Uchwała Rady Polityki Pieniężnej z dnia 18 września 2012 r. w sprawie ustalenia założeń polityki pieniężnej na rok 2013

§ 1. Ustala się założenia polityki pieniężnej na rok 2013, stanowiące załącznik do uchwały.

§ 2. Uchwała wchodzi w życie z dniem 1 stycznia 2013 r.

Przewodniczący Rady Polityki Pieniężnej: M. Belka

ww

Członkowie Rady Polityki Pieniężnej: A

 . Bratkowski, Z. Gilowska, A. Glapiński, J. Hausner, A. Kaźmierczak, A. Rzońca,

J. Winiecki, A. Zielińska-Głębocka

1)

 miany tekstu jednolitego wymienionej ustawy zostały ogłoszone w Dz. U. z 2005 r. Nr 167, poz. 1398, z 2006 r. Nr 157, poz. 1119,

Z

z 2007 r. Nr 25, poz. 162 i Nr 61, poz. 410, z 2008 r. Nr 209, poz. 1315 i 1317, z 2009 r. Nr 69, poz. 589 i Nr 143, poz. 1164, z 2010 r.

Nr 109, poz. 709 i Nr 257, poz. 1724, z 2011 r. Nr 75, poz. 398 i Nr 117, poz. 676 oraz z 2012 r. poz. 855 i 908.

Załącznik do uchwały nr 6/2012

Rady

Polityki

Pieniężnej

z dnia 18 września 2012 r. (Poz. )

Narodowy Bank Polski

Rada Polityki Pieniężnej

ww

Założenia polityki pieniężnej

na rok 2013

Warszawa, wrzesień 2012 r.

Założenia polityki pieniężnej na rok 2013

–3–

Poz. 736

w.

rcl

.go

v.p

l

Ustalając Założenia polityki pieniężnej na rok 2013 Rada Polityki Pieniężnej wypełnia Artykuł 227

Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej, który nakłada na Radę obowiązek corocznego przedłożenia do

wiadomości Sejmowi założeń polityki pieniężnej równocześnie z przedłożeniem przez Radę Ministrów

projektu ustawy budżetowej. Zgodnie z Artykułem 53 Ustawy o Narodowym Banku Polskim Założenia

polityki pieniężnej są publikowane w Dzienniku Urzędowym Rzeczypospolitej Polskiej „Monitor

Polski”.

W Założeniach są przedstawione podstawowe elementy realizowanej przez Narodowy Bank Polski

strategii polityki pieniężnej, a także zarys uwarunkowań makroekonomicznych mogących wpływać na

tę politykę w 2013 r. Ponadto Założenia zawierają opis instrumentów polityki pieniężnej.

ww

W Założeniach polityki pieniężnej na rok 2013 uwzględniono informacje dostępne do dnia

10 września 2012 r.

w.

rcl

.go

v.p

l

Spis treści

Poz. 736

ww

1. Strategia polityki pieniężnej ...................................................................................................... 5

2. Instrumenty polityki pieniężnej ............................................................................................... 10

3. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2013 r. .................................................................... 13

w.

rcl

.go

v.p

l

Monitor Polski

Rozdział 1

pStrategia polityki pieniężnej

1. Strategia polityki pieniężnej

Rada Polityki Pieniężnej postanowiła utrzymać podstawowe elementy dotychczasowej strategii

polityki pieniężnej NBP przedstawione w Założeniach polityki pieniężnej na rok 2012. W 2013 r.

strategia polityki pieniężnej będzie realizowana zgodnie z przedstawionymi poniżej zasadami.

Zgodnie z art. 227 ust. 1 Konstytucji RP „Narodowy Bank Polski odpowiada za wartość polskiego

pieniądza”. Ustawa z dnia 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim w art. 3 ust. 1 stanowi, że

„podstawowym celem działalności NBP jest utrzymanie stabilnego poziomu cen, przy jednoczesnym

wspieraniu polityki gospodarczej Rządu, o ile nie ogranicza to podstawowego celu NBP”.

Współcześnie banki centralne przez stabilność cen rozumieją inflację na tyle niską, aby nie wywierała

ona negatywnego wpływu na decyzje podejmowane przez uczestników życia gospodarczego, w tym

dotyczące inwestycji i oszczędzania. Zapewnienie stabilności cen jest podstawowym sposobem, w

jaki bank centralny przyczynia się do osiągania wysokiego i trwałego wzrostu gospodarczego.

Realizując zadanie utrzymania stabilności cen banki centralne reagują zarówno na zagrożenia

inflacyjne, jak i deflacyjne.

Rada Polityki Pieniężnej, zwana dalej „Radą”, od 1998 r. opiera politykę pieniężną na strategii

bezpośredniego celu inflacyjnego. Począwszy od 2004 r. Rada przyjęła ciągły cel inflacyjny na

poziomie 2,5% z symetrycznym przedziałem odchyleń o szerokości ± 1 punkt procentowy. Rada

realizuje strategię w warunkach płynnego kursu walutowego. System płynnego kursu nie wyklucza

interwencji na rynku walutowym, gdyby okazało się to niezbędne do zapewnienia stabilności

makroekonomicznej i finansowej kraju, co sprzyja średniookresowej realizacji celu inflacyjnego.

ww

Doświadczenia Narodowego Banku Polskiego, zwanego dalej „NBP”, oraz innych banków centralnych

wskazują, że strategia bezpośredniego celu inflacyjnego jest skutecznym sposobem zapewnienia

stabilności cen w średnim okresie. Umożliwia ona jednocześnie elastyczne reagowanie przez banki

centralne na zewnętrzne wstrząsy.

W ostatnich latach w gospodarce światowej występowały silne wstrząsy, które – w warunkach

rosnącej integracji gospodarczej i swobody przepływu kapitału – wpływały na sytuację

makroekonomiczną i procesy inflacyjne w większości krajów, w tym również w Polsce. Eskalacja

światowego kryzysu finansowego, który w Europie przybrał także postać kryzysu nadmiernego

zadłużenia sektora publicznego, przyczyniła się najpierw do znacznego wzrostu, a następnie

okresowych fluktuacji awersji do ryzyka na globalnych rynkach finansowych. Zmianom awersji do

Założenia polityki pieniężnej na rok 2013

Poz. 736

w.

rcl

.go

v.p

l

ryzyka towarzyszyły wahania cen aktywów, w tym kursów walutowych, jak również silne zmiany cen

surowców na rynkach światowych. Jednocześnie znaczny wzrost długu publicznego i kosztów jego

obsługi zmusił rządy wielu krajów do ograniczenia skali nierównowagi fiskalnej. Istotnym elementem

zacieśnienia fiskalnego było podniesienie podatków pośrednich w szeregu krajów.

Wymienione czynniki, związane ze zjawiskami kryzysowymi na świecie, przyczyniały się do wzrostu

bieżącej inflacji w wielu gospodarkach. Jednak natura wstrząsów wpływających na poziom cen i stan

koniunktury gospodarczej sprawiały, że w dłuższym horyzoncie ryzyko utrwalenia się podwyższonej

inflacji można było ocenić jako ograniczone. W przypadku kursu walutowego jego wpływ na inflację

jest relatywnie krótkotrwały. Ponadto w krajach rozwijających się wstrząsy, które w ostatnich latach

prowadziły do deprecjacji kursu walutowego, wynikały najczęściej z nasilenia zjawisk kryzysowych za

granicą i osłabienia globalnej koniunktury, co – poprzez pogorszenie perspektyw eksportu, a w

efekcie również krajowego wzrostu gospodarczego – zmniejszało ryzyko utrwalenia się podwyższonej

inflacji w tych krajach. Również wzrosty cen surowców oraz podwyżki podatków pośrednich, choć w

krótkiej perspektywie przekładały się na wyższą inflację, to jednocześnie – negatywnie oddziałując na

aktywność gospodarczą –ograniczały ryzyko utrwalenia się inflacji na podwyższonym poziomie.

W swoich decyzjach banki centralne biorą pod uwagę przede wszystkim ocenę ryzyka utrwalenia się

inflacji na podwyższonym poziomie w średnim okresie. Jeżeli pojawieniu się czynników

podwyższających inflację towarzyszy pogorszenie średniookresowych perspektyw wzrostu

gospodarczego, to ryzyko nasilenia się presji płacowej, a w konsekwencji ryzyko pojawienia się

efektów drugiej rundy – prowadzących do utrwalenia się podwyższonej inflacji – może być

ograniczone. Elastyczna reakcja polityki pieniężnej na wstrząsy, dostosowana do oceny ryzyka

wystąpienia efektów drugiej rundy, pozwala na zmniejszenie wahań produkcji i inflacji.

Zarówno przed kryzysem, jak i w okresie największych napięć związanych ze zjawiskami kryzysowymi

w gospodarce światowej, polityka pieniężna NBP – w ramach przyjętej strategii bezpośredniego celu

inflacyjnego – reagowała w sposób elastyczny na wstrząsy, jakich doznawała polska gospodarka,

dostosowując poziom stóp do zmieniających się uwarunkowań makroekonomicznych.

ww

Globalny kryzys finansowy pokazał, że dla zapewnienia stabilności cen w dłuższym okresie polityka

pieniężna powinna być prowadzona w taki sposób, aby – dążąc do stabilizacji inflacji na poziomie celu

w średnim okresie – ograniczać jednocześnie ryzyko narastania nierównowag w gospodarce, w

szczególności wynikających z sytuacji w systemie finansowym. Czynnikiem sprzyjającym ograniczaniu

tego ryzyka jest możliwość elastycznego kształtowania parametrów i sposobu zastosowania

dostępnych instrumentów polityki pieniężnej w zależności od sytuacji w krajowym systemie

finansowym. Strategia bezpośredniego celu inflacyjnego umożliwia prowadzenie tak ukierunkowanej

polityki pieniężnej, zwłaszcza gdy jest ona wspomagana przez politykę makroostrożnościową

(traktowaną jako dodatkowy instrument polityki stabilizacyjnej banku centralnego). W tym

kontekście ważna jest realizacja zalecenia Europejskiej Rady ds. Ryzyka Systemowego dotyczącego

utworzenia na poziomie krajowym instytucji odpowiedzialnych za politykę makroostrożnosciową oraz

zapewnienie bankowi centralnemu wiodącej roli w prowadzeniu tej polityki.

W 2013 r. polityka pieniężna NBP pozostanie ukierunkowana na realizację celu inflacyjnego w

średnim okresie.

W kształtowaniu polityki pieniężnej Rada będzie się kierować następującymi zasadami

1. Strategia polityki pieniężnej

7

Poz. 736

● Po pierwsze, określenie cel ciągły oznacza, że odnosi się on do inflacji mierzonej roczną zmianą cen

w.

rcl

.go

v.p

l

towarów i usług konsumpcyjnych w każdym miesiącu w stosunku do analogicznego miesiąca

poprzedniego roku. Przy ocenie procesów inflacyjnych uzasadnione jest również posługiwanie się

kwartalnymi i rocznymi wskaźnikami inflacji, takimi jak stosowane w projekcji inflacji NBP, w

budżecie państwa oraz w statystyce Unii Europejskiej (zwanej dalej „UE”), w tym

zharmonizowanym wskaźnikiem cen towarów i usług konsumpcyjnych – HICP. Przy ocenie presji

inflacyjnej ważną rolę odgrywają także miary inflacji bazowej, które ułatwiają odróżnianie

przejściowych zmian wskaźnika inflacji od bardziej trwałych zmian presji inflacyjnej. Ponadto,

ułatwiają one odróżnianie wpływu na inflację wstrząsów podażowych od wpływu czynników

popytowych.

● Po drugie, polityka pieniężna jest jednoznacznie ukierunkowana na utrzymanie inflacji jak najbliżej

celu 2,5%, a nie jedynie wewnątrz przedziału wahań. Rozwiązanie takie ma umożliwić

zakotwiczenie oczekiwań inflacyjnych, dzięki któremu bank centralny może rzadziej reagować

zmianami parametrów polityki pieniężnej na ewentualne wstrząsy mające wpływ na poziom inflacji

w danym okresie. W efekcie może się również zmniejszyć zmienność długoterminowych stóp

procentowych.

● Po trzecie, w gospodarce nieuniknione jest występowanie wstrząsów. W zależności od siły i

kierunku oddziaływania wstrząsu oraz stopnia inercyjności oczekiwań inflacyjnych różna jest skala i

okres odchylenia inflacji od przyjętego celu. W krajach o trwale niskiej inflacji bank centralny

zazwyczaj nie reaguje na odchylenia inflacji od celu, jeśli uznaje je za przejściowe, i to nawet

wówczas, gdy nie mieszczą się one w przedziale wahań wokół celu. Rada oceniając potrzebę reakcji

na wstrząsy będzie jednak brała pod uwagę to, że w Polsce niskie oczekiwania inflacyjne nadal nie

są dostatecznie utrwalone. Stopień zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych oddziałuje na skalę oraz

trwałość wpływu wstrząsów popytowych i podażowych na inflację. W przypadku wstrząsów, które

w ocenie Rady mogą wywołać względnie trwały wzrost oczekiwań inflacyjnych, a w konsekwencji

utrwalić wzrost inflacji ze względu na pojawienie się tzw. efektów drugiej rundy, bank centralny

będzie odpowiednio modyfikował parametry polityki pieniężnej.

● Po czwarte, reakcja polityki pieniężnej na wstrząsy zależy także od ich przyczyn i charakteru. W

przypadku wstrząsów popytowych inflacja i produkcja zmieniają się w tym samym kierunku.

Podwyżka stóp procentowych osłabia aktywność gospodarczą w krótkim okresie i, w dalszej

kolejności, presję inflacyjną.

ww

W przypadku wstrząsów podażowych dynamika produkcji i inflacja zmieniają się w przeciwnych

kierunkach. Dylematy polityki pieniężnej w przypadku tego typu wstrząsów przedstawiają się

następująco

 Próba neutralizowania przez politykę pieniężną wpływu wstrząsu podażowego na inflację może

pogłębiać spadek dynamiki produkcji, wynikający z niekorzystnego oddziaływania tego

wstrząsu na konsumpcję i inwestycje.

 Z kolei próba zamortyzowania – poprzez ekspansywną politykę pieniężną – realnych skutków

wstrząsu podażowego, wywołującego wzrost inflacji i spadek dynamiki produkcji, powoduje z

reguły utrwalenie się podwyższonej inflacji. W takiej sytuacji w następnych okresach konieczne

jest prowadzenie znacznie bardziej restrykcyjnej polityki pieniężnej. Powoduje ona silniejsze

Założenia polityki pieniężnej na rok 2013

Poz. 736

w.

rcl

.go

v.p

l

spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego, niż zaostrzenie tej polityki, niedopuszczające do

utrwalenia się podwyższonej inflacji.

W przypadku wstrząsów wynikających z fluktuacji awersji do ryzyka (czynnika zmiennego),

przedwczesna reakcja polityki pieniężnej, może – w sytuacji nagłego odwrócenia ich znaku –

prowadzić do nadmiernej zmienności stóp procentowych, a w efekcie również zmienności inflacji

i tempa wzrostu.

Reakcja banku centralnego na wstrząs zależy od oceny trwałości jego skutków, w tym od oceny

ryzyka pojawienia się tzw. efektów drugiej rundy. Istotne znaczenie w ocenie ryzyka utrwalenia się

podwyższonej inflacji ma zatem stopień zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych oraz całokształt

sytuacji makroekonomicznej, który może sprzyjać narastaniu presji płacowej albo ją ograniczać.

W kontekście reakcji banku centralnego na wstrząsy ważna jest możliwość elastycznego określania

długości horyzontu powrotu inflacji do celu inflacyjnego w zależności od natury wstrząsu.

● Po piąte, ze względu na opóźnienia reakcji produkcji i inflacji na prowadzoną politykę pieniężną,

wpływa ona w niewielkim stopniu na poziom bieżącej inflacji. Bieżące decyzje władz monetarnych

oddziałują na dynamikę ogólnego poziomu cen w przyszłości, podobnie jak bieżąca inflacja

pozostaje pod wpływem zmian stóp procentowych dokonanych kilka kwartałów wcześniej. Długość

opóźnień, jakie występują od podjęcia decyzji dotyczącej poziomu stóp do zaobserwowania

najsilniejszego jej wpływu na wielkości realne (produkcję, zatrudnienie), a następnie na inflację, nie

jest jednak stała. Zależy ona w dużej mierze od zachodzących w gospodarce zmian strukturalnych

i instytucjonalnych. Zmiany te powodują, że banki centralne mogą oceniać długość opóźnień tylko

w przybliżeniu. Dodatkowym czynnikiem zakłócającym działanie mechanizmu transmisji

monetarnej mogą być zaburzenia w krajowym i międzynarodowym systemie finansowym.

● Po szóste, w polityce pieniężnej należy uwzględniać potrzebę zachowania stabilności finansowej,

ww

która jest niezbędna do zapewnienia stabilności cen w dłuższym okresie oraz umożliwia

niezakłócone funkcjonowanie mechanizmu transmisji polityki pieniężnej. W tym kontekście przy

ocenie bilansu czynników ryzyka dla przyszłej inflacji i wzrostu gospodarczego istotne jest

kształtowanie się cen aktywów. Nadmierne redukcje stóp procentowych i długotrwałe

utrzymywanie ich na obniżonym poziomie w warunkach niskiej inflacji i jednocześnie szybkiego

wzrostu gospodarczego może prowadzić do szybkiego wzrostu cen aktywów, a przez to zwiększać

ryzyko utworzenia się tzw. bąbli spekulacyjnych. Wraz z szybkim wzrostem cen aktywów rośnie

prawdopodobieństwo ich odchylenia od poziomów uzasadnionych czynnikami fundamentalnymi,

co powoduje wzrost ryzyka gwałtownego i znacznego ich spadku w przyszłości. Szybki wzrost cen

aktywów, szczególnie jeśli towarzyszy mu szybki wzrost kredytu, rodzi zagrożenie dla stabilności

systemu finansowego, a przez to dla zrównoważonego wzrostu gospodarczego oraz stabilności cen

w dłuższym okresie. Polityka pieniężna wspierająca stabilność systemu finansowego jest więc

długookresowo spójna z realizacją podstawowego celu działalności banku centralnego, tj. z

zapewnieniem stabilności cen, choć niekiedy może stwarzać ryzyko przejściowego odchylania się

inflacji od celu. Zachowanie spójności pomiędzy dążeniem do utrzymania inflacji na poziomie celu i

wspieraniem stabilności systemu finansowego może – w pewnych warunkach – wymagać

wydłużenia horyzontu realizacji celu inflacyjnego.

● Po siódme, przy ocenie ryzyka wystąpienia zaburzeń w systemie finansowym oraz perspektyw

inflacji na dłuższą metę przydatne jest uwzględnianie kształtowania się agregatów monetarnych i

1. Strategia polityki pieniężnej

9

Poz. 736

w.

rcl

.go

v.p

l

kredytowych. Szybki wzrost tych agregatów może prowadzić do narastania nierównowagi

makroekonomicznej w gospodarce, w tym nierównowagi na rynkach aktywów. Ryzyko związane z

nadmiernie szybkim wzrostem tych agregatów powinno być brane pod uwagę w decyzjach

dotyczących parametrów polityki pieniężnej. Ważnym uwarunkowaniem polityki pieniężnej jest

polityka regulacyjna i nadzorcza w sektorze finansowym, która ma wpływ na tempo wzrostu

kredytu i jego strukturę.

● Po ósme, przy ocenie stopnia restrykcyjności polityki pieniężnej należy brać pod uwagę nie tylko

wysokość realnych stóp procentowych, ale także poziom realnego kursu walutowego. Tak

rozumiana restrykcyjność polityki pieniężnej wpływa, wraz z realizowaną polityką fiskalną, na

łączną restrykcyjność polityki makroekonomicznej. Zapewnienie stabilności cen w sytuacji

nadmiernie ekspansywnej polityki fiskalnej może wymagać prowadzenia restrykcyjnej polityki

pieniężnej, w tym utrzymywania stóp procentowych na podwyższonym poziomie.

● Po dziewiąte, polityka pieniężna jest prowadzona w warunkach niepewności, co wyklucza

sprawowanie ścisłej kontroli nad przebiegiem procesów gospodarczych. Ta naturalna niepewność

powoduje, że przy podejmowaniu decyzji w polityce pieniężnej konieczne jest uwzględnianie

możliwie szerokiego zbioru informacji istotnych dla procesów inflacyjnych, a nie tylko wyników

projekcji inflacji. Modele wykorzystywane przez banki centralne do prognozowania inflacji mogą

nie odwzorowywać właściwie zachowania gospodarki, chociażby ze względu na zachodzące w niej

zmiany strukturalne. Ponadto, nie jest możliwe posługiwanie się prostą regułą polityki, która ex

ante mogłaby być znana uczestnikom rynku.

● Po dziesiąte, istotną przesłanką podejmowania decyzji w polityce pieniężnej jest bilans czynników

wpływających na prawdopodobieństwo ukształtowania się przyszłej inflacji powyżej lub poniżej

celu. Bilans ten jest tworzony na podstawie oceny przebiegu procesów gospodarczych, w tym na

podstawie projekcji inflacji. Oceniając czynniki wpływające na kształtowanie się przyszłej inflacji,

Rada bierze pod uwagę kształtowanie się inflacji w przeszłości, ponieważ ma ono wpływ na stopień

zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych na poziomie celu inflacyjnego. Rada uwzględnia w

szczególności długość okresu, w którym inflacja utrzymywała się na poziomie zgodnym z celem,

oraz okresu, w którym się od niego odchylała.

ww

Od przystąpienia do UE Polska jest zobowiązana do dążenia do pełnego uczestnictwa w trzecim

etapie Unii Gospodarczej i Walutowej (UGW), co musi być w szczególności poprzedzone

uczestnictwem w ERM II. W przypadku podjęcia decyzji o przystąpieniu Polski do mechanizmu ERM II,

Rada dokona niezbędnych dostosowań strategii polityki pieniężnej oraz – w porozumieniu z Radą

Ministrów – systemu kursowego do warunków wynikających z konieczności spełnienia kryteriów

konwergencji niezbędnych do przyjęcia euro. Zdaniem Rady przystąpienie Polski do ERM II i strefy

euro powinno być rozważane, gdy zostanie przezwyciężony kryzys finansowy w krajach należących do

tego obszaru walutowego, w sytuacji sprzyjającej maksymalizacji korzyści związanych z integracją

walutową i minimalizacji związanych z nią kosztów.

Ważnym uwarunkowaniem polityki pieniężnej jest sytuacja finansów publicznych. Dla utrzymania

stabilności makroekonomicznej gospodarki, w tym dla utrzymania stabilności cen, niezbędne jest

prowadzenie polityki fiskalnej, która zapewniałaby długookresową stabilność finansów publicznych.

Polityka pieniężna nakierowana na stabilność cen, sprzyja jednocześnie stabilności w finansach

publicznych.

w.

rcl

.go

v.p

l

Monitor Polski

Rozdział 2

pInstrumenty polityki pieniężnej

2. Instrumenty polityki pieniężnej

Stopa procentowa

Podstawowym instrumentem polityki pieniężnej jest krótkoterminowa stopa procentowa – stopa

referencyjna NBP. Zmiany jej wysokości wynikają z kierunku prowadzonej polityki pieniężnej.

Poziomy stóp depozytowej oraz lombardowej NBP wyznaczają pasmo wahań stopy procentowej

overnight na rynku międzybankowym.

Stopa referencyjna NBP określa rentowność podstawowych operacji otwartego rynku, wpływając

jednocześnie na poziom krótkoterminowych rynkowych stóp procentowych.

Stopa lombardowa NBP wyznacza koszt pozyskania pieniądza w NBP. Określa górny pułap wzrostu

rynkowej stopy overnight.

Stopa depozytowa NBP wyznacza oprocentowanie depozytu w NBP. Określa dolne ograniczenie dla

wahań rynkowej stopy overnight.

Operacje otwartego rynku

ww

Za pomocą operacji otwartego rynku bank centralny będzie oddziaływał na warunki płynnościowe w

sektorze bankowym w sposób umożliwiający utrzymywanie krótkoterminowych rynkowych stóp

procentowych na poziomie sprzyjającym realizacji założonego przez Radę celu inflacyjnego. W

szczególności, bank centralny będzie przeprowadzał operacje otwartego rynku w skali umożliwiającej

kształtowanie się stawki POLONIA w pobliżu stopy referencyjnej NBP.

Operacje podstawowe będą standardowo przeprowadzane w sposób regularny (raz w tygodniu),

z 7-dniowym – z reguły – terminem zapadalności. Na przetargach będzie obowiązywać stała

rentowność na poziomie stopy referencyjnej NBP. Z uwagi na oczekiwane utrzymywanie się

nadpłynności w sektorze bankowym w 2013 r. operacje te będą polegać na emisji bonów pieniężnych

NBP.

Operacje dostrajające mogą zostać podjęte w celu ograniczenia zmienności krótkoterminowych

rynkowych stóp procentowych. Mogą one obejmować operacje absorbujące (emisję bonów

pieniężnych NBP, transakcje reverse repo) oraz zasilające (przedterminowy wykup bonów

Założenia polityki pieniężnej na rok 2013

Poz. 736

w.

rcl

.go

v.p

l

pieniężnych NBP, transakcje repo). Zapadalność, rentowność oraz sposób przeprowadzania operacji

są uzależnione od sytuacji w sektorze bankowym.

Operacje strukturalne mogą zostać przeprowadzone w celu długoterminowej zmiany struktury

płynności w sektorze bankowym. Gdyby wystąpiła taka konieczność, bank centralny może

przeprowadzić następujące operacje strukturalne: emisję obligacji, zakup oraz sprzedaż papierów

wartościowych na rynku wtórnym.

Rezerwa obowiązkowa

System rezerwy obowiązkowej przyczynia się do stabilizacji najkrótszych rynkowych stóp

procentowych w okresach rezerwowych. Utrzymywanie przez banki środków w ramach systemu

rezerwy obowiązkowej sprawia, iż banki każdego dnia dysponują funduszami ułatwiającymi

wzajemne rozliczenia. Jednocześnie, uśredniony charakter systemu rezerwy stwarza bankom

swobodę decydowania o wysokości środków gromadzonych na rachunku bieżącym w banku

centralnym w trakcie okresu rezerwowego.

Obowiązek utrzymywania rezerwy obowiązkowej ogranicza ponadto wielkość nadwyżek środków

pozostających do dyspozycji banków. Oznacza to, iż system rezerwy obowiązkowej – w warunkach

nadpłynności systemu bankowego – pozwala zmniejszyć skalę operacji otwartego rynku

przeprowadzanych w celu absorbcji płynności.

Zmiany stóp rezerwy obowiązkowej są uzależnione od kształtowania się poziomu płynności w

sektorze bankowym, a także od warunków utrzymujących się na rynku międzybankowym.

Operacje depozytowo-kredytowe

Operacje depozytowo-kredytowe mają na celu ograniczanie skali wahań stawki rynkowej overnight.

Banki uczestniczą w tych operacjach z własnej inicjatywy.

Depozyt na koniec dnia pozwala na lokowanie nadwyżek środków w banku centralnym na termin

overnight. Jego oprocentowanie określa dolne ograniczenie dla stawki rynkowej kwotowanej na ten

termin.

ww

Kredyt lombardowy umożliwia bankom zaciąganie kredytu na termin overnight. Kredyt ten jest

zabezpieczany aktywami akceptowanymi przez bank centralny. Jego oprocentowanie wyraża koszt

pozyskania pieniądza w banku centralnym, co stanowi górne ograniczenie dla stawki rynkowej

overnight.

Ważnym elementem systemu rozliczeniowego są oferowane przez NBP nieoprocentowane kredyty w

złotych (kredyt techniczny) i w euro (intraday credit), stanowiące źródło pozyskania środków w ciągu

dnia operacyjnego. Kredyty te są zabezpieczane aktywami akceptowanymi przez bank centralny.

Monitor

Polski

2. Instrumenty

polityki pieniężnej

– 12 –

Poz.

13 736

w.

rcl

.go

v.p

l

Swapy walutowe

NBP może przeprowadzać swapy walutowe. Swap walutowy polega na tym, że NBP kupuje (lub

sprzedaje) złote za walutę obcą na rynku kasowym i jednocześnie odsprzedaje (lub odkupuje) je, w

ramach transakcji terminowej, w określonej dacie.

Interwencje walutowe

Instrumentem polityki pieniężnej, który może zostać wykorzystany przez NBP, są interwencje na

rynku walutowym.

ww

W przypadku przystąpienia Polski do ERM II, interwencje na rynku walutowym mogą być również

wykorzystywane do stabilizowania kursu złotego w celu spełnienia kryterium stabilności kursu

walutowego.

w.

rcl

.go

v.p

l

Monitor Polski

Rozdział 3

pPolityka pieniężna i jej uwarunkowania

w 2013 r.

3. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2013 r.

Sytuacja makroekonomiczna w 2012 r.

W I połowie 2012 r. nasiliły się obawy dotyczące możliwości przezwyciężenia skutków światowego

kryzysu finansowego, co przyczyniło się do utrzymania aktywności w gospodarce globalnej na niskim

poziomie. Stagnacji w strefie euro towarzyszyło pewne spowolnienie wzrostu gospodarczego w

Niemczech, będących głównym partnerem handlowym Polski. Równocześnie wzrost gospodarczy w

Stanach Zjednoczonych pozostał umiarkowany, przy czym pojawiły się sygnały wskazujące na

możliwość jego obniżenia w porównaniu z poprzednimi kwartałami. Wraz z osłabieniem popytu ze

strony gospodarek rozwiniętych, spowolnił również wzrost gospodarczy w największych

gospodarkach wschodzących.

W części gospodarek rozwiniętych nadal negatywnie na dynamikę popytu oddziaływał trwający

proces dostosowań w bilansach sektora finansowego i niefinansowego, zacieśnienie polityki fiskalnej

oraz niekorzystna sytuacja na rynkach pracy i nieruchomości. Równocześnie czynnikiem hamującym

wzrost gospodarczy na świecie były wysokie ceny surowców.

W I połowie 2012 r. inflacja w gospodarkach rozwiniętych oraz – w nieco mniejszym stopniu – w

gospodarkach wschodzących obniżała się i była niższa niż w 2011 r. W kierunku obniżenia inflacji na

świecie oddziaływała przede wszystkim spowalniająca dynamika cen energii – a w niektórych

gospodarkach – również cen żywności.

ww

W omawianym okresie sytuacja na rynkach finansowych pozostawała pod wpływem zmiennych

nastrojów i ocen dotyczących perspektyw gospodarki światowej. W 2012 r. fluktuacje awersji do

ryzyka na światowych rynkach finansowych przyczyniały się do zmian kierunku przepływów kapitału,

prowadząc do wahań kursów walutowych oraz cen aktywów finansowych. Na początku 2012 r.

nastroje inwestorów poprawiły się, co doprowadziło do obniżenia rentowności obligacji krajów

najbardziej dotkniętych kryzysem zadłużeniowym, a także do napływu kapitału do gospodarek

wschodzących i umocnienia kursów ich walut. Choć w kolejnych miesiącach – wraz ze wzrostem

obaw o sytuację gospodarczą na świecie, w tym o nasilenie się kryzysu w strefie euro – nastroje na

międzynarodowych rynkach finansowych pogorszyły się, to na początku II połowy 2012 r. nastąpiła

ich pewna poprawa.

Założenia polityki pieniężnej na rok 2013

Poz. 736

w.

rcl

.go

v.p

l

W I połowie 2012 r. główne banki centralne zwiększyły skalę ekspansji monetarnej, utrzymując

krótkoterminowe stopy procentowe na historycznie niskich poziomach oraz kontynuując programy

luzowania ilościowego. Rezerwa Federalna (Fed) utrzymała krótkoterminowe stopy procentowe na

poziomie zbliżonym do zera i wydłużyła przewidywany okres, w którym stopy te pozostaną bliskie

zera. Dodatkowo, w czerwcu 2012 r. Fed zwiększył skalę i przedłużył termin realizacji programu

sprzedaży krótkoterminowych i zakupu długoterminowych obligacji, co miało na celu dalsze

obniżenie długoterminowej stopy procentowej (tzw. operacja twist). Z kolei Europejski Bank

Centralny (EBC) przeprowadzał dodatkowe operacje zasilające w płynność instytucje finansowe

krajów strefy euro i zapowiedział, że nielimitowane dłuższe operacje refinansujące będą

przeprowadzane do końca 2012 r. Ponadto, w lipcu EBC obniżył główną stopę procentową o 0,25 pkt

proc., do 0,75%, a we wrześniu ogłosił decyzję o możliwości nielimitowanego skupu obligacji

skarbowych krajów strefy euro dotkniętych kryzysem zadłużenia.

W Polsce wzrost aktywności gospodarczej w I połowie 2012 r. był niższy niż w 2011 r. Do osłabienia

wzrostu gospodarczego w tym okresie przyczyniło się zarówno spowolnienie wzrostu inwestycji, jak i

obniżenie dynamiki konsumpcji. Spadła również dynamika eksportu, co było w dużej mierze związane

ze zmniejszeniem popytu ze strony krajów UE. Jednocześnie silniej niż dynamika eksportu obniżyła

się dynamika importu, co z kolei wynikało ze spowolnienia wzrostu popytu krajowego. W rezultacie

wkład eksportu netto do PKB pozostał dodatni.

Pogorszeniu koniunktury towarzyszyło obniżenie dynamiki zatrudnienia, co w połączeniu z dalszym

wzrostem aktywności zawodowej, przyczyniało się do stopniowego wzrostu bezrobocia. Wzrost

podaży pracy, przekraczający wzrost popytu na pracę, ograniczał wzrost wynagrodzeń w gospodarce,

który pozostał umiarkowany.

Osłabienie wzrostu gospodarczego w I połowie 2012 r. było częściowo związane z procesem

ograniczania nierównowagi w sektorze finansów publicznych. W 2011 r. deficyt sektora instytucji

rządowych i samorządowych obniżył się do 5,1% PKB (z 7,8% PKB w 2010 r.) i w 2012 r. ma być dalej

ograniczany. Zgodnie z Programem Konwergencji. Aktualizacja 2012, w 2012 r. planowano jego

redukcję do poziomu 2,9% PKB, jednak niższe od zakładanego wpływy podatkowe prawdopodobnie

nie pozwolą na osiągnięcie tego celu i deficyt wyniesie ok. 3,5% PKB1. Do zmniejszenia deficytu

sektora instytucji rządowych i samorządowych ma przyczynić się w zbliżonym stopniu wzrost

dochodów sektora (w tym wynikający z podwyższenia składki rentowej o 2 pkt proc. od lutego

2012 r.), jak i obniżenie wydatków (w tym w wyniku działania tymczasowej reguły wydatkowej oraz

zamrożenia płac w sferze budżetowej).

ww

W I połowie 2012 r. osłabiała się akcja kredytowa w gospodarce. Dynamika kredytu dla gospodarstw

domowych obniżyła się, co wynikało zarówno z zaostrzenia kryteriów i warunków ich udzielania, jak i

z jednoczesnego osłabienia popytu na kredyt. Spowolnił przyrost kredytów mieszkaniowych oraz

obniżyła się wartość kredytów konsumpcyjnych. Niższa była również dynamika akcji kredytowej dla

przedsiębiorstw, co z kolei – przy braku istotnych zmian polityki kredytowej wobec firm – mogło być

związane z osłabieniem popytu na kredyt.

Zgodnie z oświadczeniem Ministra Finansów z dn. 5 września 2012 r.

Monitor

Polski

3. Polityka

pieniężna i jej uwarunkowania w 2013 –r. 15 –

Poz.

17 736

w.

rcl

.go

v.p

l

W omawianym okresie, wraz ze spadkiem dynamiki cen wszystkich głównych kategorii towarów i

usług, w tym przede wszystkim cen żywności, inflacja stopniowo się obniżała, choć pozostała powyżej

celu inflacyjnego NBP. Jej kształtowanie się na podwyższonym poziomie wynikało w dużym stopniu z

utrzymującej się wysokiej dynamiki cen energii oraz cen administrowanych. Jednocześnie wpływ

czynników popytowych na poziom inflacji był ograniczony, na co wskazuje stopniowe osłabianie się

aktywności gospodarczej w I połowie 2012 r., w tym niska dynamika konsumpcji. W I połowie 2012 r.

– podobnie jak w II połowie 2011 r. – Rada oceniała, że spowolnienie wzrostu gospodarczego będzie

sprzyjało obniżeniu inflacji. Rada uznała jednak, że ze względu na utrzymywanie się istotnego

negatywnego wpływu na inflację czynników pozostających poza wpływem krajowej polityki

pieniężnej, oczekiwana skala spowolnienia może okazać się niewystarczająca by umożliwić powrót

inflacji do celu w średnim okresie. Równocześnie ryzyko utrwalenia się podwyższonej inflacji

zwiększały utrzymujące się na relatywnie wysokim poziomie oczekiwania inflacyjne. W związku z tym

w maju 2012 r. Rada podwyższyła stopy procentowe NBP o 0,25 pkt proc., kontynuując zacieśnienie

polityki pieniężnej z I połowy 2011 r. W efekcie stopa referencyjna została podwyższona do 4,75%.

Polityka pieniężna w 2013 r.

W 2013 r. podstawowym celem polityki pieniężnej będzie stabilizowanie inflacji w średnim okresie na

poziomie 2,5% ± 1 punkt procentowy, co będzie sprzyjać zrównoważonemu wzrostowi

gospodarczemu.

Podobnie jak w poprzednich latach, parametry polityki pieniężnej, w tym poziom stóp procentowych

NBP, będą dostosowywane elastycznie do zmieniającej się sytuacji w gospodarce i wynikającej stąd

oceny prawdopodobieństwa kształtowania się inflacji w średnim okresie na poziomie zgodnym z

celem inflacyjnym. W swoich decyzjach Rada będzie uwzględniała również sytuację sektora

finansowego, którego stabilność jest koniecznym warunkiem utrzymania stabilności cen w dłuższym

okresie.

W przypadku gwałtownej eskalacji kryzysu w otoczeniu Polski i pojawienia się poważnych zaburzeń

na krajowym rynku finansowym, Rada dopuszcza możliwość elastycznego kształtowania

instrumentów polityki pieniężnej, w szczególności stosowania operacji otwartego rynku na różne

okresy, jak również dostosowania typów zabezpieczeń do sytuacji na rynkach.

ww

Polityka pieniężna w 2013 r. będzie prawdopodobnie nadal prowadzona w warunkach zmiennych

nastrojów i fluktuacji awersji do ryzyka w gospodarce globalnej. Istotnym źródłem niepewności

pozostaną prawdopodobnie perspektywy wzrostu w gospodarce światowej. Niepewność ta jest

związana z wysokim zadłużeniem publicznym i prywatnym w niektórych krajach strefy euro oraz w

Stanach Zjednoczonych, a także z sytuacją sektora bankowego. Niepewność co do perspektyw

wzrostu w gospodarce światowej dotyczy również skutków silnie ekspansywnej polityki pieniężnej

głównych banków centralnych, prowadzącej do utrzymywania się znacznej nadpłynności na

międzynarodowych rynkach finansowych. Zmiany awersji do ryzyka w warunkach silnie

ekspansywnej polityki pieniężnej mogą przyczyniać się do utrzymania znacznej zmienności cen

surowców oraz kursów walutowych, co może nadal istotnie wpływać na krajowe procesy

gospodarcze, w tym inflację.

Założenia polityki pieniężnej na rok 2013

Poz. 736

w.

rcl

.go

v.p

l

Makroekonomiczne uwarunkowania polityki pieniężnej w 2013 r.

W 2013 r. istotnym czynnikiem wpływającym na polską gospodarkę pozostanie kształtowanie się

koniunktury w gospodarce światowej. Aktualne prognozy wskazują, że w 2013 r. wzrost PKB w

Stanach Zjednoczonych będzie – podobnie jak w 2012 r. – umiarkowany. Natomiast w strefie euro,

po niewielkim spadku aktywności w 2012 r., w 2013 r. PKB ma nieznacznie wzrosnąć, choć aktywność

gospodarcza w poszczególnych krajach regionu pozostanie zróżnicowana. Po okresie pewnego

spowolnienia, koniunktura gospodarcza w Niemczech, będących głównym partnerem handlowym

Polski, prawdopodobnie poprawi się i pozostanie stosunkowo korzystna, podczas gdy w większości

krajów najsilniej dotkniętych kryzysem zadłużeniowym może utrzymać się recesja.

Równocześnie, zgodnie z aktualnymi prognozami, inflacja na świecie w 2013 r. będzie się dalej

stopniowo obniżać, czemu sprzyjać będzie wygasanie wpływu na nią wzrostu cen surowców na

rynkach światowych w 2010 i 2011 r., w warunkach przewidywanej niskiej aktywności gospodarczej

w wielu gospodarkach.

Niska aktywność gospodarcza w strefie euro będzie prawdopodobnie ograniczać dynamikę PKB w

Polsce. Zgodnie z aktualnymi prognozami, w 2013 r. wzrost gospodarczy w Polsce będzie niższy niż w

2012 r., co powinno osłabiać presję inflacyjną. W kierunku niższego niż w 2012 r. wzrostu

gospodarczego będzie oddziaływać istotne ograniczenie inwestycji publicznych, przy

prawdopodobnie wciąż umiarkowanej dynamice konsumpcji.

W krótkim i średnim okresie negatywnie na popyt w polskiej gospodarce będzie prawdopodobnie

oddziaływało dalsze zacieśnienie polityki fiskalnej, które jednak jest niezbędne dla podtrzymania

zrównoważonego rozwoju Polski w dłuższej perspektywie. W 2013 r. nadal obowiązywać będzie tzw.

tymczasowa reguła wydatkowa oraz zamrożenie płac w sektorze publicznym. Ponadto, zgodnie z

Programem Konwergencji. Aktualizacja 2012, przewidywane jest ograniczenie nakładów na

inwestycje publiczne. Jednak ze względu na pogorszenie perspektyw wzrostu polskiej gospodarki,

jakie nastąpiło od chwili opracowania Programu, założona w nim skala redukcji deficytu sektora

instytucji rządowych i samorządowych (do 2,2% PKB w 2013 r.) może nie zostać zrealizowana.

Na przebieg procesów inflacyjnych w 2013 r. istotny wpływ będzie miała także sytuacja na krajowym

rynku pracy. Można oczekiwać, że niski popyt na pracę będzie ograniczać dynamikę zatrudnienia w

gospodarce i oddziaływać w kierunku utrzymania podwyższonego bezrobocia. W takiej sytuacji, przy

jednoczesnym zamrożeniu płac w sferze budżetowej, wzrost wynagrodzeń w gospodarce pozostanie

prawdopodobnie umiarkowany.

ww

Można oczekiwać, że umiarkowany wzrost PKB oraz niepewność dotycząca perspektyw gospodarki

wpłyną negatywnie zarówno na popyt, jak i na podaż kredytu w 2013 r., co może ograniczać akcję

kredytową. Do ograniczenia podaży kredytu dla niektórych podmiotów mogą przyczynić się również

regulacje nadzorcze, które jednak sprzyjają średniookresowej stabilności systemu finansowego2.

2

Zaostrzenie regulacji nadzorczych w ostatnim okresie obejmuje wdrożenie od końca 2011 r. wszystkich zapisów znowelizowanej

Rekomendacji S oraz podniesienie od czerwca 2012 r. wag ryzyka do 100% w odniesieniu do walutowych ekspozycji detalicznych, co obniży

adekwatność kapitałową niektórych banków posiadających znaczną część portfela kredytów mieszkaniowych nominowaną w walutach

obcych. Banki te mogą być zmuszone do obniżenia tempa wzrostu akcji kredytowej.

3. Polityka pieniężna i jej uwarunkowania w 2013 r.

19

Poz. 736

w.

rcl

.go

v.p

l

Płynność sektora bankowego w 2013 r.

Przewiduje się, że w 2013 r. polityka pieniężna będzie prowadzona – podobnie jak w latach

poprzednich – w warunkach nadpłynności sektora bankowego. Nadpłynność ta, utrzymująca się od

początku 2012 r. na stabilnym poziomie, może ulec zwiększeniu w II połowie 2012 r. oraz w roku

kolejnym.

Podstawowe znaczenie dla poziomu nadpłynności sektora bankowego będą miały działania

Ministerstwa Finansów, w tym sposób finansowania potrzeb pożyczkowych budżetu państwa i

obsługi zadłużenia zagranicznego Skarbu Państwa, a także wykorzystania funduszy unijnych.

Wykorzystywanie funduszy unijnych w walucie krajowej powoduje konieczność przewalutowania

pozyskiwanych środków. Miejsce przewalutowania środków ma zasadnicze znaczenie dla poziomu

płynności sektora bankowego. W przypadku skupu walut obcych przez bank centralny następuje

wzrost nadpłynności sektora bankowego. Z kolei przewalutowanie środków pochodzących z funduszy

unijnych bezpośrednio na rynku międzybankowym jest neutralne z punktu widzenia kształtowania się

nadpłynności.

Obsługa zadłużenia zagranicznego, prowadzona poprzez wykorzystywanie środków z rachunku

walutowego Ministerstwa Finansów w NBP, zasilanego przede wszystkim z emisji obligacji na rynki

zagraniczne, ma charakter neutralny z punktu widzenia poziomu nadpłynności. Natomiast w

przypadku pozyskiwania przez Ministerstwo Finansów środków na obsługę zadłużenia zagranicznego

w formie zakupu walut obcych w NBP, nadpłynność sektora bankowego będzie się zmniejszać.

Przewidywany wzrost poziomu pieniądza gotówkowego w obiegu będzie wpływał na ograniczenie

nadpłynności sektora bankowego.

Komunikacja polityki pieniężnej w 2013 r.

ww

Ważnym elementem w procesie realizacji polityki pieniężnej jest komunikacja banku centralnego z

otoczeniem. W jej ramach Rada przedstawia swoją ocenę aktualnego stanu gospodarki oraz

przyszłego przebiegu procesów gospodarczych. Najważniejszymi instrumentami w sferze komunikacji

w 2013 r. będą nadal Informacje po posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej oraz konferencje prasowe po

posiedzeniach Rady, a także Opisy dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej, wyniki

głosowań członków Rady Polityki Pieniężnej, Raporty o inflacji, Założenia polityki pieniężnej i

Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej.

Elektronicznie podpisany

przez Jaroslaw Deminet

Data: 2012.10.10

14:32:12 +02'00'

MONITOR POLSKI

w.

rcl

.go

v.p

l

DZIENNIK URZĘDOWY RZECZYPOSPOLITEJ POLSKIEJ

Warszawa, dnia 10 października 2012 r.

Poz. 736

Uchwała

Rady Polityki Pieniężnej

z dnia 18 września 2012 r.

w sprawie ustalenia założeń polityki pieniężnej na rok 2013

Na podstawie art. 12 ust. 1 ustawy z dnia 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim (Dz. U. z 2005 r. Nr 1,

poz. 2, z późn. zm.1)) uchwala się, co następuje

Załącznik do uchwały Rady Polityki Pieniężnej

z dnia 18 września 2012 r. (poz. 736)

Załącznik nr 1

w.

rcl

.go

v.p

l