Conflict over stock exchange ratio in merger by absorption: constitutional requirement to use market price relation versus income value method for minority shareholder compensation

Nichtannahmebeschluss: Zur Ermittlung des Umtauschverhältnisses anhand der Ertragswertmethode anstelle der Börsenwertrelation bei Verschmelzung von Aktiengesellschaften

[GRUENDE]

Die Verfassungsbeschwerde betrifft die Voraussetzungen einer baren Zuzahlung zur Verbesserung des Umtauschverhältnisses bei

der Verschmelzung von Aktiengesellschaften durch Aufnahme.

I. Nach dem Umwandlungsgesetz (im Folgenden: UmwG) können Rechtsträger von Unternehmen, so unter anderem Aktiengesellschaften,

durch Aufnahme miteinander verschmolzen werden (§§ 2 ff., 60 ff. UmwG). Zu diesem Zweck schließen die Vertretungsorgane der

an der Verschmelzung beteiligten Rechtsträger einen Verschmelzungsvertrag, der unter anderem Angaben über das Umtauschverhältnis

der Anteile des übertragenden in Anteile des übernehmenden Rechtsträgers und gegebenenfalls die Höhe einer baren Zuzahlung

enthalten muss. Sind Anteilsinhaber des übertragenden Rechtsträgers der Auffassung, das Umtauschverhältnis der Anteile sei

zu niedrig bemessen, können sie nach § 15 UmwG von dem übernehmenden Rechtsträger einen Ausgleich durch bare Zuzahlung verlangen.

Die angemessene Zuzahlung wird auf Antrag gerichtlich im Spruchverfahren bestimmt.

II. Der Beschwerdeführer und Antragsteller des Ausgangsverfahrens war Minderheitsaktionär einer an der Börse notierten Aktiengesellschaft

(im Folgenden: übertragender Rechtsträger). Mehrheitsaktionärin mit einem Anteil von über 95 % am Grundkapital war die ebenfalls

als Aktiengesellschaft verfasste und börsennotierte Antragsgegnerin des Ausgangsverfahrens (im Folgenden: übernehmender Rechtsträger),

deren auf den Inhaber lautende Stückaktien (im Folgenden: Aktien) sich im Streubesitz befanden. Der übertragende und der übernehmende

Rechtsträger strebten eine Verschmelzung durch Aufnahme an, wobei dem übernehmenden Rechtsträger für die von ihm gehaltenen

Anteile keine Aktien des übertragenden Rechtsträgers gewährt werden und die Minderheitsaktionäre des übertragenden Rechtsträgers

eigene Aktien des übernehmenden Rechtsträgers erhalten sollten. Der von beiden Vorständen beauftragte Gutachter zur Ermittlung

der Unternehmenswerte stellte auf der Grundlage der Ertragswertmethode einen anteiligen Unternehmenswert des übertragenden

Rechtsträgers von 73,51 € je Aktie fest. Dies entsprach dem oder übertraf den später über verschiedene Vergleichszeiträume

ermittelten durchschnittlichen Börsenkurs einer Aktie des übertragenden Rechtsträgers. Für den übernehmenden Rechtsträger

ermittelte er einen Unternehmenswert von 26,02 € je Aktie. Der Börsenkurs der Aktien des übernehmenden Rechtsträgers lag im

maßgeblichen Zeitraum zwischen 13,61 € und 17,49 €. Der auf gemeinsamen Antrag der Vorstände vom Landgericht bestellte Verschmelzungsprüfer

bestätigte die nach der Ertragswertmethode ermittelten Unternehmenswerte je Aktie. Zugunsten der Minderheitsaktionäre des

übertragenden Rechtsträgers legte der Verschmelzungsvertrag ein aufgerundetes Umtauschverhältnis von eins zu drei fest. Die

Verschmelzung wurde auf dieser Grundlage durchgeführt und in das Handelsregister eingetragen.

Der Beschwerdeführer beantragte im Spruchverfahren gemäß § 15 UmwG die Festsetzung einer baren Zuzahlung. Das Umtauschverhältnis

sei zu seinen Ungunsten zu niedrig, weil es sich nur am Ertragswert der Rechtsträger und nicht wie verfassungsrechtlich geboten

an der Relation der Börsenwerte orientiert habe. Das Landgericht wies den Antrag ab.

Die hiergegen gerichtete sofortige Beschwerde wies das Oberlandesgericht zurück. Der auf die Aktien des übertragenden und

des übernehmenden Rechtsträgers entfallende quotale Unternehmenswert sei anhand der Ertragswertmethode zutreffend ermittelt.

Die Berücksichtigung des Börsenwerts des übertragenden Rechtsträgers führe hier zu keiner wesentlichen Änderung der Umtauschrelation.

Das negative Abweichen der Börsenkapitalisierung des übernehmenden Rechtsträgers von seinem Fundamentalwert und damit die

mangelnde Aussagekraft des Börsenwerts beruhten auf einer Ineffizienz des Kapitalmarktes. Im Übrigen sei bei der Ermittlung

der Verschmelzungswertrelation auf das Verhältnis der Börsenkurse des übertragenden und des übernehmenden Rechtsträgers nicht

abzustellen. Zwar halte ein Teil der Literatur in Weiterentwicklung der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts (vgl.

BVerfGE 100, 289 ff.) die Börsenkursrelation für relevant, um den Minderheitsaktionär des übertragenden Rechtsträgers so zu

stellen, als habe er frei deinvestieren, nämlich eigene Anteile am übertragenden Rechtsträger veräußern und dafür eine größere

Zahl Anteile am übernehmenden Rechtsträger erwerben können. Diese einseitig zugunsten der Minderheitsaktionäre des übertragenden

Rechtsträgers argumentierende Auffassung berücksichtige indessen nicht hinreichend den Schutz der Aktionäre eines an der Börse

unterbewerteten übernehmenden Rechtsträgers, die bei einer Orientierung an der Börsenwertrelation benachteiligt würden. Da

sich sowohl die Minderheitsaktionäre des übertragenden als auch die Aktionäre des übernehmenden Rechtsträgers auf den grundrechtlichen

Schutz ihres Aktieneigentums berufen könnten und deshalb das Umtauschverhältnis in jede Richtung angemessen zu sein habe,

komme bei der Ermittlung der Verschmelzungswertrelation eine Meistbegünstigung der Minderheitsaktionäre des übertragenden

Rechtsträgers nicht in Betracht. Da hier die Verschmelzungswertrelation mit einem Verhältnis eins zu drei richtig festgelegt

worden sei, bestehe kein Anspruch auf bare Zuzahlung. Eine Anhörungsrüge des Beschwerdeführers blieb ohne Erfolg.

III. Mit seiner Verfassungsbeschwerde rügt der Beschwerdeführer die Verletzung von Art. 3 Abs. 1, Art. 103 Abs. 1 GG und insbesondere

Art. 14 Abs. 1 GG durch die Entscheidungen des Oberlandesgerichts. Eine Verletzung des Art. 14 Abs. 1 GG begründet er damit,

infolge der Verschmelzung habe er gegen seinen Willen sein Anteilseigentum an dem übertragenden Rechtsträger verloren. Der

dadurch bewirkte Eigentumsentzug sei zwar im Fall eines angemessenen Ausgleichs hinzunehmen. Ein solcher Ausgleich müsse sich

aber - was das Oberlandesgericht nicht beachtet habe - nach der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts an der Börsenwertrelation

des übertragenden und übernehmenden Rechtsträgers als Untergrenze des Umtauschverhältnisses orientieren.

IV. Die Verfassungsbeschwerde ist nicht zur Entscheidung anzunehmen, weil die Voraussetzungen dafür nicht vorliegen (§ 93a Abs.

2 BVerfGG). Ihr kommt keine grundsätzliche verfassungsrechtliche Bedeutung zu (§ 93a Abs. 2 Buchstabe a BVerfGG). Maßgebliche

verfassungsrechtliche Fragen des Eigentumsschutzes von Minderheitsaktionären hat das Bundesverfassungsgericht bereits entschieden.

Insbesondere die sich aus Art. 14 Abs. 1 GG ergebenden verfassungsrechtlichen Vorgaben für die Einwirkung auf das Aktieneigentum

von Minderheitsaktionären sind in der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts hinreichend geklärt. Soweit der Beschwerdeführer

spezielle Fragen zu den Vorgaben des Art. 14 Abs. 1 GG für die Ermittlung des Umtauschverhältnisses bei der Verschmelzung

durch Aufnahme aufwirft, sind sie aufgrund der konkreten Fallgestaltung nicht entscheidungsrelevant. Die Annahme der Verfassungsbeschwerde

ist auch nicht zur Durchsetzung der als verletzt gerügten Grundrechte des Beschwerdeführers angezeigt (§ 93a Abs. 2 Buchstabe

b BVerfGG).

1. Die Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts ergibt bereits, dass Art. 14 Abs. 1 GG auch das in der Aktie verkörperte

Anteilseigentum schützt, das im Rahmen seiner gesellschaftsrechtlichen Ausgestaltung durch Privatnützigkeit und Verfügungsbefugnis

gekennzeichnet ist (vgl. BVerfGE 14, 263 ; 25, 371 ; 50, 290 ; 100, 289 ; BVerfGK 1, 265 ; BVerfG,

Beschluss der 1. Kammer des Ersten Senats vom 27. Januar 1999 - 1 BvR 1805/94 -, NJW 1999, S. 1699 ; Beschluss der 2.

Kammer des Ersten Senats vom 30. Mai 2007 - 1 BvR 1267/06, 1280/06 -, NJW 2007, S. 3266 ) und sowohl die mitgliedschaftliche

Stellung des Aktionärs in der Gesellschaft als auch vermögensrechtliche Ansprüche vermittelt (vgl. BVerfGE 100, 289 ;

BVerfGK 1, 265 ; BVerfG, Beschluss der 1. Kammer des Ersten Senats vom 23. August 2000 - 1 BvR 68/95, 147/97 -, NJW 2000,

S. 279; Beschluss der 2. Kammer des Ersten Senats vom 30. Mai 2007 - 1 BvR 1267/06, 1280/06 -, NJW 2007, S. 3266 ).

Verliert der Minderheitsaktionär diese mitgliedschaftliche Stellung oder wird er hierin durch eine aktienrechtliche Strukturmaßnahme

in relevantem Maße eingeschränkt, muss er für den Verlust seiner Rechtsposition und die Beeinträchtigung seiner vermögensrechtlichen

Stellung wirtschaftlich voll entschädigt werden (vgl. BVerfGE 100, 289 ; BVerfGK 1, 265 ; BVerfG, Beschluss der

2. Kammer des Ersten Senats vom 29. November 2006 - 1 BvR 704/03 -, NJW 2007, S. 828 Rn. 10; Beschluss der 2. Kammer des Ersten

Senats vom 30. Mai 2007 - 1 BvR 1267/06, 1280/06 -, NJW 2007, S. 3266 ). Dabei hat die Entschädigung den "wahren" Wert

des Anteilseigentums widerzuspiegeln. Der Schutz der Minderheitsaktionäre gebietet, dass sie jedenfalls nicht weniger erhalten,

als sie bei einer freien Deinvestitionsentscheidung zum Zeitpunkt der unternehmensrechtlichen Maßnahme erhalten hätten. Deswegen

muss im Fall des Abschlusses eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages oder im Fall der Eingliederung ein existierender

Börsenkurs der beherrschten oder eingegliederten Gesellschaft bei der Barabfindung und bei einer Abfindung durch Aktien Berücksichtigung

finden (vgl. BVerfGE 100, 289 ).

Dagegen ist es verfassungsrechtlich nicht geboten, einen etwa existierenden Börsenwert der herrschenden Gesellschaft (oder

ihrer Muttergesellschaft, § 305 Abs. 2 des Aktiengesetzes) oder der Hauptgesellschaft als Obergrenze der Bewertung dieser

Gesellschaft heranzuziehen (vgl. BVerfGE 100, 289 ; BVerfG, Beschluss der 1. Kammer des Ersten Senats vom 8. September

1999 - 1 BvR 301/89 -, NJW-RR 2000, S. 842 ). Denn das grundrechtlich geschützte Aktieneigentum des Minderheitsaktionärs

(das heißt des "außenstehenden" oder "ausgeschiedenen" Aktionärs) der beherrschten oder eingegliederten Gesellschaft vermittelt

ihm keinen Anspruch darauf, Aktien der herrschenden Gesellschaft oder der Hauptgesellschaft zu (höchstens) dem Börsenkurs

zu erhalten. Die Gerichte sind deshalb von Verfassungs wegen frei, der herrschenden Gesellschaft oder Hauptgesellschaft, etwa

bei einer schlechten Verfassung der Kapitalmärkte, einen höheren Wert beizumessen als den Börsenwert (vgl. BVerfGE 100, 289

).

2. In welchem Umfang die zuletzt genannten und über die allgemein zu Art. 14 Abs. 1 GG hinaus entwickelten Regeln für den

Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag und die Eingliederung auch auf Verschmelzungen durch Aufnahme anzuwenden sind,

bedarf im konkreten Fall keiner abschließenden Entscheidung (ebenfalls offen gelassen in BVerfG, Beschluss der 2. Kammer des

Ersten Senats vom 30. Mai 2007 - 1 BvR 1267/06, 1280/06 -, NJW 2007, S. 3266 ), weil die Feststellungen des Oberlandesgerichts

auch im Fall einer Übertragung dieser Grundsätze dessen Ergebnis tragen, dass im Ausgangsfall kein Anspruch auf bare Zuzahlung

besteht. Die Verfassungsbeschwerde bietet damit keinen Anlass für eine weitere Fortentwicklung der Rechtsprechung zu Art.

14 Abs. 1 GG und insbesondere keinen Anlass für eine Stellungnahme zu der These des Oberlandesgerichts, verfassungsrechtlich

verbürgte Rechte der Aktionäre des übernehmenden Rechtsträgers verböten im konkreten Fall einen Rückgriff auf die Börsenwertrelation.

Der Börsenwert der Aktien des übertragenden Rechtsträgers wich im konkreten Fall nicht in einer für die Sachentscheidung relevanten

Weise von dem vom Oberlandesgericht nach der Ertragswertmethode als einer verfassungsrechtlich unbedenklichen Wertermittlungsmethode

(vgl. BVerfGE 100, 289 ; BVerfG, Beschluss der 2. Kammer des Ersten Senats vom 30. Mai 2007 - 1 BvR 1267/06, 1280/06

-, NJW 2007, S. 3266 ) ermittelten quotalen Unternehmenswert ab. Die Entscheidung des Oberlandesgerichts gegen den Börsenwert

und für den nach der Ertragswertmethode ermittelten quotalen Unternehmenswert bei der Bestimmung der Verschmelzungswertrelation

konnte sich mithin auch dann nicht in einer für das Ergebnis relevanten Weise auswirken, wenn das Oberlandesgericht den Börsenwert

nicht hätte vernachlässigen dürfen.

Der Rückgriff des Oberlandesgerichts auf den nach der Ertragswertmethode festgestellten quotalen Unternehmenswert des übernehmenden

Rechtsträgers knüpft an den Grundsatz an, dass die Gerichte nach dem Grundgesetz frei sind, im Fall des Abschlusses eines

Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages beziehungsweise im Fall der Eingliederung der herrschenden Gesellschaft oder

Hauptgesellschaft, etwa bei einer schlechten Verfassung der Kapitalmärkte, dem herrschenden Unternehmen einen höheren Wert

beizumessen als den Börsenwert (so BVerfGE 100, 289 ). Diese Möglichkeit hat das Oberlandesgericht bei seiner Würdigung

in Anspruch genommen, die Bewertung der Aktien des übernehmenden Rechtsträgers habe auf einer ineffizienten Verarbeitung von

Informationen über die für die Unternehmensbewertung entscheidenden Fundamentaldaten durch den insoweit ineffizienten Kapitalmarkt

beruht.

Bei seiner für sich tragenden Einschätzung, der Börsenwert des übernehmenden Rechtsträgers bilde dessen "wahren" Wert nicht

zutreffend ab, bewegte sich das Oberlandesgericht innerhalb des ihm nach dem Grundgesetz eingeräumten Bewertungsspielraums.

Die Konkretisierung der höchstrichterlichen Rechtsprechung (vgl. BGHZ 147, 108 ; in hier nicht relevanter Weise fortentwickelt

durch BGH, Beschluss vom 19. Juli 2010 - II ZB 18/09 -, NJW 2010, S. 2657 ff.), eine schlechte Verfassung der Kapitalmärkte

müsse sich in den Kursen der Indizes niedergeschlagen haben, betrifft nur eine Variante der Unmaßgeblichkeit des Börsenwerts.

Der Einwand des Beschwerdeführers, das Oberlandesgericht sei den übernehmenden Rechtsträger betreffend überraschend zu einer

Ineffizienz des Kapitalmarktes gelangt, führt im Verfassungsbeschwerdeverfahren nicht zu einer ihm günstigeren Bewertung,

weil er in seiner Anhörungsrüge den von ihm im Fall eines rechtzeitigen Hinweises etwa gehaltenen Gegenvortrag nicht spezifiziert

hat (vgl. BVerfGE 112, 50 ). Ein im Verfassungsbeschwerdeverfahren beachtlicher Verstoß gegen Rechte des Beschwerdeführers

nach § 90 Abs. 1 BVerfGG liegt mithin in der Zurückweisung des Antrags auf bare Zuzahlung nicht.

Von einer weiteren Begründung wird nach § 93d Abs. 1 Satz 3 BVerfGG abgesehen.

Diese Entscheidung ist unanfechtbar.