Vejledning om alternative investeringer og gode investeringsprocesser i lyset af prudent person-princippet

Vejledning om alternative investeringer og gode investeringsprocesser i lyset af prudent person-princippet

Vejledning om alternative investeringer og gode investeringsprocesser i lyset af prudent person­princippet

Indholdsfortegnelse

Vejledning om alternative investeringer og gode investeringsprocesser i lyset af prudent person­princippet

1.

Indledning

Vejledningen omhandler Finanstilsynets forventninger til investeringsprocesser og håndtering af investeringer i livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser (herefter selskaberne).

Vejledningen afspejler Finanstilsynets praksis ved undersøgelser i form af påbud m.v., og afspejler således hvad, Finanstilsynet anser som tilgange, hvormed selskaberne som udgangspunkt vil overholde reglerne.

Når formuleringen ”skal” optræder i vejledningen, indebærer det, at virksomheden skal gøre som beskrevet, fordi det følger af reguleringen.

Når formuleringen ”bør” eller tilsvarende optræder, indebærer det, at selskaberne kan vælge andre former for tiltag eller vurdere, at der ikke er behov for tiltag.

Vejledningen indeholder eksempler, som skal forstås på samme måde.

Vejledningen er således ikke udtømmende.

Det betyder, at en virksomhed kan handle indenfor lovgivningen, selvom det er udenfor rammerne af vejledningen.

I disse tilfælde vil Finanstilsynet bede selskaberne om at forklare, hvordan de holder sig inden for grænserne i lovgivningen.

Finanstilsynet forventer, at selskaberne tager stilling til, hvilke foranstaltninger, der er tilstrækkelige til, at lovgivningen overholdes, og at selskabernes vurdering af proportionalitet vil have fokus på investeringernes art, omfang og kompleksitet.

Finanstilsynet forventer hermed, at proportionalitetsprincippet indgår i selskabernes vurdering i forhold til de valg de træffer for at kunne opfylde prudent person-kriterierne om at identificere, måle, overvåge, forvalte, kontrollere og rapportere om de risici, der er forbundet med investeringerne.

Proportionalitetsprincippet kunne i denne sammenhæng finde anvendelse ved små investeringer i ikke-komplekse virksomheder, f.eks. ved nogle investeringer i iværksætteri.

Baggrunden for vejledningen er Solvens II-direktivets indførelse af det såkaldte prudent person-princip, som selskaberne skal efterleve ved investering og håndtering af deres aktiver.

Som udgangspunkt er princippet simpelt.

Et af de helt centrale elementer er, at det enkelte selskab alene må investere i aktiver, hvis risici selskabet kan forstå og håndtere.

Er betingelserne ikke opfyldt, vil det være i strid med princippet – og dermed ulovligt – at foretage investeringen.

Princippet om, at investeringen af forsikringstagernes midler skal ske på et oplyst grundlag og efterfølgende skal kunne administreres, er ikke nyt.

Der kan dog alligevel være behov for at udfolde nogle nærmere overvejelser om brugen af prudent person-princippet i praksis.

Denne vejledning indeholder en generel introduktion til prudent person-princippet med særligt fokus på kravet om, at det enkelte selskab skal kunne identificere, måle, overvåge, forvalte, kontrollere og rapportere om de risici, der er forbundet med dets investeringer, herefter betegnet ”PPP-kriterierne”.

Mens prudent person-princippet gælder for alle investeringer, vil fokus i denne vejledning særligt være på alternative investeringer.

Finanstilsynet har valgt dette fokus, da selskaberne i de senere år har øget andelen af alternative investeringer markant.

Desuden er investeringscasen ofte forskellig i de enkelte investeringer og investeringsprocessen ofte betydelig mere kompleks end traditionelle investeringer.

Nærværende vejledning vil blive indledt med en introduktion til de reguleringsmæssige rammer, dernæst berøres alternative investeringers kendetegn, hvorefter der følger en beskrivelse af Finanstilsynets forventninger til selskabernes investeringsprocesser og håndtering af alternative investeringer.

2.

De reguleringsmæssige rammer

Hvad angår de reguleringsmæssige rammer for investeringsprocessen, vurderer Finanstilsynet, at særligt §§ 132 og 175 i lov om forsikringsvirksomhed (herefter LFV), bekendtgørelse om ledelse og styring af forsikringsselskaber m.v. (herefter ledelsesbekendtgørelsen) og regler om værdiansættelse har central betydning.

Hertil kommer EU-lovgivning og anden international regulering.

Finanstilsynet bemærker, at der i det efterfølgende er tale om et nedslag i reguleringen, der vurderes at være særligt relevant for emnet.

Omtalen af de reguleringsmæssige rammer tilsigter ikke at være udtømmende.

2.1 Prudent person-princippet

§ 175 i LFV fastslår, at selskaberne skal investere deres aktiver sådan, at forsikringstagernes og de begunstigedes interesser varetages bedst muligt.

Formålet er at sikre, at selskabernes investeringsstrategi afspejler det, kunderne er stillet i udsigt.

Bestemmelsen er en implementering af artikel 132 i Solvens II-direktivet

, der fastsætter prudent person-princippet.

Danske livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser skal dermed efterleve princippet som led i deres overholdelse af § 175 i LFV.

Prudent person-princippet indebærer, at investeringsstrategien og de faktiske investeringer skal understøtte de langsigtede mål, herunder sikre det bedst mulige afkast.

Investeringsstrategien skal være robust overfor udsving på de finansielle markeder.

Det indebærer, at investering i aktiver skal sikre selskabets samlede porteføljes sikkerhed, kvalitet, likviditet og rentabilitet.

Endvidere indebærer prudent person-princippet, at selskaberne overholder prudent person-kriterierne, hvormed det enkelte selskab alene må investere i aktiver, hvortil der knytter sig risici, som det pågældende selskab kan identificere, måle, overvåge, forvalte, kontrollere og rapportere om.

Prudent person-princippet er ikke til hinder for, at et selskab fastsætter en investeringsstrategi, som f.eks. tager særlige miljømæssige, sociale eller ledelsesmæssige hensyn (bæredygtighedsfaktorer), så længe dette, hvor det er relevant, er i tråd med kundernes bæredygtighedspræferencer, og investeringsstrategien afspejler det, som selskabet har aftalt med kunderne.

Det vil sige, at selskabet også i forhold til beslutninger om bæredygtighedsfaktorer skal varetage kundernes interesser i forhold til at sikre bedst muligt afkast indenfor den indgåede aftale.

Det følger af prudent person-princippet, jf. artikel 275 a i Solvens II-forordningen, at selskaberne skal forholde sig til bæredygtighedsrisici og inddrage den potentielle langsigtede virkning af deres investeringsstrategi og beslutninger på bæredygtighedsfaktorer, og, hvor det er relevant, skal investeringsstrategi og -beslutninger afspejle kundernes bæredygtighedspræferencer.

Bæredygtighedsrisici skal integreres i selskabernes risikostyring på linje med enhver anden finansiel risiko.

Det indebærer, at bæredygtighedsrisici, hvis de er væsentlige, skal inddrages i selskabets identifikation, måling, overvågning, forvaltning, kontrol og rapportering af investeringen.

Med bæredygtighedsrisici i relation til investeringer menes en miljømæssig, social eller ledelsesmæssig begivenhed eller omstændighed, som, hvis den opstår, kunne have faktisk eller potentiel negativ indvirkning på værdien af investeringen.

Derudover skal aktiverne være lokaliseret, så de er tilgængelige, og de aktiver, der medgår til dækning af de forsikringsmæssige hensættelser, skal investeres på en måde, der passer til arten og varigheden af forsikringsforpligtelserne, således at investeringerne tjener alle forsikringstageres og begunstigedes interesser bedst muligt.

I tilfælde af en interessekonflikt skal selskaberne sikre, at de investerer på en måde, der tjener forsikringstagernes og de begunstigedes interesser bedst.

Disse forhold gælder uanset, om forsikringstageren eller selskabet bærer investeringsrisikoen.

Finanstilsynet gør i denne forbindelse opmærksom på, at alle selskaber, uanset investeringens størrelse, skal opfylde prudent person-princippet jf. § 175 i LFV, hvilket er uddybet i forarbejderne jf. Folketingstidende 2022-23 (2. samling), tillæg A, L 88 som fremsat, side 408.

Med henvisning til omtalen om proportionalitetsprincippet ovenfor, forventer Finanstilsynet, at selskaberne vil foretage mere omfangsrige handlinger i forbindelse med f.eks. identificering og overvågning af risici ved store investeringer med stor betydning for den samlede portefølje, end ved små investeringer.

Fokus i vejledningen vil, som nævnt i indledningen, særligt være på PPP-kriterierne.

2.2 Relevante bestemmelser om risikostyring

Bestyrelsen i en forsikringsvirksomhed skal tage stilling til virksomhedens risikoprofil og politikker for, hvorledes virksomheden skal styre hver af virksomhedens væsentlige aktiviteter og de risici, der er knyttet hertil.

Det følger af § 95, stk. 1, nr. 2 og 3, i LFV, at bestyrelsen for et forsikringsselskab med henblik på at sikre, at virksomheden drives betryggende, skal identificere og kvantificere virksomhedens væsentlige risici og fastlægge virksomhedens risikoprofil.

Bestyrelsen skal herunder fastsætte, hvilke og hvor store risici virksomheden må påtage sig samt fastlægge politikker for, hvorledes virksomheden skal styre hver af virksomhedens væsentlige aktiviteter og de risici, der er knyttet hertil, under hensyntagen til samspillet mellem disse.

En forsikringsvirksomhed skal desuden have effektive former for virksomhedsstyring, herunder en god administrativ og regnskabsmæssig praksis samt effektive procedurer til at identificere, forvalte, overvåge og rapportere om de risici, som virksomheden er eller kan blive udsat for, jf. § 132, stk. 1, nr. 2 og 4, i LFV.

Ledelsesbekendtgørelsen

fastsætter yderligere krav til processer og interne styringsdokumenter, herunder i relation til investeringer.

”Interne styringsdokumenter” bruges her som samlebetegnelse for de politikker, retningslinjer og forretningsgange, som selskaberne reguleringsmæssigt er forpligtet til at have.

§ 5, stk. 2, nr. 2, i ledelsesbekendtgørelsen stiller således krav om, at selskaberne har udarbejdet en politik for markeds-, modparts- og kreditrisici (investeringsområdet), hvis nærmere indhold er udførligt beskrevet i bekendtgørelsens bilag 2.

I forhold til politikken på investeringsområdet følger det eksempelvis af bilag 2, at den skal fastlægge selskabets risikoprofil bl.a. under hensyntagen til prudent person-princippet i § 175 i LFV.

Af bilag 2 fremgår endvidere krav til retningslinjer og forretningsgange på investeringsområdet.

Selskaberne skal generelt være indrettet med en betryggende funktionsadskillelse, jf. § 12 i ledelsesbekendtgørelsen.

Det gælder konkret i forhold til investeringsområdet, at funktionsadskillelsen indebærer, at medarbejdere, der er involveret i indgåelse af handler og risikotagning, ikke må

Er funktionsadskillelse ikke opretholdt, skal det enkelte selskab indføre betryggende, kompenserende foranstaltninger for at sikre, at selskabet ikke påføres unødige risici eller tab.

Det følger desuden af § 18, stk. 2, i ledelsesbekendtgørelsen, at selskaberne skal have en risikostyringsfunktion, hvis overordnede ansvar er at have det samlede overblik over selskabets risici og bistå direktionen med at sikre risikostyringssystemets effektivitet.

Risikostyringsfunktionen skal bl.a. sikre, at alle væsentlige risici i selskabet – herunder også på investeringsområdet – identificeres, måles, overvåges, styres og rapporteres korrekt, jf. bilag 6, nr. 12, i ledelsesbekendtgørelsen.

Derudover er der en række krav til risikostyringsfunktionens involvering på investeringsområdet.

Risikostyringsfunktionen skal bl.a. foretage detaljeret rapportering om risikoeksponeringer og rådgive organisationen om risikostyringsspørgsmål, herunder strategiske anliggender og større investeringer, og skal identificere og vurdere nye risici, jf. artikel 269, stk. 1, litra d og e, i Solvens II-forordningen

.

Det følger endvidere af bilag 6, nr. 9, 16 og 20, i ledelsesbekendtgørelsen, at direktionen skal sikre, at den ansvarlige for risikostyringsfunktionen i relevant omfang inddrages i vurderingen af direktionens og bestyrelsens beslutningsgrundlag.

Endvidere skal den ansvarlige for risikostyringsfunktionen på forhånd høres om væsentlige beslutninger, så risikostyringsfunktionen har mulighed for at udtale sig om risikoen forinden.

Endelig skal den ansvarlige for risikostyringsfunktionen underrette direktionen, såfremt en investering medfører en betydelig risiko eller en ændring i risikoprofilen.

2.3 Relevante bestemmelser om værdiansættelse

Værdiansættelse er reguleret i såvel værdiansættelsesbekendtgørelsen

som Solvens II-forordningen.

Artikel 267, stk. 1, i Solvens II-forordningen fastslår, at selskaberne skal have effektive systemer og kontroller, som sikrer, at værdiansættelsesestimaterne af deres aktiver og passiver er pålidelige og relevante.

På samme måde skal de have en proces til regelmæssig kontrol af, at markedspriser og data i værdiansættelsesmodeller er relevante og pålidelige.

Yderligere fremgår det af artikel 267, stk. 2, i Solvens II-forordningen, at selskaberne skal indføre, gennemføre, opretholde og dokumentere klart definerede politikker og procedurer samt forretningsgange for værdiansættelsesprocessen, herunder beskrivelse og fastlæggelse af roller og ansvar for de personer, der beskæftiger sig med værdiansættelsen, de relevante modeller samt de informationskilder, der skal anvendes.

Ledelsesbekendtgørelsen stiller procedurekrav i relation til værdiansættelse.

Det følger f.eks. af bilag 2, nr. 12, at hvis selskabet selv beregner risici og gevinst eller tab ved samt værdier af finansielle instrumenter og andre poster med markedsrisici, skal direktionen sikre, at selskabet har betryggende metoder hertil, herunder at det kan kontrolleres, at beregningen sker korrekt.

Det følger videre af bilag 2, nr. 13, at hvis selskabet indhenter opgørelser af gevinst eller tab samt værdier af finansielle instrumenter og andre poster med markedsrisici fra eksterne parter, skal direktionen sikre sig, at de pågældende udfører opgaven på betryggende vis.

Direktionen skal desuden sikre sig, at virksomheden løbende evaluerer, om de fra eksterne parter modtagne og anvendte kurser, parametre m.v. er korrekte, og dermed sikre et retvisende billede af virksomhedens risici.

Der findes også bestemmelser som berører værdiansættelse i bilag 2, nr. 4 og nr. 7, litra d.

Artikel 9 i Solvens II-forordningen fastlægger, at aktiver skal opgøres i overensstemmelse med internationale regnskabsstandarder som vedtaget af Kommissionen (i medfør af forordning (EF) nr. 1606/2002), forudsat at disse standarder omfatter værdiansættelsesmetoder, som er forenelige med værdiansættelsesfremgangsmåden i artikel 75 i Solvens II-direktivet.

Af direktivet fremgår det, at aktiver skal værdiansættes til det beløb, for hvilket de kunne handles mellem vidende og samtykkende parter på markedsvilkår.

Af artikel 16 i Solvens II-forordningen fremgår en række udelukkelser af værdiansættelsesmetoder, eksempelvis at det ikke er en accepteret metode at værdiansætte finansielle aktiver til kostpris (anskaffelsespris) eller amortiseret kostpris.

Artikel 10 i Solvens II-forordningen fastlægger et værdiansættelseshierarki.

Hierarkiet indebærer, at selskaberne som udgangspunkt skal værdiansætte aktiver ved brug af priser fastsat på aktive markeder

.

Hvis der ikke findes et aktivt marked for det pågældende aktiv (eller et aktivt marked for tilsvarende aktiver), som ofte er tilfældet for alternative investeringer, er selskaberne henvist til at benytte alternative værdiansættelsesmodeller.

Finanstilsynet vurderer, at der ikke er væsentlig forskel på værdiansættelseshierarkiet fastsat i Solvens II-forordningen og det værdiansættelseshierarki opdelt i niveau 1-3, der er fastlagt i IFRS 13 om måling af dagsværdi.

3.

Alternative investeringer

Alternative investeringer er som regel illikvide (ofte unoterede) og adskiller sig bl.a. fra traditionelle investeringsaktiver, som stats- og realkreditobligationer og børsnoterede aktier, ved ikke at blive handlet på aktive markeder.

Der er på investeringsmarkederne ikke en entydig definition af begrebet alternative investeringer, men Finanstilsynet vurderer, at følgende aktiver bl.a. vil kunne ses som alternative investeringer

Adgangen til information, som understøtter de alternative aktivers værdi, er begrænset, med mindre investor har sikret sig særlige rettigheder.

Der gælder som udgangspunkt ikke børsretlig regulering, eksempelvis prospektkrav og løbende oplysningsforpligtelser m.v., som ved traditionelle investeringsaktiver til at sikre, at investorerne til enhver tid har tilstrækkelige oplysninger til at kunne danne sig en velbegrundet investeringsbeslutning.

Ved alternative investeringer må investorerne selv indhente de fornødne oplysninger, hvilket stiller krav til investorernes analyser og til, at investorerne i højere grad kontrollerer de præsenterede oplysninger og de bagvedliggende kilder.

Alternative investeringer adskiller sig således fra traditionelle investeringer i forhold til mængden, kvaliteten og validiteten af offentlige oplysninger om den pågældende investering.

Fraværet af et aktivt marked for alternative investeringer betyder endvidere, at værdien af en alternativ investering ikke kan aflæses direkte af kurslisten på en markedsplads.

Investorerne må i stedet selv løbende estimere investeringens værdi på baggrund af grundige analyser af de eksterne og interne faktorer, som kan have indvirkning på investeringen under hele dens løbetid.

Samtidig er alternative investeringer ofte ikke, som traditionelle investeringer, kendetegnet ved at være standardiserede, ligesom de kan indeholde et stort element af forhandling om kontrakter og vilkår.

At investere i alternativer vil også ofte være behæftet med andre typer af risici sammenlignet med traditionelle investeringer og vil ofte være forbundet med øget kompleksitet.

Der er ofte tale om investeringer, der kan være svære og dyre at afhænde.

Alternative investeringer forudsætter endvidere, bl.a. på grund af manglende transparens og markedsværdiansættelse, at selskaberne besidder de fornødne kompetencer til at kunne forstå og håndtere alternative investeringer, bl.a. således at selskaberne kan identificere, måle, overvåge, forvalte, kontrollere og rapportere om de risici, som knytter sig til den enkelte investering.

Det vil afhænge af aktivet og investeringssituationen, hvorvidt der er tale om en alternativ investering, hvilket selskabet skal vurdere for investeringen.

Eksempelvis vil noterede aktiver, som påtænkes afnoteret eller som forventes at ville omsættes meget sjældent, kunne have kvalificerende karakteristika.

Alle aktiver skal investeres på en måde, der garanterer den samlede porteføljes sikkerhed, kvalitet, likviditet og rentabilitet.

Ved produkter, hvor kunden ikke selv bærer risikoen, skal investeringer og aktiver, der ikke omsættes på et reguleret finansielt marked, holdes på et forsigtigt niveau.

Det fremgår af artikel 132 i Solvens II-direktivet, som er gennemført ved § 175 i LFV.

Det er i den forbindelse Finanstilsynets forventning, at bestyrelsen for alle produkter – også produkter hvor kunderne bærer risikoen – vurderer, hvilket niveau for alternative investeringer der vil være passende, bl.a. under hensyntagen til hvad kunderne er stillet i udsigt, arten og varigheden af selskabets forpligtelser og selskabets solvensforhold, så denne type investeringer samlet set er balanceret set i forhold til den samlede investeringsportefølje.

4.

Investeringsproces

4.1 Generelt

Finanstilsynet forventer, at selskaberne har en investeringsstrategi, hvori der tages stilling til strategiske mål for investeringsområdet, og hvordan de påtænkes opnået, samt hvilke investeringsaktiver der må indgå i porteføljen og disses maksimale vægtning i porteføljen, jf. § 5, stk. 1 i ledelsesbekendtgørelsen.

Finanstilsynet forventer ligeledes, at bestyrelsen i investeringspolitikken tager stilling til, hvad formålet med investeringer i alternative investeringer er, med henblik på at forankre den investeringsmæssige risikoprofil tydeligt og anvise, hvilken rolle de alternative investeringer har i forhold til at opfylde de strategiske mål.

Investeringsstrategien skal stemme overens med det, kunderne er blevet stillet i udsigt.

Den valgte investeringsstrategi skal fremgå af selskabernes politikker og retningslinjer, ligesom selskabets direktion i praksis skal investere i overensstemmelse med de rammer og mandater, som bestyrelsen har givet.

Bestyrelsen skal træffe beslutning om investeringer, hvis de ligger uden for bestyrelsens mandat til selskabets direktion, de ligger udenfor selskabets investeringsstrategi eller -politik, eller der er tale om usædvanlige transaktioner.

Den konkrete udformning af mandatet til direktionen, i politik og retningslinjer, kan og vil i sagens natur variere fra selskab til selskab.

Det er dog vigtigt, at retningslinjerne er tilstrækkeligt konkrete til, at de er reelt retningsgivende for, hvilke investeringer og dermed risici bestyrelsen ønsker, at selskabet skal eksponeres imod.

Det er vigtigt at sikre, at mandatet ikke giver selskabets direktion for vide rammer, fordi dette vil kunne rykke ved den grundlæggende rollefordeling mellem bestyrelse og direktion, som bl.a. følger af ledelsesbekendtgørelsen.

Da alternative investeringer som samlet aktivklasse er mindre homogene end traditionelle investeringer, og de enkelte alternative investeringer kan struktureres med meget forskellige risikoprofiler, vil det som udgangspunkt kræve en mere detaljeret udformning af retningslinjerne og rammerne for dette investeringsområde.

Finanstilsynet forventer generelt, at der er sammenhæng mellem kompetencerne og investeringerne i selskaberne.

Det gælder f.eks. kompetencerne i bestyrelserne og kompleksiteten af de investeringer, som det enkelte selskab foretager eller ønsker at foretage.

Den enkelte bestyrelse skal bl.a. besidde kompetencer, der gør den i stand til selvstændigt at vurdere selskabets investeringer, så bestyrelsen er i stand til at udfordre direktionens indstillinger og beslutninger på investeringsområdet.

I overensstemmelse med dette har Finanstilsynet tidligere meldt ud, at det er Finanstilsynets opfattelse, at bl.a. det investeringsmæssige område er så centralt for selskaberne, at mindst ét bestyrelsesmedlem skal kunne dække bestyrelsens viden og erfaring på dette risikoområde.

Bestyrelsens evne til selvstændigt at vurdere og udfordre indstillinger og beslutninger er ekstra relevant i forhold til alternative investeringer, der, som beskrevet under afsnit 3, er forbundet med risici, som ikke nødvendigvis findes i traditionelle investeringsformer.

Har selskabet derfor en stor andel af investeringerne i f.eks. infrastrukturaktiver, vil Finanstilsynet forvente, at det i bestyrelsens selvevaluering vurderes, hvorvidt bestyrelsen samlet set besidder tilstrækkelige kompetencer til at kunne vurdere og udfordre indstillinger samt den løbende rapportering m.v. på området.

Investeringsstrategien skal som udgangspunkt modsvares af de relevante kompetencer, som selskabet råder over.

Investering i et aktiv eller instrument, som et selskab ikke har viden om eller erfaring med, vil være i strid med § 175 i LFV.

Selskabet vil i det tilfælde ikke være i stand til at vurdere risiciene forbundet med investeringen og bør afholde sig fra investeringen.

Investeringsstrategien kan dog godt indeholde nye strategiske investeringsområder, hvor selskabet endnu ikke råder over de nødvendige kompetencer.

Finanstilsynet forventer i de tilfælde, at selskaberne har fastlagt, hvordan de nødvendige kompetencer opnås, så det sikres, at kompetencerne er til stede i selskabet, når investeringerne foretages.

Dette kan være i form af interne og eksterne kompetencer, ligesom selskabet kan drage nytte af kompetencer fra tidligere investeringer på områder, hvor investeringerne ligner hinanden.

Såfremt selskabet benytter sig af ekstern bistand på områder, hvor selskabet ikke har de fornødne interne kompetencer, skal det sikres, at selskabet har kompetencer til at vurdere løsningen af de outsourcede opgaver eller den enkeltstående bistand (f.eks. juridisk eller skattemæssig rådgivning), da det fortsat er selskabets ansvar, at opgaverne løses tilfredsstillende.

Indgår uddannelse og ansættelse af kompetencer over tid i overvejelserne om forsvarlig håndtering af investeringerne og sikring af PPP-kriterierne, skal det sikres, at kompetencerne erhverves tilstrækkeligt hurtigt, samt at der foretages kompenserende foranstaltninger i den mellemliggende periode.

Finanstilsynet forventer i det tilfælde, at selskaberne begrunder og dokumenterer de kompenserende foranstaltninger.

Ligeledes gælder, at såvel selskabernes interne styringsdokumenter som den generelle organisering skal være indrettet til at kunne håndtere prudent person-princippet og dermed PPP-kriterierne inden en given investering foretages.

4.2 Struktureret proces for investering og håndtering

Finanstilsynet forventer, at selskaberne har fastlagt – og følger – en struktureret proces for investeringsbeslutning og for den efterfølgende løbende håndtering af de pågældende investeringer, der sikrer, at selskabet kan leve op til prudent person-princippet og PPP-kriterierne.

Det kan f.eks. være sikring af, at investeringen kan understøttes i de nødvendige systemer, og at de nødvendige processer og ressourcer til at håndtere investeringen er på plads.

Processen skal være tilpasset til hver af de investeringstyper, som selskaberne foretager, f.eks. om der er tale om indirekte investeringer (f.eks. via alternative investeringsfonde) eller direkte investeringer.

Finanstilsynet forventer endvidere, at selskaberne har en struktureret proces for dokumentation og arkivering af al relevant materiale, korrespondance og vurderinger i forbindelse med selskabets investeringer og disses risici.

Dette skal medvirke til at sikre effektive processer omkring prudent person-kriterierne og skal styrke grundlaget for vurdering af fremtidige investeringer.

Processen med at gennemføre relevant due diligence for at identificere risici og potentiale forbundet med investeringen kan være omkostningstung.

Det er derfor vigtigt, at ressourcer brugt på due diligence ikke bliver bestemmende for selskabernes investeringsbeslutning.

Det afgørende for beslutningen om at investere skal altid være, at den medvirker til at varetage forsikringstagernes og de begunstigedes interesser bedst muligt.

Selskabet skal både før og efter investeringstidspunktet vurdere, om den enkelte investering passer ind i selskabets ønskede risikoprofil og afkastprofil, samt om investeringen sikrer bedst muligt afkast under hensyn til det, kunderne er stillet i udsigt.

Figur 1: Eksempel på struktureret proces for håndtering af alternative investeringer

8) I denne fase (1a, 1b og 1c) foretages investeringsanalyse.

Kilde: Finanstilsynet

En struktureret proces medvirker til at nedbryde de enkelte PPP-kriterier, så selskaberne sikrer, at hver af disse opfyldes, men processen skal også bidrage til at sikre den fornødne funktionsadskillelse mellem de personer, som påtager risici på selskabets vegne, og de personer, som efterfølgende skal håndtere risici.

Således forventer Finanstilsynet, at selskaberne sikrer, at personer, der har ansvaret for at udvælge en investering og træffe investeringsbeslutningen, ikke også efterfølgende har ansvaret for den løbende værdiansættelse og rapportering.

Funktionsadskillelsen skal sikre, at der ikke opstår interessekonflikter.

Det skal i den forbindelse bemærkes, at ledelsesbekendtgørelsens krav til funktionsadskillelse gælder uanset, hvilke aktiver der investeres i.

Selskaberne bør være særlige omhyggelige med opgavevaretagelsen og funktionsadskillelsen i forbindelse med alternative investeringer, idet investeringsmedarbejderen kan have vedvarende roller, efter investeringen er indgået.

Et eksempel på dette kunne være løbende opfølgning på en porteføljemanager ved investeringer i alternative investeringsfonde.

Selskaberne skal i disse tilfælde kunne dokumentere en klar ansvarsfordeling vedrørende overvågning, værdiansættelse og rapportering, hvoraf det bl.a. fremgår, at medarbejdere involveret i risikotagning ikke også har ansvaret for værdiansættelse og rapportering m.v., men f.eks. udelukkende kommer med input til forklaring af et beregnet afkast, jf. § 12, stk. 4, i ledelsesbekendtgørelsen.

Selskabets risikostyringsfunktion skal i sin opgavevaretagelse som anden forsvarslinje vurdere risici, som selskabet er eksponeret overfor samt vurdere risikostyringssystemets effektivitet, jf. artikel 269 i Solvens II-forordningen og ledelsesbekendtgørelsens bilag 6, pkt. 12.

Selskabernes risikostyringsfunktion bør i forbindelse med vurderingen af risikostyringssystemets effektivitet årligt gennemgå materialet for et antal af årets investeringer for at vurdere, om investeringsafdelingen generelt identificerer væsentlige risici, og om det er afspejlet i grundlaget for investeringsbeslutningerne.

Den ansvarlige for risikostyringsfunktionen skal på forhånd høres om væsentlige beslutninger, så risikostyringsfunktionen har mulighed for at udtale sig om risikoen forinden, jf. ledelsesbekendtgørelsens bilag 6, pkt. 16.

Finanstilsynet forventer, at risikostyringsfunktionen, inden selskabet foretager en investeringsbeslutning, vurderer investeringen i de tilfælde, hvor en investering indeholder nye væsentlige og/eller komplekse risici, som afviger fra tidligere investeringer.

Som minimum forventer Finanstilsynet, at risikostyringsfunktionen vurderer, om investeringsafdelingen i investeringsindstillingen har identificeret alle væsentlige risici.

Risikostyringsfunktionen bør endvidere være betrygget i, at investeringen kan indgå i selskabets setup for risikostyring.

Konkret forventer Finanstilsynet, at risikostyringsfunktionen i sådanne situationer foretager en vurdering af investeringsafdelingens identificerede risici og vurderer, om der er uidentificerede risici.

Risikostyringsfunktionen bør sikre, at risikostyringssystemet kan håndtere investeringen og efterleve prudent person-princippet, herunder PPP-kriterierne og kravene til den samlede portefølje og dennes risikoprofil.

Vurderingen forventes at indgå som en del af det samlede beslutningsgrundlag, som danner rammen for investeringsbeslutningen, hhv.

i de efterfølgende rapporteringer, når investeringen er foretaget.

På den måde fungerer risikostyringsfunktionen som en forebyggende og integreret del i sikringen af, at prudent person-princippet efterleves, både før og efter investeringen er foretaget.

Der skal i den forbindelse henvises til, at selskabet skal sikre, at risikostyringsfunktionen er uden indflydelse, der kan påvirke funktionens evne til at varetage sine opgaver objektivt, retfærdigt og uafhængig, jf. artikel 268, stk. 1.

Dette skal specielt tilgodeses, hvis selskabet har en praksis, hvor risikostyringsfunktionen i et stort omfang inddrages i investeringsprocessen.

Hvis risikostyringsfunktionen i alle sager inddrages i investeringsprocessen, skal der tages stilling til interessekonflikter, f.eks. ved at en anden funktion forestår risikostyringssystemets effektivitet på det omfattede område.

4.3 PPP-kriterierne

Som omtalt må et selskab alene investere i aktiver, hvortil der knytter sig risici, som det pågældende selskab kan identificere, måle, overvåge, forvalte, kontrollere og rapportere om.

Kravet gælder uanset, om der er tale om alternative eller traditionelle investeringer.

I forhold til alternative investeringer gælder kravet også i samme omfang uanset, hvilken investeringsstruktur selskabet benytter.

Der vil forventeligt være forskel på de konkrete processer alt efter, om de alternative investeringer er struktureret som

Ressourceforbrug og tilgang til prudent person-princippet for enkeltinvesteringer, f.eks. i forbindelse med due diligence og overvågning, vil bero på arten, omfanget og kompleksiteten af den enkelte investerings risici, og i hvor høj grad risiciene er velkendte for selskabet.

F.eks. kan der være forskel på tilgangen til en fond alt afhængig af, om fonden er kendetegnet ved at have få investorer eller på andre måder minder om en direkte investering, eller om fonden er en åben fond med mange investorer, herunder investeringer i iværksætteri.

Investering f.eks. via en fond fritager ikke selskabet for ansvar for at sikre, at investeringen er i overensstemmelse med prudent person-princippet.

Selskabet skal således vurdere, om fonden og dens investeringer muliggør, at selskabet kan leve op til prudent person-princippet, herunder PPP-kriterierne, f.eks. ved en vurdering af fondens procedurer for overvågning, forvaltning m.v. De finansielle oplysninger om fondes underliggende investeringer kan overvåges ved en databaseret og kvantitativ tilgang.

Kan fonden ikke leve op til det, vil det være en tilsidesættelse af prudent person-princippet og dermed en overtrædelse af § 175 i LFV.

Beslutning om investering i en fond alene på baggrund af historiske resultater, teamsammensætning, strategi m.v. uden at vurdere risiciene, det forventede afkast og selskabets afkastkrav til investeringen, vil ikke være i overensstemmelse med prudent person-princippet.

Nedenfor følger bemærkninger til hvert enkelt af PPP-kriterierne.

Det bør holdes i erindring, at det overordnede krav efter § 175 i LFV er, at selskaberne investerer deres aktiver sådan, at forsikringstagernes og de begunstigedes interesser varetages bedst muligt.

Det stiller ikke bare krav til afkast, men også til minimering af risiko for tab.

I tilfælde af interessekonflikt skal selskaberne sikre, at de investerer på en måde, der tjener forsikringstagernes og de begunstigedes interesser bedst.

Overholdelse af § 175 i LFV er ikke alene et spørgsmål om at efterleve PPP-kriterierne, idet disse kriterier blot er en delmængde af forpligtelserne i henhold til § 175, som beskrevet under afsnit 2.

4.3.1 Identificere

Et selskab må alene investere, hvis det kan identificere de risici, der er forbundet med investeringen.

Alt afhængig af, hvad selskabet investerer i, er det muligt at identificere forskellige risikofaktorer.

Nogle kan være gennemgående i forhold til de fleste investeringer, andre kan forekomme sjældnere og knytte sig til en specifik form for investering.

Sidstnævnte vil særligt være tilfældet for alternative investeringer.

Uanset hvilken type investering, der er tale om, forventer Finanstilsynet, at selskaberne foretager en konkret vurdering af den påtænkte investering med henblik på identifikation af de risici, der kan forventes at være forbundet med investeringen.

Der kan være tale om finansielle, juridiske, skattemæssige, tekniske, politiske og operationelle risici såvel som flere andre typer af risici.

Risiciene kan både være knyttet specifikt til den enkelte investering og til udefrakommende forhold.

Identifikation af risici har betydning for investeringsbeslutningen, da afdækningen af risici er central for vurderingen af, om en given investering er attraktiv, og for den efterfølgende håndtering af investeringen.

Typisk vil der være sammenfald mellem de faktorer, som har betydning for værdiansættelsen af en given investering, og de væsentligste risici, som er forbundet med investeringen.

På grund af de karakteristika, der knytter sig til alternative investeringer, jf. afsnit 3, vil identifikation af risici og værdiansættelse som udgangspunkt være mere kompleks end for mere traditionelle investeringer.

Identifikation af risici er ikke kun relevant forud for en investeringsbeslutning, men også i det omfang, der efterfølgende opstår nye risici.

Finanstilsynet forventer, at selskaberne ved hjælp af investeringsaftaler, operatøraftaler, ejeraftaler m.v. søger at indhente og inddrage de relevante informationer for løbende at kunne vurdere investeringernes tilstand og risici og følge op på disse.

I mange alternative investeringer vil det være muligt for selskaberne at forhandle vilkår, hvilket selskaberne bør udnytte for at sikre eksempelvis tilstrækkelig transparens og handlemuligheder i investeringens levetid.

Det er selskabernes ansvar at sikre, at alle relevante risici identificeres.

Det indebærer f.eks. for alternative investeringer via fonde, at selskaberne ikke alene kan forlade sig på de oplysninger om risici m.v., som de modtager fra fondsmanageren.

Det enkelte selskab vil også skulle efterprøve, om fondsmanageren har foretaget korrekt risikoidentifikation af fondens (forventede) risici.

Ved investeringer, som foretages i samarbejde med andre investorer eller med operatører, vil det eksempelvis også være relevant at inddrage samarbejdspartnernes forhold i identifikationen af risici.

Samarbejdspartnernes finansielle situation og omdømme, samt eventuelle modstridende interesser kan have betydning for de risici, der er forbundet med den givne investering for selskabet.

4.3.2.

Måle

Et selskab må alene investere, hvis det kan måle de risici, der er forbundet med investeringen.

Målingen af risici er både relevant i forhold til beslutningen om at foretage en investering og løbende efter, at en investeringsbeslutning er truffet.

Måling af risici kan komme til udtryk ved investeringens afkastkrav, som er det afkast, som selskabet vurderer, det skal have for at påtage sig risikoen.

Formålet med at opgøre et afkastkrav er at sikre, at selskabet har taget stilling til, hvilke risici der karakteriserer den konkrete investering, og hvilke risikopræmier dette giver anledning til og som medtages i grundlaget for investeringsbeslutningen.

Et ensrettet princip i selskabet om opgørelse af afkastkrav bidrager også til, at afkastkravene er konsistente på tværs af investeringer og sikrer, at selskabet løbende kan træffe velfunderede beslutninger om forvaltningen af investeringerne.

For fondsinvesteringer vil selskabets udarbejdede afkastkrav ikke nødvendigvis være et udtryk for en diskonteringsfaktor benyttet i den konkrete værdiansættelse af fondens aktiver, men mere være et udryk for et risikomål.

Afkastkrav kan opgøres på forskellig vis afhængigt af hvilken aktivklasse, der er tale om, f.eks. private equity, infrastruktur og gæld.

Afkastkravet opgøres som udgangspunkt ved at måle de væsentligste identificerede risici, som er specifikke for den pågældende investering, og omsætte disse til risikopræmier, typisk som tillæg til en risikofri rente.

Selskabet bør inddrage relevante elementer som f.eks. aktivets placering i kapitalstrukturen, hvor der opgøres en aktierisikopræmie eller kreditrisikopræmie, alt efter aktivets karakter.

Desuden bør selskabet alt efter aktivets karakter i relevant omfang inddrage elementer som illikviditet, kompleksitet, geografiske risici m.v. i opgørelsen af risikopræmierne.

Nogle risikopræmier vil være mulige at måle ud fra modeller, mens andre risici vil kunne kvantificeres ud fra mere kvalitative kriterier.

Finanstilsynet forventer, at kvantificeringen af de individuelle risikopræmier dokumenteres og at afkastkravet medtages i grundlaget for investeringsbeslutningen.

Alternative investeringer indebærer ofte også en øget finansiel risiko som følge af højere finansiel gearing (eksempelvis er en høj gearing ofte en del af forretningsmodellen for kapitalfonde).

Finanstilsynet forventer derfor også, at fastlæggelse af finansiel risiko indgår som en integreret del af selskabernes opgørelse af afkastkrav.

Proceduren for fastlæggelse af afkastkrav til konkrete investeringer kan variere.

Finanstilsynet forventer, at selskabet er omhyggelig med at måle de enkelte risikopræmier for væsentlige, direkte investeringer, mens selskabet kan benytte sig af en mere generel metode til opgørelse af afkastkrav for f.eks. fondsinvesteringer.

Risikoen skal løbende måles, og selskabet bør opdatere afkastkravet, når der sker væsentlige ændringer i risikobilledet.

Selskabet bør genbesøge afkastkravene minimum årligt, når der f.eks. er tale om fondsinvesteringer, mens afkastkravet for væsentlige og/eller direkte investeringer forventes opdateret hyppigere til brug for risikoovervågning og værdiansættelse.

4.3.2.1 Om værdiansættelse

I den efterfølgende risikomåling skal det sikres, at grundlaget for målingen er korrekt, f.eks. at værdiansættelsen løbende sker til dagsværdi.

Den risikoansvarlige skal være betrygget i, at risikomålingen sker på et korrekt grundlag, f.eks. om værdiansættelsesmodellerne afspejler de risici identificeret for investeringerne, og at værdiansættelsesmodellerne kan benyttes til risikostyringsformål.

Finanstilsynet forventer, at selskabet har tilstrækkelige processer og metoder for løbende værdiansættelse af de alternative investeringer, som sikrer, at der i perioder med væsentlige ændringer i f.eks. væsentlige underliggende risikoforhold sker en ekstraordinær værdiregulering af de alternative investeringer, og der derved sker en rettidig og løbende værdiansættelse til dagsværdi.

Værdiansættelsesmetode

Finanstilsynet forventer, at selskaberne har fastlagt en betryggende værdiansættelsesmetode og betryggende værdiansættelsesmodeller for selskabernes alternative investeringer, der løbende sikrer, at værdiansættelsen sker til dagsværdi ud fra metoder angivet i internationale regnskabsregler, givet at det er en tilladt metode i medfør af Solvens II regelsættet.

Værdiansættelsesmetoderne anvendt af selskaberne skal så vidt muligt baseres på markedsinput, som afspejler de specifikke faktorer for aktivet eller porteføljen.

Beregner selskabet selv værdier af alternative investeringer, f.eks. direkte investeringer i en virksomhed eller ejendom, forventer Finanstilsynet, at selskabet har udarbejdet relevante værdiansættelsesmodeller, som er velunderbyggede og veldokumenterede, herunder benytter tilstrækkelige inputvariable og data.

Selskabet skal især sikre, at ændringer på de finansielle markeder, herunder ændringer i diskonteringsrenter og relevante aktiekurser, inddrages i værdiansættelsen og værdireguleringerne.

Benytter selskabet sig af eksterne værdiansættelser, skal det sikre sig, at de eksterne parter, f.eks. fondsforvaltere, benytter sig af relevante værdiansættelsesmodeller, herunder at ændringer i risikobilledet slår tilstrækkeligt igennem i værdireguleringerne.

Selskabet skal også sikre sig, at de benyttede metoder er forenelige med værdiansættelsesmetoder, som er tilladt for pensionsselskaber.

Fondsforvalters brug af kostpris som værdiansættelsesmetode, skal f.eks. være foreneligt med at være bedste bud på en dagsværdi.

Finanstilsynet forventer, at selskabet også foretager løbende værdiansættelse af aktiver, hvor værdier beregnes af eksterne parter, og således vurderer, om der skal foretages værdireguleringer, hvis der sker væsentlige ændringer i risikobilledet imellem den eksterne parts opgørelser af værdier.

I forbindelse med sådanne modeller for løbende værdiansættelse, skal selskabet dokumentere benyttede parametre, som udtrykker de alternative aktivers værdifølsomhed overfor likvide markedsbevægelser, samt andre antagelser og informationskilder.

Finanstilsynet forventer i den forbindelse, at selskabet også tager hensyn til gearingsniveauet i de alternative investeringer, når det fastlæggelser følsomhederne.

Finanstilsynet forventer, at selskabet udfører dokumenterede evalueringer af de løbende værdireguleringer (backtests) for at sikre, at selskabets værdiansættelsesmetode medfører en tilfredsstillende præcision i de løbende værdireguleringer.

Proces for værdiregulering

Finanstilsynet forventer, at selskabernes værdiansættelsesproces sikrer, at de alternative aktiver løbende er opgjort til dagsværdi, og at en værdiansættelsesproces bliver sat i gang med tilstrækkelig rettidig og hyppig frekvens.

Selskaberne bør vurdere, hvordan værdiansættelsesprocesserne aktiveres i tilfælde af væsentlige ændringer i risikobilledet, herunder ved væsentlige ændringer i relevante markedspriser f.eks. markedsbevægelser på relevante noterede markeder, hvor selskaberne skal tage stilling til, hvorvidt selskabernes alternative investeringer skal værdireguleres.

Finanstilsynet forventer, at selskaberne har processer, der sikrer, at værdireguleringen ikke først sker ved månedens eller kvartalets udgang.

En kvartalsvis eller månedlig hyppighed for værdiansættelse af selskabernes alternative investeringer vil, f.eks. ikke være tilstrækkelig til at sikre korrekt dagsværdi i en periode med store markedsudsving.

Finanstilsynet forventer, at selskaberne har defineret hændelser, som kan igangsætte en ekstraordinær værdiansættelsesproces, som selskabet bør igangsætte uden unødig forsinkelse.

Tærskelværdier

Pensionsselskaberne kan bruge en metode, hvor de overvåger udsving på likvide markedsindeks for at vurdere, om der skal foretages en værdiregulering.

Finanstilsynet forventer i den forbindelse, at selskaberne beslutter, hvor store udsving i likvide markedsindeks (tærskelværdier), som der skal til, før selskaberne igangsætter en analyse af behovet for en værdiregulering for de alternative investeringer.

Dette er med til at sikre, at der sker en tilstrækkelig hurtig og hyppig vurdering og eventuel værdiregulering af selskabernes alternative investeringer.

Ved brug af markedsindeks til at overvåge ændringer af risikobilledet bør selskaberne bruge relevante likvide markedsindeks eller lignende, som afspejler delmarkeder eller sektorer, som selskabernes alternative investeringer er eksponeret overfor.

Andet markedsinput, f.eks. peers kan være relevante indikatorer for selskabets alternative investeringer.

Selskabet har herved et tilstrækkeligt udgangspunkt for at måle risici forbundet med de alternative investeringer, når der sker væsentlige ændringer i risikobilledet.

Selskaberne bør som udgangspunkt fastsætte tærskelværdier på et niveau svarende til en standardafvigelse af det relevante markedsindeks.

Når et likvidt markedsindeks er steget eller faldet mere, end hvad der svarer til en kvartalsvis standardafvigelse, vurderer Finanstilsynet, at der som udgangspunkt er overvejende sandsynlighed for, at det underliggende risikobillede er ændret, og at selskabet bør undersøge, om værdien af det alternative aktiv skal værdireguleres.

Finanstilsynet anerkender, at der kan være andre fremgangsmåder i forhold til fastsættelse af tærskelværdier.

Argumenterne for fremgangsmåderne bør være velunderbyggede, og bør sikre en tilstrækkelig hyppighed i værdiansættelsesprocessen ved ændring i risikobilledet.

Finanstilsynet forventer, at forretningsgange m.v. afspejler processer og metoder, herunder kriterierne for igangsættelse af en ekstraordinær værdiansættelsesproces og evt.

møder i værdiansættelseskomitéen eller andet relevant forum for alle alternative investeringer.

Vurdering af fondsforvalters værdiansættelse

Har selskabet foretaget en værdiregulering siden senest modtagne kvartalsvise værdiansættelse (NAV - Net Present Value), forventer Finanstilsynet, at selskabet forholder sig til, om fondsforvalterens efterfølgende værdiansættelser af fondsinvesteringer i tilstrækkelig grad afspejler det nye risikobillede.

Kontrol af fondsforvalters værdiansættelse

Finanstilsynet forventer, at selskaberne foretager kontrol af fondsforvalternes værdiansættelser med henblik på at sikre, at den løbende værdiansættelse sker til dagsværdi.

Frekvensen og omhyggeligheden af en sådan kontrol bør afspejle væsentligheden af fondenes størrelse og risiko.

I kontrolprocessen kan selskabet benytte stikprøvekontrol af værdiansættelsen af porteføljeselskaber i udvalgte fonde ved risikobaseret tilgang.

Selskabet bør i arbejdsbeskrivelser eller andet beskrive kravene til de udførte kontroller, hvor det på forhånd opstilles, hvilke stikprøvekontroller der skal udføres givet aktivets og værdiansættelsesmodellens karakter, så det sikres, at der kommes omkring de rette emner.

Med kontrollen bør det således kunne sandsynliggøres, at forvalterens konkrete værdiansættelse og underliggende valg og antagelser kan anses som retvisende for den konkrete investering.

Finanstilsynet forventer desuden, at selskaberne løbende forholder sig kritisk til de informationer, input og antagelser i værdiansættelsesmodellerne, som eksterne parter benytter og korrigerer værdiansættelsen, hvis selskabet finder, at den benyttede metode ikke er forenelig med dagsværdi.

Dette er især relevant i tider med store markedsbevægelser.

Selskabernes kontrol bør også ske i fravær af en idiosynkratisk hændelse for den enkelte investering.

4.3.3 Overvåge

Et selskab må alene investere, hvis det kan overvåge de risici, der er forbundet med investeringen.

Kravet indebærer, at selskaberne skal være i stand til at følge udviklingen i de væsentligste identificerede risici forbundet med en given investering og dermed også løbende kunne vurdere investeringens risici og værdi.

Overvågningen er relevant i forhold til de risici, der er identificeret forud for en investeringsbeslutning såvel som uforudsete risici.

Overvågningen af risiciene skal danne grundlag for, at selskaberne løbende kan træffe velfunderede beslutninger om forvaltningen af deres investeringer.

Finanstilsynet forventer derfor, at selskabernes overvågning sker løbende og med en hyppighed, der sikrer, at de kan reagere overfor såvel positive som negative udviklinger i investeringerne.

Ved investeringer via fondsforvaltere, bør selskaberne tage stilling og stille krav til, hvilken udformning og frekvens af de rapporteringer, som selskaberne har behov for at modtage fra fondsforvaltere.

Det sikrer, at selskaberne har et tilstrækkeligt grundlag for at kunne overvåge og vurdere de risici, der er forbundet med investeringerne.

Hvilke data i fondsforvalteres rapporteringer for de enkelte underliggende investeringer, der er relevante, vil afhænge af typen af aktiver.

Er der tale om kapitalandel i private equity buyout investeringer, kan relevante data f.eks. være EBITDA, gæld og andre relevante finansielle nøgletal.

Hvad angår kreditaktiver kan forhold som strukturering, ratinger, sikkerheder (pant) og debitorers finansielle nøgletal være relevante.

Selskaberne bør forholde sig til indikatorer på debitorers bonitet udover eventuelle ratinger.

Selskaberne kan overvåge de finansielle oplysninger om fondes underliggende investeringer ved en databaseret og kvantitativ tilgang, hvor der ved værktøjer f.eks. overvåges, om der kan konstateres afvigelser i finansielle nøgletal for de underliggende porteføljeselskaber.

På den måde kan selskaberne sikre et tilstrækkeligt grundlag for at kunne vurdere kvaliteten af forvalterens arbejde i forhold til at identificere og håndtere risici.

I de tilfælde, hvor det ikke er muligt for selskabet inden investering at forhandle sig frem til at få de ønskede informationer via løbende rapportering, bør selskabet sikre sig, at det på anden vis løbende får indblik i risiciene forbundet med de alternative investeringer.

Hvis en løbende dialog med forvalterne træder i stedet for en fyldestgørende rapportering, forventer Finanstilsynet, at selskaberne sikrer, at indsamlingen af informationerne i dialogen dokumenteres.

Hvis en investering udvikler sig negativt i forhold til det forudsatte, forventer Finanstilsynet, at det pågældende selskab intensiverer overvågningen af investeringen.

Ved en negativ udvikling vil der kunne være behov for, at selskabet reagerer hurtigt for at forsvare værdien af investeringen og dermed varetage forsikringstagernes og de begunstigedes interesser bedst muligt.

Ved investeringer i alternative aktiver via fonde skal selskabet overvåge, at fonden holder sig inden for det mandat, der ligger til grund for investeringen.

Sker det ikke, og bevæger fonden sig uden for mandatet, kan det medføre, at selskabet er i strid med prudent person-princippet.

4.3.4 Forvalte

Et selskab må alene investere, hvis det kan forvalte de risici, der er forbundet med investeringen.

Rent praktisk indebærer det, at selskabet aktivt tager stilling til og i relevant omfang handler over for udviklingen i de risici, der er forbundet med en given investering og værdien af selve investeringen.

Forvaltningen af risici kan både være et spørgsmål om løbende tilpasninger af investeringen (f.eks. for at realisere en kursgevinst), såvel som et spørgsmål om risikoreduktion (risk mitigation), herunder helt at afhænde investeringen.

Hvor det er relativt ukompliceret at agere, såfremt der investeres i likvide børsnoterede værdipapirer, som kan afhændes via markedet, vil det som udgangspunkt være mere vanskeligt for så vidt angår alternative investeringer.

Selskabet skal således, inden investeringsbeslutningen træffes, forholde sig til, hvilke muligheder selskabet reelt har for at forvalte investeringen, og hvilke handlemuligheder selskabet som minimum ønsker at have for at kunne agere i tilfælde af, at investeringen ikke udvikler sig som forventet, jf. eksemplerne nedenfor.

En væsentlig del heraf er, at selskaberne råder over de fornødne ressourcer til at kunne udføre de handlinger, som er identificeret.

Det betyder eksempelvis, at det enkelte selskab kan allokere medarbejdere til håndtering af en nødlidende investering uden, at det påvirker kvaliteten i selskabets øvrige investeringsaktiviteter.

For de identificerede handlemuligheder bør selskabet vurdere tidsaspektet for handlingerne, hvilke kompetencer og ressourcer der kræves for at udføre handlingerne, og hvilke omkostninger der er forbundet hermed.

Selskabet bør også overveje, hvilke hændelser i forbindelse med den enkelte investering, der kan give anledning til handling, og hvilke af de identificerede handlemuligheder der kan anvendes.

Dette vil synliggøre, hvornår og hvordan investeringsorganisationen påtænker at forvalte investeringen, og hvilke muligheder selskabet reelt har for håndtering ved indtrufne hændelser.

Selskabet bør tage stilling til, hvordan investeringen i sidste ende tænkes realiseret, og hvad mulighederne er for førtidigt exit.

På den måde kan selskabet hurtigere reagere i tilfælde af, at en situation skulle opstå.

Selskabets afklaring af de forskellige handlemuligheder vil endvidere være med til at give selskabet et billede af de risici, der skal tages højde for, når afkastkravet fastsættes.

Selskabet bør løbende følge op på, om det opnåede afkast matcher det forventede afkast og dokumentere grundlaget for beslutninger om investeringen.

Det kan f.eks. være beslutning om at fastholde investeringen, hvor afkastet ikke lever op til det krævede eller, hvor afkastkravet er opjusteret ved en ændret risikovurdering af investeringen.

4.3.5 Kontrollere

Et selskab må alene investere, hvis det kan kontrollere de risici, der er forbundet med investeringen.

Kravet er både relevant, når selskabet skal beslutte, om en given investering skal foretages og i forhold til forløbet efter en investeringsbeslutning.

Kravet skal medvirke til, at selskabet træffer en investeringsbeslutning på det bedst mulige grundlag og efterfølgende medvirke til, at selskabet løbende har et korrekt billede af investeringens risici og dens værdi.

Kravet om kontrol indebærer, at selskabet skal kontrollere udførte opgaver i forbindelse med, at investeringen identificeres, måles, overvåges, forvaltes og rapporteres.

Selskabet skal sikre, at der er fastlagt kontrolprocesser forinden investeringen foretages, og at der er tilstrækkelige ressourcer i organisationen til løbende at udføre kontrollen.

Selskabet skal endvidere verificere, om de vurderinger af risici, der ligger til grund for den beregnede værdiansættelse, er korrekte, f.eks. om alle relevante risici for en investering er identificeret, jf. også risikostyringsfunktionens ansvarsområde beskrevet i afsnit 2.2.

Selskabet skal efter en investeringsbeslutning løbende foretage kontroller med en hyppighed, der sikrer, at selskabet kan reagere på ændringer i risikobilledet.

Karakteren af kontrollerne vil afhænge af, om der er tale om alternative eller mere traditionelle investeringer.

Hvis kontrollen viser, at risikobilledet ikke er korrekt, skal selskabet vurdere, om der er behov for at reagere på det.

I forhold til værdiansættelse betyder fraværet af aktive markeder, at alternative investeringer værdiansættes på baggrund af andre inputs end markedsbaserede inputs, dvs. inputs, som ikke nødvendigvis er observerbare for offentligheden.

Det kunne f.eks. være fremskrevne eller budgetterede data på baggrund af forudgående analyser.

Det stiller derfor større krav ved alternative investeringer til selskabernes interne systemer og kontroller til sikring af, at værdiansættelsen er relevant og pålidelig.

Det gælder ikke mindst øgede krav til de interne kontrolprocesser.

Disse kontrolprocesser skal sikre en regelmæssig og uafhængig gennemgang samt kontrol af det anvendte datainput og de antagelser, der anvendes i værdiansættelsesmodellerne, modellernes resultater og modellens egnethed til værdiansættelse.

4.3.6 Rapportere

Et selskab må alene investere, hvis det kan rapportere om de risici, der er forbundet med investeringen.

Rapporteringskravet indebærer, at der rapporteres opad i organisationen.

Det skal sikre, at der i selskabets ledelse, særligt i bestyrelsen, til enhver tid er overblik over og forståelse for de risici, som selskabet er eksponeret mod eller overvejer at eksponere sig mod.

Selskabet skal via de interne styringsdokumenter sikre, at der er klare procedurer for rapporteringen, samt at der er taget stilling til, hvilke oplysninger der skal rapporteres til ledelsen, og med hvilken hyppighed.

Finanstilsynet forventer i den forbindelse, at de interne styringsdokumenter eksplicit tager stilling til behovet for rapportering til ledelsen om f.eks. alternative investeringer.

Bestyrelsen skal tage stilling til, hvilke typer af investeringer bestyrelsen ønsker løbende at blive orienteret om.

Der kan f.eks. være tale om komplekse investeringer, store eller for selskabet nye typer af investeringer, eller investeringer foretaget som følge af et væsentligt område i selskabets investeringsstrategi.

Ved rapportering om performancemåling af alternative investeringer, skal selskaberne benytte mål og sammenligningsgrundlag, f.eks. i form af benchmarks, jf. bilag 2, pkt. 7, litra e, i ledelsesbekendtgørelsen.

For alternative investeringer kan benchmarks f.eks. være likvide markedsindeks tillagt et forventet merafkast svarende til forventede risikopræmier, jf. omtalen af risikopræmier i eksempel 4.

Det kan også være afkast på alternative aktiver opgjort af eksterne dataudbydere.

Rapportering af risici skal indeholde oplysninger, som er forbundet med selskabets investeringer.

I relevant omfang bør det også indeholde oplysninger om konkrete investeringer.

Rapporteringen skal sætte ledelsen i stand til at træffe beslutning om handlinger, der er nødvendige som følge af udviklingen i investeringerne.

I den forbindelse forventer Finanstilsynet, at rapporteringen også indeholder oplysninger om væsentlige forvaltningsmæssige begivenheder, som eventuelt kan påvirke værdiansættelsen af konkrete investeringer.

Formålet med rapporteringskravet er det samme uanset, hvad selskabet investerer i.

Ledelsen skal have overblik over og forstå de risici, som er forbundet med investeringerne, og dermed kunne vurdere, om de afkast, der opnås, modsvarer risiciene.

På grund af alternative investeringers karakteristika i forhold til traditionelle investeringer, herunder bl.a. mængden, kvaliteten og validiteten af de oplysninger, som ligger til grund for investeringen, vil der i praksis være større krav til rapporteringen om alternative investeringer end til traditionelle investeringer.

Rapportering på fondsniveau er afgørende for en god risikostyring.

Finanstilsynet forventer, at selskabet løbende i relevant omfang udarbejder rapportering for de enkelte alternative investeringer og på fondsniveau eller porteføljeniveau til relevante modtagere såsom investeringskomité.

Finanstilsynet forventer, at selskaberne årligt udarbejder relevant rapportering for de enkelte alternative investeringer eller på fondsniveau, f.eks. med status for fondenes investeringer, beskrivelse af hændelser og udfordringer, opgørelse af underliggende eksponeringer opgjort på geografi og sektorer, strategi, opdaterede afkastkrav m.v.

5.

Tidligere vejledning bortfalder

Vejledning nr. 9516 af 27. juni 2018 om alternative investeringer og gode investeringsprocesser i lyset af prudent person­princippet bortfalder.

1.

Indledning

2.

De reguleringsmæssige rammer

2.1

Prudent person-princippet

2.2

Relevante bestemmelser om risikostyring

2.3

Relevante bestemmelser om værdiansættelse

3.

Alternative investeringer

4.

Investeringsproces

4.1

Generelt

4.2

Struktureret proces for investering og håndtering

4.3

PPP-kriterierne

4.3.1

Identificere

4.3.2

Måle

4.3.3

Overvåge

4.3.4

Forvalte

4.3.5

Kontrollere

4.3.6

Rapportere

5.

Tidligere vejledning bortfalder

1)

Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2009/138/EF af 25. november 2009 (med senere ændringer) om adgang til og udøvelse af forsikrings- og genforsikringsvirksomhed (Solvens II).

2)

Bekendtgørelse om ledelse og styring af forsikringsselskaber m.v.

-

varetage eller udføre handlernes afvikling,

-

varetage interne kontroller,

-

have ansvar for værdiansættelse og opgørelse af resultater og risici eller

-

have ansvar for udarbejdelse af rapportering.

3)

Kommissionens delegerede forordning (EU) 2015/35 af 10. oktober 2014 om supplerende regler til Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2009/138/EF om adgang til og udøvelse af forsikrings- og genforsikringsvirksomhed (Solvens II) (med senere ændringer).

4)

Bekendtgørelse om værdiansættelse af aktiver og passiver, herunder forsikringsmæssige hensættelser, for gruppe 1-forsikringsselskaber m.v.

5)

Defineres som et marked, hvor transaktioner med aktivet eller forpligtelsen finder sted med tilstrækkelig hyppighed og i et tilstrækkeligt omfang til løbende at give prisfastsættelsesoplysninger.

Definitionen stammer fra internationale regnskabsstandarder (IAS, IFRS 13) og er for forsikringsselskaber og tværgående pensionskasser implementeret i bilag 1, nr. 0, i bekendtgørelse nr. 937 af 27. juli 2015 om finansielle rapporter for forsikringsselskaber og tværgående pensionskasser.

-

Niveau 3 aktiver i henhold til dagsværdihierarkiet i IFRS 13 (illikvide/unoterede aktiver)

-

Alternative investeringsfonde

-

Securitiseringer, jf. kapitel VIII i Solvens-II forordningen og STS-forordningen

-

Investeringer i iværksætteri

6)

Se herom i bekendtgørelse nr. 782 af 26. juni 2013 om alternative investeringsfonde i EU-området.

Tilsvarende fonde udenfor EU-området ses også som alternative investeringer.

Når der i denne vejledning omtales fonde, menes der fonde, som har karakteristika som beskrevet i afsnit3.

7)

Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) 2017/2402 af 12. december 2017 om en generel ramme for securitisering og om oprettelse af en specifik ramme for simpel, transparent og standardiseret securitisering (STS-forordningen).

Eksempel 1: Bestyrelsens kompetencer

Et selskab ønsker at investere 5-10 pct. af aktiverne i unoterede lån.

Dette forventes at ske via investering i fonde baseret på banklån, strukturerede kreditprodukter og ved direkte långivning.

Det fordrer, at bestyrelsen kan sætte passende retningslinjer for investeringsaktiviteten i bestyrelsens interne styringsdokumenter til direktionen.

Det fordrer også, at bestyrelsen kan vurdere de investeringsindstillinger, der bliver forelagt dem og kan udfordre organisationen på området.

Eksempel 2: Selskabet skal sikre, at alle kompetencer er til stede inden investering

Et selskab ønsker at foretage en investering inden for et nyt område, som selskabet ikke tidligere har erfaringer med.

Selskabet vurderer, at investeringen på nogle risikoområder har ligheder med aktiver, som selskabet tidligere har erfaring med, men også at selskabet mangler erfaring på nogle områder.

Selskabet skal sikre, at det har adgang til kompetencer på alle områder, inden den pågældende investering foretages.

Fase 0=

Før investering

Fase 1a

”Initialvurdering”

Fase 1b

Intern analyse

Fase 1c

Due diligence

Fase 2

Investeringsbeslutning

Fase 3

Efter investering

Før investeringsmuligheden modtages/opsøges

Første screening af investeringen

Dybdegående intern analyse af investeringen

Fyldestgående analyse af investeringen

Samlet investeringsbedømmelse

Efterfølgende asset management

Interne styrings dokumenter udarbejdes

Initial vurdering af afkast vs.

Risiko

Identifikation og måling af risici

Yderligere identifikation og måling af risici

Beslutning træffes (Skal/skal ikke investere)

Dvs. løbende overvågning, kontrol, forvaltning mm.

Dsv.

Forretningsgange, retningslinjer, processer, mm.

Kilder: fra det kapitalsøgende selskab

Kilder: eksterne (offentlige tilgængelige oplysninger)

Kilder: rådgivere og eksperter

Kilder: sammenfatning af alle kilder

Kilder: eksterne oplysninger + oplysninger fra selskabet

8)

Vejledning om alternative investeringer og gode investeringsprocesser i lyset af prudent person-princippet

-

investeringer i fonde

-

co-investeringer

-

direkte investeringer i kapitalandele uden bestemmende indflydelse

-

direkte investeringer i kapitalandele med bestemmende indflydelse (driftsansvar)

-

investeringer i iværksætteri

-

direkte lån og unoterede obligationer

-

securitiseringer

-

direkte fast ejendom.

Eksempel 3: Investering i en private equity fond

Med henblik på at give et investeringstilsagn til en private equity fond foretager et selskab due diligence, risikoanalyser og vurderinger af en fonds forretningsmodel, management team, strategi, historik, aftalegrundlag m.v. samt afkastpotentiale og risici i investeringsstrategien, f.eks. ved at forholde sig til risikoafsnittet i fondens informationsmemorandum.

For at selskabet kan gennemføre investeringen, skal det vurdere, at fonden og dens underliggende investeringer vil bevirke, at selskabet vil kunne leve op til prudent person-princippet og dets kriterier.

Selskabet forhandler med fondsforvalter om at få tilstrækkelige oplysninger i de løbende rapporteringer om fonden, jf. også afsnit 4.3.3. om at overvåge.

Selskabet skal herefter løbende overvåge og revurdere investeringen i takt med, at fonden foretager porteføljeinvesteringer, og selskabet dermed får et mere konkret informationsgrundlag at vurdere på.

Selskabet kan indhente information via deltagelse i investormøder med fondsforvalteren og/eller informationer og data fra kvartalsrapporteringer fra fondsforvalteren.

Selskabet gennemlyser investeringen i fonden for at få tilstrækkelig information om selskabet eksponering overfor f.eks. valutarisiko, sektorrisiko, landerisiko m.v., ligesom selskabet følger med i de enkelte projekter, og om disse sker i overensstemmelse med fondens investeringsstrategi, og om de kan have indflydelse på risiciene, værdiansættelsen og på den samlede porteføljes risikoprofil.

Selskabet bliver senere tilbudt en co-investering med private equity fonden og får adgang til en række informationer om co-investeringen og de strategiske tiltag, der skal gennemføres i løbet af private equity fondens ejerskab.

Selskabet foretager egen due diligence, ligesom selskabet sikrer sig fremadrettet at få de relevante informationer om udviklingen i co-investeringen.

På denne baggrund vurderer selskabet, at co-investeringen i det konkrete tilfælde opfylder prudent person-princippet.

Selskabet vurderer, at co-investeringen har karakter af en direkte investering, og håndterer investeringen på tilsvarende vis, som direkte investeringer – dog under hensyn til, at informationsgrundlaget kan være mere begrænset end i de investeringer, selskabet selv er med til at drive.

Selskabet har desuden en co-investeringsfacilitet med en anden fondsforvalter, hvor selskabet opnår mindre eksponeringer mod forskellige co-investeringer fra fondsforvalterens fonde.

Selskabet vurderer, at risikoen på co-investeringsfaciliteten svarer til risikoen på en fond, og behandler den derfor som sådan.

Eksempel 4: Opbygning af et afkastkrav

Et selskab har udviklet en model til opgørelsen af afkastkravet for sine alternative investeringer til brug for kvantificering af risici.

Selskabet bruger forskellige eksterne opgørelser til at vurdere de forskellige risikopræmier, herunder hvordan risikopræmien vurderes.

Det gør det muligt for selskabet at estimere og definere aktiemarkedsrisikopræmien og likviditetspræmien for det marked, hvor den alternative investering er aktuel.

Andre risikopræmier vurderes mere kvalitativt.

Selskabet tager udgangspunkt i den risikofrie rente i det marked, som investeringen er hjemhørende i.

Hertil lægges aktiemarkedsrisikopræmien for det relevante aktiemarked, f.eks. ved en opgørelse over markedets forventede afkast for det amerikanske aktiemarked.

Selskabet har også udviklet en opgørelse af likviditetspræmier, som er fastsat ved en kvalitativ vurdering af den enkelte investering, og som også inddrager den aktuelle likviditetssituation i det noterede marked.

Hertil kan selskabet tillægge en kompleksitetspræmie, som bedømmes kvalitativt ud fra en vurdering af arten af den konkrete investering.

Afkastkravet justeres af selskabet for aktivets gearing i forhold til tilsvarende aktiver på det noterede marked.

Ligeledes justerer selskabet afkastkravet for valutarisici, hvor selskabet benytter det aktuelle terminsspænd på valutamarkedet til at regne afkastkravet fra lokal valuta til danske kroner.

Eksempel 5: Handlinger, som selskaberne kan tage i brug afhængig af den enkelte investering og de aftaler, der er indgået

-

Opfølgningsmøde med fondsforvalter

-

Investor Advisory Board behandling

-

Genforhandling af kontrakter

-

Opsigelse af samarbejdet med fondsforvalter

-

Påvirkning af bestyrelse

-

Indflydelse via ekstraordinær generalforsamling

-

Overveje yderligere kapitaltilførsel til investeringen

-

Test af covenants i låneaftaler

-

Tage retslige skridt (klagesag, markedslejesag, erstatningssag)

-

Gennemføre driftsmæssige ændringer (i investeringer med bestemmende indflydelse)

-

Afhændelse eller terminering af investeringen.

Eksempel 6: Kontroller af udførte opgaver (ej udtømmende)

-

Er due diligence udført efter forretningsgangen?

-

Er værdiansættelsen udført efter forretningsgangen?

-

Er investeringsrammer overholdt?

-

Er data i rapportering korrekt?

-

Er ind- og udbetalinger sket korrekt, rettidigt og er bogført korrekt?

-

Er aktiver til stede?

-

Er data og beregninger i informationssystemer korrekte?