Ved bedømmelsen af, om der foreligger en dispensation omfattet af de børsetiske regler pkt. 4.1., kunne der ikke tages hensyn til en indgået aktionæraftale. Sagen hjemvist til fornyet behandling i Københavns Fondsbørs.

Ved bedømmelsen af, om der foreligger en dispensation omfattet af de børsetiske regler pkt. 4.1., kunne der ikke tages hensyn til en indgået aktionæraftale. Sagen hjemvist til fornyet behandling i Københavns Fondsbørs.

Advokat X har på vegne K A/S i skrivelse af 6. april 1990 klaget over, at Finanstilsynet ved skrivelse af 15. marts 1990 (j.nr. ....) tiltrådte Københavns Fondsbørs afgørelse, hvorefter overdragelse af en aktiepost ikke medførte pligt til at fremsætte købstilbud efter de børsetiske regler pkt. 4.1.

Sagens omstændigheder

Den 5. oktober 1989 meddelte aktieselskab A Københavns Fondsbørs, at selskabet havde solgt nom. 72 mill. kr. aktier i aktieselskab B til aktieselskab C. Den solgte aktiepost udgør 40% af aktiekapitalen i B på ialt nom. 180 mill. kr. Efter salget ejede A fortsat ca. 12% af aktiekapitalen i B.

Ifølge årsregnskab for 1988 for B var A den eneste aktionær, som ejede mere end 10% af aktiekapitalen i B.

I en halvårsmeddelelse af 12. oktober 1989 til Københavns Fondsbørs fra C omtales aktieoverdragelsen og det oplyses, at det i forbindelse med overdragelsen er aftalt

»...mellem A og C, at C får mulighed for at vælge 2 medlemmer til bestyrelsen i B, og det er ligeledes aftalt at A vælger fem ud af de syv bestyrelsesmedlemmer. A og C skal stemme sammen om alle væsentlige spørgsmål vedrørende B.«

Klageren henvendte sig den 11. oktober 1989 til Fondsbørsen om den skete aktieoverdragelse på foranledning af flere udenlandske kunder med aktier i B. Der udspandt sig herefter en brevveksling mellem klageren og Fondsbørsen. Klageren gjorde herunder bl.a. gældende, at der var tale om en overdragelse af en kontrollerende aktiepost, og at der derfor skulle fremsættes købstilbud over for de øvrige aktionærer.

Fondsbørsen svarede i skrivelse af 1. december 1989, at man ikke anså den skete overdragelse for overdragelse af en kontrollerende aktiepost, og at der derfor ikke skulle fremsættes købstilbud. Som begrundelse henvises til den ovenfor gengivne aftale.

Klageren og dennes advokat indbragte denne afgørelse for Finanstilsynet. I forbindelse hermed gjorde klagers advokat i skrivelse af 12. januar 1990 principalt gældende, at den overdragne aktiepost må anses for at være en kontrollerende aktiepost, således at overdragelsen medfører pligt til at fremsætte købstilbud efter de børsetiske regler pkt. 4. Aftalen om fordeling af bestyrelsesposterne og om udøvelse af stemmeret bevirker ingen ændring heri. Som begrundelse anføres i skrivelsen bl.a.

»Aftaler mellem aktionærer i børsnoterede selskaber, som ikke omfatter alle aktionærerne i selskabet, kan ikke fritage aktionærer for at give indløsningtilbud i henhold til § 4 i de børsetiske regler, når betingelserne herfor i øvrigt er opfyldt.

Af hensyn til mulighederne for at kunne administrere de børsetiske regler og interessen i, at disse er klare og forståelige for børsnoterede selskaber, rådgivere og investorer, må det bl.a. af de grunde som fremgår af det følgende være udelukket at aktionærer kan aftale sig uden om klare forpligtelser i de børsetiske regler, herunder navnligt forpligtelsen til at give indløsningstilbud. Dette hensyn er navnligt relevant i nærværende sag.

Minoritetsaktionærerne har ingen mulighed for at påvirke, øve indflydelse eller få kendskab til de aftaler der er indgået, ligesom de to hovedaktionærer vil kunne foretage ændring, ophævelse og opsigelse af aftalerne, uden at minoritetsaktionærerne får noget kendskab hertil, eller kan øve indflydelse i den forbindelse. Uden kendskab til de indgåede aftaler er det vanskeligt at vurdere, hvilke konsekvenser aftalerne indebærer ved uenighed mellem de to aktionærer, salg af A aktiepost, stemmeafgivning i bestyrelsen, quorum krav, anden aktieovergang m.v., i hvilke situationer aftalerne kan foreskrive vilkår, som forrykker forholdet imellem de to aktionærer. Uden andre oplysninger medfører den indgåede aftale, at C formelt kommer til at råde over 52% af aktiekapitalen i B, idet de to aktionærer skal stemme sammen...«

Der henvises endvidere til, at kursen på aktierne i B faldt efter overdragelsen. Subsidiært gøres det gældende, at et indløsningstilbud i hvert fald skal afgives i tilfælde af ændring, ophævelse, misligholdelse eller lignende af den ovennævnte aftale. Mest subsidiært gøres det gældende, at Fondsbørsens afgørelse er truffet på et ufuldstændigt grundlag, idet Fondsbørsen tilsyneladende ikke har benyttet sig af sine muligheder for at kræve fuld indsigt i de indgåede aftaler.

I skrivelse af 21. februar 1990 anførte klagers advokat yderligere, at det af dagspressen fremgår, at Fondsbørsen på forhånd havde godkendt, at overdragelsen kunne ske, uden at det ville medføre indløsningstilbud, og gjorde gældende, at Fondsbørsen ved at afgive en sådan forhåndsgodkendelse var blevet inhabil i relation til behandling af klagen.

Finanstilsynet indhentede en udtalelse fra Fondsbørsen, der i skrivelse af 16. februar 1990 fastholdt den trufne afgørelse og bl.a. oplyste, at man efter overdragelsen tog kontakt til parterne med henblik på at få afklaret, om der var overdraget en kontrollerende aktiepost. Efter drøftelser med repræsentanter for A og C samt efter at have modtaget meddelelsen af 12. oktober 1989 fandt Fondsbørsen:»...efter en konkret vurdering ikke, at C ved erhvervelsen af den nævnte aktiepost havde opnået en sådan stilling, at de havde den retlige eller faktiske kontrol over selskabet. Fondsbørsen lagde herved vægt på, at det af den nævnte meddelelse bl.a. fremgik, at det fortsat var A, som skulle vælge flertallet af bestyrelsens medlemmer, 5 ud af 7, samt at der mellem A og C var indgået aftale om, at de skulle stemme sammen om alle væsentlige spørgsmål vedrørende B.«

Det siges endvidere i skrivelsen

»Fondsbørsen er generelt enig i, at der i forbindelse med overdragelsen af en aktiepost, som repræsenterer såvel 40% af kapitalen som af stemmerne i et børsnoteret aktieselskab, vil være en formodning for, at en sådan aktiepost er af kontrollerende karakter. Dette gælder i særdeleshed, hvor der i øvrigt ikke er andre meget store aktionærer, eller oplysninger om at andre grupper af, større, aktionærer har en samordnet praksis.

Fondsbørsen finder det nødvendigt i visse tilfælde at kunne foretage en vurdering af de bagved liggende reelle forhold aktionærer imellem, herunder aktionæraftaler, med henblik på at administrere reglen efter sit formål...

Fondsbørsen anerkender, at det i visse tilfælde kan være vanskeligt at kende indholdet og vurdere konsekvenserne af indgåede aftaler aktionærer imellem. Fondsbørsen finder dog at have tilstrækkelige muligheder for at få oplysninger herom, idet det tilføjes, at sådanne oplysninger, som Fondsbørsen modtager med henblik på at vurdere spørgsmål af denne karakter, ikke nødvendigvis er af en sådan karakter, at de vil kunne offentliggøres.«

Til klagerens subsidiære påstand bemærkede Fondsbørsen, at man »principielt er enig i, at en ophævelse eller ændring af den indgåede aftale må betyde en revurdering af den af Fondsbørsen trufne afgørelse«.

Til det mest subsidiært anførte bemærkedes, at Fondsbørsen finder, at afgørelsen er truffet på et tilstrækkeligt oplyst grundlag.

I den påklagede afgørelse af 15. marts 1990 tiltrådte Finanstilsynet Fondsbørsens afgørelse, idet tilsynet kunne henholde sig til Fondsbørsens udtalelse af 16. februar 1990. Vedrørende spørgsmålet om forhåndsgodkendelse anføres i skrivelsen, at Fondsbørsen telefonisk havde oplyst, at man ikke havde givet forhåndsgodkendelse i sagen, som først er blevet behandlet efterfølgende.

Det er oplyst, at D, der er moderselskab for A, sammen med E og F i februar 1990 erhvervede 91% af aktiekapitalen i C, og at der i forbindelse med denne overdragelse blev givet købstilbud til de øvrige aktionærer.

Regelgrundlaget

Efter lov om Københavns Fondsbørs (lovbekendtgørelse nr. 536 af 8. september 1988) § 12, nr. 2, fastsætter Fondsbørsbestyrelsen nærmere bestemmelser om børsetiske regler. Med hjemmel heri har Fondsbørsbestyrelsen den 3. november 1987 vedtaget børsetiske regler. Reglernes pkt. 4.1 er sålydende:»I forbindelse med dispositioner der direkte eller indirekte resulterer i overdragelsen af en aktiepost, som retligt eller faktisk giver kontrol over et børsnoteret selskab, skal alle aktionærer have mulighed for at afhænde deres aktier på identiske betingelser.«

I den til reglerne knyttede kommentar hedder det bl.a.

»Aktionærerne har krav på ligelig behandling, også ved overdragelse eller etablering af kontrollerende aktieposter. Der skabes ofte markant ændrede vilkår og udsigter for det pågældende selskab, når kontrollen med det skifter. Derfor skal ejere af minoritetsposter sikres mulighed for at afhænde deres aktier til en pris, der svarer til den pris, der er givet for den kontrollerende aktiepost...

En kontrollerende aktiepost behøver hverken være kapitalmæssig eller stemmemæssig majoritet, forstået som mere end 50%. I en række selskaber vil det være muligt at kontrollere selskabet med under 50% af aktierne eller stemmerne. Kontrollen vil typisk manifestere sig som muligheden for at kunne vælge flertallet af bestyrelsesmedlemmerne...

Reglerne gælder såvel for enkeltpersoner - fysiske som juridiske - som for flere, der samarbejder om at opnå kontrol over et selskab.«

Efter nævnte lovs § 43 kan Fondsbørsens afgørelser efter loven indbringes for Finanstilsynet. Finanstilsynets afgørelser kan ikke indbringes for anden administrativ myndighed. Klage kan dog ske til Erhvervsankenævnet »for så vidt angår retlige spørgsmål«, § 43, stk. 2, 2. pkt.

Sagens behandling for ankenævnet

Klagerens advokat har over for ankenævnet i klageskrivelsen af 6. april 1990 præciseret, at klagen vedrører følgende forhold

1)Spørgsmålet om, hvorvidt Fondsbørsen skulle have pålagt C indløsningspligt i forbindelse med aktieoverdragelsen.

2)Spørgsmålet om, hvorvidt sagsbehandlingen hos Fondsbørsen har været korrekt, herunder om der foreligger inhabilitet eller om afgørelsen er truffet på et ufuldstændigt grundlag.

Vedrørende det første spørgsmål anføres i skrivelsen, idet der iøvrigt henvises til argumentationen i skrivelsen af 12. januar 1990 til Finanstilsynet

»Sagen vedrører primært dette punkt, idet det for min klient er helt afgørende at få statueret, at aftaler mellem aktionærer, som ikke er undergivet nogen form for kontrol, som kan ændres, uden at offentligheden eller Fondsbørsen iøvrigt får kendskab herom, ikke kan afskære indløsningspligten. En sådan afgørelse ville iøvrigt give mulighed for omfattende omgåelser af indløsningspligten i de børsetiske regler i fremtiden.

Københavns Fondsbørs har iøvrigt angivet, at aktionærernes stilling ikke er blevet forrykket ved aktieoverdragelsen. Der er sket en forrykkelse, som angivet i min klageskrivelse, hvilket dokumenteres alene af det kursfald på 50 kurspoint, som er sket umiddelbart efter overdragelsen. Derudover er tilliden til selskabet forrykket ved skiftet af hovedaktionær, idet tilliden til C i en lang årrække slet ikke har kunnet måle sig med tilliden til A.«

Til det andet spørgsmål anføres

»I det omfang Københavns Fondsbørs ikke har behandlet sagen forinden selve aktiehandelen, men kun efterfølgende, som angivet af Københavns Fondsbørs, er undertegnede enig i, at inhabilitet ikke foreligger. Københavns Fondsbørs angiver i sin redegørelse af 16/2-1990 at have haft et fyldestgørende grundlag for at træffe sin afgørelse, hvilket grundlag tilsyneladende ikke har kunnet offentliggøres. Da undertegnede ikke er bekendt med dette grundlag, må det fastholdes, at afgørelsen er truffet på et ufuldstændigt grundlag, indtil det overfor min klient eller jeg dokumenteres, at der har været et tilstrækkeligt grundlag til at træffe afgørelsen.«

Københavns Fondsbørs har i en udtalelse af 31. maj 1990 henholdt sig til sin udtalelse af 16. februar 1990 og yderligere fremført

»Afgørende for, om et købstilbud skal fremsættes til de øvrige aktionærerer, er alene, om den aktiepost, som overdrages, »retligt eller faktisk giver kontrol« over det pågældende selskab. Fondsbørsen træffer i henhold til de børsetiske regler afgørelse herom. Afgørelser af denne karakter vil i større eller mindre udstrækning være af skønsmæssig karakter. Dette er også tilfældet i nærværende sag, hvor en samlet vurdering, herunder også af oplysningerne om de da foreliggende aftaler aktionærer imellem, har ført til, at såvel Københavns Fondsbørs som Finanstilsynet har skønnet, at der ikke var tale om overdragelse af en kontrollerende aktiepost.'

Under henvisning hertil finder Fondsbørsen, at de påklagede forhold falder uden for begrebet »retlige spørgsmål«.

Finanstilsynet har i en redegørelse for sagen af 13. juni 1990 fastholdt den påklagede afgørelse og bl.a. udtalt

»Finanstilsynet er enig med Fondsbørsen i, at afgørelsen af, om der er tale om overdragelse af en aktiepost, som retligt eller faktisk giver kontrol over et børsnoteret selskab, beror på et skøn, som efter Finanstilsynets opfattelse ikke er omfattet af Fondsbørslovens § 43, stk. 2, 2. punktum.

Endvidere er det fortsat Finanstilsynets opfattelse, at Københavns Fondsbørs ikke har været inhabil i sagen og heller ikke ville have været det, hvis sagen var blevet drøftet med de implicerede selskaber på forhånd, hvilket Københavns Fondsbørs har kompetence til.

Med hensyn til spørgsmålet, om Københavns Fondsbørs har haft et fyldestgørende grundlag for at træffe sin afgørelse, skal man henvise til Fondsbørsens skrivelse af 16. februar 1990, hvoraf fremgår, at Københavns Fondsbørs kontaktede parterne i sagen, der blev drøftet med repræsentanter for A og C. Endvidere har Fondsbørsen henvist til oplysningerne i halvårsmeddelelsen af 12. oktober 1989 for C, hvori følgende er anført: .... (citeret ovenfor)

Københavns Fondsbørs har på tilsynets telefoniske henvendelse supplerende oplyst, at disse oplysninger, som selskabet både har givet til Københavns Fondsbørs og til offentligheden, viser, at sælgeren, A, beholder magten i selskabet, selv om aktieposten blev overdraget, således at køberen ikke har opnået en retlig eller faktisk kontrol over selskabet. Københavns Fondsbørs har derfor ikke fundet grundlag for at indhente yderligere oplysninger.

Finanstilsynet er enig i denne vurdering.«

Klagers advokat har i en supplerende udtalelse af 5. oktober 1990 fastholdt sine synspunkter.

Efter at klagen havde været drøftet på et møde i ankenævnet den 19. december 1990, besluttede nævnet at indkalde parterne til en mundtlig forhandling og at opfordre Københavns Fondsbørs til at indtræde som part i sagen med henblik på, at også Fondsbørsen kunne være repræsenteret under den mundtlige forhandling. Fondsbørsen er derefter indtrådt i sagen.

Sagen har været mundtligt forhandlet for ankenævnet den 7. juni 1991, hvorunder parterne har gentaget og uddybet deres ovenfor gengivne synspunkter.

Klagers advokat har herunder navnlig henvist til, at sagen er af betydelig principiel interesse for investorer. Hvis man anerkender, at indgåelse af en aktionæraftale som den foreliggende kan fritage køberen af en aktiepost, som ellers måtte anses for kontrollerende, for pligten til at fremsætte indløsningstilbud, vil det åbne for så rige muligheder for at omgå de børsetiske regler, at reglerne om indløsningspligt ganske udhules. Minoritetsaktionærerne har ikke nogen mulighed for at gøre sig bekendt med indholdet af en sådan aktionæraftale eller kontrollere, at den bliver overholdt. Fondsbørsen har erkendt, at sagen skal tages op til ny vurdering, hvis aftalen ophæves eller ændres, men det bliver et spørgsmål, hvilken kurs minoritetsaktierne i så fald skal indløses til, for at vilkårene kan være »identiske«.

I den foreliggende sag faldt kursen betydeligt efter overdragelsen, hvilket kan have sammenhæng med, at der i børskredse var større tillid til sælger end til køber. Det er netop en situation som den foreliggende, som de børsetiske reglers pkt. 4 skal beskytte imod. Klagers klienter, der omfatter seriøse udenlandske institutionelle investorer, har da også udtrykt megen utilfredshed med Fondsbørsens afgørelse.

Finanstilsynet har anført, at Fondsbørsens og tilsynets afgørelser i sagen hviler på et skøn, som Erhvervsankenævnet efter lovens § 43, stk. 2, 2. pkt., ikke kan efterprøve. Ankenævnet kan alene tage stilling til, om der i den skønsmæsige afvejning er indgået momenter, det ikke var korrekt at inddrage i afgørelsen. Aftaler mellem aktionærer om udøvelse af stemmeret og kontrol over selskabet m.v. anerkendes i dansk selskabsret som lovlige og gyldige, og sådanne aftaler kan ikke siges at være et uvedkommende moment, når Fondsbørsen skal tage stilling til, om en overdraget aktiepost må anses for kontrollerende efter de børsetiske reglers pkt. 4. Dette er ikke ensbetydende med, at Fondsbørsen uden videre skal lægge aktionæraftalen til grund for afgørelsen, og omgåelsesrisikoen kan indgå i vurderingen. Den foreliggende aftale er indgået i det skøn, som Fondsbørsen skal udøve. Fondsbørsen har været opmærksom på risikoen for omgåelse, men har i den konkrete sag vurderet, at aftalen bevirkede, at kontrollen forblev hos sælger, hvorfor overdragelsen ikke skulle medføre indløsningspligt.

At det ville være forkert generelt at se bort fra aktionæraftaler ved administrationen af de børsetiske regler, ses af den situation, hvor en kontrollerende aktiepost etableres, ikke ved overdragelse men ved indgåelse af en aktionæroverenskomst, jfr. den ovenfor citerende udtalelse i kommentarerne til de børsetiske reglers pkt. 4 om »flere, der samarbejder om at opnå kontrol over et selskab«.

Fondsbørsen har tilsluttet sig det af Finanstilsynet anførte. Om sagsbehandlingen i Fondsbørsen er det oplyst, at man ikke var i forbindelse med parterne om overdragelsen før den 5. oktober 1989. Da man modtog meddelelsen af 5. oktober 1989, henvendte Fondsbørsens administration sig til køber og sælger og holdt et møde med repræsentanter for disse med henblik på at få afklaret, om overdragelsen burde medføre indløsningspligt. Efter det, der herunder kom frem, fandt Fondsbørsens administration, at kontrollen med selskabet ikke var overdraget. Fondsbørsen har ikke set et eksemplar af den indgåede aftale og har ikke modtaget andre væsentlige faktiske oplysninger, end hvad der fremgår af de to meddelelser af henholdsvis 5. og 12. oktober 1989. Der foreligger ikke noget skriftligt referat fra mødet med parterne.

Ankenævnet udtaler

Efter lov om Københavns Fondsbørs § 43, stk. 2, 2. pkt., kan Erhvervsankenævnet tage stilling til, hvilke momenter der kan indgå i en skønsmæssig afgørelse, som er truffet af Fondsbørsen. Ankenævnet kan derimod ikke efter loven tage stilling til selve resultatet inden for rammerne af den skønsmæssige vurdering.

Som anført i kommentarerne til de børsetiske reglers pkt. 4 skabes der ofte markant ændrede vilkår og udsigter for et børsnoteret aktieselskab, når kontrollen over det skifter. Bestemmelserne om pligt til at fremsætte indløsningstilbud ved etablering eller overdragelse af en kontrollerende aktiepost er derfor et centralt led i de børsetiske reglers beskyttelse af mindretalsaktionærerne. Ankenævnet er enig med klageren i, at der åbnes betydelige muligheder for at omgå denne mindretalsbeskyttelse, såfremt det er muligt for en køber af en aktiepost, der ellers måtte anses for kontrollerende, at frigøre sig for indløsningspligten ved at indgå en aftale med sælger, hvorefter sælger - eventuelt blot formelt - bevarer kontrollen over selskabet. På længere sigt vil noget sådant kunne sætte Fondsbørsens troværdighed - nationalt og internationalt - på spil.

På denne baggrund finder ankenævnet, at der ikke ved bedømmelsen af, om der foreligger en af de børsetiske reglers pkt. 4.1 omfattet disposition, kan tages hensyn til en sådan aftale om stemmeret eller en aktionæroverenskomst, når der ikke foreligger andre og mere præcise oplysninger om indholdet af aftalen, end hvad der er tilfældet i den foreliggende sag.

Ankenævnet ændrer derfor Finanstilsynets påklagede afgørelse, således at sagen hjemvises til Københavns Fondsbørs til fornyet behandling under hensyntagen til det af ankenævnet anførte.

Efter afsigelsen af kendelsen har aktieselskabet C anlagt sag mod Erhvervsankenævnet ved Østre Landsret med påstand principalt om, at Fondsbørsens afgørelse skal stå ved magt. Denne retssag er endnu ikke afsluttet.

Ved bedømmelsen af, om der foreligger en dispensation omfattet af de børsetiske regler pkt. 4.1., kunne der ikke tages hensyn til en indgået aktionæraftale. Sagen hjemvist til fornyet behandling i Københavns Fondsbørs.