żywności oraz usług komunalnych. Niektórzy członkowie podkreślali także, że

bieżąca i prognozowana inflacja bazowa kształtuje się na poziomie, który w przeszłości umożliwiał

kształtowanie się inflacji CPI w paśmie odchyleń od celu inflacyjnego.

.go

Dyskutując na temat poziomu stóp procentowych NBP uznano, że na obecnym posiedzeniu Rady

powinny one pozostać niezmienione, w szczególności ze względu na niejednoznaczne sygnały

dotyczące perspektyw poprawy koniunktury w kolejnych kwartałach. Równocześnie, odnosząc się do

przyszłych decyzji, część członków Rady uważała, że w nadchodzących miesiącach uzasadnione

może być ponowne obniżenie stóp procentowych, jeśli nie pojawią się wyraźne sygnały poprawy

koniunktury w gospodarce Polski i wzrośnie prawdopodobieństwo utrzymania się inflacji poniżej

celu NBP w średnim okresie. Za możliwością obniżenia stóp procentowych, w opinii tych członków

Rady, przemawia utrzymanie się relatywnie wysokiego poziomu realnych stóp procentowych,

wynikające z silniejszego od prognoz spadku inflacji i obniżenia oczekiwań inflacyjnych, a także brak

wyraźnych sygnałów poprawy koniunktury w gospodarce Polski. Równocześnie część członków

w.

rcl

Rady zwracała uwagę, że relatywnie wysoki dysparytet stóp procentowych wobec gospodarek

rozwiniętych może nasilać napływ kapitału portfelowego do Polski, zwłaszcza w warunkach wysokiej

płynności na światowych rynkach dodatkowo zwiększanej przez znaczący wzrost ekspansji

monetarnej Banku Japonii.

Część członków Rady uważała jednak, że ze względu na oczekiwane przyspieszenie tempa wzrostu

PKB w kolejnych kwartałach, a także możliwość kształtowania się inflacji CPI w 2014 r. powyżej

projekcji, stopy procentowe NBP nie powinny być dalej obniżane. Niektórzy z tych członków Rady

argumentowali, że dalsze obniżanie stóp procentowych może ograniczyć skalę restrukturyzacji

nierentownych

przedsiębiorstw

i

spowalniać

realokację

zasobów

w

kierunku

bardziej

produktywnych przedsięwzięć gospodarczych. Równocześnie w ich opinii dalsze obniżenie stóp

procentowych NBP nie wspierałoby popytu w gospodarce, jako że źródłem obecnego spowolnienia są

głównie słabe nastroje podmiotów gospodarczych oraz niska dynamika popytu zewnętrznego.

Członkowie ci uważali także, że obniżki stóp procentowych mogą prowadzić do nadmiernego

wzrostu cen obligacji skarbowych, co może zwiększyć ryzyko makroekonomiczne w razie nagłego

ww

odpływu kapitału w przyszłości. Inni członkowie Rady argumentowali, że pozostawienie stóp

procentowych w ujęciu realnym na relatywnie wysokim poziomie oddziaływałoby w kierunku

przyrostu depozytów, co wspierałoby stabilność sektora bankowego, szczególnie biorąc pod uwagę

niepewność dotyczącą stabilności sektora bankowego w niektórych krajach strefy euro.

Rada pozostawiła stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna 3,25%,

stopa lombardowa 4,75%, stopa depozytowa 1,75%, stopa redyskonta weksli 3,50%.

v.p

l

Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 8 maja 2013 r.

W trakcie posiedzenia członkowie Rady Polityki Pieniężnej dyskutowali na temat bieżącej i

przyszłych decyzji dotyczących polityki pieniężnej w kontekście sytuacji makroekonomicznej w

Polsce i za granicą.

Odnosząc się do uwarunkowań zewnętrznych, podkreślano, że w ostatnich miesiącach pojawiły się

sygnały ponownego osłabienia koniunktury w gospodarce światowej. Wskazywano na niższy od

oczekiwań rynkowych wzrost PKB w Stanach Zjednoczonych w I kw. i na pogorszenie nastrojów

tamtejszych podmiotów gospodarczych. Argumentowano ponadto, że w kolejnych kwartałach

czynnikiem ograniczającym wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych może być kontynuowanie

.go

tam działań mających na celu zmniejszenie nierównowagi finansów publicznych. Z kolei w strefie

euro najprawdopodobniej utrzymała się recesja, a ponowne pogorszenie wyprzedzających

wskaźników koniunktury w większości jej krajów członkowskich, w tym w Niemczech, może

wskazywać, że perspektywa ożywienia w tej gospodarce oddala się. Niektórzy członkowie Rady

wskazali przy tym jednak, że w Niemczech, będących głównym partnerem handlowym Polski,

zgodnie z prognozami ośrodków zewnętrznych koniunktura ma się stopniowo poprawiać w II

połowie br. Odnosząc się do bieżących danych dotyczących aktywności gospodarczej za granicą,

wskazywano również, że pogorszenie koniunktury w krajach rozwiniętych przekłada się na

osłabienie wzrostu gospodarczego w największych krajach wschodzących.

w.

rcl

Omawiając procesy inflacyjne za granicą, zwrócono uwagę na obniżenie się inflacji w wielu krajach, w

tym w strefie euro. Niektórzy członkowie Rady podkreślali jednak, że inflacja bazowa w strefie euro

pozostaje stabilna, a obniżenie dynamiki cen w tym regionie, podobnie jak w innych gospodarkach,

wynika w znacznym stopniu ze spadku cen surowców, w tym żywności i energii, obserwowanego w

ostatnich miesiącach.

Odnosząc się do polityki pieniężnej głównych banków centralnych, zwrócono uwagę na obniżenie

stóp procentowych dokonane w maju przez Europejski Bank Centralny, które zwiększyło dysparytet

stóp procentowych w Polsce wobec strefy euro. Członkowie Rady podkreślali, że silnie ekspansywna

polityka pieniężna prowadzona przez główne banki centralne może nadal przyczyniać się do

nasilenia napływu kapitału portfelowego do gospodarek wschodzących, w tym do Polski. W efekcie

działania te wpływają na wzrost cen obligacji skarbowych, jednak w dalszej perspektywie mogą

prowadzić do wzrostu zmienności tych cen, szczególnie w warunkach nagłych zmian awersji do

ryzyka na rynkach światowych.

Omawiając bieżące dane z polskiej gospodarki, członkowie Rady zwracali uwagę na obniżenie

ww

szacunku PKB w IV kw. 2012 r., w tym w zakresie wydatków inwestycyjnych. Oceniano, że w I kw. br.

wzrost gospodarczy pozostał najprawdopodobniej niski, na co wskazuje spadek produkcji

przemysłowej i budowlano-montażowej oraz zbliżona do zera dynamika realnej sprzedaży detalicznej.

Członkowie Rady podkreślali ponadto, że w kwietniu wskaźniki koniunktury – po przejściowej

poprawie w poprzednich miesiącach – ponownie się osłabiły.

v.p

l

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

Członkowie Rady wyrażali opinię, że sytuacja na rynku pracy nie sprzyja przyspieszeniu wzrostu

popytu konsumpcyjnego. W szczególności, zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw nadal się obniża,

a stopa bezrobocia (po wyeliminowaniu czynników sezonowych) wzrasta, co przekłada się na słaby

wzrost płac. W tym kontekście wskazywano na niską dynamikę wynagrodzeń w sektorze

przedsiębiorstw i spadek realnego funduszu płac. Niektórzy członkowie Rady podkreślali jednak, że

spadek inflacji, zwłaszcza w części wynikającej z obniżenia dynamiki cen energii, oddziałuje w

kierunku wzmocnienia siły nabywczej dochodów gospodarstw domowych i poprawy sytuacji

finansowej przedsiębiorstw.

Omawiając kształtowanie się agregatów monetarnych, część członków Rady zwracała uwagę, że

nadal osłabia się dynamika kredytu dla gospodarstw domowych i przedsiębiorstw. Jednocześnie

.go

wskazywano na wzrost dynamiki depozytów gospodarstw domowych i przedsiębiorstw w marcu.

Czynnikiem zwiększającym dynamikę depozytów gospodarstw domowych może być – w opinii

części członków Rady – zwiększona skłonność do oszczędzania w warunkach spowolnienia

gospodarczego i wzrostu obaw związanych z pogorszeniem sytuacji na rynku pracy. W takiej sytuacji

skłonności do oszczędzania nie ogranicza spadek oprocentowania depozytów. W tym kontekście

zauważono, że dotychczasowe obniżki stóp procentowych NBP wpłynęły w większym stopniu na

oprocentowanie depozytów niż kredytów, w tym zwłaszcza kredytów konsumpcyjnych.

Oceniając perspektywy aktywności gospodarczej w Polsce, część członków Rady uznała, że w

ostatnim okresie wzrosła niepewność dotycząca oczekiwanego tempa i momentu ożywienia

w.

rcl

gospodarczego. Wynika to w szczególności z pogorszenia perspektyw wzrostu gospodarczego za

granicą, co może przełożyć się na zmniejszenie wkładu eksportu netto do wzrostu PKB, będącego w

poprzednich kwartałach głównym popytowym czynnikiem wzrostu gospodarczego. Ponadto część

członków Rady podkreślała brak sygnałów wskazujących na możliwość istotnego wzrostu popytu

krajowego w nadchodzących kwartałach. Część członków Rady zwracała także uwagę, że – wobec

wyższego od planowanego deficytu sektora finansów publicznych w relacji do PKB w 2012 r. i

prawdopodobnego utrzymania przez UE procedury nadmiernego deficytu wobec Polski – w

najbliższych latach należy oczekiwać kontynuacji zacieśnienia fiskalnego, co będzie nadal ograniczało

dynamikę popytu. W kierunku niższej aktywności gospodarczej będzie nadal oddziaływać również

przejściowe zmniejszenie inwestycji współfinansowanych z funduszy unijnych. Inni członkowie Rady

byli jednak zdania, że prognozowana poprawa koniunktury w Niemczech w II połowie br. powinna

przełożyć się na ożywienie w polskim sektorze eksportowym. Wskazywano ponadto, że w I kw. 2013

r. wzrosło wykorzystanie mocy wytwórczych w gospodarce, a – zgodnie z dostępnymi prognozami –

wzrost PKB nie powinien się już dalej obniżać i w nadchodzących kwartałach należy oczekiwań jego

ww

stopniowego przyspieszenia.

Odnosząc się do procesów inflacyjnych, większość członków Rady podkreślała dalsze obniżenie się

wskaźnika inflacji CPI, który od lutego 2013 r. kształtuje się poniżej dolnej granicy odchyleń od celu

inflacyjnego NBP. Tym samym wskaźnik CPI znalazł się poniżej poziomu przewidywanego w

marcowej projekcji. Wskazywano przy tym na dalsze obniżenie się inflacji bazowej, co potwierdza

ograniczoną presję popytową w gospodarce. Jednocześnie wskazywano, że do obniżenia się inflacji w

ostatnich miesiącach w istotnej mierze przyczynił się spadek dynamiki cen żywności i energii.

v.p

l

Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej

Oceniając perspektywy inflacji, większość członków Rady była zdania, że inflacja CPI w kolejnych

kwartałach prawdopodobnie pozostanie niższa od poziomu oczekiwanego w marcowej projekcji, co –

wraz z niepewnością dotyczącą tempa ożywienia gospodarczego w Polsce – zwiększa ryzyko

utrzymania się inflacji poniżej celu w średnim okresie. Niższej inflacji będzie także sprzyjać spadek

cen surowców na rynkach światowych obserwowany w ostatnim okresie. Brak ryzyka wyraźnego

przyspieszenia inflacji sygnalizują także niskie oczekiwania inflacyjne podmiotów gospodarczych.

Część członków Rady zwróciła jednak uwagę, że wobec oczekiwanego ożywienia w gospodarce

światowej w II połowie br., w horyzoncie roku dynamika cen surowców na rynkach światowych

może ponownie wzrosnąć. Członkowie ci wskazywali również na brak uwzględnienia w projekcji

marcowej wpływu utrzymania podwyższonej stawki VAT w 2014 r. na kształtowanie się inflacji w

.go

przyszłym roku. Inni członkowie Rady zwracali jednak uwagę, że nawet uwzględniając brak obniżki

stawek VAT inflacja powinna utrzymać się poniżej poziomu oczekiwanego w marcowej projekcji.

Dyskutując na temat stóp procentowych NBP, większość członków Rady uznała, że powinny one

zostać obniżone na bieżącym posiedzeniu. Członkowie ci różnili się jednak w ocenie skali obniżenia

stóp procentowych NBP. Inni członkowie Rady oceniali natomiast, że stopy procentowe powinny być

utrzymane na niezmienionym poziomie.

Większość członków Rady była zdania, że uzasadniona jest korekta cyklu łagodzenia polityki

pieniężnej, ponieważ napływające dane wskazują na brak wyraźnych sygnałów poprawy

koniunktury w gospodarce Polski i jej otoczeniu, a spadek inflacji jest silniejszy od oczekiwanego w

w.

rcl

projekcji, co stwarza ryzyko utrzymania się inflacji poniżej celu w średnim okresie. Ponadto – mimo

dotychczasowego obniżenia stóp – szybszy od prognoz spadek inflacji i oczekiwań inflacyjnych

przełożył się na wzrost realnych stóp procentowych. Równocześnie część członków Rady wskazywała,

że – w warunkach wysokiej płynności na światowych rynkach – relatywnie wysoki dysparytet stóp

procentowych wobec gospodarek rozwiniętych może nadmiernie nasilać napływ kapitału

portfelowego do Polski. Zdaniem niektórych członków Rady dostosowanie stóp procentowych NBP

powinno nastąpić jak najszybciej, co przemawia za większą skalą ich obniżenia na bieżącym

posiedzeniu.

Inni członkowie Rady uważali jednak, że ze względu na oczekiwane przyspieszenie tempa wzrostu

PKB w kolejnych kwartałach, a także czynniki ryzyka mogące oddziaływać w kierunku wyższej

inflacji, stopy procentowe NBP nie powinny być obniżone na bieżącym posiedzeniu, a zdaniem

niektórych z tych członków Rady cykl łagodzenia polityki pieniężnej powinien być zakończony. W

ich opinii, stopy procentowe NBP znajdują się już obecnie na historycznie niskim poziomie i ich

dalsze obniżanie nie przełożyłoby się na istotne wsparcie popytu w gospodarce, jako że źródłem

ww

obecnego spowolnienia są głównie słabe nastroje podmiotów gospodarczych oraz niska dynamika

popytu zewnętrznego. Ponadto, zdaniem niektórych członków Rady, dalsze obniżanie stóp

procentowych mogłoby negatywnie wpłynąć na natężenie restrukturyzacji przedsiębiorstw w polskiej

gospodarce, od którego zależy jej wzrost w dłuższej perspektywie. Może ono także stwarzać bodźce

do podejmowania nadmiernie ryzykownych projektów inwestycyjnych.

v.p

l

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

Odnosząc się do przyszłych decyzji, część członków Rady była zdania, że w nadchodzących

miesiącach uzasadnione może być ponowne obniżenie stóp procentowych, jeśli wzrośnie

prawdopodobieństwo utrzymania się inflacji poniżej celu NBP w średnim okresie. Zdaniem

niektórych członków Rady, ocena zasadności ewentualnego obniżenia stóp procentowych powinna

uwzględniać wyniki kolejnej projekcji inflacji.

Na posiedzeniu złożono wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 0,50 pkt proc.

Wniosek nie został przyjęty. Złożono również wniosek o obniżenie podstawowych stóp

procentowych NBP o 0,25 pkt proc. Wniosek został przyjęty. Rada postanowiła obniżyć podstawowe

stopy procentowe NBP o 0,25 pkt proc. do poziomu: stopa referencyjna 3,00%, stopa lombardowa

.go

4,50%, stopa depozytowa 1,50%, stopa redyskonta weksli 3,25%.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 5 czerwca 2013 r.

W trakcie posiedzenia członkowie Rady Polityki Pieniężnej dyskutowali na temat bieżącej i

przyszłych decyzji dotyczących polityki pieniężnej w kontekście sytuacji makroekonomicznej w

Polsce i za granicą.

Oceniając koniunkturę za granicą wskazywano, że dane o PKB w I kw. 2013 r. w strefie euro okazały

się słabsze od oczekiwań i potwierdziły utrzymanie się tam recesji. Część członków Rady wskazywała

przy tym, że mimo pewnej poprawy wskaźników koniunktury dla strefy euro w ostatnim okresie,

nadal sygnalizują one utrzymywanie się tendencji recesyjnych w tej gospodarce, a perspektywa

w.

rcl

poprawy koniunktury oddala się w czasie. Czynnikiem niekorzystnie wpływającym na aktywność

gospodarczą w strefie euro – zdaniem tych członków Rady – pozostaje trwający proces ograniczenia

zadłużenia w sektorze prywatnym i zacieśnienie polityki fiskalnej. Przekłada się to w szczególności

na dalsze pogarszanie sytuacji na rynku pracy w wielu krajach, co w połączeniu z wciąż nie w pełni

rozwiązanymi problemami kapitałowymi części sektora bankowego strefy euro, ogranicza wzrost tej

gospodarki.

Równocześnie zwracano uwagę na przyspieszenie wzrostu PKB w Stanach Zjednoczonych w I kw.

2013 r. Ważnym czynnikiem wspierającym aktywność w gospodarce amerykańskiej jest ożywienie

konsumpcji, następujące w warunkach stopniowo obniżającego się bezrobocia. Część członków Rady

wskazywała, że w opinii uczestników rynku poprawiająca się sytuacja na rynku pracy oraz

kontynuacja ożywienia gospodarczego może skłonić amerykański bank centralny do ograniczenia

skali zakupu aktywów w horyzoncie kilku najbliższych kwartałów. Pojawiające się w ostatnim

okresie sygnały możliwego zmniejszenia skali ekspansywności polityki pieniężnej Rezerwy

Federalnej wpłynęły silnie na nastroje na światowych rynkach finansowych. W związku z tym,

ww

nastąpił pewien odpływ kapitału portfelowego z rynków wschodzących, w tym z Polski, co znalazło

odzwierciedlenie w osłabieniu kursu złotego i wzroście rentowności polskich obligacji skarbowych.

Omawiając kształtowanie się krajowej aktywności gospodarczej na początku 2013 r. wskazywano na

wyraźnie słabsze od oczekiwań tempo wzrostu PKB w I kw. Zwracano uwagę, że pomimo pewnego

wyhamowania spadku inwestycji, popyt krajowy w dalszym ciągu obniżał się przy jednoczesnej

stagnacji konsumpcji. Ponadto zmniejszenie wkładu eksportu netto do wzrostu PKB potwierdzało, że

niska aktywność za granicą, a zwłaszcza recesja w strefie euro, wpływa negatywnie na polską

v.p

l

Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej

gospodarkę. Podkreślano również, że miesięczne dane makroekonomiczne (stagnacja produkcji

przemysłowej i sprzedaży detalicznej oraz dalszy spadek produkcji budowlano-montażowej w

kwietniu) świadczą o utrzymywaniu się słabej koniunktury na początku II kw. br.

Część członków Rady oceniała, że także w kolejnych kwartałach można oczekiwać utrzymania się

niskiej aktywności gospodarczej w Polsce, a ożywienie może nastąpić później niż dotychczas sądzono.

Ich zdaniem, na aktywność gospodarczą wciąż będzie negatywnie oddziaływała pogarszająca się

sytuacja na rynku pracy, niska dynamika akcji kredytowej oraz kontynuacja zacieśnienia fiskalnego

(w tym spadek inwestycji publicznych). Dynamikę wzrostu gospodarczego będzie także – w opinii

tych członków Rady – nadal ograniczać brak wyraźnego ożywienia w strefie euro.

.go

Inni członkowie Rady oceniali natomiast, że w kolejnych kwartałach można oczekiwać stopniowego

ożywienia wzrostu gospodarczego. W tym kontekście wskazywali oni na pozytywne sygnały z

danych o rachunkach narodowych, tj. zmniejszenie w I kw. 2013 r. skali spadku inwestycji oraz

przyspieszenie dynamiki PKB, wartości dodanej oraz eksportu w ujęciu kwartalnym po

odsezonowaniu. Ponadto, nadchodzące ożywienie gospodarcze może – ich zdaniem – sygnalizować

widoczna na początku II kw. poprawa części wskaźników koniunktury, wyhamowanie spadku

nowych zamówień w przemyśle oraz przyspieszenie wzrostu agregatów monetarnych.

Analizując kształtowanie się inflacji zwracano uwagę, że w kwietniu ponownie się ona obniżyła (do

0,8%), pozostając wyraźnie poniżej celu inflacyjnego NBP. Część członków Rady podkreślała, że w

w.

rcl

ostatnich miesiącach inflacja obniżyła się silniej niż oczekiwano w marcowej projekcji, a część

najnowszych prognoz krótkookresowych wskazuje na możliwość jej dalszego spadku w najbliższych

miesiącach oraz utrzymania poniżej dolnej granicy odchyleń od celu w horyzoncie roku. Odnosząc się

do procesów inflacyjnych, wskazano także na pogłębienie się spadku cen produkcji sprzedanej (PPI)

oraz utrzymujący się brak presji płacowej. Zdaniem większości członków Rady, biorąc pod uwagę

brak presji kosztowo-płacowej oraz słabe perspektywy wzrostu gospodarczego, ryzyko kształtowania

się inflacji poniżej celu w średnim okresie jest nadal większe niż ryzyko przekroczenia celu, mimo

dotychczasowego złagodzenia polityki pieniężnej oraz pewnego osłabienia kursu złotego w ostatnim

okresie. Niektórzy członkowie Rady podkreślali natomiast, że inflacja może w ciągu kilku kwartałów

powrócić do celu, na co wskazują prognozy analityków finansowych, a także przyjęte przez

Ministerstwo Finansów Założenia do ustawy budżetowej na 2014 r.

Odnosząc się do sytuacji na rynku pracy, niektórzy członkowie Rady wskazywali, że choć wzrost płac

pozostaje niski, to najniższe wynagrodzenia – ze względu na dokonane i planowane podwyższenie

płacy minimalnej – rosną szybciej niż średnia płaca. Przyczynia się to do wzrostu bezrobocia w grupie

ww

osób młodych i z niskimi kwalifikacjami. Niektórzy członkowie Rady argumentowali natomiast, że

zbyt niska płaca minimalna zniechęca do podejmowania zatrudnienia, a jej obecna relacja do

średniego wynagrodzenia nie wydaje się wysoka.

Analizując sytuację w sektorze bankowym niektórzy członkowie Rady wskazywali, że dotychczasowe

złagodzenie polityki pieniężnej nie przyczyniło się jak dotąd do ożywienia akcji kredytowej, co – ich

zdaniem – świadczy o ograniczonej możliwości pobudzenia aktywności gospodarczej poprzez dalsze

v.p

l

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

obniżanie stóp procentowych. Jednocześnie członkowie ci zwracali uwagę, że obniżające się w ślad za

obniżkami stóp NBP oprocentowanie depozytów terminowych zniechęca gospodarstwa domowe do

utrzymywania środków w formie lokat, będących relatywnie stabilnym źródłem finansowania

banków. Inni członkowie Rady podkreślali natomiast, że obniżki stóp procentowych NBP przełożyły

się już istotnie na oprocentowanie kredytów i depozytów w bankach. Ponadto wskazywali oni, że

mechanizm transmisji polityki pieniężnej cechują znaczne opóźnienia i dlatego nie należy spodziewać

się natychmiastowego przełożenia obniżek stóp na akcję kredytową i wzrost gospodarczy. Z kolei w

odniesieniu do zmniejszenia wielkości lokat terminowych, członkowie ci zwracali uwagę, że

wycofywane środki przelewane są na rachunki oszczędnościowe i bieżące, a więc zmienia się jedynie

struktura terminowa pasywów sektora bankowego.

.go

Oceniając obecny poziom stóp procentowych część członków Rady podkreślała, że skala dokonanego

dotychczas złagodzenia polityki pieniężnej jest znacząca, a stopy procentowe NBP znajdują się

obecnie na niskim poziomie. Zdaniem niektórych członków Rady zbyt niskie stopy procentowe mogą

prowadzić do negatywnych zjawisk, takich jak: zmniejszenie bodźców do restrukturyzacji

przedsiębiorstw, zmiana struktury działalności kredytowej sektora bankowego (zwiększenie roli

kredytu hipotecznego przy ograniczeniu kredytowania firm), podejmowanie nierentownych w

dłuższym okresie projektów inwestycyjnych oraz powstawanie bąbli na rynkach aktywów.

Członkowie ci wskazywali także, że część z tych czynników może przełożyć się na obniżenie tempa

wzrostu potencjalnego. Inni członkowie Rady argumentowali, że restrukturyzację przedsiębiorstw

spowalniają w znacznie większym stopniu czynniki instytucjonalno-prawne, a przy obecnym

w.

rcl

nastawieniu banków do udzielania kredytów, ryzyko finansowania nierentownych przedsięwzięć nie

jest na tyle duże, aby uzasadniać utrzymywanie stóp procentowych na zbyt wysokim – ich zdaniem –

poziomie. Ponadto, w opinii tych członków Rady obniżanie się bieżącej oraz prognozowanej inflacji

prowadzi do wzrostu realnych stóp procentowych powyżej poziomu adekwatnego do obecnych

warunków makroekonomicznych. Jednocześnie w odniesieniu do ryzyka obniżenia się dynamiki

produktu potencjalnego, niektórzy członkowie Rady zwracali uwagę, że może być ono także

związane z przedłużającym się spowolnieniem gospodarczym, które powodując wzrost bezrobocia,

może wywrzeć trwały negatywny wpływ na kapitał ludzki i podwyższyć poziom bezrobocia

równowagi.

Dyskutując na temat stóp procentowych NBP, większość członków Rady uznała, że powinny one

zostać obniżone na bieżącym posiedzeniu. Członkowie ci różnili się jednak w ocenie skali obniżenia

stóp procentowych NBP. Inni członkowie Rady oceniali natomiast, że stopy procentowe powinny być

utrzymane na niezmienionym poziomie.

ww

Omawiając decyzję dotyczącą stóp procentowych NBP, większość członków Rady wskazywała, że

napływające dane potwierdziły silniejsze od oczekiwanego w marcu spowolnienie wzrostu w Polsce i

jej otoczeniu, oraz głębszy od prognozowanego spadek inflacji. Biorąc to pod uwagę, a także

uwzględniając niepewność dotyczącą skali i momentu ożywienia gospodarczego w strefie euro oraz

ryzyko przedłużenia się okresu niskiego wzrostu gospodarczego w Polsce należy zwiększyć skalę

poluzowania polityki pieniężnej. Dalsze obniżenie stóp procentowych będzie sprzyjać ożywieniu

polskiej gospodarki, a przez to powrotowi inflacji do celu w średnim okresie. Jednocześnie część z

tych członków Rady oceniała, że skala obniżki stóp na czerwcowym posiedzeniu powinna być

v.p

l

Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej

umiarkowana, aby ograniczyć jej negatywny wpływ na skłonność gospodarstw domowych do

oszczędzania w sektorze bankowym. W kontekście decyzji o skali obniżenia stóp, członkowie ci

zwracali także uwagę na kwestię wysokości dysparytetu stóp procentowych między Polską a

głównymi gospodarkami rozwiniętymi, która może mieć znaczenie dla przepływów kapitału

portfelowego. Niektórzy członkowie Rady argumentowali natomiast, że ze względu na opóźnienia w

mechanizmie transmisji, łagodzenie polityki pieniężnej powinno być bardziej zdecydowane i skala

obniżenia stóp procentowych w czerwcu powinna być większa.

Inni członkowie Rady oceniali, że w kolejnych kwartałach należy oczekiwać stopniowego ożywienia

aktywności gospodarczej oraz wzrostu inflacji w horyzoncie roku (częściowo ze względu na

statystyczny efekt bazy), co uzasadnia utrzymanie stóp NBP na niezmienionym poziomie.

.go

Jednocześnie oczekiwania na zmniejszenie przez Rezerwę Federalną skali łagodzenie ilościowego

mogą przełożyć się na ryzyko nasilenia odpływu kapitału z rynków wschodzących, co – zdaniem tych

członków Rady – dodatkowo przemawia za utrzymaniem stóp procentowych NBP na niezmienionym

poziomie.

Jednocześnie, zdaniem większości członków Rady – biorąc pod uwagę znaczącą skalę już dokonanego

obniżenia stóp procentowych NBP – zbliża się moment zakończenia obecnego cyklu łagodzenia

polityki pieniężnej. Członkowie Rady wskazywali przy tym, że pełniejsza ocena średniookresowych

perspektyw wzrostu gospodarczego i inflacji – umożliwiająca dyskusję o kierunku polityki pieniężnej

w kolejnych miesiącach – będzie możliwa w lipcu, po zapoznaniu się Rady z wynikami nowej

w.

rcl

projekcji NBP oraz informacjami o ewentualnej nowelizacji ustawy budżetowej.

Na posiedzeniu złożono wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 0,50 pkt proc.

Wniosek nie został przyjęty. Złożono również wniosek o obniżenie podstawowych stóp

procentowych NBP o 0,25 pkt proc. Wniosek został przyjęty. Rada postanowiła obniżyć podstawowe

stopy procentowe NBP o 0,25 pkt proc. do poziomu: stopa referencyjna 2,75%, stopa lombardowa

4,25%, stopa depozytowa 1,25%, stopa redyskonta weksli 3,00%.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 3 lipca 2013 r.

W trakcie posiedzenia członkowie Rady Polityki Pieniężnej dyskutowali na temat bieżącej i

przyszłych decyzji dotyczących polityki pieniężnej w kontekście sytuacji makroekonomicznej w

Polsce i za granicą.

Odnosząc się do koniunktury za granicą, część członków Rady podkreślała, że mimo iż sytuacja w

Stanach Zjednoczonych systematycznie, choć powoli się poprawia (o czym świadczy w szczególności

ww

rosnące zatrudnienie), to wzrost gospodarczy na świecie pozostaje niski. W tym kontekście

wskazywano, że prawdopodobnemu utrzymywaniu się recesji w strefie euro w I półroczu br.

towarzyszy dalsze rewidowanie w dół prognoz PKB dla tej gospodarki i odsuwanie w czasie

momentu oczekiwanego ożywienia jej wzrostu. Ponadto, część członków Rady zwracała uwagę na

oznaki pogorszenia koniunktury w części największych krajów rozwijających się, w tym w Chinach,

co również negatywnie oddziałuje na aktywność w strefie euro, a pośrednio także w Polsce.

Jednocześnie członkowie Rady podkreślali, że w II połowie 2013 r. oczekiwana jest stopniowa

v.p

l

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

poprawa koniunktury w gospodarce światowej, w tym zakończenie recesji w strefie euro. Niektórzy

członkowie Rady oceniali przy tym, że nawet przy niskim wzroście PKB w strefie euro możliwy jest

stosunkowo szybki przyrost polskiego eksportu do tej gospodarki, zwłaszcza jeżeli dynamika

aktywności w Niemczech pozostanie istotnie wyższa niż w reszcie strefy euro.

Zwracano uwagę, że w ostatnim okresie sygnały możliwego ograniczenia ekspansji monetarnej przez

Rezerwę Federalną spowodowały pogorszenie się nastrojów na rynkach finansowych. Pogorszenie się

globalnych nastrojów przyczyniło się do pewnego odpływu kapitału z rynków wschodzących i

deprecjacji kursów ich walut. Oceniając wpływ sytuacji na rynkach międzynarodowych na krajowy

rynek finansowy, część członków Rady podkreślała, że w porównaniu z innymi krajami

wschodzącymi przecena aktywów w Polsce (w tym wzrost rentowności obligacji skarbowych i

.go

deprecjacja kursu złotego) była ograniczona. Zdaniem tych członków Rady może to świadczyć o

pozytywnym postrzeganiu przez inwestorów fundamentów polskiej gospodarki. Niektórzy

członkowie Rady oceniali jednak, że można liczyć się z ryzykiem ponownego wzrostu niepewności na

rynkach finansowych krajów wschodzących, w tym w Polsce. Zwracali też oni uwagę na odpływ

kapitału portfelowego z Polski w związku ze spadkiem relatywnej atrakcyjności inwestowania w

polskie obligacji skarbowe.

Odnosząc się do lipcowej projekcji NBP, część członków Rady podkreślała, że ścieżki centralne PKB i

inflacji w Polsce kształtują się w niej na nieco niższych poziomach niż w projekcji marcowej, co

dotyczy jednak przede wszystkim najbliższych kwartałów. W średnim okresie obie projekcje są

w.

rcl

bardzo zbliżone i wskazują na stopniowe przyspieszenie wzrostu gospodarczego oraz powolny

wzrost inflacji.

Analizując bieżącą sytuację gospodarczą w Polsce, część członków Rady zwracała uwagę na sygnały

wciąż słabej koniunktury w kraju, w tym ponowne obniżenie się w maju br. produkcji przemysłowej

oraz pogłębienie spadku produkcji budowlano-montażowej, a także wciąż niski wzrost sprzedaży

detalicznej. Członkowie ci zwracali uwagę, że wskaźniki koniunktury nie wskazują jednoznacznie na

kierunek zmian aktywności gospodarczej, a nadal niski poziom przyrostu kredytu dla sektora

prywatnego sygnalizuje, że możliwe ożywienie wzrostu PKB w kolejnych kwartałach będzie raczej

stopniowe i umiarkowane.

Część członków Rady argumentowała, że istotne obniżenie stóp procentowych NBP, dokonane od

listopada 2012 r., oddziałuje w kierunku ożywienia krajowej aktywności gospodarczej, choć nie jest

ono czynnikiem, który mógłby całkowicie zrównoważyć negatywne oddziaływanie uwarunkowań

zewnętrznych, zacieśnienia fiskalnego oraz pogorszonych nastrojów podmiotów na krajowy wzrost

ww

PKB. Zdaniem tych członków Rady, hamująco na wzrost gospodarczy działają w szczególności obawy

przed przedłużaniem się recesji lub stagnacji w strefie euro, które skłaniają firmy do wstrzymywania

się z podejmowaniem inwestycji. W takiej sytuacji, jeśli perspektywy popytu przestaną się pogarszać i

przedsiębiorcy zaczną oczekiwać poprawy koniunktury w kolejnych kwartałach, niższy koszt

finansowania może stanowić istotny czynnik zachęcający ich do inwestowania. Zdaniem niektórych

członków Rady, o możliwym ożywieniu inwestycji w najbliższym okresie świadczą w szczególności

rosnące

wykorzystanie

mocy

produkcyjnych oraz pewien wzrost wartości

kosztorysowej

noworozpoczynanych inwestycji. Niskie stopy procentowe wspierają także konsumpcję, w

v.p

l

Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej

szczególności poprzez obniżenie obciążenia gospodarstw domowych spłatą zaciągniętych kredytów

złotowych.

W ocenie części członków Rady, w dłuższej perspektywie wsparciem dla popytu krajowego może być

także rozpoczęcie realizacji nowej perspektywy finansowej UE na lata 2014-2020. Jednocześnie wraz z

oczekiwanym ożywieniem konsumpcji zmniejszy się wkład eksportu netto do wzrostu PKB.

Niektórzy członkowie Rady zwracali ponadto uwagę na niepewność dotyczącą skali dalszego

zacieśnienia polityki fiskalnej, które może okazać się istotnie mniejsze od obecnie deklarowanego.

Odnosząc się do sytuacji na rynku pracy, zwracano uwagę na zmniejszenie się spadku zatrudnienia w

sektorze przedsiębiorstw w maju 2013 r. w ujęciu rocznym, choć podkreślano, że obecnie trudno

.go

ocenić trwałość zmian w tym zakresie. Jednocześnie wskazywano, że bezrobocie kształtuje się wciąż

na stosunkowo wysokim poziomie, co sprzyja utrzymaniu niskiej dynamiki wynagrodzeń.

Omawiając kształtowanie się inflacji w Polsce, zwracano uwagę na jej dalsze obniżenie się – do

poziomu 0,5% w maju br., tj. istotnie poniżej celu inflacyjnego NBP określonego na poziomie 2,5%.

Część członków Rady podkreślała przy tym, że dostępne prognozy wskazują na możliwość

utrzymania się inflacji w najbliższych miesiącach na bardzo niskim poziomie. Członkowie ci

argumentowali, że również w kolejnych kwartałach inflacja może pozostać wyraźnie poniżej celu. Ich

zdaniem świadczy o tym pogłębienie się spadku cen produkcji sprzedanej przemysłu oraz niski

wzrost płac, wskazujące na brak presji kosztowej w gospodarce oraz stagnacja konsumpcji w I kw. i

w.

rcl

jedynie nieznaczny wzrost sprzedaży detalicznej w II kw., sygnalizujące brak presji popytowej.

Analizując lipcową projekcję inflacji, część członków Rady podkreślała, że stopniowe przyspieszanie

wzrostu gospodarczego oraz prawdopodobne utrzymanie się do końca horyzontu prognozy ujemnej

luki popytowej będą czynnikiem ograniczającym wzrost cen w kolejnych kwartałach. Również niska

dynamika jednostkowych kosztów pracy oraz oczekiwana – w warunkach słabego globalnego popytu

– stabilizacja cen surowców na rynkach światowych powinny oddziaływać w kierunku niskiej inflacji.

Oznacza to, zdaniem tych członków Rady, że powrót inflacji do celu będzie następował stopniowo.

Natomiast inni członkowie Rady wskazywali, że wedle lipcowej projekcji dynamiki cen żywności i

energii, w tym ropy naftowej, oraz dynamika płac mają się utrzymać na niższym poziomie niż

odnotowywany w przeszłości, a kurs złotego ma być nieco mocniejszy od obecnie obserwowanego.

Zdaniem tych członków Rady, jeżeli te wielkości będą się kształtować w sposób bardziej zbliżony do

dotychczas obserwowanego, prawdopodobny jest szybszy wzrost inflacji niż wskazuje na to projekcja

lipcowa. W tym kontekście niektórzy członkowie Rady podkreślali, że część dostępnych prognoz, w

tym prognozy analityków sektora finansowego, sygnalizuje możliwość powrotu inflacji do celu już w

ww

2014 r. Członkowie ci podkreślali także, że bieżące szacunki luki popytowej, jako zmiennej

nieobserwowalnej, zawsze są obarczone niepewnością. W ocenie tych członków Rady luka popytowa

może być mniej ujemna niż wskazuje lipcowa projekcja.

Dyskutując na temat decyzji dotyczącej polityki pieniężnej, część członków Rady uznała, że stopy

procentowe znajdują się na bardzo niskim poziomie, a ich dalsze obniżanie może zniechęcać

gospodarstwa domowe do utrzymywania środków na rachunkach bankowych. Niektórzy członkowie

v.p

l

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

Rady podkreślali także, że nadmierne obniżenie stóp procentowych stwarza zachętę do

podejmowania zwiększonego ryzyka, w tym realizacji przedsięwzięć o niskiej efektywności, które

ostatecznie mogą okazać się nierentowane, a także prowadzi do zmiany struktury działalności

kredytowej sektora bankowego (zwiększenie roli kredytu hipotecznego przy ograniczeniu

kredytowania firm). Zdaniem tych członków Rady, uzasadnione byłoby więc utrzymanie stóp na

niezmienionym poziomie.

Większość członków Rady oceniała jednak, że przedłużające się spowolnienie gospodarcze oraz brak

presji inflacyjnej, a także perspektywy gospodarki w średnim okresie, w tym kształt lipcowej projekcji

inflacji i PKB, przemawiają za obniżeniem stóp procentowych na bieżącym posiedzeniu. Zwiększenie

inflacji do celu.

.go

skali złagodzenia polityki pieniężnej będzie wspierać oczekiwane ożywienie koniunktury i powrót

Większość członków Rady zgodziła się, że decyzja o obniżce podjęta w lipcu powinna stanowić

zakończenie cyklu łagodzenia polityki pieniężnej, rozpoczętego w listopadzie 2012 r. Członkowie

Rady wskazywali, że oczekiwane w II połowie roku stopniowe ożywienie popytu powinno przełożyć

się na nieco wyższy wzrost gospodarczy. Jednak w ich opinii, biorąc pod uwagę utrzymywanie się

ujemnej luki popytowej, inflacja może pozostać na bardzo niskim poziomie jeszcze przez kilka

kwartałów. Zdaniem tych członków Rady, aktywność gospodarcza powinna jednak systematycznie

rosnąć, co – w połączeniu z efektami znaczącego złagodzenia polityki pieniężnej NBP – będzie

sprzyjać powrotowi inflacji do celu w średnim okresie. W ocenie większości członków Rady obecny

w.

rcl

poziom stóp procentowych wraz z lipcową obniżką, będzie wspierał ożywienie gospodarcze oraz

powrót inflacji do celu, a jednocześnie ograniczy ryzyko negatywnych skutków nadmiernego

obniżenia stóp procentowych dla systemu finansowego i gospodarki. Ponadto, członkowie ci

wskazywali, że zasygnalizowanie końca cyklu obniżek będzie sprzyjać zmniejszeniu niepewności

dotyczącej parametrów polityki pieniężnej w przyszłości.

Niektórzy członkowie Rady byli natomiast zdania, że Rada powinna powstrzymać się od

deklarowania prawdopodobnego kształtu dalszej polityki pieniężnej. Wskazywali oni bowiem, że

obecnie trudno ocenić wpływ planowanych przez Rząd zmian dotyczących wydatków i dochodów

sektora finansów publicznych na kształtowanie się aktywności gospodarczej i inflacji w Polsce. Za

powstrzymaniem się od deklarowania prawdopodobnego kształtu dalszej polityki pieniężnej

przemawiało również – zdaniem tych członków Rady – utrzymywanie się niepewności co do reakcji

rynków finansowych na sygnały ograniczania ekspansji monetarnej w Stanach Zjednoczonych oraz na

ocenę reform gospodarczych i instytucjonalnych w strefie euro.

ww

Na posiedzeniu złożono wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 0,25 pkt proc.

Wniosek został przyjęty. Rada postanowiła obniżyć podstawowe stopy procentowe NBP o 0,25 pkt

proc. do poziomu: stopa referencyjna 2,50%, stopa lombardowa 4,00%, stopa depozytowa 1,00%, stopa

redyskonta weksli 2,75%.

v.p

l

Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 4 września 2013 r.

W trakcie posiedzenia członkowie Rady Polityki Pieniężnej dyskutowali na temat bieżącej i

przyszłych decyzji dotyczących polityki pieniężnej w kontekście sytuacji makroekonomicznej w

Polsce i za granicą.

Odnosząc się do uwarunkowań zewnętrznych, członkowie Rady zwracali uwagę z jednej strony na

stopniową poprawę koniunktury w Stanach Zjednoczonych i strefie euro, a z drugiej strony na pewne

osłabienie aktywności w największych gospodarkach wschodzących. Niektórzy członkowie Rady byli

przy tym zdania, że przyspieszenie tempa wzrostu gospodarczego na świecie może być w przyszłości

wspierane przede wszystkim przez ożywienie w gospodarkach rozwiniętych, ponieważ bez

.go

przeprowadzenia reform instytucjonalnych wiele gospodarek wschodzących nie będzie mogło

rozwijać się w tempie obserwowanym dotychczas. Inni członkowie Rady argumentowali natomiast,

że czynnikiem wspierającym wzrost PKB w takich krajach jak Chiny jeszcze przez dłuższy okres

pozostaną niskie – w relacji do produktywności – koszty pracy.

W odniesieniu do Stanów Zjednoczonych podkreślano, że tempo wzrostu PKB w tej gospodarce w II

kw. 2013 r. przyspieszyło, a napływające dane miesięczne za III kw. wskazują na dalszą poprawę

nastrojów przedsiębiorców oraz spadek stopy bezrobocia, co powinno wspierać ożywienie także w II

połowie roku. Zwracano uwagę, że prognozy wskazują na dalsze nieznaczne przyspieszenie

dynamiki PKB w gospodarce amerykańskiej w 2014 r. W opinii części członków Rady ryzykiem dla

w.

rcl

ożywienia w Stanach Zjednoczonych jest jednak oczekiwane wycofywanie się Rezerwy Federalnej z

programów luzowania ilościowego, co poprzez wzrost oprocentowania kredytów hipotecznych może

zahamować poprawę sytuacji na rynku nieruchomości.

Omawiając stan koniunktury w strefie euro podkreślano, że dynamika PKB w tej gospodarce, choć w

ujęciu rocznym pozostała ujemna, to w ujęciu kwartalnym w II kw. 2013 r. wzrosła. Zwracano uwagę

zwłaszcza na przyspieszenie wzrostu gospodarczego w Niemczech, będących głównym partnerem

handlowym Polski, a także dalsze wyhamowywanie spadku PKB we Włoszech i Hiszpanii.

Wskazywano również na kontynuację poprawy wskaźników koniunktury w strefie euro w III kw.,

która sygnalizuje dalsze ożywienie aktywności w tej gospodarce. Niektórzy członkowie Rady

podkreślali ponadto na zmniejszanie skali nierównowagi zewnętrznej części krajów strefy euro, jako

na czynnik pozytywnie oddziałujący na perspektywy gospodarcze tego obszaru. Część członków

Rady

oceniała

jednak,

że

ożywienie

w

strefie

euro

w

kolejnych

kwartałach

będzie

najprawdopodobniej następować stopniowo, a dynamika PKB pozostanie wyraźnie niższa niż w

Stanach Zjednoczonych. Czynnikami, które – zdaniem tych członków Rady – będą negatywnie

ww

oddziaływać na wzrost gospodarczy w niektórych krajach strefy euro są przede wszystkim wciąż

wysokie zadłużenie sektora publicznego i prywatnego, niska konkurencyjność gospodarki, wysoka

stopa bezrobocia, a także restrykcyjna polityka kredytowa banków komercyjnych. Niektórzy

członkowie Rady wskazywali ponadto, że dodatkowym ryzykiem dla ożywienia w części krajów

strefy euro jest wciąż nie w pełni zrestrukturyzowany sektor bankowy.

v.p

l

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

Część członków Rady podkreślała, że w ostatnim okresie wzrosły ceny ropy naftowej na rynkach

globalnych, co może oddziaływać w kierunku wzrostu inflacji na świecie. Inni członkowie Rady

zwracali jednak uwagę, że obserwowany ostatnio wzrost cen ropy związany jest z napięciami

politycznymi wynikającymi z wojny domowej w Syrii, natomiast spowolnienie wzrostu globalnego

popytu, związane w szczególności ze słabszym wzrostem aktywności w największych gospodarkach

wschodzących, oddziałuje w kierunku spadku cen tego surowca. W efekcie – zdaniem tych członków

Rady – wzrost cen ropy może okazać się zjawiskiem przejściowym. Z kolei niektórzy członkowie

Rady wskazywali, że w kierunku wzrostu cen surowców może oddziaływać pewne ożywienie

aktywności w gospodarkach rozwiniętych.

W kontekście oceny sytuacji gospodarczej na świecie członkowie Rady podkreślali także, że w

.go

ostatnich miesiącach zapowiedź Rezerwy Federalnej dotycząca ograniczenia skali luzowania

ilościowego przyczyniła się do odpływu kapitału z gospodarek wschodzących oraz znacznej

deprecjacji kursów walut większości z nich. Oceniano, że wycofywanie się Rezerwy Federalnej z

luzowania ilościowego najprawdopodobniej pozostanie źródłem napięć na światowych rynkach

finansowych także w kolejnych kwartałach.

Analizując wpływ napięć na światowych rynkach finansowych na gospodarkę Polski, członkowie

Rady zauważali, że rentowności polskich obligacji w ostatnim okresie istotnie wzrosły, co jednak

nastąpiło po ich wcześniejszym znacznym obniżeniu, przy jednoczesnej zmianie struktury

zaangażowania nierezydentów. Niektórzy członkowie Rady oceniali przy tym, że wciąż utrzymuje się

w.

rcl

istotne – w ich opinii – ryzyko wystąpienia wstrząsów w gospodarce światowej, które mogą wpływać

na zmiany rentowności polskich obligacji. W tym kontekście wskazywano jednak, że potrzeby

pożyczkowe budżetu państwa na 2013 r. zostały już w większości zrealizowane, co ogranicza wpływ

wyższych rentowności obligacji na rynku wtórnym na koszty obsługi długu. Część członków Rady

twierdziła także, że wzrost rentowności na rynku wtórnym nie musi się w całości przełożyć na wzrost

rentowności na rynku pierwotnym.

Jednocześnie podkreślano, że wzrost napięć na światowych rynkach finansowych nie przyczynił się

do znacznej – w porównaniu z kursami walut innych gospodarek wschodzących – deprecjacji kursu

złotego. W opinii członków Rady związane było to w szczególności z brakiem znaczących

nierównowag w polskiej gospodarce, w tym z korzystnym kształtowaniem się salda obrotów

bieżących.

Odnosząc się do sytuacji w sferze realnej polskiej gospodarki członkowie Rady wskazywali, że w II

kw. br. dynamika PKB nieco przyspieszyła, co wynikało jednak ze zwiększenia wkładu eksportu netto

ww

do wzrostu PKB, przy pogłębieniu spadku popytu krajowego. Zwracano uwagę, że napływające w

ostatnim okresie dane miesięczne sygnalizują kontynuację ożywienia gospodarczego w III kw.

Odnosząc się do perspektyw polskiej gospodarki członkowie Rady byli zgodni, że w kolejnych

kwartałach koniunktura w gospodarce będzie się dalej poprawiać, choć różnili się w ocenie skali

oczekiwanego przyspieszenia gospodarczego. Część członków Rady uważała, że przyspieszenie

aktywności będzie powolne, a tempo wzrostu PKB w perspektywie najbliższych kwartałów

pozostanie poniżej potencjalnego. Niektórzy członkowie Rady sądzili natomiast, że ożywienie

wzrostu gospodarczego będzie relatywnie dynamiczne, a w efekcie ujemna luka popytowa zacznie się

v.p

l

Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej

stopniowo domykać. Wskazywano jednocześnie, że czynnikiem zwiększającym niepewność

dotyczącą dynamiki PKB w 2014 r. jest skala dalszego zacieśnienia fiskalnego.

Członkowie Rady, którzy oczekują umiarkowanego ożywienia koniunktury, zwracali uwagę na

pogłębienie spadku inwestycji i stagnację konsumpcji prywatnej w II kw. 2013 r. Część członków

Rady wskazywała jednak, że spadek inwestycji jest charakterystyczny dla obecnej fazy cyklu

koniunkturalnego. Niektórzy członkowie Rady zauważali ponadto, że negatywnie na wzrost PKB w

kolejnych kwartałach może wpłynąć sytuacja sektora bankowego, który odnotowuje – z jednej strony

– osłabienie dynamiki depozytów gospodarstw domowych, a – z drugiej strony – wzrost odsetka

kredytów zagrożonych. Zwracali też uwagę na spadek dynamiki kredytów dla przedsiębiorstw.

.go

Członkowie Rady oczekujący nieco szybszego wzrostu PKB w kolejnych kwartałach zwracali

natomiast uwagę na odnotowany w ostatnich miesiącach wzrost dynamiki sprzedaży detalicznej i

produkcji przemysłowej oraz osłabienie spadku produkcji budowlano-montażowej, a także na

sygnały możliwego wzrostu inwestycji w perspektywie kolejnych kwartałów (zwiększenie wartości

kosztorysowej oraz liczby noworozpoczynanych inwestycji). Dalszej poprawie koniunktury –

zdaniem tych członków Rady – będzie sprzyjać wzrost dochodów do dyspozycji gospodarstw

domowych oraz poprawa wyników finansowych przedsiębiorstw, w tym wzrost ich płynności.

Podczas dyskusji zwracano uwagę na sygnały stabilizacji sytuacji na rynku pracy. W szczególności

zauważano, że choć zatrudnienie w gospodarce w II kw. w ujęciu rocznym dalej spadało, to

w.

rcl

napływające dane z sektora przedsiębiorstw wskazywały już na niewielkie przyrosty zatrudnienia w

ujęciu

miesięcznym.

Niektórzy

członkowie

Rady

twierdzili

jednak,

że

mimo

ożywienia

gospodarczego nie należy oczekiwać znaczącego przyrostu zatrudnienia, ponieważ w czasie

spowolnienia przedsiębiorstwa starały się ograniczać zwolnienia pracowników. Członkowie Rady

wskazywali również, że choć dynamika wynagrodzeń w II kw. nieco wzrosła, to – ze względu na

równoczesny wzrost wydajności pracy – dynamika jednostkowych kosztów pracy pozostała stabilna.

Członkowie Rady podkreślali, że czynnikiem ograniczającym wzrost płac, jest wciąż utrzymywanie

się podwyższonej stopy bezrobocia. Niektórzy członkowie Rady argumentowali jednak, że

zapowiadane na najbliższe miesiące strajki mogą zwiększać presję na wzrost wynagrodzeń w

gospodarce.

Odnosząc się do inflacji, członkowie Rady podkreślali, że pomimo jej istotnego wzrostu w lipcu,

wciąż znajduje się ona poniżej dolnej granicy przedziału odchyleń od celu inflacyjnego. Równocześnie

zwracano uwagę, że wzrost inflacji w lipcu był wynikiem podwyższenia opłat za wywóz nieczystości,

zmiany wzorca sezonowości kształtowania się cen ziemniaków i wyższej dynamiki cen paliw, a zatem

ww

nie stanowi sygnału pojawienia się presji popytowej.

Większość członków Rady oceniała, że ze względu na brak presji popytowej inflacja w najbliższych

kwartałach najprawdopodobniej pozostanie poniżej celu inflacyjnego. Część członków Rady

wskazywała przy tym, że w kierunku niższej inflacji w II połowie 2014 r. będzie oddziaływać efekt

bazy związany z istotnym wzrostem inflacji w lipcu br. Inni członkowie Rady uważali, że choć inflacja

prawdopodobnie pozostanie poniżej celu inflacyjnego, to w kierunku jej wzrostu może oddziaływać

v.p

l

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

obserwowany w ostatnim okresie wzrost cen ropy naftowej oraz wcześniejsza umiarkowana

deprecjacja złotego. Z kolei niektórzy członkowie Rady byli zdania, że ze względu na możliwość

szybszego wzrostu PKB (powyżej tempa wzrostu produktu potencjalnego), w kolejnych kwartałach

może pojawić się presja popytowa, która będzie dodatkowym czynnikiem sprzyjającym wzrostowi

inflacji.

W kontekście oczekiwanego wzrostu inflacji, niektórzy członkowie Rady podkreślali, że wyższa

inflacja oddziałuje w kierunku obniżenia realnych stóp procentowych. Inni członkowie Rady zwracali

jednak uwagę, że średniookresowe prognozy inflacyjne ekonomistów i analityków bankowych –

procentową mierzoną ex-ante.

.go

pomimo wahań inflacji – pozostają stosunkowo stabilne, co stabilizuje obecnie realną stopę

Członkowie Rady byli zgodni, że na bieżącym posiedzeniu stopy procentowe NBP powinny pozostać

niezmienione, a obecna i przewidywana sytuacja gospodarcza uzasadnia ich utrzymanie na obecnym

poziomie do końca roku. W ocenie Rady, w dalszej perspektywie kształtowanie się stóp

procentowych będzie uwarunkowane skalą i strukturą ożywienia oraz wynikającym z tego poziomem

presji inflacyjnej.

Rada pozostawiła podstawowe stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa

referencyjna 2,50%, stopa lombardowa 4,00%, stopa depozytowa 1,00%, stopa redyskonta weksli

2,75%.

w.

rcl

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 2 października 2013 r.

W trakcie posiedzenia członkowie Rady Polityki Pieniężnej dyskutowali na temat bieżącej i

przyszłych decyzji dotyczących polityki pieniężnej w kontekście sytuacji makroekonomicznej w

Polsce i za granicą.

Odnosząc się do uwarunkowań zewnętrznych, zwracano uwagę, że wzrost gospodarczy na świecie

jest umiarkowany i brak jest wyraźnych sygnałów – zarówno z gospodarek rozwiniętych, jak i

rozwijających się – wskazujących na jego istotne przyspieszenie w kolejnych kwartałach.

Członkowie Rady omawiali w szczególności sytuację w Stanach Zjednoczonych, gdzie przed

rozpoczęciem nowego roku budżetowego, amerykański Kongres nie przyjął ustawy budżetowej.

Zdaniem części członków Rady może to negatywnie wpłynąć na aktywność w amerykańskiej

gospodarce, choć inni członkowie Rady oceniali, że wpływ ten będzie prawdopodobnie ograniczony.

Trudności z uchwaleniem budżetu w Stanach Zjednoczonych mogą jednak – zdaniem Rady –

ww

negatywnie wpłynąć na negocjacje w sprawie podwyższenia limitu zadłużenia w tym kraju, a przez

to na nastroje na światowych rynkach finansowych. Jednocześnie wskazywano, że sytuacja

budżetowa może być czynnikiem powstrzymującym Rezerwę Federalną przed ograniczeniem skali

łagodzenia ilościowego.

Analizując sytuację w strefie euro, część członków Rady zwracała uwagę, że koniunktura w tej

gospodarce jest nieco lepsza niż wcześniej. Podkreślali oni w szczególności, że nieznacznie dodatnia –

po raz pierwszy od 6 kwartałów – dynamika PKB w strefie euro w II kw. była związana ze wzrostem

popytu zewnętrznego (w szczególności ze Stanów Zjednoczonych i Japonii), z relatywnie stabilną

v.p

l

Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej

sytuacją na rynkach finansowych strefy euro oraz z poprawą nastrojów konsumentów i producentów.

Wskazywano, że wysoki poziom PMI oraz poprawa większości pozostałych wskaźników

koniunktury sygnalizują wysokie prawdopodobieństwo utrzymania się dodatniej dynamiki PKB w

strefie euro także w III kw. br. Jednocześnie członkowie Rady zauważali, że dynamikę PKB w strefie

euro w II kw. podwyższyły czynniki jednorazowe. Ponadto, niektórzy członkowie Rady wskazywali,

że brak perspektyw na wyraźne ożywienie wzrostu gospodarczego w największych gospodarkach

wschodzących jest czynnikiem mogącym negatywnie oddziaływać na aktywność gospodarczą w

Europie.

Część członków Rady argumentowała, że wobec umiarkowanego ożywienia wzrostu gospodarczego

na świecie, prawdopodobnie presja na ceny surowców pozostanie niska. Niektórzy członkowie Rady

.go

wskazywali, że dodatkowym czynnikiem sprzyjającym obniżeniu cen surowców w kolejnych latach

może być zakończenie fazy wysokich cen w długoterminowym cyklu surowcowym. Inni członkowie

Rady zwracali natomiast uwagę na wzrost w ostatnim okresie obaw przedsiębiorstw co do przyszłego

kształtowania się cen surowców. W przypadku gdyby obawy te okazały się słuszne, tj. gdyby ceny

surowców rzeczywiście wzrosły, to – ze względu na ich silne przekładanie się na ceny krajowe –

miałoby to istotny wpływ na podwyższenie inflacji w Polsce.

Analizując kształtowanie się koniunktury w Polsce, część członków Rady zwracała uwagę, że

ożywienie wzrostu następuje wolniej niż w 2010 r. W znacznym stopniu wynika to z trwale słabszego

– w porównaniu z okresem przed globalnym kryzysem finansowym – wzrostu PKB za granicą. Innym

w.

rcl

czynnikiem ograniczającym aktywność – zdaniem niektórych członków Rady – może być

podwyższony poziom bezrobocia. W ich ocenie, bezrobocie jest dodatkowo zwiększane – szczególnie

w przypadku osób młodych i niskowykwalifikowanych – przez wzrost płacy minimalnej w Polsce,

który jest szybszy od dynamiki przeciętnego wynagrodzenia. Członkowie ci oceniali ponadto, że

zarówno trwale niższy wzrost za granicą, jak i niższe zatrudnienie, mogą negatywnie wpłynąć na

dynamikę produktu potencjalnego w średnim okresie. Inni członkowie Rady wskazywali natomiast,

że płaca minimalna jest w Polsce relatywnie niska w porównaniu z pozostałymi krajami Unii

Europejskiej i nie jest to – ich zdaniem – czynnik silnie wpływający na poziom zatrudnienia i

bezrobocia w Polsce.

Omawiając bieżący stan koniunktury zwracano uwagę, że część danych dotyczących krajowej

aktywności gospodarczej okazała się słabsza od oczekiwań. W szczególności dynamika produkcji

przemysłowej i budowlano-mieszkaniowej w sierpniu br. wskazywały na pewne osłabienie

pozytywnych tendencji obserwowanych we wcześniejszym okresie – tj. przyspieszania produkcji

przemysłowej i wyhamowywania spadku produkcji budowlanej. Jednocześnie podkreślano, że w

ww

porównaniu z II kw., w III kw. dynamika PKB w ujęciu rocznym będzie prawdopodobnie wyższa. W

szczególności dobre dane o sprzedaży detalicznej oraz poprawiające się wyprzedzające wskaźniki

koniunktury, w tym relatywnie wysoki poziom PMI, sygnalizują stopniowe ożywienie wzrostu.

Wskazywano także na sygnały stopniowej poprawy na rynku pracy – w sierpniu miało miejsce

nieznacznie obniżenie się stopy bezrobocia rejestrowanego (po wyeliminowaniu czynników

sezonowych). Nastąpił też dalszy wzrost zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw (w ujęciu

miesięcznym). Niektórzy członkowie Rady zwracali ponadto uwagę, że poprawa aktywności

v.p

l

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

następuje w wielu sektorach gospodarki, co – ich zdaniem – świadczy o szerokich podstawach

ożywienia gospodarczego i jego prawdopodobnej trwałości.

Część członków Rady argumentowała, że mimo stopniowego ożywienia wzrostu, w kolejnych

kwartałach utrzyma się ujemna luka popytowa, co oznacza brak wyraźnego zagrożenia dla stabilności

cen ze strony czynników krajowych. Równocześnie, członkowie ci – oceniając ryzyko istotnego

zwiększenia presji inflacyjnej zza granicy jako niskie – oczekiwali utrzymania się inflacji poniżej celu

także w 2014 r. Członkowie Rady wskazywali, że zgodnie z prognozami obejmującymi najbliższe 4

kwartały, inflacja ma pozostać poniżej celu. Również inflacja bazowa w horyzoncie roku ma

kształtować się na relatywnie niskim poziome, tj. poniżej wieloletniej średniej.

.go

Inni członkowie Rady zwracali natomiast uwagę, że obecnie tempo wzrostu produktu potencjalnego

może być niższe niż wskazują na to dostępne szacunki, więc domknięcie się ujemnej luki popytowej

może nastąpić już w nieodległej perspektywie. Ponadto – ich zdaniem – ze względu na ryzyko

podwyższenia inflacji przez czynniki związane z cenami żywności i energii, inflacja bazowa powinna

kształtować się niżej niż wskazują obecne prognozy, aby uzasadnione było oczekiwanie, że inflacja

CPI utrzyma się w przedziale dopuszczalnych odchyleń od celu inflacyjnego. Członkowie ci

wskazywali w tym kontekście na pewne podwyższenie w ostatnim okresie oczekiwań inflacyjnych

przedsiębiorców, związane w szczególności z obawami firm przed ponownym wzrostem cen

surowców na rynkach światowych.

w.

rcl

Analizując kształtowanie się agregatów monetarnych niektórzy członkowie Rady zwracali uwagę na

zmianę struktury terminowej aktywów gospodarstw domowych, w szczególności na wzrost

pieniądza gotówkowego w obiegu.

Członkowie Rady byli zgodni, że na bieżącym posiedzeniu stopy procentowe NBP powinny pozostać

niezmienione, a obecna i przewidywana sytuacja gospodarcza uzasadnia ich utrzymanie na obecnym

poziomie przynajmniej do końca roku. W ocenie Rady, w dalszej perspektywie kształtowanie się stóp

procentowych będzie uwarunkowane skalą i strukturą ożywienia oraz wynikającym z tego poziomem

presji inflacyjnej. Niektórzy członkowie Rady wskazywali ponadto, że przyszła polityka pieniężna

powinna także uwzględniać oczekiwania co do kształtu polityki fiskalnej.

Rada pozostawiła podstawowe stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa

referencyjna 2,50%, stopa lombardowa 4,00%, stopa depozytowa 1,00%, stopa redyskonta weksli

2,75%.

ww

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 6 listopada 2013 r.

W trakcie posiedzenia członkowie Rady Polityki Pieniężnej dyskutowali na temat bieżącej i

przyszłych decyzji dotyczących polityki pieniężnej w kontekście sytuacji makroekonomicznej w

Polsce i za granicą oraz listopadowej projekcji inflacji i PKB.

Omawiając kształtowanie się aktywności w otoczeniu polskiej gospodarki, wskazywano na pewną

poprawę koniunktury w gospodarce światowej w III kw. br. Zwrócono jednocześnie uwagę, że

sytuacja gospodarcza na świecie jest zróżnicowana. W krajach rozwijających się wzrost gospodarczy

nadal kształtuje się na niskim jak na te kraje poziomie, natomiast w niektórych krajach rozwiniętych

v.p

l

Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej

wzrost stopniowo przyspiesza, choć utrzymują się ryzyka dla aktywności gospodarczej w tych

krajach w kolejnych kwartałach.

Omawiając sytuację w Stanach Zjednoczonych podkreślano, że postępuje tam ożywienie gospodarcze,

widoczne głównie w przemyśle przetwórczym oraz na rynku pracy. Zwracano przy tym uwagę na

nieco słabsze od oczekiwań dane makroekonomiczne za wrzesień br. oraz na ryzyko osłabienia

aktywności gospodarczej. Wiąże się to z niepewnością co do przyszłej polityki fiskalnej w tym kraju

oraz przejściowym wstrzymaniem działalności części federalnej administracji publicznej w

październiku.

Dyskutując na temat sytuacji gospodarczej w strefie euro wskazywano, że kwartalna dynamika PKB

.go

w III kw. prawdopodobnie pozostała dodatnia. Jednak niektórzy członkowie Rady zwrócili uwagę na

niepewność dotyczącą trwałości dalszego ożywienia koniunktury w niektórych krajach strefy euro ze

względu na utrzymywanie się ryzyk w sektorze bankowym tych krajów. W trakcie dyskusji wyrażano

również opinię, że – wobec obniżającej się inflacji w strefie euro – wzrosło prawdopodobieństwo

dalszego poluzowania polityki pieniężnej przez Europejski Bank Centralny.

Zwracano także uwagę na lekkie przyspieszenie wzrostu PKB w Chinach w III kw. br. Jednocześnie

podkreślano, że wzrost PKB nadal kształtował się na relatywnie niskim poziomie jak na tę

gospodarkę. Niektórzy członkowie Rady wskazywali przy tym, że wciąż słaba aktywność

gospodarcza w największych gospodarkach wschodzących jest związana zarówno ze względnie

w.

rcl

słabym wzrostem gospodarczym w krajach rozwiniętych, jak i relatywnie słabą dynamiką popytu

krajowego w gospodarkach wschodzących.

Analizując sytuację na międzynarodowych rynkach finansowych, część członków Rady wskazywała,

że wzrost awersji do ryzyka w II i III kw. br. przyczynił się – podobnie jak w przypadku innych

gospodarek wschodzących – do zmniejszenia zaangażowania nierezydentów na rynku polskich

obligacji skarbowych oraz osłabienia kursu złotego. Wskazywano jednak, że osłabienie złotego było

znacznie mniejsze niż wielu walut krajów rozwijających się. Ponadto, podkreślano, że od sierpnia

złoty umocnił się. Zwrócono uwagę, że względna stabilność złotego mogła wynikać w szczególności

ze zmniejszenia się nierównowagi zewnętrznej Polski w ostatnich kwartałach. Jednocześnie,

stopniowe zmniejszenie zaangażowania nierezydentów ogranicza ryzyka związane z finansowaniem

zadłużenia zagranicznego.

Omawiając bieżący stan koniunktury w Polsce członkowie Rady zwracali uwagę, że opublikowane od

poprzedniego posiedzenia dane dotyczące krajowej aktywności gospodarczej wskazywały na jej

dalsze ożywienie, w szczególności w sektorze przemysłowym. Wskazywano jednak również, że część

ww

z tych danych okazała się słabsza od oczekiwań, a zwiększenie dynamiki produkcji było dotychczas

słabsze niż poprawa wskaźników wyprzedzających koniunktury. Ponadto wskazywano, że głównym

czynnikiem przyspieszenia dynamiki aktywności był prawdopodobnie wzrost dynamiki popytu

zewnętrznego, przy wciąż ograniczonej dynamice popytu krajowego.

Część członków Rady zwracała uwagę na utrzymującą się stagnację na rynku pracy, w tym wciąż

podwyższony poziom bezrobocia, którego dotychczas nie ograniczał obserwowany w ostatnich

v.p

l

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

miesiącach nieznaczny wzrost zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw. Stagnacja na rynku pracy

przyczynia się do niskiej dynamiki płac, co ogranicza presję kosztową oraz popytową w gospodarce.

Odnosząc się do perspektyw wzrostu gospodarczego, członkowie Rady wskazywali, że – w świetle

projekcji listopadowej – wzrost PKB będzie najprawdopodobniej nadal stopniowo przyspieszał, choć

ożywienie gospodarcze będzie na tyle umiarkowane, że luka popytowa pozostanie ujemna w całym

horyzoncie projekcji. Część członków Rady zwracała uwagę, że do przyspieszenia wzrostu PKB w

kolejnych kwartałach powinna się przyczynić odbudowa popytu krajowego, w tym zwłaszcza

inwestycyjnego, wspieranego przez napływ środków unijnych z nowej perspektywy budżetowej.

Niektórzy członkowie Rady wskazywali jednak, że czynnikiem hamującym wzrost inwestycji sektora

.go

prywatnego może być niska dynamika kredytów dla przedsiębiorstw.

Odnosząc się do projekcji inflacji, członkowie Rady podkreślali, że prognozowana inflacja wraca do

przedziału odchyleń w horyzoncie projekcji, ale nie zagraża realizacji celu inflacyjnego w średnim

okresie. Obok niskiej presji popytowej, niskiemu poziomowi inflacji – w świetle projekcji – powinna

sprzyjać również niska presja na ceny surowców na świecie. Niektórzy członkowie Rady zwrócili

uwagę, że wobec możliwej aprecjacji złotego w warunkach poprawy krajowej koniunktury,

dodatkowym czynnikiem oddziałującym w kierunku niższej inflacji może być substytucja dóbr

krajowych dobrami importowanymi.

Zdaniem niektórych członków Rady wzrost inflacji może być wyższy niż przewidywany w projekcji,

w.

rcl

jeśli presja popytowa będzie silniejsza niż zakładana w projekcji lub wystąpią negatywne wstrząsy na

rynkach surowców. Ponadto, zdaniem tych członków, przewidywany w projekcji przejściowy wzrost

inflacji w II kw. 2014 r. mógłby – w przypadku przełożenia się go na wzrost oczekiwań inflacyjnych –

spowodować pewne obniżenie realnej stopy procentowej. Zwrócono także uwagę, że istotnym

czynnikiem ryzyka w kierunku wzrostu inflacji na świecie pozostaje nadal wysoce ekspansywna

polityka pieniężna głównych banków centralnych.

Członkowie Rady byli zgodni, że na bieżącym posiedzeniu stopy procentowe NBP powinny pozostać

niezmienione. Wskazywano, że obniżenie stóp procentowych w pierwszej połowie bieżącego roku

oraz ich stabilizacja w II połowie br. sprzyja ożywieniu gospodarki krajowej, powrotowi inflacji do

celu i stabilizacji na rynkach finansowych.

Rada oceniła, że mimo oczekiwanego przyspieszenia wzrostu gospodarczego dynamika PKB w

najbliższych latach (w horyzoncie projekcji) pozostanie umiarkowana, a ryzyko wyraźnego wzrostu

wewnętrznej presji inflacyjnej, które zagrażałoby realizacji celu inflacyjnego, jest ograniczone. Taką

ocenę wspierała także listopadowa projekcja PKB i inflacji. W związku z tym Rada uznała, że

ww

uzasadnione będzie utrzymanie stóp procentowych na obecnym poziomie przynajmniej do końca

pierwszego półrocza 2014 r.

Rada pozostawiła podstawowe stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa

referencyjna 2,50%, stopa lombardowa 4,00%, stopa depozytowa 1,00%, stopa redyskonta weksli

2,75%.

v.p

l

Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 4 grudnia 2013 r.

W trakcie posiedzenia członkowie Rady Polityki Pieniężnej dyskutowali na temat bieżącej i

przyszłych decyzji dotyczących polityki pieniężnej w kontekście sytuacji makroekonomicznej w

Polsce i za granicą.

Omawiając kształtowanie się aktywności gospodarczej na świecie, członkowie Rady wskazywali na

wciąż umiarkowany wzrost gospodarki światowej, w tym na utrzymywanie się umiarkowanego

ożywienia w gospodarkach rozwiniętych i niski – w perspektywie historycznej – poziom dynamiki

PKB w krajach wschodzących.

W szczególności zwracano uwagę na poprawę koniunktury w Stanach Zjednoczonych, która jednak

.go

związana jest częściowo z kontynuacją silnie ekspansywnej polityki pieniężnej w tym kraju. Część

członków Rady zaznaczała przy tym, że biorąc pod uwagę możliwe zbliżanie się momentu

rozpoczęcia ograniczania skali luzowania ilościowego przez Rezerwę Federalną, trwałość ożywienia

w gospodarce amerykańskiej nie jest pewna. Jednocześnie członkowie ci oceniali, że zmniejszeniu

skali luzowania ilościowego może towarzyszyć złagodzenie innych parametrów polityki pieniężnej

Rezerwy Federalnej, w tym zmiana parametrów forward guidance. Niektórzy członkowie Rady

zwracali uwagę, że polityka luzowania ilościowego spowodowała zmianę sposobu reagowania

rynków finansowych na dane makroekonomiczne, a odejście od niej może być źródłem dodatkowej

zmienności na rynkach finansowych.

w.

rcl

Z kolei odnosząc się do strefy euro podkreślano, że ze względu na wciąż wysokie bezrobocie,

trwający proces delewarowania oraz niepewność co do perspektyw tej gospodarki, wzrost PKB w III

kw. kształtował się na poziomie jedynie nieznacznie powyżej zera. Zadaniem członków Rady trudno

oczekiwać jego wyraźnego przyspieszenia w kolejnych kwartałach. Część członków Rady zwracała

jednak uwagę, że w wielu krajach strefy euro zmniejsza się skala zacieśnienia fiskalnego, co w

krótkim okresie powinno mieć pozytywny wpływ na ich wzrost gospodarczy. Wskazywano ponadto

na obniżenie przez EBC w listopadzie br. podstawowej stopy procentowej i możliwość dalszego

zwiększenia ekspansywności polityki pieniężnej w strefie euro, co może wspierać wzrost popytu.

Analizując sytuację w krajach rozwijających się część członków Rady wskazywała, że prognozy

wzrostu dla największych gospodarek wschodzących zostały w ostatnim okresie obniżone. Niektórzy

członkowie Rady podkreślali w tym kontekście, że słabnący wzrost PKB w tych gospodarkach może

być zjawiskiem trwałym, związanym z tzw. pułapką średniego dochodu. Ponadto, zdaniem tych

członków Rady, również czynniki cykliczne (tj. umiarkowana skala ożywienia aktywności w krajach

rozwiniętych) sprawiają, że trudno oczekiwać wyraźnego przyspieszenia PKB w krajach

ww

wschodzących, a zwłaszcza tych, które są eksporterami surowców.

Omawiając procesy inflacyjne wskazywano, że inflacja na świecie kształtuje się na niskim poziomie.

Sprzyja temu umiarkowana aktywność gospodarcza i obniżanie się cen surowców na rynkach

międzynarodowych. Część członków Rady zwracała uwagę, że w ostatnim okresie w niektórych

krajach nasiliły się ryzyka deflacyjne. W szczególności zagrożenie obniżenia się inflacji poniżej zera

v.p

l

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

prawdopodobnie skłoniło EBC do obniżenia podstawowej stopy procentowej, a Bank Czech do

wprowadzenia asymetrycznego celu kursowego.

Jednocześnie niektórzy członkowie Rady oceniali, że bezprecedensowa skala luzowania ilościowego

prowadzonego przez główne banki centralne może w dłuższym okresie oddziaływać w kierunku

zwiększenia obaw o wyraźny wzrost inflacji na świecie. Inni członkowie Rady wskazywali, że

dodatkowa płynność dostarczona systemowi finansowemu przez główne banki centralne nie

wpłynęła jak dotychczas na wzrost podaży pieniądza. Stąd nie widać obecnie presji inflacyjnej na

rynku dóbr konsumpcyjnych. Wyraźny wzrost cen aktywów w warunkach utrzymywania się

umiarkowanego wzrostu gospodarczego na świecie świadczy natomiast – zdaniem tych członków

.go

Rady – o wykorzystaniu dodatkowej płynności do inwestowania w aktywa finansowe.

Odnosząc się do krajowej aktywności gospodarczej członkowie Rady zwracali uwagę na dane o PKB,

które potwierdziły kontynuację stopniowego ożywienia wzrostu w III kw. 2013 r. Część członków

Rady podkreślała jednak, że choć po kilku kwartałach spadku popyt krajowy zwiększył się, to jego

przyrost był wciąż niewielki, a głównym czynnikiem wzrostu pozostał eksport netto. Niektórzy

członkowie Rady zwracali w tym kontekście uwagę, że wobec niskiego wzrostu w otoczeniu polskiej

gospodarki i utrzymującego się ryzyka osłabienia koniunktury za granicą, skala dalszego ożywienia

aktywności w Polsce obarczona jest niepewnością. Jednocześnie wskazywano na pewne spowolnienie

wzrostu produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej w październiku, którym towarzyszyły

jednak dalsza poprawa wskaźników koniunktury, w tym PMI dla przemysłu, oraz stopniowe

w.

rcl

wyhamowywanie spadków produkcji budowlano-montażowej.

Odnosząc się do sytuacji na rynku pracy zwracano uwagę, że nieco przyspieszyła dynamika

wynagrodzeń, co może sprzyjać dalszemu ożywieniu konsumpcji. Jednocześnie wciąż podwyższona

stopa bezrobocia wskazuje, że nie należy oczekiwać rozluźnienia dyscypliny płac. W tym kontekście

podkreślano, że dynamika jednostkowych kosztów pracy w gospodarce od kilku lat kształtuje się na

niskim poziomie.

Oceniając sytuację na rynku kredytowym, część członków Rady podkreślała, że złagodzenie polityki

kredytowej instytucji finansowych w segmencie kredytów konsumpcyjnych – wraz z poprawą

nastrojów konsumenckich – przyczyniło się do widocznego od kilku miesięcy wyraźnego przyrostu

tych kredytów, co wspiera ożywienie popytu konsumpcyjnego. W połączeniu ze stabilnym

przyrostem kredytów mieszkaniowych składa się to na stopniowe zwiększanie się dynamiki kredytu

dla gospodarstw domowych. Nadal niska jest jednak dynamika akcji kredytowej dla sektora

przedsiębiorstw, przede wszystkim jeśli chodzi o kredyty inwestycyjne. Może to wskazywać na wciąż

ww

ograniczony wzrost popytu inwestycyjnego ze strony firm, zwłaszcza biorąc pod uwagę niepełne

wykorzystanie mocy wytwórczych w gospodarce. Omawiając sytuację w sektorze bankowym

zwracano uwagę na dalsze obniżanie się dynamiki depozytów gospodarstw domowych.

Odnosząc się do kształtowania się inflacji, członkowie Rady wskazywali, że w październiku br.

wskaźnik CPI obniżył się i inflacja pozostała wyraźnie poniżej celu. Zwracano ponadto uwagę, że na

niskim poziomie utrzymała się inflacja bazowa, nadal ujemna była dynamika cen produkcji

sprzedanej przemysłu, a prognozy inflacyjne analityków sektora finansowego obniżyły się. Część

v.p

l

Załącznik 6. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej

członków Rady podkreślała, że dostępne prognozy wskazują na niskie ryzyko przekroczenia celu w

2014 r. Niektórzy członkowie Rady wskazywali jednak, że inflacja bazowa kształtuje się na poziomie,

który w przeszłości nie gwarantował stabilizacji inflacji CPI w przedziale odchyleń od celu.

Rada uznała, że na bieżącym posiedzeniu stopy procentowe NBP powinny pozostać niezmienione.

Podkreślano, że obniżenie stóp procentowych w pierwszej połowie bieżącego roku oraz ich

stabilizacja w kolejnych kwartałach sprzyja ożywieniu gospodarki krajowej, stopniowemu powrotowi

inflacji do celu i stabilizacji na rynkach finansowych.

Rada podtrzymała ocenę, że w najbliższych kwartałach prawdopodobna jest kontynuacja stopniowej

poprawy koniunktury, jednak presja inflacyjna pozostanie ograniczona. W związku z tym Rada

.go

potwierdziła, że uzasadnione jest jej zdaniem utrzymanie stóp procentowych na obecnym poziomie

przynajmniej do końca pierwszego półrocza 2014 r.

Rada pozostawiła podstawowe stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa

referencyjna 2,50%, stopa lombardowa 4,00%, stopa depozytowa 1,00%, stopa redyskonta weksli

ww

w.

rcl

2,75%.

v.p

l

Załącznik 7. Wyniki głosowania członków

Rady Polityki Pieniężnej nad wnioskami i

uchwałami

Poniżej zamieszczono wyniki głosowania członków Rady Polityki Pieniężnej nad wnioskami

i uchwałami podjętymi w 2013 r.

 Data: 9 stycznia 2013 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały

Decyzja RPP

.go

Wniosek o obniżenie wysokości stóp procentowych NBP o 125 punktów bazowych.

Wniosek nie uzyskał większości głosów.

Wyniki głosowania członków RPP

Za

A. Bratkowski

Przeciw: M. Belka

E. Chojna-Duch

A. Glapiński

J. Hausner

A. Kaźmierczak

w.

rcl

A. Rzońca

J. Winiecki

A. Zielińska-Głębocka

Z. Gilowska była nieobecna na posiedzeniu.

 Data: 9 stycznia 2013 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały

Wniosek o obniżenie wysokości stóp procentowych NBP o 50 punktów bazowych.

Decyzja RPP

Wniosek nie uzyskał większości głosów.

Wyniki głosowania członków RPP

Za

A. Bratkowski

ww

E. Chojna-Duch

Z. Gilowska była nieobecna na posiedzeniu.

Przeciw: M. Belka

A. Glapiński

J. Hausner

A. Kaźmierczak

A. Rzońca

J. Winiecki

A. Zielińska-Głębocka

 Data: 9 stycznia 2013 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały

v.p

l

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

Uchwała nr 1/2013 w sprawie stopy referencyjnej, oprocentowania kredytów refinansowych,

oprocentowania lokaty terminowej oraz stopy redyskontowej weksli w Narodowym Banku

Polskim.

Decyzja RPP

RPP obniżyła wysokość stóp procentowych NBP o 25 punktów bazowych.

Wyniki głosowania członków RPP

Przeciw

M. Belka

A. Bratkowski

E. Chojna-Duch

A. Glapiński

J. Hausner

A. Kaźmierczak

A. Rzońca

J. Winiecki

A. Zielińska-Głębocka

.go

Za

Z. Gilowska była nieobecna na posiedzeniu.

w.

rcl

 Data: 6 lutego 2013 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały

Wniosek o obniżenie wysokości stóp procentowych NBP o 100 punktów bazowych.

Decyzja RPP

Wniosek nie uzyskał większości głosów.

Wyniki głosowania członków RPP

Za

A. Bratkowski

E. Chojna-Duch

Przeciw: M. Belka

A. Glapiński

J. Hausner

A. Kaźmierczak

A. Rzońca

J. Winiecki

A. Zielińska-Głębocka

ww

Z. Gilowska była nieobecna na posiedzeniu.

 Data: 6 lutego 2013 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały

v.p

l

Załącznik 7. Wyniki głosowania członków Rady Polityki Pieniężnej nad wioskami i uchwałami

Wniosek o obniżenie wysokości stóp procentowych NBP o 50 punktów bazowych.

Decyzja RPP

Wniosek nie uzyskał większości głosów.

Wyniki głosowania członków RPP

Przeciw: M. Belka

A. Bratkowski

E. Chojna-Duch

A. Zielińska-Głębocka

A. Glapiński

.go

Za

J. Hausner

A. Kaźmierczak

A. Rzońca

J. Winiecki

Z. Gilowska była nieobecna na posiedzeniu.

 Data: 6 lutego 2013 r.

w.

rcl

Przedmiot wniosku lub uchwały

Uchwała nr 2/2013 w sprawie stopy referencyjnej, oprocentowania kredytów refinansowych,

oprocentowania lokaty terminowej oraz stopy redyskontowej weksli w Narodowym Banku

Polskim.

Decyzja RPP

RPP obniżyła wysokość stóp procentowych NBP o 25 punktów bazowych.

Wyniki głosowania członków RPP

Za

M. Belka

A. Bratkowski

E. Chojna-Duch

A. Glapiński

J. Hausner

A. Kaźmierczak

ww

A. Zielińska-Głębocka

Z. Gilowska była nieobecna na posiedzeniu.

Przeciw: A. Rzońca

J. Winiecki

v.p

l

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

 Data: 6 marca 2013 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały

Uchwała nr 3/2013 w sprawie stopy referencyjnej, oprocentowania kredytów refinansowych,

oprocentowania lokaty terminowej oraz stopy redyskontowej weksli w Narodowym Banku

Polskim.

Decyzja RPP

RPP obniżyła wysokość stóp procentowych NBP o 50 punktów bazowych.

Wyniki głosowania członków RPP

Przeciw: Z. Gilowska

M. Belka

A. Bratkowski

E. Chojna-Duch

J. Hausner

A. Zielińska-Głębocka

 Data: 6 marca 2013 r.

A. Glapiński

.go

Za

A. Kaźmierczak

A. Rzońca

J. Winiecki

Przedmiot wniosku lub uchwały

Wniosek o obniżenie wysokości stóp procentowych NBP o 25 punktów bazowych.

w.

rcl

Decyzja RPP

Wniosek nie był głosowany.

 Data: 9 kwietnia 2013 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały

Uchwała nr 4/2013 w sprawie przyjęcia rocznego sprawozdania finansowego Narodowego Banku

Polskiego sporządzonego na dzień 31 grudnia 2012 r.

Wyniki głosowania członków RPP

Za

M. Belka

A. Bratkowski

E. Chojna-Duch

A. Glapiński

J. Hausner

A. Kaźmierczak

ww

A. Rzońca

J. Winiecki

A. Zielińska-Głębocka

Z. Gilowska była nieobecna na posiedzeniu.

Przeciw

 Data: 8 maja 2013 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały

v.p

l

Załącznik 7. Wyniki głosowania członków Rady Polityki Pieniężnej nad wioskami i uchwałami

Uchwała nr 5/2013 w sprawie przyjęcia sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej na

rok 2012.

Wyniki głosowania członków RPP

Za

Przeciw

M. Belka

A. Bratkowski

Z. Gilowska

A. Glapiński

J. Hausner

A. Kaźmierczak

A. Rzońca

J. Winiecki

w.

rcl

A. Zielińska-Głębocka

.go

E. Chojna-Duch

 Data: 8 maja 2013 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały

Uchwała nr 6/2013 w sprawie oceny działalności Zarządu Narodowego Banku Polskiego w

zakresie realizacji założeń polityki pieniężnej na rok 2012.

Wyniki głosowania członków RPP

M. Belka

A. Bratkowski

E. Chojna-Duch

Z. Gilowska

A. Glapiński

J. Hausner

A. Kaźmierczak

A. Rzońca

ww

Za

J. Winiecki

A. Zielińska-Głębocka

Przeciw

 Data: 8 maja 2013 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały

v.p

l

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

Wniosek o obniżenie wysokości stóp procentowych NBP o 50 punktów bazowych.

Decyzja RPP

Wniosek nie uzyskał większości głosów.

Wyniki głosowania członków RPP

Za

A. Bratkowski

Przeciw: M. Belka

A. Zielińska-Głębocka

E. Chojna-Duch

Z. Gilowska

.go

A. Glapiński

J. Hausner

A. Kaźmierczak

A. Rzońca

J. Winiecki

w.

rcl

 Data: 8 maja 2013 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały

Uchwała nr 7/2013 w sprawie stopy referencyjnej, oprocentowania kredytów refinansowych,

oprocentowania lokaty terminowej oraz stopy redyskontowej weksli w Narodowym Banku

Polskim.

Decyzja RPP

RPP obniżyła wysokość stóp procentowych NBP o 25 punktów bazowych.

Wyniki głosowania członków RPP

M. Belka

Przeciw: Z. Gilowska

A. Bratkowski

A. Glapiński

E. Chojna-Duch

A. Kaźmierczak

J. Hausner

A. Rzońca

A. Zielińska-Głębocka

J. Winiecki

ww

Za

 Data: 21 maja 2013 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały

v.p

l

Załącznik 7. Wyniki głosowania członków Rady Polityki Pieniężnej nad wioskami i uchwałami

Uchwała nr 8/2013 w sprawie zatwierdzenia sprawozdania z działalności Narodowego Banku

Polskiego w 2012 r.

Wyniki głosowania członków RPP

Za

A. Bratkowski

Przeciw

E. Chojna-Duch

Z. Gilowska

A. Glapiński

A. Kaźmierczak

A. Rzońca

J. Winiecki

A. Zielińska-Głębocka

.go

J. Hausner

w.

rcl

M. Belka był nieobecny na posiedzeniu.

 Data: 5 czerwca 2013 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały

Wniosek o obniżenie wysokości stóp procentowych NBP o 50 punktów bazowych.

Decyzja RPP

Wniosek nie uzyskał większości głosów.

Wyniki głosowania członków RPP

A. Bratkowski

A. Zielińska-Głębocka

ww

Za

Przeciw

M. Belka

E. Chojna-Duch

Z. Gilowska

A. Glapiński

J. Hausner

A. Kaźmierczak

A. Rzońca

J. Winiecki

 Data: 5 czerwca 2013 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały

v.p

l

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

Uchwała nr 9/2013 w sprawie stopy referencyjnej, oprocentowania kredytów refinansowych,

oprocentowania lokaty terminowej oraz stopy redyskontowej weksli w Narodowym Banku

Polskim.

Decyzja RPP

RPP obniżyła wysokość stóp procentowych NBP o 25 punktów bazowych.

Za

M. Belka

A. Bratkowski

E. Chojna-Duch

J. Hausner

A. Zielińska-Głębocka

Z. Gilowska

A. Glapiński

A. Kaźmierczak

A. Rzońca

J. Winiecki

w.

rcl

 Data: 5 czerwca 2013 r.

Przeciw

.go

Wyniki głosowania członków RPP

Przedmiot wniosku lub uchwały

Uchwała nr 10/2013 w oprocentowania kredytów udzielanych Bankowemu Funduszowi

Gwarancyjnemu, Krajowej Spółdzielczej Kasie Oszczędnościowo-Kredytowej oraz spółdzielczym

kasom oszczędnościowo-kredytowym przez Narodowy Bank Polski.

Wyniki głosowania członków RPP

M. Belka

A. Bratkowski

E. Chojna-Duch

Z. Gilowska

A. Glapiński

J. Hausner

A. Kaźmierczak

J. Winiecki

A. Zielińska-Głębocka

ww

Za

Przeciw

A. Rzońca

 Data: 2 lipca 2013 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały

v.p

l

Załącznik 7. Wyniki głosowania członków Rady Polityki Pieniężnej nad wioskami i uchwałami

Uchwała nr 1/DOR/2013 w sprawie wyboru biegłego rewidenta badającego roczne sprawozdanie

finansowe Narodowego Banku Polskiego za rok obrotowy 2013 i 2014.

Wyniki głosowania członków RPP

Za

Przeciw

M. Belka

A. Bratkowski

E. Chojna-Duch

A. Glapiński

A. Kaźmierczak

A. Rzońca

A. Zielińska-Głębocka

.go

J. Hausner

Z. Gilowska była nieobecna na posiedzeniu.

J. Winiecki nie brał udziału w głosowaniu.

w.

rcl

 Data: 3 lipca 2013 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały

Uchwała nr 11/2013 w sprawie stopy referencyjnej, oprocentowania kredytów refinansowych,

oprocentowania lokaty terminowej oraz stopy redyskontowej weksli w Narodowym Banku

Polskim.

Decyzja RPP

RPP obniżyła wysokość stóp procentowych NBP o 25 punktów bazowych.

Wyniki głosowania członków RPP

M. Belka

Przeciw

Z. Gilowska

A. Bratkowski

A. Glapiński

E. Chojna-Duch

A. Kaźmierczak

J. Hausner

A. Rzońca

A. Zielińska-Głębocka

J. Winiecki

ww

Za

 Data: 3 września 2013 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały

v.p

l

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

Uchwała nr 12/2013 w sprawie ustalenia założeń polityki pieniężnej na rok 2014.

Wyniki głosowania członków RPP

Za

Przeciw

M. Belka

A. Bratkowski

E. Chojna-Duch

A. Glapiński

J. Hausner

A. Rzońca

J. Winiecki

A. Zielińska-Głębocka

.go

A. Kaźmierczak

Z. Gilowska była nieobecna na posiedzeniu.

 Data: 17 września 2013 r.

w.

rcl

Przedmiot wniosku lub uchwały

Uchwała nr 13/2013 w sprawie określenia górnej granicy zobowiązań wynikających z zaciągania

przez Narodowy Bank Polski pożyczek i kredytów w zagranicznych instytucjach bankowych i

finansowych.

Wyniki głosowania członków RPP

Za

M. Belka

A. Bratkowski

E. Chojna-Duch

A. Glapiński

J. Hausner

A. Rzońca

J. Winiecki

A. Zielińska-Głębocka

ww

Z. Gilowska była nieobecna na posiedzeniu.

Przeciw

A. Kaźmierczak

 Data: 2 października 2013 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały

v.p

l

Załącznik 7. Wyniki głosowania członków Rady Polityki Pieniężnej nad wioskami i uchwałami

Uchwała nr 14/2013 zmieniająca uchwałę w sprawie regulaminu Rady Polityki Pieniężnej.

Wyniki głosowania członków RPP

Za

Przeciw

M. Belka

A. Bratkowski

E. Chojna-Duch

A. Glapiński

J. Hausner

A. Rzońca

J. Winiecki

A. Zielińska-Głębocka

.go

A. Kaźmierczak

Z. Gilowska była nieobecna na posiedzeniu.

 Data: 5 listopada 2013 r.

w.

rcl

Przedmiot wniosku lub uchwały

Uchwała nr 15/2013 w sprawie stóp rezerwy obowiązkowej banków, spółdzielczych kas

oszczędnościowo-kredytowych i Krajowej Spółdzielczej Kasy Oszczędnościowo-Kredytowej oraz

wysokości oprocentowania rezerwy obowiązkowej.

Wyniki głosowania członków RPP

M. Belka

A. Bratkowski

E. Chojna-Duch

J. Hausner

A. Kaźmierczak

A. Rzońca

J. Winiecki

A. Zielińska-Głębocka

A. Glapiński był nieobecny na posiedzeniu.

ww

Za

Przeciw

 Data: 3 grudnia 2013 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały

v.p

l

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

Uchwała nr 16/2013 w sprawie zatwierdzenia planu finansowego Narodowego Banku Polskiego na

rok 2014.

Wyniki głosowania członków RPP

M. Belka

A. Bratkowski

E. Chojna-Duch

A. Glapiński

J. Hausner

A. Kaźmierczak

A. Rzońca

J. Winiecki

ww

w.

rcl

A. Zielińska-Głębocka

Przeciw

.go

Za

Dokument

podpisany przez

Grzegorz

Paczowski; RCL

Data: 2014.05.21

15:37:07 CEST

MONITOR POLSKI

v.p

l

DZIENNIK URZĘDOWY RZECZYPOSPOLITEJ POLSKIEJ

Warszawa, dnia 21 maja 2014 r.

Poz. 365

UCHWAŁA NR 2/2014

RADY POLITYKI PIENIĘŻNEJ

.go

z dnia 6 maja 2014 r.

w sprawie przyjęcia sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

Na podstawie art. 12 ust. 1 ustawy z dnia 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim (Dz. U. z 2013 r. poz. 908

i 1036) uchwala się, co następuje

Załącznik do uchwały nr 2/2014 Rady Polityki Pieniężnej

z dnia 6 maja 2014 r. (poz. 365)

w.

rcl

Sprawozdanie z wykonania

założeń polityki pieniężnej

na rok 2013

ww

JEKT NA POSIEDZENIE RADY POLITYKI

PIENIĘŻNEJ

W DNIU 10 M

Warszawa, maj 2014

AJA 2011

v.p

l

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2013

Przedkładając Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej Rada Polityki Pieniężnej wypełnia

.go

Artykuł 227 Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej, który nakłada na Radę obowiązek złożenia Sejmowi

sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej w ciągu 5 miesięcy od zakończenia roku

budżetowego. Zgodnie z Artykułem 53 ustawy o Narodowym Banku Polskim Sprawozdanie z wykonania

założeń polityki pieniężnej publikowane jest w Dzienniku Urzędowym Rzeczypospolitej Polskiej „Monitor

Polski”.

Sprawozdanie prezentuje główne elementy realizowanej strategii polityki pieniężnej, opis uwarunkowań

makroekonomicznych i decyzji podejmowanych w zakresie polityki pieniężnej w roku objętym

sprawozdaniem, a także opis stosowanych instrumentów polityki pieniężnej.

w.

rcl

Do Sprawozdania dołączono załączniki, w których przedstawiono kształtowanie się istotnych zmiennych

makroekonomicznych, a także Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej i wyniki

głosowania członków Rady nad wnioskami i uchwałami.

Przy ocenie polityki pieniężnej ex post należy brać pod uwagę jej uwarunkowania, w tym przede

wszystkim to, że decyzje władz monetarnych wpływają na gospodarkę ze znacznym opóźnieniem, a

najsilniejszy ich wpływ obserwowany jest po upływie kilku kwartałów. Równocześnie w gospodarce

występują wstrząsy makroekonomiczne, które – choć pozostają poza kontrolą krajowej polityki

pieniężnej – mogą w znacznej mierze wpływać na sytuację gospodarczą i procesy inflacyjne w kraju w

ww

krótkim, a niekiedy także w średnim okresie.

v.p

l

Spis treści

1. Strategia polityki pieniężnej w 2013 r. ....................................................................................................... 5

2. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2013 r. ................................................................................ 10

.go

3. Instrumenty polityki pieniężnej w 2013 r. ............................................................................................... 17