Uchwała Rady Polityki Pieniężnej z dnia 30 września 2009 r. w sprawie ustalenia założeń polityki pieniężnej na rok 2010

§ 1. Ustala się założenia polityki pieniężnej na rok

2010, stanowiące załącznik do uchwały.

§ 2. Uchwała wchodzi w życie z dniem 1 stycznia

2010 r.

Przewodniczący Rady Polityki Pieniężnej

S.S. Skrzypek

1) Zmiany

Członkowie Rady Polityki Pieniężnej: J. Czekaj, D. Filar,

S. Nieckarz, M. Noga, S. Owsiak, A. Sławiński,

A. Wojtyna

ww

w.

rcl

.go

tekstu jednolitego wymienionej ustawy zostały

ogłoszone w Dz. U. z 2005 r. Nr 167, poz. 1398, z 2006 r.

Nr 157, poz. 1119, z 2007 r. Nr 25, poz. 162 i Nr 61, poz. 410,

z 2008 r. Nr 209, poz. 1315 i 1317 oraz z 2009 r. Nr 69,

poz. 589 i Nr 143, poz. 1164.

Elektronicznie

podpisany przez

Grzegorz Paczowski

Data: 2009.10.14

19:32:21 +02'00'

Monitor Polski Nr 66

— 3242 —

Poz. 868

868

z dnia 30 września 2009 r.

l

UCHWAŁA RADY POLITYKI PIENIĘŻNEJ

Na podstawie art. 12 ust. 1 ustawy z dnia 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim (Dz. U.

z 2005 r. Nr 1, poz. 2, z późn. zm.1)) uchwala się, co

następuje

v.p

w sprawie ustalenia założeń polityki pieniężnej na rok 2010

Załącznik do uchwały Rady Polityki Pieniężnej

z dnia 30 września 2009 r. (poz. 868)

l

ZAŁOŻENIA POLITYKI PIENIĘŻNEJ NA ROK 2010

Zgodnie z art. 227 ust. 1 Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej „Narodowy Bank Polski odpowiada za

wartość polskiego pieniądza”. Ustawa z dnia 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim w art. 3

ust. 1 określa, że „podstawowym celem działalności

NBP jest utrzymanie stabilnego poziomu cen, przy

jednoczesnym wspieraniu polityki gospodarczej Rządu, o ile nie ogranicza to podstawowego celu NBP”.

• Po trzecie, występowanie wstrząsów w gospodarce

jest nieuniknione. W zależności od siły wstrząsu

i stopnia inercyjności oczekiwań inflacyjnych różne

są skala i okres odchylenia inflacji od przyjętego celu. Bank centralny zazwyczaj nie reaguje na takie odchylenia inflacji, które uznaje za przejściowe i które

mieszczą się w przedziale wahań wokół celu. W krajach o trwale niskiej inflacji bank nie musi reagować

nawet wówczas, gdy przejściowo inflacja odchyli się

poza granice tego przedziału. W przypadku wstrząsów, które oceniane są jako powodujące trwałe odchylenie inflacji od celu, bank centralny odpowiednio modyfikuje parametry polityki pieniężnej.

.go

Współcześnie banki centralne przez stabilność cen

rozumieją inflację na tyle niską, aby nie wywierała ona

negatywnego wpływu na inwestycje, oszczędności

i inne ważne decyzje podejmowane przez uczestników

życia gospodarczego. Zapewnienie tak rozumianej

stabilności cen jest podstawowym sposobem, w jaki

bank centralny przyczynia się swoimi decyzjami do

osiągania wysokiego i trwałego wzrostu gospodarczego. Banki centralne traktują stabilność cen symetrycznie, co oznacza, że reagują zarówno na zagrożenia inflacyjne, jak i deflacyjne.

• Po drugie, przyjęte rozwiązanie oznacza, że polityka

pieniężna jest jednoznacznie ukierunkowana na

utrzymanie inflacji jak najbliżej celu 2,5 %, a nie jedynie wewnątrz przedziału wahań. Rozwiązanie takie

pozwala na zakotwiczenie oczekiwań inflacyjnych,

co sprzyja prowadzeniu polityki pieniężnej, która

w reakcji na wstrząsy wymaga mniejszych i rzadszych zmian stóp procentowych. Trwałe zakotwiczenie oczekiwań inflacyjnych sprzyja także mniejszej

zmienności długoterminowych stóp procentowych

w przypadku występowania wstrząsów mających

wpływ na bieżący poziom inflacji.

v.p

1 . S t r a t e gia po l i tyki p i en i ężn ej

• Po czwarte, reakcja polityki pieniężnej na wstrząsy

zależy także od ich przyczyn i charakteru. Reakcja na

wstrząsy popytowe stanowi problem relatywnie łatwiejszy, ponieważ w tym przypadku inflacja i produkcja zmieniają się w tym samym kierunku. Podwyżka stóp procentowych osłabia aktywność gospodarczą i w dalszej kolejności presję inflacyjną.

Wstrząsy podażowe stanowią trudniejszy problem

dla polityki pieniężnej, w tym przypadku bowiem

produkcja i inflacja zmieniają się w przeciwnych kierunkach. Niewłaściwa reakcja polityki pieniężnej na

taki wstrząs może mieć daleko idące niekorzystne

skutki dla gospodarki. Próba całkowitego zneutralizowania przez politykę pieniężną wpływu wstrząsu

podażowego na inflację może prowadzić niepotrzebnie do znacznego spadku produkcji, ponieważ już

sam wstrząs podażowy wpływa niekorzystnie na

konsumpcję i inwestycje. Z kolei próba pełnego zamortyzowania — poprzez ekspansywną politykę pieniężną — realnych skutków wstrząsu podażowego,

wywołującego wzrost cen i spadek produkcji, powoduje z reguły utrwalenie się wyższej inflacji i wymaga prowadzenia w następnych okresach znacznie

bardziej restrykcyjnej polityki pieniężnej, powodującej silniejsze spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego. Reakcja banku centralnego powinna zależeć od oceny trwałości skutków wstrząsu.

rcl

Rada Polityki Pieniężnej, zwana dalej „RPP” albo

„Radą”, opiera politykę pieniężną na strategii bezpośredniego celu inflacyjnego. Po sprowadzeniu inflacji

do niskiego poziomu, począwszy od 2004 r. RPP przyjęła ciągły cel inflacyjny na poziomie 2,5 % z symetrycznym przedziałem odchyleń o szerokości ± 1 punkt

procentowy. RPP realizuje strategię w warunkach płynnego kursu walutowego. System płynnego kursu nie

wyklucza prowadzenia interwencji na rynku walutowym, gdyby okazało się to niezbędne do zapewnienia

stabilności makroekonomicznej i finansowej kraju, co

sprzyja średniookresowej realizacji celu inflacyjnego.

ww

w.

Doświadczenia Narodowego Banku Polskiego,

zwanego dalej „NBP”, oraz innych banków centralnych wskazują, że strategia bezpośredniego celu inflacyjnego jest skutecznym sposobem zapewnienia stabilności cen. Występujący od 2008 r. globalny kryzys

finansowy i recesja w gospodarce światowej spowodowały, że w polityce pieniężnej większą niż dotychczas rolę odgrywają czynniki związane ze stabilnością

systemu finansowego, która jest niezbędna dla zapewnienia stabilności cen w dłuższym okresie. Strategia bezpośredniego celu inflacyjnego umożliwia

uwzględnianie w polityce pieniężnej kwestii związanych ze stabilnością systemu finansowego. W związku z tym Rada podtrzymuje zasadniczą część dotychczasowego sposobu rozumienia celu inflacyjnego i jego realizacji, jednocześnie w części go uzupełniając

• Po pierwsze, określenie cel ciągły oznacza, że odnosi

się on do inflacji mierzonej roczną zmianą cen towarów i usług konsumpcyjnych w każdym miesiącu

w stosunku do analogicznego miesiąca poprzedniego roku. Dla lepszego zrozumienia procesów inflacyjnych uzasadnione jest również posługiwanie się

kwartalnymi i rocznymi wskaźnikami inflacji, takimi

jak stosowane w projekcji inflacji NBP, w budżecie

państwa oraz w statystyce Unii Europejskiej, zwanej

dalej „UE”. Przy ocenie presji inflacyjnej ważną rolę

odgrywają także miary inflacji bazowej.

• Po piąte, znaczna część wstrząsów podażowych ma

przejściowy charakter i niewielką skalę, w związku

z czym nie ma potrzeby natychmiastowego reagowania na nie. Przy większych wstrząsach nawet

przejściowe przyspieszenie wzrostu cen może wywołać względnie trwały wzrost oczekiwań inflacyjnych, a w konsekwencji wzrost inflacji ze względu na

pojawienie się żądań płacowych. Zadaniem polityki

pieniężnej jest więc w takiej sytuacji zapobieganie

.go

• Po szóste, ze względu na opóźnienia reakcji produkcji i inflacji na prowadzoną politykę pieniężną, wpływa ona w niewielkim stopniu na poziom bieżącej

inflacji. Bieżące decyzje władz monetarnych oddziałują na dynamikę ogólnego poziomu cen w przyszłości, podobnie jak bieżąca inflacja pozostaje pod

wpływem zmian stóp procentowych dokonanych

kilka kwartałów wcześniej. Długość tych opóźnień

nie jest jednak stała i zależy w dużej mierze od zachodzących w gospodarce zmian strukturalnych i instytucjonalnych. Zmiany w mechanizmie transmisji

impulsów monetarnych powodują, że banki centralne tylko w przybliżeniu mogą określić opóźnienie,

jakie występuje od podjęcia decyzji do zaobserwowania najsilniejszego jej wpływu na wielkości realne

(produkcję, zatrudnienie), a następnie na inflację.

Dodatkowym czynnikiem zakłócającym działanie

mechanizmu transmisji monetarnej mogą być zaburzenia w systemie finansowym.

spekulacyjnych. Wraz z szybkim wzrostem cen aktywów rośnie prawdopodobieństwo ich odchylenia

od poziomów uzasadnionych czynnikami fundamentalnymi, co powoduje wzrost ryzyka gwałtownego i znacznego ich spadku w przyszłości. Rodzi to

zagrożenie dla stabilności systemu finansowego,

a przez to dla zrównoważonego wzrostu gospodarczego oraz stabilności cen w dłuższym okresie. Polityka pieniężna wspierająca stabilność systemu

finansowego jest więc długookresowo spójna z realizacją podstawowego celu działalności banku centralnego, tj. zapewnieniem stabilności cen, choć niekiedy może stwarzać ryzyko przejściowego odchylania się inflacji od celu. Zachowanie spójności pomiędzy dążeniem do utrzymania inflacji na poziomie

celu i wspieraniem stabilności systemu finansowego może — w pewnych warunkach — wymagać wydłużenia horyzontu realizacji celu inflacyjnego. Przy

ocenie ryzyka wystąpienia zaburzeń w systemie

finansowym oraz perspektyw inflacji na dłuższą metę przydatne jest uwzględnianie kształtowania się

agregatów monetarnych i kredytowych, a także kursu walutowego.

l

wtórnym skutkom wstrząsu podażowego (tzw. efektów drugiej rundy). Ryzyko powstania tego rodzaju

efektów jest znaczne w krajach o krótkiej historii niskiej inflacji. Przy analizie wstrząsów podażowych

przydatne stają się miary inflacji bazowej, które pozwalają przynajmniej częściowo odróżnić skutki

przejściowe od trwałych zmian presji inflacyjnej.

Poz. 868

v.p

Monitor Polski Nr 66

rcl

• Po siódme, polityka pieniężna oddziałuje na gospodarkę nie tylko poprzez zmiany stóp procentowych,

ale również poprzez utrzymanie ich przez pewien

czas na określonym poziomie. Utrzymanie stóp procentowych przez kilka okresów (miesięcy lub kwartałów) na niezmienionym poziomie jest również decyzją o istotnych konsekwencjach dla gospodarki,

gdyż prowadzi do stopniowego zamykania albo otwierania się luki popytowej.

• Po dziesiąte, przy ocenie stopnia restrykcyjności polityki pieniężnej należy brać pod uwagę nie tylko wysokość realnych stóp procentowych, ale także poziom realnego kursu walutowego. Tak rozumiana

restrykcyjność polityki pieniężnej wpływa wraz z realizowaną polityką fiskalną na łączną restrykcyjność

polityki makroekonomicznej. Nadmiernie ekspansywna polityka fiskalna jest najczęstszym powodem

konieczności utrzymania stóp procentowych na

wyższym poziomie.

ww

w.

• Po ósme, polityka pieniężna jest prowadzona w warunkach niepewności. Wysoka niepewność wynika

między innymi z faktu, że modele wykorzystywane

przez banki centralne do prognozowania inflacji mogą zacząć gorzej odwzorowywać zachowanie gospodarki ze względu na zachodzące w niej zmiany strukturalne. Oznacza to, że

a) przy podejmowaniu decyzji konieczne jest

uwzględnianie całokształtu dostępnych informacji, a nie tylko wyników projekcji inflacji,

b) nie jest możliwe posługiwanie się prostą regułą

polityki, która ex ante mogłaby być znana uczestnikom rynku, oraz

c) ukierunkowana na przyszłość polityka pieniężna

musi być przedstawiana otoczeniu jako dążenie

do zrealizowania celu inflacyjnego w warunkach

niepewności, a nie jako sprawowanie ścisłej kontroli nad przebiegiem procesów gospodarczych.

• Po dziewiąte, w polityce pieniężnej należy uwzględniać potrzebę zachowania stabilności finansowej,

która jest niezbędna do zapewnienia stabilności cen

w dłuższym okresie oraz umożliwia efektywne funkcjonowanie mechanizmu transmisji polityki pieniężnej. W tym kontekście istotne jest kształtowanie się

cen aktywów. Nadmierne i długotrwałe obniżenie

stóp procentowych w warunkach niskiej inflacji

i jednocześnie szybkiego wzrostu gospodarczego

może prowadzić do szybkiego wzrostu cen aktywów,

a przez to zwiększać ryzyko utworzenia się tzw. bąbli

• Po jedenaste, istotną przesłanką podejmowania decyzji w polityce pieniężnej jest bilans czynników

wpływających na prawdopodobieństwa ukształtowania się przyszłej inflacji powyżej lub poniżej celu.

Bilans ten jest tworzony na podstawie projekcji inflacji, oceny rzeczywistego przebiegu procesów

gospodarczych, które mogą odbiegać od przebiegu

przedstawionego w projekcji, a także kształtowania

się zmiennych oraz informacji nieuwzględnionych

bezpośrednio w projekcji. Oceniając czynniki wpływające na kształtowanie się przyszłej inflacji, banki

centralne biorą pod uwagę kształtowanie się inflacji

w przeszłości, ponieważ ma to wpływ na stopień zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych na poziomie celu inflacyjnego. W tym kontekście istotna jest długość okresu, w którym inflacja utrzymywała się na

poziomie zgodnym z celem, oraz okresu, w którym

się od niego odchylała.

W przypadku podjęcia wiążącej decyzji dotyczącej

daty planowanego przystąpienia Polski do strefy euro

oraz związanego z tym wejścia do ERM II Rada dokona niezbędnych dostosowań strategii polityki pieniężnej oraz — w porozumieniu z Radą Ministrów — systemu kursowego do warunków wynikających z konieczności spełnienia kryteriów konwergencji niezbędnych do przyjęcia euro. Zdaniem Rady przystąpienie Polski do ERM II i strefy euro powinno nastąpić

w najbliższym możliwym terminie, tj. po uzyskaniu

koniecznego poparcia politycznego dla zmian w Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej oraz określeniu

ścieżki obniżenia deficytu sektora finansów publicznych do poziomu odpowiadającego kryterium fiskalnemu z Maastricht.

2 . Polit y k a pie n i ężn a w 2010 r.

Na przełomie 2008 i 2009 r. nastąpiło silne pogorszenie koniunktury gospodarczej, co mimo podwyższonego rocznego wskaźnika inflacji skłoniło Radę do

znaczącego złagodzenia polityki pieniężnej. Od października 2008 r. stopy procentowe NBP zostały obniżone łącznie o 2,5 pkt proc. (stopa referencyjna NBP

do 3,5 %), a stopa rezerw obowiązkowych — o 0,5 pkt

proc. (do 3 %). Łagodzenie polityki pieniężnej było

uzasadnione spowolnieniem wzrostu gospodarczego

znacznie poniżej tempa wzrostu produktu potencjalnego i związanym z tym prawdopodobieństwem obniżenia się inflacji poniżej celu w średnim okresie.

.go

W 2009 r. sytuacja gospodarcza w Polsce jest

w znacznym stopniu determinowana procesami zachodzącymi w gospodarce światowej. Trwający od

IV kw. 2008 r. kryzys na międzynarodowych rynkach

finansowych i globalna recesja doprowadziły do

znacznego spowolnienia wzrostu gospodarczego

w Polsce. Spadek popytu zagranicznego, związany

z recesją u głównych partnerów handlowych Polski,

spowodował silne obniżenie polskiego eksportu. Jednocześnie na skutek istotnego pogorszenia koniunktury w kraju, w I połowie 2009 r. nastąpił spadek popytu

krajowego i importu. Złożyło się na to wyhamowanie

dynamiki konsumpcji oraz ograniczenie inwestycji,

przy jednoczesnym znacznym spadku zapasów. Obniżeniu tempa wzrostu gospodarczego towarzyszyło

zmniejszenie popytu na pracę, skutkujące spadkiem

zatrudnienia i wzrostem bezrobocia. Przyczyniło się to

do istotnego obniżenia dynamiki wynagrodzeń oraz

jednostkowych kosztów pracy. Spowolnienie gospodarcze doprowadziło także do zwiększenia nierównowagi w sektorze finansów publicznych.

W I połowie 2009 r. — mimo obniżenia się presji

popytowej w gospodarce — inflacja kształtowała się

w pobliżu górnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego NBP, określonej na poziomie 3,5 %. Przyczynił się

do tego przede wszystkim znaczny wzrost cen administrowanych, w tym cen energii, a także podwyżki stawek podatku akcyzowego, oraz wzrost cen żywności1

i niektórych towarów nieżywnościowych, których ceny zależą w dużym stopniu od kursu złotego. Proinflacyjne oddziaływanie tych czynników nie zostało w pełni zrekompensowane zmniejszeniem presji popytowej

związanym ze spowolnieniem gospodarczym.

l

Rada wyraża przekonanie, że w nadchodzących latach polityka gospodarcza w Polsce powinna być realizowana tak, aby poprzez przeprowadzenie reform

strukturalnych, w tym reformy finansów publicznych,

umożliwić trwałe spełnienie kryteriów z Maastricht

i w ten sposób osiągnięcie jak największych korzyści

związanych z członkostwem w strefie euro.

Poz. 868

v.p

Monitor Polski Nr 66

rcl

W 2009 r. NBP kontynuował także (podejmowane

od października 2008 r.) działania wspierające stabilność sektora finansowego i jednocześnie przeciwdziałające nadmiernemu ograniczeniu akcji kredytowej,

a przez to ograniczeniu popytu krajowego. Do działań

tych w 2009 r. należały m.in. przedterminowy wykup

obligacji NBP, dalsze rozszerzenie zakresu aktywów

mogących stanowić zabezpieczenie operacji refinansujących NBP oraz wydłużenie terminu przeprowadzanych operacji repo do 6 miesięcy.

ww

w.

Jednym ze skutków kryzysu finansowego był

wzrost awersji do ryzyka na międzynarodowych rynkach finansowych i gwałtowne pogorszenie nastrojów

inwestorów wobec krajów Europy Środkowo-Wschodniej, co wywołało trwającą do lutego 2009 r. deprecjację walut krajów regionu, w tym złotego. Osłabienie

kursu złotego — poprzez poprawę cenowej konkurencyjności polskich produktów — zamortyzowało częściowo negatywny wpływ obniżenia popytu zagranicznego na dynamikę PKB w Polsce oraz korzystnie wpłynęło na wyniki ze sprzedaży eksporterów. Spadek

eksportu był mniejszy niż importu, co przyczyniło się

do poprawy salda handlowego i zmniejszenia deficytu na rachunku obrotów bieżących. Osłabienie kursu

złotego wpłynęło jednocześnie negatywnie na wyrażony w złotych poziom zadłużenia zagranicznego kraju i złotową wartość zobowiązań denominowanych

w walutach obcych. Deprecjacja oddziaływała także

w kierunku wyższej inflacji. Od lutego 2009 r. kurs złotego umocnił się istotnie, choć skala aprecjacji była

mniejsza od wcześniejszego spadku wartości polskiej

waluty.

Kryzys na światowych rynkach finansowych znalazł także odzwierciedlenie w sytuacji polskiego sektora bankowego. Spadek zaufania na rynku międzybankowym doprowadził do ograniczenia transakcji zawieranych na tym rynku i przełożył się na wzrost premii

za ryzyko zawartej w rynkowych stopach procentowych. Ponadto, ze względu na wzrost ryzyka związany

z pogorszeniem jakości portfela kredytowego, banki

zaostrzyły warunki kredytowania, co było dodatkowym czynnikiem oddziałującym w kierunku ograniczenia tempa wzrostu gospodarczego w Polsce.

W 2010 r. podstawowym celem polityki pieniężnej

będzie dążenie do utrzymania inflacji w średnim okresie na poziomie 2,5 %. Jednocześnie polityka pieniężna będzie nadal prowadzona w taki sposób, aby sprzyjać utrzymaniu zrównoważonego wzrostu gospodarczego. Podobnie jak w poprzednich latach, parametry

polityki pieniężnej, w tym poziom stóp procentowych

NBP, będą dostosowywane do zmieniającej się sytuacji w gospodarce i wynikającej stąd oceny prawdopodobieństwa kształtowania się inflacji w średnim okresie powyżej lub poniżej celu inflacyjnego 2,5 %.

W swoich decyzjach Rada będzie uwzględniała również sytuację sektora finansowego, którego stabilność

jest warunkiem koniecznym utrzymania stabilności

cen w dłuższym okresie.

W 2010 r. jednym z głównych czynników wpływających na sytuację gospodarczą Polski będzie nadal

rozwój sytuacji w otoczeniu zewnętrznym, w szczególności skala i trwałość możliwego ożywienia

w gospodarce światowej. Aktualne prognozy wskazują, że po okresie spadku globalnego PKB w 2009 r.,

w 2010 r. oczekiwany jest jego wzrost, związany ze

stopniowym wychodzeniem większości gospodarek

z recesji, jednak dynamika PKB za granicą będzie

prawdopodobnie niska. Istnieje ryzyko, że ze względu

1 Wzrost cen żywności wynikał głównie z ograniczonej krajo-

wej podaży niektórych towarów rolno-spożywczych oraz

drożejącego, na skutek wcześniejszej deprecjacji złotego,

importu artykułów żywnościowych.

Istotnym uwarunkowaniem procesów inflacyjnych

w Polsce w 2010 r. będą także zmiany zachodzące na

rynku pracy, które w dużej mierze będą zależeć od

tempa wzrostu gospodarczego oraz jego przełożenia

na sytuację na rynku pracy. Przewiduje się, że mimo

oczekiwanego niewielkiego ożywienia aktywności

gospodarczej w 2010 r. popyt na pracę pozostanie niski, m.in. ze względu na opóźnienia w reakcji rynku

pracy na zmiany produkcji. Czynnikiem ograniczającym spadek zatrudnienia mogą być wprowadzone

w III kw. 2009 r. regulacje, które do końca 2011 r. powinny umożliwić bardziej elastyczną organizację i rozliczanie czasu pracy, jak również zagwarantować

wsparcie finansowe dla przedsiębiorstw najbardziej

dotkniętych skutkami kryzysu. W 2010 r., mimo niskiego popytu na pracę, utrzyma się prawdopodobnie

wzrost liczby osób aktywnych zawodowo. Będzie to

wynikać głównie z nadal rosnącej liczby ludności

w wieku produkcyjnym oraz ograniczenia skali emigracji zarobkowej Polaków2. Dodatkowo, wprowadzone w 2009 r. ograniczenie liczby zawodów uprawnionych do wcześniejszych emerytur oraz ułatwienia

w łączeniu pracy zawodowej z jednoczesnym pobieraniem świadczeń emerytalnych będzie prawdopodobnie przekładać się na dalszy wzrost aktywności zawodowej osób starszych. Niski popyt na pracę, przy jednoczesnym wzroście aktywności zawodowej, powinien oddziaływać w kierunku ograniczenia dynamiki

wynagrodzeń, a tym samym presji inflacyjnej.

.go

Istotnym elementem uwarunkowań zewnętrznych

w 2010 r. może być również kształtowanie się inflacji

za granicą oraz zmiany cen surowców na rynkach

światowych. W I połowie 2009 r. w większości gospodarek odnotowano bardzo niską inflację lub deflację,

co związane było z wcześniejszym spadkiem cen surowców i globalną recesją. Jednocześnie inflacja bazowa pozostała dodatnia, choć także uległa pewnemu

obniżeniu. Ponowny wzrost cen surowców od początku 2009 r. będzie oddziaływał w kierunku wzrostuinflacji w kolejnych kwartałach w większości gospodarek. Również oczekiwana poprawa koniunktury

w gospodarce światowej wywoła prawdopodobnie

wzrost inflacji w średnim okresie, choć w 2010 r. może

być ona nadal niska, w dużej mierze ze względu na

niekorzystną sytuację na rynku pracy w głównych gospodarkach rozwiniętych.

publicznych oraz limitu określonego w Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej. W tym kontekście ważne jest

podjęcie działań zmierzających do ograniczenia deficytu sektora finansów publicznych w kolejnych latach.

l

na związane z kryzysem finansowym obniżenie dynamiki produktu potencjalnego, wzrost gospodarczy

w krajach najsilniej dotkniętych kryzysem może być

także w kolejnych latach znacząco niższy od notowanego przed jego wybuchem.

Poz. 868

v.p

Monitor Polski Nr 66

rcl

Do najważniejszych krajowych uwarunkowań polityki pieniężnej będą w 2010 r. należały: stan krajowej

koniunktury, sytuacja sektora finansów publicznych,

sytuacja na rynku pracy oraz funkcjonowanie systemu

finansowego, w tym w szczególności systemu bankowego. Czynniki te mogą mieć znaczący wpływ na

przebieg procesów inflacyjnych zarówno w 2010 r.,

jak i w kolejnych latach.

ww

w.

W 2010 r. można oczekiwać nieznacznego przyspieszenia dynamiki PKB w Polsce, do czego powinna

przyczynić się oczekiwana poprawa globalnej koniunktury. Sprzyjać temu będzie także dokonane

w IV kw. 2008 r. i I połowie 2009 r. złagodzenie polityki

monetarnej. Pomimo stopniowej poprawy perspektyw wzrostu gospodarczego w kraju i za granicą, aktywność inwestycyjna przedsiębiorstw będzie prawdopodobnie nadal niska, a najważniejszym czynnikiem oddziałującym w kierunku wzrostu PKB powinno

pozostać spożycie indywidualne (mimo że jego dynamika będzie prawdopodobnie niższa niż w 2009 r.,

głównie ze względu na brak poprawy sytuacji na rynku pracy). Dodatni wkład do wzrostu PKB może mieć

eksport netto, na co powinien złożyć się wzrost polskiego eksportu, związany z poprawiającą się sytuacją

gospodarczą u głównych partnerów handlowych Polski, przy równoczesnym wolniejszym wzroście importu, spowodowanym ożywieniem aktywności krajowej.

W tym kontekście należy zwrócić uwagę, że znaczna

niepewność związana z perspektywami koniunktury

za granicą przekłada się również na znaczną niepewność dotyczącą wzrostu gospodarczego w Polsce.

Ważnym czynnikiem wpływającym na przebieg

procesów makroekonomicznych jest sytuacja sektora

finansów publicznych. Zgodnie z przedstawionym

przez rząd projektem ustawy budżetowej deficyt

budżetu państwa ma wzrosnąć do 52,2 mld zł w 2010 r.

z 22,5 mld zł w 2009 r., czemu towarzyszyć będzie

wzrost deficytu całego sektora finansów publicznych

oraz długu publicznego. Pomimo iż wzrost deficytu

w dużej mierze będzie wynikać z działania automatycznych stabilizatorów koniunktury, to rodzi to ryzyko

przekroczenia przez dług publiczny kolejnych progów

ostrożnościowych zawartych w ustawie o finansach

Jednym z istotnych uwarunkowań polityki pieniężnej w 2010 r. będzie również sytuacja w sektorze

finansowym, w tym kształtowanie się rynkowych stóp

procentowych oraz oprocentowania kredytów i depozytów w relacji do stóp procentowych NBP, a także

restrykcyjność kryteriów przyznawania kredytów

przez banki, która – wraz z wysokością stóp procentowych – wpływa na dostępność i koszt tego źródła

finansowania dla podmiotów gospodarczych. Z tego

względu istotna będzie sytuacja na rynku międzybankowym, zmiany jakości portfela kredytowego związane z obecnym spowolnieniem gospodarczym oraz sytuacja kapitałowa banków, a także kondycja sektora

finansowego za granicą.

W 2010 r. oczekiwane jest obniżenie się inflacji, do

czego przyczyni się utrzymująca się niska presja popytowa, ograniczenie wzrostu płac oraz wygaśnięcie

proinflacyjnych skutków wzrostu cen administrowanych i deprecjacji złotego w II połowie 2008 r. i na początku 2009 r. Czynnikami ryzyka dla obniżania się inflacji pozostają opóźnione efekty wzrostu cen surowców na rynkach światowych w 2009 r. i możliwe podwyżki części danin publicznych oraz cen administrowanych (zwłaszcza usług komunalnych regulowanych

przez samorządy), związane z niekorzystną sytuacją

sektora finansów publicznych.

2 Na ograniczenie skali emigracji zarobkowej złoży się praw-

dopodobnie powrót części Polaków z emigracji zarobkowej

i dalsze ograniczenie wyjazdów w związku ze stosunkowo

korzystną sytuacją gospodarczą w Polsce w porównaniu

z innymi krajami UE.

3 . Inst r ume nt y polit y k i pie nię żne j

Płynność sektora bankowego w 2010 r.

Przewiduje się, że do końca 2009 r., podobnie jak

w 2010 r., utrzymywać się będzie nadpłynność w polskim sektorze bankowym.

W 2010 r. krótkoterminowa płynność sektora bankowego3 ukształtuje się średnio w roku na poziomie

33,4 mld zł, a wzrost w stosunku do roku poprzedniego wyniesie 15,2 mld zł.

.go

Wśród głównych czynników niepewności można

wymienić stan sektora finansowego w krajach najsilniej dotkniętych kryzysem, który nadal stanowi istotne źródło ryzyka dla stabilności makroekonomicznej

oraz oczekiwanego ożywienia aktywności w tych

gospodarkach. Znaczna niepewność co do trwałości

ożywienia aktywności gospodarczej na świecie jest

ponadto związana z wygasaniem pakietów stymulacyjnych, które obecnie w istotny sposób przyczyniają

się do osłabienia zjawisk recesyjnych w największych

gospodarkach. Istotne znaczenie ma w tym kontekście

silny wzrost bezrobocia w Stanach Zjednoczonych

i strefie euro, ograniczający możliwości wzrostu konsumpcji, oraz niekorzystne perspektywy dla działalności inwestycyjnej przedsiębiorstw, związane m.in. ze

spadkiem ich zyskowności i utrudnionym dostępem

do finansowania zewnętrznego. Ważnym uwarunkowaniem globalnego wzrostu gospodarczego będzie

również kształtowanie się wzrostu PKB w największych gospodarkach wschodzących, w tym w Chinach, a w szczególności skala obserwowanego obecnie ożywienia popytu wewnętrznego w tych krajach.

W przypadku podjęcia wiążącej decyzji dotyczącej

daty planowanego przystąpienia Polski do strefy

euro, Rada przedstawi dokument opisujący strategię

polityki pieniężnej podporządkowaną konieczności

trwałego spełnienia kryteriów konwergencji w okresie

poprzedzającym przyjęcie euro. Dokument ten będzie

stanowił aktualizację Strategii polityki pieniężnej po

2003 roku.

l

Skala, zasięg i długość obecnego kryzysu sprawiają, że oczekiwania dotyczące przyszłych procesów

gospodarczych obarczone są znaczną niepewnością,

większą niż w normalnych warunkach.

Poz. 868

v.p

Monitor Polski Nr 66

Istotne znaczenie z punktu widzenia płynności sektora bankowego będzie miał sposób finansowania obsługi zadłużenia zagranicznego Skarbu Państwa. Pozyskiwanie przez Ministerstwo Finansów w NBP środków walutowych na obsługę zadłużenia zagranicznego w formie zakupu walut obcych będzie powodowało

ograniczenie płynności sektora bankowego.

rcl

Istotnym czynnikiem ryzyka dla inflacji za granicą

jest niepewność dotycząca długofalowych skutków

programów stymulacji fiskalnej i monetarnej podjętych w wielu krajach w reakcji na globalny kryzys.

W tym kontekście istotny będzie właściwy moment,

tempo i sposób zacieśnienia polityki fiskalnej i pieniężnej w sytuacji oczekiwanego ożywienia gospodarczego.

W kierunku wzrostu płynności będą oddziaływały

głównie napływ do Polski środków finansowych z UE

oraz ich przewalutowanie w NBP. Przewidywany

wzrost poziomu pieniądza gotówkowego w obiegu

będzie wpływał na ograniczenie płynności sektora

bankowego.

w.

W najbliższych latach ważnym uwarunkowaniem

polityki gospodarczej, w tym polityki pieniężnej, będą

perspektywy akcesji Polski do strefy euro i związana

z tym konieczność spełnienia kryteriów konwergencji

z Maastricht. W przypadku podjęcia wiążącej decyzji

dotyczącej daty planowanego przystąpienia Polski do

strefy euro, Rada dostosuje strategię polityki pieniężnej do konieczności spełnienia kryteriów z Maastricht,

a następnie będzie prowadziła politykę pieniężną

umożliwiającą spełnienie tych kryteriów, a tym samym umożliwiającą przyjęcie przez Polskę euro w wyznaczonym terminie.

ww

Czynnikiem, który sprzyjałby trwałemu spełnieniu

kryteriów z Maastricht, a zarazem zapewnieniu stabilności makroekonomicznej w dłuższym okresie, są reformy strukturalne, w tym reforma finansów publicznych. Reformy te przyczyniłyby się do przyspieszenia

długofalowego wzrostu gospodarczego i jednocześnie ograniczałyby presję inflacyjną. W ocenie Rady

reformy te są niezbędne dla pełnego wykorzystania

szans związanych z przyjęciem euro.

Ważnym elementem w procesie realizacji celu inflacyjnego jest komunikacja banku centralnego z otoczeniem. W jej ramach Rada przedstawia swoją ocenę

aktualnego stanu gospodarki oraz przyszłego przebiegu procesów gospodarczych. Najważniejszymi instrumentami w sferze komunikacji w 2010 r. będą nadal

Informacje po posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej

oraz konferencje prasowe po posiedzeniach RPP,

a także Opisy dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej i Raporty o inflacji.

Stopa procentowa

Podstawowym instrumentem polityki pieniężnej

jest krótkoterminowa stopa procentowa. Zmiany wysokości stopy referencyjnej NBP wynikają z kierunku

prowadzonej polityki pieniężnej. Poziomy stóp depozytowej oraz lombardowej NBP wyznaczają pasmo

wahań stopy procentowej overnight na rynku międzybankowym.

Stopa referencyjna NBP określa rentowność podstawowych operacji otwartego rynku, wpływając jednocześnie na poziom krótkoterminowych rynkowych

stóp procentowych.

Stopa lombardowa NBP wyznacza koszt pozyskania pieniądza w NBP. Określa górny pułap wzrostu

rynkowej stopy overnight.

Stopa depozytowa NBP wyznacza oprocentowanie depozytu w NBP. Określa dolne ograniczenie dla

wahań rynkowej stopy overnight.

Stopa dyskonta weksli określa oprocentowanie

kredytu wekslowego oferowanego przez NBP.

3 Krótkoterminowa płynność sektora bankowego rozumiana

jako saldo przeprowadzanych przez NBP operacji otwartego rynku, transakcji typu swap walutowy oraz operacji depozytowo-kredytowych.

Operacje depozytowo-kredytowe

Operacje otwartego rynku są podstawowym instrumentem umożliwiającym utrzymywanie krótkoterminowych rynkowych stóp procentowych na poziomie spójnym z ustalonym przez RPP poziomem

stopy referencyjnej NBP.

Operacje depozytowo-kredytowe mają na celu

ograniczanie skali wahań stawki rynkowej overnight.

Banki uczestniczą w tych operacjach z własnej inicjatywy.

Depozyt na koniec dnia pozwala na lokowanie

nadwyżek środków w banku centralnym na termin

overnight. Jego oprocentowanie określa dolne ograniczenie dla stawki rynkowej kwotowanej na ten termin.

Kredyt lombardowy umożliwia bankom komercyjnym zaciąganie kredytu na termin overnight. Kredyt

ten jest zabezpieczany papierami wartościowymi, akceptowanymi przez bank centralny. Jego oprocentowanie wyraża krańcowy koszt pozyskania pieniądza

w banku centralnym, co stanowi górne ograniczenie

dla stawki rynkowej overnight.

.go

Operacje podstawowe będą standardowo przeprowadzane w sposób regularny (raz w tygodniu),

z 7-dniowym z reguły terminem zapadalności. Na

przetargach będzie obowiązywać stała rentowność na

poziomie stopy referencyjnej NBP. Z uwagi na oczekiwane utrzymywanie się nadpłynności w sektorze bankowym w 2010 r. operacje te polegać będą na emisji

bonów pieniężnych NBP. W przypadku pojawienia się

niedoboru płynności, NBP będzie zasilał sektor bankowy w płynność za pomocą transakcji repo. Ich zabezpieczenie będą stanowić papiery wartościowe akceptowane przez NBP.

v.p

Za pomocą operacji otwartego rynku bank centralny będzie oddziaływał na warunki płynnościowe

w sektorze bankowym w taki sposób, aby możliwe było kształtowanie się stawki POLONIA w pobliżu stopy

referencyjnej NBP.

l

Operacje otwartego rynku

Kredyt wekslowy przeznaczony jest na finansowanie nowych kredytów udzielanych przez banki podmiotom gospodarczym. W ramach tego instrumentu

NBP przyjmuje do dyskonta weksle własne wystawione przez podmioty gospodarcze na banki.

rcl

Operacje dostrajające mogą zostać podjęte w celu

ograniczenia wpływu zmian w warunkach płynnościowych w sektorze bankowym na wysokość krótkoterminowych rynkowych stóp procentowych. Mogą one

obejmować operacje absorbujące (emisję bonów pieniężnych NBP, transakcje reverse repo) oraz zasilające

(przedterminowy wykup bonów pieniężnych NBP,

transakcje repo). Zapadalność, rentowność oraz sposób przeprowadzania operacji są uzależnione od sytuacji występującej w sektorze bankowym.

Ważnym elementem systemu rozliczeniowego są

oferowane przez NBP nieoprocentowane kredyty

w złotych i w euro, stanowiące źródło pozyskania

środków w ciągu dnia operacyjnego. Kredyty te są zabezpieczane papierami wartościowymi akceptowanymi przez bank centralny.

w.

Zasilanie sektora bankowego w płynność za pomocą dostrajających operacji repo będzie kontynuowane do momentu trwałej poprawy funkcjonowania

krajowego rynku niezabezpieczonych lokat międzybankowych.

ww

Operacje strukturalne mogą zostać przeprowadzone w celu długoterminowej zmiany struktury płynności w sektorze bankowym. Gdyby wystąpiła taka

konieczność, bank centralny może przeprowadzić następujące operacje strukturalne: emisję obligacji,

przedterminowy wykup obligacji, zakup oraz sprzedaż

papierów wartościowych na rynku wtórnym.

Rezerwa obowiązkowa

Podstawową funkcją rezerwy obowiązkowej jest

stabilizowanie bieżących warunków płynnościowych

w sektorze bankowym. Możliwość utrzymywania rezerwy obowiązkowej w systemie uśrednionym ogranicza zmienność najkrótszych rynkowych stóp procentowych.

Ewentualne zmiany stóp rezerwy obowiązkowej

będą uzależnione od kształtowania się warunków

płynnościowych w sektorze bankowym.

Swapy walutowe

W celu zarządzania płynnością sektora bankowego NBP może przeprowadzać swapy walutowe. Swap

walutowy polega na tym, że NBP kupuje (lub sprzedaje) złote za walutę obcą na rynku kasowym i jednocześnie odsprzedaje (lub odkupuje) je, w ramach

transakcji terminowej, w określonej dacie.

Swapy walutowe, zastosowane do zasilania sektora bankowego w płynność walutową, będą wykorzystywane do momentu trwałej poprawy sytuacji na

rynkach finansowych, w tym m.in. na rynku swapów

walutowych. Zasilanie banków we franki szwajcarskie

będzie uzależnione od przedłużenia stosownego porozumienia z Narodowym Bankiem Szwajcarii.

Interwencje walutowe

Instrumentem polityki pieniężnej, który może zostać wykorzystany przez NBP, są interwencje na rynku

walutowym. Zmiany kursu walutowego wywierają

istotny wpływ na stabilność makroekonomiczną

i finansową gospodarki. Mogą więc zaistnieć okoliczności, w których RPP zadecyduje, że dążenie do zapewnienia stabilności makroekonomicznej i finansowej kraju, sprzyjającej średniookresowej realizacji celu inflacyjnego, wymaga dokonania interwencji na

rynku walutowym.

W przypadku przystąpienia Polski do ERM II, interwencje na rynku walutowym mogą być również wykorzystywane do stabilizowania kursu złotego w celu

spełnienia kryterium stabilności kursu walutowego.