SS-1590/2016-VLR · SS-1590/2016-VLR · Vestre Landsret

Landsretten ændrer byrettens dom, således at tiltalte 1 ApS straffes med bøde, tiltalte 2 straffes med fængsel i 30 dage, der gøres betinget, tiltalte 3 A/S straffes med bøde og tiltalte 4 straffes med bøde

[DOKUMENT] Afgørelse (6 sider) DOM

afsagt den 13. maj 2015 afVestre Landsrets 9. afdeling (dommerne Lars Christensen, Hanne Aagaard og Katrine Wittrup-Jensen (kst.) med dornsrnænd) i ankesag

V.L. S—2132—14

Anklagemyndigheden mod Tiltalte 1 ApS CVR nr. 1

(advokat Jakob S. Anevad, Hellerup) Tiltalte 2

fodt Dato 1 1952 (advokat Jakob 5. Arrevad, Hellerup) Tiltalte 3 A/S CVR nr. 2

(advokat Lotte Eskesen, Aarhus) og Tiltalte 4

fodt Dato 2 1960 (advokat Bo Holse, Aarhus)

Retten i Herning har den 17. oktober2014 afsagt dom i 1. instans (rettens nr. 4- 172212014). Påstande

Anklagemyndigheden har påstået domfældelse i overensstemmelse med tiltalen i I. instans i forhold til alle de tiltalte.

Anklagemyndigheden har i forhold til Tiltalte 4 gentaget sin påstand om. at han indtil videre skal frakendes retten til erhvervsmæssigt at beskæftige sig med handel med værdipapirer noteret på el reguleret marked eller en alternativ markedsplads.jf. straf Ièlovens § 79. stk. 2. I. pkt..jf. stk. l.jf. § 78. stk. 2.

De tiltalte har påstået byrettens dorn studfæstet.

Anklagemyndigheden har for landsretten præciseret. at tiltalen i forhold 2 og 3 — som også anlbrt i anklageskriftet — reneligt angår værdipapirhandelslovens § 38. stk. I. nr. 2, og ikke nr. 1, som angivet i byrettens gengivelse af tiltalen.

Supplerende oplysninger

Der har også for landsretten været afspillet optagelser af en række telefonsamtaler.

Forklaringer

De tiltalte, Tiltalte 2 og Tiltalte 4 . og Vidne 3 har for landsretten i det væsentlige forklaret som i I. instans. Der er endvidere afgivet forklaring af Vidne 4 .

Tiltalte 2 har supplerende forklaret. at han forste gang erhvervede Obligation i forbindelse med obligationens udstedelse. lian kobte da for nominelt 25,000.000 b. til kurs 98,5. 1september2011 erhvervede han yderligere obligationer for nominelt 20.000.000 kr. til kurs 2,5. Kursen blev fastsat efter forhandling mellem kober og sælger. I Ian var en del af bestyrelsen i Virksomhed 2 AG i to peri oder. Han udtrådte senest den 14. december 201 I. da han ikke var enig i de beslutninger, der blev truffet. Virksomhed 2 AG ville have, at det kun var obligationsejeme, der skulle “stå for skud”. [Ian kendte ikke mange afde ovrige obligationsejere. I sin samtale med Tiltalte 4 den 29. december 2011, kl. 14.42, ekstrakten side 545, startede han -3-

med at spørge om, hvad man kan og ikke kan i forbindelse med handel med sig selv. Han ved ikke, hvad den kommercielle begrundelse skulle være for at handle med sig selv. Han fik at vide, at han ikke kunne købe obligationer af sit eget selskab, men i stedet kunne handle i det frie marked. Da han så Condsborsmeddelelse Nr. fra Virksomhed 2 AG

, blev han opmærksom på, at der blev lagt op til, at ejendommene skulle sælges. Der var i meddelelsen — i modsætning til tidligere — ikke længere trusler om konkurs, og det blev nu oplyst, at der var fin likviditet, hvilket var blevet holdt skjult for obligationsejerne tidligere. Han ville kobe det mindst mulige antal obligationer. Værdien afobligationerne var ved tidligere handler blevet “hamret ned” til et alt for lavt niveau, lian kunne ikke være ligeglad med, hvad kursen var, da obligationsejeme var blevet fyldt med falske oplysninger undervejs. Han havde ikke lejlighed til at fremføre sine synspunkter på obligationsejermo der, da der efter hans seneste erhvervelse af obligationer den 6. september 2011 ikke blev holdt flere obligationsejermoder. Han havde lavet nogle beregninger over, hvad den reelle markedsværdi på obligationen var, bla. henset til, at Virksomhed 1 A/S havde for pligtet sig til at stille en garanti på 7.5 mio. EUR. Han betalte kontant for den obligation, han købte til kurs 30. Han har fortsat obligationen. Efter hans opfattelse bor ting stå opført til den reelle værdi, hvilket også er grunden til, at han i samtalen med Tiltalte 4 den 30. december 2011, kl. 14.10, ekstrakten side 542, sagde, at han ret beset hellere ville have, at de ting, han havde i sin portefolje, var skrevet ned.

Han lever i dag af de penge, han tjente ved salget af aktiviteterne i Tiltalte 1 ApS . Han var nødt til at sælge i november 2005 på grund af sygdom. lian har en muskel- og neiwesygdom, og han lår 37-38 piller om dagen. Den opgørelse af værdierne i selskabet, som fremgår afekstrakten side 595, er retvisende. Hverken selskabet eller han personligt havde gæld i den omhandlede periode.

Tiltalte 4 har supplerende forklaret, at han under telefonsamtalen med Tiltalte 2 den 29. december 2011, kl. 14.42, ekstrakten side 545, gjorde Tiltalte 2 op mærksom på. at det var ulovligt at handle med sig selv. Der skal være to uafbængige parter i en handel. Han fik dog heller ikke opfattelsen af, at Tiltalte 2 ville handle med sig selv. Han husker ikke, om han kort forud for den pågældende samtale havde været i kon takt med Tiltalte 2 . Ud fra den måde, Tiltalte 2 præsenterede sig på. var han dog ikke i tvivl om, hvem han talte med. Han havde normalt kontakt med Tiltalte 2 ca. en gang om måneden. Da han nævnte 100.000 til kurs 15 var det blot et forslag, der kom udaf den blå luft. Han går ud fra, at han i den forbindelse tænkte på obligationer og ikke på ak -4-

tier. Det var den meddelelse fra Finanstilsynet, der fremgår afekstrakten side 716, som han henviste til under samtalen. Efter hans opfattelse var Tiltalte 2´s ønske at få vist den rigtige kurs. De tidligere kurser, der var handlet til, var for lave i forhold til den reelle værdi, lian anser Tiltalte 2´s handling som en almindelig handling på børsen. Han har mangeårig erfaring med handel på fondsborsen, idet lian siden 1983 kontinuerligt har be skæftiget sig med fondsborshandel. Af skærmprintet af 19. december 2011, ekstrakten side 162. kan man bl.a. se, at der er et udbud til kurs 5.00. Hvis der i et sådant tilfælde kom en kober, der ville give kurs 30, ville pågældende være nødt til først at købe det, der var til salg til kurs 5,00.

Vidne 3 har supplerende forklaret, at handlen den 20. december 2011 til kurs 0,04 må være en OTC non-standardhandel, som ikke indgår i kursfastsættelsen på børsen. Med hensyn til OTC-handler skelner man mellem non-standardhandler og standardhandler. Hvis en handel indberettes som en standardhandel, indgår den i kursfastsættelsen. Det er kor rekt. at man afde rådata, som fremgår af ekstrakten side 176. kan se. at der på flere datoer i november 2011 er 5 udbud til kurs 5 og med samme skjulte mængder. Det er ikke muligt ud fra skemaet at se, om det er den samme udbyder, men det er det samme medlem, der har lagt udbuddene ud. Han har hort om begrebet vedhængende renter, og det lyder korrekt, at man ved afregningen i forbindelse med kob afen obligation ikke kun skal betale kursen, men også vedhængende renter. Han kan ikke svare på. om et tvangssalg kan udgore kurs manipulation. Afekstrakten side 192, række 112-114, fremgår. at Danske Bank lagde to udbud ind til kurs 0,04, hvorefter det ene af udbuddene blev slettet igen. I den handel, som fremgår afekstrakten side 193, række 271-274, er Sydbank sælger og E-trade kober. I den efterfølgende handel, række 275-276, er Sydbank både kober og sælger. Når der på eks trakten side 179, række 277. er anført “OF”, betyder det, at der er tale om en handel “off marker’, dvs, uden om systemet, men som er blevet indberettet. Handlen i række 280 er en OTC-handel. Hvor der fremgår flere handler hurtigt efter hinanden, kan dette godt være udtryk for, at de er en del af den samme handel. Han er ikke under politiets efterforskning af nærværende sag blevet bedt om at analysere det fremlagte materiale øm handlen med Obligationen . l-lvis man onsker at kobe til kurs 30. og der ligger et ud bud til kurs 5. vil man være nodt til forst at kobe det, der er udbudt til kurs 5. På det tids punkt, hvor buddet på 30 blev lagt ind den 30. december2011. var det bedste udbud på kurs 30. Eller hans opfattelse kan der ske manipulation af alle markeder, herunder også markedet for illikvide obligationer. -5-

Vidne 4 har forklaret, at lian arbejder i Afdeling i Finanstilsynet. hvor han bla. beskæftiger sig med markedsovervågning. Han har arbejdet i Finanstilsynet i 7 år. Tidli gere arbejdede han i 10-I I år i SKAT med okonomisk kriminalitet. Det er en studenter- medhjælper, der er angivet som sagsbehandler på Finanstilsynets anmeldelse i sagen. men den pågældende studentermedhjælper har ikke behandlet sagen alene, og anmeldelsen er godkendt på chefniveau og har — i overensstemmelse med daværende praksis — været fo relagt Fondsrådet. Grundlæggende fungerer markederne vedrorende aktier og obligationer ens. Aktier handles dog primært på børsen, hvorimod realkreditobligationer primært hand les uden for børsen som OTC-handler. Storstedelen af handler med virksomhedsobligatio ner foregår efter hans skon på borsen. Mange virksomhedsobligationer er illikvide, og der er et begrænset marked for dem. Det kan være svært at vurdere markedsværdien afen obli gation. når der ikke har været nogen handler i et par måneder. Finanstilsynet kigger på, om der er modsatrettede interesser mellem køber og sælger. Udgangspunktet er, at sælger vil have mest muligt for obligationen. og køber vil give mindst muligt. Hvis en sælger vil sælge til kurs 73,1, og en køber vil købe til kurs I erspreadet voldsomt stort. Finanstilsynet vil ikke reagere herpå. På illikvide obligationer kan der godt være store kursændringer. Finanstilsynet går ikke ind og beregner værdien på en specilik obligation, men man vil kigge på kobers og sælgers motiver for en handel, ligesom man vil kigge på tidligere handler med den pågældende obligation.

Landsrettens begrundelse og resultat

Det kan lægges til grund, at der på Nasdaq OMX (børsen) alene var begrænset antal bud og udbud med hensyn til den pågældende obligation i de sidste måneder af2Ol I, og at der var en meget betydelig afvigelse (spread) mellem bud- og udbudskurser. Dette spread må ses som udtryk for, at de pågældende bydere og udbydere havde en åbenlys forskellig opfat

telse afobligationens værdi. Det kan videre lægges til grund. at obligationen i de sidste måneder af2Ol I kun blev handlet på børsen meget fä gange og til ganske forskellige kur ser, og at disse handler alene omfattede mindre antal. Det er herefter ikke blot ved disse forudgående handler eller i ovrigt på anden måde godtgjort, at værdien i markedet afveg - -

fra den kurs på først 35 og dernæst 30, som Tiltalte 1 ApS tilbød at købe en obliga tion til den 30. december 2011. Landsretten har herved også lagt vægt på. at disse kobstil bud lå indenfor det spread, der den pågældende dag var på børsen for den omhandlede ob ligation. -6-

Som sagen er forelagt for landsretten, er det herefter ikke bevist, at afgivelsen af de to kobsordrer, der er beskrevet i tiltalen, har været egnede til at påvirke kursen på obligatio nen i en retning, der afveg fra dennes værdi i markedet. Der foreligger derfor ikke en over trædelse afværdipapirhandelslovens § 38. stk, I, nr.2, eller nr.4, og landsretten tiltræder. at de tiltalte er frifundet for den prineipale tiltale.

Da det som anført ikke er bevist, at de i tiltalen beskrevne handlinger udgor en overtræ delse af forbuddet mod kursmanipulation. frifindes Tiltalte 3 A/S og Tiltalte 4 tillige for den subsidiære tiltale i forhold 3 og 4.

Landsretten stadfæster derfor byrettens dorn.

Thi kendes for ret:

Byrettens dorn stad fæstes.

Statskassen skal betale sagens omkostninger for landsretten.

Lars Christensen Hanne Aagaard Katrine Wittmp-Jensen (kst.)

[DOKUMENT] Afgørelse (13 sider) DOM

afsagt den 9. november 2017 af Vestre Landsrets 15. afdeling (dommerne Peter Buhl, Olav D. Larsen og Søren Rune Schrøder (kst.) med domsmænd) i ankesag

V.L. S–1590–16

Anklagemyndigheden mod Tiltalte 1 ApS

CVR nr. 1

(advokat Jakob S. Arrevad, Hellerup) Tiltalte 2

født Dato 1 1952 (advokat Jakob S. Arrevad, Hellerup) Tiltalte 3 A/S

CVR nr. 2

(advokat Lotte Eskesen, Aarhus) og Tiltalte 4

født Dato 2 1960 (advokat Jakob Lund Poulsen, København)

Retten i Herning har den 17. oktober 2014 afsagt dom i 1. instans (rettens nr. 4- 1722/2014).

Påstande -2-

Anklagemyndigheden har anket dommen med påstand om domfældelse i overensstemmel- se med tiltalen for byretten, således som tiltalen er berigtiget for landsretten, og har i for- hold til Tiltalte 4 gentaget påstanden om rettighedsfrakendelse.

De tiltalte, Tiltalte 1 ApS , Tiltalte 2 , Tiltalte 3 A/S og Tiltalte 4 , har påstået stadfæstelse.

Anklagemyndigheden har for landsretten under henvisning til, at markedsmisbrugsforord- ningen (Europa-Parlamentets og Rådets forordning 596/2014/EU af 16. april 2014 om markedsmisbrug) er trådt i kraft efter udarbejdelse af det oprindelige anklageskrift, berigti- get tiltalens angivelser af straffebestemmelserne. Gerningsbeskrivelserne er ikke ændret bortset fra, at der i de subsidiære tiltalepunkter under forhold 3 og 4 i forbindelse med an- givelsen af værdipapirhandelslovens § 39, stk. 1, (kursmanipulation) er henvist til mar- kedsmisbrugsforordningens artikel 15.

Tiltalens angivelser af straffebestemmelser er ændret til følgende:

Forhold 1 vedr. Tiltalte 1 ApS

kursmanipulation under særligt skærpende omstændigheder efter straffelovens § 299 d, stk. 1, nr. l, jf. stk. 2, jf. lov om værdipapirhandel § 93, stk. 6 (tidligere værdipapirhandelslo- vens § 94, stk. 1, 2. pkt., jf. § 93, stk. 6, jf. § 94, stk. 2), jf. markedsmisbrugsforordningens artikel 15, jf. artikel 12, stk. 1, litra a, pkt. i og ii, jf. artikel 3, stk. 1, nr. 13 (tidligere vær- dipapirhandelslovens § 39, stk. 1, jf. § 38, stk. 1, nr. 2 og 4, jf. § 93, stk. 6), jf. straffelo- vens § 3,

Forhold 2 vedr. Tiltalte 2

kursmanipulation under særligt skærpende omstændigheder efter straffelovens § 299 d, stk. 1, nr. l, jf. stk. 2 (tidligere værdipapirhandelslovens § 94, stk. 1, 2. pkt.), jf. markedsmis- brugsforordningens artikel 15, jf. artikel 12, stk. 1, litra a, pkt. i og ii, og stk. 4 (tidligere værdipapirhandelslovens § 39, stk. 1, jf. § 38, stk. 1, nr. 2 og 4), jf. straffelovens § 3,

Forhold 3 vedr. Tiltalte 3 A/S

Den principale tiltale: -3-

kursmanipulation under særligt skærpende omstændigheder efter straffelovens § 299 d, stk. 1, nr. 1, jf. stk. 2 (tidligere værdipapirhandelslovens § 94, stk. 1, 2. pkt., jf. § 93, stk. 6, jf. § 94, stk. 2), jf. markedsmisbrugsforordningens artikel 15, jf. artikel 12, stk. 1, litra a, pkt. i og ii, jf. artikel 3, stk. 1, nr.13 (tidligere værdipapirhandelslovens § 39, stk. 1, jf. § 38, stk. 1, nr. 2 og 4, jf. § 93, stk. 6), jf. straffelovens § 23, jf. straffelovens § 3,

Den subsidiære tiltale: overtrædelse af underretningspligten efter værdipapirhandelslovens § 93, stk. 1, jf. § 93, stk. 6, jf. markedsmisbrugsforordningens artikel 16, stk. 2 (tidligere værdipapirhandelslo- vens § 37, stk. 6, jf. § 93, stk. 1, jf. § 93, stk. 6), jf. straffelovens § 3,

Forhold 4 vedr. Tiltalte 4

Den principale tiltale: kursmanipulation under særligt skærpende omstændigheder efter straffelovens § 299 d, stk. 1, nr. l, jf. stk. 2 (tidligere værdipapirhandelslovens § 94, stk. 1, 2. pkt.), jf. markedsmis- brugsforordningens artikel 15, jf. artikel 12, stk. 1, litra a, pkt. i og ii, jf. stk. 4 (tidligere værdipapirhandelslovens § 39, stk. 1, jf. § 38, stk. 1, nr. 2 og 4), jf. straffelovens § 23, jf. straffelovens § 3,

Den subsidiære tiltale: overtrædelse af underretningspligten efter værdipapirhandelslovens § 93, stk. 1, jf. mar- kedsmisbrugsforordningens artikel 16, stk. 2 (tidligere værdipapirhandelslovens § 37, stk. 6, jf. § 93, stk. 1), jf. straffelovens § 3.

Tidligere ankebehandling

Landsretten har tidligere behandlet anken mod byrettens dom af 17. oktober 2014. Hoved- forhandling fandt sted den 11.-13. maj 2015. Landsrettens dom af 13. maj 2015 stadfæste- de byrettens frifindende dom, idet landsretten ikke fandt det bevist, at afgivelsen af de to købsordrer beskrevet i tiltalen udgør en overtrædelse af forbuddet mod kursmanipulation.

Anklagemyndigheden ankede landsrettens dom til Højesteret med påstand om ophævelse af dommen og hjemvisning af sagen til landsretten til fornyet behandling. -4-

Højesteret ophævede ved dom af 24. august 2016 (UfR 2016.3756) landsrettens dom, og sagen blev hjemvist til fornyet behandling ved landsretten.

Højesterets dom indeholder en sagsfremstilling og en redegørelse for retsgrundlaget med hensyn til kursmanipulation. Den sidste del af Højesterets præmisser lyder således:

”Højesteret finder, at lovændringen i 2004 ikke ændrer den forståelse af ud- trykket ”værdi i markedet”, der følger af ovennævnte højesteretsdom. Dette understøttes også af de almindelige bemærkninger til loven fra 2016, hvoraf fremgår, at et ”værdipapirs værdi i markedet vil være den senest noterede kurs mellem uafhængige parter, jf. U 2001.578 H.”

På den anførte baggrund finder Højesteret, at udtrykket ”værdi i markedet” i den dagældende værdipapirhandelslovs § 38, stk. 1 – også når det gælder il- likvide værdipapirer – må forstås som den senest noterede børskurs, hvor kursen er resultat af en handel mellem uafhængige parter med modsatrettede interesser, det vil sige en handel, hvor sælger ønsker at opnå højst mulig kurs, mens køber ønsker at købe billigst muligt.

Børskursen må dog fraviges, hvis den ikke kan anses for et retvisende ud- tryk for værdipapirets værdi i markedet. Noget sådant vil efter omstændig- hederne kunne være tilfældet, hvis der efter den senest noterede børskurs er indtrådt generelle ændringer i markedet, f.eks. renteændringer, eller hvis ud- stederen af værdipapiret i en selskabsmeddelelse eller på lignende måde har givet oplysninger, der har betydning for værdien af papiret. Den kurs, som er angivet f.eks. i en salgsordre, men som ikke fører til en handel, viser der- imod ikke i sig selv, at den senest noterede børskurs ikke kan anses for ret- visende.

Højesteret finder, at landsrettens præmisser må forstås således, at landsret- ten ikke har anvendt den senest noterede børskurs fra den 28. december 2011 ved vurderingen af obligationens værdi i markedet den 30. december 2011, da købsordrerne blev afgivet. Landsretten har henvist til, at der er tale om en illikvid obligation, og at der var en meget betydelig afvigelse (spread) mellem bud- og udbudskurser.

Højesteret finder efter det foran anførte, at landsretten har lagt en forkert forståelse af udtrykket ”værdi i markedet” til grund. Højesteret ophæver der- for landsrettens dom og hjemviser sagen til fornyet behandling ved landsret- ten.”

Supplerende oplysninger

Finanstilsynet har efter Højesterets dom udarbejdet tre yderligere notater af henholdsvis 27. januar 2017, 10. februar 2017 og 2. juni 2017 om handler i Obligation -5-

i november og december 2011. Det fremgår af de tre notater, at alle handler i november og december 2011 op til den 30. december 2011 synes indgået mellem uafhængige parter med modsatrettede interesser bortset fra en handel den 28. december 2011 kl. 16.46. Det er sandsynligt, at denne transaktion ikke er foretaget af to uafhængige parter med modsatrettede interesser, idet to ægtefæller optræder på henholdsvis sælgerside og køberside.

Vidne 3 har i juni 2017 skriftligt besvaret en række spørgsmål fra ankla- gemyndigheden om handler på børsen.

I forbindelse med den fornyede behandling i landsretten har professor Vidne 5

, Aarhus Universitet, i en sagkyndig erklæring af 19. oktober 2017 besvaret en række spørgsmål om ejendomsobligationer m.v.

Forklaringer

De tiltalte Tiltalte 2 og Tiltalte 4 samt Vidne 3 har under den fornyede behandling for landsretten i det væsentlige forklaret som i 1. instans og som un- der ankebehandlingen i maj 2015.

I tilknytning til Tiltalte 2´s og Tiltalte 4´s forklaringer er optagelserne af telefon- samtalerne mellem dem den 29. december 2011 kl. 14.42, den 29. december 2011 kl. 16.21, den 30. december 2011 kl. 11.18, den 30. december 2011 kl. 12.17, den 30. decem- ber 2011 kl. 12.32, den 30. december 2011 kl. 12.42 og den 30. december 2011 kl. 14.10 også blevet afspillet for landsretten.

Vidne 4 har i det væsentlige forklaret som under ankebehandlingen i maj 2015.

Der er endvidere afgivet forklaring af kriminalassistent Vidne 6 , Statsadvokaten for Særlig Økonomisk og International Kriminalitet.

Professor Vidne 5 har afgivet forklaring i overensstemmelse med sin erklæ- ring af 19. oktober 2017. -6-

Kriminalassistent Vidne 6 har forklaret, at han har deltaget i efterforskningen af sa- gen. I 2014 anmodede forsvarerne om at få udleveret rådata fra børsen i elektronisk form. Han har også indhentet materiale fra Værdipapircentralen efter forsvarernes ønske, selv om materialet efter anklagemyndighedens opfattelse ikke var af betydning for sagen. Han har ikke afhørt deltagere i tidligere handler. Han har heller ikke afhørt sælgeren i handlen den 30. december 2011 til kurs 30.

Efterforskningen angående forudgående handler har navnlig omfattet henvendelser til Fi- nanstilsynet med henblik på at få omstændighederne klarlagt. Det er i sager af den aktuelle karakter normalt at kontakte Finanstilsynet for at få nærmere oplysninger. Det gav ikke anledning til yderligere efterforskning, at Finanstilsynet i notatet af 2. juni 2017 har angi- vet, at transaktionen den 28. december 2011 sandsynligvis ikke er foretaget af to uaf- hængige parter. Det var ikke afgørende for spørgsmålet, om Tiltalte 2 begik kursma- nipulation den 30. december 2011.

Det centrale i sager om kursmanipulation er børskursen. Spørgsmålet om købernes betaling for vedhængende renter i forbindelse med obligationshandler har ikke været genstand for efterforskning.

Tiltalte 2 har supplerende forklaret, at han i sine to perioder som bestyrelsesmedlem i Virksomhed 2 AG var aktiv og vedholdende med at stille spørgsmål til selskabets drift og regnskabsmæssige forhold. Han er generelt aktiv og vedholdende. En mailkorre- spondance mellem ham og Virksomhed 2 AG i september 2011 (ekstrakten side 620-621) er et eksempel på, at han stillede spørgsmål om en række emner. Hans første be- styrelsesperiode startede den 14. april 2011. Han lagde mange arbejdstimer i drøftelserne om en eventuel fusion. Fusionen blev ikke gennemført. Han trådte to gange ud af bestyrel- sen, fordi han var utilfreds med den måde, som obligationsejerne blev behandlet på. Han stemte på et obligationsejermøde den 30. august 2011 mod forslaget om, at obligations- ejernes vilkår skulle forringes i forbindelse med en refinansiering. Forslaget var tæt på at opnå det nødvendige flertal på 90 %. Derefter købte han i september 2011 obligationer svarende til nominelt 20 mio. kr. til kurs 2,5. Han aftalte kursen med en direktør i Saxo Bank. -7-

Hans bud i slutningen af december 2011 om køb af obligationen til henholdsvis kurs 35 og 30 var et signal fra ham til investorerne om, at obligationen var langt mere være end børs- kursen på 1,1 og nogle endnu lavere kurser, som obligationen var blevet handlet til. Ban- kerne og udbyderselskabet havde hjulpet hinanden med at køre obligationsejerne ud på et sidespor. Kursen på 35 var konservativ, når man tog den reelle værdi af ejendomsporteføl- jen i Tyskland i betragtning.

Obligationen er i efteråret 2017 senest blevet handlet til kurs 2,75.

Tiltalte 4 har supplerende forklaret, at han ikke var mistænksom i anledning af, at Tiltalte 2 ønskede at byde en kurs på 35 eller 30. Det er hans pligt som rådgiver at gøre kunder opmærksom på, at det kan være problematisk at ”flytte kurser”. Alle handler indberettes automatisk til Finanstilsynet. Det sker sjældent, at Finanstilsynet spørger en bank om en børshandel.

Han kunne handle i Saxo Banks handelssystem, men han kunne ikke handle direkte på børsen.

Det var og er karakteristisk for virksomhedsobligationer, at kurserne kan svinge særdeles meget. Han havde ingen forudsætninger for selv at vurdere den reelle værdi på den aktuelle obligation. Tiltalte 2´s vurdering var, at børskursen var alt for lav i forhold til den reel- le værdi.

Tiltalte 3 A/S havde kun en meget beskeden økonomisk interesse i Tiltalte 2´s obligationskøb. Der var nok tale om en kurtage på 175 kr. Det var mindre belejligt for ham at bruge lang tid på drøftelser med Tiltalte 2 mellem jul og nytår 2011.

I forbindelse med handel med værdipapirer bruges udtrykket ”execution only” om handler, som en bank gennemfører uden nærmere rådgivning til den pågældende kunde. Sådanne handler gennemføres kun for kunder med særlige forudsætninger. Bankens håndtering af Tiltalte 2´s to bud på kurs 35 og kurs 30 havde karakter af ”execution only”. -8-

Vidne 3 har supplerende forklaret, at han ikke ved, om det er sædvanligt, at der sker tvangssalg på børsen. En oplysning om tvangssalg vil ikke i sig selv give anledning til indberetning til Finanstilsynet.

Børsen har generelt ikke mulighed for at vurdere de underliggende værdier, som værdipa- pirer er knyttet til. Det er børsmarkedet, som bestemmer kursen.

Markedet for obligationen i november 2011 var præget af, at der var flere sælgere end kø- bere i markedet. I slutningen af december 2011 var billedet vendt, således at der var flere købere end sælgere i markedet.

Han har nu haft lejlighed til at overveje spørgsmålet om vedhængende renter. Kursen på en obligation fastsættes uden hensyntagen til vedhængende renter, men ved afregningen beta- ler køberen for vedhængende renter.

Både handlen til kurs 5 og handlen til kurs 0,04 medførte alarm og blev derfor undersøgt.

Vidne 4 har supplerende forklaret, at han ikke længere er ansat i Finanstilsynet. Han sluttede i oktober 2016. Han er nu ansat i en bank.

En vurdering af den bagvedliggende værdi i forhold til et værdipapir er ikke et tema for Finanstilsynet. Man fokuserer på kursudviklingen.

Ved overvejelsen om eventuel kursmanipulation ser Finanstilsynet ikke kun på den seneste forudgående kurs, men også på udviklingen i kursen over en periode. Kursmanipulation kan foreligge, selv om den umiddelbart forudgående handel er indgået mellem interesse- forbundne parter.

Han var ikke involveret i Finanstilsynets politianmeldelse i juni 2012.

Et motiv for kursmanipulation kan være at opnå en bestemt kurs ved årets udgang.

Finanstilsynets politianmeldelser angående kursmanipulation foretaget af pengeinstitutter har generelt kun i få tilfælde været fulgt af domfældelse for strafbare forhold. -9-

Professor Vidne 5 har forklaret, at kursen på en ejendomsobligation som den aktuelle naturligvis vil være påvirket af, hvordan man vurderer værdien af den under- liggende ejendomsportefølje i Tyskland.

Markedet for ejendomsobligationer i Danmark har, som han har anført i erklæringen i sva- ret på spørgsmål 5, været præget af meget lav omsætning. Det peger i retning af store kurs- udsving og lange perioder, hvor kursen er uændret, fordi der ikke handles.

En omhyggelig investor vil ved overvejelse af et eventuelt køb af en ejendomsobligation tage i betragtning, om ejendomsselskabet på grund af manglende refinansiering muligvis vil blive nødt til at sælge ejendomme. Det vil kunne påvirke kursen på ejendomsobligatio- nen nedad.

Landsrettens begrundelse og resultat

Det følger af straffelovens § 3, at domfældelse for de forhold, der er omfattet af tiltalen, forudsætter, at forholdene er strafbare både efter de nugældende regler, herunder mar- kedsmisbrugsforordningen, og den dagældende værdipapirhandelslov.

Den børsnoterede Obligation var en illikvid obligation præget af få handler og store forskelle mellem budkurser og udbudskurser.

I september 2011 købte Tiltalte 2 for Tiltalte 1 ApS obligationer på nominelt 20 mio. kr. til en kurs på 2,5. Anpartsselskabets obligationsbeholdning blev dermed forøget fra nominelt 25 mio. kr. til nominelt 45 mio. kr.

Af børsoplysninger fremgår, at den højeste udbudskurs i perioden fra 1. november 2011 til 30. december 2011 var 73,1. Dette udbud var gennemgående i perioden. I øvrigt varierede udbuds- og budkurserne i perioden mellem 0,02 og 5. Indtil den annullerede handel den 30. december 2011 var obligationen i perioden fra den 1. november 2011 blevet handlet få gange med 0,04 som laveste handelskurs og 5 som højeste handelskurs. De senest registre- rede handler fandt sted den 27. december 2011 til kurs 1,0 og den 28. december 2011 til kurs 1,1. - 10 -

I overensstemmelse med Højesterets dom af 24. august 2016 må udtrykket ”værdi i marke- det” i den dagældende værdipapirhandelslovs § 38, stk. 1 – også når det gælder illikvide værdipapirer som den aktuelle obligation – som udgangspunkt forstås som den senest note- rede børskurs, hvor kursen er et resultat af en handel mellem uafhængige parter med mod- satrettede interesser. På baggrund af oplysningerne om handlen den 28. december 2011 til kurs 1,1, som var den senest noterede børskurs forud for den 30. december 2011, er det nærliggende også at tage børskursen fra den 27. december 2011 på 1,0 i betragtning.

Højesteret har i dommen endvidere anført, at børskursen må fraviges, hvis den ikke kan anses for et retvisende udtryk for værdipapirets værdi i markedet. I den forbindelse er det bl.a. nævnt, at eventuelle selskabsmeddelelser fra udstederen af værdipapiret kan være af betydning.

Virksomhed 2 AG redegjorde i en række fondsbørsmeddelelser i efteråret 2011 bl.a. for vanskeligheder forbundet med at opnå refinansiering. Selskabet meddelte i Fondsbørs- meddelelse Nr. af 22. december 2011, at der ikke ville blive betalt renter på selskabets obligationslån den 2. januar 2012. Der fremkom ikke senere i 2011 meddelelser, som kun- ne give anledning til en stigning i børskursen.

Under hensyn til børskursen den 27. og 28. december 2011 samt oplysningerne om handler tidligere i december 2011 og i efteråret 2011 lægger landsretten herefter til grund, at obli- gationens værdi i markedet den 30. december 2011 svarede til niveauet mellem kurs 1 og kurs 5.

Tiltalte 2´s to ordrer om køb til henholdsvis kurs 35 og kurs 30, som begge blev effek- tueret den 30. december 2011, oversteg meget væsentligt obligationens værdi i markedet. Købet til kurs 35, der senere blev annulleret af børsen, medførte en kortvarig stigning af børskursen til 35. Købet til kurs 30 blev ikke annulleret, og kursen var 30 ved udgangen af 2011 og ind i januar 2012.

Tiltalte 2´s to købsordrer var egnede til at påvirke obligationens kurs i en retning, der afveg fra værdien i markedet. Det kan efter bevisførelsen, herunder de afspillede telefon- samtaler, lægges til grund, at Tiltalte 2´s hensigt med at afgive de to købsordrer netop - 11 -

var at påvirke kursen i opadgående retning. Afgivelsen af de to ordrer udgør derfor forsæt- lig kursmanipulation omfattet af den dagældende værdipapirhandelslovs § 38, stk. 1, nr. 2. Derimod er handlingerne ikke omfattet af § 38, stk. 1, nr. 4, om sikring af en kurs på et unormalt eller kunstigt niveau.

Afgivelsen af de to købsordrer er også kursmanipulation i henhold til de nugældende regler i markedsmisbrugsforordningens artikel 15, jf. artikel 12, stk. 1, litra a, pkt. i, og stk. 4.

Tiltalte 2´s utilfredshed med udbyderselskabet og bankerne og hans forklaring om, at han anså børskursen for urealistisk lav, ændrer ikke på, at det var retsstridigt at foretage kursmanipulation som sket.

Efter handlingernes karakter er der – uanset anpartsselskabets obligationsbeholdning på nominelt 45 mio. kr. – ikke grundlag for at henføre forholdet under straffelovens § 299 d om overtrædelser under særligt skærpende omstændigheder.

Tiltalte 2 dømmes herefter for kursmanipulation i overensstemmelse med tiltalens forhold 2 med de anførte begrænsninger vedrørende regelanvendelsen. Det bemærkes her- ved, at tiltalen opfylder kravene til et anklageskrift, jf. retsplejelovens § 834.

Tiltalte 2 handlede på vegne af Tiltalte 1 ApS , og selskabet er derfor i medfør af markedsmisbrugsforordningens artikel 3, stk. l, nr. 13, jf. tidligere værdipapirhandelslo- vens § 93, stk. 6, skyldig i kursmanipulation svarende til domfældelsen af Tiltalte 2 ,

Efter bevisførelsen, herunder de afspillede telefonsamtaler, er der ikke grundlag for at fast- slå, at Tiltalte 4 har haft en sådan rolle i begivenhedsforløbet, at han har medvirket til kursmanipulation. Tiltalte 4 frifindes derfor for den principale tiltale i forhold 4.

Tiltalte 4 burde i betragtning af Tiltalte 2´s angivelse af et ønske om at opnå en stor kursstigning have haft en mistanke om, at Tiltalte 2´s købsordrer kunne udgøre kursmanipulation. Tiltalte 4 dømmes derfor i overensstemmelse med den subsidiære tiltale i forhold 4 for overtrædelse af pligten til at foretage indberetning til Finanstilsynet. - 12 -

Tiltalte 4 handlede som et led i sit arbejde for Tiltalte 3 A/S , og ban- ken dømmes derfor i overensstemmelse med den subsidiære tiltale i forhold 3.

Tiltalte 1 ApS straffes efter værdipapirhandelslovens § 93, stk. 6, og § 94, stk. 1, jf. markedsmisbrugsforordningens artikel 15, jf. artikel 12, stk. 1, litra a, pkt. i, jf. artikel 3, stk. 1, nr. 13, jf. dagældende værdipapirhandelslovs § 94, stk. 1, 1. punktum, jf. stk. 2, jf. § 93, stk. 6, med en bøde på 100.000 kr.

Tiltalte 2 straffes efter værdipapirhandelslovens § 94, stk. 1, jf. markedsmisbrugsfor- ordningens artikel 15, jf. artikel 12, stk. 1, litra a, pkt. i, og stk. 4, jf. dagældende værdipa- pirhandelslovs § 94, stk. 1, 1. punktum, med fængsel i 30 dage. Straffen gøres efter forhol- dets karakter og sagens tidsmæssige forløb betinget med en prøvetid på 1 år. Der er ikke anledning til efter straffelovens § 58 at fastsætte en tillægsbøde.

Tiltalte 3 A/S straffes efter værdipapirhandelslovens § 93, stk. 1 og 6, jf. markedsmisbrugsforordningens artikel 16, stk. 2, jf. dagældende værdipapirhandelslovs § 93, stk. 1 og 6, jf. § 37, stk. 6, med en bøde på 25.000 kr.

Tiltalte 4 straffes efter værdipapirhandelslovens § 93, stk. 1, jf. markedsmisbrugsfor- ordningens artikel 16, stk. 2, jf. dagældende værdipapirhandelslovs § 93, stk. 1, jf. § 37, stk. 6, med en bøde på 10.000 kr. Forvandlingsstraffen er fængsel i 10 dage.

Der er efter afgørelsen af skyldspørgsmålet i forhold 4 ikke grundlag for at frakende Tiltalte 4 retten til erhvervsmæssigt at beskæftige sig med handel med værdipapirer. Han frifindes derfor for anklagemyndighedens påstand herom.

T h i k e n d e s f o r r e t:

Tiltalte 1 ApS straffes med en bøde på 100.000 kr.

Tiltalte 2 straffes med fængsel i 30 dage, der gøres betinget, idet fuldbyrdelse af straf- fen udsættes og bortfalder efter en prøvetid på 1 år fra denne dom på betingelse af, at han i prøvetiden ikke begår strafbart forhold. - 13 -

Tiltalte 3 A/S straffes med en bøde på 25.000 kr.

Tiltalte 4 straffes med en bøde på 10.000 kr. Forvandlingsstraffen er fængsel i 10 dage.

De tiltalte skal betale sagens omkostninger for byretten og omkostningerne i forbindelse med den seneste ankesag i landsretten, idet de hver især skal betale udgifterne til deres beskikkede forsvarere.

Statskassen skal betale omkostningerne vedrørende den første ankebehandling i landsret- ten.

Peter Buhl Olav D. Larsen Søren Rune Schrøder (kst.)