Uchwała Rady Polityki Pieniężnej z dnia 24 września 2008 r. w sprawie ustalenia założeń polityki pieniężnej na rok 2009

669

UCHWA¸A RADY POLITYKI PIENI¢˚NEJ

z dnia 24 wrzeÊnia 2008 r.

w sprawie ustalenia za∏o˝eƒ polityki pieni´˝nej na rok 2009

Na podstawie art. 12 ust. 1 ustawy z dnia 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim (Dz. U.

z 2005 r. Nr 1, poz. 2, z póên. zm.1)) uchwala si´, co nast´puje

§ 2. Uchwa∏a wchodzi w ˝ycie z dniem 1 stycznia

2009 r.

§ 1. Ustala si´ za∏o˝enia polityki pieni´˝nej na rok

2009, stanowiàce za∏àcznik do uchwa∏y.

———————

Przewodniczàcy Rady Polityki Pieni´˝nej

S.S. Skrzypek

1) Zmiany

tekstu jednolitego wymienionej ustawy zosta∏y

og∏oszone w Dz. U. z 2005 r. Nr 167, poz. 1398, z 2006 r.

Nr 157, poz. 1119 oraz z 2007 r. Nr 25, poz. 162 i Nr 61,

poz. 410.

Cz∏onkowie Rady Polityki Pieni´˝nej: J. Czekaj, D. Filar, S. Nieckarz, M. Noga, S. Owsiak, M. Pietrewicz,

A. S∏awiƒski, H. Wasilewska-Trenkner, A. Wojtyna

Za∏àcznik do uchwa∏y Rady Polityki

Pieni´˝nej z dnia 24 wrzeÊnia 2008 r.

(poz. 669)

ZA¸O˚ENIA POLITYKI PIENI¢˚NEJ NA ROK 2009

1. Strategia polityki pieni´˝nej

Zgodnie z art. 227 ust. 1 Konstytucji RP „Narodowy Bank Polski odpowiada za wartoÊç polskiego pieniàdza”. Ustawa z dnia 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim w art. 3 okreÊla, ˝e „podstawowym celem dzia∏alnoÊci NBP jest utrzymanie stabilnego poziomu cen, przy jednoczesnym wspieraniu polityki gospodarczej Rzàdu, o ile nie ogranicza to podstawowego celu NBP”.

Wspó∏czeÊnie banki centralne przez stabilnoÊç cen

rozumiejà inflacj´ na tyle niskà, aby nie wywiera∏a

ona negatywnego wp∏ywu na inwestycje, oszcz´dnoÊci i inne wa˝ne decyzje podejmowane przez uczestników ˝ycia gospodarczego. Zapewnienie tak rozumianej stabilnoÊci cen jest podstawowym sposobem,

w jaki bank centralny przyczynia si´ swoimi decyzjami

do osiàgania wysokiego i trwa∏ego wzrostu gospodarczego. Banki centralne traktujà stabilnoÊç cen symetrycznie, co oznacza, ˝e reagujà zarówno na zagro˝enia inflacyjne, jak i deflacyjne.

Rada Polityki Pieni´˝nej opiera polityk´ pieni´˝nà

na strategii bezpoÊredniego celu inflacyjnego. DoÊwiadczenia mi´dzynarodowe pokazujà, ˝e taka strategia jest skutecznym sposobem zapewnienia stabilnoÊci cen. Po sprowadzeniu inflacji do niskiego poziomu, poczàwszy od 2004 r. RPP przyj´∏a ciàg∏y cel inflacyjny na poziomie 2,5 % z symetrycznym przedzia∏em

odchyleƒ o szerokoÊci ±1 punkt procentowy. RPP realizuje strategi´ w warunkach p∏ynnego kursu walutowego. System p∏ynnego kursu nie wyklucza prowadzenia interwencji na rynku walutowym, gdyby okaza∏o si´ to niezb´dne do realizacji celu inflacyjnego.

Rada podtrzymuje dotychczasowy sposób rozumienia celu inflacyjnego i jego realizacji

 Po pierwsze, okreÊlenie cel ciàg∏y oznacza, ˝e odnosi si´ on do inflacji mierzonej rocznà zmianà

cen towarów i us∏ug konsumpcyjnych w ka˝dym

miesiàcu w stosunku do analogicznego miesiàca

poprzedniego roku. Dla lepszego zrozumienia

procesów inflacyjnych uzasadnione jest równie˝

pos∏ugiwanie si´ kwartalnymi i rocznymi wskaênikami inflacji, takimi jak stosowane w projekcji inflacji NBP, w bud˝ecie paƒstwa oraz w statystyce

Unii Europejskiej. Przy ocenie presji inflacyjnej

wa˝nà rol´ odgrywajà tak˝e miary inflacji bazowej.

 Po drugie, przyj´te rozwiàzanie oznacza, ˝e polityka pieni´˝na jest jednoznacznie ukierunkowana

na utrzymanie inflacji jak najbli˝ej celu 2,5 %,

a nie jedynie wewnàtrz przedzia∏u wahaƒ. Rozwiàzanie takie pozwala na zakotwiczenie oczekiwaƒ inflacyjnych, co sprzyja prowadzeniu polityki pieni´˝nej, która w reakcji na wstrzàsy wymaga

mniejszych i rzadszych zmian stóp procentowych.

 Po trzecie, wyst´powanie wstrzàsów w gospodarce jest nieuniknione. W zale˝noÊci od si∏y wstrzàsu i stopnia inercyjnoÊci oczekiwaƒ inflacyjnych

ró˝ne sà skala i okres odchylenia inflacji od przyj´tego celu. Bank centralny zazwyczaj nie reaguje

na takie odchylenia inflacji, które uznaje za przejÊciowe i które mieszczà si´ w przedziale wahaƒ

wokó∏ celu. W krajach o trwale niskiej stopie inflacji bank nie musi reagowaç nawet wówczas, gdy

przejÊciowo inflacja odchyli si´ poza granice tego

przedzia∏u. W przypadku wstrzàsów, które oceniane sà jako powodujàce trwa∏e odchylenie inflacji

od celu, bank centralny odpowiednio modyfikuje

polityk´ pieni´˝nà.

 Po czwarte, reakcja polityki pieni´˝nej na wstrzàsy

zale˝y tak˝e od ich przyczyn i charakteru. Reakcja

na wstrzàsy popytowe stanowi problem relatywnie ∏atwiejszy, poniewa˝ w tym przypadku inflacja

i produkcja zmieniajà si´ w tym samym kierunku.

Podwy˝ka stóp procentowych os∏abia aktywnoÊç

gospodarczà i w dalszej kolejnoÊci presj´ inflacyjnà. Wstrzàsy poda˝owe stanowià trudniejszy problem dla polityki pieni´˝nej, bowiem w tym przypadku produkcja i inflacja zmieniajà si´ w przeciwnych kierunkach. Niew∏aÊciwa reakcja polityki

pieni´˝nej na taki wstrzàs mo˝e mieç daleko idàce

niekorzystne skutki dla gospodarki. Próba ca∏kowitego zneutralizowania przez polityk´ pieni´˝nà

wp∏ywu wstrzàsu poda˝owego na inflacj´ mo˝e

prowadziç niepotrzebnie do znacznego spadku

produkcji, poniewa˝ ju˝ sam wstrzàs poda˝owy

wp∏ywa niekorzystnie na konsumpcj´ i inwestycje. Z kolei próba pe∏nego zamortyzowania — poprzez ekspansywnà polityk´ pieni´˝nà — realnych

skutków wstrzàsu poda˝owego, wywo∏ujàcego

wzrost cen i spadek produkcji, powoduje z regu∏y

utrwalenie si´ wy˝szej inflacji i wymaga prowadzenia w nast´pnych okresach znacznie bardziej

restrykcyjnej polityki pieni´˝nej, powodujàcej silniejsze spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego. Reakcja banku centralnego powinna zale˝eç od oceny trwa∏oÊci skutków wstrzàsu.

 Po piàte, znaczna cz´Êç wstrzàsów poda˝owych

ma przejÊciowy charakter i niewielkà skal´,

w zwiàzku z czym nie ma potrzeby natychmiastowego reagowania na nie. Przy wi´kszych wstrzàsach nawet przejÊciowe przyspieszenie wzrostu

cen mo˝e wywo∏aç wzgl´dnie trwa∏y wzrost oczekiwaƒ inflacyjnych, a w konsekwencji wzrost inflacji ze wzgl´du na pojawienie si´ ˝àdaƒ p∏acowych. Zadaniem polityki pieni´˝nej jest wi´c w takiej sytuacji zapobieganie wtórnym skutkom

wstrzàsu poda˝owego (tzw. efektów drugiej rundy). Ryzyko powstania tego rodzaju efektów jest

znaczne w krajach o krótkiej historii niskiej inflacji.

Przy analizie wstrzàsów poda˝owych przydatne

stajà si´ miary inflacji bazowej, które pozwalajà

przynajmniej cz´Êciowo odró˝niç skutki przejÊciowe od trwa∏ych zmian presji inflacyjnej.

 Po szóste, ze wzgl´du na opóênienia reakcji produkcji i inflacji na prowadzonà polityk´ pieni´˝nà,

wp∏ywa ona w niewielkim stopniu na poziom bie˝àcej inflacji. Bie˝àce decyzje w∏adz monetarnych

oddzia∏ujà na zachowanie cen w przysz∏oÊci, podobnie jak bie˝àca inflacja pozostaje pod wp∏ywem zmian stóp procentowych dokonanych kilka

kwarta∏ów wczeÊniej. D∏ugoÊç tych opóênieƒ nie

jest jednak sta∏a i zale˝y w du˝ej mierze od zachodzàcych w gospodarce zmian strukturalnych i instytucjonalnych. Zmiany w mechanizmie transmisji impulsów monetarnych powodujà, ˝e banki

centralne tylko w przybli˝eniu mogà okreÊliç

opóênienie, jakie wyst´puje od podj´cia decyzji

do zaobserwowania najsilniejszego jej wp∏ywu na

wielkoÊci realne (produkcj´, zatrudnienie), a nast´pnie na inflacj´.

 Po siódme, polityka pieni´˝na oddzia∏uje na

gospodark´ nie tylko poprzez zmiany stóp procentowych, ale równie˝ poprzez utrzymanie ich przez

pewien czas na okreÊlonym poziomie. Utrzymanie

stóp procentowych przez kilka okresów (miesi´cy

lub kwarta∏ów) na niezmienionym poziomie jest

równie˝ decyzjà o istotnych konsekwencjach dla

gospodarki, gdy˝ prowadzi do stopniowego zamykania albo otwierania si´ luki popytowej.

 Po ósme, polityka pieni´˝na jest prowadzona

w warunkach niepewnoÊci. Wysoka niepewnoÊç

wynika mi´dzy innymi z faktu, ˝e modele wykorzystywane przez banki centralne do prognozowania inflacji mogà zaczàç gorzej odwzorowywaç zachowanie gospodarki ze wzgl´du na zachodzàce

w niej zmiany strukturalne. Oznacza to, ˝e a) przy

podejmowaniu decyzji konieczne jest uwzgl´dnianie ca∏okszta∏tu dost´pnej informacji, a nie tylko

wyników projekcji inflacji; b) nie jest mo˝liwe pos∏ugiwanie si´ prostà regu∏à polityki, która ex ante mog∏aby byç znana uczestnikom rynku; oraz c)

ukierunkowana na przysz∏oÊç polityka pieni´˝na

musi byç przedstawiana otoczeniu jako dà˝enie

do zrealizowania celu inflacyjnego w warunkach

niepewnoÊci, a nie jako sprawowanie Êcis∏ej kontroli nad przebiegiem procesów gospodarczych.

 Po dziewiàte, oceniajàc perspektywy inflacji —

szczególnie gdy jest ona niska — banki centralne

w prowadzeniu polityki pieni´˝nej uwzgl´dniajà

kszta∏towanie si´ cen aktywów w zwiàzku z potrzebà zapewnienia stabilnoÊci finansowej. W warunkach zliberalizowanych rynków finansowych

oraz sprzyjajàcych niskiej inflacji korzystnych zjawisk po poda˝owej stronie gospodarki wzrasta

potrzeba uwzgl´dniania stabilnoÊci finansowej

w decyzjach w∏adz monetarnych. JeÊli w reakcji

na niskà inflacj´ banki centralne nadmiernie obni˝à stopy procentowe, mo˝e to prowadziç do szybkiego wzrostu cen aktywów. Wzrostowi temu towarzyszy ryzyko tzw. niestabilnego boomu, w którym wy˝sza inflacja pojawia si´ ze znacznym

opóênieniem. Wraz z szybkim wzrostem cen aktywów narasta ryzyko gwa∏townego i znacznego ich

spadku, co rodzi zagro˝enie dla stabilnoÊci systemu finansowego i sfery realnej. StabilnoÊç systemu finansowego umo˝liwia efektywne funkcjonowanie mechanizmu transmisji, co jest kluczowe

dla w∏aÊciwej realizacji polityki pieni´˝nej. Przy

Poz. 669

ocenie ryzyka wystàpienia zaburzeƒ na rynku aktywów oraz perspektyw inflacji na d∏u˝szà met´

przydatne mo˝e byç uwzgl´dnianie kszta∏towania

si´ agregatów monetarnych.

 Po dziesiàte, przy ocenie stopnia restrykcyjnoÊci

polityki pieni´˝nej nale˝y braç pod uwag´ nie tylko wysokoÊç realnych stóp procentowych, ale tak˝e poziom realnego kursu walutowego. Tak rozumiana restrykcyjnoÊç polityki pieni´˝nej wp∏ywa

wraz z realizowanà politykà fiskalnà na ∏àcznà restrykcyjnoÊç polityki makroekonomicznej. Nadmiernie ekspansywna polityka fiskalna jest najcz´stszym powodem koniecznoÊci utrzymania

stóp procentowych na wy˝szym poziomie.

 Po jedenaste, istotnà przes∏ankà podejmowania

decyzji w polityce pieni´˝nej jest bilans czynników

wp∏ywajàcych na prawdopodobieƒstwa ukszta∏towania si´ przysz∏ej inflacji powy˝ej lub poni˝ej celu. Bilans ten jest tworzony na podstawie projekcji

inflacji, oceny rzeczywistego przebiegu procesów

gospodarczych, które mogà odbiegaç od przebiegu przedstawionego w projekcji, a tak˝e kszta∏towania si´ zmiennych oraz informacji nieuwzgl´dnionych bezpoÊrednio w projekcji. Oceniajàc czynniki wp∏ywajàce na kszta∏towanie si´ przysz∏ej inflacji, banki centralne biorà pod uwag´ kszta∏towanie si´ inflacji w przesz∏oÊci, poniewa˝ ma to

wp∏yw na stopieƒ zakotwiczenia oczekiwaƒ inflacyjnych na poziomie celu inflacyjnego. W tym kontekÊcie istotna jest d∏ugoÊç okresu, w którym inflacja utrzymywa∏a si´ na poziomie zgodnym z celem,

oraz okresu, w którym si´ od niego odchyla∏a.

W przypadku podj´cia wià˝àcej decyzji dotyczàcej

daty planowanego przystàpienia Polski do strefy euro

oraz zwiàzanego z tym wejÊcia do ERM II, Rada dokona niezb´dnych dostosowaƒ strategii polityki pieni´˝nej oraz — w porozumieniu z Radà Ministrów — polityki kursowej do warunków wynikajàcych z koniecznoÊci spe∏nienia kryteriów konwergencji niezb´dnych

do przyj´cia euro. Zdaniem Rady przystàpienie Polski

do strefy euro powinno nastàpiç w najbli˝szym mo˝liwym terminie.

Rada wyra˝a przekonanie, ˝e w nadchodzàcych latach polityka gospodarcza w Polsce powinna byç realizowana w taki sposób, aby poprzez przeprowadzenie reform strukturalnych umo˝liwiç trwa∏e spe∏nienie

kryteriów z Maastricht i jednoczeÊnie osiàgni´cie jak

najwi´kszych korzyÊci zwiàzanych z przystàpieniem

do strefy euro.

2. Polityka pieni´˝na w 2009 r.

Podstawowym celem polityki pieni´˝nej prowadzonej w 2009 r. b´dzie — podobnie jak w latach poprzednich — dà˝enie do utrzymania inflacji w Êrednim

okresie na poziomie 2,5 %. JednoczeÊnie polityka pieni´˝na b´dzie nadal prowadzona w taki sposób, aby

sprzyjaç utrzymaniu zrównowa˝onego wzrostu gospodarczego.

W przypadku podj´cia wià˝àcej decyzji dotyczàcej

daty planowanego przystàpienia Polski do strefy euro,

Rada dostosuje strategi´ polityki pieni´˝nej do warunków wynikajàcych z koniecznoÊci spe∏nienia kryteriów

konwergencji niezb´dnych do przyj´cia euro.

W I po∏owie 2008 r. gospodarka Polski znajdowa∏a

si´ w okresie szybkiego wzrostu obejmujàcego wi´kszoÊç jej sektorów, choç od kilku kwarta∏ów tempo

wzrostu gospodarczego stopniowo si´ obni˝a. Dominujàcà rol´ we wzroÊcie PKB nadal odgrywa∏ wzrost

konsumpcji i inwestycji. Wcià˝ obserwowany by∏

wzrost eksportu, jednak ze wzgl´du na utrzymujàcà

si´ wysokà dynamik´ popytu krajowego i silny wzrost

importu, któremu sprzyja∏a tak˝e aprecjacja kursu z∏otego, wk∏ad eksportu netto do wzrostu PKB pozostawa∏ ujemny. JednoczeÊnie pog∏´bia∏ si´ deficyt na rachunku obrotów bie˝àcych. Szybkiemu wzrostowi gospodarczemu towarzyszy∏ silny wzrost zatrudnienia

i spadek bezrobocia, a tak˝e wysoka dynamika wynagrodzeƒ. Przeci´tne wynagrodzenie w gospodarce ros∏o wyraênie szybciej ni˝ wydajnoÊç pracy, czego efektem by∏ znaczàcy wzrost jednostkowych kosztów pracy. Procesom tym towarzyszy∏ wzrost inflacji bazowej.

W I po∏owie 2008 r. inflacja CPI utrzymywa∏a si´ powy˝ej celu inflacyjnego NBP, do czego w g∏ównej mierze przyczyni∏ si´ silny wzrost cen produktów rolno-spo˝ywczych oraz surowców energetycznych na rynkach Êwiatowych, a tak˝e znaczàce podwy˝ki cen regulowanych w Polsce, a wi´c czynniki pozostajàce poza

bezpoÊrednim wp∏ywem krajowej polityki pieni´˝nej.

Wk∏ad do wzrostu inflacji CPI mia∏y tak˝e rosnàce ceny

niektórych us∏ug. Czynnikami ograniczajàcymi presj´

inflacyjnà by∏y natomiast istotne umocnienie kursu z∏otego oraz rozpocz´te w 2007 r. podwy˝ki stóp procentowych NBP. Dodatkowo inflacja ograniczana by∏a

przez utrzymujàcy si´ spadek cen towarów przetworzonych importowanych z krajów o niskich kosztach wytwarzania. Mimo przyspieszenia wzrostu cen, w I po∏owie 2008 r. inflacja w Polsce by∏a znacznie ni˝sza ni˝

w wi´kszoÊci krajów Europy Ârodkowo-Wschodniej.

W 2009 r. — podobnie jak w latach poprzednich —

istotne znaczenie dla prowadzonej polityki pieni´˝nej

b´dà mia∏y zarówno zmiany zachodzàce w otoczeniu zewn´trznym polskiej gospodarki, jak i czynniki

wewn´trzne wp∏ywajàce na perspektywy inflacji

i wzrostu gospodarczego w Polsce.

Istotny wp∏yw na poziom aktywnoÊci gospodarczej w otoczeniu zewn´trznym polskiej gospodarki

majà obserwowane od II po∏owy 2007 r. zaburzenia na

mi´dzynarodowych rynkach finansowych, a tak˝e

znaczàcy wzrost cen ropy naftowej. Czynniki te przyczyni∏y si´ do obni˝enia tempa wzrostu gospodarczego w wielu krajach. W 2008 r. tempo wzrostu PKB ma

byç istotnie ni˝sze ni˝ w 2007 r. m.in. w Stanach Zjednoczonych, strefie euro i Wielkiej Brytanii. W 2009 r.

oczekiwane jest dalsze spowolnienie wzrostu w najwi´kszych gospodarkach1). Niska dynamika PKB

w tych gospodarkach, w szczególnoÊci w strefie euro,

która jest g∏ównym partnerem handlowym Polski, poprzez ograniczenie polskiego eksportu b´dzie oddzia∏ywaç w kierunku os∏abienia tempa wzrostu gospodarczego w Polsce.

———————

1) Ocena Instytutu Ekonomicznego NBP uwzgl´dniajàca do-

st´pne do wrzeÊnia 2008 r. prognozy instytucji zewn´trznych (MFW, OECD, KE, banków komercyjnych) wskazuje,

˝e dynamika PKB w strefie euro obni˝y si´ w 2009 r. do

1,0 % wobec oczekiwanego 1,3 % w 2008 r., a w Stanach

Zjednoczonych wyniesie w 2009 r. 1,5 % wobec oczekiwanego 1,7 % w 2008 r.

Poz. 669

W 2008 r. inflacja wzros∏a do poziomu najwy˝szego od kilkunastu lat w krajach rozwini´tych i rozwijajàcych si´. Do jej wzrostu przyczyni∏ si´ w decydujàcym stopniu silny wzrost cen ˝ywnoÊci oraz surowców energetycznych, w tym ropy naftowej, na rynkach Êwiatowych. Czynnikiem, który móg∏ przyczyniç

si´ do wzrostu inflacji, by∏ obserwowany wczeÊniej

stosunkowo niski poziom realnych stóp procentowych na mi´dzynarodowych rynkach finansowych.

Notowania rynków terminowych wskazujà, ˝e

w 2009 r. ceny ropy naftowej mogà utrzymaç si´ na

relatywnie wysokim poziomie2). Mimo obni˝enia prognoz popytu na rop´ w krajach rozwini´tych, wa˝nym

czynnikiem kszta∏tujàcym poziom cen tego surowca

jest utrzymujàca si´ wysoka dynamika zapotrzebowania na rop´ w krajach rozwijajàcych si´ i jednoczesny

niewielki wzrost jej poda˝y.

Zapoczàtkowany jesienià 2007 r. i utrzymujàcy si´

w 2008 r. silny wzrost cen ˝ywnoÊci i surowców rolnych na rynkach Êwiatowych wynika∏ zarówno z krótkookresowych zaburzeƒ o charakterze poda˝owym

(susza w niektórych krajach), jak i zmian strukturalnych (wzrost popytu na ˝ywnoÊç ze strony gospodarek rozwijajàcych si´ oraz rozwój rynku biopaliw).

W 2009 r., pomimo spodziewanego wyraênego spowolnienia wzrostu w gospodarce Êwiatowej, ceny

˝ywnoÊci, podobnie jak ceny ropy naftowej, najprawdopodobniej utrzymajà si´ na relatywnie wysokim

poziomie, choç ich dynamika powinna si´ obni˝yç.

Oczekiwane w 2009 r. os∏abienie globalnego impulsu inflacyjnego zwiàzanego ze wzrostem cen surowców energetycznych i ˝ywnoÊci b´dzie oddzia∏ywaç w kierunku obni˝enia inflacji zarówno w gospodarkach rozwini´tych — w tym w Stanach Zjednoczonych oraz strefie euro3) — jak i w gospodarkach rozwijajàcych si´. Do ograniczenia inflacji u g∏ównych partnerów handlowych Polski przyczyni si´ tak˝e spowolnienie wzrostu gospodarczego w tych krajach.

W przeciwnym kierunku mogà natomiast oddzia∏ywaç

podwy˝szone oczekiwania inflacyjne oraz zwiàzane

z tym ryzyko pojawienia si´ efektów drugiej rundy

i utrwalenia si´ inflacji na podwy˝szonym poziomie.

Istotna w tym wzgl´dzie b´dzie tak˝e polityka pieni´˝na prowadzona przez g∏ówne banki centralne.

Obserwowane od II po∏owy 2007 r. wstrzàsy

w gospodarce Êwiatowej stanowià wyzwanie dla polityki pieni´˝nej wielu banków centralnych. Z jednej

strony banki muszà uwzgl´dniaç znaczàcy wzrost bie˝àcej inflacji i ryzyko jej utrwalenia, mimo ˝e jej

wzrost wynika w istotnej mierze — w szczególnoÊci

w ma∏ych otwartych gospodarkach — z oddzia∏ywania czynników niezale˝nych od prowadzonej przez nie

polityki pieni´˝nej. Z drugiej strony, proinflacyjne

wstrzàsy cenowe na rynkach surowców energetycz———————

2) Notowania rynków terminowych z wrzeÊnia 2008 r. wska-

zujà, ˝e Êrednia cena ropy Brent wyniesie w 2008 r.

109,6 USD/b, a w 2009 r. 106,4 USD/b.

3) Ocena Instytutu Ekonomicznego NBP uwzgl´dniajàca dost´pne do wrzeÊnia 2008 r. prognozy instytucji zewn´trznych (MFW, KE, banków komercyjnych) wskazuje, ˝e inflacja cen konsumpcyjnych w strefie euro w 2009 r. obni˝y

si´ do poziomu 2,4 % wobec 3,5 % oczekiwanego

w 2008 r., natomiast w Stanach Zjednoczonych w 2009 r.

wyniesie 2,9 % wobec oczekiwanego 4,5 % w 2008 r.

nych negatywnie wp∏ywajà na wzrost gospodarczy.

Z tego wzgl´du banki centralne w swoich decyzjach

muszà braç pod uwag´ ryzyko nadmiernego obni˝enia wzrostu gospodarczego zwiàzanego z zacieÊnieniem polityki pieni´˝nej, jakie by∏oby niezb´dne do

szybkiego obni˝enia inflacji do niskiego poziomu.

W krajach, w których wzrost cen surowców nie zosta∏

zamortyzowany poprzez zmiany kursu walutowego,

banki muszà tak˝e uwzgl´dniaç wi´ksze ryzyko utrzymania si´ inflacji na wysokim poziomie pomimo spowolnienia wzrostu gospodarczego. Z kolei w krajach

bezpoÊrednio dotkni´tych kryzysem na rynku finansowym dodatkowym czynnikiem branym pod uwag´

w polityce pieni´˝nej jest kwestia zapewnienia stabilnoÊci systemu finansowego.

W Polsce w 2009 r. oczekiwane jest obni˝enie tempa wzrostu gospodarczego. Struktura wzrostu PKB

prawdopodobnie nie ulegnie istotnej zmianie; nadal

g∏ównà rol´ odgrywaç b´dzie wzrost popytu krajowego (choç w porównaniu z 2008 r. b´dzie on w wi´kszym stopniu zwiàzany ze wzrostem konsumpcji,

a w mniejszym — inwestycji), a wk∏ad eksportu netto

do wzrostu PKB pozostanie ujemny. Obni˝enie tempa

wzrostu gospodarczego powinno ∏agodziç presj´ inflacyjnà oraz oddzia∏ywaç w kierunku stabilizacji deficytu obrotów bie˝àcych.

Wa˝nym czynnikiem, który b´dzie wp∏ywaç na

przebieg procesów inflacyjnych w Polsce w 2009 r.,

b´dà zmiany zachodzàce na rynku pracy. W I po∏owie

2008 r. utrzymywa∏a si´ wysoka dynamika popytu na

prac´, co przy ograniczonym wzroÊcie poda˝y pracy

powodowa∏o przyspieszenie dynamiki wynagrodzeƒ

do poziomu znacznie przekraczajàcego tempo wzrostu

wydajnoÊci pracy. Oczekuje si´, ˝e spowolnienie wzrostu gospodarczego b´dzie oddzia∏ywaç w kierunku obni˝enia popytu na prac´ i ∏agodzenia presji p∏acowej.

JednoczeÊnie obserwowany od I kwarta∏u 2008 r.

wzrostowy trend liczby osób aktywnych zawodowo

utrzyma si´ prawdopodobnie tak˝e w 2009 r. Czynnikiem ∏agodzàcym napi´cia na rynku pracy b´dzie

prawdopodobne zmniejszenie skali migracji zarobkowej, do czego powinno przyczyniç si´ wyraêne spowolnienie wzrostu gospodarczego w Wielkiej Brytanii,

Irlandii i innych krajach strefy euro. Tendencje te b´dà

oddzia∏ywaç w kierunku ograniczenia presji p∏acowej.

Czynnikiem wp∏ywajàcym na sytuacj´ na rynku pracy

w 2009 r., a przez to na dynamik´ wynagrodzeƒ, b´dzie

tak˝e ostateczny kszta∏t regulacji w zakresie emerytur

pomostowych oraz ustalenia dotyczàce wysokoÊci

p∏acy minimalnej. Ograniczenie liczby zawodów

uprawnionych do korzystania z wczeÊniejszych emerytur przyczyni∏oby si´ do wzrostu aktywnoÊci zawodowej osób starszych, a przez to do zwi´kszenia poda˝y

pracy i zmniejszenia presji p∏acowej. Dalszy znaczny

wzrost p∏acy minimalnej, choç oddzia∏ywa∏by w kierunku zwi´kszenia aktywnoÊci zawodowej, móg∏by

spowodowaç zmniejszenie popytu na prac´ osób

o ni˝szych kwalifikacjach oraz wzrost szarej strefy.

Jednym z istotnych uwarunkowaƒ polityki pieni´˝nej w 2009 r. b´dzie tak˝e kszta∏t polityki fiskalnej

w latach 2009—2010. Zgodnie z Programem Konwergencji, Aktualizacja 2007 po oczekiwanym rozluênieniu polityki fiskalnej w 2008 r., w kolejnych latach ma

ona byç zacieÊniana o 0,5 pkt. proc. PKB rocznie.

Zgodnie z przedstawionym przez Rzàd projektem

Poz. 669

ustawy bud˝etowej, deficyt bud˝etu paƒstwa ma ulec

zmniejszeniu z 22,9 mld z∏ w 2008 r. do 18,2 mld z∏

w 2009 r., a zatem w∏aÊnie o ok. 0,5 pkt. proc. PKB.

Jednak oczekiwane przez Rzàd pogorszenie salda funduszy celowych i jednostek samorzàdu terytorialnego

w 2009 r. mo˝e utrudniç realizacj´ celu zapisanego

w Programie Konwergencji. Bardzo istotna jest tak˝e

kwestia ˝àdaƒ p∏acowych zg∏aszanych przez pracowników sektora publicznego. Nadmierny wzrost p∏ac

w sektorze publicznym móg∏by oddzia∏ywaç w kierunku pog∏´bienia deficytu tego sektora i zwi´kszenia

presji inflacyjnej.

Czynnikiem podwy˝szajàcym inflacj´ w 2009 r. b´dzie prawdopodobnie dalszy wzrost cen energii elektrycznej. Czynnikiem ryzyka dla inflacji pozostanie ponadto kszta∏towanie si´ cen gazu ziemnego, w´gla

i innych noÊników energii, a tak˝e roz∏o˝one w czasie

prze∏o˝enie wysokich cen tych noÊników na ceny detaliczne produktów energetycznych. Innym istotnym

czynnikiem zwi´kszajàcym tempo wzrostu cen

w 2009 r., a jednoczeÊnie pozostajàcym poza bezpoÊrednim wp∏ywem polityki pieni´˝nej, b´dzie wzrost

akcyzy na niektóre towary, cz´Êciowo wynikajàcy z zobowiàzaƒ akcesyjnych wobec Unii Europejskiej.

W I po∏owie 2008 r. Rada kontynuowa∏a rozpocz´ty w 2007 r. cykl podwy˝ek stóp procentowych. W tym

samym czasie nast´powa∏o umocnienie kursu z∏otego. Dokonane podwy˝ki stóp procentowych w po∏àczeniu ze znacznym umocnieniem kursu walutowego

b´dà oddzia∏ywa∏y w kierunku zmniejszenia presji inflacyjnej w 2009 r. JednoczeÊnie ze wzgl´du na trwa∏oÊç skutków wstrzàsów cenowych na rynkach Êwiatowych oraz wzrost cen regulowanych w Polsce, które to czynniki przyczyni∏y si´ do przyspieszenia tempa

wzrostu cen, a tak˝e bioràc pod uwag´ opóênienia

w mechanizmie transmisji impulsów polityki pieni´˝nej, powrót inflacji do celu 2,5 % b´dzie prawdopodobnie nast´powa∏ stopniowo.

W 2009 r. poziom stóp procentowych b´dzie —

podobnie jak w latach poprzednich — dostosowywany do zmieniajàcej si´ oceny prawdopodobieƒstwa

kszta∏towania si´ inflacji w Êrednim okresie powy˝ej

lub poni˝ej celu inflacyjnego 2,5 %. Stabilizowanie inflacji na poziomie celu inflacyjnego w Êrednim okresie

jest zgodne ze strategià polityki pieni´˝nej Narodowego Banku Polskiego oraz politykà innych banków centralnych realizujàcych strategi´ bezpoÊredniego celu

inflacyjnego.

W przypadku podj´cia wià˝àcej decyzji dotyczàcej

daty planowanego przystàpienia przez Polsk´ do strefy euro, Rada b´dzie prowadzi∏a polityk´ pieni´˝nà

umo˝liwiajàcà spe∏nienie kryteriów konwergencji,

a tym samym umo˝liwiajàcà przyj´cie przez Polsk´

euro w wyznaczonym terminie.

Wa˝nym czynnikiem, który sprzyja∏by zapewnieniu

stabilnoÊci makroekonomicznej w d∏u˝szym okresie,

a zarazem trwa∏emu spe∏nianiu kryteriów z Maastricht,

jest przeprowadzenie reform strukturalnych, w tym reformy finansów publicznych, które przyczyni∏yby si´

do przyspieszenia d∏ugofalowego wzrostu gospodarczego i jednoczeÊnie ogranicza∏yby presj´ inflacyjnà.

W ocenie Rady reformy te sà niezb´dne dla pe∏nego

wykorzystania szans zwiàzanych z przyj´ciem euro.

W grudniu 2008 r. w Narodowym Banku Polskim

zakoƒczone zostanà prace nad Raportem na temat pe∏nego uczestnictwa Rzeczypospolitej Polskiej w trzecim

etapie Unii Gospodarczej i Walutowej. Raport ten zostanie wykorzystany przy opracowaniu planu dzia∏aƒ

zwiàzanych z przystàpieniem Polski do strefy euro.

Wa˝nym elementem w procesie realizacji celu inflacyjnego jest komunikacja banku centralnego z otoczeniem. W jej ramach Rada przedstawia swojà ocen´

aktualnego stanu gospodarki oraz przysz∏ego przebiegu procesów gospodarczych. Najwa˝niejszymi instrumentami w sferze komunikacji w 2009 r. b´dà nadal

Informacje po posiedzeniu Rady Polityki Pieni´˝nej

oraz konferencje prasowe po posiedzeniach RPP,

a tak˝e Opisy dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieni´˝nej i Raporty o inflacji.

W przypadku podj´cia wià˝àcej decyzji dotyczàcej

daty planowanego przystàpienia Polski do strefy euro,

Rada przedstawi dokument opisujàcy strategi´ polityki pieni´˝nej podporzàdkowanà koniecznoÊci trwa∏ego spe∏nienia kryteriów konwergencji w okresie poprzedzajàcym przyj´cie euro. Dokument ten b´dzie

stanowi∏ aktualizacj´ Strategii polityki pieni´˝nej po

2003 roku.

3. Instrumenty polityki pieni´˝nej

P∏ynnoÊç sektora bankowego w 2009 r.

NBP szacuje, ˝e w 2008 r. Êredni poziom wyemitowanych bonów pieni´˝nych NBP z 7-dniowym terminem zapadalnoÊci wyniesie oko∏o 11 mld z∏.

Wzrost poziomu pieniàdza gotówkowego w obiegu

b´dzie w 2009 r. wp∏ywa∏ na ograniczenie p∏ynnoÊci

sektora bankowego. W przeciwnym kierunku b´dà z kolei oddzia∏ywaç dokonywane w NBP operacje zamiany

na z∏ote nap∏ywajàcych do Polski Êrodków unijnych.

Istotny wp∏yw na poziom p∏ynnoÊci sektora bankowego b´dzie mia∏ tak˝e sposób finansowania obs∏ugi zad∏u˝enia zagranicznego Skarbu Paƒstwa. Zak∏adany przez NBP zakup walut obcych przez MF

w banku centralnym b´dzie powodowa∏ ograniczenie

p∏ynnoÊci sektora bankowego.

Mo˝liwy udzia∏ Polski w ERM II mo˝e mieç wp∏yw

na poziom p∏ynnoÊci sektora bankowego.

W zale˝noÊci od kszta∏towania si´ wskazanych wy˝ej czynników mo˝liwe jest utrzymanie w 2009 r. nadwy˝ki p∏ynnoÊci w sektorze bankowym lub wystàpienie jej niedoboru.

Stopa procentowa

Podstawowym instrumentem polityki pieni´˝nej

jest krótkoterminowa stopa procentowa. Zmiany wysokoÊci stopy referencyjnej NBP okreÊlajà kierunek

prowadzonej polityki pieni´˝nej. Poziomy stóp depozytowej oraz lombardowej NBP wyznaczajà pasmo

wahaƒ stopy procentowej overnight na rynku mi´dzybankowym.

Stopa referencyjna NBP okreÊla rentownoÊç podstawowych operacji otwartego rynku, wp∏ywajàc jednoczeÊnie na poziom krótkoterminowych rynkowych

stóp procentowych.

Poz. 669

Stopa lombardowa NBP wyznacza koszt pozyskania pieniàdza w NBP. OkreÊla górny pu∏ap wzrostu

rynkowej stopy overnight.

Stopa depozytowa NBP wyznacza oprocentowanie depozytu w NBP. OkreÊla dolne ograniczenie dla

wahaƒ rynkowej stopy overnight.

Operacje otwartego rynku

Operacje otwartego rynku sà podstawowym instrumentem umo˝liwiajàcym utrzymywanie krótkoterminowych rynkowych stóp procentowych na poziomie spójnym z realizacjà ustalonego przez RPP celu inflacyjnego.

Za pomocà operacji podstawowych oraz dostrajajàcych bank centralny b´dzie oddzia∏ywa∏ na warunki

p∏ynnoÊciowe w sektorze bankowym w taki sposób,

aby mo˝liwe by∏o kszta∏towanie si´ stawki POLONIA

w pobli˝u stopy referencyjnej NBP.

Operacje podstawowe b´dà standardowo przeprowadzane w sposób regularny (raz w tygodniu),

z 7-dniowym z regu∏y terminem zapadalnoÊci. Na

przetargach b´dzie obowiàzywaç sta∏a rentownoÊç na

poziomie stopy referencyjnej NBP.

Z uwagi na mo˝liwoÊç pojawienia si´ w 2009 r.

niedoboru p∏ynnoÊci w sektorze bankowym, NBP b´dzie móg∏ przeprowadzaç operacje podstawowe zarówno w kierunku zasilajàcym, jak i absorbujàcym.

W okresach utrzymywania si´ nadp∏ynnoÊci, bank

centralny b´dzie emitowa∏ bony pieni´˝ne. Natomiast

w okresach niedoboru p∏ynnoÊci, NBP b´dzie zasila∏

sektor bankowy w p∏ynnoÊç za pomocà transakcji

repo. Ich zabezpieczenie b´dà stanowiç papiery wartoÊciowe akceptowane przez NBP.

Operacje dostrajajàce mogà zostaç podj´te w celu ograniczenia wp∏ywu zmian w warunkach p∏ynnoÊciowych w sektorze bankowym na wysokoÊç krótkoterminowych rynkowych stóp procentowych. Mogà one obejmowaç operacje absorbujàce (emisj´ bonów pieni´˝nych NBP, transakcje reverse repo) oraz

zasilajàce (przedterminowy wykup bonów pieni´˝nych NBP, transakcje repo). ZapadalnoÊç, rentownoÊç oraz sposób przeprowadzania operacji b´dà

uzale˝nione od sytuacji wyst´pujàcej w sektorze

bankowym.

Operacje strukturalne mogà zostaç przeprowadzone w celu d∏ugoterminowej zmiany struktury p∏ynnoÊci w sektorze bankowym. Gdyby wystàpi∏a taka

koniecznoÊç, bank centralny mo˝e przeprowadziç nast´pujàce operacje strukturalne: emisj´ obligacji,

przedterminowy wykup obligacji, zakup i sprzeda˝ papierów wartoÊciowych na rynku wtórnym.

Rezerwa obowiàzkowa

Podstawowà funkcjà rezerwy obowiàzkowej jest

stabilizowanie bie˝àcych warunków p∏ynnoÊciowych

w sektorze bankowym. Mo˝liwoÊç utrzymywania rezerwy obowiàzkowej w systemie uÊrednionym ogranicza zmiennoÊç najkrótszych rynkowych stóp procentowych.

Ewentualne zmiany stóp rezerwy obowiàzkowej

b´dà uzale˝nione od kszta∏towania si´ warunków

p∏ynnoÊciowych w sektorze bankowym.

Operacje depozytowo-kredytowe

Operacje depozytowo-kredytowe majà na celu

ograniczanie skali wahaƒ stawki rynkowej overnight.

Banki uczestniczà w tych operacjach z w∏asnej inicjatywy.

Depozyt na koniec dnia pozwala na lokowanie

nadwy˝ek Êrodków w banku centralnym na termin

overnight. Jego oprocentowanie okreÊla dolne ograniczenie dla stawki rynkowej kwotowanej na ten termin.

Kredyt lombardowy umo˝liwia bankom komercyjnym zaciàganie kredytu na termin overnight. Kredyt

ten jest zabezpieczany papierami wartoÊciowymi, akceptowanymi przez bank centralny. Jego oprocentowanie wyra˝a kraƒcowy koszt pozyskania pieniàdza

w banku centralnym, co stanowi górne ograniczenie

dla stawki rynkowej overnight.

Poz. 669

Wa˝nym elementem systemu rozliczeniowego sà

oferowane przez NBP kredyty w z∏otych i w euro stanowiàce êród∏o pozyskania Êrodków w ciàgu dnia

operacyjnego. Kredyty te sà zabezpieczane, podobnie

jak kredyt lombardowy, papierami wartoÊciowymi akceptowanymi przez bank centralny. Kredyty te nie sà

oprocentowane.

Interwencje walutowe

Instrumentem polityki pieni´˝nej, który mo˝e zostaç wykorzystany przez NBP, sà interwencje na rynku walutowym. Zmiany kursu walutowego wywierajà istotny wp∏yw na inflacj´, a tym samym mogà zaistnieç okolicznoÊci, w których Rada Polityki Pieni´˝nej zadecyduje, ˝e dà˝enie do stabilizowania inflacji

wymaga dokonania interwencji na rynku walutowym.

W przypadku przystàpienia Polski do ERM II, interwencje na rynku walutowym mogà byç równie˝

wykorzystywane do stabilizowania kursu z∏otego

w celu spe∏nienia kryterium stabilnoÊci kursu walutowego.